工業(yè)金屬行業(yè)2023年度投資策略分析報告：需求側枯木逢春風物長宜放眼量

2023年度策略之工業(yè)金屬篇—需求側枯木逢春，風物長宜放眼量證券研究報告2022年12月28日*2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙010203040506擊”的反轉地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來目錄銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性電解鋁：產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)，穩(wěn)增長帶動需求回暖鋅：2023，從“錠”到“礦”端的緊缺重點推薦標的*投資要點0?

2022年回顧與2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉。2022年工業(yè)金屬中鎳由于逼倉行情價格表現(xiàn)強勢，其余工業(yè)金屬受到需求預期走弱以及加息壓制影響價格均有較大回落，但值得注意的是，工業(yè)金屬中除錫外庫存下降均較為明顯，低庫存下供需邊際好轉會帶來較大的價格彈性。展望2023年，不變的供給端的約束依舊存在，變化的是地產(chǎn)需求反轉以及國內(nèi)疫情管控政策調(diào)整帶來的消費復蘇，工業(yè)金屬需求提振，疊加加息影響邊際減弱，看好2023年工業(yè)金屬價格。?

銅：金融壓制緩解疊加國內(nèi)地產(chǎn)復蘇，價格中樞將繼續(xù)上移。金融屬性：美聯(lián)儲12月加息力度環(huán)比減弱，根據(jù)點陣圖，后續(xù)加息力度或將進一步趨緩，銅價的金融壓制因素有所松動。供給端：長期來看，銅礦企業(yè)長期資本開支不足，疊加礦石品位下滑帶來的資源稟賦的削弱，供給曲線逐漸陡峭。需求端：2023年海外需求或將走弱，但國內(nèi)需求受疫情防控政策調(diào)整和房地產(chǎn)利好政策影響，預計明年將迎來較大反彈，同時新興領域需求依然保持較快速的增長，國內(nèi)金屬需求占據(jù)全球半壁江山，國內(nèi)需求好轉或將扭轉需求頹勢，銅價中樞或持續(xù)上移。重點推薦：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、銅陵有色。?

鋁：產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)，穩(wěn)增長帶動需求回暖。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能迫近天花板，鋁價邏輯從成本支撐向供應約束轉變，冶煉端利潤有望修復。我們認為2023年電解鋁供應約束繃緊，需求雖然面臨海外，但國內(nèi)穩(wěn)增長拉動明顯。國內(nèi)在電解鋁領域的定價權較強強，2023年鋁價主要看國內(nèi)，而電解鋁見頂?shù)漠a(chǎn)能，歷史上的高產(chǎn)能利用率和低庫存，均表明電解鋁陡峭的供應曲線，而國內(nèi)需求的走強將推動鋁價上行，冶煉端利潤將會改善。重點推薦：云鋁股份、神火股份、南山鋁業(yè)。?

鋅：地產(chǎn)復蘇拉動需求增長，礦供應偏緊支撐鋅價上行。供應端，長期看，隨著海內(nèi)外礦山品位下滑，鋅礦供應將沒有大的增量。短期看，海外能源危機若能得到緩解，冶煉產(chǎn)能恢復，同時國內(nèi)鋅礦加工費上行，或將提振冶煉廠的生產(chǎn)積極性，冶煉端或逐步寬松，2023年可能出現(xiàn)礦緊錠松的局面。需求端，傳統(tǒng)領域，特別是地產(chǎn)行業(yè)復蘇將拉動鋅需求，新興領域如光伏、風電的增速較快。我們預計2022-2025年，國內(nèi)鋅需求量預計將由608.47萬噸，增長至665.38萬噸，CAGR為3%。其中地產(chǎn)領域的需求量將由102.26萬噸提升至128.60萬噸（樂觀情形下），CAGR為7.9%。重點推薦：馳宏鋅鍺?！?/p>

風險提示：金屬價格大幅下跌；終端需求不及預期；全球通縮預期加劇；公司項目進展不及預期。*01.

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉*請務必閱讀最后一頁免責聲明01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉1.1鎳價表現(xiàn)強勢，工業(yè)金屬繼續(xù)去庫?

2022年基本金屬中鎳由于逼倉行情價格表現(xiàn)強勢，其余工業(yè)金屬價格均有較大回落。上半年國內(nèi)穩(wěn)增長政策提振，工業(yè)金屬價格沖擊高位，但進入三四月份，國內(nèi)疫情蔓延，疊加5月后美聯(lián)儲加息，金屬價格開啟大幅下跌模式。下半年需求淡季，工業(yè)金屬價格持續(xù)下跌，直到11月美聯(lián)儲通脹超預期回落，加息預期邊際放緩，金融屬性壓制減弱，同時地產(chǎn)和國內(nèi)防疫政策均出現(xiàn)了較多利好，提振行業(yè)信心，工業(yè)金屬價格重新開始反彈。整體來看2022年工業(yè)金屬價格屬于震蕩下行的市場。?

從工業(yè)金屬價格表現(xiàn)看出加息對金屬價格影響逐漸減弱，金融因素壓制邊際緩解。圖表：有色金屬年初至今價格走勢圖表：加息后一周各金屬漲跌幅（%）3/17-5/5-5/126/16-6/237/28-8/49/22-9/2911/3-11/1012/15-12/22銅鋁鋅鉛鎳錫金屬品種3/242001701401108020015010050LME銅LME鋁LME鋅LME鉛LME錫LME鎳2.59%10.86%7.71%-5.65%-7.57%-11.04%-9.93%-17.63%-8.84%-5.55%-1.23%-2.85%-4.33%-17.31%-5.18%-0.87%-2.99%5.89%0.62%2.31%2.53%-2.33%2.55%7.56%1.92%5.56%3.99%8.81%5.30%-0.67%-1.36%-7.19%4.34%1.38%-0.35%-4.78%-1.17%-4.86%-7.55%4.06%500.18%-11.23%資料：wind，民生證券研究院料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉1.1鎳價表現(xiàn)強勢，工業(yè)金屬繼續(xù)去庫?

