中國優(yōu)化基建投資投資熱潮將漸消退

RatingsDirect?/ratingsdirect2023年5月29日12023年5月29日主分析師李春燕香港+85225333583laura.li@其他聯(lián)系人葉翱行香港+85225333593christopher.yip@研究助理尹浚锳香港李天紅香港劉淑陽杭州要點速覽要點速覽國增長趨勢的放緩而減緩。投資紀(jì)律的加強及對債務(wù)風(fēng)險和投資可持續(xù)性更多關(guān)注，將帶來投資結(jié)構(gòu)的改變。因過于激進(jìn)的投資導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險上升，融資將更趨于市場導(dǎo)向，而非開發(fā)導(dǎo)向。/ratingsdirect2023年5月29日2這是耳熟能詳?shù)臓顟B(tài)，中國長期以來一直通過舉債投資來驅(qū)動增長。然而在表面之評級預(yù)計至2030年基建投資的兩大趨勢。第一個涉及絕對量，這并不奇怪?；ㄍ顿Y將隨發(fā)生，基建投資支出將越來越具選擇性。政府將更多地聚焦于具有可持續(xù)收益的重大項目。其中許多項目與中國宏大的能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)以及各種基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化(如交通和水利)有關(guān)。例國，政策意義有時會凌駕于效率考量之上。過度投資的風(fēng)險仍然存在，并可能會影響基建義看起來很穩(wěn)固的情況下亦如此。減少對基建刺激的依賴……，且房地產(chǎn)行業(yè)開始企穩(wěn)，中國最近的基建支出熱潮或?qū)⒎啪?。隨著此，鑒于整體經(jīng)濟(jì)尚未完全回到正軌，我們預(yù)計基建支出不會直線下降。地方政府及其融資平臺(城投)從以往發(fā)展模式中積累了巨量債務(wù)。突然削減支出可能會破壞當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，進(jìn)而放大杠桿率(債務(wù)/GDP比率)的影響。2022年消費停滯且房地產(chǎn)投資收縮，基建投資同比增長11.5%，創(chuàng)五年新高(見圖1)。我們預(yù)計：年基建投資增速將逐漸放緩至中至低個位數(shù)，與中國每年4%-5%的長期增長趨勢相符。/ratingsdirect2023年5月29日3圖1圖疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對基建投資的依賴程度降低實際GDP50事業(yè))20162017201820192020202120221Q2023d施將面臨更多約束支出習(xí)慣也在轉(zhuǎn)變。中央政府要求逐步剝離地方城投承擔(dān)的能，在此指令下，地方政府不得不更多地直接使用財政預(yù)算來為公共基礎(chǔ)設(shè)施投資提供資多資金轉(zhuǎn)用于其它類別的支出。5至2016年以來，中國的城市和縣城的市政公共基礎(chǔ)設(shè)施支出占全國基建總投資的比例已降至六分之一以下(見圖2)。/ratingsdirect2023年5月29日4中國市級和縣級的市政公共基礎(chǔ)設(shè)施投資......占全國基建固定投資總額比例下降共基礎(chǔ)設(shè)施投資--城市共基礎(chǔ)設(shè)施投資--縣城840201320142015201620172018201920202021是加強監(jiān)督基建支出舉措的一部分。這是因為新增“專項債”發(fā)行的批準(zhǔn)，要求將項目回報作為還款來源。而市政道路橋梁及排水溝等通常不能產(chǎn)生現(xiàn)金流。因此，自2020年以來，投入此類資產(chǎn)的政府財政基建支出的比例持續(xù)降低(見圖3)，而彼時的新增專項債額度則劇增至3.75萬億元(較2019年上升74%)，為回報較好的項目提供資/ratingsdirect2023年5月29日5政府投入基礎(chǔ)設(shè)施的一般公共預(yù)算支出正在縮減幣萬億元)876543210城市和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)、林業(yè)和水利(左)2017201820192020202120224M20234M--前四個月。