中石油公司財(cái)務(wù)分析報(bào)告書

巨龍回歸Ａ股——中石油投資價(jià)值分析報(bào)告指導(dǎo)教師吳世農(nóng)教授06企業(yè)管理財(cái)務(wù)第四小組陳潔顧勁爾牛明超王立平許興云薛璠璠葉玉妹1分析框架第一局部：宏觀經(jīng)濟(jì)分析(EconomyAnalysis)第二局部：資本市場分析(MarketAnalysis)第三局部：產(chǎn)業(yè)分析(IndustryAnalysis)第四局部：中石油公司財(cái)務(wù)分析(CompanyAnalysis)第五局部：估值定價(jià)分析(ValuationandPricing)第六局部：結(jié)論和建議(ConclusionandSuggestion)2第一局部：宏觀經(jīng)濟(jì)分析全球經(jīng)濟(jì)形勢中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策3全球經(jīng)濟(jì)形勢截止2007年11月，全球國際貿(mào)易和投資繼續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)12月世界經(jīng)濟(jì)仍將保持增長。自去年中期以來，美國經(jīng)濟(jì)增長放慢，國際新興市場金融動亂加劇，西方貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，而國際能源和原材料價(jià)格又居高不下。據(jù)世行、IMF預(yù)測，今年全球GDP增長率為4.6%。4中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境2007年第三季度GDP達(dá)166043億元，同比增長11.5%；全社會固定資產(chǎn)投資78247億元，同比增長26.4%；社會消費(fèi)品零售總額63827億元，同比增15.9%，增幅為1997年以來的新高；9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長18.9%，比上年同期加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。

中西部固定投資增速快于東部、工業(yè)增加值的加快主要集中在機(jī)械和輕工行業(yè)，高耗能行業(yè)那么出現(xiàn)回落、消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動增強(qiáng)并與投資增幅差距縮小，企業(yè)利潤和居民收入快速增長等現(xiàn)象。這些說明我國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量效益提高、結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)性增強(qiáng)。5中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境前3季度GDP同比增長11.5%，比上年同期加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中第一產(chǎn)業(yè)增加值增長4.3%，增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；第二產(chǎn)業(yè)增長13.5%，加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；第三產(chǎn)業(yè)增加值增長11.0%，加快1.5個(gè)百分點(diǎn)。GDP同比增長率6中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長18.9%，比上年同期加快1.3個(gè)百分點(diǎn)，近期工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)增長率也到達(dá)37%的高點(diǎn)。

工業(yè)增加值同比增長率7中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境前3季度全社會固定資產(chǎn)投資同比增長25.7%，增速比上年同期回落3.9個(gè)百分點(diǎn)，增幅有所回落。固定資產(chǎn)增幅雖然有所下降，但是仍處于偏快的情況，后期不可能有大幅回落。

固定資產(chǎn)投資額同比增長率8中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境前3季度，社會消費(fèi)品零售同比增長15.9%。主要原因有:〔1〕城鄉(xiāng)居民收入的快速增長是消費(fèi)快速增長的原因之一，我國居民收入增速從06年底的12%一躍到達(dá)全年17%以上。〔2〕通貨膨脹使得消費(fèi)品價(jià)格高漲。社會消費(fèi)品零售總額同比增長率

城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長率9中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境截止到9月份，雖然出口受美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、出口退稅政策等影響，但同時(shí)進(jìn)口也受制于局部商品供過于求和供求結(jié)構(gòu)變化，因此我們認(rèn)為外貿(mào)順差不會有太大變化，由此帶來的流動性仍不容無視。進(jìn)、出口及貿(mào)易順差10中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境前三季度，居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲4.1%。我們認(rèn)為，后期的CPI將緩慢回落，但存在著一定的壓力。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

