宏觀月報(bào)：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善-20210531-國(guó)元期貨-23正式版

2021.5.31宏觀月報(bào)宏觀金融國(guó)元期貨研究咨詢部經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善主要結(jié)論：2021年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)并且修復(fù)進(jìn)程不斷深化，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)健上行，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)漸進(jìn)改善。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能將延續(xù)增強(qiáng)趨勢(shì)。2021年寬松貨幣政策將有序退出，金融數(shù)據(jù)的高點(diǎn)已過，大概率回歸常態(tài)。財(cái)政擴(kuò)張力度大概率較

2020年收縮。政府赤字率下降，經(jīng)濟(jì)總體杠桿率持穩(wěn)。相關(guān)報(bào)告年內(nèi)生產(chǎn)端應(yīng)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，需求端應(yīng)逐步有明顯好轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)消費(fèi)正?；M(fèi)水平隨之上升。今年中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程中起到引領(lǐng)作用。公司地址：北京市東城區(qū)東直門外大

46號(hào)天恒大廈

B座

21層

電話務(wù)必參閱報(bào)告正文后的重要聲明宏觀·月報(bào)目錄一、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩...............................................................................................1二、PPI超預(yù)期上行..........................................................................................10三、外貿(mào)維持高景氣.........................................................................................13四、金融數(shù)據(jù)回落.............................................................................................14五、后期宏觀趨勢(shì)研判.....................................................................................18請(qǐng)務(wù)必參閱報(bào)告正文后的重要聲明宏觀·月報(bào)附

圖圖

1：制造業(yè)

PMI..........................................................................................................................................1圖

2：非制造業(yè)

PMI......................................................................................................................................1圖

3：PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)......................................................................................................................2圖

4：各類型企業(yè)

PMI..................................................................................................................................2圖

5：工業(yè)增加值..........................................................................................................................................4圖

6：工業(yè)增加值..........................................................................................................................................4圖

7：固定資產(chǎn)投資......................................................................................................................................6圖

8：基礎(chǔ)設(shè)施投資......................................................................................................................................6圖

9：財(cái)政收入..............................................................................................................................................7圖

10：財(cái)政支出............................................................................................................................................7圖

11：房地產(chǎn)開發(fā)投資................................................................................................................................8圖

12：社會(huì)消費(fèi)品零售總額........................................................................................................................8圖

13：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)值..............................................................................................................10圖

14：當(dāng)月利潤(rùn)..........................................................................................................................................10圖

15：CPI.....................................................................................................................................................11圖

16：CPI新漲價(jià)因素與翹尾因素............................................................................................................11圖

17：PPI....................................................................................................................................................12圖

18：PPI新漲價(jià)因素與翹尾因素...........................................................................................................12圖

19：進(jìn)出口同比......................................................................................................................................13圖

20：月度進(jìn)出口數(shù)據(jù)..............................................................................................................................13圖

21：貨幣供應(yīng)..........................................................................................................................................15圖

22：社會(huì)融資規(guī)模..................................................................................................................................15圖

23：M2、社會(huì)融資剪刀差.....................................................................................................................16圖

24：貸款余額同比增速..........................................................................................................................16圖

25：外匯儲(chǔ)備..........................................................................................................................................17圖

26：外匯占款..........................................................................................................................................17請(qǐng)務(wù)必參閱報(bào)告正文后的重要聲明nMpMpRuNrQqQpQmPrOqMpO7NbP6MsQqQsQpOlOqQtNkPpPoP8OnPmPuOrNpNwMpOoM宏觀·月報(bào)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將延續(xù)上升趨勢(shì)，同比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前高后低，上半年會(huì)顯著高于下半年，環(huán)比數(shù)據(jù)則不會(huì)有特別顯著的波動(dòng)。2021年初由于局部疫情、春節(jié)放假等突發(fā)、季節(jié)性因素的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐有一定程度的放緩。之后消費(fèi)回升，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。上半年工業(yè)品價(jià)格大幅上漲，對(duì)生產(chǎn)端產(chǎn)生重要影響。一、經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，5月制造業(yè)

PMI小幅回落服務(wù)業(yè)

