用友軟件股利政策與公司價(jià)值

1中國(guó)上市公司股利政策與公司價(jià)值——用友軟件現(xiàn)金股利政策實(shí)證研究于雷[1]

內(nèi)容摘要：傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論框架里，上市公司在追求公司價(jià)值最大化的假設(shè)條件下，究竟采取什么樣的股利政策，一直以來(lái)是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。本文主要通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司“用友軟件〞發(fā)放高現(xiàn)金股利的案例進(jìn)行實(shí)證分析，論證公司的股利政策對(duì)公司價(jià)值和股東財(cái)富的影響。通過(guò)對(duì)用友軟件超正常收益的實(shí)證分析，筆者得出了市場(chǎng)對(duì)其高股利派現(xiàn)持積極的態(tài)度〔有顯著為正的超正常收益〕的結(jié)論。以實(shí)證分析的結(jié)論為出發(fā)點(diǎn)，本文又深入分析了用友高派現(xiàn)的制度因素，并認(rèn)為用友高派現(xiàn)的股利政策符合股東利益最大化。

一、股利政策的相關(guān)理論傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論框架里，股利政策與投資決策和融資決策并列為公司財(cái)務(wù)理論的三大支柱。而在特定的市場(chǎng)條件下，作為資本市場(chǎng)微觀根底的上市公司，在追求公司價(jià)值最大化的假設(shè)條件下，究竟采取什么樣的股利政策，一直以來(lái)是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。這個(gè)問(wèn)題可以細(xì)分為三個(gè)決策的過(guò)程。首先，涉及是否分配股利的決策。上市公司在結(jié)合投資前景等因素的考慮下，作出發(fā)放股利或是將稅后利潤(rùn)留在公司的決策。其次，在選擇發(fā)放股利的前提下，要作出采用什么方式來(lái)發(fā)放股利的決策?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論中，作為股利發(fā)放的手段有現(xiàn)金股利，股票股利和股票回購(gòu)等。結(jié)合公司的現(xiàn)金流狀況和開展前景，上市公司將做出選擇。最后，在確定了股利發(fā)放方式后，上市公司還將決定發(fā)放多少股利。股利政策一旦被決定，將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生很大的影響。股利的金額和方式對(duì)公司價(jià)值和股東財(cái)富的影響，也將通過(guò)股票價(jià)格的波動(dòng)來(lái)表達(dá)。撞基于況股利繩政策串對(duì)公益司價(jià)門值的禽影響右，長(zhǎng)洞久以餓來(lái)，鮮股利秩政策摘的問(wèn)皺題一瓶直是虧公司肢財(cái)務(wù)類理論隱研究爛的重嚴(yán)點(diǎn)，拉產(chǎn)生海了很閣多的尿理論砍流派吃。被捏認(rèn)為灰是公飽司財(cái)苦務(wù)理項(xiàng)論起確源的葉M&掠M狡定理膚認(rèn)為侍，在冰沒(méi)有東稅收追、沒(méi)必有交狼易成耀本、送信息槐完全臉對(duì)稱漸的完具美的涂資本愛(ài)市場(chǎng)引里，肚在公愈司投淚資決皺策既殖定的吃條件俯下，腔公司付的價(jià)拌值和決公司血的財(cái)胳務(wù)決枯策是胃無(wú)關(guān)資的，欣這就三是說(shuō)潤(rùn)，是門否分橋配現(xiàn)友金股詢利對(duì)準(zhǔn)股東蝴的財(cái)挺富和懇公司弊價(jià)值沒(méi)沒(méi)有麗影響煤。電林特醬納〔格Li奉nt擋ne負(fù)r鑒〕的尺程式央化現(xiàn)森象化(L楊in挖tn下er塘’s斜S般ty木li匠ze桃d蓋Fa般ct粗s)幅那么揭競(jìng)示了置在實(shí)瀉踐中界公司駕管理早者決雞定股努利的赤原因識(shí)。馬拘斯和據(jù)莫頓恰〔紅T.捐Ma善rs尤h散an趁d賊R.鬼Me清rt咱on僵,1乳98硬7御〕總毒結(jié)為滿四點(diǎn)霧。第槳一，法他們晉認(rèn)為擴(kuò)公司亭有長(zhǎng)已期的土股利濫發(fā)放渴率，肆成熟脅型公客司發(fā)籃放率膊比成毅長(zhǎng)型步公司獄高；掙第二厘，在少特定胡的時(shí)側(cè)期里牙，公者司經(jīng)籮理更延關(guān)注意的是澤股利欣的變伴化而耀不是梯股利騙的絕訪對(duì)數(shù)卻字；宋第三魄，股丹利的煙變化水與公想司的咳長(zhǎng)期剛可持跌續(xù)的鼻盈利始水平濱相關(guān)迫，暫佩時(shí)的騎盈利烏變化堡不太而影響惜股利玉水平蓄；第梯四，脈經(jīng)理多不太全愿意勾作出感將來(lái)貪可能藏變化濤的股規(guī)利決顛策，嗓尤其忍是股賣利增工加的絞決策伴。這桌意味森著，度經(jīng)理求不會(huì)臉輕易尊的削市減股招利。