晉控煤業(yè) 深度報(bào)告：既有資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)重點(diǎn)關(guān)注公司長期戰(zhàn)略規(guī)劃

戰(zhàn)略規(guī)劃——晉控煤業(yè)(601001)深度報(bào)告sccom晉控煤業(yè)(601001.SH)評(píng)級(jí)晉控煤業(yè)滬深30040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%22/07資料來源：聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)收盤價(jià)(元)9.10.743.64%總市值(億元)152資料來源：聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心前明能源行業(yè)首席分析師席分析師323/07晉控煤業(yè)：既有資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，重點(diǎn)關(guān)注公司長本期內(nèi)容提要:晉控煤業(yè)作為山西省最大煤炭企業(yè)晉控集團(tuán)旗下上市平臺(tái)，自身煤炭高產(chǎn)高效千萬噸煤礦同忻礦股權(quán)，2023年關(guān)停虧損煤礦忻州窯礦，公司資產(chǎn)理思路變動(dòng)影響，公司由晉控集團(tuán)提級(jí)管理，原有資產(chǎn)注入預(yù)期有所改變，◆公司控股股東所屬集團(tuán)晉控集團(tuán)是全國第二大、山西第一大煤企。截西第一大煤企。晉控集團(tuán)資產(chǎn)證券化率處于主要?jiǎng)恿γ荷鲜泄炯瘓F(tuán)中最低水平。截止2022年末，主要?jiǎng)恿γ荷鲜泄舅鶎偌瘓F(tuán)中，晉家梁礦、四老溝礦、煤峪口礦等低效煤炭資產(chǎn)，收購塔山礦、同忻礦等于礦井資源枯竭，公司關(guān)停虧損礦井忻州窯礦(2020-2022年凈利潤分別為-4.65、-3.33、-2.65億元)，有望進(jìn)一步提高公司的經(jīng)營運(yùn)行效率與盈利能力。目前公司已有資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。除了已關(guān)停的忻州窯礦外，公司共擁有兩座控股礦井塔山礦、色連礦，核定產(chǎn)能分別為2650萬噸、800萬噸。一座參股礦井同忻礦，核定產(chǎn)能為1600萬◆晉能控股集團(tuán)組織管理思路有所調(diào)整，需關(guān)注對(duì)上市公司的影響。的主要組織管理思路。在此期間，晉控煤業(yè)集團(tuán)對(duì)煤炭涉改標(biāo)的統(tǒng)一炭、電力資產(chǎn)不再進(jìn)行劃轉(zhuǎn)，經(jīng)營管理權(quán)、收益權(quán)和債權(quán)仍回歸產(chǎn)權(quán)主體。晉能控股集團(tuán)以產(chǎn)權(quán)為紐帶，以戰(zhàn)略決策和重要資源集約化管控為手段，對(duì)煤炭、電力產(chǎn)業(yè)的重大事項(xiàng)實(shí)施提級(jí)管理。提醒關(guān)注的是，晉能控股集團(tuán)內(nèi)部仍在企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和內(nèi)部治理調(diào)整階段，需要?jiǎng)訉?duì)上市公司戰(zhàn)略規(guī)劃、管理體系的影響?！敉顿Y建議：晉控煤業(yè)作為山西最大煤企旗下煤炭資產(chǎn)上市平臺(tái)，自身歸屬于母公司的凈利潤分別為25.43、26.74、29.06億元；EPS為/股；對(duì)應(yīng)PE為5.99x、5.69x、5.24x；PB為◆風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)外能源政策變化帶來短期影響；發(fā)生重大煤炭安全事故風(fēng)險(xiǎn)；公司發(fā)展規(guī)劃出現(xiàn)重大變動(dòng)；公司經(jīng)營管理受到反腐調(diào)查的com主要財(cái)務(wù)指標(biāo)(百萬)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)(百萬)AAEEE%.6%6583461.9%%%.4%.4%.6%%EPS(攤薄)(元)有限公司ASECURITIESCOLTD 11 炭集團(tuán)中的最低水平 14有所調(diào)整，需關(guān)注對(duì)上市公司的影響 15 表目錄 表4：公司旗下煤礦凈利潤(億元) 21 Q 煤噸煤成本(元/噸) 10噸煤毛利(元/噸) 1014：2020-2022公司季度管理費(fèi)用(億元) 10 圖20：晉控煤業(yè)集團(tuán)與可比公司產(chǎn)能對(duì)比(2022年底，億噸) 14 7 定產(chǎn)能增長情況(萬噸) 21益產(chǎn)能增長情況(萬噸) 21asccom 圖35：2017-2022公司與可比公司資產(chǎn)負(fù)債率(%) 22 asccom二大井工礦。1座參股礦井為持有32%股權(quán)的同忻煤礦，核定產(chǎn)能為1600萬噸/年。三座礦井2)公司背靠山西最大煤企集團(tuán)晉控集團(tuán)，協(xié)同發(fā)展未來可期億噸煤炭產(chǎn)能，位列全國第二。