PMI小幅回升。5月

PMI回落跟原材料價(jià)格高且波動(dòng)大影響生產(chǎn)成本限制當(dāng)期產(chǎn)量，企業(yè)主動(dòng)降低在手訂單有很大的關(guān)系，工業(yè)品價(jià)格不斷走高最終對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成負(fù)面影響。5月需求復(fù)蘇跟進(jìn)、服務(wù)業(yè)景氣度較高，建筑業(yè)走強(qiáng)。圖

1：制造業(yè)

PMI圖

2：非制造業(yè)

PMI中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）非制造業(yè)PMI605550454035656055504540353025制造業(yè)PMI財(cái)新PMI:制造業(yè)非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)財(cái)新PMI:服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨2021年5月PMI數(shù)據(jù)回落，生產(chǎn)偏弱需求偏強(qiáng)。5月官方制造業(yè)

PMI為51%，較

4月下降

0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)

15個(gè)月處于臨界點(diǎn)上方，制造業(yè)維持?jǐn)U張。5月官方非制造業(yè)

PMI為

55.2%，較

4月上升

0.3個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)保持較高景1

/21宏觀·月報(bào)氣度。其中服務(wù)業(yè)小幅回落、建筑業(yè)回升，服務(wù)業(yè)

PMI指數(shù)

54.3%，小幅下行0.1個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)

PMI指數(shù)

60.1%，回升

2.7個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)保持高景氣。5月大型企業(yè)

PMI為

51.8%比上月上升

0.1個(gè)百分點(diǎn)、中型企業(yè)

PMI為

51.1上升

0.8個(gè)百分點(diǎn)、小型企業(yè)

PMI為

48.8%下降

2個(gè)百分點(diǎn)，小型企業(yè)制造業(yè)

PMI大幅下降，低于臨界點(diǎn)。不同規(guī)模企業(yè)景氣波動(dòng)可以部分解釋官方與財(cái)新

PMI的走勢(shì)矛盾。圖

3：PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)圖

4：各類型企業(yè)

PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)大、中、小型企業(yè)PMI605550454035302520555045403530制造業(yè)PMI:大型企業(yè)制造業(yè)PMI:中型企業(yè)制造業(yè)PMI:生產(chǎn)制造業(yè)PMI:新訂單制造業(yè)PMI:小型企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨從分類指數(shù)來(lái)看，5月構(gòu)成制造業(yè)

PMI的

5個(gè)分類指數(shù)中僅生產(chǎn)指數(shù)較上月上升。5個(gè)分類指數(shù)中生產(chǎn)、新訂單指數(shù)高于臨界點(diǎn)。其中生產(chǎn)指數(shù)為

52.7%回升

0.5個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)擴(kuò)張加速；新訂單指數(shù)為

51.3%回落

0.7個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)接單意愿下降；原材料庫(kù)存指數(shù)

47.7%回落

0.6個(gè)百分點(diǎn)，原材料價(jià)格較高，企業(yè)不愿增加庫(kù)存；從業(yè)人員指數(shù)為

48.9%回落

0.7個(gè)百分點(diǎn)，用工下降；供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)

47.6%回落

1.1個(gè)百分點(diǎn)，原材料交貨時(shí)間延長(zhǎng)。2

/21宏觀·月報(bào)進(jìn)出口重要指標(biāo)顯示，新出口訂單指數(shù)

58.3%回落

2.1個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口指數(shù)為

50.9%回升

0.3個(gè)百分點(diǎn)，出口走弱、進(jìn)口走強(qiáng)，預(yù)示后期外貿(mào)高位回落概率大。生產(chǎn)方面，工業(yè)生產(chǎn)維持強(qiáng)勢(shì)。去年二季度以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)，工業(yè)生產(chǎn)一直保持高增長(zhǎng)，工業(yè)增加值同比增速超過疫情之前的水平。全球制造業(yè)進(jìn)入上行階段，外需較強(qiáng)帶來(lái)出口訂單支持。由于去年的低基數(shù)給今年的同比數(shù)據(jù)分析造成了很大的干擾，統(tǒng)計(jì)局公布了兩年平均增長(zhǎng)率，參照環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析判斷。2021年

1-4月中國(guó)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)

20.3%，雖較

1-3月的增速收窄

4.2個(gè)百分點(diǎn)，仍處于相對(duì)較高水平。4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)9.8%，增速較上月回落

4.3個(gè)百分點(diǎn)，比

2019年同期增長(zhǎng)

14.1%，兩年平均增長(zhǎng)6.8%。環(huán)比來(lái)看，4月季調(diào)后規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)

