澳華內(nèi)鏡 -內(nèi)窺鏡設備-旗艦產(chǎn)品快速放量國產(chǎn)軟鏡龍頭加速進口替代

請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年06月18日澳澳華內(nèi)鏡(688212.SH)旗艦產(chǎn)品快速放量，國產(chǎn)軟鏡龍頭加速進口替代買入復p 術(shù)式的拓展，中國軟鏡市場快速增長，2019年市場規(guī)模為53.4億元，投資建議：預計公司2023-2025年收入為6.6、10、13.3億元，同比增72.7%、43.8%。參考可比公司，給予公司2024年11-12倍PS，合理市值為109.71-119.68億元，對應每股股價區(qū)間為81.90-89.34元，首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測和財務指標202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)3474456649971,329+/-%)31.8%28.3%49.0%50.3%33.3%凈利潤(百萬元)572281140201+/-%)208.2%-61.9%272.6%72.6%43.7%每股收益(元)0.430.160.601.041.50EBITMargin12.9%-1.3%8.2%13.5%16.1%凈資產(chǎn)收益率(ROE)4.6%1.7%6.0%9.5%12.2%市盈率(PE)156.0409.9110.564.044.5EV/EBITDA136841241164566381市凈率(PB)7.137.026.676.105.43資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：張佳博證券分析師：陳益hangjiabo@chenyiling@S0980523050001S0980519010002證券分析師：周章慶zhouzhangqing@S0980523040002基礎數(shù)據(jù)投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額81.90-89.34元66.75元8941/6039百萬元 84.00/44.47元93.32百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖5：公司歷年收入產(chǎn)品構(gòu)成資料來源：公司公告、Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖6：公司歷年收入?yún)^(qū)域構(gòu)成Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理高端產(chǎn)品驅(qū)動毛利率持續(xù)提升，短期費用增加導致當前凈利率較低。2017-2022年毛利率從61.5%提升至69.7%，主要因為高端產(chǎn)品AQ-200占比提升，毛利率在2023Q1進一步提升至76.2%，主要因旗艦產(chǎn)品AQ-300放量。從費用率看，2022年四費率68.8%(+12.8pp)，其中銷售費用率增加8.6pp至29.6%，主要為應對AQ-300上市增加市場營銷費用，管理費用率增加1.5pp，財務費用率下降4.2pp，23Q1四費率11.5%(-1.6pp)，主要是匯率導致財務費用率的下降。從盈利能力看，2021-2023Q1歸母凈利率從27.3%逐年提升至29.5%，維持高盈利水平。圖7：澳華內(nèi)鏡期間費用變化情況Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理圖8：澳華內(nèi)鏡盈利能力變化情況Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理澳華內(nèi)鏡是國產(chǎn)軟鏡龍頭聚焦內(nèi)鏡診療，2022年推出旗艦產(chǎn)品AQ-300。公司創(chuàng)立于1994年，一直以來專注于內(nèi)窺診療領(lǐng)域器械的開發(fā)，經(jīng)過20多年的發(fā)展，公司已能提供包括內(nèi)鏡設備和診療手術(shù)耗材的完整內(nèi)鏡解決方案，產(chǎn)品已應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等多個臨床科室。公司長期堅持底層技術(shù)創(chuàng)新和跨領(lǐng)域人才培養(yǎng)，突破了內(nèi)窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領(lǐng)域的多項關(guān)鍵技術(shù)，具備較強的競爭優(yōu)勢，在國外廠商處于市場壟斷地位的軟性內(nèi)窺鏡領(lǐng)域占有一席請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4圖9：澳華內(nèi)鏡發(fā)展歷程證券研究報告之地，產(chǎn)品已進入德國、英國、韓國等發(fā)達國家市場。