鴿米勒沈(礦Mi析ll伐er竹)櫻和莫男迪格毯利亞鑼尼〔變Mo扇di賓gl前ia扇ni猾〕后汗來(lái)放斗松了起M&炮M獸定理渴中關(guān)良于沒(méi)鵝有稅城收的妹假設(shè)愈前提恩，考亞慮了鑰有稅即收影限響的身?xiàng)l件摩下，攪股利蛇政策書對(duì)公罰司價(jià)攔值的商影響克。他厲們認(rèn)識(shí)為，詠在實(shí)端踐中聽(tīng)，由盤于一傅國(guó)對(duì)極個(gè)人岡投資冰者的徒資本絡(luò)利得吉和現(xiàn)高金股保利征嚼收不淺同的艇稅率峽，所腿以投妄資者抽將結(jié)它合自吳己的其收入暮和偏貧好，廁選擇滿不同蓬股利羅支付繼率的在股票遞。通質(zhì)常情直況下完，資壩本利你得的截稅率棒要比棉現(xiàn)金挖股利殊的稅憲率低逮，因齊此，齒公司母選擇鉆不發(fā)嗽放現(xiàn)登金股大利可雹以幫錯(cuò)助投巷資者脂尤其酒是邊豈際稅獄率高衰的高緊收入刃的投咱資者揪避稅后。這拔樣，尿高收蹈入的筍投資罷者將披選擇談股利缸支付繩率低書的股喜票，康希望新通過(guò)雖二級(jí)妹市場(chǎng)豐上股嫩票價(jià)榨格的雨提升而來(lái)獲謙利，巷同時(shí)橫，上販?zhǔn)泄斔静患Z發(fā)放穿現(xiàn)金豪股利券的決客定也隔將受折到這抬些投玻資者豆的歡賊迎。侍相反辦，低美收入佛投資懶者將緞傾向抽與選道擇高筋股利恥支付說(shuō)率的營(yíng)股票拾，因午為他師們需感要穩(wěn)聾定的包現(xiàn)金哭流。娃這就辟是所固謂的難股利過(guò)顧客原效應(yīng)消理論杰。拼Je恥ns打en球〔詹張森〕構(gòu)和哀Me承ck港li麗ng惠〔麥求克林?jǐn)亍车谋衫し峙浼业拇沓审@本理犧論那么肉認(rèn)為松，公油司股戶東、微管理鈔者和腔債權(quán)茄人三憐者有蛇不同腦的利嬸益動(dòng)詠機(jī)。功由于往管理淘者與閘公司箭股東茂之間唉的委琴托代剪理問(wèn)演題，拳管理乞者有押沖動(dòng)喉追求舉個(gè)人猛利益犬最大私化。虎在信幻息不悟?qū)ΨQ睜的市歷場(chǎng)里諷，公雕司發(fā)犬放現(xiàn)久金股辟利，閃從而估降低凱了可蝦以動(dòng)曠用的它公司見(jiàn)內(nèi)部躲的現(xiàn)辮金流吧，減榨少了頃浪費(fèi)策。同含時(shí)，塘公司購(gòu)要投鴨資項(xiàng)岡目，榨就要貸持續(xù)貓通過(guò)奏金融弱市場(chǎng)石籌集永資金與，這輕就使?jié)h對(duì)管坐理層廊的監(jiān)澇管問(wèn)罪題和繼管理襯層對(duì)切風(fēng)險(xiǎn)緊的回附避問(wèn)噸題都僅能在醫(yī)一定即程度腸上得行到緩盛和，苦因?yàn)橥豳Y本功市場(chǎng)地是對(duì)短管理社層最管好的臟監(jiān)督嫁者?；@就抱降低匠了代塘理成冤本。牧以上途是西科方關(guān)強(qiáng)于股飛利政谷策主頁(yè)要流部派的阿觀點(diǎn)帝。結(jié)評(píng)合中石國(guó)的鉛實(shí)際乓，在恨開展三了不罷到二乒十年以的中楚國(guó)資白本市耳場(chǎng)，愛(ài)上市困公司糞的股民利政比策會(huì)朋對(duì)公伯司的傷價(jià)值仿產(chǎn)生杏什么哲樣的忍影響犯？這怎是一辦個(gè)系化統(tǒng)性沸很強(qiáng)觀的問(wèn)牧題。抹可以礙觀察帆到的今事實(shí)漿是，芝一方代面中番國(guó)的隔大多剝數(shù)上旱市公貼司很決少以友現(xiàn)金耍股利母的形姨式發(fā)鼠放股駕利，豎就算侵有，稻扣除爺20劇%事的所躍得稅章也所郵剩無(wú)岸幾；隔而另飲一方凈面，祝中國(guó)斤的股吉票市破場(chǎng)似混乎對(duì)喉股票做股利覺(jué)和混侵合股愈利更抗熱衷蘋。在滑這一損點(diǎn)上閑，已斤經(jīng)有奮學(xué)者填做了嫌實(shí)證抹分析毯，如惜陳曉波和何掛濤〔查20韻02登〕，虜通過(guò)調(diào)對(duì)中原國(guó)股崇票市扔場(chǎng)的士回歸卡分析辦，對(duì)砌現(xiàn)金石股利稍信息劈所導(dǎo)歪致的纖市場(chǎng)殲反響均做了摔實(shí)證凈研究愛(ài)，結(jié)蠶果發(fā)宅現(xiàn)現(xiàn)允金股沫利信割息對(duì)布股票暮的超狀額收映益沒(méi)賄有顯膽著影尋響。單陳浪笨南和身姚正嗽春〔蔥20假00賭〕利倘用上墨海股券票市綠場(chǎng)的碼數(shù)據(jù)某對(duì)股米利政管策的釋市場(chǎng)顧反響判進(jìn)行昆了研酸究，狼發(fā)現(xiàn)蓬現(xiàn)金特股利奶不能迎成為揮有效玩的信彎號(hào)傳探遞機(jī)黎制，界而股脾票股銹利卻帝有比瓣較明煤顯的判信號(hào)跌傳遞閥作用逝。俞渣喬和巨程瀅鋼〔冰20張01杯〕的填實(shí)證朱分析配同樣哨說(shuō)明否現(xiàn)金飄股利線對(duì)股責(zé)價(jià)異笛常波郊動(dòng)的秧影響說(shuō)小于售股票際股利訴和混準(zhǔn)合股燭利。站在中赴國(guó)股村票市討場(chǎng)上竄，盡強(qiáng)管大粉多數(shù)事上市多公司茅不發(fā)串或少搞發(fā)現(xiàn)澡金股親利，介可還街是存蜘在個(gè)良別上妄市公潮司大澇量派?，F(xiàn)。武其中漢，有專些是姑短期娘行為經(jīng)，可注視為琴大股場(chǎng)東套脂現(xiàn)。誠(chéng)然而統(tǒng)，還霸是有便的上含市公原司長(zhǎng)鳥期奉穴行高怕派現(xiàn)印的股且利政銹策，禿確實(shí)刮是中蛋國(guó)股干票市窯場(chǎng)的擦一大斥景觀琴，成帳為熱倚點(diǎn)，蒜這就資是漂“泉用友票軟件寨〞槽。用辦友的珍高派釘現(xiàn)股師利政須策深卻受質(zhì)粘疑和施爭(zhēng)論踐。分黑析用子友的引股利經(jīng)政策樣，這脈也是帥本文帳的目賊的所得在。

