公司金融-第九章-資本結(jié)構(gòu)課件

11111公司金融

第九章資本結(jié)構(gòu)

11111公司金融2本章學(xué)習(xí)目標(biāo)理解完善市場下的MM理論了解財(cái)務(wù)杠桿對收益和公司價(jià)值的影響掌握無稅和有稅情況下資本成本和公司價(jià)值的計(jì)算理解財(cái)務(wù)困境成本和代理成本對資本結(jié)構(gòu)的影響2本章學(xué)習(xí)目標(biāo)理解完善市場下的MM理論3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)一定時(shí)期的資本可分為債務(wù)資本和股權(quán)資本。決定了企業(yè)的償債、再融資能力和未來的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。合理的融資結(jié)構(gòu)可降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率3資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是4傳統(tǒng)理論公司在一定限度內(nèi)進(jìn)行債務(wù)融資，會(huì)使得權(quán)益融資成本有所上升，但不會(huì)抵消債務(wù)的節(jié)稅收益，使得公司的加權(quán)平均資本成本下降，公司價(jià)值上升債務(wù)融資額度超過了一定限度，會(huì)使得公司的加權(quán)平均資本成本上升，公司價(jià)值下降4傳統(tǒng)理論公司在一定限度內(nèi)進(jìn)行債務(wù)融資，會(huì)使得權(quán)益融資成本有5MM理論請參看“資本結(jié)構(gòu)與MM定理”5MM理論請參看“資本結(jié)構(gòu)與MM定理”6含個(gè)人稅的MM理論考慮個(gè)人所得稅時(shí)，債權(quán)人和股東都需繳納稅金杠桿公司股東所獲得的現(xiàn)金流杠桿公司債權(quán)人所獲得的現(xiàn)金流此時(shí)的杠桿公司價(jià)值為6含個(gè)人稅的MM理論考慮個(gè)人所得稅時(shí)，債權(quán)人和股東都需繳納稅所有投資者得到的稅后現(xiàn)金流為

==稅后無杠桿公司現(xiàn)金流+節(jié)稅收益

稅后無杠桿公司現(xiàn)金流應(yīng)使用個(gè)稅后的無杠桿公司的權(quán)益資本成本；總節(jié)稅收益應(yīng)使用個(gè)稅后的債務(wù)資本成本來折現(xiàn)7所有投資者得到的稅后現(xiàn)金流為78當(dāng)債權(quán)人和股東的個(gè)稅率相等時(shí)，個(gè)稅不影響公司價(jià)值當(dāng)時(shí)，杠桿公司價(jià)值等于無杠桿公司價(jià)值，此時(shí)較低公司稅使得債務(wù)的節(jié)稅收益與個(gè)稅抵消當(dāng)時(shí)，債務(wù)的節(jié)稅收益就減少；反之，其節(jié)稅收益會(huì)增加8當(dāng)債權(quán)人和股東的個(gè)稅率相等時(shí)，個(gè)稅不影響公司價(jià)值9第三節(jié)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本財(cái)務(wù)困境成本：當(dāng)公司未能履行對債權(quán)人的承諾或出現(xiàn)償債困難時(shí)，就產(chǎn)生了財(cái)務(wù)困境成本一是按事前成本來定義，JohnKose認(rèn)為：財(cái)務(wù)困境成本是“使資產(chǎn)流動(dòng)化的成本，包括營業(yè)收入和永續(xù)經(jīng)營價(jià)值的減少，以及其他非直接成本如研發(fā)費(fèi)用等”一是按事后成本來定義，例如“資產(chǎn)重組或債務(wù)重組成本即為財(cái)務(wù)困境成本”；9第三節(jié)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本財(cái)務(wù)困境成本：當(dāng)公司未能履10財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值財(cái)務(wù)困境成本降低了有杠桿公司的總價(jià)值，此時(shí)，MM第一定理不再成立公司價(jià)值=Vu+利息節(jié)稅收益-財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值10財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值財(cái)務(wù)困境成本降低了有杠桿公司的總價(jià)11例：某公司在全權(quán)益融資情形下，若新產(chǎn)品成功，公司價(jià)值為150萬元，若失敗公司價(jià)值為80萬元；公司在有100萬元債務(wù)下時(shí)，新產(chǎn)品成功，公司價(jià)值為150萬元，失敗時(shí)為60萬元。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%。問1）公司在無杠杠和有杠桿時(shí)的價(jià)值是多少？2）財(cái)務(wù)困境成本為多少？3）假設(shè)年初時(shí)公司有10萬股流通股，無債務(wù)。宣布發(fā)行為期1年的100萬債務(wù)，并用所籌資金回購股票。回購?fù)瓿珊?，新股票的價(jià)格為多少？11例：某公司在全權(quán)益融資情形下，若新產(chǎn)品成功，公司價(jià)值為1121）Vu=(0.5*150+0.5*80)/1.05=109.52萬元有杠桿時(shí)債務(wù)=(0.5*100+0.5*60)/1.05=76.19萬元VL=23.81+76.19=100萬元2）PV(財(cái)務(wù)困境成本)=(0.5*0+0.5*20)/1.05=9.52萬元3）發(fā)債前，10.952元/股發(fā)債后，回購76.19萬/10=7.619萬股有杠桿時(shí)股權(quán)價(jià)值為23.81萬，流通股為2.381萬股，資本重整后的股價(jià)為10元/股債權(quán)人最終承擔(dān)了財(cái)務(wù)困境成本，但股東提前支付了財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值121）Vu=(0.5*150+0.5*80)/1.05=1代理成本與公司價(jià)值若債權(quán)人認(rèn)為權(quán)益投資者的行為可能損害自己的利益，便會(huì)提高債券利率來保護(hù)自己，從而增加了公司融資成本債權(quán)人可通過在債務(wù)合約中加入限制條款來保護(hù)自己的利益代理收益是指由于債務(wù)存在是的企業(yè)未來承擔(dān)支付利息的責(zé)任和義務(wù)，減少管理者的浪費(fèi)性投債務(wù)水平高時(shí)，債權(quán)人也會(huì)密切監(jiān)督管理者的行為，抑制了管理者的疏忽失職公司價(jià)值=Vu+PV(利息稅盾)-PV(財(cái)務(wù)困境成本)-PV(債務(wù)的代理成本)+PV(債務(wù)的代理收益)13代理成本與公司價(jià)值若債權(quán)人認(rèn)為權(quán)益投資者的行為可能損害自己的第四節(jié)權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論權(quán)衡理論（trade-offtheory），強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。14第四節(jié)權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論權(quán)衡理論（trade-offt權(quán)衡理論負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去與其財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在稅賦成本節(jié)約與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。V(a)=Vu+TD(a)-