11中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境9月末，廣義貨幣供給量余額為39.3萬億元，同比增長18.45%，增長幅度比去年同期高1.62個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣供給量余額為14.3萬億元，同比增長22.07%，增長幅度比去年同期高6.37個(gè)百分點(diǎn)。貨幣供給增長率變化12中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境10月政府高層進(jìn)一步明確提出了要加強(qiáng)和改善金融調(diào)控，適當(dāng)加大調(diào)控力度，保持貨幣信貸合理增長，繼續(xù)抑制固定資產(chǎn)投資增長過快和信貸投放過多。從各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)可以看出，總體經(jīng)濟(jì)增長仍然偏快，結(jié)合上述管理層表態(tài)，同時(shí)考慮到央行前期發(fā)布的信貸和貨幣供給量的數(shù)據(jù)，四季度央行政策還將堅(jiān)持緊縮政策。我們預(yù)計(jì)四季度仍有1-2次的加息，同時(shí)央行會積極采用數(shù)量型工具吸收市場上的流動性。第四季度經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)測13中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策1、貨幣政策年內(nèi)央行五次加息，九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，至此，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)超過1988年創(chuàng)下的13%的歷史高位，創(chuàng)下新的紀(jì)錄。2007年一季度，我國石油行業(yè)出現(xiàn)了全面景氣上升現(xiàn)象。石化產(chǎn)品價(jià)格上升，多數(shù)公司業(yè)績繼續(xù)保持高速增長。加息不影響石油公司整體業(yè)績高增長。14中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策2、稅收政策——影響石油公司經(jīng)營的重要外部因素之一根據(jù)稅費(fèi)政策，石油公司目前需繳納包括公司所得稅、增值稅、營業(yè)稅和資源稅等在內(nèi)的多種稅項(xiàng)以及包括探礦權(quán)使用費(fèi)、采礦權(quán)使用費(fèi)、礦區(qū)使用費(fèi)等在內(nèi)的各項(xiàng)費(fèi)用。稅費(fèi)政策是如果以上稅費(fèi)政策發(fā)生變化，可能加大石油公司的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而對石油公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。15中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策3、產(chǎn)業(yè)政策根據(jù)稅費(fèi)政策，石油公司目前需繳納包括公司所得稅、增值稅、通過科技系統(tǒng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，專業(yè)化重組，組建國家石油工程中心和企業(yè)集團(tuán)石油技術(shù)中心，從體制上解決原石油系統(tǒng)科研機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)，力量分散，成果向生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化慢的問題，以體制創(chuàng)新促技術(shù)開展機(jī)制轉(zhuǎn)變，提高行業(yè)和集團(tuán)產(chǎn)業(yè)技術(shù)自我創(chuàng)新能力和市場競爭能力。同時(shí)制定促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)開展的配套經(jīng)濟(jì)政策。16中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策4、地區(qū)政策在西部地區(qū)優(yōu)先布局一些建設(shè)工程，包括：水利、公路、鐵路、機(jī)場、管道、電信等根底設(shè)施建設(shè)，生態(tài)環(huán)境建設(shè)，特色農(nóng)業(yè)開展，水電、優(yōu)質(zhì)煤炭、石油、天然氣、銅、鋁、鉀、磷等優(yōu)勢能源、礦產(chǎn)資源開發(fā)和利用，城市根底設(shè)施建設(shè)，特色旅游業(yè)開展，特色高新技術(shù)及軍轉(zhuǎn)民技術(shù)產(chǎn)業(yè)化。17中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策5、匯率變化從圖上可以看出，人民幣呈現(xiàn)升值的趨勢。人民幣升值對石油行業(yè)的影響。正面影響：一、降低進(jìn)口原油和成品油本錢；二、減少集團(tuán)公司外債還本付息壓力；三、減少集團(tuán)公司境外工程投資本錢。負(fù)面影響：一、直接減少集團(tuán)公司原油成品油的銷售收入；二、增加集團(tuán)公司材料設(shè)備的出口本錢；三、境外業(yè)務(wù)收入與外幣資金賬面價(jià)值縮水。圖1-9：人民幣兌美元的外匯牌價(jià)18第二局部：市場分析〔一〕股市的回憶〔二〕市場因素分析19中國股票市場的總體走勢中國股票市場從05年5月份開始轉(zhuǎn)入牛市行情，從最低998點(diǎn)攀升到6100點(diǎn)只用了兩年時(shí)間。20市盈率的變化這是中國股票市場從05年11月份開始到現(xiàn)在的市盈率的變化。從缺乏20倍增長到最高70多倍。21證券代碼證券簡稱市盈率(倍)最新收盤價(jià)(元)去年年報(bào)披露日每股收益(元)000514渝開發(fā)3316.7197.992007-1-200.0067600864歲寶熱電1910.822324.552007-3-90.0132600290華儀電氣1901.185126.812007-2-70.0146600506香梨股份1678.726313.862007-3-100.009600898S商社1496.84447.962007-1-300.0054002042飛亞股份1268.27057.542007-4-30.0063002019鑫富藥業(yè)1120.920231.952007-3-260.0284000838S藍(lán)石化1009.47221.32007-3-230.021000159國際實(shí)業(yè)1001.31786.482007-3-270.0065600114寧波東睦949.80918.042007-2-140.0087600871S儀化871.30838.252007-4-20.009600081東風(fēng)科技835.38016.682007-3-200.0084600073上海梅林823.945211.472007-3-150.014000710ST天儀806.10366.292007-3-100.0079000425徐工科技804.218142007-3-280.018600093*ST禾嘉788.67954.592007-3-310.006000518四環(huán)生物783.94835.362007-2-160.007000578S*ST數(shù)碼764.13093.752007-1-250.0049000909數(shù)源科技686.40977.132007-3-170.0107000798中水漁業(yè)685.3855.942007-3-310.009600355精倫電子613.65086.212007-3-240.01600804鵬博士601.025625.932007-2-160.0438600376天鴻寶業(yè)546.145614.532007-3-300.0266000780*ST興發(fā)541.76825.692007-2-100.01600841上柴股份536.170413.622007-3-310.027600293三峽新材510.96735.552007-2-90.0112這是中國股票市場上市盈率超過500倍的股票。