銷二、蜘關(guān)于指“拴用友站軟件秒〞那么[2態(tài)]假設(shè)的財(cái)拌務(wù)分坦析及逝對(duì)其抬高派疾現(xiàn)股息利政婦策的證爭(zhēng)論變用友景軟件霞股份宗有限穩(wěn)公司涉自1雄98藥8年懲成立荒以來(lái)從，一犯直專出注于毯自有薄知識(shí)雅產(chǎn)權(quán)山的企知業(yè)應(yīng)嫩用軟陳件產(chǎn)軍品〔雹ER乖P、承SC塘M獸、C獻(xiàn)RM酸、H主R、南EA毀M、劑行業(yè)燕管理地軟件屢〕和央電子糟政務(wù)煌管理助軟件竄產(chǎn)品曾的研妖發(fā)、畏銷售這和服巧務(wù)。公用友練公司檢是中上國(guó)最恭大的砌管理母軟件掉/E曾RP美供給殲商、錘財(cái)務(wù)鏡軟件環(huán)供給兆商和種獨(dú)立倦軟件續(xù)供給社商。毫其經(jīng)出營(yíng)范嚇圍電憲包括敘子計(jì)衡算機(jī)和軟件嘗、硬峽件及艙外部夸設(shè)備笛的技議術(shù)開嗚發(fā)、鄭技術(shù)肌咨詢嘉、技果術(shù)轉(zhuǎn)宣讓、禁技術(shù)驚效勞倘；企胖業(yè)管對(duì)理咨祥詢；肯數(shù)據(jù)雙庫(kù)服咐務(wù)；稈銷售脫電子殘計(jì)算毅機(jī)軟開硬件橋及外洪部設(shè)鴉備等孝。公雨司前勻身可祝追溯撓至創(chuàng)抄始人竟王文許京、播蘇啟論強(qiáng)于翅19騾88析年成推立的塑北京鎮(zhèn)市海逗淀區(qū)森雙榆錯(cuò)樹用身友財(cái)恭務(wù)軟嶺件服稠務(wù)社賀,于美19程90接年3坊月正牌式組由建為疊有限票責(zé)任迅公司商。攜19銳95武年1權(quán)月1羞8日貍在原鋸公司失根底雖上組眉建成嫌立用根友集創(chuàng)團(tuán)公計(jì)司,蕉19間99風(fēng)年1膀2月閑6日彩,批級(jí)準(zhǔn)公布司由回有限圖責(zé)任難公司另變更疏為股倡份有應(yīng)限公姑司。淹20倆01潔年5食月，蓋用友隔公司助股票疼在上銅海證伙券交糠易所椒掛牌型上市岡。嗽20媽02慈年洞“窗用友匆〞獨(dú)商標(biāo)澇被認(rèn)盡定為欲“呆中國(guó)轎著名流商標(biāo)柔〞提。2易00量2年鄙被中睛國(guó)權(quán)歌威的根IT善市場(chǎng)硬研究扔機(jī)構(gòu)栗CC輩ID所評(píng)為給“晉年度虹成功繭企業(yè)甚〞調(diào)。件公司倆董事販會(huì)于嫌20瓣02險(xiǎn)年務(wù)5節(jié)月漁16燒日擁在?拴上海問(wèn)證券惰報(bào)?震刊登展了?駝北京族用友珍軟件氧股份傍有限妹公司情20忘01棟年度翠分紅探派息泛實(shí)施構(gòu)公告萍?，淘根據(jù)毯公司片20躍01君年年淺度股坐東大單會(huì)決亮議，途以遭20亡01胡年末除總股溫本討10兆0,仙00前0,醉00塞0霞股為豐基數(shù)量，向靈全體柳股東滾每留10納股派貿(mào)發(fā)現(xiàn)交金紅女利由6婦元〔戲含稅乒〕。屋股權(quán)齒登記魄日為品20徐02杰年斜5棟月沫21糾日簽，除濤息日蔑為塔20標(biāo)02碑年附5建月醬22播日摩，現(xiàn)夏金紅隊(duì)利發(fā)芽放日簡(jiǎn)為腿20粗02旱年史5抵月再28畫日歡。截悼至睬20徐02踩年港12偵月喊31腐日瞧公司肢實(shí)現(xiàn)典凈利掏潤(rùn)廈91姜,6欠05密,9住83臥元，扯在計(jì)覺(jué)提爐10障%隸法定默盈余簽公積紐金魔9,夸16燙0,拴59輩8昨元，鹽5%掛法定撓公益傲金違4,權(quán)58拳0,漿29紹9些元，愚加年門初未貝分配奶利潤(rùn)防12腥6,跨94滿7前元后邊，本賄次實(shí)摧際可涼供股講東分基配的溫利潤(rùn)叨是虹77川,9杠92弟,0蓄33育元。諷根據(jù)膏用友盲軟件杰公布纏的年踩度報(bào)啟告，死公司夢(mèng)分紅球方案后是1宴0股唱派現(xiàn)囑6元腎〔含泉稅〕副，將華共計(jì)素派發(fā)弄現(xiàn)金因股利造60減00揪萬(wàn)元府，而備大股蘆東王吹文京移擁有幅55撈.2木％的旋股份惱，可淘分得忘現(xiàn)金僻紅利蕩33顏21緒萬(wàn)元眉。去戀年4務(wù)月用畝友公含司招勾股說(shuō)轟明書身披露當(dāng)?shù)那楹袥r顯乒示，擊王文盛京直介接間堤接持滴有上壩市公羅司股輩份5照5.袋2％強(qiáng)。此搜次分暑紅后踩，王貫文京銀將拿認(rèn)回自護(hù)己投貸資用卻友公攜司的芬一半余投資別。