0.52%，較

3月的

0.6%小幅下滑?？紤]到

2019年

3月的基數(shù)較高、4月基數(shù)較低，4月工業(yè)增加值增速正常反彈，表現(xiàn)基本平穩(wěn)。生產(chǎn)端持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，已經(jīng)超過疫情之前的水平。4月份三大門類中采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)

3.2%增速回升

0.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)增長(zhǎng)

10.3%增速回落

4.9個(gè)百分點(diǎn)，電熱燃?xì)馑鲩L(zhǎng)

10.3%增速回落

3.6個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)持續(xù)保持了較高增速，采礦業(yè)有所回升。41個(gè)行業(yè)大類中有

37個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)，與

3月持平；612種產(chǎn)品中有

445種產(chǎn)品同比增長(zhǎng)，較3月減少

60種。上下游產(chǎn)出走勢(shì)分化，中游電氣機(jī)械、通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)，下游機(jī)電產(chǎn)品、醫(yī)藥制造業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勢(shì)，上游黑色金屬加工、有色金屬3

/21宏觀·月報(bào)加工和化學(xué)原料行業(yè)小幅下滑持續(xù)下行，大宗商品價(jià)格上漲對(duì)于上游需求產(chǎn)生抑制。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端已經(jīng)超過疫情之前的水平，而需求響應(yīng)相對(duì)滯后。4月份消費(fèi)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，由于內(nèi)部需求不足，市場(chǎng)對(duì)于生產(chǎn)端增長(zhǎng)能否較長(zhǎng)時(shí)間維持強(qiáng)勢(shì)存有疑慮。目前凈出口較強(qiáng)一定程度彌補(bǔ)了供需缺口緩解供需矛盾。由于基數(shù)效應(yīng)二季度工業(yè)增加值增速應(yīng)較一季度回落。圖

5：工業(yè)增加值圖

6：工業(yè)增加值工業(yè)增加值三大門類工業(yè)增加值40302010050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-10-20采礦業(yè):累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)增加值:當(dāng)月同比規(guī)模以上工業(yè)增加值:累計(jì)同比制造業(yè):累計(jì)同比電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨投資方面，固定資產(chǎn)投資增速小幅上升，整體仍較低。投資的主要構(gòu)成中地產(chǎn)投資繼續(xù)向好，基建投資走弱，制造業(yè)投資加快修復(fù)。1-4月份中國(guó)固定資產(chǎn)投資

14.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

19.9%，較

2019年同期增長(zhǎng)

8%，兩年平均增速為

3.9%，較

1-3月的

2.9%有所提高。其中民間投資

8.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

21%，2019年

1-4月

9.31萬(wàn)億。房地產(chǎn)和制造業(yè)投資帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資兩年平均增速加快帶動(dòng)投資增速整體上升。4

/21宏觀·月報(bào)分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)投資

0.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

35.5%；第二產(chǎn)業(yè)投資

4.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

21.7%；第三產(chǎn)業(yè)投資

9.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

18.7%。第二產(chǎn)業(yè)投資恢復(fù)進(jìn)展較慢，第三產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展比較穩(wěn)健，可以部分對(duì)基建投資不足的影響。二季度投資繼續(xù)修復(fù)的概率較大。制造業(yè)投資方面，1-4月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)

23.8%，兩年平均下降

0.4%，較

1-3月的下降

2%小幅收窄。制造業(yè)投資邊際加速，但較

2019年同期仍是負(fù)增長(zhǎng)，即尚未恢復(fù)至疫情前水平。主要是今年春節(jié)較晚，制造業(yè)投資通常在年后落實(shí)。另一方面年初局部疫情對(duì)企業(yè)投資信心有一定影響，觀望情緒較重。3月份之后由于需求支撐，制造業(yè)投資有望提速。基礎(chǔ)設(shè)施投資方面，增速放緩。今年地方專項(xiàng)債額度下達(dá)較去年晚，財(cái)政支出進(jìn)度較慢。1-4月基礎(chǔ)設(shè)施投資增速同比增長(zhǎng)

18.4%，兩年平均增長(zhǎng)

2.4%，較

1-3月份大體持平。4月單月同比增長(zhǎng)

