輕工行業(yè)2023年投資策略分析報(bào)告：保交付、消費(fèi)復(fù)蘇、漿價(jià)下行

輕工行業(yè)2023年投資策略三大主線：保交付、消費(fèi)復(fù)蘇、漿價(jià)下行2022年12月行業(yè)回溯與展望

2022年板塊復(fù)盤(pán)：回顧2022年，輕工各子板塊均呈負(fù)收益，板塊部分核心標(biāo)的全年呈下行走勢(shì)。受地產(chǎn)政策和盈利波動(dòng)影響，家居、包裝、個(gè)護(hù)跌幅較大，文娛和造紙板塊略有超額。全年來(lái)看，1）部分出口標(biāo)的在需求強(qiáng)韌性+盈利高彈性下有亮眼表現(xiàn)，如推薦標(biāo)的嘉益股份、家聯(lián)科技。2）Q4在地產(chǎn)保交付政策落地的確定性下，家居需求整體受益，家居板塊估值迎來(lái)久違修復(fù)，大宗占比較高、直接受益于地產(chǎn)商現(xiàn)金流改善的江山歐派表現(xiàn)突出。3）部分必選消費(fèi)品需求迎來(lái)弱復(fù)蘇，在成本下行的利好下，收益率回升?；久婵葱袠I(yè)營(yíng)收增速逐季回落，凈利潤(rùn)增速改善。隨著疫情影響進(jìn)入尾聲，我們判斷消費(fèi)終端需求改善確定性較強(qiáng)，部分標(biāo)的估值與增速預(yù)期逐漸匹配，進(jìn)入可配置視野。

2023年選股思路：自下而上不斷平衡公司長(zhǎng)期基本面變化和估值的匹配程度，推薦三條主線：1）保交付政策落地，竣工提速，家居消費(fèi)整體受益。我們判斷保交付政策逐步落地對(duì)未來(lái)兩年家居消費(fèi)需求都會(huì)有較強(qiáng)支撐，跟竣工直接相關(guān)的大宗業(yè)務(wù)率先恢復(fù)，家居零售業(yè)務(wù)也隨之改善。經(jīng)歷一年調(diào)整，零售端進(jìn)入壓力測(cè)試期，龍頭企業(yè)表現(xiàn)出亮眼的超額增速，龍頭α顯著。推薦大宗業(yè)務(wù)龍頭江山歐派，定制家居龍頭歐派家居、索菲亞，軟體家居龍頭顧家家居、喜臨門。2）疫情進(jìn)入尾聲，消費(fèi)將迎復(fù)蘇，個(gè)護(hù)、文具等必需品需求將迎改善。必需品基本盤(pán)穩(wěn)定，一旦短期影響消退后需求將穩(wěn)步回升，中長(zhǎng)期看個(gè)護(hù)消費(fèi)品存在份額提升和高端化發(fā)展空間。成本端看，除漿價(jià)高位盤(pán)整外主要原材料價(jià)格處于下行區(qū)間，明年盈利有較強(qiáng)改善預(yù)期。推薦個(gè)護(hù)龍頭百亞股份、中順潔柔、晨光文具。3）漿價(jià)下行預(yù)期強(qiáng)，造紙企業(yè)盈利拐點(diǎn)有望到來(lái)。今年來(lái)由于終端需求偏弱，大部分紙種價(jià)格疲軟，而漿價(jià)高位盤(pán)整，盈利能力回落至歷史底部。展望明年，板塊在消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期下終端需求有望回暖，帶動(dòng)紙價(jià)上行，而漿價(jià)下行預(yù)期逐漸增強(qiáng)，造紙板塊有望整體迎來(lái)盈利修復(fù)。中長(zhǎng)期看，紙廠龍頭林漿紙一體化持續(xù)擴(kuò)展，小產(chǎn)能出清，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，推薦太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、仙鶴股份、華旺科技。4）其他：出口分化，關(guān)注塑料制品等景氣品類，推薦家聯(lián)科技、嘉益股份；離焦鏡滲透率持續(xù)提升，線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，推薦明月鏡片。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)竣工不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；終端需求疲弱的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。1目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略家居：關(guān)注保交付落地，家居需求整體受益造紙：漿價(jià)下行預(yù)期增強(qiáng)，盈利拐點(diǎn)有望到來(lái)必選消費(fèi)：關(guān)注個(gè)護(hù)、文具等消費(fèi)品需求復(fù)蘇其他：出口分化，關(guān)注塑料制品等景氣品類2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的2復(fù)盤(pán)：輕工板塊及各子板塊收益率輕工板塊VS上證指數(shù)年初至今收益率

截至11月底，申萬(wàn)輕工制造板塊年度收益率-21.3%，跑輸上證綜指8.1pp。其中家居用品/文娛用品/造紙/包裝印刷板塊1-11月收益率分別為-24.3%/-12.3%/-13.7%/-26.6%，相對(duì)輕工指數(shù)-3pp/+9pp/+7.6pp/-5.3pp。整體來(lái)看，文娛用品表現(xiàn)相對(duì)較好，主要由于部分公司切入新賽道及開(kāi)展收并購(gòu)項(xiàng)目；造紙板塊尤其是特種紙板塊由于新產(chǎn)能釋放較多，營(yíng)收增長(zhǎng)快，收益率優(yōu)于造紙板塊平均收益率；家居和包裝印刷受終端需求壓制，全年收益率表現(xiàn)相對(duì)較弱。5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%輕工制造上證指數(shù)家居&文娛用品板塊年初至今收益率造紙&包裝印刷板塊年初至今收益率5%5%0%-5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%輕工制造家居用品文娛用品數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理輕工制造造紙包裝印刷3復(fù)盤(pán)：個(gè)股收益率前十和后十個(gè)股

前11個(gè)月輕工板塊收益率前十個(gè)股為美利云、沐邦高科、高樂(lè)股份、嘉益股份、群興玩具、松煬資源、源飛寵物、英聯(lián)股份、華旺科技、新宏澤。其中嘉益股份、華旺科技收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于同行（嘉益收入/凈利潤(rùn)分別+113%/+172%；華旺收入/凈利潤(rùn)分別24.3%/+3.3%），行業(yè)頭部地位和公司優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)能力逐漸得到市場(chǎng)驗(yàn)證，收益率表現(xiàn)突出。其余個(gè)股收益率高增主要為事件催化，部分企業(yè)跨界轉(zhuǎn)型帶來(lái)股價(jià)重估，如美利云以造紙業(yè)務(wù)置換天津力神股份、布局鋰電池業(yè)務(wù)；沐邦高科投建智能化硅提純項(xiàng)目；群興玩具酒類銷售業(yè)務(wù)獲得市場(chǎng)關(guān)注；英聯(lián)股份布局鋁塑膜業(yè)務(wù)。其余股價(jià)催化包括高樂(lè)股份被華統(tǒng)集團(tuán)收購(gòu)、松煬資源ST摘帽、源飛寵物年內(nèi)上市存在次新股行情、新宏澤剝離子公司房地產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)聚焦主業(yè)。輕工板塊年初至今收益率前10個(gè)股輕工板塊年初至今收益率后10個(gè)股180%160%140%120%100%80%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%155.5%89.8%57.3%56.5%41.0%39.4%60%34.7%31.2%29.2%40%27.5%-43.3%-45.5%-45.6%-47.1%20%-51.6%-51.7%-51.8%-52.0%-52.4%0%-58.7%數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理4復(fù)盤(pán)：年初至今重點(diǎn)推薦標(biāo)的收益率

本年度重點(diǎn)推薦標(biāo)的1-11月收益率：嘉益股份（56.5%）、家聯(lián)科技（6.2%）、江山歐派（19.6%）、百亞股份（-23.7%）、華旺科技（28.8%）、明月鏡片（10.1%）、依依股份（-22.8%），部分標(biāo)的在單季度有超預(yù)期表現(xiàn)。表：年初至今專題報(bào)告梳理專題報(bào)告發(fā)布日期推薦標(biāo)的表：重點(diǎn)推薦標(biāo)的年初至今收益率美國(guó)家居渠道復(fù)盤(pán)：渠道提效成就家居龍頭輕工行業(yè)專題：輕工板塊次新股梳理2022/3/10

歐派家居.、顧家家居1-11月Q1Q2Q3漲跌幅10-11月漲跌幅明月鏡片、家聯(lián)科技、嘉益股份推薦標(biāo)的2022/3/28漲跌幅漲跌幅漲跌幅輕工板塊出口專題（二）：需求分化，布局高景氣+高彈性標(biāo)的嘉益股份家聯(lián)科技江山歐派百亞股份華旺科技明月鏡片依依股份56.5%6.2%1.7%-17.7%0.9%15.3%4.2%23.8%35.0%-29.1%-29.4%-5.4%7.8%-8.2%47.0%54.4%32.4%3.2%2022/5/31