分品種來看，工業(yè)金屬中鎳表現(xiàn)較好，銅、鋁、鋅、鉛、錫價格走勢較弱。截至2022年12月16日，基本金屬LME價格較年初唯一上漲的是鎳，漲幅為39.17%。其余金屬價格均有所下降，其中錫跌幅最大，為39.72%；銅、鋁、鋅、鉛的跌幅分別為14.79%、16.39%、13.19%、7.35%。從庫存情況來看，除錫外，交易所庫存整體下降明顯。供應端受限，部分品種供需缺口較大，截至2022年12月16日，國內(nèi)外銅、鋁、鋅、鉛、鎳庫存相比于年初均大幅下降。國內(nèi)外錫庫存有所上升，LME錫庫存上漲46.94%，SHFE錫庫存上漲242.19%。圖表：2022年基本金屬價格和庫存變動情況銅鋁鋅鉛鎳錫LMESHFELME-14.79%-6.22%-5.21%-46.21%-16.39%-7.41%-48.88%-70.66%-13.19%0.68%-7.35%0.55%39.17%43.50%-46.81%-33.98%-39.72%-33.82%46.94%242.19%價格庫存-81.65%-64.81%-55.22%-37.83%SHFE料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉1.2板塊行情：海外加息+國內(nèi)需求下行，2022年有色金屬板塊表現(xiàn)平淡?

2022年有色金屬板塊整體表現(xiàn)較為平淡，截至2022年12月16日，有色金屬板塊年初至今按市值加權平均漲跌幅為-9.64%，在31個申萬子行業(yè)排名第19。總體來看，美國進入加息周期，金融屬性持續(xù)壓制，疊加國內(nèi)疫情影響經(jīng)濟預期走弱，海外衰退預期較強，年內(nèi)市場對全球金屬消費預期較差，盡管供應端仍保持較為緊張，庫存也在低位，但較長時間的悲觀預期使得2022年有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)欠佳，跑輸大盤。圖表：2022年指數(shù)走勢圖表：各板塊按市值加權平均漲跌幅60%上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指SW有色金屬1101009040%20%0%80-20%-40%-9.64%7060料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉1.2板塊行情：海外加息+國內(nèi)需求下行，2022年有色金屬板塊表現(xiàn)平淡圖表：年初至今個股漲跌幅排名2021年同期漲跌幅名稱年初至今漲跌幅總市值（億元）

PE(TTM）神火股份宏創(chuàng)控股國城礦業(yè)閩發(fā)鋁業(yè)有研粉材鼎勝新材華峰鋁業(yè)眾源新材麗島新材馳宏鋅鍺88.34%39.18%31.97%16.92%15.54%15.23%14.56%14.55%9.65%16.64%11.54%35.50%13.62%-32.22%159.58%52.38%58.70%16.28%9.18%371.941.1206.245.133.8212.1139.933.024.9269.85-99897?

細分來看：SW工業(yè)金屬板塊相比于有色金屬9348板塊超額收益明顯，子板塊中鋁表現(xiàn)最好。漲幅前十18212322圖表：SW工業(yè)金屬子板塊2022年漲跌幅8.59%302021年同期漲跌幅158.91%32.68%230.23%0.00%13.81%81.31%144.90%207.22%38.05%59.44%名稱年初至今漲跌幅總市值（億元）

PE(TTM）40%明泰鋁業(yè)楚江新材西藏珠峰銅冠銅箔鵬欣資源海星股份和勝股份鑫鉑股份亞太科技華鋒股份-41.19%-40.34%-38.48%-37.73%-36.34%-35.64%-33.58%-31.15%-30.39%-29.03%177.4102.5211.8110.868.610393336-211627371467年初至今漲跌幅22.40%17.12%20%0%13.32%10.99%跌幅前十39.159.962.466.0-1.08%-2.33%-2.36%20.1-5.84%SW鉛鋅資料：wind，民生證券研究院-20%注：年初至今漲跌幅時間區(qū)間為2022年1月4日至2022年12月16日，2021年同期漲跌幅時間區(qū)間為2021年1月4日至2021年12月17日，總市值與PE（TTM）截至2022年12月16日收盤SW工業(yè)金屬SW銅SW鋁料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉1.3展望2023：加息尾聲，需求枯木又逢春，低庫存下帶來價格高彈性?

美聯(lián)儲2022年12月會議如期加息50BP，符合預期。12月最新的點陣圖顯示明年美國利率水平或將達到5%-5.25%，距離利率階段頂點還有100bp的空間，這意味著明年的加息力度或將持續(xù)減弱，同時點陣圖還顯示美國或在2024年進入降息周期，屆時流動性寬松將進一步推高金屬價格。?

2022年11月全球四大經(jīng)濟體PMI指數(shù)均處于榮枯線（50%）以下。可見目前全球經(jīng)濟下滑，需求走弱的形勢明確。目前各金屬普遍處于歷史性的低庫存，2023年期待需求側的改善。圖表：2022年11月四大經(jīng)濟體PMI均處于榮枯線（50%）以下（單位：%）圖表：美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達到近10年最高值（單位：%）美國:聯(lián)邦基金利率(日)美國ISM制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI中國制造業(yè)PMI6.004.002.000.0070605040302015-11

2016-11

2017-11

2018-11

2019-11

2020-11

2021-11

2022-11料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉1.3展望2023：加息尾聲，需求枯木又逢春，低庫存下帶來價格高彈性?

銅鋁庫存均處于過去多年以來的歷史低位。從庫存的變化可以看出，無論是今年上半年國內(nèi)受疫情影響較大的時候，還是下半年歐美需求走弱的時候，庫存反映出的供需格局仍較為緊張，全年整體為去庫走勢，歷史性的低庫存下，庫存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續(xù)一旦供需進一步出現(xiàn)邊際向好的跡象，價格彈性或將較大。圖表：全球銅顯性庫存（單位：萬噸）圖表：截至2022年12月15日，電解鋁社會庫存下降至48.2萬噸20162017201820192020202120222017201820192020202120222502001501005016014012010080604020000102

03040506070809101112料*02.