2.8%，較

3月

21.6%下降；兩年平均增速

3.8%，較

3月

5.8%回落。由于基數(shù)影響，對(duì)于趨勢(shì)較難判斷，不過仍能得出基建投資不強(qiáng)的結(jié)論。二季度基建應(yīng)小幅提速，一方面有節(jié)后復(fù)工追趕進(jìn)度，另一方面年初財(cái)政要求加快過去已發(fā)行專項(xiàng)債的資金使用。但從全年看，基建投資擴(kuò)張空間有限，基礎(chǔ)設(shè)施投資主要起到宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的作用，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常之后，基建托底投資、托底經(jīng)濟(jì)的緊迫性下降。在結(jié)構(gòu)方面基建投資或依據(jù)政策導(dǎo)向調(diào)整，代表傳統(tǒng)基建的電力、鐵路、公路等領(lǐng)域的投資增速下降，但是新基建方向的智能交通基礎(chǔ)設(shè)施，智慧能源基礎(chǔ)設(shè)施以及國(guó)家大力發(fā)展的充電樁、光伏、風(fēng)電這些產(chǎn)業(yè)增速提高。今年基建托底的重要性仍存。從財(cái)政約束的角度來(lái)看，今年財(cái)政收支較為5

/21宏觀·月報(bào)平衡、財(cái)政壓力較小，對(duì)下半年的基建托底留有余力，下半年財(cái)政將根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況相機(jī)抉擇。但在穩(wěn)杠杠階段對(duì)于

2021年財(cái)政政策擴(kuò)張的力度不宜預(yù)期太高，大概率較

2020年收縮。圖

7：固定資產(chǎn)投資圖

8：基礎(chǔ)設(shè)施投資固定資產(chǎn)投資基礎(chǔ)設(shè)施投資800,000600,000400,000200,0000402004020-20-400-20-40固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:累計(jì)值固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨從財(cái)政約束的角度來(lái)看，2021年下半年財(cái)政對(duì)于基建托底尚留有余力。由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來(lái)稅基擴(kuò)大、逆周期調(diào)節(jié)訴求下降，今年財(cái)政收入支出增速差大幅高于往年。1-4月全國(guó)一般公共預(yù)算收入

78008億元，同比增長(zhǎng)

25.5%，與

2019年同期相比增長(zhǎng)

7.4%，兩年平均增長(zhǎng)

3.2%，收入實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。全國(guó)一般公共預(yù)算支出

76396億元，同比增長(zhǎng)

3.8%，與

2019年同期相比大體持平，財(cái)政支出增速明顯降低。但

2021年內(nèi)國(guó)家財(cái)政支出能消減的地方也不多，諸多民生、就業(yè)、企業(yè)紓困等問題還需要政府?dāng)U大支出解決。2021年預(yù)算安排新增地方政府債務(wù)限額44700億元，與

2020年相比減少了

2600億元。在政府杠桿率不能大幅上升的條件下，對(duì)于財(cái)政政策托底基建的力度不宜預(yù)期太高。6

/21宏觀·月報(bào)圖

9：財(cái)政收入圖

10：財(cái)政支出財(cái)政收入月度數(shù)據(jù)財(cái)政支出月度數(shù)據(jù)200,000150,000100,00050,000030300,000200,000100,0000604020020100(10)(20)(20)國(guó)家一般公共收入:合計(jì):累計(jì)值國(guó)家一般公共收入:合計(jì):累計(jì)同比國(guó)家一般公共支出:合計(jì):累計(jì)值國(guó)家一般公共支出:合計(jì):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨房地產(chǎn)開發(fā)投資表現(xiàn)強(qiáng)于其他領(lǐng)域。由于需求支撐較強(qiáng)，在主要投資板塊中，房地產(chǎn)投資屬于較為強(qiáng)勢(shì)的部分。1-4中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資

4.02萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

25.6%，較

2019年同期增長(zhǎng)

17.6%，兩年平均增長(zhǎng)

8.4%，較

1-3月提高

0.8個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)。施工方面，1-4月房屋施工面積

81.9億平方米，同比增長(zhǎng)

10.5%，較

1-3月下降

0.7個(gè)百分點(diǎn)；新開工面積

5.4億平方米，同比增長(zhǎng)

12.8%，較

1-3月下降15.4個(gè)百分點(diǎn)；竣工面積

2.27億平方米，同比增長(zhǎng)

17.9%，較

1-3月下降

5個(gè)百分點(diǎn)。新開工下滑受房地產(chǎn)政策收緊影響。銷售方面，1-4月商品房銷售面積

5.03億平方米，同比增長(zhǎng)

