廣發(fā)宏觀：以史為鑒美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始緊貨幣？-20210604-廣發(fā)證券-36正式版

宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告2021年

6月

4日證券研究報(bào)告廣發(fā)宏觀以史為鑒美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始緊貨幣？報(bào)告摘要：1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架與目標(biāo)的變遷，分為五個(gè)階段：1978年前相機(jī)抉擇，逆風(fēng)操作，該框架在滯脹期失靈；1979-1984年以貨幣供應(yīng)量為錨直至成功抗擊高通脹；1985-2007年以通脹、產(chǎn)出缺口為錨，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)因素；金融危機(jī)后通脹與就業(yè)雙目標(biāo)，納入各種風(fēng)險(xiǎn)因素；疫情后財(cái)政行為成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策剛性約束。1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共有

9輪緊貨幣操作，分別始于

1963年

7月、1973年

1月、1977年

3月、1983年

3月、1987年

1月、1994年

2月、1999年

6月、2004年

6月和

2013年

12月。其中，8輪調(diào)高基準(zhǔn)利率，2013年底緊貨幣操作對(duì)應(yīng)縮減

QE規(guī)模（Taper）。1963

年

7

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇后期，防止黃金外流。1963年

7月美國(guó)產(chǎn)出缺口自

1960年后首次轉(zhuǎn)正，但

CPI同比增速仍在低位徘徊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段。1957年以來(lái)“特里芬難題”令美國(guó)黃金幾乎處于凈流出狀態(tài)，控制黃金外流或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)偏鷹、在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)即開(kāi)始加息的原因。1973

年

1

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：經(jīng)濟(jì)處過(guò)熱后期，美聯(lián)儲(chǔ)加息操作滯后令通脹失控。1973年

1月美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期。約翰遜總統(tǒng)的大社會(huì)計(jì)劃以及

1971年布林頓森林體系崩潰后美元貶值等因素助長(zhǎng)了通脹，但剛剛經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)衰退令美聯(lián)儲(chǔ)畏首畏尾，相機(jī)抉擇的貨幣政策因偏鴿而滯后并使得通脹在

70年代逐漸失控。1977

年

3

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱早期，對(duì)通脹敏感令美聯(lián)儲(chǔ)加息。1977年

3月失業(yè)率下滑疊加時(shí)薪增速攀升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱早期。通脹本就處于高位，卡特總統(tǒng)上任的財(cái)政計(jì)劃加劇了通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，此間美聯(lián)儲(chǔ)首提物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，可見(jiàn)聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣主因就是對(duì)抗高通脹。1983

年

3

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：聯(lián)儲(chǔ)以打壓高通脹為己任，復(fù)蘇期便開(kāi)始緊貨幣。1983年

3月時(shí)薪增速和失業(yè)率雙雙下行表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期。剛剛經(jīng)歷過(guò)高通脹，因此美聯(lián)儲(chǔ)仍在延續(xù)偏鷹的貨幣政策，1982年的降息操作僅是針對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的權(quán)宜之計(jì)，衰退過(guò)后美聯(lián)儲(chǔ)仍需適度上調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)保持打壓高通脹的姿態(tài)。1987

年

1

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇尾聲，聯(lián)儲(chǔ)為防范輸入型通脹而加息。1986年

12月失業(yè)率持續(xù)走低、時(shí)薪增速剛剛觸底，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇尾聲。產(chǎn)出缺口觸底，通脹處于低位亦說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未具備加息條件。該階段美聯(lián)儲(chǔ)政策偏向緊縮，大概率與《廣場(chǎng)協(xié)議》后防范本幣持續(xù)、大幅貶值及油價(jià)大漲引發(fā)輸入型通脹有關(guān)。1994

年

2

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，逆轉(zhuǎn)對(duì)外投資擴(kuò)張勢(shì)頭的訴求下美聯(lián)儲(chǔ)意外加息。美聯(lián)儲(chǔ)加息前失業(yè)率持續(xù)回落、時(shí)薪增速仍在底部，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇期。此外，通脹平穩(wěn)、產(chǎn)出缺口仍為負(fù)值，表明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚不滿足加息條件。但

1991-1994年美國(guó)凈對(duì)外投資占經(jīng)濟(jì)比重持續(xù)偏高，而歷史上每輪識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明1/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告緊貨幣都能逆轉(zhuǎn)美國(guó)凈對(duì)外投資擴(kuò)張趨勢(shì)，僅此我們認(rèn)為此輪意外緊貨幣或是防止凈對(duì)外投資擴(kuò)張勢(shì)頭的加劇。1999

年

6

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：亞洲金融危機(jī)令美聯(lián)儲(chǔ)延遲緊貨幣至經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期。1999年

6月美國(guó)已經(jīng)處于過(guò)熱后期。聯(lián)儲(chǔ)曾在

1997年

4月有一次加息，但亞洲金融危機(jī)沖擊全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，1998年聯(lián)儲(chǔ)臨時(shí)降息三次。亞洲金融危機(jī)并未導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，聯(lián)儲(chǔ)于

1999年

6月重新加息也相當(dāng)于是

1997年甚至是1994-1995年加息周期的延續(xù)。除經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已達(dá)到聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)外，1999年

6月美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息周期也有防止熱錢過(guò)度涌入美股的用意。2004

年

6

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：美聯(lián)儲(chǔ)加息以抑制繁榮地產(chǎn)下的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、降低大宗牛市階段的輸入型滯脹風(fēng)險(xiǎn)。失業(yè)率持續(xù)下行、時(shí)薪增速觸底回升說(shuō)明

2004年

6月美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入過(guò)熱期?？凭W(wǎng)泡沫破裂后美國(guó)房市火熱，地產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)重要?jiǎng)幽?、居民加杠桿抬升通脹。中國(guó)處于城鎮(zhèn)化率加速期，全球大宗商品處于牛市，也加劇了美國(guó)輸入型通脹甚至滯脹風(fēng)險(xiǎn)。防止經(jīng)濟(jì)持續(xù)過(guò)熱與滯脹風(fēng)險(xiǎn)或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息的重要因素。2013