地泰產(chǎn)來鏈復蘇，2023年需求否極*請務必閱讀最后一頁免責聲明02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.12022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求?

工業(yè)金屬的需求與房地產(chǎn)景氣度息息相關，2022年地產(chǎn)走弱拖累需求。2022年全年地產(chǎn)景氣度持續(xù)走弱，新開工面積、施工面積和竣工面積的同比增速均全年維持下行走勢。截至2022年11月，房屋竣工面積、施工面積和竣工面積累計同比分別為-38.9%、-6.5%、-19.0%，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求進入低谷期。圖表：2022年房地產(chǎn)新開工、竣工面積同比增速整體呈下行趨勢圖表：房地產(chǎn)景氣指數(shù)處于低位80房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比130企業(yè)景氣指數(shù):房地產(chǎn)業(yè)604012011010090200(20)(40)(60)料*02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.12022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求?

銅：房地產(chǎn)用銅與電線電纜和家電消費有關，典型竣工周期金屬品種。根據(jù)SMM測算，2021年房地產(chǎn)相關需求（包括建筑+家電領域）占總需求比例為24.6%。從銅表觀需求的增速與竣工增速的對比也可以看出，兩者的拐點較為接近，且自2010年后整體的趨勢都是向下運行。圖表：銅表觀需求增速與竣工增速較為匹配圖表：地產(chǎn)行業(yè)用銅量銅表觀消費增速（%）房屋竣工面積累計增速（%）家電（萬噸）建筑（萬噸）60%40%20%0%3503002502001501005030%25%20%-20%-40%0料*02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.12022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求圖表：單位面積用鋁呈上升趨勢（單位：千克/平方米）單位面積用鋁15?

鋁：房地產(chǎn)竣工面積與鋁型材的開工率走勢較為一10致。2021年占鋁下游消費比例29.0%，是第一大需求板塊。盡管房地產(chǎn)行業(yè)下行，但單位竣工面積用鋁量正逐年增加。50圖表：鋁表觀需求增速與竣工增速較為匹配圖表：建筑領域用鋁量及占比（單位：萬噸）100%50%0%房屋竣工面積:累計同比鋁型材開工率同比變化建筑領域用鋁量建筑領域占比15001000500035%30%25%-50%料*02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.12022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求圖表：建筑領域用鋅量地產(chǎn)領域用鋅量（萬噸）同比（右軸）20010%0%?

鋅：地產(chǎn)用鋅量近年略有增長，單位竣工面積用鋅量增加。鋅竣工端主要用在衛(wèi)浴、建筑裝1000飾等地，隨著家居環(huán)境改善，更多家庭會增加在這部分領域的用鋅量。-10%2012201320142015201620172018201920202021圖表：單位新開工/竣工面積用鋅量圖表：地產(chǎn)領域用鋅占比約為22%圖表：鍍鋅板卷與新開工/竣工面積同比變化1%

3%2%100500房地產(chǎn)新開工面積累計同比鍍鋅板卷產(chǎn)量累計同比房地產(chǎn)竣工面積:累計同比5%單位新開工面積用鋅量（Kg/百平方米）基建705030單位竣工面積用鋅量（Kg/百平方米）地產(chǎn)33%13%交通工具家電包裝光伏-5021%風電其他22%*料02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.22023年：政策春風吹“暖意”，需求側否極泰來圖表：2022年1月、5月、8月連續(xù)三次降息?

從房企角度來看，房地產(chǎn)政策的“三支箭”，地產(chǎn)需求修復指日可待?！暗谝恢Ъ薄刨J層面，為落實地產(chǎn)16條，國有六大行向優(yōu)質房企提供授信額度超1.2萬億元?！暗诙Ъ薄獋瘜用?，擴大民營企業(yè)債券融資支持工具，預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資。“第三支箭”——股權層面，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資等5項股權融資政策措施。貸款市場報價利率(LPR):5年(%)貸款市場報價利率(LPR):1年(%)76543210?

從購房者角度來看，2022年央行進行3次降息。央行2022年1月17日超量續(xù)做MLF，并下調(diào)利率10BP。5月20日，五年期LPR下調(diào)15BP至4.45%，首套房利率降低至4.25%，創(chuàng)下近十年來的利率水平低點。8月22日，央行再次降息，1年期LPR下調(diào)5個基點，5年期以上LPR下調(diào)15個基點，2019年起房貸利率換錨5年期以上LPR，因此第三次降息對房貸利率的影響將更大。料*02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.22023年：政策春風吹“暖意”，需求側否極泰來?

從不同竣工面積增速下銅鋁消費的彈性來看，鋁>銅。銅鋁都是竣工周期的金屬品種，竣工周期同比改善的情況下，銅鋁的需求都會受到較大拉動，其中竣工面積與今年持平的情況下，鋁和銅需求的同比增速分別為4.51%和3.34%，竣工面積同比增速提升的情況下，對鋁需求拉動的彈性要比銅大。圖表：2023年不同竣工面積增速下銅鋁消費的彈性竣工面積增速（%）-20%-16%7.02-12%7.35-8%7.69-4%8.020%8.364%8.698%9.0212%9.3616%9.6920%10.03竣工面積（億平方米）6.68鋁建筑領域需求（萬噸）國內(nèi)鋁消費（萬噸）728.63404.3-0.80%87.4765.13440.80.26%89.6801.53477.21.32%91.8837.93513.62.38%94.0874.43550.13.45%96.1910.83586.54.51%98.3947.23622.95.57%100.5983.73659.46.63%102.71020.13695.87.69%104.91056.53732.28.75%107.11093.03768.79.82%109.3相比于2022年增速（%）銅建筑領域需求國內(nèi)銅消費（萬噸）1395.32.54%1397.52.70%1399.72.86%1401.93.02%1404.13.18%1406.33.34%1408.53.51%1410.73.67%1412.93.83%1415.13.99%1417.34.15%相比于2022年增速（%）料*02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.22023年：政策春風吹“暖意”，需求側否極泰來?