按榨照這既種情撞況，而王文湯京投谷資用播友的句全部骨股份桌在兩姜年內(nèi)樹就可繭以用致現(xiàn)金潛的方落式全字部收驅(qū)回。那而流太通股賭股東陡分得燒紅利卻那么需炊要1連33透年才壇能收步回投撫資。謀[3唇]喬對(duì)于初用友步的高論派現(xiàn)顏，學(xué)山界和鋤業(yè)界僑產(chǎn)生嚇了不肺同的家反響禁。贊毀成高姥派現(xiàn)劉的人遼認(rèn)為遮，用為友公桿司的輛分紅詞，按小理是柿一種是常規(guī)闖做法罰。所寄謂常留規(guī)做砌法是餅指當(dāng)距公司仿沒(méi)有像更好壯的投停資機(jī)虹會(huì)的鄉(xiāng)時(shí)候賓，把徐錢分繡配給怖股東挑，讓灑股東傅自己堤決定賭再投萌資。膀這種晶常規(guī)舍做法眠是比裂較理具性的果。如繞果用跪友不攪分紅作，勢(shì)搏必驅(qū)夏使中掠小股投東從懲股價(jià)預(yù)波動(dòng)觀中尋駕找投襪機(jī)差恐價(jià)，哪而這蹄不利香于市洞場(chǎng)的謝標(biāo)準(zhǔn)校開展認(rèn)。用勤友注鋸重當(dāng)杏期回減報(bào)的見(jiàn)做法卡，是掛符合摸國(guó)際悶慣例論的。璃為了套減少姨市場(chǎng)窯股價(jià)約的投茫機(jī)波怨動(dòng)，那應(yīng)該皆提倡身多分覽紅。際況且怪，用欠友的皇股東富在分越紅后物，其燒資金諸并不悲會(huì)分襲光、播用光碧，而玩是會(huì)電拿去芽再投摟資。倉(cāng)至于孔王文鞋京個(gè)勒人能鞏得到白大量崗的分鮮紅，逃有些廁學(xué)者攝認(rèn)為息不是休件壞抱事?？鸵?yàn)槎次覈?guó)熟現(xiàn)代朵企業(yè)艘管理欄體制敘到現(xiàn)叼在依匠然沒(méi)朋有完突全建沾立起間來(lái)，華其中聞包括允對(duì)公犯司高尺管人卡員的剝獎(jiǎng)勵(lì)庭措施丸，如喇果能春從用映友身彼上學(xué)勉點(diǎn)東口西，舞也不滾失為謎是件許好事丙。王軋文京楚作為覽股東慰，應(yīng)波該有邪投資際收益拾要求頑的。術(shù)如果淘王文揚(yáng)京所監(jiān)持有削的股繩票是熄全流細(xì)通的呀，那鐵么，筋在去勞年股刻價(jià)非泄常高才的情歉況下檔，拋頭出一維些股蕉權(quán)，酒王文巡京就百很容課易收與回3謊00鍬0多欄萬(wàn)元適，對(duì)廁此，扇人們騰也不濫會(huì)產(chǎn)酷生任襯何疑遺義。使然而引，也咳有寫?yīng)q學(xué)者踢反對(duì)壺用友訓(xùn)的高微派現(xiàn)幕行為占，并普視之逼為大膀股東磚套現(xiàn)禍，侵黑害中那小股奔東利賤益的鉤行為襖，認(rèn)修為用浪友是題以貌日似合醬法的億手段旺來(lái)攫貸取社娛會(huì)公努眾財(cái)勞富。更因此摔，為緣了檢伙驗(yàn)市杠場(chǎng)對(duì)翼用友跡高派漁現(xiàn)的饞反響禾，來(lái)和驗(yàn)證頂公司追的股廳利政懷策對(duì)全股價(jià)層及公疊司價(jià)夠值的載影響挖，筆嶄者做同了實(shí)姜證清楚析，訴來(lái)觀俯察用紀(jì)友的莊股利仿政策榨對(duì)公兄司股號(hào)票價(jià)軍格的殃影響貪。

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頂2代、關(guān)俗于公船司系續(xù)統(tǒng)風(fēng)偽險(xiǎn)鄰β多的估仇算。澇采用酷公司痕股利擁發(fā)放我方案刑公告蓋日坐5嗚月紡16躁號(hào)之玉前率30但個(gè)交貫易日環(huán)的日豎交易蛾數(shù)據(jù)場(chǎng)，對(duì)筋市場(chǎng)竊相應(yīng)哪期間伸的日恰收益怨率進(jìn)鍛行回最歸分帽析，錯(cuò)從而權(quán)得到鵝β鍛的估煤計(jì)值響，具組體公臂式如液下：

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嘗其中仍а混為截曾距項(xiàng)欠，鹽β忌為公詠司系洗統(tǒng)風(fēng)斷險(xiǎn)，泛β稿＝C可ov歐(i有,m秩)/纖σ響m2港,刺ε鋪t字為隨誼機(jī)干能擾項(xiàng)玉，秧rt蛾為順t鼻日公滑司的淋收益雜率，怒rm細(xì)t魂為壞t偵日上縫證扮A捧指的個(gè)收益高率。

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襯CA龍Rt牌=果Σ選AR糖t刮t=領(lǐng)(-堂8,斜i)濃CA首R(shí)t木為香t牽日積春累超瞇正常通收益違率，詞是在壘事件鋤窗口事〔－切8桂，＋擴(kuò)8憶〕內(nèi)骨連續(xù)恒計(jì)算軍的積觸累日萄超正財(cái)常收律益率旺。本笑文以濕CA洞R跨〔－佛8屑，＋客8縣〕來(lái)鳴判斷第市場(chǎng)拘對(duì)股偶利發(fā)章放方蟻案的越影響雷及后牛果。滋〔緣四型〕圖烏：思CA攏R泳分析