年

12

月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣的背景：經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱期，Taper

發(fā)生在地產(chǎn)景氣度復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)不確定性降溫后。美聯(lián)儲(chǔ)于

2013年

12月

18日正式宣布縮減

QE（Taper）。此時(shí)美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期。美國(guó)

QE本意為救地產(chǎn)，2013年

6月-12月美國(guó)

NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)連續(xù)

6個(gè)月穩(wěn)定在

50榮枯線上方，或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)緊貨幣原因。而傳遞

Taper信號(hào)到實(shí)操的時(shí)間間隔或是等待地產(chǎn)景氣度確定性好轉(zhuǎn)，且避免利率短期內(nèi)在多重因素催動(dòng)下過(guò)度、過(guò)快走高。2015年

12月加息應(yīng)被解讀為本輪緊貨幣的延續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣操作的規(guī)律。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱往往是美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣的觸發(fā)條件。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架外因素仍會(huì)影響聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)。比如，亞洲金融危機(jī)與歐債危機(jī)等外部不確定性會(huì)令美聯(lián)儲(chǔ)傾向鴿派；比如滯脹會(huì)令

2011年

9月美聯(lián)儲(chǔ)用

OT替代

QE3；比如疫后財(cái)政政策成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的剛性約束，而通脹高企亦不會(huì)直接影響其購(gòu)債行為等。此外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作越來(lái)越重視對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)事件，也愈發(fā)具有針對(duì)性。例如金融危機(jī)后寬貨幣始于地產(chǎn)泡沫破裂、居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受到損害；緊貨幣也對(duì)應(yīng)地產(chǎn)景氣度修復(fù)、居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)去年

3月寬貨幣既是緩解疫情沖擊，也是為財(cái)政減負(fù)。站在當(dāng)下，Taper時(shí)機(jī)已經(jīng)逐漸成熟。首先，疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的約束或于

7月就徹底解除，屆時(shí)美國(guó)將正式步入經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段：經(jīng)濟(jì)更為均衡、資本開(kāi)支全面加速。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策經(jīng)濟(jì)條件已經(jīng)滿足。再者，7月后美國(guó)不會(huì)再提供額外的抗疫刺激，財(cái)政政策對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的剛性約束也將在

7月解除。因此，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾很有可能在

7月底

FOMC或者

8月

JacksonHole會(huì)議上明示

Taper時(shí)間表。我們重申這將帶來(lái)兩點(diǎn)影響：第一，Q3美元指數(shù)大概率反彈，多數(shù)非美匯率或存在貶值壓力；第二，10年期美債收益率將再度走高，Q3破

2%概率不低，且美元走高與

10年期美債收益率上升共振或掣肘全球流動(dòng)性。當(dāng)然，不排除市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始提前反映這一事件影響的可能性。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；美國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；美國(guó)疫情影響超預(yù)期。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明2/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告目錄索引一、1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架與目標(biāo)的變遷..........................................................6（一）1978年以前：相機(jī)抉擇，逆風(fēng)操作；該框架在滯脹期失靈............................6（二）1979-1984年：以貨幣供應(yīng)量為錨直至成功抗擊高通脹.................................6（三）1985-2007年：以通脹、產(chǎn)出缺口為錨，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)因素.................................7（四）金融危機(jī)后：通脹與就業(yè)雙目標(biāo)；納入各種風(fēng)險(xiǎn)因素.....................................8（五）疫情后：財(cái)政行為成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策剛性約束............................................9二、1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共有

9輪緊貨幣操作.....................................................................9三、1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)歷次開(kāi)始收緊貨幣的背景............................................................10（一）1963年

7月：經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇后期，為防止黃金外流而提升利率

..................10（二）1973年

1月：經(jīng)濟(jì)處過(guò)熱后期，美聯(lián)儲(chǔ)加息操作滯后令通脹失控

..............12（三）1977年

3月：經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱早期，對(duì)通脹敏感令美聯(lián)儲(chǔ)加息......................15（四）1983年

3月：聯(lián)儲(chǔ)以打壓高通脹為己任，復(fù)蘇期便開(kāi)始緊貨幣

..................16（五）1987年

1月：經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇尾聲，聯(lián)儲(chǔ)為防范輸入型通脹而加息

..............18（六）1994年

2月：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，逆轉(zhuǎn)對(duì)外投資擴(kuò)張勢(shì)頭的訴求下美聯(lián)儲(chǔ)意外加息.................................................................................................................................20（七）1999年

6月：亞洲金融危機(jī)令美聯(lián)儲(chǔ)延遲緊貨幣至經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期

..............23（八）2004年

6月：美聯(lián)儲(chǔ)加息以抑制繁榮地產(chǎn)下的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、降低大宗牛市階段的輸入型滯脹風(fēng)險(xiǎn)

....................................................................................................26（九）2013年

12月：經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱期，TAPER發(fā)生在地產(chǎn)景氣度復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)不確定性降溫后

...............................................................................................................29四、美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣操作的規(guī)律

..........................................................................................32五、站在當(dāng)下，TAPER時(shí)機(jī)已經(jīng)逐漸成熟

......................................................................33六、風(fēng)險(xiǎn)提示....................................................................................................................34（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期..................................................................................34（二）美國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期......................................................................................34（三）美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期.............................................................................................34（四）美國(guó)疫情影響超預(yù)期......................................................................................34識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明3/36pOnOqOyRpOnNpQpMrOrNoP6McM6MsQrRpNmNlOoOoQfQmMtPbRnPnOxNqMnOwMtPrQ宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖表索引圖

1：1977-1984年美國(guó)

