企業(yè)債券投資分析報(bào)告

上周結(jié)束的財(cái)政部年國債承銷團(tuán)工作會議預(yù)示著債券市場建設(shè)進(jìn)程的提速，財(cái)政部對債券市場發(fā)展發(fā)表推動性意見，將更加有利于債券市場自發(fā)型創(chuàng)新與推動型創(chuàng)新共同作用機(jī)制的形成，為債券市場的發(fā)展帶來更廣闊的創(chuàng)新空間，這必將對今年債券市場的整體走勢和長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生積極和深遠(yuǎn)的影響。去年以來，企業(yè)債券發(fā)行升溫非常明顯，企業(yè)債券發(fā)行量加大與去年企業(yè)股票融資難度加大有關(guān)，同時(shí)也受到企業(yè)債券市場整體回升的積極影響。從期限結(jié)構(gòu)上看，債券主要集中在中長期和超長期券上，這反映出目前發(fā)行人利用低利率時(shí)期降低發(fā)行成本的意圖。今年企業(yè)債仍將繼續(xù)快速發(fā)展，投資者具有較好的投資機(jī)會。首先是企業(yè)債券的數(shù)量增多，市場規(guī)模擴(kuò)大，這將改善市場的流動性；其次是體制和金融創(chuàng)新的推動，將改變目前企業(yè)債券市場的運(yùn)行基礎(chǔ)，企業(yè)債券回購的推出，使資金的使用效率大大提高，企業(yè)債券的投資價(jià)值將得到提升；第三是企業(yè)債券相對較高的收益率水平，對投資者具有一定的吸引力。因此對于企業(yè)債券的投資策略應(yīng)當(dāng)是積極參與制度和金融創(chuàng)新帶來的機(jī)會，以獲取收益為主，注重對利率和信用風(fēng)險(xiǎn)的控制。對長期和超長期債券，注重對利率和信用風(fēng)險(xiǎn)的回避，利用其票面利率較高的優(yōu)勢，可以通過回購方式提高資金的使用效率。一、利率走勢分析（一）今年的經(jīng)濟(jì)形勢 壓力增大，希望猶存1 年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長近％，將對今年我國宏觀經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)加速增長構(gòu)成了一定壓力從三大需求的角度分析，拉動 年我國宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長的兩大動因投資與出口明年都存在回調(diào)的壓力。首先是投資增長回調(diào)的可能性最大，因?yàn)?年投資的高速增長在很大面程度上有賴于政府投資的拉動，民間投資的增長并不樂觀，一旦 年國債發(fā)行規(guī)模有所減少，國債項(xiàng)目收縮，即使民間投資受“十六大”因素的刺激，增長預(yù)期好于去年，但其對投資增長的貢獻(xiàn)在短期內(nèi)顯然還不能和國有投資相提并論，結(jié)果將導(dǎo)致投資增長出現(xiàn)回調(diào)。其次是出口增長預(yù)期不能盲目樂觀。據(jù)國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部的一份研究報(bào)告預(yù)測，受去年出口增長基數(shù)較高以及國家鼓勵、擴(kuò)大出口的政策力度在 年很難繼續(xù)加大等因素的影響，今年我國外貿(mào)出口增幅將比去年有所回落。報(bào)告指出，今年我國依賴提高出口退稅率、大幅度增加出口退稅額來刺激出口的空間非常有限。一是因?yàn)槿ツ觐A(yù)算出口退稅額雖比前年有所增加，但下半年的出口退稅有一部分將推遲到今年才能兌現(xiàn)，將擠占一部分 年的退稅額。二是因?yàn)槟壳拔覈骄隹谕硕惵室呀?jīng)接近％，出口退稅規(guī)模給財(cái)政造成很大壓力，因而年的國家提高出口退稅率、加大出口退稅力度促進(jìn)出口增長的可能性幾乎沒有，這將在很大程度上影響出口的增加。另外，國外繼續(xù)對我國企業(yè)出口商品設(shè)置反傾銷障礙。據(jù)有關(guān)部門測算，目前全球各國發(fā)動對華反傾銷和保障措施近起，影響我國出口 多億美元。 年隨著我國貿(mào)易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，國外對我國的反傾銷和保障措施可能進(jìn)一步增加，技術(shù)壁壘、綠色壁壘、衛(wèi)牛技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等非關(guān)稅壁壘等嚴(yán)重的貿(mào)易保護(hù)主義傾向的抬頭，都將影響到我國出口的增加。從全球局勢來看，美伊關(guān)系等若干熱點(diǎn)問題存在很大不確定性，將會給今年世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程也蒙上了一層陰影。