銅房地產(chǎn)端：2022年受房地產(chǎn)景氣度下滑，竣工面積同比下降影響，房地產(chǎn)的銅需求（不含家電）同比下降8.3%，預測2022-2025年房地產(chǎn)用銅量分別為101/98/103/105萬噸。圖表：2020-2030年房地產(chǎn)用銅量測算單位萬平方米%萬平方米%kg/百平米萬噸萬平方米%202091,218-4.9%65,91072.3%4026.3625,30827.7%6015.1841.55-5.5%17.8140.00-4.5%9920212022E83564-17.6%5849470%2023E830402024E895032025E939782030E108946竣工面積-總計竣工面積-住宅101,41211.2%73,01672.0%4029.2128,39628.0%6017.0446.2411.3%19.8244.0010.0%110增速-0.6%5812870%7.8%6265270%5%6578570%3%7626270%住宅占比單位面積用銅量用銅量合計-住宅404040404023.402506930%23.252491230%25.062685130%26.312819330%30.503268430%竣工面積-非住宅非住宅占比單位面積用銅量用銅量合計-非住宅kg/百平米萬噸606060606015.0438.44-16.9%16.4746.004.5%10114.9538.20-0.6%16.3743.43-5.6%9816.1141.177.8%17.6444.181.7%10316.9243.235.0%18.5343.24-2.1%10519.6150.1215.9%21.4844.342.5%116用銅量-線纜萬噸%萬噸萬噸%增速用銅量-其他出口增速增速合計用銅量萬噸%-5.1%10.8%-8.3%-2.9%5.1%1.9%2.0%資料：wind，民生證券研究院測算*02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.22023年：政策春風吹“暖意”，需求側否極泰來?

銅家電端：2022年受益于海外需求較好，盡管房地產(chǎn)竣工面積同比下降較多，房地產(chǎn)后周期中家電的用銅量仍同比上升3.8%，較去年增加6.5萬噸。預計2022-2025年房地產(chǎn)后周期中家電用銅量分別為178/184/188/193萬噸。圖表：2020-2030年房地產(chǎn)后周期中家電用銅量測算單位萬臺%kg/臺%萬噸萬臺%kg/臺萬噸萬臺%kg/臺萬噸萬臺%kg/臺萬噸萬噸%202020212022E22927.495%2023E23844.584%2024E24559.923%2025E25296.723%2030E27929.622%空調(diào)21,064.60-3.67%675.6%126.399,014.7014.05%327.048,041.908.19%0.521,835.703.66%676.4%131.018,992.10-0.25%326.988,618.507.17%0.5增速單位用量占比6666677.3%137.568722.34-3%77.9%143.078547.89-2%78.4%147.368462.41-1%78.7%151.788462.410%79.2%167.588894.081%空調(diào)用銅量冰箱增速單位用量33333冰箱用銅量洗衣機26.179049.435%25.649411.404%25.399693.743%25.399984.563%26.6811023.762%增速單位用量0.50.50.50.50.5洗衣機用銅量電視機4.024.314.524.7120280.004%4.8520888.403%4.9921515.053%5.5123754.362%19,626.203.30%0.59.81167.27-0.51%18,496.50-5.76%0.59.25171.552.56%19500.005.43%0.59.75178.013.76%增速單位用量0.50.50.50.5電視機用銅量合計10.14183.563.12%10.44188.042.44%10.76192.922.59%11.88211.651.87%增速資料：wind，民生證券研究院測算*02

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銅房地產(chǎn)相關領域：2023年國內(nèi)地產(chǎn)回暖、海外消費走弱，預計房地產(chǎn)相關銅需求同比增長3萬噸，恢復到2021年的水平。根據(jù)此前的測算，我們預計2022-2025年房地產(chǎn)相關銅需求合計分別達到279/282/291/298萬噸，均占銅需求總量的20%左右。圖表：房地產(chǎn)相關領域用銅量單位萬噸萬噸202020212022E13612023E14062024E14692025E15292030E1725中國精煉銅終端消費合計房地產(chǎn)相關需求合計1,422.95266.621,387.85281.61278.92281.56291.04297.92房地產(chǎn)線纜用銅量萬噸99.36110.06100.9198.00103.00105.00115.93房地產(chǎn)后周期家電用銅量房地產(chǎn)相關需求增速萬噸%167.27-2.3%18.7%171.555.6%178.01-1.0%20.5%183.560.9%188.043.4%192.922.4%211.651.9%房地產(chǎn)相關需求占比%20.3%20.0%19.8%19.5%19.0%資料：wind，民生證券研究院測算料*02

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鋁：我們預計2022-2025年，中性情況下，房地產(chǎn)對鋁的需求量為897/908/1001/1074萬噸，竣工面積的下滑，由單位消耗量的上升彌補；樂觀情形下，房地產(chǎn)竣工向好，建筑鋁需求量增長明顯，建筑領域鋁需求量為897/953/1101/1238萬噸；悲觀情況下，竣工面積較快下行，建筑用鋁需求量也持續(xù)下滑，建筑領域鋁需求量分別為897/862/900/921萬噸。圖表：房地產(chǎn)建筑領域用鋁量不同假設情景202010.79.1202110.010.12022E10.78.42023E10.98.72024E11.29.82025E11.410.8單位用鋁量（千克/平方米）竣工面積（億平方米）增速建筑鋁需求量（萬噸）增速竣工面積（億平方米）增速建筑鋁需求量（萬噸）增速竣工面積（億平方米）增速-4.9%9767.1%9.1-4.9%9767.1%9.111.2%10154.0%10.111.2%10154.0%10.1-17.6%897-11.6%8.4-17.6%897-11.6%8.44.3%9536.2%8.3-0.6%9081.1%7.912.9%110115.5%9.07.8%100110.2%8.110.0%123812.5%9.45.0%10747.3%8.1樂觀假設中性假設悲觀假設-4.9%9767.1%11.2%10154.0%-17.6%897-11.6%-5.6%862-3.9%2.1%9004.4%0.0%9212.2%建筑鋁需求量（萬噸）增速資料：wind，民生證券研究院測算*02