嘉益股份、家聯(lián)科技輕工&紡服行業(yè)專題：露營(yíng)處于滲透率和客單值雙升機(jī)遇期2022/5/312022/8/122022/10/12浙江自然、牧高笛顧家家居、喜臨門江山歐派19.6%-23.7%28.8%10.1%-22.8%13.7%-4.3%-0.7%31.2%-4.7%軟體家居行業(yè)專題（二）：從產(chǎn)品力視角看軟體家居企業(yè)α-26.8%3.5%保交付產(chǎn)業(yè)鏈專題：探尋政策確定性，保交付逐步落地輕工行業(yè)專題：關(guān)注個(gè)護(hù)消費(fèi)品需求復(fù)蘇、成本改善2022/11/16

百亞股份、中順潔柔-27.4%-23.9%11.9%19.5%依依股份（001206）：突破產(chǎn)能瓶頸，寵物衛(wèi)生用品龍頭制造商成長(zhǎng)可期2022/1/72022/6/282022/7/242022/8/31依依股份明月鏡片家聯(lián)科技嘉益股份-11.0%明月鏡片（301101）：離焦鏡賽道高景氣，鏡片龍頭成長(zhǎng)可期家聯(lián)科技（301193）：塑料餐具優(yōu)質(zhì)制造商，生物降解制品前景廣闊嘉益股份（301004）：訂單延續(xù)高景氣，盈利能力顯著改善數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理5復(fù)盤(pán)：板塊收入增長(zhǎng)平穩(wěn)，盈利表現(xiàn)較弱

2022年前三季度申萬(wàn)輕工板塊實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)4375.9億元，同比+4.9%，收入增速在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)板塊中排名第15位；

2022年前三季度申萬(wàn)輕工板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)247.9億元，同比-29.6%，凈利潤(rùn)增速在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)板塊中排名第26位。2022前三季度申萬(wàn)各板塊收入增速2022前三季度申萬(wàn)各板塊凈利潤(rùn)增速200%150%100%50%50%40%30%20%10%0%0%-50%-100%-150%-200%-10%-20%數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理6復(fù)盤(pán)：板塊收入增長(zhǎng)平穩(wěn)，盈利表現(xiàn)較弱

前三季度申萬(wàn)家居/造紙/包裝/文娛板塊收入增速+0.4%/+10.4%/+5.3%/+3.5%，凈利潤(rùn)增速-17.5%/-51.3%/-20.7%/-11.6%。

分子板塊來(lái)看，前三季度輕工板塊收入增速在個(gè)位數(shù)水平，其中造紙板塊收入增速表現(xiàn)突出，主要由于多家紙廠21年末至22年初有新增產(chǎn)能投放，對(duì)22年全年收入增量產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)；包裝印刷及文娛用品Q2受疫情影響后較快恢復(fù)，Q3增速回升；家居板塊受疫情及地產(chǎn)銷售疲弱影響，Q1-Q3收入增速整體放緩。

利潤(rùn)方面輕工各子板塊利潤(rùn)體量均同比下降，但降幅整體呈現(xiàn)逐季收窄趨勢(shì)。其中家居、包裝印刷、文娛用品板塊受益于大宗原材料價(jià)格下行，盈利能力邊際改善；而漿價(jià)前三季度仍高位震蕩，造紙板塊前三季度盈利壓力仍較大。22Q1/Q2/Q3申萬(wàn)輕工子板塊收入增速22Q1/Q2/Q3申萬(wàn)輕工子板塊凈利潤(rùn)增速20%15%10%5%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%15.4%10.6%SW輕工制造

SW家居用品SW造紙SW包裝印刷

SW文娛用品8.1%8.3%7.4%6.9%5.0%6.5%5.3%5.2%3.8%0.7%0.1%0%SW輕工制造SW家-0.居2%用品

SW造紙

SW包裝印刷SW文娛用品-5%-10%-4.6%2022Q1收入增速2022Q2收入增速2022Q3收入增速2022Q1凈利潤(rùn)增速2022Q2凈利潤(rùn)增速2022Q3凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理7復(fù)盤(pán)：前三季度收入及凈利潤(rùn)漲幅前十個(gè)股

前三季度收入增速排名靠前的個(gè)股集中在出口及造紙板塊。收入增幅前五分別為沐邦高科（+146.2%）、嘉益股份（+112.5%）、群興玩具（81.5%）、松煬資源（78.6%）、家聯(lián)科技（74.4%）。

前三季度凈利潤(rùn)增速排名靠前的個(gè)股以出口板塊為主，原材料回落、匯兌收益增加等多重因素增厚利潤(rùn)。凈利潤(rùn)增

幅前五分

別為新

宏澤（956%）、陜西

金葉（371.2%）、

創(chuàng)源股份

（356%）、

中銳股

份（308%）、家聯(lián)科技（196%）。

收入、凈利潤(rùn)增幅均在前十位的為家聯(lián)科技、嘉益股份。2022前三季度輕工板塊收入增速TOP102022前三季度輕工板塊凈利潤(rùn)增速TOP10160%1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理8目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略家居：關(guān)注保交付落地，家居需求整體受益造紙：漿價(jià)下行預(yù)期增強(qiáng)，盈利拐點(diǎn)有望到來(lái)必選消費(fèi)：關(guān)注個(gè)護(hù)、文具等消費(fèi)品需求復(fù)蘇其他：出口分化，關(guān)注塑料制品等景氣品類2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的9家居復(fù)盤(pán)：大宗渠道率先修復(fù)，零售渠道經(jīng)歷考驗(yàn)

2022前三季度申萬(wàn)家居板塊收入/凈利潤(rùn)增速分別申萬(wàn)家居板塊18-22Q3收入/凈利潤(rùn)增速為5.4%/-12.3%；其中2022Q3申萬(wàn)家居板塊收入/凈利潤(rùn)增速分別為-4.6%/-6.1%。Q3受終端需求疲弱及疫情反復(fù)影響，收入增速下行。50%40%30%20%10%0%

具體來(lái)看，大宗渠道在Q3率先修復(fù)，零售龍頭公司雖經(jīng)歷考驗(yàn)但仍快于行業(yè)增速，超額增長(zhǎng)明顯，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)不改。保交付政策逐步落地后，我們預(yù)期業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將到來(lái)。20182019202020212022Q1-Q3-10%-20%-30%收入增速歸母凈利潤(rùn)增速重點(diǎn)家居企業(yè)22Q1-Q3收入增速重點(diǎn)家居企業(yè)22Q1-Q3凈利潤(rùn)增速30%70%20%25%20%15%10%歐派家居

索菲亞

志邦家居

顧家家居

喜臨門

江山歐派-30%-80%-130%-180%5%0%-5%

歐派家居

索菲亞

志邦家居顧家家居

喜臨門

江山歐派家具社零-10%-15%-20%22Q122Q222Q322Q122Q222Q3數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理10家居復(fù)盤(pán)：加碼市場(chǎng)投入，利潤(rùn)率暫時(shí)承壓

多渠道多品類擴(kuò)容，毛利率小幅下行。1）原材料重點(diǎn)家居企業(yè)18年-22Q3毛利率五金、皮革、TDI等價(jià)格近一年小幅上行，成本壓力有所加大；2）大宗、整裝等新渠道還在爬坡，表觀毛利率略低于專賣店渠道；3）擴(kuò)張的配套品和渠道下沉品類毛利率偏低。綜合之下2022前三季度歐派/索菲亞/顧家/喜臨門毛利率分別同比-0.7pp/-2.3pp/+0.5pp/+2.1pp?？紤]到頭部企業(yè)生產(chǎn)管理能力較強(qiáng)，隨著成本下行，預(yù)計(jì)明年頭部企業(yè)毛利率能恢復(fù)相對(duì)穩(wěn)定。50%40%30%20%10%0%歐派家居2018索菲亞志邦家居2020

2021顧家家居喜臨門20192022Q1-Q3五金價(jià)格走勢(shì)皮革/TDI月均價(jià)格走勢(shì)1309290888684828078767430000125120115110105100952500020000150001000050000908580價(jià)格指數(shù):五金材料海寧皮革:價(jià)格指數(shù):原材料類現(xiàn)貨價(jià):TDI:國(guó)內(nèi)（元/噸，右軸）數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理11家居復(fù)盤(pán)：加碼市場(chǎng)投入，利潤(rùn)率暫時(shí)承壓

費(fèi)用率略上行，營(yíng)銷投放力度加大，隨著頭部企業(yè)降本控費(fèi)措施推進(jìn)，盈利能力有望企穩(wěn)。2022Q3各家居企業(yè)營(yíng)銷投放持續(xù)加碼，一方面疫情期間各公司普遍增加了經(jīng)銷商支持力度，增加裝修補(bǔ)貼及提貨返點(diǎn)，同時(shí)加強(qiáng)品牌及營(yíng)銷活動(dòng)投入，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率總體上行。此外，盡管疫情影響收入增速，但職工薪酬、折舊等費(fèi)用較為剛性，導(dǎo)致管理費(fèi)用率總體略增。綜合來(lái)看家居企業(yè)盈利能力小幅承壓，歐派/索菲亞/顧家/喜臨門22年前三季度凈利率分別為12.2%/10.1%/10.2%/6.8%，同比-2.5pp/-1.6pp/+0.8pp/-0.6pp。預(yù)計(jì)各公司對(duì)終端營(yíng)銷支持及品宣投放仍將持續(xù)，隨著費(fèi)用率投放效率改善，盈利能力有望企穩(wěn)。重點(diǎn)家居企業(yè)費(fèi)用率比較重點(diǎn)家居企業(yè)凈利率20.0%15.0%10.0%5.0%35%30%25%20%15%10%5%0.0%歐派家居索菲亞志邦家居