資規(guī)模仍在持續(xù)增長。即便如此，在2022年中國加大基建投資以刺激經(jīng)濟(jì)的時期，城投債務(wù)增速進(jìn)一步放緩(見圖4)。此外，我們認(rèn)為，大量的新增融資被用于為過往過度公共圖4圖低層級的城投債務(wù)持續(xù)累積...但增速放緩幣萬億元)50508402016201720182019202020212022/ratingsdirect2023年5月29日6在不斷強調(diào)投資有效性，這意味著新項目要經(jīng)過篩查。因而資金將向財務(wù)上更可行、更具戰(zhàn)略二者兼具的重大項目傾斜。自2020年起新增專項債額度劇增并保持在高位以來，地方政府新發(fā)行的專項債主要為此類項目提供支持(見圖5)。3.8萬億元人民幣，低于去年的發(fā)行規(guī)模。其中很大一部分已在頭四個月提前發(fā)行，1.64萬億元的新規(guī)模創(chuàng)下記錄新高，超過去年同期水平。更多專項債近期都用于現(xiàn)有項目而非新項目，目的在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，隨著地方財政不復(fù)激進(jìn)，2024年及之后新增專項債額度可能會(見圖5)減少。(參新增專項債發(fā)行將退潮萬億元人民幣5%60%860模(左軸)43210項債比重*(右軸)20192020202120222023e2024e我們的預(yù)估數(shù)據(jù)覆蓋新增專項債額度(2023年已獲批)和用于基建的專項債占比。*基于指定用途的新增專項債。e—估算。C地方政府平臺為開發(fā)項目融資的作用方面，專項債仍將扮演重要角色。長期而言城投將有近自給自足并以盈利為導(dǎo)向的國有企業(yè)。出掌握支出，中國更加商業(yè)化的實體可能會在整體基建支出方面占據(jù)更大比重。相較債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的地方政府和城投，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的較高層級(如中央和省級)基建企業(yè)這些企業(yè)的融資能力優(yōu)良，現(xiàn)金流充裕，且資本結(jié)構(gòu)可持續(xù)。其過往的債務(wù)增長也可控(見圖6a-6b和7a-7b)。我們認(rèn)為，良好的業(yè)務(wù)韌性有助于省級交通運輸類國企消化2022年疫情封控帶來的現(xiàn)。/ratingsdirect2023年5月29日7中國的央企平臺主導(dǎo)電力和公用事業(yè)資本支出央企省級國企市級國企區(qū)縣國企非國企1,800十億元人民十億元人民幣1,6001,4001,2001,0008006004002000201720182019202020212022債務(wù)同比變化(%)央債務(wù)同比變化(%)國企國企國企6040200-2020182019202020212022央企和省級國企亦主導(dǎo)交通運輸類基建資本支出央企省級國企市級國企區(qū)縣國企非國企1,00020222020202220200200400600800十億元人民幣重點交通運輸類基建國企具備良好的融資能力市級國企35債債務(wù)同比變化(%)3025205020182019202020212022*部分主要基建國企將更加忙碌。走勢分化的狀況將與國家當(dāng)前的五年規(guī)劃(2021-2025年)所列重等設(shè)定了明確的目標(biāo)。/ratingsdirect2023年5月29日8當(dāng)?shù)貒髮p緩新的交通項目投資。這主要緣于它們過去在高速公路和鐵路項目上激進(jìn)的即便參與重大項目的頭部企業(yè)也經(jīng)歷了債務(wù)拉動擴(kuò)張的階段。例如，中國國家鐵路集團(tuán)有限公司(國鐵集團(tuán))積累的債務(wù)超過人民幣6萬億元。處于虧損狀態(tài)的國鐵集團(tuán)是中國主要的鐵路建設(shè)商，由中?高速公路項目投資增長將放緩。根據(jù)十四五規(guī)劃，里程增速將在未來幾年內(nèi)放緩至低個位數(shù)(見圖8)。我們在估算時已經(jīng)考慮到持續(xù)增長的建設(shè)成本。?鐵路投資增速經(jīng)歷了過去幾年持續(xù)的放緩之后，可能將從低基數(shù)小幅回升，主要原因是新增里程較多來自高鐵，高鐵的建設(shè)成本是普通線路的兩倍甚至更多(見圖9)。