48.1%，較

2019年同期增長(zhǎng)

19.5%，兩年平均增長(zhǎng)

9.3%，較

1-3月下降

0.6個(gè)百分點(diǎn)。銷售額

5.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

68.2%，較

2019年同期增長(zhǎng)

37%，兩年平均增長(zhǎng)

17%，較

1-3月下降

2.1個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)銷售持續(xù)向好，銷售數(shù)據(jù)一直比較樂觀。房地產(chǎn)銷售反應(yīng)居民購(gòu)房需求仍然旺盛。7

/21宏觀·月報(bào)年初以來(lái)地產(chǎn)政策一直較緊，地產(chǎn)信貸受到嚴(yán)厲監(jiān)管。地產(chǎn)政策導(dǎo)向上中央一直堅(jiān)持房住不炒，又以因城施策為補(bǔ)充，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為

2021年房地產(chǎn)投資增速不會(huì)太高，由于監(jiān)管嚴(yán)格與高基數(shù)的影響，房地產(chǎn)投資增速或逐漸回落。今年實(shí)行土地集中供應(yīng)可能給土地成交帶來(lái)一定延遲。圖

11：房地產(chǎn)開發(fā)投資圖

12：社會(huì)消費(fèi)品零售總額房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)值社會(huì)消費(fèi)品零售總額160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050403020100450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000403020100-10-20-30-10-20房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)值房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)值累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為

2021年房地產(chǎn)投資增速持續(xù)處于高位有壓力，回落的概率較高，全年投資增速不會(huì)太高。而制造業(yè)投資能夠低位回升對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑影響，基建穩(wěn)定依然起到托底經(jīng)濟(jì)的作用。整體來(lái)看，2021年主動(dòng)性投資需求將繼續(xù)回升，同時(shí)擴(kuò)張性的財(cái)政政策在投資領(lǐng)域起到重要作用，逆周期調(diào)節(jié)政策會(huì)起到托底作用。消費(fèi)方面，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速回落，消費(fèi)弱于預(yù)期。年初受到了突發(fā)局部疫情以及就地過年政策的影響消費(fèi)較低，3月份之后局部疫情消除，消費(fèi)逐步回升。1-4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額

13.8萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

29.6%，兩年平均增8

/21宏觀·月報(bào)速為

4.2%，較

1-3月持平。4月份單月社銷總額

3.32萬(wàn)億，兩年平均增速為

4.3%，較

3月份下降

2個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看

4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)

0.32%，低于往年同期水平。由于就業(yè)、收入等方面的壓力，消費(fèi)時(shí)需求端回升最緩慢的部分，距離疫情之前的水平尚有不小的缺口。后疫情時(shí)期全國(guó)居民的消費(fèi)行為發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化，餐飲消費(fèi)處于較低水平，網(wǎng)絡(luò)零售保持較高增速。居民收入對(duì)消費(fèi)有比較大的影響，一季度居民收入大幅提速對(duì)消費(fèi)持續(xù)回升較為有利。季度年全國(guó)居民人均可支配收入

9730元，同比名義增長(zhǎng)

13.7%，實(shí)際增長(zhǎng)

13.7%。3月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為

5.5%較

20年末的

5.2%有一定程度的反彈。與疫情前相比居民就業(yè)、收入方面的增長(zhǎng)尚有一定壓力。2021年二季度由于去年的基數(shù)很低、當(dāng)季居民收入提升，加之補(bǔ)償性消費(fèi)，消費(fèi)增速大概率反彈，社零增速繼續(xù)回升。企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面，企業(yè)盈利繼續(xù)改善。今年疫情之后復(fù)蘇逐漸深化工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況繼續(xù)向好，企業(yè)利潤(rùn)超季節(jié)性增長(zhǎng)。2021年

1-4月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額

2.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

1.06倍，比

2019年同期增長(zhǎng)

49.6%，兩年平均增長(zhǎng)

22.3%。在

41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，39個(gè)行業(yè)利潤(rùn)總額同比增加，上、中游行業(yè)利潤(rùn)增速受價(jià)格上漲推動(dòng)，石油、煤炭、化工、有色等行業(yè)利潤(rùn)增速改善幅度較大。上中下游利潤(rùn)率均較上月有所提升。2021年

