兼并重組和公司控制課件

兼并、重組和公司控制7/30/20231兼并、重組和公司控制7/25/20231兼并和重組的主要形式資本運(yùn)作和控制權(quán)市場(chǎng)(controlmarket)資本擴(kuò)張形式兼并和收購(gòu)(M&A)股份制改革(公司化)和上市資本收縮形式剝離(divestiture)分立(spin-off)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更Debt-equityswap股票回購(gòu)7/30/20232兼并和重組的主要形式資本運(yùn)作和控制權(quán)市場(chǎng)(controlm兼并與收購(gòu)(M&A)兼并(merger)的定義:聯(lián)合A+B=CA+B=AB(或A)Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobileDaimler-Benz-Chrislyer(1998):thefirstgloblestock收購(gòu)(acquisition)的定義A+B=A*+B*Standardoiltrust(Rockefeller)Controlrightleverage格林柯爾系7/30/20233兼并與收購(gòu)(M&A)兼并(merger)的定義:聯(lián)合7/25并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈金字塔(pyramidalstructure)Ultimateshareholder交叉持股(cross-holding)亞洲金融社會(huì)cronycapitalismandrelationship-basedfinanceFamilyfirmPolitically-connectedfirmSuharto現(xiàn)象(Fisman,2001)

7/30/20234并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈金字塔(pyramidalstructu并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈Whichcapitalismisbetter?Relationshipvs.arm’slengthTwodimensionsContractabilityandcapital/opportunityLessonsfromAsianfinancialcrisisZingales(1998)FinancialtransparencyandratcheteffectReformofaccountingregulation:IASRegulationoffinancialintermediary7/30/20235并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈Whichcapitalismisb并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈控制權(quán)與所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)利）的分離激勵(lì)和防御（朗咸平等，2000-2003）Incentiveandentrenchment控制權(quán)杠桿：separationofcontrolrightandcashflowright兩權(quán)分離程度的測(cè)度激勵(lì)扭曲家族企業(yè)在亞洲、美國(guó)及西歐的不同表現(xiàn)投資者保護(hù)制度的差異和重要性亞洲金融危機(jī)的案例(謝軍,2006,CH5,P66)7/30/20236并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈控制權(quán)與所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)利）的分離7/25并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈控制權(quán)與所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)利）的分離控制權(quán)的私人利益(privatebenefitofcontrol)和tunneling:關(guān)聯(lián)方交易(self-deal)和利益侵奪Tunneling(JLSV,2000)(謝軍,2006,CH5,P65)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的國(guó)際比較(Rajan-Zingelas,2004)(謝軍,2006,p89)控制權(quán)溢價(jià)和公司治理7/30/20237并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈控制權(quán)與所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)利）的分離7/25并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)MacArthur的經(jīng)濟(jì)和法律改革Glass-SteagallAct(1934)的引入銀行財(cái)團(tuán)的分割：anti-trust朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)7/30/20238并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)7/25/2023并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈日本主銀行(mainbank)制交叉持股的動(dòng)機(jī)構(gòu)筑關(guān)聯(lián)方間接控制防止外資（美資）控制7/30/20239并購(gòu)(集團(tuán))控制鏈日本主銀行(mainbank)制7/25并購(gòu)的浪潮和類型（行業(yè)）水平兼并(horizontalmergers)

上世紀(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)兼并浪潮的主要類型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。

垂直兼并(verticalmergers)：垂直一體化

1920s兼并特點(diǎn)，上下游部門的一體化和擴(kuò)展

混合兼并(conglomeratemergers)