當(dāng)然，也有人說中國市盈率居高不下有一局部的原因是一些垃圾股票已經(jīng)處于退市的狀態(tài)，盈利能力低下所造成的。這個(gè)主要是由于中國的退市機(jī)制不完善。但是這個(gè)顯然不能說明大盤市盈率整體居高不下的現(xiàn)狀。數(shù)據(jù)來源：wind22市盈率的變化國別市盈率(倍)短期利率(％)澳大利亞20．15.65加拿大17.26.36法國14．912.31德國14．48.45日本38．23．46荷蘭12.89.05瑞士15.25.75英國18.96.19美國S&P500243.21數(shù)據(jù)來源：wind該圖為興旺市場國家成熟市場的市盈率。可以看出，除了日本市盈率較高外，其他都處于20左右。很明顯，中國股市目前處于一個(gè)市盈率高企的狀態(tài)。股市泡沫加劇，有消息稱中國股市的泡沫至少在一倍以上。但是，也有消息稱股票的高企和中國經(jīng)濟(jì)的飛速開展有關(guān)，中國股票市場有背后的經(jīng)濟(jì)根底。中國股市走向何方，目前尚無定論，下面就目前中國一些重大的可能影響中國股市未來走向的事件作一下說明。23市場因素分析全球三大主要板塊中，美、日、歐經(jīng)濟(jì)增速放緩，開展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家仍將保持較高的增長水平，但是增長速度也將變緩。世界經(jīng)濟(jì)放緩對中國的影響在逐漸顯現(xiàn)。而且中國經(jīng)濟(jì)面臨著原材料上升，通貨膨脹居高不下的通脹壓力和人民幣升值等問題，中國對外出口的形勢將更加嚴(yán)峻。未來經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀。但中國的固定資產(chǎn)投資依然位于高位運(yùn)行，而宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，必然要限制居民與企業(yè)的收入增長與投資欲望。中國證監(jiān)會主席尚福林近日表示，股指期貨在制度上和技術(shù)上的準(zhǔn)備已根本完成，推出股指期貨產(chǎn)品的時(shí)機(jī)正日趨成熟。根據(jù)國際市場經(jīng)驗(yàn)，推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場有漲有跌，但長期不會改變現(xiàn)貨市場的根本走勢。24市場因素分析從長遠(yuǎn)的角度來看，央行有可能進(jìn)一步加息，因?yàn)橹饕槍ξ飪r(jià)和信貸增長過快。加息會使中國資產(chǎn)價(jià)值的水分和泡沫更少，對短期的投機(jī)行為，加息會有一定的打擊作用。從歷史上來看，歷次加息多數(shù)利空股市。利率與股市之間有著明顯的“杠桿效應(yīng)〞?？傮w來說，利率上升，股市將下跌；利率下調(diào)，股市將上漲。下邊兩圖分別是中國央行提高中國基準(zhǔn)利率和存款保證金后股市的反響的歷史數(shù)據(jù)。2526與此同時(shí)，財(cái)政部從2007年5月30日起，調(diào)整證券〔股票〕交易印花稅稅率，由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰。當(dāng)日，滬深股市大盤大幅低開，全天震蕩下行。上證綜指收于4053.09點(diǎn)，跌幅為6.5%。深證成指下跌829.4點(diǎn)，跌幅為6.16%。27資金面對證券市場的影響加息將導(dǎo)致股票市場的估值水平下降。在短期內(nèi)將對股票市場構(gòu)成一定的負(fù)面影響，會抑制近期的股市走勢。而且加息會不可防止地對投資者的心理造成一定的沖擊，進(jìn)一步提升他們對加大宏觀調(diào)控的預(yù)期，并有可能使其對后市的預(yù)期發(fā)生變化，從而影響投資者的持股信心。也有一些機(jī)構(gòu)對后市仍持樂觀態(tài)度，他們認(rèn)為，在牛市里，利空出盡之后，市場反而可能把它作為利好來對待。所以牛市中的利空消息會引起市場短暫震蕩，但絕不會改變趨勢，今年4月28日的加息之后，股市低開高走并創(chuàng)新高就是一個(gè)典型的例證。加息和提高交易稅可以局部的降低股票的流動性和換手率。但是從長遠(yuǎn)看來，加息的利空消息之后，反而市場會大幅上揚(yáng)。而且美聯(lián)儲和歐洲央行都表示短期之內(nèi)不會加息，中國央行可能很難在提高中國利率水平。未來加息的空間進(jìn)一步降低。而且未來財(cái)政部繼續(xù)提高交易印花稅的空間也被壓縮。這樣，未來預(yù)期的印花稅的調(diào)高也幾乎不能對市場產(chǎn)生沖擊。28其他市場因素〔1〕上市公司業(yè)績普遍增高。但是很大程度上是由于互相持股和會計(jì)準(zhǔn)那么修改帶來的利潤調(diào)整和粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。而且雖然公司盈利能力上漲,上市公司的PE有上升的傾向?！?〕投資者信心缺乏，中國股市的連續(xù)摸高使得股票市場波動性加大，未來的上升空間不明的情況下，許多基金公司開始減持股票?！?〕大量海外上市公司回歸A股，可以帶來對中國股市的重新估價(jià)，和增加中國上市公司的信息披露的透明度。進(jìn)而增強(qiáng)上市公司的治理。29綜上，今后大盤可能會在5000~6000點(diǎn)之間振蕩，低點(diǎn)在5100~5200點(diǎn)左右。未來股市的走向?qū)⑷Q于中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開展，人民幣升值等有利因素對中國股票根底價(jià)值的提升和中國宏觀政策對股市的調(diào)整和利息水平和交易費(fèi)用等對中國市場流動性的影響。30第三局部：產(chǎn)業(yè)分析產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和開展趨勢分析產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析31產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和開展趨勢分析產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)商業(yè)周期產(chǎn)業(yè)生命周期32產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)按國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類：采礦業(yè)---石油和天然氣開采業(yè)按全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)：能源行業(yè)---石油、天然氣與供消費(fèi)用燃料類按ICB行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)：石油和天然氣33商業(yè)周期資料來源：IMF石油的需求與經(jīng)濟(jì)增長息息相關(guān)其與商業(yè)周期的關(guān)系極為密切石油行業(yè)的周期性非常明顯34產(chǎn)業(yè)生命周期世界石油行業(yè)的現(xiàn)狀中國石油行業(yè)的現(xiàn)狀石油行業(yè)的開展趨勢35世界石油行業(yè)的現(xiàn)狀——儲量年度2004年2005年2006年原油探明儲量（億桶）13,609.513,730.513,717.4變化率（%）0.60.9-0.1儲采比（年）46.546.346.0天然氣探明儲量（萬億立方米）179.0180.2181.5變化率（%）-0.50.70.7儲采比（年）66.264.863.3資料來源：BP?2007世界能源統(tǒng)計(jì)?