在山西省內(nèi)，晉控集團(tuán)產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于山西焦煤集團(tuán)2.1億3)受晉控集團(tuán)管理思路變動(dòng)影響，需要關(guān)注公司未來戰(zhàn)略規(guī)劃，該階段以板塊化運(yùn)營、專業(yè)化發(fā)展為組織管理思路。晉控集團(tuán)將旗下煤炭資產(chǎn)委托公司控股股東晉控煤業(yè)集團(tuán)管理。2022年8月之后為第二階段，該階段以提級(jí)管理為組織管理思路，這一階段晉控集團(tuán)內(nèi)部煤炭、電力資產(chǎn)不再進(jìn)行劃轉(zhuǎn)，經(jīng)營管理權(quán)、收益權(quán)和債權(quán)仍回歸產(chǎn)權(quán)主體，晉控集團(tuán)對(duì)包括公司在內(nèi)的煤炭、電力產(chǎn)業(yè)的重大事項(xiàng)實(shí)施提級(jí)管理。綜合來看，受到晉控集團(tuán)管理思路的變動(dòng)，公司發(fā)展規(guī)劃變動(dòng)較大，需要關(guān)注公司未來的sccom2001200620182020202020012006201820202020晉能控股山西煤業(yè)股份有限公司，原名大同煤業(yè)股份有限公司，由大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司于2001年發(fā)起設(shè)立。其中晉控煤業(yè)集團(tuán)持股90.89%；其他七家發(fā)起人分別以現(xiàn)金出資，持股并按相同比例折礦有限公司32%股權(quán)，并在當(dāng)年完成資產(chǎn)交割。2020年，公司控股股東名稱由“大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司”變更為“晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司”。?大同煤業(yè)發(fā)起設(shè)立。?上交所掛牌上市。?購買塔山煤礦21%的股權(quán)，收購后共持有塔山煤礦72%的股權(quán)，成為塔山礦的實(shí)?收購?fù)妹旱V32%股權(quán)。?控股股東變更為晉控煤業(yè)集團(tuán)，并改名為晉能控股山西煤業(yè)。資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心司，晉控集團(tuán)通過晉控煤業(yè)集團(tuán)持有公司股份，晉控煤業(yè)集團(tuán)持股比例為57.46%，晉控集團(tuán)持有晉控煤業(yè)集團(tuán)65.17%股權(quán)。同年，為充分反映上市公司戰(zhàn)略定位，公司隨之也未發(fā)生本質(zhì)變化。Wind心注：截止2023年一季報(bào)。ccom2520151025201510 50-5煤炭業(yè)務(wù)是公司主要營收和利潤來源，營收占比超過95%。長期以來，煤炭產(chǎn)品貢獻(xiàn)了絕100%90%80%70%60%50100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%95.1%95.1%95.2%95.5%96.9%97.5%20182019202020212018201920202021資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心主要受四季度營收大幅下降影響，圖4：2018-2022分板塊毛利占比(%)100%80%60%40%20%0%煤炭板塊100%80%60%40%20%0%99%99%98%98%100%100%-20%201920182020202120222019201820202021資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心公司全年?duì)I收下滑。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入四季度的營收大幅下降(-52.65%)。2023年一季度公司營業(yè)收入為37.15億元，同比-20018016014012010080604020074營業(yè)總收入1392 (億元)1409YOY(%)83160.822021202280%70%60%50%40%30%20%10%0%-20% 20162017201820192020資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖6：2020-2023Q1公司季度營業(yè)收入(億元)2020202120222023802020202120222023706050403020100Q1Q2Q3Q4資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心主要受四季度虧損影響，2022全年凈利潤大幅下滑。