CPI同比和美國(guó)聯(lián)邦基金利率

........................................6圖

2：1987-1992年實(shí)際基金利率和傳統(tǒng)泰勒規(guī)則擬合結(jié)果（%）

.......................7圖

3：1984-2007年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）........................................................7圖

4：美國(guó)金融狀況指數(shù)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（點(diǎn)）及歷次降息中的首次降息時(shí)點(diǎn)................................................................................................................................8圖

5：美聯(lián)儲(chǔ)持有通脹保值債券（TIPS）規(guī)模及每周增量（2020.7至今）..........9圖

6：60年代美國(guó)貼現(xiàn)率（%）...........................................................................10圖

7：60年代美國(guó)失業(yè)率

.....................................................................................11圖

8：60年代

GDP與

CPI同比...........................................................................11圖

9：60年代美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

.......................................................................11圖

10：1951-1972黃金凈流入（百萬(wàn)美元）

.......................................................12圖

11：1970-1975年美國(guó)貼現(xiàn)率（%）

...............................................................13圖

12：1970-1975年美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪增速（右軸）.........................................13圖

13：1970-1975年

GDP與

CPI同比

...............................................................13圖

14：1970-1975年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................14圖

15：1960-1975年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額占

GDP比重..........................................14圖

16：美元指數(shù)走勢(shì)（1971-1975年）...............................................................14圖

17：1975-1978年美國(guó)實(shí)際聯(lián)邦基金利率（%）.............................................15圖

18：1975-1978年美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪增速（右軸）.........................................15圖

19：1975-1978年

GDP與

CPI同比

...............................................................16圖

20：1975-1978年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................16圖

21：1982-1985年美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）.............................................17圖

22：1977-1985年美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪增速（右軸）.........................................17圖

23：1977-1985年

GDP與

CPI同比

...............................................................17圖

24：1977-1985年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................18圖

25：1986-1990年美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）.............................................18圖

26：1986-1990年美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪增速（右軸）.........................................19圖

27：1986-1990年

GDP與

CPI同比

...............................................................19圖

28：1986-1990年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................19圖

29：WTI原油價(jià)格及其同比.............................................................................20圖

30：1990-1995年聯(lián)邦基金利率......................................................................20圖

31：1990-1995年美國(guó)失業(yè)率與時(shí)薪增速（右軸）.........................................21圖

32：1990-1995年

GDP與

CPI同比

...............................................................21圖

33：1990-1995年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................21圖

34：美國(guó)凈對(duì)外投資占名義

GDP比重

............................................................22圖

35：1995-2001年聯(lián)邦基金利率......................................................................22圖

36：1995-2001年美國(guó)失業(yè)率與時(shí)薪增速（右軸）.........................................23圖

37：1995-2001年

GDP與

CPI同比

...............................................................23圖

38：1995-2001年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................24識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明4/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖

39：1997-2000年全球經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)

.......................................................24圖

40：1995-2000年標(biāo)普

VIX指數(shù)

.....................................................................24圖

41：1997-1999年

10年期與

2年期美債收益率差值（%）............................25圖

42：美股總市值

...............................................................................................25圖

43：2001-2007年聯(lián)邦基金利率......................................................................26圖

44：2001-2007年美國(guó)失業(yè)率與時(shí)薪增速（右軸）.........................................26圖

45：2001-2007年

GDP與

CPI同比

...............................................................27圖

46：2001-2007年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................27圖

47：美國(guó)新屋及成屋銷售.................................................................................27圖

48：美國(guó)建筑業(yè)行業(yè)增加值占比......................................................................28圖

49：美國(guó)

10大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速.........................................................28圖

50：美國(guó)居民部門(mén)杠桿率.................................................................................28圖

51：美國(guó)住房相關(guān)

CPI同比.............................................................................29圖

52：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和持有證券資產(chǎn)總額....................................................29圖

53：2009-2019年美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

.......................................................30圖

54：2009-2015年美國(guó)失業(yè)率與時(shí)薪增速（右軸）.........................................30圖

55：2009-2015年

GDP與

CPI同比

...............................................................30圖

56：2009-2015年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）

...........................................................31圖

57：全美住宅建筑商協(xié)會(huì)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)（NAHB指數(shù)）..................31圖

58：美國(guó)住房抵押貸款規(guī)模

.............................................................................32圖

59：歐洲經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和

10年期

TIPS收益率（右軸）..................32表

1：美聯(lián)儲(chǔ)