隨著世界油氣勘探開發(fā)技術(shù)水平的提高，油氣資源的估計(jì)結(jié)果不斷上升，因此，盡管世界油氣產(chǎn)量不斷增長，油氣探明儲量仍保持在較為穩(wěn)定的水平。36世界石油行業(yè)的現(xiàn)狀——供需情況資料來源：國際能源機(jī)構(gòu)

受全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的拉動，世界石油需求穩(wěn)步上升，2005年和2006年世界石油的需求量增長率分別為1.3%和1.1%，與供給的增長根本持平。預(yù)計(jì)今后5-10年內(nèi)世界原油及石油產(chǎn)品供需仍將根本保持平衡，但在局部市場，某些油品可能會出現(xiàn)暫時(shí)的供需失衡。受世界經(jīng)濟(jì)增長波動的影響，世界石化產(chǎn)業(yè)供需呈現(xiàn)一定的周期性波動。37世界石油行業(yè)的現(xiàn)狀——價(jià)格變化資料來源：平安證券38中國石油行業(yè)的現(xiàn)狀——能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)近年來我國的能源需求保持較快的增長，出現(xiàn)需求大于供給的局面。但能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)不合理，能源結(jié)構(gòu)有待改善。與世界平均水平相比，我國的石油、天然氣的消費(fèi)還有很大的市場空間。39中國石油行業(yè)的現(xiàn)狀——供需情況年份原油（萬桶）成品油（萬噸）產(chǎn)量表觀消費(fèi)量產(chǎn)量表觀消費(fèi)量2004年

129,300

212,127

16,056

15,7062005年

134,446

223,435

17,015

16,4442006年

136,058

236,538

17,700

17,4401.受國內(nèi)資源量和產(chǎn)能條件的限制，我國石油石化行業(yè)整體呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的局面。原油供需缺口不斷擴(kuò)大，2006年我國原油凈進(jìn)口量約為10億桶，原油的進(jìn)口依存度到達(dá)了約42%。2.我國的成品油的產(chǎn)銷量一直保持較為穩(wěn)定的態(tài)勢，產(chǎn)銷率根本維持平衡。40中國石油行業(yè)的現(xiàn)狀——價(jià)格情況國內(nèi)外汽油差價(jià)

國內(nèi)外柴油差價(jià)

我國的原油價(jià)格根本按照市場價(jià)格供給所煉制的成品油那么是以國家發(fā)改委規(guī)定的價(jià)格對外進(jìn)行銷售我國成品油與國外成品油的價(jià)差仍然很大。41中國石油行業(yè)的現(xiàn)狀——競爭情況石油、天然氣的勘探和生產(chǎn)主要有中國石油、中國石化、中海油。成品油的銷售通過批發(fā)、零售和直銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行。批發(fā)業(yè)務(wù)主要由中石油和中石化經(jīng)營。零售市場的參與者比較多，包括三大石油公司、集體所有的公司、個(gè)體經(jīng)營者和中外合資企業(yè)等。石油化工產(chǎn)品方面，目前對外依存度非常高，而中石油在全國市場的占有率維持在20~30%左右。中石化所占的市場份額比較大。42石油行業(yè)的開展趨勢——世界石油行業(yè)的全球化趨勢日益明顯技術(shù)進(jìn)步是世界石油行業(yè)開展的重要推動力行業(yè)集中程度不斷提高，掀起以巨型石油公司整體合并為主要特點(diǎn)的兼并、重組和聯(lián)合浪潮世界天然氣開展將成為石油行業(yè)開展的亮點(diǎn)，非常規(guī)油氣在全球石油產(chǎn)能增長中的地位日益重要。43世界原油價(jià)格走勢1.根據(jù)UBS2007年11月19號公布的一份關(guān)于國際原油價(jià)格的預(yù)測，國際原油供給量和原油儲藏量將進(jìn)一步縮減2.原油消費(fèi)量增速在全球GDP增速放緩、高油價(jià)、節(jié)能措施等因素下會有所放緩。國際原油價(jià)格很可能仍然維持在高位震蕩。44我國石油行業(yè)開展趨勢石油、天然氣的市場需求量將進(jìn)一步擴(kuò)大，供需缺口需要填補(bǔ)。資源國擴(kuò)大對外開放，跨國石油勘探開發(fā)市場提供開展機(jī)遇。能源價(jià)格改革，有利于石油石化行業(yè)的健康開展。