2022年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5045403530252050歸屬母公司股東的凈利潤(億元)YOY(%)4730.4430.44962972016201720182019202020212022500%400%300%200%100%0%-200%資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心2020202120222023Q1Q2Q3Q4資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心sccom3500300025002000150010005000銷量(萬噸)YOY(3500300025002000150010005000銷量(萬噸)YOY(%)3,0372,731 2021202235%30%25%20%15%10%5%0%-5%2,6392,8202,7412018201920202022年公司煤炭產(chǎn)銷下滑。2022全年原煤產(chǎn)量3,280萬噸，同比下降217萬噸(-2023年一季度，公司產(chǎn)銷基本同比持平。一季度公司完成原煤產(chǎn)量853萬噸，同比-40003500300025002000150010005000產(chǎn)量(萬噸)YOY(%)3,4973,4973,1613,2803,3783,1052018201920202021202235%30%25%20%15%10%5%0%-5%2022年塔山礦、色連礦、忻州窯礦煤炭售價(jià)分別為657(同比+2.05%)、297(同比+3.06%)、453元/噸(同比+2.54%)。平均售價(jià)的降低主要由于高價(jià)煤(塔山礦)產(chǎn)銷下降及低價(jià)煤(色連礦、忻州窯)產(chǎn)銷上升，2022年塔山礦煤炭銷量同比下降386萬噸(-15.74%)，色連礦、忻州窯煤炭銷量分別同比增長76萬噸(+15.18%)、10萬噸(+12.14%)。圖11：2017-2022公司噸煤售價(jià)(元/噸)700晉控煤業(yè)6005830663800資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心)com圖12：2018-2022公司商品煤噸煤成本(元/噸)300250200150100500噸煤成本(左軸，元/噸)YOY(右軸，%)280.29257.73241.31 186.16 165.19 2018201920202021202250%40%30%20%10%0%-20%圖13：2018-2022公司噸煤毛利(元/噸)噸煤毛利(左軸，元/噸)YOY(右軸，%)350300250200150100500 219.66 325.31293.91218.38138.5820182019202020212022160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%度公司管理費(fèi)用為2.18億元，同比同比+161.11%。受到員工人數(shù)大圖14：2020-2022公司季度管理費(fèi)用(億元)202020212022202300Q1Q2Q3Q4資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心com山西煤炭業(yè)的發(fā)展主要圍繞著八大礦務(wù)局建立、形成來展開，依次是大同、陽泉、西山、企業(yè)1。理危機(jī)的影響，全國煤炭產(chǎn)量嚴(yán)重供大于求，山西煤炭“多、小、散、亂”的弊端集中顯現(xiàn)，山西煤炭進(jìn)入了脫困、調(diào)整、改革、整治和提升水平的時(shí)期。在這一時(shí)期，積極推進(jìn)公司制改革和企業(yè)集團(tuán)化經(jīng)營。軒崗礦務(wù)局實(shí)施破產(chǎn)，由同煤重組，形成了北部由同煤為主體的動(dòng)力煤集團(tuán)。西山、汾西、霍州三大公司共同組建了山西焦煤集團(tuán)。陽泉礦務(wù)局、潞安礦務(wù)局、晉城礦務(wù)局分別改制為陽泉煤業(yè)集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)。自此，形成了山西本輪重組之初五大煤企并立的格局2。部分內(nèi)容引自《改革開放以來山西大型煤炭企業(yè)發(fā)展模式研究》com中心整理資源整合和煤炭企業(yè)兼并重組中，山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)和原山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)(后為“晉能集團(tuán)”)月，潞安集團(tuán)、陽煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)三家的煤化工業(yè)務(wù)宣布整合為潞安化工集團(tuán)。9月，山西省聯(lián)合重組省屬五大煤企——同煤集團(tuán)、晉煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)、潞安集團(tuán)、陽煤集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)，以及轉(zhuǎn)制改企的中國(太原)煤炭交易中心，新設(shè)成立晉控集團(tuán)。10月，陽煤集團(tuán)整體更名設(shè)立華陽新材料集團(tuán)。