公司聚焦內(nèi)鏡診療主業(yè)，產(chǎn)品升級卓有成效，2022年底推出旗艦產(chǎn)品AQ-300，有望領(lǐng)銜進口替代的浪潮。Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理顧康父子為實控人，員工激勵到位。顧康、顧小州父子累計通過直接和間接方式合計控制公司31.37%的股權(quán)，此外公司對員工激勵到位，2017年通過小洲光電對中高管理層充分進行了股權(quán)激勵，2022年1月發(fā)布上市后的首個股權(quán)激勵，對2022-2024年的收入目標分別為4.4、6.6、9.9億元，彰顯公司管理層的信心。圖10：澳華內(nèi)鏡股權(quán)結(jié)構(gòu)Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理從基礎到旗艦系列，公司產(chǎn)品管線豐富。公司主要產(chǎn)品按照用途可分為內(nèi)窺鏡設備和內(nèi)窺鏡診療手術(shù)耗材，其中內(nèi)窺鏡設備包含主機、鏡體和周邊設備，為公司目前的核心產(chǎn)品。證券研究報告圖11：澳華內(nèi)鏡的內(nèi)窺鏡設備產(chǎn)品管線請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理內(nèi)窺鏡國產(chǎn)化率提升空間巨大消化系統(tǒng)疾病高發(fā)，中國的診療開展率有待提升。受飲食習慣、環(huán)境因素的影響，中國消化系統(tǒng)疾病高發(fā)，根據(jù)《中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒》的數(shù)據(jù)，2021年我國公立醫(yī)院消化系疾病出院人數(shù)為870.77萬人，2012年至2021年的復合增長率為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告11.62%。根據(jù)國家癌癥中心的數(shù)據(jù)，2016年我國新發(fā)惡性腫瘤病例約406.40萬例，消化道腫瘤中的胃癌、結(jié)直腸癌和食管癌的發(fā)病人數(shù)為105.7萬人，占比26.01%，消化系統(tǒng)腫瘤的診療尤為迫切。但相比發(fā)達國家，尤其日韓等飲食習慣較為相似的東亞發(fā)達國家，中國的消化道內(nèi)鏡開展率有待提升。根據(jù)《2020中國消化內(nèi)鏡診療技術(shù)調(diào)查報告》統(tǒng)計，2019年中國上、下消化道內(nèi)鏡開展率分別為圖12：中國與部分發(fā)達國家上消化道內(nèi)鏡開展率(1/10萬)比較Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理圖13：中國與部分發(fā)達國家下消化道內(nèi)鏡開展率(1/10萬)比較Wind國信證券經(jīng)濟研究所整理中國軟鏡市場快速增長，公司份額有望提升。根據(jù)公司公告，2019年全球軟性內(nèi)窺鏡市場銷售額規(guī)模預計為118.5億美元，2015-2019年復合增長率為9.18%，高于同期全球醫(yī)療器械行業(yè)的平均復合增速，以此增速預計到2024年，軟性內(nèi)窺鏡市場銷售額規(guī)模將達到184億美元。2019年中國軟鏡市場為53.4億元，2015-2019年復合增長率為16.79%，顯著快于全球增速，隨著消化道早癌篩查的普及和內(nèi)鏡新術(shù)式的拓展，未來中國軟鏡市場有望保持快速增長。從份額看，目前市場主要由奧林巴斯、富士、賓得三家日本企業(yè)占據(jù)，國產(chǎn)化率不足10%，2018年公司份額為2.5%，后續(xù)有望快速提升。圖14：中國軟性內(nèi)窺鏡市場規(guī)模、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖15：2018年中國軟性內(nèi)窺鏡競爭格局、國信證券經(jīng)濟研究所整理旗艦產(chǎn)品AQ-300性能媲美進口產(chǎn)品，有望快速放量國內(nèi)首家4K超高清軟鏡，后續(xù)鏡體不斷補全。公司旗艦產(chǎn)品AQ-300超高清內(nèi)窺請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7光學染色功能CBIPlus?分光染色技術(shù)CBIPlus?分光光學染色功能CBIPlus?分光染色技術(shù)CBIPlus?