顧家家居喜臨門0%-5.0%-10.0%-15.0%歐派家居2018索菲亞志邦家居2020

2021顧家家居喜臨門20192022Q1-Q3數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理20182019202020212022Q1-Q312家居：保交付政策逐步落地，竣工改善確定性強(qiáng)

8-10月竣工降幅顯著收窄，保交付政策效果將逐步顯現(xiàn)。8月-10月單月竣工增速-5.2%、-6.1%、-9.2%（7月為-37.5%），竣工單月降幅連續(xù)三個(gè)月維持個(gè)位數(shù)。隨著疫情影響減弱、復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，竣工表現(xiàn)出改善趨勢(shì)。前期延期交付問(wèn)題較嚴(yán)重的地區(qū)如河南等省份、及等地產(chǎn)公司目前保交付成效較為明顯。

10月底開(kāi)始地產(chǎn)融資支持政策逐步落地，政策力度再次提升。7月底首提保交付以來(lái)，地方政府及國(guó)有銀行等先后通過(guò)成立紓困基金、發(fā)放保交付專項(xiàng)借款等方式支持延期項(xiàng)目復(fù)工，但對(duì)項(xiàng)目質(zhì)地要求高、政策見(jiàn)效時(shí)間較長(zhǎng)。10月底開(kāi)始融資政策放寬，逐步在信貸、債券、股權(quán)三個(gè)方面給予地產(chǎn)商融資支持，直接緩解地產(chǎn)商的現(xiàn)金流壓力，促進(jìn)企業(yè)募集資金加速盤(pán)活現(xiàn)有的項(xiàng)目資產(chǎn)，保交付落地力度進(jìn)一步加強(qiáng)。全國(guó)商品住宅竣工/銷售面積當(dāng)月增速申萬(wàn)家居指數(shù)PE-TTM120%100%80%60%40%20%0%5045403530252015-20%-40%-60%全國(guó):商品房竣工面積:住宅:當(dāng)月同比全國(guó):商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理13家居：保交付政策逐步落地，竣工改善確定性強(qiáng)表：近期地產(chǎn)政策梳理日期主體政策內(nèi)容10月20日證監(jiān)會(huì)對(duì)于涉房地產(chǎn)企業(yè)，證監(jiān)會(huì)允許部分存在少量涉房業(yè)務(wù)但不以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場(chǎng)融資。中國(guó)銀行間市場(chǎng)

繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預(yù)計(jì)交易商協(xié)會(huì)

可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資。11月8日銀保監(jiān)會(huì)、住建

銀保監(jiān)會(huì)、住建部和央行聯(lián)合發(fā)布預(yù)售資金監(jiān)管新政，指導(dǎo)商業(yè)銀行按市場(chǎng)化、法治化原則，向優(yōu)11月14日部和央行質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金。信貸支持房企融資（“第一支箭”），人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)政策措施落實(shí)工作。近期，央行擬發(fā)布保交樓貸款支持計(jì)劃：至2023年3月31日前央行將向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款，支持商業(yè)銀行提供配套資金用于支持“保交樓”，封閉運(yùn)行、?？顚Ｓ?。六家國(guó)有大行相繼宣布和房企建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，截至11月24日，六大行合計(jì)將為17家房企授信12750億元。11月21日商業(yè)銀行11月23日，“第二支箭”擴(kuò)容首批民營(yíng)房企落地，中債增進(jìn)公司在民企債券融資支持工具政策框架下，出具對(duì)龍湖集團(tuán)、美的置業(yè)、金輝集團(tuán)三家民營(yíng)房企發(fā)債信用增進(jìn)函，擬首批分別支持三家企業(yè)發(fā)行20億元、15億元、12億元中期票據(jù)，后續(xù)將根據(jù)企業(yè)需求提供持續(xù)增信發(fā)債服務(wù)。11月23日11月23日11月28日中債增進(jìn)公司央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，提出十六條央行、銀保監(jiān)會(huì)

措施，要求積極做好“保交樓”金融服務(wù)。支持開(kāi)發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項(xiàng)借款，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持。房企股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施（“第三支箭”）——恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資；恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；恢復(fù)以房地產(chǎn)為主業(yè)的H股上市公司再融資；推動(dòng)保障性租賃住房REITs常態(tài)化發(fā)行；開(kāi)展不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)等。證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)：和訊財(cái)經(jīng)，中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)，西南證券整理14家居：保交付落地對(duì)整體竣工增長(zhǎng)的估算

我們根據(jù)歷史房地產(chǎn)銷售與竣工比例的波動(dòng)，測(cè)算當(dāng)前延期交付住宅的體量及保交付對(duì)竣工的拉動(dòng)作用。

STEP1：理論竣工比例的錨定。根據(jù)一般住宅銷售-竣工周期，銷售至竣工時(shí)間約為1-3年，我們假設(shè)每年已銷售住宅在1年/2年/3年后竣工的比例分別為40%/50%/10%。在地產(chǎn)政策相對(duì)穩(wěn)定的一段時(shí)間內(nèi)，住宅竣工與銷售加權(quán)平均值的比例也保持相對(duì)穩(wěn)定。歷史來(lái)看，2018年開(kāi)始竣工走弱，2018-2021年這一比例穩(wěn)定在45-50%，2022年（預(yù)期值）該比例大幅下滑至38.6%，偏離錨定區(qū)間，主要由于部分樓盤(pán)爛尾現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生，而非由于正常的施工周期延長(zhǎng)所致。表：住宅竣工與1-3年內(nèi)銷售面積比例測(cè)算單位：億平方米住宅銷售面積住宅竣工面積20119.707.1720129.857.90201311.577.87201410.528.09201511.247.38201613.757.72201714.487.18201814.796.60201915.016.80202015.496.59202115.657.302022E11.745.99竣工/過(guò)去三年銷售面積加權(quán)平均值83.0%

84.0%

81.0%

76.9%

67.2%

70.7%

59.0%

47.9%

46.8%

44.4%

48.1%

38.6%數(shù)據(jù)

：Wind，西南證券測(cè)算備注：假設(shè)2022年實(shí)際銷售、竣工增速分別為-25%、-18%；假設(shè)2023年銷售面積增速+3%15家居：保交付落地對(duì)整體竣工增長(zhǎng)的估算

STEP2：延期交付面積的測(cè)算。中性假設(shè)2022年合理的竣工/加權(quán)平均銷售面積比例為52%，即恢復(fù)至2018年前水平，理論上2022年應(yīng)竣工面積為8.1億平方米，而2022年實(shí)際竣工面積預(yù)計(jì)約為6億平方米，則存在2.1億平方米的竣工缺口，即延期交付面積。

我們簡(jiǎn)單假設(shè)為2022年竣工缺口均為延期交付導(dǎo)致，且僅2022年?duì)€尾項(xiàng)目在2023-2024年交付，2023-2024年應(yīng)交付樓盤(pán)均按時(shí)交付。表：不同竣工比例假設(shè)下理論竣工面積測(cè)算（億平方米）竣工/加權(quán)平均銷售面積38%5.945%6.986.335.5252%8.067.326.3858%8.998.167.122022202320245.384.69數(shù)據(jù)：Wind，西南證券測(cè)算16家居：保交付落地對(duì)整體竣工增長(zhǎng)的估算

STEP3：實(shí)際交付面積的測(cè)算。假設(shè)在保交付政策持續(xù)推動(dòng)下，以上延期交付面積在2023-2024年陸續(xù)交付，平均每年交付1億平+。2023-2024年的實(shí)際竣工面積計(jì)算方法為：當(dāng)年實(shí)際竣工面積=過(guò)去3年銷售面積加權(quán)平均x實(shí)際竣工比例+保交付項(xiàng)目在當(dāng)年交付的面積。

考慮到疫情影響減弱后復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，實(shí)際竣工比例在2023-2024年有望在2022年基礎(chǔ)上出現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，假設(shè)2023年實(shí)際竣工比例修復(fù)至45%（2019-2020年水平）；2024年實(shí)際竣工比例修復(fù)至58-59%（2017年水平）。

測(cè)算得到2023、2024年實(shí)際竣工面積增速分別為23.