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鋅：地產(chǎn)對鋅需求方面，我們預計在樂觀情形下，2022-2025年，需求量將從102萬噸提升至120萬噸，CAGR為7.94%。圖表：樂觀情形下的地產(chǎn)用鋅量測算單位萬平方米%2020224,4332021198,8952022E119,5422023E121,9332024E134,1262025E146,198新開工面積-總計竣工面積-總計合計用鋅量增速單位面積用鋅量-1.2%38.8-11.4%44.7-39.9%452%4510%459%45kg/百平米萬噸用鋅量合計-新開工87.1491,218-4.9%63.788.84101,41211.2%58.653.7983564-17.6%5854.87871924.3%5860.369845312.9%5865.7910829810%萬平方米%增速單位面積用鋅量用鋅量合計-竣工kg/百平米萬噸5858.1014559.3814848.4710250.5710557.1011762.81129萬噸%-增速2.1%-31.0%3.1%11.4%9.5%資料：wind，民生證券研究院測算料*02

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中性情形下，地產(chǎn)對鋅需求量從102萬噸提升至110萬噸，CAGR為2.56%。悲觀情形下，地產(chǎn)對鋅需求量從102萬噸降低至95萬噸，CAGR為-2.54%。圖表：中性情形下的地產(chǎn)用鋅量測算圖表：悲觀情形下的地產(chǎn)用鋅量測算單位萬平方米%20202021198,895-11.4%44.72022E119,542-39.9%452023E113,565-5%2024E119,2435%2025E124,0134%單位202020212022E2023E2024E2025E新開工面積-新開工面積-總計萬平方米224,433198,895119,542107,588107,588106,512224,433-1.2%38.8總計%-1.2%-11.4%-39.9%-10%0%-1%增速單位面積用鋅量用鋅量合計-新開工增速單位面積用鋅量kg/百平米萬噸454545kg/百平米萬噸38.887.1491,21844.788.844553.79835644548.41788884548.41805524547.9380552用鋅量合計-新開工竣工面積-總計87.1491,218-4.9%88.8453.7983564-17.6%51.1083040-0.6%53.66895037.8%55.81939785%竣工面積-總計萬平方米%101,41211.2%萬平方米101,412%-4.9%63.711.2%58.6-17.6%58-5.6%582.1%580%58增速單位面積用鋅量用鋅量合計-竣工增速單位面積用鋅量用鋅量合計-竣工kg/百平米萬噸63.758.10145-58.659.381485848.471025848.16995851.911065854.51110kg/百平米萬噸58.1014559.3814848.4710245.769446.729546.7295合計用鋅量萬噸合計用鋅量萬噸%-2.1%-31.0%-7.9%1.0%-0.5%%2.1%-31.0%-2.9%6.3%4.5%增速增速資料：wind，民生證券研究院測算資料：wind，民生證券研究院測算料*02

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鋅：房地產(chǎn)作為鋅下游消費領域中的重要組成部分，其2021年的消費占比約為22%，但隨著2022年地產(chǎn)行業(yè)需求大幅下滑，占比降低至16.9%。我們預計2023-2025年，樂觀情形下，地產(chǎn)相關需求占比將從17%提升至19.3%。圖表：樂觀情形下的房地產(chǎn)鋅需求占比單位萬噸萬噸%2020660.202021674.802022E606.812023E618.782024E640.772025E665.38中國精煉鋅終端消費合計房地產(chǎn)相關需求合計145.24-148.462.2%102.26-31.1%16.9%105.443.1%117.4611.4%18.3%128.609.5%房地產(chǎn)相關需求增速房地產(chǎn)相關需求占比%22.0%22.0%17.0%19.3%資料：wind，民生證券研究院測算料*02

地產(chǎn)鏈復蘇，2023年需求否極泰來2.22023年：政策春風吹“暖意”，需求側否極泰來?

我們預計2023-2025年，中性情形下，地產(chǎn)相關需求將從16.2%提升至17%；悲觀情形下，地產(chǎn)相關需求將從15.5%降低至15%。圖表：中性情形下的房地產(chǎn)鋅需求占比圖表：悲觀情形下的房地產(chǎn)鋅需求占比單位萬噸萬噸202020212022E606.81102.262023E612.6099.272024E628.88105.572025E647.09110.31單位萬噸萬噸%2020660.20145.24-2021674.80148.462.2%2022E606.81102.26-31.1%16.9%2023E607.5094.17-7.9%15.5%2024E618.4595.141.0%2025E631.4394.65-0.5%15.0%中國精煉鋅終端消費合計房地產(chǎn)相關需求合計660.20145.24674.80148.46中國精煉鋅終端消費合計房地產(chǎn)相關需求合計房地產(chǎn)相關需求增速房地產(chǎn)相關需求占比房地產(chǎn)相關需求增速房地產(chǎn)相關需求占比%%-2.2%-31.1%16.9%-2.9%16.2%6.3%4.5%322.0%22.0%16.8%17.0%%22.0%22.0%15.4%資料：wind，民生證券研究院測算資料：wind，民生證券研究院測算*03.

銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性*請務必閱讀最后一頁免責聲明03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.1供需雙弱的結局：歷史性低庫存?

從全球顯性庫存來看，交易所及保稅區(qū)庫存處于歷史低位，截至2022年12月16日，三大期貨交所銅庫存合計為18.30萬噸，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫存合計為20.85萬噸，均低于2016-2020年同期庫存。截至2022年12月12日，SMM統(tǒng)計國內(nèi)社會庫存為14.05萬噸。從庫存的變化可以看出，無論是今年上半年國內(nèi)受疫情影響較大的時候，還是下半年歐美需求走弱的時候，庫存反映出的供需格局仍較為緊張，全年整體為去庫走勢，歷史性的低庫存下，庫存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續(xù)一旦供需進一步出現(xiàn)邊際向好的跡象，價格彈性或將較大。圖表：全球銅顯性庫存（單位：萬噸）圖表：SMM統(tǒng)計國內(nèi)社會庫存（含保稅）（單位：萬噸）20162017201820192020202120222016201720182019202020212022160140120100806040120100806040200200料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.1供需雙弱的結局：歷史性低庫存?