分光染色技術(shù)NBI窄帶成像技術(shù)主機相關(guān)FICE電子染色有210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100210/90/100/100胃鏡彎曲角(度)上/下/左/右證券研究報告鏡系統(tǒng)為國內(nèi)首家實現(xiàn)4K超高清成像的廠商，同時采用多LED醫(yī)用冷光源、超大鉗道的治療內(nèi)鏡、更細的檢查內(nèi)鏡、100倍超精細檢查光學放大內(nèi)鏡、智能輔助設備等產(chǎn)品，適配32寸或55寸4K醫(yī)用顯示器。AQ-300系統(tǒng)可用于多科室的診療，其中消化內(nèi)鏡鏡體已經(jīng)配套上市，雙焦點內(nèi)鏡和十二指腸內(nèi)鏡處于注冊審查階段，支氣管內(nèi)鏡、鼻咽喉內(nèi)鏡、外科膽道內(nèi)鏡、泌尿內(nèi)鏡等產(chǎn)品處于型式檢驗階段。AQ-300系統(tǒng)在圖像、染色、操控性、智能化等方面進行了創(chuàng)新與升級，為內(nèi)鏡診療和疾病管理打造出一個兼具畫質(zhì)與效率的全新平臺，有望奠定公司在軟鏡賽道的全球地位。圖16：澳華內(nèi)鏡AQ-3004K超高清內(nèi)鏡系統(tǒng)及部分鏡體信證券經(jīng)濟研究所整理AQ-300性能媲美進口產(chǎn)品，有望快速放量。AQ-300除了配置了國內(nèi)唯一的4K高清成像，還在高端產(chǎn)品AQ-200的基礎上升級配置了5LED光源、光學放大功能、腸鏡視場角等功能，與目前進口核心產(chǎn)品在功能上能夠媲美。在2023年上半年，公司還將根據(jù)醫(yī)生反饋進行打磨微迭代，操控性也有望與進口比肩，預計AQ-300有望實現(xiàn)快速放量。表1：澳華AQ-300和其他產(chǎn)品比較項目澳華內(nèi)鏡AQ-200AQ-300奧林巴斯CV-290開立醫(yī)療HD-550富士膠片ELUXE-7000賓得醫(yī)療EPK-i70001080P300W氙燈電信號傳輸、有導光桿1080P300W氙燈電信號傳輸、有導光桿子染色有210/120/120/120 冷光源300W氙燈多LED300W氙燈多LED多LED信號傳輸方式(主機和鏡激光傳輸、無激光傳輸、無電信號傳輸、電信號傳輸、紅外傳輸、有體間)需導光桿需導光桿有導光桿有導光桿導光桿VISTVIST光電復合染色成像技術(shù)光學變焦功能無光學變焦功能無有有210/90/210/90/100/100請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8其他其他證券研究報告腸鏡彎曲角(度)上/下/180/180/180/180/180/180/180/180/180/180/210/180/左/右160/160160/160160/160160/160160/160160/160胃胃鏡視場角(度)1454040404045腸鏡視場角(度)145170170140170140供電供電方式無電氣接點無電氣接點有電氣接點有電氣接點無電氣接點有電氣接點十二指腸鏡體無注冊中有無有有鏡體齊全程鏡體齊全程度補全中低低高高高送水泵、送氣送水泵、送氣送水泵、送氣周邊設備(注冊類)無泵送水泵、送氣送水泵、送氣送水泵、送氣周邊設備(注冊類)無泵泵泵書，官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理盈利預測假設：1)內(nèi)窺鏡設備：為公司核心業(yè)務，主要分為主機、鏡體和周邊設備，其中主機和30%、30%、30%，預計AQ-300銷量分別為170、350、500套，其他系列收入增速分別為15%、15%、15%，預計周邊設備增速分別為15%、15%、15%，綜合上述假設，預計2023-2025年內(nèi)窺鏡設備收入增速分別為52.9%、53.5%、34.3%，毛利率在AQ-300拉動下逐年提升，預計2023-2025年毛利率為75%、76%、77%。2)內(nèi)窺鏡診療耗材：該業(yè)務主要與內(nèi)窺鏡設備協(xié)同增加公司競爭力，短期不屬于公司重點發(fā)力的業(yè)務，預計未來隨著行業(yè)穩(wěn)健增長，預計2023-2025收入增速分別為20%、20%、20%，毛利率預計穩(wěn)定在50%。3)內(nèi)窺鏡維修服務收入：收入體量較小，預計未來隨著存量裝機增加穩(wěn)健增長，預計2023-2025收入增速分別為30%、30%、30%，預計2023-2025年毛利率穩(wěn)定表2：澳華內(nèi)鏡拆分及預測(單位：百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E內(nèi)窺鏡產(chǎn)品收入收入yoy毛利率34431.6%69.3%44228.5%69.9%65949.2%72.8%99150.4%74.1%132133.3%75.3%內(nèi)窺鏡設備收入3043926009201236yoy31.6%29.1%52.9%53.5%34.3%毛利率71.6%73.0%75.0%76.0%77.0%內(nèi)窺鏡診療耗材收入4049597185yoy31.5%23.6%20.0%20.0%20.0%毛利率52.2%46.1%50.0%50.0%50.0%內(nèi)窺鏡維修服務收入收入收入yoy毛利率376.0%64.4%410.2%43.0%530.0%60.0%630.0%60.0%830.0%60.0%合計收入yoy毛利率34731.8%69.3%44528.3%69.7%66449.0%72.7%99750.3%74.1%132933.3%75.2%Wind濟研究所整理預測綜上，預計公司2023-2025年收入6.6、10、13.3億元，同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告+49%、+50.3%、+33.3%，毛利率分別為72.7%、74.1%、75.2%。