中美庫(kù)存共振：可能性、時(shí)點(diǎn)與影響

正文目錄中美庫(kù)存周期的特點(diǎn)與差異 3中國(guó)：2000年來(lái)共有六輪，中游制造業(yè)為主要驅(qū)動(dòng) 3美國(guó)：2000年來(lái)同樣有六輪，下游消費(fèi)為主要驅(qū)動(dòng) 6中美庫(kù)存共振的可能性與時(shí)間點(diǎn) 8中美庫(kù)存周期同步性有所提升 8明年Q1有望迎來(lái)中美補(bǔ)庫(kù)共振周期 9中美庫(kù)存周期共振如何影響市場(chǎng)？ 11商品、債券對(duì)于中美庫(kù)存共振更為敏感 11重點(diǎn)關(guān)注庫(kù)存分位較低且處于被動(dòng)去庫(kù)的行業(yè) 14風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖1庫(kù)存周期的四個(gè)階段 3圖22000年以來(lái)中國(guó)庫(kù)存周期劃分 4圖3我國(guó)庫(kù)存周期與房地產(chǎn)開發(fā)投資、制造業(yè)投資的關(guān)系 6圖4 2000年以來(lái)美國(guó)庫(kù)存變動(dòng)情況 6圖5中國(guó)庫(kù)存占比中原材料加工、中游制造是主力 7圖6美國(guó)庫(kù)存占比中消費(fèi)品、資本品是主力 7圖7 消費(fèi)品周期要領(lǐng)先于其他行業(yè)周期 8圖8中美庫(kù)存周期同步性整體提升（） 9圖9PPI同比領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫(kù)存同比1-2個(gè)季度 10圖10美國(guó)庫(kù)銷比領(lǐng)先庫(kù)存同比8個(gè)月左右 10表12000年以來(lái)中國(guó)庫(kù)存周期具體時(shí)間段劃分 4表2七輪補(bǔ)庫(kù)期間對(duì)總庫(kù)存拉動(dòng)比率前五的行業(yè) 5表3中美庫(kù)存共振與錯(cuò)位階段劃分 9表4中國(guó)被動(dòng)去庫(kù)存階段大類資產(chǎn)表現(xiàn) 11表5中國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段大類資產(chǎn)表現(xiàn) 12表6中國(guó)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段大類資產(chǎn)表現(xiàn) 12表7中國(guó)主動(dòng)去庫(kù)存階段大類資產(chǎn)表現(xiàn) 12表8中美共振補(bǔ)庫(kù)存大類資產(chǎn)表現(xiàn) 13表9中美共振去庫(kù)存大類資產(chǎn)表現(xiàn) 13表10中補(bǔ)庫(kù)美去庫(kù)大類資產(chǎn)表現(xiàn) 14表11中去庫(kù)美補(bǔ)庫(kù)大類資產(chǎn)表現(xiàn) 14表12中國(guó)不同行業(yè)所處庫(kù)存周期階段 15表13美國(guó)不同行業(yè)所處庫(kù)存周期階段 16近期市場(chǎng)對(duì)于庫(kù)存周期的關(guān)注度較高，并且對(duì)于可能發(fā)生的中美庫(kù)存共振有所期待。針對(duì)這一話題，我們?cè)敿?xì)梳理了中美庫(kù)存周期特點(diǎn)與差異，并對(duì)中美庫(kù)存周期共振可能與時(shí)點(diǎn)、對(duì)于市場(chǎng)有何影響等關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行了分析，以期幫助市場(chǎng)準(zhǔn)確把握本輪庫(kù)存周期。庫(kù)存周期又被稱為基欽周期，持續(xù)時(shí)間一般在3-4年左右，屬于經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，是觀察短期經(jīng)濟(jì)供需變動(dòng)的重要指標(biāo)。庫(kù)存周期的本質(zhì)是需求與生產(chǎn)之間的錯(cuò)位與時(shí)滯，根據(jù)需求與生產(chǎn)的變化可以將庫(kù)存周期劃分為四個(gè)階段，分別是被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存，分別對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段。具體來(lái)看：）被動(dòng)去庫(kù)：需求出現(xiàn)邊際回升，但是由于生產(chǎn)計(jì)劃調(diào)整存在一定滯后性，所以庫(kù)存繼續(xù)下降，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的復(fù)蘇階段。）主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：隨著需求的持續(xù)向好，企業(yè)營(yíng)收也相應(yīng)改善，企業(yè)開始擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，庫(kù)存開始逐漸增多，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的繁榮階段。）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)：需求開始見(jiàn)頂回落，但是由于生產(chǎn)計(jì)劃調(diào)整時(shí)滯，企業(yè)庫(kù)存仍在增加，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的衰退階段。）主動(dòng)去庫(kù)：隨著需求的進(jìn)一步弱化，企業(yè)開始收縮產(chǎn)線，庫(kù)存開始逐步回落，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期中的蕭條階段。