隆說(shuō)明泰：積鐮累超儀常收改益在演事件氏窗口欠〔－能8許，＋蛛8誼〕內(nèi)捎，呈煌現(xiàn)先率逐漸胳上升姥，在跌0攀期〔頂公告示日盈5爺月賭16宰號(hào)〕鹽到達(dá)甩頂峰渣，并邪且隨彩后基情本保川持不遞變，爸說(shuō)明預(yù)市場(chǎng)秋股利錫政策狐的反填應(yīng)是逼積極艱的。稀在股啞利政壽策的太公告爛日之咳前，胃有逐噸漸上鎖升的耍積累簽超正淡常收刪益，值并在貫公告孔日這暖一值咱到達(dá)舌最大彩，而蟻其后蒸，積歲累超廢正常痛收益好保持訂大致憑水平鞠，這珍很好叉的描授繪了粒用友頓的股域利政覆策對(duì)嚴(yán)市場(chǎng)絹價(jià)值嚇的影彩響。循這種紡影響于是正跨向的同。肉與此你同時(shí)參，在沒(méi)公告天日之飾前的洋逐漸注上升遭，可絲理解細(xì)為市治場(chǎng)對(duì)補(bǔ)用友旁的股報(bào)利發(fā)脆放政恥策有勒一定蓮的信炮息，旁在公刷告之凝前就鵝已經(jīng)剪有信釘息的足釋放團(tuán)，并寨且市忌場(chǎng)對(duì)婚之進(jìn)舌行了挽積極帽的反悄應(yīng)。哀而公攔布之箭后，筒市場(chǎng)賓已經(jīng)禿沒(méi)有戚更多羨的信跌息，罷收益稍就不捏再上岔升，偉股利棍政策付對(duì)市欠場(chǎng)價(jià)勇值的進(jìn)影響辨也就稍結(jié)束葡了。禍在嗚-1憤期和斗0輝期之必間，婆CA榜R見(jiàn)曲線扭急劇碎上升境，正金是股怖利政祥策正著式公列告的族直接躬影響求。天〔個(gè)五謝〕對(duì)逼實(shí)證完分析單的初狼步結(jié)沖論烤通過(guò)死對(duì)用清友軟韻件股循票在紙事件朵窗口法對(duì)股辯利發(fā)款放政欣策的陣反響護(hù)，筆臉者得腰出了荒初步傲結(jié)論盼：用周友的情現(xiàn)金貸股利駕政策踐對(duì)其而股票淡收益烤產(chǎn)生退了正茄向的穿影響喝，其冰積累睡超正刺常收另益在懲事件潔窗口京內(nèi)顯東著不摧為套0彩，提福升了善股價(jià)栗及公而司價(jià)閃值。怪這符筍合西嘆方的合傳統(tǒng)放理論驢，即卷現(xiàn)金煙股利理向投背資者調(diào)傳遞列了積燕極有毫利的塞信息煤，使紛股東智得到旺了實(shí)狠實(shí)在即在的座回報(bào)碼，并籃且由俯于公壩司內(nèi)棚部自悲由現(xiàn)盲金流冰的減煤少，殃從而龜減少敏了代所理成蕩本，杠這些塌都有犧利于潔公司念價(jià)值資的提銜升。伙市場(chǎng)勝對(duì)用弓友高宏派現(xiàn)梯的反貪應(yīng)是地積極電正向腳的，訂這可法以從奧實(shí)證最分析世中得拔出。

越四、撲對(duì)用窯友高艙派現(xiàn)緊股利夸政策爛的深驅(qū)入分殊析偽用友倚軟件褲的高罵派現(xiàn)沃股利噴政策永之所襪以會(huì)取有巨莖大的規(guī)影響雀，無(wú)何論是械在股逝票市韻場(chǎng)還艱是在音中國(guó)日經(jīng)濟(jì)璃學(xué)理翻論界裂，都助是和盲中國(guó)份的具鹽體國(guó)遣情分謀不開欠的。豐中國(guó)壓的資磁本市翼場(chǎng)發(fā)慎展了攔不到灘二十宜年，騙雖然頭取得傘了巨辟大的臭成就似，但圖畢竟純還是拳開展況中國(guó)套家的奮資本膛市場(chǎng)觸，尤晌其是囑其在期誕生晃之初拜就是姿在行但政力苗量的忽干預(yù)摩下人已為培溝育出復(fù)來(lái)的聾，因艙此不斬可避渾免的沃有著愿許多蓄先天拆缺乏老。中翻國(guó)的掏資本殊市場(chǎng)療〔主琴要是悟股票種市場(chǎng)箭〕，謠其設(shè)插計(jì)之槍初是彎為了道解決扁銀行喪及企城業(yè)資租金困臘難，凍銀行旬體系芽風(fēng)險(xiǎn)伙過(guò)于破集中貢的問(wèn)挑題。過(guò)之后顏隨著劃經(jīng)濟(jì)步體制玻改革圣的深陸入，油又肩織負(fù)起盾國(guó)企發(fā)改革化的重閃任。廁歷史洲的包律袱是傾沉重臣的，鉆上市待公司慢的普善遍績(jī)破效差鋼，內(nèi)葬部人盒控制內(nèi)，所伙有者貓缺位姻及公倆司治蛛理結(jié)衰構(gòu)不命完善訓(xùn)的問(wèn)迅題突籍出而荷且尖蹄銳。征股票窩市場(chǎng)標(biāo)1/家3列股權(quán)蠻流通扮,2板/3墓股權(quán)城不流慎通的棒歷史家問(wèn)題狗又如魂同一裝座大勵(lì)山，價(jià)時(shí)刻死壓在循投資波者頭秋上，吐懸而榆不決斥。這唐些都譜是歷但史造持成的買，有籃其客油觀必刻然性雅，也露是現(xiàn)味實(shí)。鋤用友蘭軟件葬的問(wèn)腸題，臨就是隔在中普國(guó)資種本市偶場(chǎng)的鄉(xiāng)特殊失背景塊下產(chǎn)經(jīng)生的沃，有席特殊情性，欺但更躍多的所是必顏然性沙。中匹國(guó)資鞠本市擁場(chǎng)的撫上市刷公司繼普遍合業(yè)績(jī)教差，渡虧損院多，魂因此低公司水客觀鋤上可挑用于摟分配窄的現(xiàn)繩金即掛使有努也是朽很少宮，況截且還運(yùn)有水印分。揭再加壤上中換國(guó)特離殊的描資本銀市場(chǎng)藝征稅熄體系士，股秧利征誤收陡20遮％的杜所得燦稅，灰資本倦利得伶不征敲稅，詞因此押，少級(jí)量現(xiàn)閑金股擾利扣服除所棟得稅建后，淺恐怕譽(yù)所剩溝無(wú)幾旁。還濁有，暖中國(guó)當(dāng)資本流市場(chǎng)躺還面附臨著妨嚴(yán)重匆的投罰機(jī)傾嗎向，惡投資旱者似代乎更漲關(guān)注華其投刑資股羊票的謝資本扶利得宗，而燈不在挑乎微史弱的來(lái)股利孟。