9輪緊貨幣操作

..............................................................................10識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明5/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告一、1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架與目標(biāo)的變遷1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)曾4次調(diào)整貨幣政策目標(biāo)：分別在1979年、1985年、金融危機(jī)后以及疫情以來(lái)。每一次貨幣政策目標(biāo)調(diào)整都可謂是美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到常規(guī)性框架和工具無(wú)法應(yīng)對(duì)新的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題后的創(chuàng)新。（一）1978年以前：相機(jī)抉擇，逆風(fēng)操作；該框架在滯脹期失靈1951年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始不受財(cái)政部管理、具有獨(dú)立性。彼時(shí)盛行的凱恩斯主義認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該根據(jù)形勢(shì)進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，決定了美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始采用“逆風(fēng)策略”，即在衰退時(shí)寬貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)膨脹時(shí)緊貨幣抑制泡沫。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席馬丁在1959年7月一次講話中提到保持價(jià)格穩(wěn)定應(yīng)該是聯(lián)儲(chǔ)的最終目標(biāo)1；在1952年年報(bào)中美聯(lián)儲(chǔ)指出貨幣政策的目標(biāo)是要限制銀行信貸擴(kuò)張，使其與去除通脹影響的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求保持一致2；1958年的會(huì)議紀(jì)要顯示FOMC成員已經(jīng)觀察到短期通脹與就業(yè)之間此消彼長(zhǎng)，并開(kāi)始將就業(yè)數(shù)據(jù)作為制定貨幣政策的重要考量3。由此可見(jiàn)，1977年以前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)比較多元化，會(huì)同時(shí)關(guān)注通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。但美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有為這些指標(biāo)設(shè)定具體的目標(biāo)數(shù)值，導(dǎo)致貨幣政策的調(diào)控往往并不準(zhǔn)確，70年代后美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹，逆風(fēng)操作在通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間顧此失彼，貨幣政策失效。（二）1979-1984年：以貨幣供應(yīng)量為錨直至成功抗擊高通脹70年代末至80年代初美國(guó)通脹中樞進(jìn)一步抬升，在1980年3月最高達(dá)到14.8%?？箵敉洺蔀槊缆?lián)儲(chǔ)首要任務(wù)。在1979年6月FOMC會(huì)議上，時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克提出貨幣政策將以貨幣供應(yīng)量（M1）為錨，但1979-1982年離M1增長(zhǎng)目標(biāo)范圍均有2%-3%的偏差。當(dāng)然該設(shè)置的最終目標(biāo)是對(duì)抗通脹。在此思路下，聯(lián)邦基金利率一度升至20%附近，高通脹也最終得到了控制。1982年美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束以貨幣供應(yīng)量為錨，但是貨幣政策仍然維持鷹派，對(duì)通脹反復(fù)十分忌憚，直到1984年再度開(kāi)啟降息周期為止。圖1：1977-1984年美國(guó)CPI同比和美國(guó)聯(lián)邦基金利率美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日):月

%25.0020.0015.0010.005.000.001977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-01-5.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1/files/docs/historical/martin/martin59_0729.pdf2/monetarypolicy/files/fomcropa19520619.pdf3/monetarypolicy/files/fomchistmin19580819.pdf識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明6/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告（三）1985-2007年：以通脹、產(chǎn)出缺口為錨，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)因素根據(jù)約翰?泰勒在1993年的論文4，1987年至1992年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可以泰勒規(guī)則描述，即：FFR

=

π

+

r?

+

α

(π

?

π?)

+

α

?。其中，F(xiàn)FR

是聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，π

是ttt?ttyttGDP平減指數(shù)（過(guò)去4個(gè)季度平均值），π?是目標(biāo)通脹率（論文中取2%）；r?是均tt衡實(shí)際利率（論文中取2%）；?是實(shí)際GDP增速與目標(biāo)（論文中目標(biāo)值取1984.1-1992.3實(shí)際GDP增速平均值）的偏離比例，代表產(chǎn)出缺口。α?是通脹缺口系數(shù)，表明聯(lián)邦基金利率對(duì)通脹缺口的反應(yīng)程度，論文中取值0.5，αy是產(chǎn)出缺口系數(shù)，表明聯(lián)邦基金利率對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)程度，同樣取值0.5，即意味著通貨膨脹每上升2%，或產(chǎn)出缺口每增加2%，聯(lián)邦基金利率應(yīng)上升1%。由此說(shuō)明，1987-1992年間通脹和產(chǎn)出缺口是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵變量。圖2：1987-1992年實(shí)際基金利率和傳統(tǒng)泰勒規(guī)則擬合結(jié)果（%）聯(lián)邦基金利率泰勒規(guī)則計(jì)算利率9.50008.50007.50006.50005.50004.50003.50002.50001987-031988-031989-031990-031991-031992-03數(shù)據(jù)來(lái)源：AtlantaFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：1984-2007年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