同月，國新能源集團(tuán)、晉煤集團(tuán)旗下的山西燃?xì)饧瘓F(tuán)有限公司，以及山西國際能源集團(tuán)氣化投資管理有限公司實(shí)施重組，組建華新燃?xì)饧瘓F(tuán)有能源集團(tuán)共八家企業(yè)，重組為焦煤集團(tuán)、晉控集團(tuán)、華陽新材料、潞安化工、華新燃?xì)馕寮掖笮推髽I(yè)，形成焦煤、動(dòng)力煤兩大產(chǎn)業(yè)集群，以及新材料、燃?xì)?、煤化工三大新興產(chǎn)業(yè)集群。其中，晉控集團(tuán)是com集群資料來源：公司公告，華夏能源網(wǎng)，全國能源信息平臺(tái)，信達(dá)證券研發(fā)中心整理注：晉控集團(tuán)與新山西焦煤集團(tuán)存在動(dòng)力煤、焦煤煤礦互換，圖中未標(biāo)出。晉控集團(tuán)實(shí)控人仍為山西省人民政府。2022年上半年，晉控集團(tuán)有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)由山西0%，變更為山西省國有資本運(yùn)營有限公司持股90%，山西省財(cái)政廳持股10%，公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化。晉控集團(tuán)旗下包括煤業(yè)、電力、裝備制造三大核心子集團(tuán)公司。擁有晉控煤業(yè)(原大同煤業(yè))、晉控電力(原漳澤電力)、通寶能源、藍(lán)焰控股四家上市公司。資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：截止2023年一季報(bào)com65432020%65432020%15%10%5%0%6.2億噸，位列全國第二。在山西省內(nèi)，晉控集團(tuán)產(chǎn)能遠(yuǎn)。76.244.83.12.32.10.91資料來源：晉能控股煤業(yè)集團(tuán)債券募集說明書,晉能控股電力集團(tuán)票據(jù)募集說明書,晉能控股裝備制造集團(tuán)票據(jù)募集說明書,國家能源投資集團(tuán)有跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，山東能源集團(tuán)票據(jù)募集說明書,中國中煤能源集團(tuán)票據(jù)募集集說明書,陜西煤業(yè)化工集團(tuán)票據(jù)募集說明書,山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告,信達(dá)證券研發(fā)中心晉控集團(tuán)資產(chǎn)證券率處于主要可比煤炭集團(tuán)中的最低水平晉控集團(tuán)、晉控煤業(yè)集團(tuán)證券化率較低。晉控集團(tuán)重組后，證券化率進(jìn)一步降低，資產(chǎn)注入空間較大。截止2022年底，在不考慮與外部集團(tuán)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)情況下，晉控集團(tuán)、晉控煤0%。晉團(tuán)證券化率(截止2022年末)晉控集團(tuán)晉控煤業(yè)集團(tuán)25%21.26%114.50%10.83%7.01%11.46%7.32%資產(chǎn)證券化率產(chǎn)能證券化率資源儲(chǔ)量證券化率IFind發(fā)中心整理注：數(shù)據(jù)截止2022年晉控集團(tuán)資產(chǎn)證券化率處于主要可比煤炭集團(tuán)中最低水平。截止2022年末，主要?jiǎng)恿γ篶om。煤炭集團(tuán)資產(chǎn)證券化情況(截止2022年末)0%資料來源：各集團(tuán)債券募集說明書，各集團(tuán)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，IFind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：數(shù)據(jù)截止2022年末；各煤炭集團(tuán)旗下上市公司數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完全。4.晉控集團(tuán)組織管理思路有所調(diào)整，需關(guān)注對(duì)上市公司的影響照板塊進(jìn)行管理，煤礦的生產(chǎn)、經(jīng)營、安全等方面委托晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司、焦煤集團(tuán)進(jìn)行統(tǒng)一管理，即煤礦的管理權(quán)移交，實(shí)現(xiàn)煤炭板塊管理專業(yè)化、精細(xì)化。晉控煤業(yè)集權(quán)管理的核心要求，進(jìn)一步壓縮管理層級(jí)，提高管理效率和水平，晉控集團(tuán)內(nèi)部煤炭、電力資產(chǎn)不再進(jìn)行劃轉(zhuǎn)，經(jīng)營管理權(quán)、收益權(quán)和債權(quán)仍回歸產(chǎn)權(quán)主體。