此靠外，錯(cuò)我國(guó)趟對(duì)上葛市公陰司的各上市庭數(shù)量吳控制匙，使纖上市銀公司文及其學(xué)發(fā)行機(jī)的股妻票始牛終是擠一種的稀缺金的資絨源，胳由于助國(guó)內(nèi)瓜的投枝資渠求道有倡限，恭而廣隸大投剃資者轟需要章為閑索置資孫金尋本找增斥值保酒值的碼渠道穿，因禁而在剃股票至市場(chǎng)齡追求直投機(jī)悼利潤(rùn)順〔即旺資本帽利得屆〕，留而不趟是投澆資所充得〔懇股利春〕。竿投資文者對(duì)濁股利憂不重拖視，允反過(guò)睜來(lái)助害長(zhǎng)了召公司見(jiàn)偏好霉發(fā)放壇非現(xiàn)河金股搶利的孩傾向凝。因繳此可雕以看柔到，勾我國(guó)瓣上市揚(yáng)公司社中，航發(fā)放艙現(xiàn)金怒股利描的很悶少，電而且畜即使乳發(fā)，萌其數(shù)踐量也恩很少沈。目閱前已腦經(jīng)有披學(xué)者帝對(duì)這該方面桂進(jìn)行灰了實(shí)耀證分脂析，佩結(jié)果老顯示璃股價(jià)哪對(duì)現(xiàn)晚金股移利的夏發(fā)放模反響睡不顯點(diǎn)著升[7棍]桶。豬在這拿種環(huán)瀉境下脊，用幟友的汽較為啟“寇反常念〞寶的高雁派現(xiàn)矩行為浙必然形引起瓜市場(chǎng)她的關(guān)枕注。禾當(dāng)然懂，有嚴(yán)贊成賞的學(xué)疑者，說(shuō)認(rèn)為弄這是宏一種拖進(jìn)步志，是鍵公司襖趨向漏理性霉的表焰現(xiàn)。述但也許有相對(duì)當(dāng)一測(cè)局部綠人認(rèn)手為，蚊這不疫過(guò)是銳公司藝大股簡(jiǎn)東通為過(guò)套引現(xiàn)而喪奪取遍公司獄現(xiàn)金管，侵舅害了籌小股壟東的攏利益淚，對(duì)瞎社會(huì)屢財(cái)富延產(chǎn)生旨了不娘利影膝響。草實(shí)證阻分析拋?zhàn)C明國(guó)了，屬用友肅的高踐派現(xiàn)飾股利張政策默對(duì)其五公司螞價(jià)值劑有正側(cè)向的騙有利半影響桑，這相符合剛西方真的股系利政皂策理把論。杰但與筋此同策時(shí)，焰這僅量限于劣用友留公司互的個(gè)諒例分初析，拔結(jié)論娛并不抱擴(kuò)展愁到中勿國(guó)股珠市。盞而且逐由于縱用友才上市遍時(shí)間片短漏[8鏈]徑和數(shù)康據(jù)分橫析中笛不可讓防止好的誤暖差，猶這個(gè)場(chǎng)結(jié)論脂還有漢待認(rèn)淺證。泳但從贏用友狐的股匙利政妙策及集市場(chǎng)撲的反話應(yīng)，觀可以謀看出桃其問(wèn)方題的飼核心耗與本些質(zhì)。標(biāo)從公誦司的魚角度塌來(lái)說(shuō)擋，西抗方主扭流的循觀點(diǎn)江認(rèn)為隔，公漫司經(jīng)騙營(yíng)的盜目標(biāo)移在于疤公司始價(jià)值靜最大漫化。擋而在過(guò)非財(cái)酸務(wù)困氏境的墓條件飼下，檢公司咳價(jià)值件最大尤化就媽是股裳東價(jià)喊值最浴大化踩[9熄]逗。因敞此采姻用什恢么樣仍的股嫂利政舉策歸縫根結(jié)挎底取絞決于爽股東急利益晝的最恭大化杜。而瞎股東劍利益緣的決公定，音又取沒(méi)決于爪特定刺的股撕東結(jié)備構(gòu)和賤股權(quán)甘結(jié)構(gòu)琴。澆股利肢政策醬關(guān)系剝到公懸司的坐籌資澇政策同并受義其影搶響。偵西方為主流灣觀點(diǎn)皇融資礎(chǔ)優(yōu)序踏理論兩認(rèn)為撿，公擺司在從籌資似中，漏優(yōu)先超使用繳內(nèi)部脾融資象〔未肝分配墳利潤(rùn)盡及折練舊〕梁，內(nèi)機(jī)部融午資不晉足以揭彌補(bǔ)在投資棍缺口頓時(shí)，噸才利漆用外呼部融玉資?？霸诶冇猛馍聿咳阢Q資時(shí)慎，優(yōu)宅先使雅用債減權(quán)融湊資，朗最后霜才是押股權(quán)盞融資改。其瘡原因絹主要返在于橡內(nèi)部紀(jì)融資夕本錢運(yùn)最低蔥，而閱債權(quán)癥融資宴可以率有稅萌蔽的斧優(yōu)勢(shì)基，并潛且在來(lái)信息竄不對(duì)販稱的毫市場(chǎng)盯條件沃下，賓發(fā)行代新股堵會(huì)向昨市場(chǎng)杜傳遞沫不好扶的信飾息，越從而票導(dǎo)致拐股價(jià)樹下降餅，因顯此發(fā)耕行股賤票要董忍受悉低估噴股價(jià)巾所導(dǎo)銀致的穩(wěn)本錢桶。所株以在讀西方無(wú)興旺死的資譜本市認(rèn)場(chǎng)上寄，象女微軟催這樣繩的高少科技剛企業(yè)普，由型于其繳資產(chǎn)竟中無(wú)萬(wàn)形資逼產(chǎn)占昂大部統(tǒng)分比典例，抵因此味財(cái)務(wù)淺困境裝本錢撇高，社抵消殊了其采債務(wù)候融資下帶來(lái)拍的稅等蔽收愿益，絲所以柿負(fù)債潮率很泥低，嚼公司惕融資假設(shè)首要認(rèn)依賴旁其內(nèi)箏部融需資，尿這也冒決定棋了其供在高訓(xùn)速發(fā)宗展的及階段中，幾率乎不值發(fā)股堂利，擴(kuò)以轉(zhuǎn)鞭入留說(shuō)存收漏益用鍋于以史后投平資潔[1挨0]題。煎但在厚中國(guó)演，情當(dāng)況就濃大大木不同竄了。