1-4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

37.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)33.6%增速較快，量?jī)r(jià)齊升、營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)利潤(rùn)率繼續(xù)高。各項(xiàng)指標(biāo)均相互印證顯示企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力緩解。9

/21宏觀·月報(bào)1-4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)超高增速的主要原因有基數(shù)因素、經(jīng)濟(jì)修復(fù)深化、工業(yè)品價(jià)格上漲、海外需求走強(qiáng)?？紤]到制造業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程還在不斷深化，疊加低基數(shù)，二季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速應(yīng)繼續(xù)走好。圖

13：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)值圖

14：當(dāng)月利潤(rùn)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)值工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002001501005010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00100806040200(20)(40)(60)0-50規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:當(dāng)月值利潤(rùn)總額:累計(jì)值利潤(rùn)總額:累計(jì)同比規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)

利潤(rùn)總額

當(dāng)月同比::數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨二、PPI超預(yù)期上行4月份價(jià)格指標(biāo)繼續(xù)回升，CPI處于低位，PPI漲幅超預(yù)期。CPI同比上漲0.9%，回升

0.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降

0.3%；PPI同比上漲

6.8%，上升

2.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲

0.9%。消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)較弱，工業(yè)價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)，CPI\PPI剪刀差持續(xù)擴(kuò)大。CPI方面，2021年

4月

CPI同比增長(zhǎng)

0.9%，較上月漲幅擴(kuò)大

0.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比-0.3%，環(huán)比降幅收窄

0.2個(gè)百分點(diǎn)。4月核心

CPI同比上漲

0.7%，環(huán)比上漲

0.3%。CPI整體溫和回升。CPI走勢(shì)較弱，主要受到食品價(jià)格的拖累。4月份食品價(jià)格同比下降

0.7%，非食品價(jià)格同比上漲

1.3%。食品中，受去年同期基數(shù)10

/21宏觀·月報(bào)較高影響，豬肉價(jià)格同比下降

21.4%，降幅比上月擴(kuò)大

3個(gè)百分點(diǎn)。原油價(jià)格穩(wěn)步上行，帶動(dòng)汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格上漲，上游漲價(jià)對(duì)下游價(jià)格的傳導(dǎo)有限，非食品項(xiàng)整體溫和。CPI同比、環(huán)比數(shù)據(jù)明顯弱于往年同期。4月份去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為

0.1個(gè)百分點(diǎn)，比上月高

0.7個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為

0.8個(gè)百分點(diǎn)，比上月下降

0.2個(gè)百分點(diǎn)。新漲價(jià)動(dòng)能不強(qiáng)但持續(xù)性應(yīng)該尚可，食品價(jià)格逐漸趨穩(wěn)，能源價(jià)格有一定上行，疊加服務(wù)業(yè)需求好轉(zhuǎn)，醫(yī)療、教育、房租等非食品價(jià)格易漲難跌。隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消退，二季度

CPI繼續(xù)從低位小幅溫和回升概率大。圖

15：CPI圖

16：CPI新漲價(jià)因素與翹尾因素CPI當(dāng)月同比、環(huán)比CPI新漲價(jià)因素與翹尾因素6.05.06.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.004.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)CPI:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比翹尾因素新漲價(jià)因素CPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨PPI方面，工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)回升，印證生產(chǎn)端較強(qiáng)的市場(chǎng)判斷。2021年

4月

PPI同比上漲

6.8%，超出市場(chǎng)預(yù)期，漲幅擴(kuò)大

2.4個(gè)百分點(diǎn)，PPI環(huán)比上漲

0.9%，漲幅收窄

0.7個(gè)百分點(diǎn)，得益生產(chǎn)端較強(qiáng)，工業(yè)品需求不弱，上游工業(yè)品價(jià)格較強(qiáng)勢(shì)。上游生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)保持上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，同比上漲

9.1%，下游生活資料仍乏力，同比

0.3%，價(jià)格走勢(shì)分化。上游生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)較快上揚(yáng)，原油、有11

/21宏觀·月報(bào)色、黑色、煤炭產(chǎn)業(yè)鏈商品價(jià)格普遍大漲，隨著上游工業(yè)品價(jià)格傳導(dǎo)，中下游工業(yè)品價(jià)格也逐漸轉(zhuǎn)暖。據(jù)測(cè)算，在