圖1庫(kù)存周期的四個(gè)階段資料來(lái)源：研究所中國(guó)：20002000年以來(lái)我國(guó)共經(jīng)歷了六輪較為完整的庫(kù)存周期。我們采用目前較為常用的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)同比來(lái)刻畫庫(kù)存周期。具體劃分的原則為：營(yíng)收上升、庫(kù)存下降為被動(dòng)去庫(kù)存；營(yíng)收、庫(kù)存同時(shí)上升為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；營(yíng)收下降、庫(kù)存上升為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；營(yíng)收、庫(kù)存同時(shí)下降為主動(dòng)去庫(kù)存。按照這種劃分方法，2000年以來(lái)，我國(guó)共經(jīng)歷了六輪較為完整的庫(kù)存周期。圖22000年以來(lái)中國(guó)庫(kù)存周期劃分我國(guó)一輪庫(kù)存周期平均持續(xù)時(shí)間為40個(gè)月左右。從庫(kù)存周期的持續(xù)時(shí)間來(lái)看，我國(guó)庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)范圍為31-4840庫(kù)平均持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，分別為12.3和11.5個(gè)月，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)平均持續(xù)時(shí)間也有被動(dòng)去庫(kù)平均持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，僅為5.8個(gè)月。表12000年以來(lái)中國(guó)庫(kù)存周期具體時(shí)間段劃分輪次主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存被動(dòng)去庫(kù)存時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)第一輪2000.4-2000.1072000.11-2001.682001.7-2002.282002.3-2002.108第二輪2002.11-2004.4182004.5-2004.1282005.1-2006.2142006.3-2006.53第三輪2006.6-2008.5242008.6-2008.832008.9-2009.262009.3-2009.86第四輪2009.9-2010.592010.6-2011.10172011.11-2012.9112012.10-2013.811第五輪2013.9-2013.1242014.1-2014.882014.9-2015.12162016.1-2016.66第六輪2016.7-2017.392017.4-2018.8172018.9-2019.10142019.111第七輪2019.12-2021.2152021.3-2022.4142022.5-平均持續(xù)月數(shù)12.3平均持續(xù)月數(shù)10.7平均持續(xù)月數(shù)11.5平均持續(xù)月數(shù)5.8我國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期的主要驅(qū)動(dòng)力逐步從原材料加工業(yè)轉(zhuǎn)向了中游制造業(yè)。由于我國(guó)不同行業(yè)庫(kù)存占比差異較大，要想細(xì)致拆解庫(kù)存周期還需要深入行業(yè)。我們采用補(bǔ)庫(kù)期間各行業(yè)庫(kù)存增速與其占總庫(kù)存比重乘積的方式度量不同行業(yè)對(duì)于補(bǔ)庫(kù)的貢獻(xiàn)率，以達(dá)到考察行業(yè)變化的目的。通過(guò)選取過(guò)去七輪補(bǔ)庫(kù)期間對(duì)于總庫(kù)存拉動(dòng)比率前五的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期的驅(qū)動(dòng)行業(yè)有兩大規(guī)律：一是：原材料加工業(yè)和中游制造業(yè)是我國(guó)的補(bǔ)庫(kù)主力，例如黑色金屬冶煉及壓延加、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，而消費(fèi)品制造業(yè)對(duì)于庫(kù)存的拉動(dòng)則相對(duì)較小。二是：2013年以來(lái)，我國(guó)補(bǔ)庫(kù)主力逐步從原材料加工業(yè)轉(zhuǎn)向了中游制造業(yè)，其中計(jì)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)等是主要構(gòu)成行業(yè)。表2七輪補(bǔ)庫(kù)期間對(duì)總庫(kù)存拉動(dòng)比率前五的行業(yè)第一輪補(bǔ)庫(kù)2000.5-2001.6第二輪補(bǔ)庫(kù)2002.11-2004.12第三輪補(bǔ)庫(kù)2006.6-2008.8第四輪補(bǔ)庫(kù)2009.9-2011.10第五輪補(bǔ)庫(kù)2013.9-2014.8第六輪補(bǔ)庫(kù)2016.7-2018.8第七輪補(bǔ)庫(kù)2019.12-2022.4石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（2.71）黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（13.1）黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（17.29）黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（5.