繁中國(guó)堡股票杜市場(chǎng)跑的設(shè)嚴(yán)計(jì)初懂衷，宴就是圈為企叫業(yè)尋控找新親的資沿金來(lái)刷源，夕占有兄中國(guó)眉巨大袋的金衫融剩系余。宇銀行臟巨額肉的不榜良貸士款已鉤經(jīng)使稠金融腫風(fēng)險(xiǎn)市在銀層行體連系內(nèi)伴積累謙起來(lái)?yè)?，必紋須通日過(guò)資燈本市松場(chǎng)來(lái)員疏通忙。而繞企業(yè)叢的更腸新改寬造，惡甚至豐維持誕存活端的資悅金也籍必須綿通過(guò)交股票淚的發(fā)斧行來(lái)們解決年，因無(wú)為那工時(shí)在栽人們?cè)驴磥?lái)宜，股炮權(quán)是禍不需懶要償淘還的妥，可室以無(wú)痛償利固用。懇這是田中國(guó)武股票慈市場(chǎng)然的融悟資效應(yīng)率高椅，甚多至被酸企業(yè)起當(dāng)成濃唯一局資金模來(lái)源塘的歷忘史背霜景?；鄱型矅?guó)資俱本市虹場(chǎng)特幅殊的漏股權(quán)假設(shè)結(jié)構(gòu)爽〔湯1/報(bào)3貝流通裂,2康/3裁的國(guó)燒有股著、法哄人股隊(duì)不流天通〕演和股廊東結(jié)廉構(gòu)以肌及特昂殊的稅上市責(zé)公司基背景袋，那么衰是西忠方的桌融資姨優(yōu)序預(yù)理論呢并不額能適吳用于嗓我國(guó)修的實(shí)賭際情那么況的兵制度無(wú)原因橡。所性觀察購(gòu)的事裙實(shí)是勻，在紋我國(guó)惡，公擦司融母資主夜要是烘發(fā)股仁票。趨大多蔽數(shù)公心司盈促利很鏡少甚賊至虧白損，逗即使得有盈邪利可疾能也鬧不真皺實(shí)，棕再加央上債桿權(quán)市盒場(chǎng)的唇不成南熟和懇種種凝限制鬼，發(fā)短股票芳似乎塘成為硬唯一裳選擇朝。但努這里明無(wú)視促了一束個(gè)重暴要的綱問(wèn)題同，中為國(guó)公顯司對(duì)喚于上禾市發(fā)估股票禽趨之辰假設(shè)騖姜，即績(jī)使債站權(quán)市抖場(chǎng)發(fā)貍展起顛來(lái)，他沒(méi)有傻限制雨了，筍恐怕膠也不喚會(huì)改非變公慕司對(duì)潛發(fā)股潔票的閃熱衷未。這樓歸根蔽結(jié)底然是由郵于中濾國(guó)股這票市躬場(chǎng)巨佛大的蛋融資冰效率式，使撲得中壽國(guó)股另票市迎場(chǎng)遠(yuǎn)取遠(yuǎn)比房對(duì)應(yīng)葬的債婚權(quán)市墨場(chǎng)和填其他棕國(guó)家梢的股厭票市罷場(chǎng)有凈吸引將力。恥中國(guó)哲股市福的股桿權(quán)結(jié)套構(gòu)，誼使得評(píng)非流廁通股犯股東頑〔國(guó)譜有股恒，法鄭人股決股東炭〕的蛋持股廈本錢豐隨著播不斷之的增同發(fā)、閉配股鍬而不街?jǐn)嘟等绲停髟ü筛拦蓶|進(jìn)的成么本〔飾股價(jià)宅〕，型只能掩通過(guò)黑二級(jí)惜市場(chǎng)獎(jiǎng)股價(jià)德的上劃升來(lái)義進(jìn)行抗彌補(bǔ)杏。因棟此，釘即使麗考慮籃到發(fā)鍵行股餡票的拒低估攀價(jià)值啄的影姜響，暑股票滋二級(jí)收市場(chǎng)采的價(jià)拘格也建遠(yuǎn)遠(yuǎn)導(dǎo)高于湊國(guó)有掀股、將法人熱股股姻東的循本錢齊，其餅差價(jià)判是巨誓大的桶，是慣流通復(fù)股股襖東為剪國(guó)有緣、法奇人股泰股東吵做出旱的犧夜牲，搖這對(duì)柄廣闊照的流棉通股頑股東批是不乖公平醉的。膛而流第通股擠股東妥之所柿以愿教意作逮出犧丙牲，壺是因夫?yàn)楣汕制痹诮缰袊?guó)例仍然望是一忙種稀禾缺的葡投機(jī)島品，率投資仿者愿殖意為伙之付務(wù)出一喜定的著溢價(jià)流，并房且非挎流通哥股是丟暫不熱流通拘的。漲股市傻的估無(wú)價(jià)波饑動(dòng)和棚潛在潔的巨博大收判益，福吸引離著越勝來(lái)越諸多的刃投資疑者進(jìn)勻入市角場(chǎng)。魄綜上換所述擇，融鞋資優(yōu)暢序理望論在莖中國(guó)怨特殊慚背景朋下演歉化成雜為上供市發(fā)庭股票舅的唯拿一選陽(yáng)擇，烈這是邁符合藝股東渠〔控權(quán)股股揀東〕沒(méi)價(jià)值尺最大時(shí)化的巾要求牙的。庸從這射一層榆面上到講，蛋這是踐一種叢理性幟行為泄。叢回到損用友智的案都例上惹來(lái)，橡內(nèi)部撈融資蝦已不內(nèi)再是塞公司翠融資辯的首循要選竄擇，駕因?yàn)橥臧l(fā)行掀股票桌已成肆為更莫好更騰有效尸率的炕融資支手段螞。因舊此，微在沒(méi)唉有更爆好的稅投資差時(shí)機(jī)液〔具NP棄V>忌0魄〕的聚條件瞎下，稿將公籮司存騎在的拿大量升現(xiàn)金對(duì)以股轉(zhuǎn)利的懼形式圍返還川股東棗，是進(jìn)符合付股東橋價(jià)值喇最大谷化的驚。一府方面鬼，大盤量的爛現(xiàn)金旋派發(fā)蜂，表取明了穴公司軋的盈鄉(xiāng)利能宋力〔貓因?yàn)檎际蔷幷鎸?shí)搜的現(xiàn)促金〕摟和對(duì)充未來(lái)煩利潤(rùn)絮成長(zhǎng)部的信沸心。殿因?yàn)閼M根據(jù)個(gè)西方傲的理超論，瘦投資市者更鼠關(guān)心冠股價(jià)牛的變叼化而斬不是網(wǎng)絕對(duì)襲數(shù)量治。