%14.0012.0010.008.006.004.002.000.001984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，這一時(shí)期的貨幣政策也開(kāi)始考慮對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)不確定性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和美國(guó)經(jīng)4/~johntayl/Onlinepaperscombinedbyyear/1993/Discretion_versus_Policy_Rules_in_Practice.pdf識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明7/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告濟(jì)的潛在沖擊。例如在1987年10月道瓊斯指數(shù)單日下跌22.6%之后，美聯(lián)儲(chǔ)中斷了1986年5月-1989年5月的完整加息周期，在1987年11月4日-1988年2月11日實(shí)施了3次降息操作。這也創(chuàng)了美聯(lián)儲(chǔ)降低聯(lián)邦基金利率來(lái)應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)的先例。此外，在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)再次中斷加息，且在1997年3月-1999年6月沒(méi)有進(jìn)行過(guò)一次加息操作。這些舉措都說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變得更具彈性，開(kāi)始重視維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。（四）金融危機(jī)后：通脹與就業(yè)雙目標(biāo)；納入各種風(fēng)險(xiǎn)因素金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)逐漸將核心PCE達(dá)到2%作為調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵依據(jù)。金融危機(jī)后時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克將傳統(tǒng)泰勒規(guī)則進(jìn)行了修改，其中重要變動(dòng)是引入核心PCE指數(shù)替代GDP平減指數(shù)作為通脹指標(biāo)。2012年3月提出的伊文思規(guī)則進(jìn)一步引入失業(yè)率代替GDP作為產(chǎn)出指標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)也在2012年開(kāi)始每年年初公開(kāi)發(fā)布貨幣政策目標(biāo)，披露當(dāng)年通脹目標(biāo)值和失業(yè)率目標(biāo)值。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策逐漸形成錨定通脹與就業(yè)雙目標(biāo)的框架。CPI同比可能是金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)能否持續(xù)增持美債的隱形約束。金融危機(jī)QE作為數(shù)量型工具成為了美聯(lián)儲(chǔ)重要的調(diào)節(jié)貨幣政策手段。在2020年8月26日?qǐng)?bào)告《FED會(huì)否調(diào)整貨幣政策框架？有何影響？》中我們提到，2%核心PCE的通脹目標(biāo)，僅與貨幣政策的價(jià)格型工具形成綁定關(guān)系，而非數(shù)量型工具。2011年9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上暫時(shí)用OT替代QE3正是因?yàn)?011年Q2-Q3美國(guó)出現(xiàn)了高通脹，CPI同比在2011年9月高達(dá)3.9%。由此可見(jiàn)，CPI曾是金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架中能否持續(xù)增持美債的隱形約束。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)成為政策框架中重要考量。我們?cè)?019年8月28日?qǐng)?bào)告《若英國(guó)“硬脫歐”，F(xiàn)ED或提前擴(kuò)表》中提到，2009-2013年美國(guó)EPU中樞較高，美聯(lián)儲(chǔ)釋放了三輪QE；2014-2018年EPU中樞下移，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE，開(kāi)始加息、縮表；2018年底以來(lái)EPU中樞再度上移，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策再次轉(zhuǎn)向，開(kāi)始降息。可以說(shuō)，除“就業(yè)”和“通脹”外，美聯(lián)儲(chǔ)或已將各種風(fēng)險(xiǎn)因素納入其政策框架內(nèi)。圖4：美國(guó)金融狀況指數(shù)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（點(diǎn)）及歷次降息中的首次降息時(shí)點(diǎn)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50400.00000350.00000300.00000250.00000200.00000150.00000100.0000050.000000.00000歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息階段的首次降息時(shí)點(diǎn)（灰色線）及三輪QE啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)（藍(lán)色線）美國(guó):芝加哥聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的全國(guó)金融狀況指數(shù)(月)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明8/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告（五）疫情后：財(cái)政行為成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策剛性約束2021年4月美國(guó)CPI同比已經(jīng)高達(dá)4.2%，高于2011年9月的3.9%，但美聯(lián)儲(chǔ)仍未開(kāi)始削減QE，表明疫后美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表行為已不再受CPI高企的約束，這與2011年截然不同，也說(shuō)明疫后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架再次發(fā)生了調(diào)整。我們?cè)?020年8月26日?qǐng)?bào)告《FED會(huì)否調(diào)整貨幣政策框架？有何影響？》中指出，高政府杠桿率才是當(dāng)前美債收益率的核心矛盾。早在2020年2月紐約聯(lián)儲(chǔ)就曾做過(guò)對(duì)于40年代（二戰(zhàn)前后）美國(guó)政府高杠桿率階段美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施收益率曲線管理政策的研究分析5。里士滿聯(lián)儲(chǔ)也在2020年5月經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)6中指出由于COVID-19大流行，公共債務(wù)急劇增加，高負(fù)債可能會(huì)影響貨幣政策的有效性，并給美聯(lián)儲(chǔ)施加政治壓力，要求其在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持低利率。我們?cè)?月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)評(píng)《貨幣政策等因素或令10Y美債收益率全年呈M型》中指出，3月落地的第三輪抗疫刺激令Q2美債發(fā)行量攀升并迫使美聯(lián)儲(chǔ)更有效地幫助美國(guó)財(cái)政部壓低美債發(fā)行成本。從數(shù)據(jù)上看，4-5月美聯(lián)儲(chǔ)增持通脹保值債券提速并由此壓低了10年期TIPS收益率可以印證上述邏輯。換言之，疫后極高的政府杠桿率意味著貨幣與財(cái)政亦然共進(jìn)退，財(cái)政刺激結(jié)束前美聯(lián)儲(chǔ)仍舊保持相對(duì)寬松。圖5：美聯(lián)儲(chǔ)持有通脹保值債券（TIPS）規(guī)模及每周增量（2020.7至今）美聯(lián)儲(chǔ)持有的通脹補(bǔ)償債券（TIPS）總規(guī)模

百萬(wàn)美元美聯(lián)儲(chǔ)持有的通脹補(bǔ)償債券（TIPS）每周增量（右軸）

百萬(wàn)美元1,000.0050,000.0047,000.0044,000.0041,000.0038,000.0035,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1,000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共有

9輪緊貨幣操作1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共有9輪緊貨幣操作，分別始于1963年7月、1973年1月、1977年3月、1983年3月、1987年1月、1994年2月、1999年6月、2004年6月和2013年12月。其中，8輪調(diào)高基準(zhǔn)利率，2013年底緊貨幣操作對(duì)應(yīng)縮減QE規(guī)模（Taper）。大多數(shù)緊貨幣政策始于美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期。我們一般可以用就業(yè)數(shù)據(jù)評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期位置：失業(yè)率高位回落、時(shí)薪增速繼續(xù)下降階段為經(jīng)濟(jì)早周期（復(fù)蘇期）；失業(yè)率進(jìn)一步回落、時(shí)薪增速觸底回升為經(jīng)濟(jì)中周期（過(guò)熱期）；失業(yè)率下行速率放緩、時(shí)薪增速加速攀升為經(jīng)濟(jì)晚周期；失業(yè)率反彈、時(shí)薪增速回落則為經(jīng)濟(jì)衰退期。我5/medialibrary/media/research/staff_reports/sr913.pdf6/publications/research/economic_brief/2020/eb_20-06識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明9/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告?zhèn)儼l(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)往往在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期緊貨幣（詳見(jiàn)后文）。表

1：美聯(lián)儲(chǔ)9輪緊貨幣的標(biāo)志性操作調(diào)整時(shí)間調(diào)整標(biāo)的調(diào)整前值（%）

調(diào)整后值（%）1963年

7月貼現(xiàn)率34.53.54.771973年

1月貼現(xiàn)率1977年

3月聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率4.25-5.258.504.5-5.258.631983年

3月1987年

1月5.886.001994年

2月3.003.251999年

6月4.755.002004年

6月1.001.252013年

12月Taper正式開(kāi)始，將月度

QE規(guī)?？s減

100億美元數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、1960年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)歷次開(kāi)始收緊貨幣的背景（一）1963年