1950s-1960s兼并浪潮的主要表現(xiàn)自由現(xiàn)金流的涌動(dòng)專業(yè)化回歸(refocus)和退出：1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）一些重要并購(gòu)(ch24,pp1)7/30/202310并購(gòu)的浪潮和類型（行業(yè)）水平兼并(horizontalme并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？2+2=5商譽(yù)（成長(zhǎng)性）和價(jià)值創(chuàng)造資源的互補(bǔ)和整合2+2=3負(fù)商譽(yù)和價(jià)值損害資源的沖突7/30/202311并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？7/25/202311并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？管理協(xié)同效應(yīng)：管理改善4+2=4+4好的企業(yè)收購(gòu)壞的企業(yè)壞的企業(yè)趨向好的企業(yè)管理文化和模式的輸出反例（負(fù)商譽(yù)）：壞企業(yè)收購(gòu)好企業(yè)文化沖突和管理沖突7/30/202312并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？7/25/202312并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)管理協(xié)同效應(yīng)：管理改善Lang-Stulz-Walking(1989)的證據(jù)高Q值主體公司的收購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值低Q值主體公司的收購(gòu)難以創(chuàng)造價(jià)值低Q值目標(biāo)公司能夠從收購(gòu)中實(shí)現(xiàn)更多的價(jià)值7/30/202313并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)7/25/202313并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：水平兼并成本節(jié)約和經(jīng)營(yíng)壟斷垂直一體化的解釋交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)實(shí)踐避免了上下游企業(yè)之間相互掠奪(hold-up)降低了企業(yè)之間的交易成本企業(yè)管理成本對(duì)市場(chǎng)交易成本的替代(Coase,1937)7/30/202314并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？7/25/202314并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)金融性集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)(internalcapitalmarket)內(nèi)部投融資效率的改進(jìn)成長(zhǎng)性企業(yè)（缺資金）與成熟企業(yè)（缺成長(zhǎng)性）的合并投資不足和投資過(guò)度7/30/202315并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？7/25/202315并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？尋求壟斷：占領(lǐng)市場(chǎng)Rio-tint&BHPBilliton防御性并購(gòu)7/30/202316并購(gòu)的動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)(synergy)？7/25/202316并購(gòu)的動(dòng)因管理自大(managerialismhubris)Roll(1986)Winner’scurse7/30/202317并購(gòu)的動(dòng)因管理自大(managerialismhubris并購(gòu)的動(dòng)因分散化：一個(gè)不可靠的理由和動(dòng)機(jī)分散化與專業(yè)化的選擇美國(guó)公司的實(shí)踐分散化的并購(gòu)和專業(yè)化的重組7/30/202318并購(gòu)的動(dòng)因分散化：一個(gè)不可靠的理由和動(dòng)機(jī)7/25/20231并購(gòu)的動(dòng)因分散化的討論Lang-Stulz(1994):Tobin’sQanddiversification(部門和H指數(shù))Berger-Ofek(1995):in-puttedmethod分散化的組織優(yōu)勢(shì)和組織劣勢(shì)分散化和金融環(huán)境:Rajan-Zingales(1998)謝軍(2003，2005)分散化的成功和失敗:一些案例7/30/202319并購(gòu)的動(dòng)因分散化的討論7/25/202319并購(gòu)的主體和目標(biāo)目標(biāo)搜尋和價(jià)值評(píng)估主體與目標(biāo)的協(xié)同主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并購(gòu)績(jī)效的價(jià)值判斷:abnormalreturn主體公司和目標(biāo)公司股票:價(jià)值創(chuàng)造或財(cái)富轉(zhuǎn)移Lang-Stulz-Walking(1989)：管理協(xié)同高Q值主體公司的收購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值低Q值主體公司的收購(gòu)難以創(chuàng)造價(jià)值低Q值目標(biāo)公司能夠從收購(gòu)中實(shí)現(xiàn)更多的價(jià)值7/30/202320并購(gòu)的主體和目標(biāo)目標(biāo)搜尋和價(jià)值評(píng)估7/25/202320并購(gòu)方式及其選擇現(xiàn)金支付要約收購(gòu)(tender-offer)全部要約收購(gòu)：增加收購(gòu)者的收購(gòu)成本全體股東的利益部分要約收購(gòu)整體購(gòu)買和權(quán)益收購(gòu)信號(hào)顯示：主體對(duì)并購(gòu)的信心(Hansen,1987)7/30/202321并購(gòu)方式及其選擇現(xiàn)金支付7/25/202321并購(gòu)方式及其選擇股票支付購(gòu)買Lenovo-IBMT的并購(gòu)：融資、激勵(lì)和控制股票交換股票交換率逆向收購(gòu)7/30/202322并購(gòu)方式及其選擇股票支付7/25/202322并購(gòu)方式及其選擇債券支付LBO:leveragebuyoutMBO:managementbuyout垃圾債券歷史性功能（興盛和消亡）及其爭(zhēng)議Eclipseofpbuliccorporation泡沫和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)明星電力的案例(周益明)7/30/202323并購(gòu)方式及其選擇債券支付7/25/202323并購(gòu)方式及其選擇并購(gòu)方式的價(jià)值效應(yīng)及其優(yōu)選Morck-Shleifer-Vishny(1991)謝軍(2003)7/30/202324并購(gòu)方式及其選擇并購(gòu)方式的價(jià)值效應(yīng)及其優(yōu)選7/25/2023Hostiletakeoverandcontrolmarket并購(gòu)的社會(huì)價(jià)值敵意接管:資本市場(chǎng)的監(jiān)督（威懾）功能Fama-Jensen(1983):現(xiàn)代公司組織的制度優(yōu)勢(shì)控制權(quán)爭(zhēng)奪和管理替換Managementturnover:接管的規(guī)制功能管理壓力和公司治理的改善并購(gòu)價(jià)值的另一來(lái)源7/30/202325HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket美國(guó)：1970s—1980s的接管浪潮接管專家：corporateraiderPickens’case:ch24,pp15LBO和MBO公司組織的改進(jìn)：專業(yè)化和效率化激勵(lì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵(lì)FreecashflowEclipseofpubliccorporation(Jensen,1989)7/30/202326HostiletakeoverandcontrolmHostiletakeoverandcontrolmarket接管市場(chǎng)的消亡WilliamsAct(1980),Anti-trustAct政治壓力政治理論：金融政治學(xué)的解釋經(jīng)理的壓力：businessroundtable政治家的壓力：社區(qū)的穩(wěn)定和失業(yè)問(wèn)題工會(huì)的壓力：就業(yè)和工資7/30/202327Hostiletakeoverandcontrolm收購(gòu)溢價(jià)的來(lái)源協(xié)同效應(yīng)管理改善Pickens’takeoverwar財(cái)富分配股東和其他利益相關(guān)者的沖突信息不對(duì)稱：內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)控制權(quán)的私人利益Rajan-Zingelas(2004)7/30/202328收購(gòu)溢價(jià)的來(lái)源協(xié)同效應(yīng)7/25/202328兼并與收購(gòu)反并購(gòu)的防御策略經(jīng)濟(jì)手段提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本資產(chǎn)重估股票回購(gòu)或杠桿資本化Whiteknight：救駕者Goldenparachute管理層補(bǔ)償7/30/202329兼并與收購(gòu)反并購(gòu)的防御策略7/25/202329反并購(gòu)的防御策略經(jīng)濟(jì)手段降低收購(gòu)者收益或增加風(fēng)險(xiǎn)CrownjewelsShark防御:焦土戰(zhàn)術(shù)Poisonpill負(fù)債計(jì)劃和人員計(jì)劃股票計(jì)劃:低價(jià)發(fā)行新股Unocal’scase：有選擇回購(gòu)股票收購(gòu)收購(gòu)者:pacman7/30/202330反并購(gòu)的防御策略7/25/202330兼并與收購(gòu)反并購(gòu)的防御策略法律手段:訴訟策略公司章程董事會(huì)和高管的改選和換屆機(