未來3年業(yè)績預測1)銷售費用假設：考慮公司AQ-300剛上市，未來2年銷售推廣費用有望增加，預計2023-2025年銷售費用增速分別為40%、50%、30%。2)管理費用假設：考慮未來公司核心業(yè)務穩(wěn)健增長和正常的人員擴張速度，預計2023-2025年管理費用增速分別為30%、40%、30%。3)研發(fā)費用假設：公司的研發(fā)主要布局平臺型技術(shù)的積累和相關(guān)人員薪酬的支出，預計2023-2025年研發(fā)費用增速分別為30%、30%、30%。表3：未來3年盈利預測表(百萬元)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入3474456649971329營業(yè)成本073581259330銷售費用733285277360管理費用70841256202研發(fā)費用49972663212財務費用20營業(yè)利潤58119267239利潤總額589267239歸母凈利潤57228140201EPS(元/股)0.430.160.601.041.50ROE5%2%6%0%2%Wind濟研究所整理.4億元、2億元，同比增長272.8%、72.7%、43.8%。盈利預測情景分析表4：情景分析(樂觀、中性、悲觀)202120222023E2024E2025E樂觀預測營業(yè)收入(百萬元)3474456851,0651,454+/-%)31.8%28.3%53.9%55.3%36.6%凈利潤(百萬元)572242233334+/-%)208.2%-61.9%552.5%64.5%43.3%薄EPS中性預測0.430.161.061.742.49營業(yè)收入(百萬元)3474456649971,329+/-%)31.8%28.3%49.0%50.3%33.3%凈利潤(百萬元)57228140201+/-%)208.2%-61.9%272.8%72.7%43.8%攤薄EPS(元)悲觀預測0.430.160.601.041.50營業(yè)收入(百萬元)3474456429321,211+/-%)31.8%28.3%44.1%45.3%29.9%凈利潤(百萬元)5722256091+/-%)2082%-619%159%1374%528%薄EPS043016019045068總股本(百萬股)3333343434請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告研究所預測估值與投資建議考慮公司的業(yè)務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。絕對估值：每股80-85元未來10年估值假設條件見下表：表5：公司盈利預測假設條件(%)2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E營業(yè)收入增長率-11.58%31.82%28.30%49.03%50.30%33.27%30.00%30.00%30.00%25.00%25.00%20.00%20.00%營業(yè)成本/營業(yè)收入32.65%30.71%30.27%27.34%25.92%24.84%24.34%23.85%23.38%22.91%22.45%22.00%21.56%管理費用/營業(yè)收入21.61%18.80%17.40%16.52%15.39%15.01%14.71%14.42%14.13%13.85%13.57%13.30%13.03%研發(fā)費用/營業(yè)收入14.90%14.22%21.68%18.91%16.36%15.96%15.64%15.33%15.02%14.72%14.42%14.14%13.85%銷售費用/銷售收入21.17%21.02%29.60%27.81%27.75%27.07%26.53%26.00%25.48%24.97%24.47%23.98%23.50%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.79%0.86%0.84%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%0.80%所得稅稅率15.33%-3.58%-47.76%10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率0.00%5.88%116.67%10.00%10.