1%、10.7%。表：實(shí)際竣工面積測(cè)算（億平方米）正常施工交付面積（過(guò)去3年的加權(quán)平均銷售面積x實(shí)

際竣工比例）保交付項(xiàng)目在當(dāng)年交付面積預(yù)計(jì)實(shí)際竣工面積備注2022年2023年66假設(shè)實(shí)際竣工比例修復(fù)至45%（2019-2020年水平）7.36.311Yoyyoy23.1%8.15.8%7.1假設(shè)實(shí)際竣工比例修復(fù)至58%（2017-2018年水平）2024年10.7%12.4%數(shù)據(jù)：Wind，西南證券測(cè)算17家居：保交付支撐下大宗業(yè)務(wù)修復(fù)，前端品類優(yōu)先受益

保交付政策有利于地產(chǎn)商加快交付速度、保證交付質(zhì)量。保交付政策將督促房企按購(gòu)房合同執(zhí)行交付標(biāo)準(zhǔn)，加快交付節(jié)奏，上游供應(yīng)商在手訂單將隨著地產(chǎn)商竣工節(jié)奏逐步出貨。

中期來(lái)看，精裝供應(yīng)商格局持續(xù)優(yōu)化。過(guò)去兩年間精裝率下行，地產(chǎn)交付周期延長(zhǎng)，中小廠商資金壓力較大，供給端部分出清，行業(yè)進(jìn)一步向頭部?jī)?yōu)質(zhì)供應(yīng)商集中。目前頭部精裝供應(yīng)商在手訂單充足，前期受地產(chǎn)交付緩慢壓制，出貨速度較慢，預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)商竣工交付節(jié)奏加快，供應(yīng)商在手訂單有望逐步出貨并兌現(xiàn)收入。精裝配套比例較高的瓷磚、地板、木門、櫥柜等品類有望優(yōu)先受益。

推薦標(biāo)的：江山歐派（603208）。2020-2022Q3單季度收入及凈利潤(rùn)精裝木門市場(chǎng)

江山歐派市占率12108300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%3000250020001500100050025%20%15%10%5%640.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%2000%20Q120Q2

20Q320Q4

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q32019202020212022E(2)工程業(yè)務(wù)收入規(guī)模（百萬(wàn)元）營(yíng)收（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）凈利潤(rùn)增速（右軸）營(yíng)收增速（右軸）精裝木門市場(chǎng)江山市占率（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)：奧維云網(wǎng)，Wind，西南證券整理18家居：保交付支撐下大宗業(yè)務(wù)修復(fù)，前端品類優(yōu)先受益

部分定制家居企業(yè)受益于保交付政策落地，Q3大宗業(yè)務(wù)也修復(fù)較好。櫥柜等定制產(chǎn)品精裝配套率較高，隨著地產(chǎn)商加快交付節(jié)奏，定制企業(yè)大宗訂單逐步落地出貨，表現(xiàn)出邊際改善趨勢(shì)。其中歐派家居Q3大宗業(yè)務(wù)增速轉(zhuǎn)正，志邦家居Q3大宗業(yè)務(wù)降幅收窄，金牌廚柜Q3大宗業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，保交付政策效果逐漸凸顯。預(yù)計(jì)隨著竣工改善，其他零售家居品類訂單也有望逐步改善。表：各定制企業(yè)大宗業(yè)務(wù)單季度收入及增速21Q17.221Q28.621Q310.521Q410.422Q16.722Q27.022Q310.6歐派家居Yoy87.9%21.9%1.330.5%17.6%3.933.1%16.9%.4.121.9%17.2%7.2-7.0%16.2%1.3-19.5%12.5%3.51.6%16.2%3.8占比志邦家居Yoy52.7%19.1%3.655.8%31.9%3.753.6%28.7%4.326.0%39.5%4.5-1.5%16.9%3.3-11.7%27.1%3.6-5.9%25.8%3.7占比索菲亞Yoy226.2%20.6%1.486.5%14.5%3.20.8%14.4%3.0-41.9%14.2%3.9-8.8%16.5%1.8-0.8%13.1%3.1-13.9%11.6%4.2占比金牌廚柜Yoy68.5%28.7%99.3%37.5%4.914.1%33.3%0.4%32.0%8.827.9%31.3%-2.8%35.6%2.042.5%40.0%占比皮阿諾Yoy76.7%58.3%23.4%48.2%-59.6%34.6%占比數(shù)據(jù)：各公司公告，西南證券整理19家居：零售端進(jìn)入壓力測(cè)試期，龍頭超額增速明顯

家居社零金額降幅擴(kuò)大，龍頭企業(yè)仍表現(xiàn)出超額增重點(diǎn)家居企業(yè)季度收入VS家居社零增速速。2021Q3-2022Q3家居社零數(shù)據(jù)回落，受大環(huán)境影響各家居企業(yè)收入增速有所放緩，但仍表現(xiàn)出明顯超額增速。2022Q3家居社零同比-2.2%，歐派/索菲亞/志邦分別超額增長(zhǎng)8.2pp/9.3pp/7pp；顧家/喜臨門分別超額增長(zhǎng)5.2pp/12.5pp，α優(yōu)勢(shì)凸顯，行業(yè)集中度仍在較快提升。60%50%40%30%20%10%0%2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-10%-20%家居社零季度增速

歐派收入增速志邦收入增速

顧家內(nèi)銷增速索菲亞收入增速喜臨門收入增速表：家居社零增速&重點(diǎn)家居企業(yè)超額增速2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22.8%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3家居社零季度增速-40.2%-15.0%-14.3%-10.9%45.2%-1.0%-9.8%-5.9%-7.1%-2.2%歐派超額增速索菲亞超額增速志邦超額增速5.1%4.7%21.9%6.5%32.7%31.4%56.2%58.0%27.1%36.1%48.1%57.1%45.4%53.7%85.5%85.4%63.9%39.3%27.3%35.9%39.0%33.7%33.4%45.6%31.1%16.9%24.2%41.1%32.0%30.4%6.8%31.5%19.4%17.0%20.9%18.2%20.4%16.7%11.3%9.1%8.2%9.3%7.0%5.2%12.5%19.0%34.1%26.7%37.2%40.6%18.9%34.4%30.1%35.5%顧家內(nèi)銷超額增速喜臨門超額增速25.7%數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理20家居：零售端多渠道布局優(yōu)勢(shì)凸顯

整裝、電商等新渠道拓寬流量入口，貢獻(xiàn)新增量。2022前三季度頭部品牌新渠道表現(xiàn)亮眼，例如歐派家居以“歐派+鉑尼思”兩個(gè)品牌推進(jìn)整裝市場(chǎng)，前三季度整裝大家居收入增速50%以上，占總增量收入比例近50%，年底整裝大家居預(yù)計(jì)覆蓋100個(gè)城市；索菲亞品牌整裝收入約6.9億元，同比增長(zhǎng)120%+。由于整裝公司獲客能力較強(qiáng)、引流手段豐富，在線下客流不足情況下，整裝渠道有望增強(qiáng)品牌前端引流獲客能力，并貢獻(xiàn)重要收入增量。

軟體品牌電商渠道成為線下的有利補(bǔ)充，前三季度喜臨門自有品牌電商渠道保持高增速，線上收入同比增長(zhǎng)45%，顧家Q3電商增速也在30%以上，在線下渠道受疫情影響客流不足的情況下，電商渠道營(yíng)銷活動(dòng)成效良好，增速表現(xiàn)亮眼。

推薦標(biāo)的：歐派家居、索菲亞、志邦家居、顧家家居、喜臨門。表：喜臨門自主品牌零售收入拆分表：19-2021年整裝/家裝渠道收入規(guī)模單位：億元?dú)W派家居yoy20197.0202010.1202118.785%5.292022Q1-317.8單位：百萬(wàn)元2020A6732021A10982022Q1-3995線上yoy106.0%44.3%50%35.54%294263.15%407645%6.9線下yoy2856索菲亞yoy31.63%38.55%10%120%數(shù)據(jù)：各公司公告，西南證券整理21家居：部分零售渠道仍存下沉空間

渠道下沉持續(xù)推進(jìn)，頭部品牌以性價(jià)比優(yōu)勢(shì)搶奪低線城市市場(chǎng)。2022年各家居企業(yè)開(kāi)店趨于謹(jǐn)慎，一方面受限于國(guó)內(nèi)散點(diǎn)疫情頻發(fā)，影響線下客流，經(jīng)銷商新店活動(dòng)不能如期開(kāi)展，開(kāi)店的時(shí)間有所滯后；另一方面經(jīng)過(guò)近2年高速拓店后，各品牌的優(yōu)勢(shì)品類渠道占有率已經(jīng)較高，開(kāi)店增速有所放緩。中長(zhǎng)期來(lái)看，各品牌中低端價(jià)格帶產(chǎn)品系列逐漸豐富，并獨(dú)立開(kāi)店，下沉市場(chǎng)空間充足。如歐派歐鉑尼系列、顧家天禧派系列、喜臨門喜眠系列、慕思V6系列，目前仍保持較高開(kāi)店速度，在三四線城市憑借高性價(jià)比和強(qiáng)品牌力快速打開(kāi)市場(chǎng)。表：各品牌門店數(shù)量2019706235732827202071124409323220217475486337422022Q1-Q3凈開(kāi)210凈關(guān)歐派索菲亞志邦凈開(kāi)425凈增330家（物理店口徑）顧家648626206691364364564495喜臨門凈開(kāi)691數(shù)據(jù)：各公司公告，西南證券整理22家居：套系化銷售貢獻(xiàn)增量