銅礦企業(yè)自身的庫存周期是一種量價變化的過程，依據(jù)量價關系可劃分為四個階段：被動去庫存（需求上升、庫存下降）→主動補庫存（需求上升、庫存上升）→被動補庫存（需求下降、庫存上升）→主動去庫存（需求下降、庫存下降）。?

2022Q1-2022Q3全球銅礦企業(yè)或處于被動補庫階段，全球顯性庫存仍處在低位。2022Q1-Q3由于國內(nèi)疫情反復影響需求，海外運輸問題仍未得到根本性解決，美聯(lián)儲加息層層加碼，產(chǎn)業(yè)鏈對未來經(jīng)濟預期減弱，全球銅礦企業(yè)或處于被動補庫階段。圖表：2022Q1-2022Q3，全球銅礦企業(yè)或處于被動補庫階段全球銅礦企業(yè)庫存（萬噸）LME三個月銅（美元/噸，右軸）1,0008006004002000120001000080006000400020000①被動去庫②主動補庫③被動補庫④主動去庫①②被動補庫③主動補庫②主動補庫③被動補庫①被動去庫②主動補庫③被動補庫①被動去庫被動去庫料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.2加息邊際放緩，金融屬性壓制減弱?

金融屬性壓制正邊際緩解。12月15日，F(xiàn)OMC議息會議加息50bp，相比于前幾次加息75bp有所下降。加息緩解的動力來自于兩方面：第一是通脹增速超預期下行，10/11月美國CPI同比增速下降至7.8%/7.1%；第二是美國勞動力市場出現(xiàn)轉弱跡象，10月美國失業(yè)率開始上升、新增就業(yè)人數(shù)回落，同時平均時薪的同比增速也有所下降，11月失業(yè)率環(huán)比持平。圖表：美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩，12月僅加息50BP12,00010,0008,0006,0004,0002,0000654321期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅(美元/噸)通脹預期(%，右軸)美國:聯(lián)邦基金利率(%，右軸)02008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.2加息邊際放緩，金融屬性壓制減弱?

截至12月9日，LME銅投資基金凈多頭持倉反彈至1.6萬手，截至12月13日，COMEX銅非商業(yè)凈多單反彈至2%，均顯示當前市場中代表投資需求的非商業(yè)資金中多方力量逐步占優(yōu)。圖表：截至12月9日，LME銅投資基金凈多頭持倉反彈至1.6萬手圖表：截至12月13日，COMEX銅非商業(yè)凈多單反彈至2%COMEX銅CFTC非商業(yè)凈多單占比LME銅投資基金凈多頭持倉（手）LME銅投資基金空頭持倉（手）LME銅投資基金多頭持倉（手）60%6543210期貨收盤價(連續(xù)):COMEX銅(美元/磅，右軸）60,00040,00020,000050,00040,00030,00020,00010,000040%20%0%-20%-40%-10,000-20,000-30,0002018/122019/122020/122021/122022/12料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量?

長期來看，資本開支于2013年見頂，持續(xù)低位的資本開支或限制新增供應。全球銅礦資本開支于2013年見頂，按照資本開支規(guī)律，2020年或為銅礦集中釋放的高點，但由于疫情影響，礦山投產(chǎn)延后，使得供應增量集中在2021-2022年釋放，遠期供應或不足。2021和2022年實際供應增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并沒有能夠完全釋放，部分項目的延期或使2023年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長期緊張趨勢。圖表：全球銅礦企業(yè)資本開支于2013見頂圖表：全球銅礦新增產(chǎn)能（單位：千噸/年）1400非洲亞洲澳大利亞中南美智利歐洲/俄羅斯北美秘魯全球銅礦企業(yè)資本開支（億美元）1400120010008006004002000120010008006004002000-200-400201820192020

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量圖表：全球銅礦的勘探支出近幾年并沒有明顯下降50拉美美國加拿大亞太?

除了資本開支的影響外，資源稟賦下滑對銅礦供應也存在較大限制。過去5年全球銅礦儲量平均品位及可采年限均明顯下降，而這幾年的銅礦勘探支出并沒有明顯下滑，噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前20年有較大提升。圖表：全球銅礦的儲量品位和可采年限在下滑澳大利亞非洲403020100可采年限儲量品位(%)-右軸圖表：全球銅礦找礦新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量逐年下降4035302520151051180.80.60.40.201990-2019年銅礦找礦新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量16141210864200199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量?

據(jù)USGS統(tǒng)計，2021年全球前五大礦產(chǎn)銅供應國分別為智利、秘魯、中國、剛果金和美國，占比分別為27.8%、10.9%、8.9%、8.9%和5.9%，前五大合計占比為62.5%，智利和秘魯供給占比合計為38.7%。據(jù)ICSG最新數(shù)據(jù)，2022年1-9月全球礦山銅產(chǎn)量為1619萬噸，同比增加3.6%。圖表：2021年，智利為全球最大的銅供應國圖表：2022年Q1-3全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長3.6%（單位：萬噸）智利2019202020212022秘魯19018518017517016516015515014514013.9%2.9%中國1.9%27.8%剛果金美國2.6%3.6%澳洲俄羅斯贊比亞墨西哥哈薩克斯坦加拿大波蘭4.1%4.1%10.9%5.9%8.9%8.9%其他1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量圖表：2022前十個月智利的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降4.92%（單位：萬噸）2019202020212022?

智利：面臨著礦石品位下滑和稅收政策調(diào)整等不確定性風險，554535礦產(chǎn)銅產(chǎn)量逐年下滑。秘魯：仍未恢復疫情前水平，增加了秘魯?shù)V山銅產(chǎn)量的不確定性。?