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%Wind濟研究所預測表6：資本成本假設無杠桿Beta無風險利率股票風險溢價公司股價(元)發(fā)行在外股數(shù)(百萬)股票市值(E，百萬元)債務總額(D，百萬元)Kd0.932.50%6.50%69.91 134 9365 695.30%TKa有杠桿BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長率(10年后)15.00% 8.55% 0.94 8.59%99.27% 0.73% 8.56%3.0%研究所假設根據(jù)以上主要假設條件，采用FCFF估值方法，得出公司每股價值區(qū)間為80-85FCFF結(jié)果2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBIT54.6134.8214.3308.0437.7616.2827.91,105.21,408.81,787.6所得稅稅率10.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得稅稅率)49.1114.6182.1261.8372.0523.8703.7939.51,197.51,519.5折舊與攤銷24.531.236.441.747.152.557.963.368.774.0營運資金的凈變動)125.8)144.1)123.7)208.3)271.6)273.6)364.3)356.6)424.2)資本性投資)))))請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告FCFFPV(FCFF)核心企業(yè)價值股票價值每股價值))10,477.2376.5)10,853.781.0398.971.2129.285.7223.7136.7406.8229.0557.1288.9828.4395.81,088.1478.920,180.58,881.5研究所預測絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表8：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元)WACC變化7.6%8.1%8.56%9.1%9.6%永續(xù)增長率變化4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%130.47115.83104.4195.2487.73111.25100.3091.5184.3078.2896.3787.9481.0375.2570.3684.5377.9072.3667.6763.6474.9169.5965.0961.2257.87研究所分析相對估值：每股81.90-89.34元公司所處的軟鏡賽道壁壘較高，國產(chǎn)化率較低，我們選擇具備同樣特征的開立醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、微電生理作為可比公司，其中開立醫(yī)療同樣以內(nèi)鏡業(yè)務為核心，聯(lián)影醫(yī)療為影像龍頭，惠泰醫(yī)療和微電生理屬于設備+耗材的電生理行業(yè)龍頭。因為目前澳華內(nèi)鏡和可比公司凈利率未達到合理水平，故我們選擇PS估值作為主要方法，根據(jù)Wind一致性預期，可比公司2023-2025年平均PS分別為15.2、11.3、8.5倍，考慮到公司未來幾年較高的增速，以及較低的PSG水平，我們給予公司2024年11-12PS，合理市值為109.71-119.68億元，對應每股股價區(qū)間為81.90-89.34元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表9：可比公司估值表代碼公司簡稱股價總市值億元22A收入23E24E25E22A23EPS24E25EROE(22A)PSG(23E)投資評級300633.SZ開立醫(yī)療55.2823817.6322.2428.0135.1513.514.5%0.42無688271.SH聯(lián)影醫(yī)療140.281,15692.38117.53148.63186.46.214.7%0.38增持688617.SH惠泰醫(yī)療355.0023712.1616.6822.4730.3319.520.2%0.41買入688351.SH微電生理-U20.14952.603.635.117.0736.426.118.513.40.3%0.66無688212.SH澳華內(nèi)鏡66.75894.456.649.9713.296.71.7%0.32買入Wind0230616投資建議綜合上述2個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區(qū)間在每股81.90-89.34元之間，相對于公司目前股價有22.7%-33.9%溢價空間?？