7月：經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇后期，為防止黃金外流而提升利率美聯(lián)儲(chǔ)在1963年7月9日將官方貼現(xiàn)率目標(biāo)從3.0%調(diào)高至3.5%，此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇階段。其中，失業(yè)率自1961年5月高點(diǎn)7.1%降至5.6%；1963Q2美國(guó)實(shí)際GDP同比增速亦由1961年Q1的-0.7%回升至3.8%，美國(guó)產(chǎn)出缺口也自1960年后首次轉(zhuǎn)正。但1963年7月CPI同比增速為1.3%，仍在低位徘徊，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未進(jìn)入過(guò)熱階段。圖6：60年代美國(guó)貼現(xiàn)率（%）美國(guó)貼現(xiàn)率

%7.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.001960-011962-011964-011966-011968-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明10/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖7：60年代美國(guó)失業(yè)率美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)

%8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.001960-011961-071963-011964-071966-011967-071969-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：60年代GDP與CPI同比美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月

%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%10.008.006.004.002.000.001960-011962-011964-011966-011968-01-2.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖9：60年代美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）美國(guó)產(chǎn)出缺口6.05.04.03.02.01.00.01960-011961-071963-011964-071966-011967-071969-01-1.0-2.0-3.0-4.0數(shù)據(jù)來(lái)源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明11/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告前文提到，這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和通脹，相機(jī)抉擇調(diào)控貨幣政策。在1963年FOMC貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，7月加息的主要目的是防止資本外流以及加強(qiáng)成員銀行吸引海外和國(guó)內(nèi)資金的競(jìng)爭(zhēng)力7。因此，控制黃金外流或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)偏鷹、在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)即開(kāi)始加息的原因。黃金外流問(wèn)題來(lái)自于1944年建立的布雷頓森林體系。在這一體系下，美元與黃金掛鉤，一盎司黃金可兌換35美元，其他貨幣與美元以可調(diào)整的固定匯率掛鉤。這一體系存在矛盾，也即“特里芬難題”：美國(guó)既需要貿(mào)易順差來(lái)維持美元價(jià)值，又需要貿(mào)易逆差以使其他國(guó)家擁有美元外匯儲(chǔ)備來(lái)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易。在50年代末期，美國(guó)國(guó)際收支逆差逐步增加，且伴隨著西歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貨幣走強(qiáng)，美國(guó)黃金儲(chǔ)備日益減少。1957年以來(lái)美國(guó)黃金幾乎處于凈流出狀態(tài)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)在60年代貨幣政策立場(chǎng)偏鷹。圖10：1951-1972黃金凈流入（百萬(wàn)美元）黃金凈流入（百萬(wàn)美元）15001000500019511953195519571959196119631965196719691971-500-1000-1500-2000-2500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）1973年

1月：經(jīng)濟(jì)處過(guò)熱后期，美聯(lián)儲(chǔ)加息操作滯后令通脹失控美聯(lián)儲(chǔ)在1973年1月15日將貼現(xiàn)率從4.5%調(diào)高至5.0%，彼時(shí)美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期。1972Q4美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為6.9%，連續(xù)3個(gè)季度攀升，產(chǎn)出缺口上行至3.8%接近觸頂。此外，1973年1月CPI同比增速為3.6%，較1972年6月低點(diǎn)2.7%開(kāi)始反彈。整體評(píng)估，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊貨幣時(shí)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱后期。60年代末期約翰遜總統(tǒng)的大社會(huì)計(jì)劃和越南戰(zhàn)爭(zhēng)支出助長(zhǎng)了通脹，CPI同比中樞抬升。1971年布林頓森林體系崩潰后美元開(kāi)始貶值，進(jìn)一步給美國(guó)帶來(lái)了輸入型通脹壓力。但剛剛經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)衰退令美聯(lián)儲(chǔ)畏首畏尾。1971年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，美元大幅貶值加劇通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)卻未及時(shí)收緊貨幣，為此尼克松政府只能選擇在1971年8-11月凍結(jié)了工資和物價(jià)；1972年經(jīng)濟(jì)明顯進(jìn)入過(guò)熱階段，CPI同比開(kāi)始回升，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字大幅擴(kuò)張亦說(shuō)明美元很有可能進(jìn)一步貶值，但美聯(lián)儲(chǔ)在1973年1月才收緊貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇的貨幣政策因偏鴿而滯后并使得通脹在70年代逐漸失控。7/monetarypolicy/files/fomcropa19630108.pdf識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明12/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖11：1970-1975年美國(guó)貼現(xiàn)率（%）美國(guó)貼現(xiàn)率

%9.008.007.006.005.004.003.001970-011971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12：1970-1975年美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪增速（右軸）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)

%美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比

%10.009.008.007.006.005.004.003.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.001970-011971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：1970-1975年GDP與CPI同比美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月

%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%13.0011.009.007.005.003.001.00-1.010970-01-3.001971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明13/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖14：1970-1975年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）美國(guó)產(chǎn)出缺口6.04.02.00.01970-011971-011972-011973-011974-011975-01-2.0-4.0-6.0數(shù)據(jù)來(lái)源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖15：1960-1975年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重美國(guó):經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重:季調(diào)

%1.501.000.500.001960-031963-031966-031969-031972-031975-03-0.50-1.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖16：美元指數(shù)走勢(shì)（1971-1975年）美元指數(shù):月125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.001971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明14/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告（三）1977年