C(a)Vu表示無舉債的企業(yè)價(jià)值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益，C是破產(chǎn)成本，a是企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。15權(quán)衡理論負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上稅賦節(jié)約，減去與優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory)放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序16優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論(PeckingOrderThe

信息不對稱以債務(wù)傳遞信息公司優(yōu)勢發(fā)行股票與逆向選擇、檸檬原理（Lemonprinciple）17信息不對稱17優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論的區(qū)別１．前提條件不同

權(quán)衡理論考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達(dá)到均衡。而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，不對稱信息和融資成本超過了權(quán)衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本結(jié)構(gòu)的影響。２．財(cái)務(wù)杠桿比例的生成原因不同

前者認(rèn)為，債務(wù)的成本收益會(huì)驅(qū)使低負(fù)債企業(yè)提高杠桿比例、高負(fù)債企業(yè)降低杠桿比例。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有更高的杠桿比例。后者認(rèn)為，企業(yè)盡量使用低成本的融資方式，不存在一個(gè)理想的杠桿比例目標(biāo)。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負(fù)債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。

18優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論的區(qū)別１．前提條件不同

權(quán)衡理論考慮３．股利的性質(zhì)和作用不同

權(quán)衡理論認(rèn)為，發(fā)放股利和舉借債務(wù)可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權(quán)益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，由于某些原因，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，企業(yè)現(xiàn)金流的變化主要靠債務(wù)的收縮來解決。

４．負(fù)債的性質(zhì)和作用不同

在權(quán)衡理論中，負(fù)債的作用主要體現(xiàn)在對稅收和委托代理關(guān)系等方面的影響上，因而各種負(fù)債內(nèi)部種類之間并無大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負(fù)債內(nèi)部，低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（如抵押貸款或債券）較之高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內(nèi)源融資的方式。19３．股利的性質(zhì)和作用不同

權(quán)衡理論認(rèn)為，發(fā)放股利和舉借債第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定資本結(jié)構(gòu)的影響因素企業(yè)的資產(chǎn)狀況變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)占比越高，負(fù)債能力越強(qiáng)，破產(chǎn)成本越低企業(yè)的盈利能力資本成本成本與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡企業(yè)的成長率對資本結(jié)構(gòu)的影響是不確定的20第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定資本結(jié)構(gòu)的影響因素20企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況EBIT穩(wěn)定、營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)在總風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下可承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)企業(yè)的信用等級和債權(quán)人態(tài)度行業(yè)因素參照行業(yè)平均水平21企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況21資本結(jié)構(gòu)決策方法收益能力分析（EBIT-EPS方法）找出不