我國石油行業(yè)還有較大的成長空間，處于高速成長階段，之后將進(jìn)入穩(wěn)定期。45產(chǎn)業(yè)環(huán)境分析—政府的態(tài)度和政策石油和天然氣行業(yè)是壟斷型行業(yè)石油和天然氣行業(yè)受到我國政府多方面的監(jiān)管。這些監(jiān)管涉及到原油和天然氣的勘探、生產(chǎn)、運(yùn)輸和銷售，成品油和化工產(chǎn)品的生產(chǎn)、運(yùn)輸和銷售等多個(gè)方面。中石油須繳納多種稅項(xiàng)、收費(fèi)和礦區(qū)使用費(fèi)。包括公司所得稅、增值稅、營業(yè)稅、消費(fèi)稅、資源稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)、石油特別收益金、探礦權(quán)使用費(fèi)、采礦權(quán)使用費(fèi)、礦區(qū)使用費(fèi)等。46第四局部：中國石油(601857.SH)〔一〕中國石油簡介〔二〕中國石油的競爭優(yōu)勢〔三〕中國石油的開展戰(zhàn)略及措施〔四〕中國石油財(cái)務(wù)狀況分析及行業(yè)比較47〔一〕中國石油簡介公司名稱：中國石油天然氣股份公司業(yè)務(wù)：勘探與生產(chǎn)、煉油與銷售、化工與銷售、天然氣與管道等資料來源：新浪網(wǎng)——2007年5月48〔二〕中國石油的競爭優(yōu)勢國內(nèi)最大的油氣生產(chǎn)和銷售商國內(nèi)最大的石油產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售商之一擁有國內(nèi)最大規(guī)模和最廣泛的油氣輸送管網(wǎng)擁有雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)擁有優(yōu)化高效的上下游一體化業(yè)務(wù)鏈493〔三〕中國石油的開展戰(zhàn)略及措施最大化多元化有序接替

資源戰(zhàn)略2鞏固成熟市場擴(kuò)大高效市場開拓戰(zhàn)略市場發(fā)展國際市場

市場戰(zhàn)略油氣業(yè)務(wù)為主中下游業(yè)務(wù)為輔國際化戰(zhàn)略50戰(zhàn)略措施提高自主創(chuàng)新能力

加快轉(zhuǎn)變增長方式

建立平安環(huán)保節(jié)能長效機(jī)制戰(zhàn)略措施

51〔四〕中國石油財(cái)務(wù)狀況分析及行業(yè)比較1.歷史比較分析2.橫向比較分析3.因素分解52歷史比較－盈利能力分析從2004年到2006年公司營業(yè)毛利率、銷售凈利率有所下降，主要原因是：1、雖然原油價(jià)格上漲但成品油價(jià)格上漲不到位2、在本錢方面，外購原油及原料油的價(jià)格上漲及采購量增加外購煉油產(chǎn)品價(jià)格上漲及采購量增加原材料、燃料、動力等生產(chǎn)資料價(jià)格上漲生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，油田操作費(fèi)及煉油加工費(fèi)相應(yīng)增加53歷史比較－盈利能力分析資料來源：wind數(shù)據(jù)庫：中國石油2004-2006年財(cái)務(wù)報(bào)勘探與生產(chǎn)、煉油與銷售為公司及近三年最重要的主營業(yè)務(wù)收入來源，其中煉油與銷售板塊及勘探與生產(chǎn)占主營業(yè)務(wù)收入比例大約為85%。

54歷史比較－盈利能力分析資料來源：wind數(shù)據(jù)庫：中國石油2004-2006年財(cái)務(wù)報(bào)表在各個(gè)板塊中，勘探與生產(chǎn)板塊是中石油的最主要的利潤來源