3月：經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱早期，對(duì)通脹敏感令美聯(lián)儲(chǔ)加息美聯(lián)儲(chǔ)在1977年3月15日將聯(lián)邦基金利率調(diào)控目標(biāo)區(qū)間從4.25%-5%調(diào)高至4.25%-5.25%，此時(shí)失業(yè)率下滑疊加時(shí)薪增速攀升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱期。此外，1977Q1美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為3.2%，產(chǎn)出缺口持續(xù)上行但還未轉(zhuǎn)正。70年代末通脹中樞仍處高位，1977年3月CPI同比達(dá)到6.4%，明顯高于1976年12月低點(diǎn)4.9%?？傮w來(lái)看，彼時(shí)美國(guó)處于過(guò)熱早期。1977年1月卡特總統(tǒng)上任后提出《1977年經(jīng)濟(jì)刺激撥款法案》，通過(guò)減稅和增加就業(yè)機(jī)會(huì)來(lái)刺激私人支出防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，但該財(cái)政計(jì)劃在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也造成了通脹進(jìn)一步走高的擔(dān)憂。高通脹背景下，1977年通過(guò)的聯(lián)邦儲(chǔ)備法修訂案要求央行“保持貨幣和信貸總量的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，使其與增加生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期潛力相稱，從而實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定和長(zhǎng)期利率平穩(wěn)的目標(biāo)”。該修訂案首次將物價(jià)穩(wěn)定作為央行貨幣政策的官方目標(biāo)，其追求的三個(gè)目標(biāo)也成為后來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策雙重目標(biāo)的起源。1977年3月的貨幣收緊便已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)這一思路，彼時(shí)GDP同比下滑、產(chǎn)出缺口還未轉(zhuǎn)正，可見(jiàn)聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣主因就是對(duì)抗高通脹。圖17：1975-1978年美國(guó)實(shí)際聯(lián)邦基金利率（%）美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日):月

%11.0010.009.008.007.006.005.004.003.001975-011975-101976-071977-041978-011978-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖18：1975-1978年美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪增速（右軸）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)

%美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比

%10.009.008.007.006.005.004.0010.009.509.008.508.007.507.006.506.005.505.001975-011975-101976-071977-041978-011978-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明15/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖19：1975-1978年GDP與CPI同比美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月

%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%13.0011.009.007.005.003.001.00-1.010975-01-3.001975-101976-071977-041978-011978-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：1975-1978年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）美國(guó)產(chǎn)出缺口3.02.01.00.01975-011975-101976-071977-041978-011978-10-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0數(shù)據(jù)來(lái)源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）1983年

3月：聯(lián)儲(chǔ)以打壓高通脹為己任，復(fù)蘇期便開(kāi)始緊貨幣美聯(lián)儲(chǔ)在1983年3月31日將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從8.5%調(diào)高至8.625%。從1983年3月至1984年9月，聯(lián)邦基金利率從8.5%調(diào)高至11.5%。1983年3月時(shí)薪增速和失業(yè)率雙雙下行表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期。1983Q1美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為1.4%，較1982年9月的-2.6%低點(diǎn)有所回升，但增速絕對(duì)值仍偏低，且產(chǎn)出缺口為-6.1%仍處負(fù)值。此外，1983年3月CPI同比增速為3.6%，較1980年3月的高點(diǎn)14.8%已經(jīng)大幅回落。我們?cè)?019年7月5日?qǐng)?bào)告《60年美國(guó)股市興衰簡(jiǎn)史》中就曾提到過(guò)，1982年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是里根上臺(tái)后急于在高通脹、高利率背景下推動(dòng)減稅所致。事后看，在里根調(diào)整其稅收政策后1983年美國(guó)經(jīng)濟(jì)就有了起色，說(shuō)明1982年經(jīng)濟(jì)衰退并未傷害經(jīng)濟(jì)根本。剛剛經(jīng)歷過(guò)高通脹，因此美聯(lián)儲(chǔ)仍在延續(xù)偏鷹的貨幣政策，1982年的降息操作僅是針對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的權(quán)宜之計(jì)，衰退過(guò)后美聯(lián)儲(chǔ)仍需適度上調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)保持打識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明16/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告壓高通脹的姿態(tài)。圖21：1982-1985年美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

%12.0011.5011.0010.5010.009.509.008.508.007.507.001982-101983-041983-101984-041984-101985-041985-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖22：1977-1985年美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪增速（右軸）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)

%美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比

%12.0011.0010.009.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.008.007.006.005.001977-011978-071980-011981-071983-011984-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖23：1977-1985年GDP與CPI同比美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月

%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%15.0013.0011.009.007.005.003.001.00-1.001977-011978-071980-011981-071983-011984-07-3.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明17/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖24：1977-1985年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）美國(guó)產(chǎn)出缺口3.01.0-1.10977-01-3.01978-071980-011981-071983-011984-07-5.0-7.0-9.0-11.0數(shù)據(jù)來(lái)源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（五）1987年

1月：經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇尾聲，聯(lián)儲(chǔ)為防范輸入型通脹而加息美聯(lián)儲(chǔ)在1987年1月5日將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.875%調(diào)高至6.0%，結(jié)束了1986年1月開(kāi)始的降息周期。從1987年1月至1989年6月，聯(lián)邦基金利率從5.875%調(diào)高至9.81%。1986年12月失業(yè)率持續(xù)走低、時(shí)薪增速剛剛觸底，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇尾聲。1986年Q4實(shí)際GDP同比增速為2.9%，產(chǎn)出缺口為-2%已經(jīng)觸底。通脹方面，1987年1月CPI同比增速為1.5%。上述數(shù)據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未具備加息條件，說(shuō)明該階段美聯(lián)儲(chǔ)政策偏向緊縮，大概率與《廣場(chǎng)協(xié)議》后防范本幣持續(xù)、大幅貶值及油價(jià)大漲引發(fā)輸入型通脹有關(guān)。1985年9月美國(guó)與法英德日共同簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》后，美元對(duì)日元和馬克大幅貶值。此外，經(jīng)歷了大跌后國(guó)際油價(jià)在1986Q4開(kāi)始反撲且1987年2月其價(jià)格同比就重回兩位數(shù)。為遏制本幣進(jìn)一步貶值及輸入型高通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹率較低的情況下就啟動(dòng)了加息周期。圖25：1986-1990年美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