套系化營(yíng)銷打法成型，終端客單值提升，成交率顯著改善。2022年各品牌營(yíng)銷活動(dòng)升級(jí)為整家配套，推出高性價(jià)比套餐，成交率及銷售占比顯著提升。家居套餐由于折扣力度大、引流轉(zhuǎn)化更容易，同時(shí)能提高客單值天花板，已經(jīng)成為家居企業(yè)核心營(yíng)銷手段及核心競(jìng)爭(zhēng)力。表：2017-2022H1家居企業(yè)各品類收入及增速公司品類收入（億元）201720182019202020212022H12022Q3櫥柜收入yoy衣柜收入yoy木門收入yoy衛(wèi)浴收入yoy其他收入yoy櫥柜收入yoy衣柜收入yoy木門收入yoy櫥柜收入yoy衣柜收入yoy木門收入yoy沙發(fā)收入Yoy床類收入Yoy定制收入yoy53.522.5%33.063.0%3.254.3%3.025.2%2.960.0%5.942.9%51.631.2%0.757.77.7%41.525.8%4.848.0%4.549.5%4.970.1%7.120.2%60.617.5%1.6116.5%19.361.97.4%51.724.6%6.025.7%6.237.7%7.860.1%8.520%61.81.9%1.918.8%21.29.8%7.370.7%0.3254.9%58.313.4%19.560.6-2.1%57.711.7%7.775.324.2%101.749.5%12.460.4%9.933.7%2.264.4%14.217.3%82.723.4%4.656.9%29.317.4%17.654.3%1.7291.5%92.744.5%33.432.72.0%52.268.0%5.418.2%4.1-0.6%1.591.2%5.4-4.1%39.213.2%1.86.9%10.2-6.5%8.322.6%0.74146.7%47.114.4%17.254.51.01%87.120.91%9.411.8%7.24.3%1.9歐派家居29.1%7.418.4%11.648.4%12.142.2%678.5%2.955.4%2518%11.455.5%0.457%64.110%23.419.7%4.639.2%索菲亞志邦家居顧家家居18.832.2%2.317.5-6.36%14.421.48%1.22.8%4.391.1%0.1147.3%61.09%36.932%8.936.3%0.9279.7%51.439.3%11.327.8%2.172.5%3.461.7%42.8%6.644.8%23.8%3.520.7%145.8%32.9%數(shù)據(jù)：各公司公告，Wind，西南證券整理23照明：公牛集團(tuán)-新品依托渠道變革放量增長(zhǎng)

2022前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入104.7億元（+16.2%19-22Q3公司毛利率/凈利率）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.6億元（+7%），凈利率達(dá)22.5%。在公司持續(xù)推出新品、終端產(chǎn)品保持性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的情況下，公司持續(xù)精益生產(chǎn)，自動(dòng)化率和人效不斷提升，盈利能力保持高位，彰顯龍頭強(qiáng)大成本控制能力。目前公司產(chǎn)品矩陣不斷豐富，新能源充電樁、浴霸、智能門鎖、智能晾衣機(jī)、智能窗簾機(jī)等智能生態(tài)產(chǎn)品新品持續(xù)推出，增長(zhǎng)亮眼。41.4%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.1%37.0%22.5%37%22.9%23.0%22.50%0%2019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率19-22Q3公司收入/凈利潤(rùn)增速2019-22H1公司各品類收入增速40%40%35%30%25%20%15%10%5%30%20%10%0%2019202020212022H10%-10%-20%2019202020212022Q1-Q3收入增速凈利潤(rùn)增速電連接產(chǎn)品智能電工照明產(chǎn)品數(shù)碼配件產(chǎn)品數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，西南證券整理24照明：公牛集團(tuán)-電連接業(yè)務(wù)新品迭出，優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)一步鞏固

傳統(tǒng)電連接產(chǎn)品系列趨于豐富，市場(chǎng)地位難以撼動(dòng)，現(xiàn)金牛屬性依然強(qiáng)大。2022H1公司電連接業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入33.6億元，同比增長(zhǎng)12.3%。公司傳統(tǒng)電連接產(chǎn)品憑借高性價(jià)比和安全性強(qiáng)，占有較高市場(chǎng)份額，目前公司轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品、墻壁開(kāi)關(guān)插座產(chǎn)品在天貓市場(chǎng)線上銷售排名均為第一。從單價(jià)來(lái)看，除基本款產(chǎn)品外，針對(duì)臨時(shí)取電需求的的升降插座、外觀更美觀的復(fù)古插座等新品單價(jià)提升空間大，高端品占比有望提升。

家用充電樁、充電槍等新品市場(chǎng)空間充足，制造基因匹配，目前新品已經(jīng)逐漸落地。根據(jù)中國(guó)充電聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2022年4月隨車配建充電樁（用于商住固定停車位）保有量接近200萬(wàn)臺(tái)，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。公司陸續(xù)上市高功率充電槍、A00級(jí)車型專供MINI交流樁、支持20kW~240kW全功率段靈活定制的直流充電樁等多款新品，取得了良好的發(fā)展勢(shì)頭。表：公牛電連接產(chǎn)品銷量及單價(jià)拆分隨車配建充電樁保有量（萬(wàn)臺(tái)）20174037.47

4847.40

5052.91

5548.84

6413.2121.9%

20.1%

4.2%

9.8%

15.6%29438.17

33542.52

34486.60

44010.65

53465.18201820192020202120018016014012010080電連接產(chǎn)品收入（百萬(wàn)元）yoy電連接產(chǎn)品銷量（萬(wàn)件）6040200yoy13.0%13.7213.9%14.452.8%27.6%12.6121.5%12.00電連接產(chǎn)品單價(jià)14.65（元/件）數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)：中國(guó)充電聯(lián)盟，西南證券整理25照明：公牛集團(tuán)-電連接業(yè)務(wù)新品迭出，優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)一步鞏固

電工照明在壓力中增長(zhǎng)穩(wěn)健，新品表現(xiàn)突出。2022年上半年，公司智能電工照明業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入32.6億元，同比增長(zhǎng)23.6%。其中墻壁開(kāi)關(guān)插座業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)14.1%；LED照明業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)37.7%；智能生態(tài)產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)60.7%。上半年在線下消費(fèi)受疫情影響、地產(chǎn)銷售承壓背景下，公司電工照明業(yè)務(wù)，尤其是智能生態(tài)新品增速亮眼，渠道力及產(chǎn)品力逐漸凸顯。隨著竣工修復(fù)，照明、轉(zhuǎn)換器、墻開(kāi)等產(chǎn)品增速有望加快。

推動(dòng)下沉渠道專業(yè)化，加速新業(yè)務(wù)渠道開(kāi)拓。公司持續(xù)推動(dòng)裝飾渠道的專賣化和綜合化，裝飾市場(chǎng)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量快速提升。2022年啟動(dòng)了戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)智能無(wú)主燈的市場(chǎng)導(dǎo)入，完成了8000多家網(wǎng)點(diǎn)的初步布局，并同步開(kāi)展了客戶光效設(shè)計(jì)培訓(xùn)賦能。同時(shí)進(jìn)一步開(kāi)展全品類專賣區(qū)下沉建設(shè)，完成鄉(xiāng)鎮(zhèn)專賣區(qū)布局7000多家。表：公牛電工照明產(chǎn)品渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量智能電工產(chǎn)品收入及增速600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%2020800030202118000120C端裝飾渠道數(shù)量B端裝飾企業(yè)客戶B端渠道收入增速175.2%-10%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理智能電工照明產(chǎn)品yoy數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理26目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略家居：關(guān)注保交付落地，家居需求整體受益造紙：漿價(jià)下行預(yù)期增強(qiáng)，盈利拐點(diǎn)有望到來(lái)必選消費(fèi)：關(guān)注個(gè)護(hù)、文具等消費(fèi)品需求復(fù)蘇其他：出口分化，關(guān)注塑料制品等景氣品類2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的27造紙：營(yíng)收增長(zhǎng)亮眼，盈利能力承壓

2022年前三季度造紙板塊整體收入增速穩(wěn)健，由于申萬(wàn)造紙板塊19Q1-22Q3收入/凈利潤(rùn)增速2022年終端需求偏弱，大部分紙種價(jià)格疲軟，板塊收入增長(zhǎng)主要靠新增產(chǎn)能穩(wěn)步投放驅(qū)動(dòng)，其中五洲、仙鶴、華旺等特種紙企業(yè)下游需求消費(fèi)屬性強(qiáng)，新增產(chǎn)能多，收入增速亮眼。利潤(rùn)端來(lái)看，由于前三季度木漿價(jià)格仍高位盤(pán)整，紙企盈利壓力較大，其中太陽(yáng)紙業(yè)自給漿比例高、華旺科技成本控制和議價(jià)能力強(qiáng)，盈利保持穩(wěn)定。展望明年，漿價(jià)下行預(yù)期逐漸增強(qiáng)，造紙板塊有望整體迎來(lái)盈利修復(fù)，其中自給漿比例低的特種紙、生活用紙等企業(yè)盈利彈性更充足。200%150%100%50%0%-50%-100%收入增速凈利潤(rùn)增速重點(diǎn)造紙企業(yè)22Q1/Q2/Q3收入增速重點(diǎn)造紙企業(yè)22Q1/Q2/Q3凈利潤(rùn)增速40%100%80%60%40%20%20%0%-20%