晉控集團(tuán)以產(chǎn)權(quán)為紐帶，以戰(zhàn)略決策和重要資源集約化管控為手段，對(duì)煤炭、電力產(chǎn)業(yè)的重大事項(xiàng)實(shí)施提級(jí)管公司名稱晉能控股煤業(yè)集團(tuán)晉能控股山西煤業(yè)股份公司晉能晉能控股煤業(yè)集團(tuán)晉能控股煤業(yè)集團(tuán)軒崗煤電有限公司晉能控股煤業(yè)集團(tuán)晉能控股煤業(yè)集團(tuán)地煤大同有限公司晉能晉能控股煤業(yè)集團(tuán)晉能控股煤業(yè)集團(tuán)朔州煤電有限公司晉能控股煤業(yè)集團(tuán)晉能控股山西電力股份公司晉能控股晉能控股煤業(yè)集團(tuán)大同煤礦集團(tuán)電力能源有限公司晉能控股煤業(yè)集團(tuán)大同機(jī)電裝備制造有限公司晉能控晉能控股電力集團(tuán)晉控電力山西新能源有限公司晉能控股電力集團(tuán)山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)大同有限公司晉能控股晉能控股電力集團(tuán)山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)朔州有限公司晉能控股電力集團(tuán)山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)忻州有限公司晉能控股晉能控股電力集團(tuán)山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)陽泉有限公司能控股電力集團(tuán)能控股電力集團(tuán)com晉能控股電力集團(tuán)山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)晉城有限公司能控股電力集團(tuán)能控股電力集團(tuán)能控股電力集團(tuán)能清潔能源有限公司晉能控股電力集團(tuán)晉能清潔能源科技股份公司晉能控股晉能控股電力集團(tuán)晉能集團(tuán)信息服務(wù)有限公司晉能控股電力集團(tuán)晉能快成物流科技有限公司晉能控股晉能控股裝備制造集團(tuán)山西晉煤集團(tuán)晉圣礦業(yè)投資有限公司晉能控股裝備制造集團(tuán)山西晉煤集團(tuán)澤州天安煤業(yè)有限公司晉能控股裝晉能控股裝備制造集團(tuán)山西晉煤集團(tuán)沁秀煤業(yè)有限公司晉能控股裝備制造集團(tuán)金鼎山西煤機(jī)有限責(zé)任公司團(tuán)新疆煤化工(集團(tuán))有限公司潞安礦業(yè)集團(tuán)山西潞陽煤炭投資經(jīng)營管理公司團(tuán)潞安礦業(yè)集團(tuán)山西潞安煤炭技術(shù)裝備有限責(zé)任公司新材料集團(tuán)陽泉南莊煤炭集團(tuán)有限責(zé)任公司新材料集團(tuán)陽煤忻州通用機(jī)械有限責(zé)任公司新材料集團(tuán)陽泉煤業(yè)集團(tuán)華越機(jī)械有限公司資料來源：國際煤炭網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心集團(tuán)層面統(tǒng)一設(shè)立煤炭銷售公司，目前上市公司仍獨(dú)立銷售煤炭。煤炭銷售方面，晉控集團(tuán)新設(shè)煤炭銷售分公司，晉控煤業(yè)集團(tuán)所屬煤礦的煤炭由晉控集團(tuán)銷售分公司進(jìn)行統(tǒng)一銷黨委書記、董事長張有喜和原晉控集團(tuán)黨委書記、董事長郭金剛等多位同煤系、晉能系高管密集落馬，且多有交集。2023年以來，山西煤炭領(lǐng)域反腐力度和節(jié)奏不減，仍有多位晉能控股煤業(yè)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)陸續(xù)接受調(diào)查。在高壓反腐下，需要關(guān)注人員變動(dòng)對(duì)上市公司戰(zhàn)略規(guī)com80%60%40%20%0%-180%60%40%20%0%-10%-4.5%-6.3%-7.5%-9.0%-6.0%1086420煤炭衰減地區(qū)原煤產(chǎn)量(億噸)同比增速201720182019202020212022資料來源：煤炭資源網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心。注：煤炭產(chǎn)量衰減地區(qū)指2016-2022年14個(gè)原煤產(chǎn)量下滑的省份，主要有河南、河北、貴州、山東、安徽等地。中短期煤炭有效供給增長仍較困難。經(jīng)過近兩年的強(qiáng)保供，多地煤礦有效產(chǎn)能利用率已超100%，進(jìn)一步產(chǎn)能核增挖潛空間有限。2021年四季度強(qiáng)力實(shí)施煤礦增產(chǎn)保供以來，煤礦開采條件相對(duì)較好的晉陜蒙三省煤礦產(chǎn)能利用率持續(xù)保持高位，2022年晉陜蒙煤礦產(chǎn)能利年一季度整體保持在82.7%，較2022年基本持平，也表明煤礦產(chǎn)能挖潛已基本達(dá)到極限。值得關(guān)注的是，隨著近幾年落后產(chǎn)能的關(guān)閉退出，實(shí)際有效產(chǎn)能或小于統(tǒng)計(jì)口徑產(chǎn)能，實(shí)際產(chǎn)能利用率可能更高。