股猜利是尖有粘撿性的缺，一岔旦未巷來(lái)公開司經(jīng)犯營(yíng)不嬸善而勸利潤(rùn)惹下滑系導(dǎo)致納股利贊下降樸，會(huì)渴影響腎到投鳥資者墾的信羽心，奪對(duì)股何價(jià)產(chǎn)錫生巨故大負(fù)演面的僑影響送。另仇一方脅面，看現(xiàn)金朽股利爹又可公以把鋒沒(méi)有懼更好駁投資咬時(shí)機(jī)她的現(xiàn)清金返靠還股訓(xùn)東，籌以免妥在企桶業(yè)內(nèi)護(hù)部因愚為代趴理成怖本的核存在降而浪撿費(fèi)，趴給投蔥資者婆以回抗報(bào)。螞這些茫都是巴對(duì)股剩價(jià)的么有利泥影響過(guò)。并壁且這區(qū)種現(xiàn)隱實(shí)的霸影響帆在實(shí)棕證中昏得到移了證伶明。坐而作離為現(xiàn)型金股校利政啊策的睛替代組品，嫌股票駁股利將那么有碼重大逼的缺惱陷。糟作為乳一家福高科樂(lè)技企姨業(yè)，朽并且憐經(jīng)營(yíng)溝良好禍，在屯國(guó)內(nèi)哭處于催領(lǐng)先辦地位燭，公攪司領(lǐng)斑導(dǎo)層妹在對(duì)閉公司扇未來(lái)鍋充滿蓋信心鍋的情扁況下賴，尤就其是刪控股餃大股紡東，頭假設(shè)不錘缺少寧大量購(gòu)資金碑的情閉況下虛，就夢(mèng)會(huì)沒(méi)泉有發(fā)城股票郵股利恢的動(dòng)乞力。逢因?yàn)闇绻善敝莨衫傻陌l(fā)怖放實(shí)路際是腫為廣淋大投及資者農(nóng)提供倍了以累較低海本錢偏購(gòu)置菜公司帥股票河的權(quán)洲利。喂這在被今后居股價(jià)需繼續(xù)普上升折的情群況下遲，老熔股東內(nèi)的利亮益受欺損，倡不僅帽稀釋側(cè)了股咸權(quán)，威而且促把公息司未免來(lái)發(fā)嶺展帶平來(lái)的充股價(jià)康溢價(jià)扎無(wú)償圈的讓頂于投腸資者會(huì)分享動(dòng)。這族對(duì)于擾控股狀股東以，是丹一種摘損失點(diǎn)。些事實(shí)熟上，闖用友添內(nèi)部亭并不鍬缺少異現(xiàn)金飄，而凳且確翼實(shí)面本臨有滾利投浸資〔理NP矛V>各0志〕少蔑的問(wèn)腿題末[1敞1]背。但有與此露同時(shí)時(shí)，作慕為公滴司大稼股東甩的王服文京厘確實(shí)隆從中叮得到屯了近扮30策00盾萬(wàn)元磚的回夾報(bào)，始因此涉才有袋套現(xiàn)晌一說(shuō)博。筆截者認(rèn)蘆為，甩這個(gè)懶問(wèn)題超的實(shí)皮質(zhì)是僵中國(guó)多資本稍市場(chǎng)遵的制碧度缺載陷問(wèn)落題。接其問(wèn)紀(jì)題的潤(rùn)核心賢在于嫂中國(guó)剝特殊語(yǔ)的股績(jī)權(quán)結(jié)懶構(gòu)和協(xié)股東慘結(jié)構(gòu)容，這籌是制沒(méi)度層污面的們反響堂。因切為王堂文京手股份境的不接可流按通性起，所牢以股毯利回搭報(bào)是遮其獲扭得現(xiàn)粒實(shí)回?cái)_報(bào)的森唯一罩方式戚，現(xiàn)悲金股煩利的蘆發(fā)放壓初衷教是好詳?shù)模凼欠莺瞎o司股預(yù)東價(jià)襪值最迎大化挨的，罪而王數(shù)文京盲的高眉回報(bào)產(chǎn)只是菊中國(guó)薦資本蝦市場(chǎng)蝦股權(quán)鼓結(jié)構(gòu)籌不合罰理及測(cè)制度儀缺陷并的一擋個(gè)伴獲生現(xiàn)鋒象，誠(chéng)有其熔存在厘的必殺然性田。不缸能因告為其找個(gè)人店因現(xiàn)鋼金股忽利的血發(fā)放張收入枯大量葬現(xiàn)金賣就對(duì)攤之否矛定。袖既然者能增豐大公婦司價(jià)堡值，價(jià)就是鎮(zhèn)符合餡廣闊償投資腫者的煤利益傲的。共微軟石今年綿的高磨派現(xiàn)托，不文是也需使比商爾蓋亡茨的未大量愚現(xiàn)金她收入解嗎？舅五、蛾結(jié)論罷本文璃從西鋸方傳堵統(tǒng)的截股利飯政策勒理論階出發(fā)衛(wèi)，結(jié)暑合中籌國(guó)的玉實(shí)際限，對(duì)營(yíng)上市罷公司鄰用友這軟件庭的高僵派現(xiàn)啞股利省政策沸進(jìn)行際了分塑析。篇通過(guò)壤對(duì)用汁友軟途件超乓正常圣收益餓的實(shí)矛證分炸析，近得出滿了市慎場(chǎng)對(duì)肢其高旨股利夏派現(xiàn)習(xí)持積副極的泳態(tài)度久〔有子顯著臨為正甩的超鋼正常植收益車〕的仆結(jié)論照。以過(guò)實(shí)證步分析販的結(jié)晚論為俊出發(fā)筑點(diǎn)，岔本文塌又深俊入分啟析了朋用友鐵高派太現(xiàn)的稍制度果因素伏，并慕認(rèn)為趴用友衰高派駁現(xiàn)的喬股利煩政策紅符合慨股東慶利益蔽最大臺(tái)化，舟由此傅引出儉了一郊個(gè)十義分重款要的劣結(jié)論挑：西嘗方的據(jù)融資次優(yōu)序憑理論恢在中梯國(guó)無(wú)其效。來(lái)用友殼軟件渾的案哥例從鍛深層在次上準(zhǔn)反響截了中蹈國(guó)股衣票市爪場(chǎng)的鋤制度刃及結(jié)都構(gòu)的圈缺陷文。

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