太陽(yáng)紙業(yè)

博匯紙業(yè)

山鷹國(guó)際

仙鶴股份

五洲特紙

華旺科技-40%-60%-80%-100%-120%-140%0%太陽(yáng)紙業(yè)

博匯紙業(yè)

山鷹國(guó)際

仙鶴股份

五洲特紙

華旺科技-20%2022Q1收入增速2022Q2收入增速2022Q3收入增速22Q1凈利潤(rùn)增速22Q2凈利潤(rùn)增速22Q3凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理28造紙：營(yíng)收增長(zhǎng)亮眼，盈利能力承壓

從主要紙企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，2022Q3太陽(yáng)/博匯/山鷹重點(diǎn)造紙企業(yè)20Q1-22Q3單季度收入增速/仙鶴/五洲/華旺收入增速分別為23.8%/26.6%/-0.8%/

29.5%/

50.3%/31%，收入增速主要由新增產(chǎn)

能

貢

獻(xiàn)

；

凈

利

率

分

別

為

6.3%/3.6%/-0.8%/11.1%/0.7%/11.7%

，

環(huán)

比

-3.5pp/-1.7pp/0pp/

0.3pp/-6pp/-1.8pp

，受成本壓力影響，盈利能力環(huán)比仍下行。150%100%50%0%20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

在新增產(chǎn)能擴(kuò)張下，特種紙企的營(yíng)收增速普遍快于大宗紙企。-50%太陽(yáng)紙業(yè)仙鶴股份博匯紙業(yè)五洲特紙山鷹國(guó)際華旺科技重點(diǎn)造紙企業(yè)20Q1-22Q3單季度毛利率變化重點(diǎn)造紙企業(yè)20Q1-22Q3單季度凈利率變化40%30.0%35%30%25%20%15%10%5%0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3-5.0%-10.0%20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3太陽(yáng)紙業(yè)仙鶴股份博匯紙業(yè)五洲特紙山鷹國(guó)際華旺科技太陽(yáng)紙業(yè)仙鶴股份博匯紙業(yè)五洲特紙山鷹國(guó)際華旺科技數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理29造紙：靜待漿價(jià)回落，盈利拐點(diǎn)到來(lái)

木漿：在大宗品價(jià)格上漲、漿廠限產(chǎn)等因素支撐下，2022年下半年漿價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，本輪木漿大幅上漲并非由需求側(cè)支撐，而是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、海運(yùn)、停產(chǎn)等多因素導(dǎo)致海外供給不暢所致，受供給影響漿價(jià)在高位盤(pán)整，與此同時(shí)非成品庫(kù)存（漿為主）也回升到歷史高位。木漿港口庫(kù)存走勢(shì)（千噸）針葉漿&闊葉漿價(jià)格走勢(shì)（元/噸）25002000150010005008000750070006500600055005000450040000闊葉漿針葉漿數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，西南證券整理30造紙：靜待漿價(jià)回落，盈利拐點(diǎn)到來(lái)

海外漿廠投產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)，漿價(jià)有望逐步回落。目前海外漿廠待投產(chǎn)能較多，前期由于海外能源成本高，終端需求偏弱，投產(chǎn)進(jìn)展延遲。年底隨著海外漿廠新財(cái)年規(guī)劃制定完畢，投產(chǎn)預(yù)期逐漸增強(qiáng)，智利Arauco有望在年底至明年初投產(chǎn)，UPM的210萬(wàn)噸項(xiàng)目及Suzano的220萬(wàn)噸項(xiàng)目有望在2023年Q1投產(chǎn)。目前國(guó)內(nèi)各紙廠紙漿庫(kù)存處于歷史較低水平，預(yù)計(jì)紙漿價(jià)格下行后，經(jīng)歷船運(yùn)周期及庫(kù)存周期，1-2季度可傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)紙企報(bào)表端。表：國(guó)外漿廠投產(chǎn)規(guī)劃漿廠品種設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）投產(chǎn)時(shí)間智利Arauco蘇薩諾（suzano）芬歐匯川UPMMets

a漂

白

桉木（BEK）紙漿闊葉漿1562202101502502022年

底-2023Q12023Q1漂白桉木漿2023Q1針葉漿、闊葉漿闊葉漿2024年智利Arauco2025年數(shù)據(jù)：紙業(yè)網(wǎng)，西南證券整理31特種紙：需求韌性較強(qiáng)，盈利彈性大

特種紙：1）產(chǎn)品定制化程度高，行業(yè)以直銷模式為主，客戶粘性較強(qiáng)；2）周期屬性淡化，對(duì)下游具備較好的成本傳導(dǎo)能力；3）下游需求主要與食品飲料、醫(yī)療等偏消費(fèi)領(lǐng)域以及高端制造掛鉤，增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。行業(yè)集中度尚有提升空間，供需結(jié)構(gòu)在各類紙中處于較好水平；4）自給漿比例較低，漿價(jià)下行后盈利彈性更充足。

從季度變化看，Q3特紙毛利率、凈利率觸底；中長(zhǎng)期來(lái)看，裝飾原紙、醫(yī)療用紙等細(xì)分紙種競(jìng)爭(zhēng)格局較好，龍頭議價(jià)能力較強(qiáng)，一旦終端需求復(fù)蘇，特種紙盈利有望率先恢復(fù)。特種紙企業(yè)毛利率走勢(shì)特種紙企業(yè)凈利率走勢(shì)30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%0%0%19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q319Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3仙鶴股份凈利率五洲特紙凈利率華旺科技凈利率仙鶴股份毛利率五洲特紙毛利率華旺科技毛利率數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理32特種紙：格局較好，龍頭議價(jià)力強(qiáng)

特種紙細(xì)分賽道多，頭部企業(yè)市占率高，龍頭議價(jià)力強(qiáng)。本輪漿價(jià)上行周期，特種紙頭部企業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的價(jià)格韌性，即使在下游需求偏弱的市場(chǎng)環(huán)境下，頭部企業(yè)也能保持價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。其中華旺和夏王在高端裝飾原紙中份額較高，下游終端客戶主要為中高端家居、板材廠商，對(duì)裝飾原紙的品質(zhì)穩(wěn)定性要求高，而對(duì)價(jià)格敏感度較低，盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)定。仙鶴在特種紙企業(yè)中同樣市占率排名靠前，盈利能力在紙企中表現(xiàn)較好。展望后續(xù)，特種紙行業(yè)格局較優(yōu)，預(yù)計(jì)漿價(jià)下行后能保持價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，盈利彈性充足。2021年裝飾原紙企業(yè)市占率2021年特種紙企業(yè)市占率（按產(chǎn)量）仙鶴（含夏王）,

14.28%28.10%33.70%冠豪高新,11.11%其他,

52.10%五洲特紙,8.04%16.80%齊峰新材,

5.05%華旺科技,

2.75%21.40%恒豐特紙,2.35%凱恩紙業(yè),

民豐特紙,齊峰新材華旺科技夏王紙業(yè)其他恒達(dá)新材,

1.04%1.30%1.98%數(shù)據(jù)：各公司公告，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，西南證券整理33特種紙：各紙企規(guī)劃產(chǎn)能充足

從未來(lái)幾年新增產(chǎn)能情況來(lái)看，裝飾原紙行業(yè)新增產(chǎn)能較少，且主要集中在頭部廠商華旺和夏王；食品卡新增產(chǎn)能較多，2022年仙鶴和五洲分別投放30萬(wàn)噸、35萬(wàn)噸食品卡產(chǎn)能，2023年仍分別有30萬(wàn)噸、15萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放。中長(zhǎng)期來(lái)看，仙鶴股份在湖北石首和廣西來(lái)賓產(chǎn)業(yè)園各250萬(wàn)噸漿紙產(chǎn)能、萊州200萬(wàn)噸漿紙產(chǎn)能將在2023年起逐步釋放，五洲特紙?jiān)跐h川449萬(wàn)噸漿紙項(xiàng)目有望在2024年開(kāi)始投產(chǎn)，頭部企業(yè)儲(chǔ)備漿紙產(chǎn)能體量大，行業(yè)格局有望進(jìn)一步向頭部集中。表：各公司特種紙產(chǎn)能投放計(jì)劃紙種公司2022年新增產(chǎn)能5萬(wàn)噸2023年新增產(chǎn)能8萬(wàn)噸2024年新增產(chǎn)能2025年及以后新增產(chǎn)能華旺科技裝飾原紙仙鶴股份（夏王）7萬(wàn)噸湖北石首250萬(wàn)噸項(xiàng)目的二期、三期項(xiàng)目；廣西來(lái)賓250萬(wàn)噸項(xiàng)目的二期、三期項(xiàng)目；萊州年產(chǎn)200萬(wàn)噸高性能紙基新材料及纖維制備項(xiàng)目湖北石首一期項(xiàng)目（10萬(wàn)噸蘆葦基漿、10萬(wàn)噸化機(jī)漿、30萬(wàn)噸紙）廣西來(lái)賓一期項(xiàng)目約60萬(wàn)噸漿紙產(chǎn)能仙鶴股份30萬(wàn)噸食品卡35萬(wàn)噸食品卡食品卡及其他特種紙30萬(wàn)噸化機(jī)漿15萬(wàn)噸食品卡五洲特紙華旺科技博匯紙業(yè)漢川一期100萬(wàn)噸紙10萬(wàn)噸（醫(yī)療透析紙）