4月份

6.8%的同比漲幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為

2.5個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為

4.3個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)品的新漲價(jià)動(dòng)能較強(qiáng)。全球通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)邊際改善促使大宗商品需求預(yù)期升溫及全球流動(dòng)性寬松等因素，共同推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，帶動(dòng)

PPI持續(xù)上行。國(guó)內(nèi)產(chǎn)出增長(zhǎng)相對(duì)較快，工業(yè)品需求較好。國(guó)際方面，疫苗落地后全球需求復(fù)蘇預(yù)期以及美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期支撐油價(jià)、有色、鐵礦石價(jià)格處于高位。經(jīng)濟(jì)修復(fù)漸進(jìn)式推進(jìn)的過程沒有結(jié)束，PPI仍處于上升過程中，二季度大概率繼續(xù)攀升。圖

17：PPI圖

18：PPI新漲價(jià)因素與翹尾因素PPI當(dāng)月同比、環(huán)比PPI新漲價(jià)因素與翹尾因素8.06.08.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.004.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)PPI:當(dāng)月同比PPI:環(huán)比翹尾因素新漲價(jià)因素PPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨2021年

CPI、PPI走勢(shì)分化。CPI在

2021年位于低位，先走低再回升，整體溫和通脹；PPI在

2021年繼續(xù)攀升，先回升再回落，整體高于

2020年。12

/21宏觀·月報(bào)三、外貿(mào)維持高景氣中國(guó)

4月進(jìn)出口表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。2021年

1-4月份中國(guó)進(jìn)出口總值

11.62萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

28.5%；出口

6.32萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

33.8%；進(jìn)口

5.3萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

22.7%；貿(mào)易順差

1.02萬(wàn)億元。單月來(lái)看，4月份中國(guó)進(jìn)出口總值

3.15萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)22.6%；出口

1.71萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

22.2%；進(jìn)口

1.44萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

32.2%；貿(mào)易順差

2765億元。不論從絕對(duì)數(shù)量還是增速來(lái)說今年年初外貿(mào)表現(xiàn)超預(yù)期。主要原因有以下三個(gè)方面。去年年初新冠疫情對(duì)貿(mào)易領(lǐng)域的沖擊較大，導(dǎo)致外貿(mào)短期失速，去年同期基數(shù)極低。外需方面，疫苗落地之后英美等國(guó)接種進(jìn)度較快，全球制造業(yè)進(jìn)入上行趨勢(shì)帶動(dòng)外部主要經(jīng)濟(jì)體增速加速，外需走強(qiáng)提振出口。1-4月對(duì)美、歐、日、東盟出口同比增速分別為

49.3%、36.1%、12.6%、29%。對(duì)中國(guó)需求回升的強(qiáng)度也對(duì)應(yīng)了這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)需求回升的程度，基本和其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)相印證，美國(guó)、歐洲仍是拉動(dòng)中國(guó)出口高增的主要?jiǎng)恿Α?nèi)需方面，工業(yè)上游產(chǎn)品量多數(shù)上升生產(chǎn)端需求較強(qiáng)，1-4月原油、鐵礦砂、銅、集成電路進(jìn)口數(shù)量同比增速分別為

7.2%\6.7%、9.9%、30.8%。大宗商品價(jià)格快速上漲助推進(jìn)口增長(zhǎng)，截至

4月份，鐵礦砂、銅礦砂、大豆等商品進(jìn)口價(jià)格同比上漲分別已經(jīng)持續(xù)

8個(gè)月、12個(gè)月和

5個(gè)月。生產(chǎn)端一直較強(qiáng)，需求端的表現(xiàn)也好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)內(nèi)需表現(xiàn)不弱。圖

19：進(jìn)出口同比圖

20：月度進(jìn)出口數(shù)據(jù)13

/21宏觀·月報(bào)中國(guó)月度進(jìn)出口增速中國(guó)月度進(jìn)出口數(shù)據(jù)150.00100.0050.000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-50.00進(jìn)出口總值:當(dāng)月同比進(jìn)口總值:當(dāng)月同比出口總值:當(dāng)月同比出口總值:當(dāng)月值進(jìn)口總值:當(dāng)月值進(jìn)出口差額:當(dāng)月值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨四、金融數(shù)據(jù)回落4月金融數(shù)據(jù)回落，略超市場(chǎng)預(yù)期。2021年