%10.009.008.007.006.005.001986-011987-011988-011989-011990-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明18/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖26：1986-1990年美國(guó)失業(yè)率和時(shí)薪增速（右軸）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)

%美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比

%8.007.507.006.506.005.505.004.504.005.004.504.003.503.002.502.001.501.001986-011987-011988-011989-011990-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖27：1986-1990年GDP與CPI同比美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月

%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%7.006.005.004.003.002.001.000.001986-011987-011988-011989-011990-01-1.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖28：1986-1990年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）美國(guó)產(chǎn)出缺口1.00.01986-011987-011988-011989-011990-01-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0數(shù)據(jù)來(lái)源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明19/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖29：WTI原油價(jià)格及其同比WTI原油

美元/桶WTI原油價(jià)格同比（右軸）

%24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.001986-011986-111987-091988-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（六）1994年

2月：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，逆轉(zhuǎn)對(duì)外投資擴(kuò)張勢(shì)頭的訴求下美聯(lián)儲(chǔ)意外加息美聯(lián)儲(chǔ)于1994年2月4日將聯(lián)邦基金利率從3.0%調(diào)升至3.25%，結(jié)束了從1989年5月開(kāi)啟的降息周期。1994年2月至1995年2月期間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息7次，將聯(lián)邦基金利率從3.0%升至6.0%。圖30：1990-1995年聯(lián)邦基金利率美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

%10.009.008.007.006.005.004.003.002.001990-011991-011992-011993-011994-011995-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心美聯(lián)儲(chǔ)加息前失業(yè)率持續(xù)回落、時(shí)薪增速仍在底部，說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇期。我們?cè)?019年7月5日?qǐng)?bào)告《60年美國(guó)股市興衰簡(jiǎn)史》中就曾提到過(guò)，克林頓上臺(tái)后貿(mào)易全球化和高新技術(shù)產(chǎn)生溢出效應(yīng)是此間重要經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，1993Q4實(shí)際GDP同比增速由1991Q1的-1.0%回升至2.7%，1994Q1進(jìn)一步回升至3.4%，經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)；產(chǎn)出缺口為-1.0%，持續(xù)上行但處于負(fù)值區(qū)間；通脹方面，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明20/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告1994年2月CPI同比僅為2.5%，自1990年10月以來(lái)走勢(shì)均較為平穩(wěn)。圖31：1990-1995年美國(guó)失業(yè)率與時(shí)薪增速（右軸）美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)

%美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員:平均時(shí)薪:總計(jì):季調(diào):同比

%8.007.507.006.506.005.505.005.004.504.003.503.002.502.001990-011991-011992-011993-011994-011995-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖32：1990-1995年GDP與CPI同比美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比:月

%美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001990-011991-011992-011993-011994-011995-01-1.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖33：1990-1995年美國(guó)產(chǎn)出缺口（%）美國(guó)產(chǎn)出缺口1.00.01990-011991-011992-011993-011994-011995-01-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0數(shù)據(jù)來(lái)源：StlouisFED，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明21/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告前文提到，此間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)變得更為系統(tǒng)與規(guī)范，但仍然有相機(jī)抉擇的特點(diǎn)。貨幣政策調(diào)整規(guī)律并不穩(wěn)定。1994年此輪緊貨幣正是意外出現(xiàn)在通脹率走平、產(chǎn)出缺口為負(fù)的階段。那么本輪緊貨幣究竟是什么意圖呢？結(jié)合圖33可知，盡管國(guó)際收支并不是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的核心，但長(zhǎng)期凈流出后在經(jīng)濟(jì)無(wú)下行風(fēng)險(xiǎn)的前提下美聯(lián)儲(chǔ)政策可能就是適度偏緊，比如70年代后期到80年代初美聯(lián)儲(chǔ)政策整體偏鷹、1991-1994年美國(guó)凈對(duì)外投資占經(jīng)濟(jì)比重持續(xù)偏高后美聯(lián)儲(chǔ)收緊了貨幣、2004年美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣之際美國(guó)凈對(duì)外投資占比也偏高、2014-2015年美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣也逆轉(zhuǎn)了此前美國(guó)凈對(duì)外投資占比持續(xù)偏高的狀態(tài)。換言之，1994年美聯(lián)儲(chǔ)加息有可能是為了防止凈對(duì)外投資擴(kuò)張勢(shì)頭的加劇。但由于該政策未出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期，市場(chǎng)對(duì)此次加息的預(yù)期不足。往后看，由于本輪加息美聯(lián)儲(chǔ)逆轉(zhuǎn)了美國(guó)在全球國(guó)際收支中的角色，因此為亞洲金融危機(jī)埋下伏筆。圖34：美國(guó)凈對(duì)外投資占名義GDP比重美國(guó)凈對(duì)外投資占名義GDP比重1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%1970197519801985199019952000200520102015數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖35：1995-2001年聯(lián)邦基金利率美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

%7.006.005.004.003.002.001.000.001995-011996-071998-011999-072001-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明22/36宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告（七）1999年

6月：亞洲金融危機(jī)令美聯(lián)儲(chǔ)延遲緊貨幣至經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后期美聯(lián)儲(chǔ)于1999年6月30日將聯(lián)邦基金利率從4.75%升至5.00%，結(jié)束了從1996年2月開(kāi)始的降息周期，從1999年6月至2000年12月期間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息6次，將聯(lián)邦基金利率從4.75%升至6.50%。1999年6月美國(guó)失業(yè)率持續(xù)下行且時(shí)薪增速仍處高位，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱期。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，1999Q2美國(guó)實(shí)際GDP同比增速為4.7%，自1996年Q2以來(lái)便處于4%以上，上升斜率放緩；產(chǎn)出缺口為1.1%接近觸頂。通脹方面，1999年6月CPI同比從1998年4月的低點(diǎn)1.4%回升至2.0%，但該指標(biāo)自1997年