根據(jù)煤炭資源網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全國煤礦有效產(chǎn)能利用率整體達(dá)到93%，創(chuàng)近七年最高水平，其中陜西、新疆有效產(chǎn)能利用率超過110%，山西、青海、江20202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月達(dá)證券研發(fā)中心2022原煤產(chǎn)量2022年有效產(chǎn)能有效產(chǎn)能利用率0000疆南疆南北寧南蘇建西西北102%99%86%79%73%76%6%0%70%64%5%140%120%100%80%60%0%資料來源：煤炭市場網(wǎng)，信達(dá)證券研發(fā)中心東部區(qū)域煤礦產(chǎn)能退出和原煤產(chǎn)量衰減制約著主消費(fèi)產(chǎn)地煤炭供給，區(qū)域性結(jié)構(gòu)性缺煤矛新等9個(gè)省份原煤產(chǎn)量噸，年復(fù)合下降速度5.6%。2022年增產(chǎn)保供政策下，多數(shù)省份實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量增加，但仍況6：2017-2022年煤炭產(chǎn)量衰減地區(qū)年衰竭量(萬噸)-6744.7-70002290-2668.7-3000100004.14.1201720182019202020212022河北、貴州、山東、安徽等地。地區(qū)的煤炭開采成本對(duì)當(dāng)前長協(xié)上限價(jià)格具有較強(qiáng)的成本支撐作用。山西省在長協(xié)限價(jià)306-471元/噸之間，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能為2.2-11.2億噸/年，蒙東地區(qū)在長協(xié)限價(jià)163-com壓而迅速下降，再疊加煤炭企業(yè)需要賺取合理利潤，山西和蒙東地區(qū)煤炭生產(chǎn)成本有力的支撐著長協(xié)上限價(jià)格?？傮w講，晉陜蒙三省煤礦的煤價(jià)和成本參差不齊，再放大至全國煤礦更是如此。相比之下，我們認(rèn)為當(dāng)前山西和蒙東煤炭管控價(jià)格上限具有較強(qiáng)的成本支撐。慮到煤企合理的利潤水平，或?qū)⑦M(jìn)一步拉低晉陜蒙三省的經(jīng)濟(jì)有效產(chǎn)能。信達(dá)證券研發(fā)中心。注：受研究方法和手段的限制，未能充分考慮其他因素對(duì)煤礦成本和不同煤種煤質(zhì)的價(jià)格影響。信達(dá)證券研發(fā)中心。注：受研究方法和手段的限制，未能充分考慮其他因素對(duì)煤礦成本和不同煤種煤質(zhì)的價(jià)格影響。疆煤外運(yùn)盈虧線對(duì)動(dòng)力煤價(jià)格具有支撐作用。當(dāng)秦港(5500k)價(jià)格低于650元/噸時(shí)，疆煤或不具備外運(yùn)條件。①至川渝地區(qū)：當(dāng)秦港(5500k)價(jià)格低于940元/噸時(shí)，吐哈礦區(qū)煤炭，吐吐哈礦區(qū)煤炭外運(yùn)相比產(chǎn)地坑口直接售出所獲利潤減少，影響外運(yùn)量；當(dāng)港口價(jià)格低于650元/噸時(shí)，吐哈礦區(qū)外運(yùn)虧本，不具備外運(yùn)條件。③至寧夏銀川：當(dāng)秦港(5500k)價(jià)格低當(dāng)運(yùn)虧本，不具備外運(yùn)條件。④至青海格爾木：青海當(dāng)?shù)孛簝r(jià)比較穩(wěn)定且較低，吐哈礦區(qū)煤炭基本不具備外運(yùn)條件。⑤至秦皇島：當(dāng)秦港com。重慶動(dòng)力煤(轉(zhuǎn)換5000重慶動(dòng)力煤(轉(zhuǎn)換5000k)開采成本+運(yùn)費(fèi)(5000k)+運(yùn)費(fèi)秦皇島港口平倉價(jià)(5500k)2014201520162017201820192020202120222023資料來源：煤炭資源網(wǎng)，wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：綠色點(diǎn)為吐哈地區(qū)坑口價(jià)+運(yùn)費(fèi)與重慶動(dòng)力煤坑口價(jià)的交點(diǎn)。 重慶 重慶動(dòng)力煤(轉(zhuǎn)換4200k)開采成本+運(yùn)費(fèi)(4200k)+(4200k)+運(yùn)費(fèi)秦皇島港口平倉價(jià)(5500k)02014201520162017201820192020202120222023資料來源：煤炭資源網(wǎng)，wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：黃色點(diǎn)為準(zhǔn)東地區(qū)開采成本+運(yùn)費(fèi)與重慶動(dòng)力煤坑口價(jià)的交點(diǎn)。2.公司：煤炭資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，長期發(fā)展?jié)摿^大股礦井為2020年10月以現(xiàn)金方式購買晉控煤業(yè)集團(tuán)所持有的同忻煤礦32%股權(quán)。截止2022年底，考慮到忻州窯礦井資源枯竭而關(guān)停，公司擁有煤炭核定產(chǎn)能5050萬噸，權(quán)益礦區(qū)產(chǎn)能(萬噸/年)持股比例權(quán)益產(chǎn)能(萬噸/年) 塔山礦(含塔山白洞井)2,65072%1,908氣煤、1/3焦8m資料來源：晉能控股山西煤業(yè)股份有限公司2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券(第一期)募集說明書，晉能控股山西煤業(yè)股份有限公司主體與相關(guān)債項(xiàng)2023年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，信達(dá)證券研發(fā)中心注：因忻州窯礦井資源枯竭而關(guān)停，故未列示。