4月

M2余額

226.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

8.1%；社會(huì)融資規(guī)模存量

296.16萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

11.7%；人民幣貸款余額

181.88萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

12.3%。今年年初金融數(shù)據(jù)增速超預(yù)期上升之后

3、4月份連續(xù)回落。此輪金融數(shù)據(jù)的高點(diǎn)已過，依據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于后續(xù)貨幣政策執(zhí)行思路的表述，金融數(shù)據(jù)繼續(xù)高增長(zhǎng)的空間有限，大概率在現(xiàn)有水平上緩慢地小幅回落回歸常態(tài)。貨幣供應(yīng)方面，4月份呈整體下降趨勢(shì)。4月末

M2余額

226.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

8.1%，增速較上月下降

1.3個(gè)百分點(diǎn)；M1余額

60.54萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

6.2%，較上月下降

0.9個(gè)百分點(diǎn)；M0余額

8.58萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

5.3%，較上月上升

1.1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月凈回籠現(xiàn)金

740億元。春節(jié)擾動(dòng)之后，M0波動(dòng)平緩。M1、M2下行，新增存款偏少，企業(yè)、居民部門企業(yè)流動(dòng)性下降。過于寬松的流動(dòng)性容易引發(fā)通脹擔(dān)憂，央行將依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況逐步回收去年因疫情投放的貨幣，2021年宏觀政策以穩(wěn)杠桿為主，在穩(wěn)杠桿階段

2021年總量政14

/21宏觀·月報(bào)策大概率保持適度收斂。當(dāng)前貨幣政策以穩(wěn)為主，不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，保持總量收斂的基調(diào)。圖

21：貨幣供應(yīng)圖

22：社會(huì)融資規(guī)模貨幣供應(yīng)M1、M2同比增速社會(huì)融資規(guī)模350300250200150100161412108201510564020M1當(dāng)月同比M2當(dāng)月同比社會(huì)融資規(guī)模存量

期末值:社會(huì)融資規(guī)模存量

期末同比:數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)元期貨社會(huì)融資方面，4月表內(nèi)、表外融資雙降，疊加基數(shù)因素社融增速回落，融資需求走弱。由于去年

3月份之后央行為對(duì)沖疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了逆周期調(diào)節(jié)，去年同期新增社融基數(shù)較高，今年社融增速繼續(xù)回落的概率較大。存量看

4月社會(huì)融資規(guī)模存量為

296.16萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)

11.7%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來(lái)看同比上升的有：實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款

180.79萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)

12.7%，較上月下降

0.3個(gè)百分點(diǎn)；政府債券

47.08萬(wàn)億同比增長(zhǎng)

18.8%，較上月持平；企業(yè)債券

28.39萬(wàn)億同比增長(zhǎng)

8.9%，較上月下降

2.8個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)境內(nèi)股票

8.58萬(wàn)億同比增

14.2%，較上月上升

0.7個(gè)百分點(diǎn)；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為

3.61萬(wàn)億同比增長(zhǎng)

5.9%，較上月下降

8.2個(gè)百分點(diǎn)。同比下降的有：委托貸款款

11.02萬(wàn)億同比降

2.5%，降幅較上月收窄

0.3個(gè)百分點(diǎn)；信托貸款

5.87萬(wàn)億同比降

21%，降幅擴(kuò)大

1.6個(gè)百分點(diǎn)。表外壓降繼續(xù)，表內(nèi)信貸15

/21宏觀·月報(bào)需求回落仍處于較高水平，債券融資下降，社融增速整體下降符合市場(chǎng)預(yù)期。從增量看，4月社會(huì)融資規(guī)模增量為

1.85萬(wàn)億元，同比少增

1.25萬(wàn)億元。一方面是去年

4月基數(shù)較高，另一方面表外融資壓降、表內(nèi)融資下滑。4月信托貸款減少

1328億元，同比多減

1351億元。人民幣貸款增加

1.28萬(wàn)億元，同比少增

3399億元。企業(yè)債券凈融資

3509億元，同比少

5728億元。表外、債券融資下滑幅度較大。2021年在貨幣政策轉(zhuǎn)向之后社融增速下降的概率較大。相對(duì)于名義

GDP增速來(lái)說社融增速還有下降空間。圖

23：M2、社會(huì)融資剪刀差M2-社融增速圖

24：貸款余額同比增速人民幣貸款余額2,000,0001,500,0001,000,000500,000014131211100.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00金融機(jī)