64）計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（2.95）計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（6.11）電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（6.13）計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（2.01）汽車制造（7.19）化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（6.9）汽車制造（5.24）煙草制品業(yè)（2.61）電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（4.81）計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（5.53）電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（1.97）計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（6.37）電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（4.34）鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（3.41）汽車制造（2.06）汽車制造（4.56）黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（4.72）紡織業(yè)（1.75）鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（5.20）石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（4.23）有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（3.31）農(nóng)副食品加工業(yè)（1.29）醫(yī)藥制造業(yè)（2.07）化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（3.96）金屬制品業(yè)（0.81）石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（3.84）鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（4.20）石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（3.09）通用設(shè)備制造業(yè)（1.17）專用設(shè)備制造業(yè)（1.45）石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)（3.51）注：括號(hào)內(nèi)為該行業(yè)在補(bǔ)庫(kù)期間對(duì)總庫(kù)存的拉動(dòng)比例（）造成這一變化的原因可能有兩個(gè)：一是我國(guó)對(duì)于落后產(chǎn)能的淘汰力度不斷加大。2010年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》1，對(duì)于鋼鐵、煤炭、化工等九大行業(yè)設(shè)定具體落后產(chǎn)能淘汰目標(biāo)、2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提到的“三去一降一補(bǔ)”其中“一去”就是去鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能。二是對(duì)于中高端制造業(yè)的鼓勵(lì)扶持力度不斷加大。無(wú)論是中國(guó)制造提出還是建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的設(shè)立，都推動(dòng)了我國(guó)中高端制造業(yè)的快速發(fā)展。制造逐漸成為引導(dǎo)我國(guó)庫(kù)存周期的主要力量。例如，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)對(duì)于庫(kù)存周期的拉動(dòng)明顯增強(qiáng)?！蛾P(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》https:///ShowNews1.aspx?id=171075&page=2 中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國(guó):房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比 中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國(guó):房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比806040200-202000-022000-102000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06美國(guó)：20002000年以來(lái)美國(guó)同樣經(jīng)歷了六輪庫(kù)存周期。我們采用目前較為常用的美國(guó)庫(kù)存總額同比與銷售總額同比來(lái)刻畫美國(guó)庫(kù)存周期。具體劃分的原則為：銷售上升、庫(kù)存下降為被動(dòng)去庫(kù)存；銷售、庫(kù)存同時(shí)上升為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；銷售下降、庫(kù)存上升為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；銷售、庫(kù)存同時(shí)下降為主動(dòng)去庫(kù)存。