從美聯(lián)儲最近的第十二次降息及其幅度可以看出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭受阻，從而使全球經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展不容樂觀。如果美國這一舉措給人民幣帶來升值壓力，將直接影響到我國的出口。最后，只有消費(fèi)增長被寄予厚望。但由于我國農(nóng)民增收前景不容樂觀，城鄉(xiāng)消費(fèi)的二元結(jié)構(gòu)對我國整體消費(fèi)增長的制約不是短期內(nèi)能夠解決的。從居民的消費(fèi)意愿看，雖然去年我國城鄉(xiāng)居民收入增長明顯改善，可消費(fèi)增長反而出現(xiàn)一定程度萎縮，說明消費(fèi)市場的啟動還需要更多的政策配套。加上今年我國沒有明顯的通脹預(yù)期，居民大幅增加消費(fèi)的動力不足。考慮到這些因素，我們對今年消費(fèi)增長也不能抱以太高的預(yù)期。、今年實(shí)現(xiàn) 左右的適度增長依然可期盡管今年我國宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)加速增長存在一定壓力，經(jīng)濟(jì)增長速度回調(diào)的可能性較大。但我們認(rèn)為回調(diào)的幅度會比較有限，全年實(shí)現(xiàn) 左右的適度增長依然可期。主要依據(jù)是：在投資增長方面，盡管今年國債項(xiàng)目投資力度可能有所減弱，但在其他投資渠道上卻有望保持較好增長勢頭。從近期趨勢看，去年三季度我國金融機(jī)構(gòu)新增貸款 億元，比去年同期多增 億元，貸款投放量明顯增加。而企業(yè)效益在去年一季度跌至最低點(diǎn)后，也呈明顯回升之勢，這十分有利于今年進(jìn)一步提高銀行放貸的積極性。只要銀行貸款增長保持較好勢頭，就可部分抵消國債投資可能減弱帶來的影響，使投資增長不至于出現(xiàn)大幅回落的情況。在出口增長方面，盡管今年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還存在一些不確定因素，但從各大權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測看，對年世界經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期仍普遍高于年的預(yù)期，溫和復(fù)蘇的基調(diào)不變。對中國而言，由于美元走勢步入階段性弱勢階段已幾成定局，這無疑是支撐明年我國外貿(mào)出口增長的一個強(qiáng)有利因素，根據(jù)國家信息中心的預(yù)測，年我國外貿(mào)出口將達(dá)到 億美元，增長％。在消費(fèi)增長方面，目前我國業(yè)已形成的房地產(chǎn)、汽車、旅游、通訊、教育等幾大消費(fèi)熱點(diǎn)，除了房地產(chǎn)因政府調(diào)控在明年有可能略有降溫外，其他方面都有望繼續(xù)保持良好增長勢頭，尤其是汽車消費(fèi)有望繼續(xù)加溫。因此，在拉動今年經(jīng)濟(jì)增長的三大需求中，消費(fèi)需求增長是最有可能超過去年的增長預(yù)期，成為推動今年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的突出因素。（二）今年的利率走勢 低利率政策將繼續(xù)維持，短期內(nèi)降息與利率反轉(zhuǎn)的可能性不大年我國和世界主要國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境仍將非常寬松。我們預(yù)計(jì)，全年我國和國際的利率仍將維持在較低水平，變化的幅度不大。1國際經(jīng)濟(jì)仍然處于疲軟的復(fù)蘇階段，國際利率仍將維持在目前的較低水平當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)增長處境艱難，美國經(jīng)濟(jì)正處于從衰退向復(fù)蘇過渡的疲軟時(shí)期，通貨膨脹率水平較低，并且在一年中難以大幅度回升，因而我們認(rèn)為，美國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍將維持非常寬松的態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)， 年下半年美國經(jīng)濟(jì)增長將會再次加速，全年表現(xiàn)可能略好于 年。在美國經(jīng)濟(jì)的帶動下，總體上 年全球經(jīng)濟(jì)的形勢要好于 年。