/ratingsdirect2023年5月29日9中國高速公路里程增長將放緩00)963086420高速公路里程增長(左軸)里程年復(fù)合增長率(2016-2020)高速公路投資同比增速(右軸)估算里程年復(fù)合增長率(2021-2025，右軸)20162017201820192020202120222023e2024e2025enancialServicesLLC00)54321中國鐵路里程增長趨穩(wěn)00)54321020162017201820192020202120222023e2024e2025enancialServicesLLC60普通鐵路里程增量(左軸)高鐵里程增量(左軸)普通鐵路里程年復(fù)合增長率(2016-2020，右軸)高鐵里程年復(fù)合增長率(2016-2020)鐵路投資同比增速(右軸)估算普通鐵路年復(fù)合增長率(右軸)估算高鐵里程年復(fù)合增長率(2021-2025，右軸)/ratingsdirect2023年5月29日10相比之下，電力和公用事業(yè)項目投資日漸成為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的最大增長引擎(見圖10)。這也符合于碳能源體系極具戰(zhàn)略重要性，而且我們認(rèn)為現(xiàn)代能源領(lǐng)域投資也有可持續(xù)的長期需求和回報作出的2030年能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)也表明現(xiàn)代能源投資比其他基礎(chǔ)設(shè)施投資的可持續(xù)性源產(chǎn)能，以及配套的電網(wǎng)和儲能投資，都將持續(xù)獲得中央和地方政府財務(wù)和運營上的支/ratingsdirect2023年5月29日11發(fā)電裝機(jī)增長更具可持續(xù)性實際GDP同比變動(%)8642020162017201820192020*20212022*2023e2024e2025e圖圖“雙碳”目標(biāo)提出后中國電力投資加速 (人民幣萬億元) (人民幣萬億元)00電網(wǎng)資產(chǎn)投資(左軸)發(fā)電裝機(jī)投資(左軸)電力投資同比增速(右軸)20162017201820192020202120221Q2023/ratingsdirect2023年5月29日12資金之前，除了新增專項債的資金外，銀行貸款和債券也將成為保持基建投資強度的關(guān)鍵由國家控制的金融體系的將會優(yōu)先考慮市場原則——良好的風(fēng)險管理和盡職調(diào)查——同時和政策指一致。金融機(jī)構(gòu)多為國有政策銀行和商業(yè)銀行?；A(chǔ)設(shè)施中長期貸款總規(guī)模在過去幾年里穩(wěn)步增長(見圖12)。例如，國家開發(fā)銀行在削減棚戶區(qū)改造貸款的同時，增加了基建敞口(見圖13)。基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款余額提速 (人民幣萬億元)5020162017201820192020202120221Q20231Q2023/ratingsdirect2023年5月29日13國家開發(fā)銀行基礎(chǔ)設(shè)施貸款和墊款組合的變動840交通(左軸)電力和公用事業(yè)(左軸)公共設(shè)施、水利和環(huán)境(左軸)舊城改造(左軸)基礎(chǔ)設(shè)施貸款余額增速(右軸)同比變動(人民幣十億元)同比變動(人民幣十億元)00-100201720182019202020212022策共同推動2022年的基建投資增速創(chuàng)五年新高。盡管這類政策驅(qū)動型融資的在未來幾年內(nèi)仍支撐，因為大多數(shù)基建項目的建設(shè)周期都在數(shù)年以上。今年是否會繼續(xù)額外增加額度仍然具有對欠發(fā)達(dá)地區(qū)通過基建投資促進(jìn)增長更加包容基建投資仍將是部分地區(qū)重要的GDP增長引擎，同時也是發(fā)展補短板的重要驅(qū)動因素。中央政府和或通過資源配置確保全國各地大致保持平衡發(fā)展。一般來講，西部省份的基建投資回報率較分配中可見一斑(見圖14)。/ratingsdirect2023年5月29日14圖圖政府基建支出側(cè)重于...