30萬(wàn)噸（醫(yī)療透析紙）江蘇80萬(wàn)噸特種食品卡紙數(shù)據(jù)：各公司公告，西南證券整理34大宗紙：需求偏弱，文化紙?zhí)醿r(jià)效果好，包裝紙弱勢(shì)運(yùn)行

紙價(jià)：9月中旬以來(lái)，隨著行業(yè)旺季到來(lái)，出版招標(biāo)和黨建期刊訂單逐步釋放，文化紙價(jià)格提漲意愿較強(qiáng)，且文化紙對(duì)終端消費(fèi)依賴度較低，本輪提價(jià)落地效果較好；白卡由于新增產(chǎn)能較多，Q3紙價(jià)階梯式下行；消費(fèi)需求偏弱，箱板紙價(jià)格弱勢(shì)運(yùn)行。

庫(kù)存：受終端需求疲軟影響，箱板紙社會(huì)庫(kù)存仍在高位；雙膠紙及白卡紙庫(kù)存有所去化。

展望后市，

除箱板瓦楞紙外，其他大宗紙種逐漸恢復(fù)至正常庫(kù)存水平，隨著下游需求平穩(wěn)修復(fù)，供需格局有望優(yōu)化，盈利能力在漿價(jià)下行后有望穩(wěn)步提升。大宗紙價(jià)格走勢(shì)（元/噸）大宗紙庫(kù)存走勢(shì)（千噸）11000100009000800070006000500040003000200016001400120010008006004002000雙膠紙?jiān)露绕髽I(yè)庫(kù)存白卡紙?jiān)露绕髽I(yè)庫(kù)存箱板紙?jiān)露绕髽I(yè)庫(kù)存雙膠紙白卡紙箱板紙數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，Wind，西南證券整理35大宗紙：頭部紙企產(chǎn)能儲(chǔ)備充足

頭部大宗紙企中長(zhǎng)期產(chǎn)能布局充足，太陽(yáng)紙業(yè)廣西林漿紙一體化項(xiàng)目一期規(guī)劃220萬(wàn)噸高檔包裝紙及配套漿產(chǎn)能開(kāi)始逐步投放，博匯紙業(yè)100萬(wàn)噸高檔包裝紙有望在23年投產(chǎn)；黃岡晨鳴二期已于2021年動(dòng)工建設(shè)，規(guī)劃新增150萬(wàn)噸機(jī)械紙產(chǎn)能。頭部紙企紙漿配套布局完善，有助于建立成本優(yōu)勢(shì)、平滑周期波動(dòng)。表：各公司大宗紙產(chǎn)能投放計(jì)劃公司項(xiàng)目紙種投產(chǎn)時(shí)間2023年1季度太陽(yáng)宏河年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸超高強(qiáng)度特種紙項(xiàng)目超高強(qiáng)度特種紙一期年產(chǎn)220萬(wàn)噸高檔包裝紙生產(chǎn)線、年產(chǎn)50萬(wàn)噸本色化學(xué)木漿生產(chǎn)線、年產(chǎn)15萬(wàn)噸

建設(shè)中廣西基地南寧

“林漿紙一體化”項(xiàng)目漂白化學(xué)木漿生產(chǎn)線（技改）太陽(yáng)紙業(yè)一期10萬(wàn)噸2022年下半年投產(chǎn)；二期投產(chǎn)時(shí)間根據(jù)公司具體情況安排年產(chǎn)15萬(wàn)噸生活用紙項(xiàng)目生活用紙年產(chǎn)15萬(wàn)噸本色化學(xué)機(jī)械漿項(xiàng)目化學(xué)機(jī)械漿計(jì)劃2023年春節(jié)前完成投產(chǎn)2023上半年年產(chǎn)100萬(wàn)噸高檔包裝紙板及其配套項(xiàng)目高檔包裝紙板博匯紙業(yè)晨鳴紙業(yè)高檔特種紙板（全木漿零塑紙杯紙、高端社會(huì)卡紙、煙卡紙）年產(chǎn)

80萬(wàn)噸高檔特種紙板擴(kuò)建項(xiàng)目2024下半年黃岡晨鳴二期150萬(wàn)噸文化紙、白卡紙等，52萬(wàn)噸機(jī)械漿關(guān)于投資建設(shè)年產(chǎn)30萬(wàn)噸針葉木漂白化學(xué)漿項(xiàng)目的公告針葉木漂白化學(xué)漿2024年2024年關(guān)于湛江晨鳴投資建設(shè)年產(chǎn)18萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目的公告特種紙數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，西南證券整理36大宗紙：盈利能力相對(duì)底部，文化紙盈利預(yù)計(jì)率先改善

文化紙方面，2022年前三季度太陽(yáng)紙業(yè)毛利率在15-20%區(qū)間，處于歷史相對(duì)低點(diǎn)，Q3末出版旺季來(lái)臨，文化紙?zhí)醿r(jià)順利，預(yù)計(jì)盈利能力環(huán)比改善。太陽(yáng)紙業(yè)自給漿比例較高，盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)，噸盈利仍高于行業(yè)平均。

白卡紙方面，2022年前三季度博匯紙業(yè)毛利率在15-20%區(qū)間，凈利率5%左右。行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、供給增加疊加需求偏弱，白卡價(jià)格整體下行，但博匯紙業(yè)中高端白卡需求韌性較強(qiáng)，且木漿采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)突出，噸盈利高于行業(yè)平均水平。

箱板瓦楞紙由于下游需求疲軟，成品紙?zhí)醿r(jià)落地困難，噸盈仍處于歷史較低位置。大宗紙企業(yè)毛利率走勢(shì)大宗紙企業(yè)凈利率走勢(shì)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0.0%0%-5.0%-10.0%太陽(yáng)紙業(yè)博匯紙業(yè)山鷹國(guó)際太陽(yáng)紙業(yè)博匯紙業(yè)山鷹國(guó)際數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，Wind，西南證券整理37目

錄2022年行業(yè)回顧2023年行業(yè)投資策略家居：關(guān)注保交付落地，家居需求整體受益造紙：漿價(jià)下行預(yù)期增強(qiáng)，盈利拐點(diǎn)有望到來(lái)必選消費(fèi)：關(guān)注個(gè)護(hù)、文具等消費(fèi)品需求復(fù)蘇其他：出口分化，關(guān)注塑料制品等景氣品類2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的38個(gè)護(hù)：關(guān)注必選消費(fèi)需求復(fù)蘇、盈利改善

衛(wèi)生巾：1）產(chǎn)品具備剛需屬性，短期疫情對(duì)KA、街邊店等線下渠道客流造成沖擊，渠道恢復(fù)常態(tài)后，消費(fèi)量仍可保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；2）各品牌新品迭出，且消費(fèi)者對(duì)新品、中高端產(chǎn)品認(rèn)可度高，行業(yè)均價(jià)上行；3）直播、O2O等渠道興起，中型品牌渠道轉(zhuǎn)型靈活，有望在新渠道占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

生活用紙：1）木漿成本高企壓縮品牌的盈利空間，但預(yù)計(jì)小廠噸盈利壓力更大，頭部品牌市占率有望提升；2）品類消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)充至母嬰、日用、美妝等，頭部企業(yè)品牌力強(qiáng)，新品擴(kuò)張順利，盈利能力結(jié)構(gòu)性改善。

嬰兒及成人衛(wèi)生用品：1）前期受出生率影響嬰兒用品增長(zhǎng)壓力較大，目前基數(shù)回調(diào)基本到位，主要企業(yè)前三季度收入有所修復(fù)，明年預(yù)計(jì)恢復(fù)常態(tài)增長(zhǎng)；2）成人失禁用品仍在早期市場(chǎng)教育階段，成長(zhǎng)空間充足；3）原材料結(jié)構(gòu)與衛(wèi)生巾類似，受益于SAP高分子和無(wú)紡布等原材料價(jià)格下行，利潤(rùn)有望增厚。