目前美國聯(lián)邦基金利率為 ％,已經(jīng)降低到 年來的最低水平，貼現(xiàn)率為%,已經(jīng)下降到美聯(lián)儲從 年創(chuàng)立以來的最低水平。我們初步判斷，美聯(lián)儲年可能不會再次大幅度調(diào)整利率。在 年月日美聯(lián)儲大幅度調(diào)低利率以來，美國市場利率沒有出現(xiàn)持續(xù)走低的現(xiàn)象，這可能預(yù)示著美國近年來的利率下調(diào)周期已經(jīng)完成。如果布什的新減稅方案年中獲得通過，美國的長期利率可能會在年底不斷上升，從而美國國債的收益率曲線將不斷趨向陡峭。近來歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示該地區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走軟，如果歐元進(jìn)一步升值并且經(jīng)濟(jì)沒有好轉(zhuǎn)，我們預(yù)期歐洲中央銀行近期可能會有降低利率的舉動。目前歐洲中央銀行的貨幣政策利率為7，年上半年可能會將利率下調(diào)為2、我國將繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，人民幣利率總體水平調(diào)整的可能性小年是我國全面貫徹落實(shí)黨的十六大精神的第一年。我國 年的經(jīng)濟(jì)工作，繼續(xù)堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需的方針，實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)和穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)、社會的穩(wěn)定和發(fā)展。這表明 年的貨幣政策總體上仍將繼續(xù)最近幾年的穩(wěn)健基調(diào)。從貨幣供給看， 年增速可能略高于 年，達(dá)到%,貸款可能會增加 萬億。我們認(rèn)為， 年我國調(diào)整存貸款利率的可能性不大。從目前的情況看，至少上半年，央行調(diào)整存貸款利率的可能性很校這是因?yàn)椋菏紫?，目前我國貨幣政策傳?dǎo)機(jī)制不完善，調(diào)整利率的效果不佳。 年央行可能繼續(xù)采取一系列措施，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，敦促商業(yè)銀行在減少不良貸款的同時(shí)，加強(qiáng)對企業(yè)特別是中小企業(yè)、民營企業(yè)等的貸款支持，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其次，盡管目前我國利率水平高于美國，帶來了人民幣升值的壓力，但是通過公開市場操作，我們可以平衡這種壓力，而不必調(diào)低利率。此外，我們判斷美聯(lián)儲年可能不會大幅度調(diào)整利率，利率水平將維持穩(wěn)定，從而不會帶來新的壓力。我們貨幣政策的獨(dú)立性也較強(qiáng)，一般只會根據(jù)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行調(diào)整。第三， 年我國社會總供給大于總需求的壓力依然較大。此外，由于資本市場和商業(yè)銀行將儲蓄有效轉(zhuǎn)化為投資功能的發(fā)揮，仍然存在體制性障礙，大量的社會資源仍然難以充分利用。我們預(yù)計(jì)，年全年居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比下降幅度將不斷縮小，但是總體上通貨緊縮仍將持續(xù)，年底有可能擺脫物價(jià)持續(xù)同比負(fù)增長的局面。因而，年央行沒有提高利率的壓力。目前我國調(diào)整準(zhǔn)備金利率的壓力也不大。因?yàn)?，公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展，使人民銀行能夠通過公開市場操作調(diào)整商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金水平，而不必通過調(diào)整準(zhǔn)備金利率。此外，商業(yè)銀行通過貨幣市場也可以自主調(diào)整其準(zhǔn)備金水平。不過，我們認(rèn)為， 年我國再貼現(xiàn)利率具有較大的下調(diào)空間。再貼現(xiàn)利率在 年月大幅調(diào)升至 ％后一直保持至今，遠(yuǎn)高于市場利率水平，使商業(yè)銀行再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮。因此， 年上半年央行可能會下調(diào)再貼現(xiàn)利率，發(fā)揮再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)作為貨幣政策工具的功能。