地方政府一般公共預(yù)算中的外：新增專項債發(fā)行額度占比18%25%注：GDP和新增專項債發(fā)行額度數(shù)據(jù)截至2022年。地方政府一般公共預(yù)算基礎(chǔ)設(shè)施開支數(shù)據(jù)截至2021年。資料來源：Wind,統(tǒng)計局，標(biāo)普全球評級。版權(quán)?2023Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版權(quán)所有。資源豐富的西部省份或?qū)⒊掷m(xù)推動能源基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)。這類項目將主要由中央政府例如，電力行業(yè)央企(以及東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的部分國企)將在未來數(shù)年內(nèi)加大對可再生能源大基地本支出規(guī)模。這符合中國能源轉(zhuǎn)型過程中的能源安全需求。此舉的目的是將西部省份的大量電力資源傳輸至能源需求較大的東部沿海城市和工業(yè)中心(見圖15)。/ratingsdirect2023年5月29日15西部地區(qū)對能源供應(yīng)安全至關(guān)重要外：發(fā)sFinancialServicesLLC我們預(yù)計，部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模將在較低水平基礎(chǔ)上持續(xù)快速增長(見圖16)。這目以及基礎(chǔ)設(shè)施。/ratingsdirect2023年5月29日16因各省基本面情況差異，投資方向有所不同2022年同比變動(%)00西部)山西(中國中部)河北湖湖廣東(中國東部)南-20-1001020304050*交通、倉儲及郵政業(yè)。§電力和公用事業(yè)。氣泡大小代表2022年基建投資整體規(guī)模(不含電力及相關(guān)行業(yè))。條件的限制將會制約過度投資，即便是在經(jīng)濟(jì)較落后的省份亦然。由于投資回報率普遍較去一兩年內(nèi)貴州和甘肅的基建投資規(guī)模(不含電力及相關(guān))持續(xù)低迷(見圖17)。/ratingsdirect2023年5月29日17圖圖個別省份信貸條件承壓將導(dǎo)致投資開支受限國合計變動變動(%)02.5%--05%各省基礎(chǔ)設(shè)施投資增速(不含電力及電力相關(guān)項目)資料來源：Wind,統(tǒng)計局，標(biāo)普全球評級。sFinancialServicesLLC遺留問題將令城投及其政府承壓一些負(fù)債累累的市和縣/區(qū)級城投將進(jìn)一步陷入困境。量將繼續(xù)分化。由于該行業(yè)被遺留包袱拖累，許多城投很難轉(zhuǎn)型成為盈利性企業(yè)。另一個更具選擇性。土地出讓(地方政府收入的核心來源)的疲軟可能會增加違約風(fēng)險。因為基于土地出讓將持續(xù)繁榮的例如，蘭州市和遵義市城投在償還債務(wù)時舉步維艱，隨后又因政府財政資源緊張而無法再融資。自現(xiàn)明顯改善跡象。繼2022年全年下降23%之后，今年前四個方政府繼續(xù)依賴城投開展公共項目。官方未統(tǒng)計與這些活動相關(guān)的債務(wù)，但市場估算其規(guī)模為P過度投資隱患仍然存在望提升。然而，正如我們在最近疫情期間所見，基建刺激依然是緩解經(jīng)濟(jì)衰退的首選。即收緊，過度投資仍可能出現(xiàn)在如交通、能源和水利等關(guān)鍵領(lǐng)域。在某些情況下，政策意義超越，中國提出“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施依然是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，也是經(jīng)濟(jì)，即具有良好經(jīng)濟(jì)回/ratingsdirect2023年5月29日18達(dá)和債務(wù)纏身地區(qū)的基建平臺將更難實現(xiàn)上述目標(biāo)。持續(xù)的信貸分化將使融資靈活性相關(guān)研究日本本報告不構(gòu)成評級行動。中文版本系根據(jù)英文版本翻譯，若與原英文版本有任何分歧，概以英文版本為準(zhǔn)。閱讀英文版請點擊： 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