推薦標(biāo)的：百亞股份、中順潔柔。2022前三季度個(gè)護(hù)公司收入/凈利潤(rùn)增速2022Q3個(gè)護(hù)主要公司收入/凈利潤(rùn)增速200%150%100%50%40%20%0%百亞股份穩(wěn)健醫(yī)療可靠股份豪悅護(hù)理-20%-40%-60%-80%-100%0%百亞股份穩(wěn)健醫(yī)療可靠股份豪悅護(hù)理單季度營(yíng)業(yè)收入增速單季度凈利潤(rùn)增速22Q1-Q3收入增速22Q1-Q3凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理39個(gè)護(hù)：關(guān)注必選消費(fèi)需求復(fù)蘇、盈利改善主要個(gè)護(hù)企業(yè)毛利率

毛利率方面，由于木漿等原材料價(jià)格同比依然較高，22年前三季度個(gè)護(hù)企業(yè)毛利率依然承壓。其中百亞股份、穩(wěn)健醫(yī)療品牌屬性較強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率較穩(wěn)定。費(fèi)用率方面，百亞對(duì)渠道開(kāi)拓和品牌宣傳仍保持較快的投放節(jié)奏，以保持品牌知名度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，銷售費(fèi)用率處于歷史較高水平；穩(wěn)健醫(yī)療通過(guò)降低折扣率降本控費(fèi)成效顯著，銷售費(fèi)用率優(yōu)化。預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)疫情緩解，個(gè)護(hù)板塊盈利能力有望改善。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019穩(wěn)健醫(yī)療20202021可靠股份2022Q1-Q3百亞股份豪悅護(hù)理主要個(gè)護(hù)企業(yè)凈利率主要個(gè)護(hù)企業(yè)銷售費(fèi)用率35%35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%20182019穩(wěn)健醫(yī)療20202021可靠股份2022Q1-Q320182019穩(wěn)健醫(yī)療20202021可靠股份2022Q1-Q3百亞股份豪悅護(hù)理百亞股份豪悅護(hù)理數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理40衛(wèi)生巾：產(chǎn)品定價(jià)穩(wěn)定，中高端升級(jí)趨勢(shì)不改

結(jié)

構(gòu)

上

來(lái)

看

，

衛(wèi)

生

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中

高

端

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級(jí)

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。

衛(wèi)

生

巾

產(chǎn)

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定

價(jià)

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定

，

同

系

列

生

命

周

期中通常不會(huì)發(fā)生價(jià)格浮動(dòng)，主要通過(guò)產(chǎn)品外觀升級(jí)、技術(shù)升級(jí)和推出新系列重新定價(jià)來(lái)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。以百亞為例，除2021年因收入準(zhǔn)則變化，部分與銷售相關(guān)的銷售費(fèi)用沖減收入，導(dǎo)致單片價(jià)格下降，可比口徑內(nèi)單片價(jià)格均為上升趨勢(shì)。

從消費(fèi)能力上來(lái)看，衛(wèi)生巾等品類月均消費(fèi)金額不到100元，占收入比例不高，且消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)有要求，對(duì)價(jià)格敏感度有限，消費(fèi)者需求向中高端升級(jí)的趨勢(shì)仍有望延續(xù)。表：新品天貓官方雙11價(jià)格對(duì)比（折后零售價(jià)）衛(wèi)生巾行業(yè)量?jī)r(jià)趨勢(shì)單片到手價(jià)格（元/片）組合價(jià)格/優(yōu)惠政策品牌新品系列敏感肌賣點(diǎn)1200100080060040020000.340.320.300.280.260.240.220.200.320.320.310.310.310.310.300.30天然蠶絲+雪絨花精華+無(wú)感科技3包日用59.9元買一送一自由點(diǎn)薇爾1.251.401.00.280.280.270.27弱酸性金盞花精華+天然親膚+V型立體剪裁植萃天然護(hù)理日夜48片89.9元，第二件半價(jià)958886

903

912927817776730682646609七度空間乳木果雙萃+零膠透氧日夜組合79.9買一送一565果滋潤(rùn)日夜組合50片100元，第二件券后40元0.06cm極薄吸收芯+透氧棉高潔絲奢透蟬翼1.40日用組合27片69.9元，買一送一衛(wèi)生巾:工廠銷量（億片）衛(wèi)生巾:平均出廠價(jià)（元/片，右軸）蜂蠟隔濕科技+3D氣墊表層+進(jìn)口純棉金奢純棉液體1.301.78護(hù)舒寶日用組合30片套裝買二送一高分子液體材料數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，天貓，西南證券整理41衛(wèi)生巾：盈利能力有望邊際改善2019年百亞各原材料成本占比

高分子價(jià)格逐漸回落，漿價(jià)有望下行，盈利改善空間充足。衛(wèi)生巾主要原材料較為分散，以百亞股份為例，占比較高的原材料為無(wú)紡布、高分子、膜、漿板等。其中無(wú)紡布品種較多，供給充足，價(jià)格有所

回落

；

高

分子

價(jià)

格

已經(jīng)

從2022年

6月

的

高位16000元/噸下降至10400元/噸；漿價(jià)仍在高位盤(pán)整，預(yù)計(jì)無(wú)塵紙和漿板價(jià)格均有望伴隨木漿價(jià)格回落，毛利率邊際改善有望逐步顯現(xiàn)。無(wú)紡布,

24.5%其他原材料,37.4%膜,

12.8%漿板,

2.5%無(wú)塵紙,

6.5%高分子,

11.0%膠,

5.3%華南SAP周度均價(jià)（元/噸）木漿價(jià)格走勢(shì)（元/噸）1600015000140001300012000110001000090008000750070006500600055005000450040003500300080002020/1/152021/1/152022/1/15數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，卓創(chuàng)資訊，西南證券整理42生活用紙：需求穩(wěn)健，靜待盈利修復(fù)

生活用紙：最貼近消費(fèi)的紙種，行業(yè)保持3-5個(gè)點(diǎn)生活用紙價(jià)格走勢(shì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。供給端由于前幾年新增產(chǎn)能較多，產(chǎn)能利用率持續(xù)下行，從17年80%的產(chǎn)能利用率降至22年的50%左右，在漿價(jià)高企下小廠停產(chǎn)較為嚴(yán)重，龍頭生活用紙企業(yè)維達(dá)、潔柔的毛利率和凈利率也呈現(xiàn)持續(xù)下行。8500800075007000650060005500500045004000

我們判斷明年漿價(jià)下行拐點(diǎn)確立，當(dāng)前造紙板塊盈利能力回落至冰點(diǎn)，而生活用紙的需求穩(wěn)定性較高，漿價(jià)下行有望帶動(dòng)盈利修復(fù)。維達(dá)&潔柔毛利率凈利率走勢(shì)生活用紙開(kāi)工率（%）80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%50%40%30%20%10%0%14%12%10%8%6%4%2%0%2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022H1

22Q3維達(dá)毛利率潔柔毛利率維達(dá)凈利率（右軸）潔柔凈利率（右軸）數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，Wind，西南證券整理43生活用紙：需求穩(wěn)健，靜待盈利修復(fù)

生活用紙消費(fèi)量較穩(wěn)定，價(jià)格受漿價(jià)波動(dòng)影響較大。2018-2021年生活用紙表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)較平穩(wěn)，2021年消費(fèi)量約為950萬(wàn)噸。價(jià)格來(lái)看，生活用紙大軸價(jià)格和漿價(jià)相關(guān)性較強(qiáng)，假設(shè)大軸價(jià)格占生活用紙出廠價(jià)格的60%，測(cè)算2021年生活用紙出廠規(guī)模約為1000億元。表：生活用紙市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算20179158.17176.211960.31095.320189332.07777.312962.21209.620199497.66559.110931.91038.320209726.95587.19311.8905.820219488.86307.610512.6997.5生活用紙表觀消費(fèi)量（千噸）生活用紙大軸價(jià)格（元/噸）生活用紙出廠價(jià)格（元/噸）生活用紙市場(chǎng)規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)：Wind，公司公告，卓創(chuàng)資訊，西南證券整理44生活用紙：需求穩(wěn)健，靜待盈利修復(fù)

頭部品牌增速穩(wěn)健，行業(yè)集中度持續(xù)提升。與其他快消品相比，生活用紙沒(méi)有海外品牌搶占市場(chǎng)，且已經(jīng)度過(guò)產(chǎn)品快速導(dǎo)入期。國(guó)內(nèi)企業(yè)抓住機(jī)遇占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，形成前四大全國(guó)性品牌與眾多小品牌的消費(fèi)分層。出廠口徑來(lái)看，測(cè)算2017-2021年潔柔、維達(dá)、恒安三個(gè)上市企業(yè)生活用紙市占率提升約9pp。目前有全國(guó)產(chǎn)能布局和全國(guó)渠道擴(kuò)張實(shí)力的主要是前四大品牌，預(yù)計(jì)成本壓力緩解后，市場(chǎng)份額仍將繼續(xù)提升。表：各品牌紙巾收入（億元）頭部生活用紙品牌出廠口徑市場(chǎng)測(cè)算份額201720182019202020212022H142.735%30%25%20%15%10%5%潔柔yoy45.455.865.375.086.622.8%

17.0%

14.9%

15.4%4.5%67.711.5%12.7%9.9%11.1%維達(dá)Yoy