紤]公司龍頭地位和較請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告好的成長性，以及和可比公司相對較低的估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在81.90-89.34元之間，但該估值是建立在相關(guān)假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)平均資本成本(WACC)的計算、TV的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現(xiàn)偏差的風險，具體來說：令可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；令加權(quán)平均資本成本(WACC)對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.5%、風險溢價6.5%，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；令我們假定未來10年后公司TV增長率為3%，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；令相對估值方面：我們選取了開立醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、微電生理的相對估值指標進行比較，選取了可比公司2024年平均PS做為相對估值的參考，考慮公司龍頭地位和較好的成長性，最終給予公司24年11-12倍PS估值，可能未充分考慮市場及該行業(yè)整體估值偏高的風險。盈利預測的風險令我們根據(jù)分部假設，預計公司未來3年收入增長+49%/+50.3%/+33.3%，可能存在對公司產(chǎn)品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來3年業(yè)績的風險。令我們根據(jù)分部假設，預計公司未來3年毛利分別為72.7%/74.1%/75.2%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。令我們預計公司AQ-300于2023年開始放量，若實際產(chǎn)品打磨、銷售推廣、招采安裝不及預期，存在未來3年業(yè)績預期高估的風險。令我們預計2023-2025年銷售費用增速分別為40%、50%、30%，考慮公司AQ-300剛上市，未來2年銷售推廣費用有望增加，有可能出現(xiàn)銷售費用低估導致盈利預測高于實際值的風險。令我們預計2023-2025年管理費用增速分別為30%、40%、30%，考慮未來公司核心業(yè)務穩(wěn)健增長和正常的人員擴張速度，有可能出現(xiàn)管理費用低估導致盈利預測高于實際值的風險。令我們預計2023-2025年研發(fā)費用增速分別為30%、30%、30%，考慮公司的在研管線較多，有可能出現(xiàn)研發(fā)費用低估導致盈利預測高于實際值的風險。經(jīng)營風險請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告令市場拓展和市場競爭風險。以奧林巴斯、富士膠片、賓得醫(yī)療為代表的日系企業(yè)在醫(yī)用軟性電子內(nèi)窺鏡設備制造領(lǐng)域以先進的加工能力、領(lǐng)先的技術(shù)水平占據(jù)了全球和國內(nèi)軟性電子內(nèi)窺鏡醫(yī)療器械市場較高的市場份額，三家企業(yè)合計國內(nèi)市場占有率90%以上，與行業(yè)龍頭相比，公司國內(nèi)市場占有率不足5%，市場占有率較低，如果將來公司不能持續(xù)擴大市場份額，將面臨較大的市場拓展風險，對公司的經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成不利影響。同時，該行業(yè)廣闊的市場空間和良好的經(jīng)濟回報正在吸引更多的企業(yè)參與市場競爭。令部分進口原材料采購受限的風險。公司內(nèi)窺鏡設備的鏡頭、光源等部分原材料的主要供應商系美國、日本原廠商的代理商或貿(mào)易商，未來如因特殊貿(mào)易原因?qū)е孪嚓P(guān)國外供應商停止向國內(nèi)企業(yè)出口上述原材料，將可能在短期對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生一定不利影響。令銷售模式風險。公司主要采用經(jīng)銷和代銷模式，保持經(jīng)銷和代銷網(wǎng)絡的穩(wěn)定與健康發(fā)展是公司業(yè)務持續(xù)壯大的關(guān)鍵，若公司不能及時提高對代理商的管理能力，可能出現(xiàn)部分代理商市場推廣活動與公司品牌宗旨和經(jīng)營目標不一致的可能，或者代理商出現(xiàn)自身管理混亂、違法違規(guī)等情形，可能導致公司品牌及聲譽受損或產(chǎn)品區(qū)域性銷售下滑，對公司市場推廣產(chǎn)生不利影響。