公司旗下先進(jìn)產(chǎn)能煤質(zhì)可達(dá)到陜煤、神華的優(yōu)質(zhì)煤礦水平。公司以開采優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤炭聞名，擁有不粘煤、弱粘煤、長焰煤、氣煤等煤種。塔山、同忻煤礦煤質(zhì)較好，具備低硫、低水分、高發(fā)熱量的特點(diǎn)。旗下色連煤礦受地質(zhì)條件影響，熱值較低(3,585K-4,302K)。發(fā)熱值(大卡)灰分(%)全水分(%)揮發(fā)分(%)硫分(%)山5晉控煤業(yè)晉控煤業(yè)色連不粘煤、長焰煤3,585-4,302292230.3-50.40.821624,000-5,800-30.56,33788.07.01106,456.17.006,576-6,456.0.07.07.07.05.05008神東礦區(qū)神東礦區(qū)長焰煤/不粘煤4,800-6,0005-250,300-5,2008中國神華勝利礦區(qū)褐煤約3,200約19.0<0.75%煤金雞灘6,539石石拉烏素6,320,668-5,784,040-5,526忻州窯萬噸/年核增為2,500萬噸/年。塔山白洞井生產(chǎn)能力由90萬噸/年核增為150萬噸/年。告，忻州窯煤礦由于資源枯竭而關(guān)停。m圖31：2017-2022公司核定產(chǎn)能增長情況(萬噸)圖32：2017-2022公司權(quán)益產(chǎn)能增長情況(萬噸)忻州窯塔山色連同忻600050004000300020001000020172018201920202022202120172018201920202022信達(dá)證券研發(fā)中心注：產(chǎn)能數(shù)據(jù)中塔山礦包括白洞井；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包括參股煤礦(同忻礦)；未考慮于2023年4月公告忻州窯煤礦的關(guān)停。忻州窯塔山色連同忻350030002500200015001000500020172018201920202021202220172018201920202021資料來源：公司跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，信達(dá)證券研發(fā)中心注：產(chǎn)能數(shù)據(jù)中塔山礦包括白洞井；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)包括參股煤礦(同忻礦)；未考慮于2023年4月公告忻州窯煤礦的關(guān)停。十三五期間，公司陸續(xù)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、出售低效礦井，公司噸煤成本不斷下降。2014年開始，為保持公司良好經(jīng)營業(yè)績和融資能力，公司向同煤集團(tuán)轉(zhuǎn)讓其持有的同家梁礦、四州爭力，推動(dòng)公司的可持續(xù)發(fā)展，公司以現(xiàn)金收購?fù)杭瘓F(tuán)持有的塔山煤礦21%股權(quán)。經(jīng)過可布工作面。由于礦井資源枯竭，公司擬對(duì)忻州窯礦實(shí)施關(guān)閉退出。近年來忻州窯礦保持持續(xù)虧損狀態(tài)，2020-2022年凈利潤分別為-4.65、-3.33、-2.65億元。需要注意的是，窯礦關(guān)停將使公司在資產(chǎn)處置及人員安置方面產(chǎn)生一定的損失，但無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等相關(guān)資產(chǎn)處置將產(chǎn)生一定的收益，需要關(guān)注公司后續(xù)資產(chǎn)減值計(jì)劃。公司控股、參股礦井資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)。從分礦拆解后的凈利潤來看，2022年塔山礦凈利潤達(dá)43.09億元(股比72%)，公司煤礦板塊的盈利絕大部分來自于塔山礦。從分礦拆解后的表4：公司旗下煤礦凈利潤(億元)山51.093m山色連同忻-11%201720182019202020212022資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心MINMAX晉控煤業(yè)6050403020100201720182019202020212022資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：樣本包括中煤能源、晉控煤業(yè)、山煤國際、中國神華、陜西煤業(yè)處于可比公司中的MINMAX晉控煤業(yè)9080706050403020100201720182019202020212022資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：樣本包括中煤能源、晉控煤業(yè)、山煤國際、中國神華、陜西煤業(yè)圖36：2017-2022公司與可比公司流動(dòng)比率3MINMAX晉控煤業(yè)32.521.50.50201720182019202020212022資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：樣本包括中煤能源、晉控煤業(yè)、山煤國際、中國神華、陜西煤業(yè)m煤炭供給持續(xù)緊張的大背景下，我們預(yù)計(jì)將快速釋放產(chǎn)能。