中國：得益于巨龍銅礦為首的銅礦逐步投產(chǎn)、達產(chǎn)，2022年中國礦產(chǎn)銅增量明顯。1月

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12月圖表：2022年前十個月秘魯?shù)你~產(chǎn)量同比增長3.5%（單位：萬噸）圖表：2022前十個月中國的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長8.16%201920202021202220192020202120222520151020181614121081月2月3月4月5月6月7月8月9月

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12月料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量?

2022年初時市場對今年的供給增量較為樂觀，主要是考慮到今年的新增產(chǎn)能較大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實際的供應不及預期。這背后除了長期因素的影響外，還存在一些短期的擾動，比如智利和秘魯?shù)?、剛果金的運輸困難等等。圖表：受多方面因素影響，銅礦產(chǎn)量預期經(jīng)常性不及預期料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估圖表：2023-2025年新增銅礦產(chǎn)能2023E2024E2025E了老礦山的縮量礦山產(chǎn)能（萬噸）占比礦山產(chǎn)能（萬噸）占比礦山產(chǎn)能（萬噸）占比KakulaKansokoKamoaTenkeFungurume--KakulaKansokoKamoaTenkeFungurume--Kakula--?

根據(jù)彭博和Wood

Mackenzie預測，盡管新冠導致的直接開采供應中斷間接影響仍可能對2023年的供應產(chǎn)生重大影響。原因在于：①疫情侵蝕了許多采礦管轄區(qū)的技能基礎，導致技術問題增加，項目進展緩慢；②疫情影響了許多負責許可審批的政府組織；③另外天氣相關干擾的增加也可能使干擾保持在100萬噸以上；④由于2020年和2021缺乏剝離，許多礦山的礦石品位和硬度也較差。綜合考慮以上因素，預計2023-2025年礦產(chǎn)銅新增產(chǎn)能為78.3/49.3/28.7萬噸。8.010%5.010%KansokoKamoaOyu724%Tolgoi10.03.013%4%10.06.020%12%3.57.212%25%ExpansionKisanfuKisanfuQulongGrasbergBlock

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Level4.56%15.00.730%1%Mine12.514.016%18%GunnisonGunnisonRosemont1.66.52%8%100%100%合計78.3合計49.3合計28.7100%資料：Bloomberg，各公司公告，民生證券研究院料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領域把握中國需求復蘇，新興圖表：2021年，中國銅下游需求中占比最大的為電力領域成需求主力軍9%8%?

2021年全球前三大銅消費經(jīng)濟體分別為中國（55%）、歐盟15國（11%）和美國（7%）。中國精煉銅消費占比超50%，是全球最主要的銅消費國。從銅下游需求領域來看，中國、美國占比最大的分別為電力和建筑業(yè)。電力空調(diào)制冷交通運輸電子10%10%49%建筑其他14%圖表：中國為全球最大的精煉銅消費經(jīng)濟體（2021年）圖表：2020年，美國銅下游需求中占比最大的為房地產(chǎn)2%中國歐盟15國美國日本韓國土耳其印度巴西俄羅斯其他14%1%2%7%建筑業(yè)10%2%2%4%電子電氣交通運輸消費43%55%19%7%工業(yè)設備11%21%料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領域把握中國需求復蘇，新興領域成需求主力軍?

從下游初級加工品開工率來看：下游加工企業(yè)3-5月開工率均低于往年同期，5-6份整體開工率有明顯回升，7-8月整體開工率處于往年較低水平，9-11月開工率邊際回升。圖表：2022年11月銅材綜合開工率環(huán)比上升0.19pct至70.97%（單位：%）圖表：2022年11月銅桿開工率環(huán)比下降0.05pct至69.72%（單位：%）圖表：2022年11月銅板帶開工率環(huán)比下降0.11pct至76.99%（單位：%）20182019202020212022201820192020202120222018202120192022202010050010050090603001月

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10月11月12月圖表：2022年11月銅棒開工率環(huán)比上升2.73pct至57.03%（單位：%）圖表：2022年11月銅管開工率環(huán)比上升1.79pct至68.88%（單位：%）圖表：2021年各類銅加工占比銅線材銅帶材銅管材銅棒材銅排材10.5%6.1%2018201920202021202220192020202120221206008040010.6%50.5%10.8%11.5%1月

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12月料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領域把握中國需求復蘇，新興領域成需求主力軍?

從不同的銅下游需求領域細分來看：電力預計“十四五”期間電網(wǎng)投資額或達到近3.3萬億?！笆奈濉逼陂g電網(wǎng)或將加大投資力度，在國家電網(wǎng)年度工作會議上，計劃2022年電網(wǎng)投資達5012億元，增速達6%，假設2023-2025年增速分別為5%/4%/3%，加上南網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃的6700億投資預算，“十四五”期間電網(wǎng)投資總額或達到近3.3萬億，或將一定程度上提振銅需求。從實際完成情況來看，2022年1-10月電網(wǎng)基本建設投資完成額同比上漲3.0%。圖表：預計“十四五”期間國網(wǎng)+南網(wǎng)電網(wǎng)投資額合計或達到近3.3萬億圖表：近兩年國家電網(wǎng)實際投資額均超過計劃投資額國家電網(wǎng)年度計劃投資額（億元）南方電網(wǎng)年度計劃投資額（億元）國家電網(wǎng)年度計劃投資額（億元）國家電網(wǎng)年度實際投資額（億元）國網(wǎng)同比-右軸南網(wǎng)同比-右軸完成比例（%）6000500040003000200010000130%120%110%100%90%80007000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%80%0%2009

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2022*20212022E2023E2024E2025E料03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領域把握中國需求復蘇，新興領域成需求主力軍?