我們判斷再貼現(xiàn)利率可能會下調(diào)個基點(diǎn)左右，基本不低于銀行間同業(yè)市場拆借利率和回購利率。綜合上述分析，我們傾向于得出如下結(jié)論：（）短期內(nèi)人民幣利率將保持穩(wěn)定；（）若下述兩個重要前提同時(shí)存在，則人民幣利率可能下調(diào)：第一美國及全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退；第二，通貨緊縮進(jìn)一步惡化。沒有明顯的通貨預(yù)期，明年利率反轉(zhuǎn)的可能性也不存在。二、利率風(fēng)險(xiǎn)分析長期債券品種的利率風(fēng)險(xiǎn)，與利率周期密切相關(guān)。利率周期一般與經(jīng)濟(jì)周期同步運(yùn)動，經(jīng)濟(jì)形勢有好有差，利率走勢也有升有降。根據(jù)我們的判斷，我國利率短期內(nèi)會保持相對穩(wěn)定，中期（未來一年）會走過一個利率周期的上升段，長期（未來—年）則會經(jīng)過利率周期的下降過程。從規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，年期以上債券品種雖然在利率上升階段會承擔(dān)一定的利率風(fēng)險(xiǎn)，但卻能夠得到相應(yīng)的補(bǔ)償：1在利率相對穩(wěn)定時(shí)期，只要市場的再投資收益率低于債券票面利率，投資者總能夠獲得較高的當(dāng)期收益（該階段持續(xù)時(shí)間越長，對投資者越有利）；、在利率下降階段，固定利率債券的價(jià)格必然上升，而期限越長，上升幅度越大。正因?yàn)槿绱耍昶诠潭ɡ蕚材軌蛟谝欢ǔ潭壬弦?guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。三、企業(yè)債券投資價(jià)值分析根據(jù)我國稅法規(guī)定，投資企業(yè)債券的利息收入，個人應(yīng)交納的個人所得稅，企業(yè)則應(yīng)將利息所得計(jì)入應(yīng)稅收入，按規(guī)定計(jì)算繳納企業(yè)所得稅。對于機(jī)構(gòu)投資者，由于是否繳納利息收入的所得稅是由企業(yè)當(dāng)年是否盈利所決定，并且由于各企業(yè)的所得稅率各不相同，稅收因素對投資企業(yè)債券的收益率影響也有很大差異。在一段時(shí)期內(nèi)利率走勢平穩(wěn)的預(yù)期下，本報(bào)告以上海軌道交通建設(shè)債券為樣本，假定機(jī)構(gòu)投資者投資該債券的名義收益率為 ，將其投資價(jià)值分析面放在企業(yè)債券市場中，分析表明，企業(yè)債券能夠在一定程度上規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，是 年比較優(yōu)良的投資品種。（一） 與 年以來發(fā)行的年期企業(yè)債券的比較年以來發(fā)行的年期企業(yè)債券一覽表滬深兩市剩余年限與年相近債券 收益率水平與本期債券發(fā)行年限相同的三峽債、 電網(wǎng)和中移（）相比較，三峽債系最近一次將息前發(fā)行，后兩只債券均在降息后發(fā)行，票面利率分別為 、8 5年月 日收盤收益率分別為 、和?？梢钥闯觯酒趥?的發(fā)行利率位于當(dāng)前市場的合理區(qū)間之內(nèi)，并略高于當(dāng)前相同品種二級市場收益率。（二） 與已上市交易企業(yè)債券的比較下表列出了以 收盤價(jià)計(jì)算的滬深交易所企業(yè)債券的收益率情況（浮息債除外）：交易所企業(yè)債券收益率表根據(jù)以上數(shù)據(jù)，繪制出 日的交易所企業(yè)債券收益率曲線如圖：交易所企業(yè)債券收益率曲線從收益率曲線中可以得到十五年期企業(yè)債券的即期利率應(yīng)為％，而本期債券的發(fā)行利率為％，高于二級市場收益率。從另外一個角度看，若該債券到期收益率達(dá)到二級市場水平，則其現(xiàn)值應(yīng)當(dāng)為 元。（三） 與 年發(fā)行企業(yè)債券的比較下表列出 年以來發(fā)行的企業(yè)債券的基本情況：年已發(fā)行企業(yè)債券一覽表從上表中可以看出，去年以來發(fā)行的與本期債券期限相同的企業(yè)債券共有五只，分別是電網(wǎng)債、遠(yuǎn)洋債、 中移動和廣核債、 交通債，其中遠(yuǎn)洋債不上市交易，不具有可比性，將其剔除后，只有六月份發(fā)行的電網(wǎng)債利率高于本期債券，這主要是由當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境所決定的，由于企業(yè)債券的熱銷，之后的發(fā)行利率出現(xiàn)了走低