55歷史比較－流動性分析1、2006年由于應(yīng)付賬款以及短期借款增長較快，而貨幣資金又有所減少，導(dǎo)致公司的流動比率和速動比率較2005年末有所下降。2、2005年末的貨幣資金增加較多，導(dǎo)致公司2005年末的流動比率和速動比率較2004年末有所提高。56歷史比較－負(fù)債能力分析財(cái)務(wù)指標(biāo)2006年2005年2004年1.總資產(chǎn)負(fù)債率30.37%31.04%29.45%2.長債負(fù)債率8.23%9.89%8.13%3.短債負(fù)債率22.14%21.16%21.32%4.負(fù)債權(quán)益比43.61%45.01%41.75%5.股東權(quán)益比69.63%68.96%70.55%6.利息保障倍數(shù)144.56223.12107.28從2004年到2006年，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平較低且較為穩(wěn)定，利息保障倍數(shù)在2005年甚至超過200，具有較強(qiáng)的長期償債能力。公司可以進(jìn)一步借助外部融資。57歷史比較－資產(chǎn)管理能力分析財(cái)務(wù)指標(biāo)2006年2005年2004年1.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.890.850.732.固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.082.681.413.應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率72.5672.9359.044.存貨周轉(zhuǎn)率5.235.14.825.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)4.964.946.16.存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)68.8970.674.692004-2006年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率有逐年改善的趨勢，資產(chǎn)管理能力強(qiáng)逐年有所改善。58歷史比較－資產(chǎn)管理能力分析財(cái)務(wù)指標(biāo)2006年2005年2004年1.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.890.850.732.固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.082.681.413.應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率72.5672.9359.044.存貨周轉(zhuǎn)率5.235.14.825.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)4.964.946.16.存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)68.8970.674.692004-2006年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率有逐年改善的趨勢，資產(chǎn)管理能力強(qiáng)逐年有所改善。59歷史比較－本錢費(fèi)用分析1、生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，銷售量增加使銷售費(fèi)用相應(yīng)增加2、業(yè)務(wù)開展使折舊、攤銷費(fèi)用及人員費(fèi)用增加使得管理費(fèi)用相應(yīng)增加3、資產(chǎn)棄置義務(wù)相關(guān)的折現(xiàn)費(fèi)用增加使得財(cái)務(wù)費(fèi)用相應(yīng)增加60歷史比較－成長能力分析綜合以上影響因素，2006年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤1,897.90億元，比2005年增長2.6%，2005年公司實(shí)現(xiàn)利潤總額1,850.29億元，比2004年1,390.12億元增長33.1%。61歷史比較－市場表現(xiàn)分析財(cái)務(wù)指標(biāo)2006年2005年2004年EPS0.760.710.55P/E49.252.9367.85DPS0.180.160.12D/E(%)23.68%22.54%21.82%從市場表現(xiàn)來看，中石油的EPS呈逐年增長的趨勢，也致使P/E有所下滑的因素之一。另外股利根本保持穩(wěn)步提升的股利政策，并且從招股說明書中可見中石油實(shí)行半年度分配股利政策。622.橫向比較－經(jīng)營狀況行業(yè)比較財(cái)務(wù)指標(biāo)中石油中石化原油和天然氣開采業(yè)全行業(yè)（2006年）優(yōu)秀值良好值平均值較低值較差值銷售增長率(%)24.7630.7224.920.212.85.8-0.9銷售利潤增長率(%)15.6119.1429.922.314.82-8.1總資產(chǎn)增長率(%)12.3714.2117.712.36.9-1.6-8.7從整個(gè)行業(yè)的指標(biāo)來看，中石油根本上處于良好水平，結(jié)合上述歷史比較分析，中石油的經(jīng)營狀況前景良好。63橫向比較－盈利能力行業(yè)比較財(cái)務(wù)指標(biāo)中石油中石化原油和天然氣開采業(yè)全行業(yè)（2006年）優(yōu)秀值良好值平均值較低值較差值1.凈資產(chǎn)收益率（%）25.1519.8819.816.212.55.3-0.42.營業(yè)毛利率（%）47.3715.75－－－－－3.營業(yè)利潤率（%）27.9118.8639.732.525.214.59.2從行業(yè)比照來看，中國石油由于其規(guī)模優(yōu)勢、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等，凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)毛利率都在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，但營業(yè)利潤率有待提高，主要是加強(qiáng)對三項(xiàng)期間費(fèi)用的管理。64橫向比較－流動性行業(yè)比較從行業(yè)比照來看，2006年中國石油在國內(nèi)行業(yè)中具有較強(qiáng)的短期償債能力，但是其流動比率，速動比率背離較大，進(jìn)一步分析，主要原因是2006年原油價(jià)格增幅過大，造成公司存貨大幅上升。同時(shí)與國際相比差距還是比較明顯的，但是由于中石油剛剛募集了大量的資金，我們相信其還是具有較強(qiáng)的償債能力。65橫向比較分析－負(fù)債能力行業(yè)比較財(cái)務(wù)指標(biāo)中石油中石化原油和天然氣開采業(yè)全行業(yè)（2006年）優(yōu)秀值良好值平均值較低值較差值1.資產(chǎn)負(fù)債比率(%)30.3753.433945.150.558.665.52.利息保障倍數(shù)144.5610.7512.89.86.93.1-1.13.負(fù)債權(quán)益比(%)43.61124.65－－－－－從行業(yè)比照來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較合理，特別是長期償債能力很高，這也可從其負(fù)債權(quán)益比可以看出，長債所占的比重很小，長期償債能力很強(qiáng)。66橫向比較分析－行業(yè)市場表現(xiàn)比照財(cái)務(wù)指標(biāo)中石油中石化EXXON（美元）CHEVRON（美元）國內(nèi)行業(yè)均值EPS0.760.585.766.580.67P/E49.219.9913.311.1722.43DPS0.160.11.52.4-D/E21.02%17.12%26.04%30.55%-從與行業(yè)比照的市場表現(xiàn)來看，中石油的EPS、P/E都明顯高于國內(nèi)行業(yè)的平均水平。同時(shí)其股利支付率也明顯高于其競爭對手中石化。但是，與國際水平相比，P/E明顯太高，主要是由于其EPS相對于埃克森美孚和雪佛龍來說都相差太多。67因素分解－ROE因素分解分析中石油營業(yè)利潤率資本周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)成本效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)稅收效應(yīng)ROE2006年27.74%1.1899.31%1.0375.21%25.15%2005年33.66%1.0899.55%1.0372.01%26.64%2004年36.11%0.9499.07%1.0371.19%24.57%可以看出中石油的ROE根本上呈不斷上升的趨勢，主要是由于公司的資本管理能力加強(qiáng)，資本周轉(zhuǎn)率上升所致。68因素分解－風(fēng)險(xiǎn)分解分析中石油2006年2005年2004年利息支出1,322,000,000.00833,000,000.001,308,000,000.00凈利潤142,747,000,000.00133,244,000,000.0098,964,000,000.00凈利潤增長率7.13%34.64%56.87%EBTT191,112,000,000.00185,862,000,000.00140,320,000,000.00EBIT的變動5250000000.0045542000000.0048965000000.00EBIT的增長率2.82%32.46%53.60%主營業(yè)務(wù)收入688,978,000,000.00552,229,000,000.00388,633,000,000.00主營業(yè)務(wù)收入變動136,749,000,000.00163,596,000,000.0084,854,000,000.00主營業(yè)務(wù)收入增長率24.76%42.10%27.93%經(jīng)營杠桿程度(DOL)0.110.771.92財(cái)務(wù)杠桿程度(DFL)2.521.071.06總杠桿程度(DTL)0.290.822.04整體上來說，中石油的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都不高。