令產(chǎn)品質(zhì)量控制風險。電子內(nèi)窺鏡設備及內(nèi)窺鏡診療手術(shù)耗材產(chǎn)品直接應用于臨床診斷和手術(shù)治療，其性能和質(zhì)量不僅會影響診斷的精準性和手術(shù)的治療效果，更關(guān)系到患者的生命安全。隨著公司業(yè)務規(guī)模的擴大，如果公司質(zhì)量管理體系的建設不能與公司發(fā)展相適應，或在質(zhì)量控制環(huán)節(jié)出現(xiàn)失誤，將可能導致公司產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題或發(fā)生醫(yī)療事故，從而對公司的市場聲譽造成不利影響，甚至可能使公司面臨醫(yī)療訴訟、失去市場準入許可，從而對公司的持續(xù)經(jīng)營造成重大不利影響。財務風險令稅收優(yōu)惠政策變動風險。公司稅收優(yōu)惠主要包括企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠及增值稅稅收優(yōu)惠。若公司所享受的稅優(yōu)惠政策因期滿或發(fā)生重大變化，導致無法繼續(xù)享受相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，將對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。令應收賬款回收風險。2022年公司應收賬款賬面價值為12,788.63萬元，占期末總資產(chǎn)的比例為8.76%。隨著公司營業(yè)收入和業(yè)務規(guī)模的增長，應收賬款余額顯著增加。若公司客戶未來經(jīng)營情況或與公司的合作關(guān)系發(fā)生不利變化，應收賬款回收風險將增加，從而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。令匯率波動風險。2022年公司的外銷收入為9,958.24萬元，占主營業(yè)務收入的比例為22.37%，主要分布在歐洲、亞洲、北美洲等地區(qū)，且主要以美元結(jié)算。若未來人民幣進入升值通道，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。令資產(chǎn)重組及商譽減值的風險。為完善自身業(yè)務體系、提升綜合競爭力，公司曾圍繞內(nèi)窺鏡診療領(lǐng)域的相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品進行多輪資產(chǎn)重組，并形成了相關(guān)商譽，截至2022年末，商譽賬面原值為7,793.37萬元。公司對各收購子公司的業(yè)務進行了整合，但由于市場政策變化、市場環(huán)境影響，部分子公司以前年度經(jīng)營未達預期，公司已相應計提商譽減值772.68萬元。公司存在資產(chǎn)整合不達預期，商譽發(fā)生減值的風險。技術(shù)風險令技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)失敗的風險。醫(yī)用電子內(nèi)窺鏡是集精密加工制造、圖像處理算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告法、軟件開發(fā)應用、光學系統(tǒng)設計等技術(shù)為一體的綜合交叉行業(yè)，是典型的技術(shù)密集型行業(yè)。公司保持核心競爭力的關(guān)鍵是要準確把握市場發(fā)展的技術(shù)趨勢，不斷開發(fā)出符合臨床應用需求的創(chuàng)新產(chǎn)品。新產(chǎn)品從研發(fā)到注冊成功周期較長，一般流程包括立項、原材料研究、生產(chǎn)工藝研究、樣機試制等多個環(huán)節(jié)，任何一個環(huán)節(jié)都關(guān)系著研發(fā)的成敗，研發(fā)風險較高。如果未能準確把握市場趨勢，未能找到合適的原材料，新產(chǎn)品未能滿足臨床應用需求，將會影響到新產(chǎn)品的研發(fā)、注冊和市場推廣，從而對公司的主營業(yè)務構(gòu)成不利影響。令核心技術(shù)泄密風險。公司產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新和優(yōu)化很大程度上依賴于自主研發(fā)的核心技術(shù)，在長期研發(fā)和生產(chǎn)實踐中，公司形成了高清圖像處理、內(nèi)窺鏡鏡體設計與集成、安全隔離等軟性內(nèi)窺鏡領(lǐng)域方面主要的核心技術(shù)，構(gòu)成了公司的核心機密和核心競爭力。出于保護核心競爭力的需要，公司對部分關(guān)鍵技術(shù)申請了專利，但部分技術(shù)并不適合采用專利技術(shù)予以保護。