jī)制Staggeredboard：輪換制度S和盛大的管理權(quán)爭(zhēng)奪百度公司創(chuàng)業(yè)股東的投票權(quán):”一股一票”和”一股多票”7/30/202331兼并與收購(gòu)反并購(gòu)的防御策略7/25/202331兼并與收購(gòu)敵意接管的價(jià)值和道德爭(zhēng)論支持的觀點(diǎn)效率和價(jià)值創(chuàng)造管理改善反對(duì)的觀點(diǎn)破壞和價(jià)值損害社會(huì)公平：價(jià)值分配社區(qū)危害證據(jù):市場(chǎng)反應(yīng)Jensen-Ruback(1983)7/30/202332兼并與收購(gòu)敵意接管的價(jià)值和道德爭(zhēng)論7/25/202332兼并與收購(gòu)并購(gòu)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈余的影響股票交換率和并購(gòu)后EPSEPS1=EPS1*=(I1+I2)/(N1+N2R)N1:主體公司股票數(shù)量R:股票交換率股票價(jià)值和并購(gòu)后市盈率并購(gòu)后市盈率:主體股票和目標(biāo)股票市盈率的加權(quán)平均權(quán)數(shù):主體公司和目標(biāo)公司的凈利潤(rùn)并購(gòu)對(duì)股票價(jià)值的影響(主體公司股價(jià)*股票交換率)/目標(biāo)公司股價(jià)主體股東和目標(biāo)股東財(cái)富7/30/202333兼并與收購(gòu)并購(gòu)后對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響分析7/25/202333兼并與收購(gòu)股權(quán)分置和公司并購(gòu)股票的全流通交易障礙的消除接管市場(chǎng)的出現(xiàn)公司法的修訂公司行為的自主性和規(guī)范性并購(gòu)策略和反并購(gòu)策略的廣泛化投資、融資渠道的多元化7/30/202334兼并與收購(gòu)股權(quán)分置和公司并購(gòu)7/25/202334企業(yè)估值目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值清算價(jià)值收益法(市盈率模型)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值=估計(jì)凈收益*標(biāo)準(zhǔn)市盈率估計(jì)凈收益:最近幾年平均收益標(biāo)準(zhǔn)市盈率:可比性企業(yè)市盈率或行業(yè)平均市盈率7/30/202335企業(yè)估值目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估7/25/202335企業(yè)估值股票的估價(jià)股利模型固定股利模型:PV=D1/r固定增長(zhǎng)股利模型:PV=D1/(r-g)盈余及成長(zhǎng)性模型PV=EPS/r+PVGOPVGO的現(xiàn)實(shí)意義正的PVGO和管理價(jià)值自由現(xiàn)金流的代理成本(Jensen,1986)MM(1961)：股票估價(jià)和成長(zhǎng)性Growth的真實(shí)含義:abnormalreturn股利增長(zhǎng)股票不等于成長(zhǎng)性股票7/30/202336企業(yè)估值股票的估價(jià)7/25/202336企業(yè)估值企業(yè)估價(jià):現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法自由現(xiàn)金流：盈余-凈投資（總投資-折舊）自由現(xiàn)金流=盈余+折舊-總投資=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-總投資企業(yè)價(jià)值=現(xiàn)有資產(chǎn)+投資機(jī)會(huì)(MM,1961;Myers,1977)=PV(no-growthearnings)+PV(newearnings)-PV(netinvestment)=PV(no-growthearnings)+NPV(新投資)=EPS/r+PVGO7/30/202337企業(yè)估值企業(yè)估價(jià):現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法7/25/202337企業(yè)估值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法:Horizonvalue企業(yè)價(jià)值=(FCFi)/(1+r)i+PVHPV=FCF1/(1+r)+…+CFCH/(1+r)H+VH/(1+r)H

VH第H年末的企業(yè)價(jià)值,standsinforfreecashflowinperiodsafterH.PVH=PV(FCFi)(i=H+1,H+2---)Horizonchoicer:WACCHorizonvalue(VH)的估計(jì)Constant-growthformula:PVH=1/(1+r)H·FCFH+1/(r-g)Price-earningsratio:PVH=1/(1+r)H·

(P/E·EPSH+1)Market-bookratio:PVH=1/(1+r)H·

(M/B·BookH)PVGO:PVH=PVGO=0PVGOdeclinesanddisappearsovertimewhencompetitorscatchup.7/30/20