疊加2023年塔山礦井產(chǎn)量有煤價(jià)：我們認(rèn)為，煤炭行業(yè)仍將處于景氣上行的周期，國內(nèi)煤炭價(jià)格中長期或仍將維持高位運(yùn)行。我們預(yù)計(jì)2023-2025年商品煤綜合售價(jià)分別為535元/噸(-6.9%)、552元/噸成本：考慮到未來職工薪酬及材料等成本的不斷上升，及忻州窯煤礦退出帶來的成本改善。我們預(yù)計(jì)晉控煤業(yè)2023-2025年噸煤綜合成本為282元/噸(0.5%)、291元/噸證券代碼證券簡稱EEEEEE8.SH.54.128.SH5.SH.57.90.60.196.SH.49.79.481.SH控煤業(yè)資料來源：wind，信達(dá)證券研究開發(fā)中心m結(jié)合能源產(chǎn)能周期的研判，我們認(rèn)為在全國煤炭增產(chǎn)保供的形勢下，煤炭供給偏緊、趨緊形勢或?qū)⒊掷m(xù)整個(gè)“十四五”乃至“十五五”，或需新規(guī)劃建設(shè)一批優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能以保障我國中長期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、資源費(fèi)與噸煤投資大幅提升背景下，經(jīng)濟(jì)開發(fā)剛性成本的抬升有望支撐煤炭價(jià)格中樞保持高位，疊加煤炭央國企資產(chǎn)注入工作已然開啟，愈加凸顯優(yōu)質(zhì)煤炭公司盈利與成長的高確定性。當(dāng)前，煤炭板塊具有高業(yè)績、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加行業(yè)高景氣、長周期、高壁壘特征，以及低估值水平和一二級(jí)估值倒掛，我們認(rèn)為，能源大通脹背景下，疊加下游需求的復(fù)蘇回暖，優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)依然具有高壁壘、高現(xiàn)金、高分紅的屬性，我們認(rèn)為煤炭板塊彰顯出配置高性價(jià)比，煤炭板塊更具備長期投資價(jià)值，亦有望迎來一輪業(yè)績與估值雙升的歷史性行情。晉控煤業(yè)作為山西最大煤企旗下m:百萬元會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023EEE營業(yè)總收入:百萬元會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023EEE營業(yè)總收入18,26516,08216,446營業(yè)成本8,3358,0378,807加1,322銷售費(fèi)用148145186管理費(fèi)用492470652研發(fā)費(fèi)用21663197財(cái)務(wù)費(fèi)用326241110減值損失合計(jì)-158-215-316投資凈收益963586164-156-136-155-145營業(yè)利潤8,3026,0474,883營業(yè)外收支-27-46-28利潤總額8,2756,0004,8551,5901,286凈利潤6,3374,4103,569781,0264,6583,0442,5437406EBITDA8,8257,2736,6541.52現(xiàn)金流量表萬元會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023EEE流5,6385,1982016,3374,4103,5690781,2721,234財(cái)務(wù)費(fèi)用626578392投資損失-586-164-172-177營運(yùn)資金變動(dòng)615-435-308963投資活動(dòng)現(xiàn)金流46資本支出-481-594-710長期投資00000籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-2,522-2,209吸收投資00000借款635769000息-445-1,047-1,89222現(xiàn)金流凈增加額6,9892,5982,44304:百萬元會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023EEE流動(dòng)資產(chǎn)19,54722,06324,9304339貨幣資金16,38618,81621,2424577應(yīng)收票據(jù)00469應(yīng)收賬款1,0921,1901,185預(yù)付賬款867188存貨1,6261,6581,719非流動(dòng)資產(chǎn)20,79820,15319,471長期股權(quán)投資4,8995,4245,424固定資產(chǎn)(合10,5189,6599,404無形資產(chǎn)3,6723,4523,2331,7091,6181,411資產(chǎn)總計(jì)40,34542,21644,401700176流動(dòng)負(fù)債16,25716,45816,590短期借款