假如公司保密及內(nèi)控體系運行出現(xiàn)瑕疵，公司相關(guān)技術(shù)機密泄露，或?qū)＠鈵阂馇址?，將對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。令研發(fā)人員流失的風險。電子內(nèi)窺鏡是一種集精密加工制造、圖像處理算法、軟件開發(fā)應用、光學系統(tǒng)設計等技術(shù)于一體的醫(yī)用設備。多學科背景融合的高素質(zhì)研發(fā)團隊是公司持續(xù)保持市場核心競爭力的重要保障，也是公司賴以生存和發(fā)展的基礎和關(guān)鍵。穩(wěn)定的研發(fā)隊伍和技術(shù)人員是公司持續(xù)進行技術(shù)創(chuàng)新和保持市場競爭優(yōu)勢的重要因素。如果未來公司對研發(fā)人員的薪酬政策和激勵水平在同行業(yè)中不具備競爭力和吸引力，將難以引進更多的高端技術(shù)人才，甚至導致現(xiàn)有研發(fā)人員大量流失，將對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。政策風險醫(yī)療器械行業(yè)一方面關(guān)系到人民群眾的健康和安全，是受到國家重點監(jiān)管的行業(yè)；另一方面，為了滿足人民群眾日益增長的健康需求，醫(yī)療器械行業(yè)，尤其是國產(chǎn)醫(yī)療器械又是受到國家行業(yè)政策支持鼓勵的行業(yè)。近年來，國家頒布了一系列行業(yè)政策及法律法規(guī)推動醫(yī)療器械行業(yè)的創(chuàng)新、升級、發(fā)展。未來，如果國家對于醫(yī)療器械行業(yè)的支持政策出現(xiàn)變化，將對公司主營業(yè)務或產(chǎn)品構(gòu)成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15短期借款及交易性金融資短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價值變證券研究報告財務預測與估值資產(chǎn)負債表(百萬元)202120222023E2024E2025E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物767230276331398應收款項70135142239336存貨凈額97180215307422其他流動資產(chǎn)30446186流動資產(chǎn)合計9971019112113821686固定資產(chǎn)183238298355399無形資產(chǎn)及其他6265636260投資性房地產(chǎn)100135135135135長期股權(quán)投資7345613491460162119392286負債3771183256應付款項505071105其他流動負債417385130175流動負債合計59130206384536長期借款及應付債券00000其他長期負債3148597184長期負債合計3148597184負債合計90178265455620少數(shù)股東權(quán)益股東權(quán)益12491268134114671647負債和股東權(quán)益總計13491460162119392286關(guān)鍵財務與估值指標202120222023E2024E2025E每股收益0.430.160.601.041.50每股紅利0.030.190.060.100.15每股凈資產(chǎn)9.369.5110.0110.9512.30ROIC5.69%1.02%6%11%14%ROE4.57%1.71%6%10%12%毛利率69%70%73%74%75%EBITMargin13%-1%8%14%16%EBITDAMargin19%5%12%17%19%收入增長32%28%49%50%33%凈利潤增長率208%-62%273%73%44%資產(chǎn)負債率7%13%17%24%28%股息率0.0%0.3%0.1%0.2%0.2%P/E156.0409.9110.564.044.5P/B7.17.0EV/EBITDA136.8412.4116.456.638.1資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測利潤表(百萬元)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入3474456649971329營業(yè)成本107135181259330營業(yè)稅金及附加345811銷售費用73132185277360管理費用7084112156202研發(fā)費用4997126163212財務費用21投資收益16252525動1850其他收入營業(yè)利潤581192167239營業(yè)外凈收支6000利潤總額5892167239所得稅費用92536少數(shù)股東損益33222歸屬于母公司凈利潤572281