假設2023-2025年增速分別為5%/4%/3%，加上南網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃的6700億投資預算，“十四五”期間電網(wǎng)投資總額或達到近3.3萬億，或將一定程度上提振銅需求。從實際完成情況看，2022年1-10月電網(wǎng)基本建設投資完成額同比上漲3.0%。圖表：圖56：2022年1-10月電網(wǎng)基本建設投資完成額同比上漲3.0%圖表：2022年1-10月國內(nèi)累計新增光伏電池產(chǎn)量同比增長35.6%圖表：2022年1-10月國內(nèi)累計新增風電裝機量同比增長10.2%20182021201920222020201820212019202220202018202120192022202010009008007006005004003002001000300250200150100503002502001501005000-50-100-50-10012345678910

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12料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領域把握中國需求復蘇，新興領域成需求主力軍?

汽車：2022年1-11月國內(nèi)汽車和新能源汽車產(chǎn)量均實現(xiàn)同比增長。汽車產(chǎn)量同比上漲6.28%至2462.8萬輛，新能源汽車產(chǎn)量同比大幅上漲106.85%至625.3萬輛。單看11月，國內(nèi)汽車產(chǎn)量為238.6萬輛，同比減少7.7%，環(huán)比減少8.2%。國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量為76.8萬輛，同比增長68%，環(huán)比增長0.7%。圖表：2022年11月國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比減少7.7%，環(huán)比減少8.2%圖表：2022年11月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量同比增長68%，環(huán)比增長0.7%201620172018201920202021202220162017201820192020202120221008060402003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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從汽車的出口數(shù)據(jù)來看，11月國內(nèi)汽車出口量達到32.9萬輛，同比增長64.8%，環(huán)比減少2.5%，其中電動汽車出口量達到14.5萬輛，同比增長89%，環(huán)比增加4.9%。圖表：2022年11月汽車出口量同比增長64.8%，環(huán)比減少2.5%圖表：2022年11月電動汽車出口量同比增長89%，環(huán)比增長4.9%2016201720182019202020212022201620172018201920202021202240.0030.0020.0010.000.00201001月2月3月4月5月6月7月8月9月

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新興領域：2030年，預計新興領域占銅需求比例達21.07%，2023年新興領域需求占比將達到10%。相比于傳統(tǒng)的電纜、燃油車、空調(diào)、房地產(chǎn)等領域，新興應用領域，如新能源汽車、充電樁、光伏風電等隨著環(huán)保趨嚴以及政策促進，而進入高速發(fā)展期，而銅由于其優(yōu)異的導電性和散熱等性質，廣泛應用于以上新型應用領域，隨之拉動銅的需求量。據(jù)我們測算，2023年，全球新能源車、國內(nèi)充電樁、全球風電光伏對銅的需求量分別為110、1、146萬噸；而2021-2025年，新興領域（包括全球新能源車、國內(nèi)充電樁、全球風電光伏等）合計對銅需求量分別為166、204、257、319、383萬噸。2030年則達659萬噸。圖表：2030年，預計新興領域對銅需求量將增至659萬噸（單位：萬噸）全球新能源車（插混+純電）全球充電樁全球風電、光伏7006005004003002001000659318103833192571833204128163166146331211411197174154110522021E2022E2023E2024E2025E2030E料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領域把握中國需求復蘇，新興領域成需求主力軍?供需平衡：預計銅2023年維持緊平衡，2024年以后供需缺口逐漸擴大。需求端假設傳統(tǒng)領域需求下滑，歐美等海外需求減弱，但國內(nèi)需求以及新興領域需求保持增長，供給端保守假設下，則2023年精煉銅供給過剩5萬噸，基本維持緊平衡。??分季度來看，上半年供給過剩較大，更多是需求預期反轉，進入下半年后，需求實質好轉將使供給過剩逐步轉為供需缺口。遠期來看，預計隨著新興領域的銅需求占比逐漸提升，新興領域的銅高增速將有效拉動銅的整體需求，而供給端受限于資本開支不足和礦山品位下滑等因素，中長期來看增量有限，預計2025年供需缺口或將擴大至201萬噸。圖表：2021-2030年銅供需平衡表（萬噸）單位：萬噸2021A2022E218123Q1E55423Q2E55623Q3E55923Q4E5642023E22332024E22782025E22972030E2312全球銅精礦產(chǎn)量2115增速（%）3.00%24811.55%3.15%25322.09%0.27%0.58%0.89%2.37%25882.21%2.03%26833.67%0.81%27502.48%-全球精煉銅產(chǎn)量6326426526622993增速（%）其中：原生精煉銅產(chǎn)量再生精煉銅產(chǎn)量1.58%1.56%1.53%-207121165275375475572166225523152535410416106106106106422429435457礦端供需缺口446528191386724-18-223全球精煉銅消費量251825706136406536772583271028313193新能源車耗銅（萬噸）520.77114741.051281101.471461542.091631973.001833319.69318充電柱耗銅（萬噸）光伏+風電耗銅（萬噸）新興領域耗銅量1666.61%-382047.93%-37619.94%196465672579.94%5319383659新興領域占比全球供需缺口9.94%29.94%-19.94%-1511.76%-2713.53%-8120.64%-201數(shù)據(jù)：彭博，Wood

Mackenzie，ICSG，民生證券研究院測算注：標黃區(qū)域的季度預測數(shù)值增速均為環(huán)比增速料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領域把握中國需求復蘇，新興領域成需求主力軍圖表：2021-2030年銅供需平衡表（萬噸）單位：萬噸全球精煉銅消費量2018A24302019A24332020A25042021A25182022E25702023E25832024E27102025E28312030E3193增速（%）增速（%）0.10%2.93%0.56%2.06%0.51%4.93%4.44%-其中：新興領域消費增量37536264276傳統(tǒng)領域消費增量中國精煉銅產(chǎn)量15-40655686873125060716012211810511128818110150894126861416812312010511326518497930142369016713214011612423617782998138867417213913711512228917793103611051150117013562.36%1.43%1.2%4.9%1.4%0.9%0.0%1.4%-8.0%1.8%-4.1%6.3%3.6%0.8%4.03%12.23%12.3%-0.5%7.31%-2.47%-2.4%2.6%3.77%-1.95%1.6%6.70%3.32%