2000年以來(lái)，美國(guó)同樣大致經(jīng)歷了6輪庫(kù)存周期。圖圖4 2000年以來(lái)美國(guó)庫(kù)存變動(dòng)情況（）不過(guò)與中國(guó)每輪庫(kù)存周期都會(huì)經(jīng)過(guò)被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)四個(gè)段不同，美國(guó)的庫(kù)存周期可能存在跳躍現(xiàn)象。例如在2002.5-2003.3，美國(guó)經(jīng)歷了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段后，并沒(méi)有進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)階段，而是直接進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段，隨后由開啟了新一輪的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)。不過(guò)2009年之后，美國(guó)庫(kù)存周期的規(guī)律逐漸清晰，每一次庫(kù)存周期基本上都經(jīng)歷完整的四個(gè)階段，這也為分析中美庫(kù)存周期共振提供了基礎(chǔ)。表2美國(guó)庫(kù)存周期具體時(shí)間段主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存被動(dòng)去庫(kù)存時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)2002.5-2003.392000.1-2000.992000.10-2001.9122001.10-2002.472003.10-2004.12152005.9-2006.8122005.1-2005.892003.4-2003.962009.9-2010.482007.12-2008.232006.9-2007.152007.2-2007.11102013.10-2014.7102010.5-2011.5132008.3-2009.5152009.6-2009.832016.11-2018.5192018.6-2019.5122011.6-2013.4232013.5-2013.952020.8-2021.492021.5-2022.6142014.8-2015.8132015.9-2016.10142019.6-2020.4112020.5-2020.732022.7-平均持續(xù)月數(shù)11.6平均持續(xù)月數(shù)10.5平均持續(xù)月數(shù)12.5平均持續(xù)月數(shù)6.8從行業(yè)來(lái)看，美國(guó)消費(fèi)品是庫(kù)存的主要驅(qū)動(dòng)因素。與中國(guó)原材料加工業(yè)、中游制造業(yè)占庫(kù)存比重較高不同，美國(guó)庫(kù)存中消費(fèi)品和資本品占比較高，二者合計(jì)占比超過(guò)而且從實(shí)際庫(kù)存運(yùn)行周期來(lái)看，消費(fèi)品要領(lǐng)先于資本品、建筑材料等行業(yè)，也就意味著美國(guó)庫(kù)存周期更多的是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，而不是類似于我國(guó)的投資驅(qū)動(dòng)。圖5中國(guó)庫(kù)存占比中原材料加工、中游制造是主力 圖6美國(guó)庫(kù)存占比中消費(fèi)品、資本品是主力消費(fèi)制造業(yè)18

公用事業(yè)制造業(yè)0

上游采礦業(yè)2

建筑材料及用品

13消費(fèi)品13消費(fèi)品37資本品6原材料加工業(yè)34

計(jì)算機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品1汽車及零部件8中游制造業(yè)4635注：圖中據(jù)為2022年各業(yè)占比 注：圖中據(jù)為年各業(yè)占比圖7 消費(fèi)品周期要領(lǐng)先于其他行業(yè)周期（）20100-10-202000-012000-092000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05中美庫(kù)存周期同步性有所提升根據(jù)中美庫(kù)存周期變動(dòng)趨勢(shì)可以將其分成兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是200892-33200292第二個(gè)階段是200899中美兩國(guó)庫(kù)存同步見(jiàn)底，并開啟新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。中美庫(kù)存同步性提高主要與兩國(guó)之間經(jīng)貿(mào)關(guān)聯(lián)度不斷提升有關(guān)。不過(guò)也有部分時(shí)間段二者存在庫(kù)存周期錯(cuò)位情況。2017.4-2018.4中美庫(kù)存的此次錯(cuò)位主要與兩國(guó)國(guó)內(nèi)的政策操作有關(guān)。2016年中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議2去一降一補(bǔ)”其中的“兩去”是去落后產(chǎn)能、去房地產(chǎn)庫(kù)存，均與庫(kù)存有關(guān)。在政策的與就業(yè)法案》3的加持下，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿得到強(qiáng)化，補(bǔ)庫(kù)周期有所拉長(zhǎng)。2020.2-2020.5中國(guó)補(bǔ)庫(kù)、美國(guó)去庫(kù)。這一階段中美庫(kù)存錯(cuò)位主要與兩國(guó)疫情管控節(jié)奏錯(cuò)位有關(guān)。