69因素分解－EVA因素分解分析中石油2006年2005年2004年稅前ROIC=EBIT/投入資本32.79%36.19%33.88%稅前效應(yīng)=EAT/EBT75.21%72.01%71.19%稅后ROIC24.67%26.06%24.12%Kd(假定一致)7.14%7.14%7.14%權(quán)益比例=E/TA69.63%68.96%70.55%WACC10.97%10.84%10.96%投入資本(億元)582,751,00513,598,00414,122,00EVA(萬元)79,834,919,585.0078,163,074,323.0054,527,314,251.00中石油的EVA一直都是正的，一直是“價(jià)值創(chuàng)造型〞企業(yè)。70因素分解－可持續(xù)增長率分析從表的可持續(xù)增長率分析可以看出，2004年、2005年、2006年的主營業(yè)務(wù)收入增長率分別為24.76%、42.10%、27.93%，與可持續(xù)增長率15.74%，16.55%，15.54%相比，中石油根本上屬于資金短缺型企業(yè)。71第五局部：估值定價(jià)〔一〕自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法〔二〕兩階段股利折現(xiàn)模型法〔三〕相對價(jià)值法〔P/E法〕72自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法－估算公司未來自由現(xiàn)金流量①主營業(yè)務(wù)收入宏觀方面：根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，在未來的2年內(nèi)將保持在4.8%以上。而且中國、印度等新興經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長更是帶動了成品油、化工產(chǎn)品的旺盛需求，是推動石油需求增長的長期動力。另一方面，由于美元的持續(xù)走弱，由美元定價(jià)的石油價(jià)格不斷上升。這些都將對中國石油的銷售收入有非常重要的影響。公司層面：銷售收入主要來源于煉油與銷售環(huán)節(jié)；同時(shí)從收入端來看，中國石油的汽、柴和煤油受到國家管制，其他產(chǎn)品那么為自由定價(jià)，計(jì)算比例，大致65％左右的收入受到了國家價(jià)格的管制，35％左右能夠自由浮動，在天然氣方面，由于國內(nèi)需求的大幅提升，以及國內(nèi)價(jià)格和國際價(jià)格缺口帶來的提價(jià)壓力，都將使得天然氣成為公司未來銷售收入增長的亮點(diǎn)。我們認(rèn)為，公司的銷售收入取決于成品油定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步理順，及快速增長的天然氣和中下游業(yè)務(wù)，再加上強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢以及2021年企業(yè)所得稅調(diào)整，中國石油有望在未來三年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利增長。運(yùn)用可持續(xù)增長率來做為預(yù)計(jì)的銷售收入增長率。73可持續(xù)增長率=股東權(quán)益增長率=ROE*本期留存收益率=15.74%如果2007年與2006年的相關(guān)財(cái)務(wù)政策和經(jīng)營效率不發(fā)生變化的話，公司的最大增長率，即可持續(xù)增長率為15.74%。預(yù)計(jì)永續(xù)的銷售增長率為5%，那么中國石油2007年－2021年的預(yù)計(jì)銷售收入。74自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法－估算公司未來自由現(xiàn)金流量②主營業(yè)務(wù)本錢近年來，公司的規(guī)模擴(kuò)大，原油及原材料、燃料、動力等生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，油田操作費(fèi)及煉油加工費(fèi)相應(yīng)增加。這些都將推動中國石油的生產(chǎn)本錢上升。生產(chǎn)本錢所占比重有一定幅度的增大。本文估計(jì)2007-2021年主營業(yè)務(wù)本錢占主營業(yè)務(wù)收入的比例以每年2%的速度增加。③主營業(yè)務(wù)稅金及稅金根據(jù)2002年-2006年主營業(yè)務(wù)稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入比例的平均數(shù)5.10%，結(jié)合預(yù)計(jì)的主營業(yè)務(wù)收入計(jì)算主營業(yè)務(wù)稅金及附加。經(jīng)粗略估計(jì)，預(yù)測各年主營業(yè)務(wù)稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入的比例約為6%。④營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用考慮營業(yè)費(fèi)用，管理費(fèi)用在2004年到2006年與主營業(yè)務(wù)收入比例根本保持在穩(wěn)定值，我們采用這三年的平均值作為2007年－2021年的估計(jì)值，即5.1%和6.5%。75自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法－估算公司未來自由現(xiàn)金流量⑤資本支出由于中國石油在A股市場IPO募集資金主要用于2007-2021年原油和煉化的產(chǎn)能建設(shè)，因此本文假設(shè)在此期間，公司無其他重大投資工程，并且每年投資額相等，公司2007年－2021年資本支出見附表。⑥折舊與攤銷根據(jù)2002年－2006年的折舊與攤銷額，可以看出，由于公司規(guī)模的擴(kuò)大，資本支出增多，折舊與攤銷額呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，但是占主營業(yè)務(wù)收入比例卻逐年下降，因此本文假設(shè)2007年-2021年約保持在7,000,000萬元、7,000,000萬元、7,007,500萬元〔冀東油田原油2021年投產(chǎn)開始折舊)。⑦營運(yùn)資本增加根據(jù)公司2002年－2006年的數(shù)據(jù)，可以得出，除了2004年〔該年其他應(yīng)收款增多，使得公司營運(yùn)資本增加〕在其余年份，由于公司opm戰(zhàn)略的使用，公司的應(yīng)付賬款逐年上升，因此營運(yùn)資本增加保持負(fù)值，根據(jù)2002-2006年〔扣除2004年〕的平均值4.5%，本文預(yù)計(jì)營運(yùn)資本增加所占比例在2007年－2021年保持在－6%的水平上。由此，我們可以預(yù)測出公司在2007年－2021年的自由現(xiàn)金流，見附表。76自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法－估算公司未來自由現(xiàn)金流量77自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法－估算公司未來自由現(xiàn)金流量78自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法－估算加權(quán)平均資本本錢WACC