疫情爆發(fā)初期，我國(guó)率先采取了管控措施，導(dǎo)致庫(kù)存同比增速短期快速反彈，但隨著疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)又逐步進(jìn)入去庫(kù)周期。而美國(guó)則在需求修復(fù)快供給的情況下，開啟去庫(kù)周期。從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，中美庫(kù)存共振時(shí)期占比約69，錯(cuò)位占比約31，共振明顯更為普遍。供給側(cè)改革方案明確五大方向htps/wgn/hee/tet_htm3《減稅與就業(yè)法案》/chinatax/n810219/n810780/c3033157/content.html圖8中美庫(kù)存周期同步性整體提升（）中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比302520151050-5-10-152000-012000-092000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05表3中美庫(kù)存共振與錯(cuò)位階段劃分中美補(bǔ)庫(kù)存中美去庫(kù)存中補(bǔ)庫(kù)美去庫(kù)中去庫(kù)美補(bǔ)庫(kù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)時(shí)期持續(xù)月數(shù)2000.4-2000.962001.7-2002.4102000.10-2001.692002.5-2002.1062002.11-2003.352005.1-2005.882003.4-2003.962005.9-2006.592003.10-2004.12152008.9-2009.8112006.9-2007.11152018.9-2019.592006.6-2006.832011.11-2013.8222008.3-2008.862022.5-2022.622007.12-2008.232014.8-2016.6232011.6-2011.1052009.9-2011.592019.6-2019.1162016.7-2016.1042013.9-2014.7112022.7-2019.12-2020.782016.11-2018.8222020.8-2022.423月數(shù)總計(jì)97月數(shù)總計(jì)80月數(shù)總計(jì)53月數(shù)總計(jì)26平均月數(shù)10.7平均月數(shù)13.3平均月數(shù)7.5平均月數(shù)6.5Q1中國(guó)Q3處于被動(dòng)去庫(kù)階段，Q4或?qū)㈤_啟補(bǔ)庫(kù)周期。首先從庫(kù)存持續(xù)時(shí)間來(lái)看，我國(guó)本輪庫(kù)存周期開始于20191243月，均已超過(guò)平均40個(gè)月的庫(kù)存周期、12個(gè)月的主動(dòng)去庫(kù)周期時(shí)長(zhǎng)。參照歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)前已經(jīng)處于庫(kù)存周期的尾聲階段。其次PPI同比增速領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)存1-2個(gè)季度左右，6月PPI同比為-5.4，大概率處于底部區(qū)域，并且二者增速目前都處于較低的位置，參照歷史走勢(shì)推斷啟補(bǔ)庫(kù)周期，而在此之前則是從主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)為被動(dòng)去庫(kù)。中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右軸）圖9PPI同比領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫(kù)存同比1-2個(gè)季度（）中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右軸）35 1530102520 51510 05-502000-012000-092000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05Q4Q1。判斷美國(guó)庫(kù)存拐點(diǎn)有一個(gè)較為穩(wěn)定的領(lǐng)先指標(biāo)：庫(kù)銷比。所謂的庫(kù)銷比是指庫(kù)存與銷量的比值，這一指標(biāo)綜合反映了庫(kù)存與銷量的相對(duì)變化，由于銷量領(lǐng)先于庫(kù)存，二者的比值是庫(kù)存的領(lǐng)先鏡像。從歷8，51.44Q1，美國(guó)將迎來(lái)庫(kù)存拐點(diǎn)，開啟補(bǔ)庫(kù)周期。圖10美國(guó)庫(kù)銷比領(lǐng)先庫(kù)存同比8個(gè)月左右（）美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比美國(guó):庫(kù)存銷售比:季調(diào):（+8月，右軸，逆序）美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比美國(guó):庫(kù)存銷售比:季調(diào):（+8月，右軸，逆序）20151050-5-10-151993-021994-011993-021994-011994-121995-111996-101997-091998-081999-072000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