股權(quán)資本本錢估計(jì)根據(jù)CAPM模型，其中，:無風(fēng)險(xiǎn)利率；:證券市場平均收益率；β:個(gè)股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。我們以上證綜指近10年〔1997-2006〕的市場平均收益率做為的估計(jì)，等于17.7%。我們?nèi)股綜合石油天然氣板塊行業(yè)的β值0.90做為中石油的估計(jì)。無風(fēng)險(xiǎn)利率按一年期定存利率，為3.87%根據(jù)以上估計(jì)，計(jì)算得到79自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法－估算加權(quán)平均資本本錢WACC

債務(wù)本錢估計(jì)有息負(fù)債結(jié)構(gòu)賬面價(jià)值（百萬）所占比重利率稅前債務(wù)資本成本稅后債務(wù)資本成本（T=25％）短期債務(wù)28,589.0043.20%6.10%6.30%4.75%長期債務(wù)37,514.0056.80%6.50%短期利率——市場一年貸款利率6.1％長期利率——市場五年貸款利率6.5％我們估計(jì)其稅前債務(wù)資本本錢為6.3％。根據(jù)公司招股說明書披露，公司主要所得稅率2021年1月1日開始將從33％調(diào)整為25％，所以，后債務(wù)本錢為：稅后債務(wù)本錢=稅前利率〔1-所得稅率〕=4.75％80自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法－估算加權(quán)平均資本本錢WACC

加權(quán)平均資本本錢WACC確實(shí)定WACC的估算公式如下：按照公司近幾年資產(chǎn)負(fù)債表，公司的資本負(fù)債率一直保持在30％左右。2021年1月1日起，實(shí)行新的公司所得稅制為25%。根據(jù)以上假設(shè)和條件，可知：16.3％×70％+6.3％〔1-25％〕4.75%×30％=12.85％81估測企業(yè)的連續(xù)價(jià)值本文假定在2021年，由于產(chǎn)能將在2021年的根底上增加212.8萬噸，較2021年增長3.90%，同時(shí)我們估計(jì)銷售價(jià)格方面會有進(jìn)一步上調(diào)，綜合推算公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率將到達(dá)5.0%。主營業(yè)務(wù)本錢、主營業(yè)務(wù)稅金及附加、營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用、運(yùn)營資本增加的計(jì)算與預(yù)測未來現(xiàn)金流量時(shí)的方法相同。2021年的固定資產(chǎn)凈值會由2006年的23,159,000萬元升至28,133,000萬元，那么公司每年折舊額將于2021年起繼續(xù)上升，我們假設(shè)約7,188,850萬元。資本支出將會下降，金額假定維持在2006年的水平，即2,734,162萬元左右。根據(jù)上述分析，2021年的自由現(xiàn)金流=333558907207.84〔元〕〔過程見附表12〕：公司連續(xù)價(jià)值＝4251584435548.50〔元〕82每股價(jià)值評估根據(jù)以上預(yù)測結(jié)果：公司總價(jià)值=增長價(jià)值＋連續(xù)價(jià)值〔現(xiàn)值〕＝3659395378521.83〔元〕股本價(jià)值=總價(jià)值–負(fù)債總額-少數(shù)股東權(quán)益總額=3385718378521.83〔元〕每股價(jià)值=股本價(jià)值/總股本=3385718378521.83元/183,020,977,818.00股=18.50元這樣，可以計(jì)算得到公司的每股價(jià)值為18.50元。83由于國有股不能在二級市場流通，應(yīng)該對其流動性進(jìn)行折價(jià)。該折價(jià)要根據(jù)市場的發(fā)育、興旺程度而定，在西方國家成熟的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，比較典型的折扣是25％-50％,但在我國不流通的法人股轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)格與市價(jià)相比，折價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一比例。中石油限售A股數(shù)為158,922,077,818，流通A股和H股合計(jì)為24,098,900,000股，如果按照50％的比例對非流通股進(jìn)行折算，所以換算后的股本數(shù)為：158,922,077,81850％+24,098,900,000=103,559,938,909股所以考慮了流動性折價(jià)的每股價(jià)值=3385718378521.83/103,559,938,909=32.69元/股。84自由現(xiàn)金流法敏感性分析每股價(jià)值（元）加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC-20%-10%010%20%10.28%11.57%12.85%14%15.42%增長率4.00%42.6834.9429.4525.3522.184.50%45.9837.1130.9626.4623.025%49.9239.6132.6927.6923.945.50%54.6842.5234.6229.0624.956%60.5545.9636.8430.6126.07所以，我們可以看出，股價(jià)對目標(biāo)折現(xiàn)率〔WACC〕最敏感。85兩階段股利折現(xiàn)模型法中石油自從上市后，股利政策較穩(wěn)定，股利支付率一直保持在40％—50％之間，所以我們假定中石油在以后的開展過程中保持50％的股利支付率。根據(jù)我們預(yù)測的報(bào)表，2007、2021和2021年公司將分別會以15.74％、11.81％、7.87％速度進(jìn)行增長，并假定公司將保持這種增長速度3年，這三年的幾何平均增長率等于11.76%，之后公司將變成一家“普通的公司〞。一般情況下，普通公司的市盈率在與市場平均市盈率相等，考慮到中國股票市場的市盈率偏高，我們將市場平均市盈率取在18倍左右，故根據(jù)模型所以，股票價(jià)格=11.96元。