1.351.41.451.51.551.6綜合來(lái)看，我們認(rèn)為今年Q4可能處于中國(guó)補(bǔ)庫(kù)、美國(guó)去庫(kù)階段，而明年Q1則將進(jìn)入中美共同補(bǔ)庫(kù)階段。商品、債券對(duì)于中美庫(kù)存共振更為敏感首先來(lái)看我國(guó)庫(kù)存周期四個(gè)階段期間大類資產(chǎn)表現(xiàn)情況：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段A股收益率更高，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段商品表現(xiàn)更佳，主動(dòng)去庫(kù)階段債券牛市趨勢(shì)明顯，被動(dòng)去庫(kù)階段商品和權(quán)益表現(xiàn)相對(duì)均衡。被動(dòng)去庫(kù)存階段：商品和權(quán)益均不錯(cuò)收益，南華商品指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)平均收益率為12.4、20.3，而權(quán)益產(chǎn)品中小盤的彈性會(huì)更大，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)平均收益為強(qiáng)于其他權(quán)益表現(xiàn)。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段：我國(guó)上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、恒生指數(shù)平均收益率超過(guò)15，滬深300指數(shù)收益率均值達(dá)到35.55，表現(xiàn)出高收益特點(diǎn)。同時(shí)期國(guó)債到期收益率平均升幅為49.6bp。在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段表現(xiàn)強(qiáng)于債券和權(quán)益產(chǎn)品。該階段南華商品指數(shù)平均收益率為4.8。在主動(dòng)去庫(kù)存階段：債券進(jìn)入熊牛轉(zhuǎn)折點(diǎn)，平均下行幅度為105.8bp值凸顯，平均收益率為10.29，強(qiáng)于其他商品。表4中國(guó)被動(dòng)去庫(kù)存階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)被動(dòng)去庫(kù)存資產(chǎn)類別開始日期2002/3/12006/3/12009/3/12012/10/12016/1/12019/11/1均值結(jié)束日期2002/10/312006/5/312009/8/312013/8/312016/6/302019/11/30股票()上證-1.1326.3528.080.59-17.22-1.955.79滬深300-1.5529.6732.230.91-15.47-1.497.38創(chuàng)業(yè)板71.85-17.92-0.3817.85恒生-9.93-0.3853.964.28-5.11-2.086.79商品()南華商品指數(shù)15.5128.57-7.3824.630.7112.41南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-3.3811.48-3.9719.40-0.794.55南華工業(yè)品指數(shù)40.8644.53-8.5223.311.1120.26CMEX黃金7.1713.941.56-21.3124.95-2.933.90布倫特原油20.5814.0156.942.5732.041.8621.33債券(bp)10Y國(guó)債收益率-11.771232.2355.4-2.99-11.0712.305中國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存資產(chǎn)類別開始日期2000/4/12002/11/12006/6/12009/9/12013/9/12016/7/12019/12/1均值結(jié)束日期2000/10/312004/4/302008/5/312010/5/312013/12/312017/3/312021/2/28股票()上證8.955.84109.19-2.830.8410.0022.1822.02滬深3001.17164.48-2.010.709.5839.3935.55創(chuàng)業(yè)板10.07-14.3875.0323.57恒生-14.4326.5054.710.217.2515.9510.0014.31商品()南華商品指數(shù)0.064.23-3.4624.0324.159.80南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)4.551.81-0.39-3.5017.754.04南華工業(yè)品指數(shù)-6.194.18-4.7136.5129.4811.85CMEX黃金-5.3321.7038.7527.04-13.40-5.2217.6811.60布倫特原油24.1834.0681.482.01-2.737.876.8421.96債券(bp)10Y國(guó)債收益率101.66112.89-23.851.6247.97.3649.616中國(guó)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存資產(chǎn)類別開始日期2000/11/12004/5/12008/6/12010/6/12014/1/12017/4/12021/3/1均值結(jié)束日期2001/6/302004/12/312008/8/312011/10/312014/8/312018/8/312022/4/30股票()上證13.09-20.63-30.17-4.784.78-15.43-13.17-9.47滬深300-19.34-33.77-2.810.35-3.52-24.74-13.97創(chuàng)業(yè)板-14.729.20-24.75-20.42-12.67恒生-12.4419.15-13.330.506.1615.66-27.23-1.65商品()南華商品指數(shù)-2.60-4.324.57-11.887.0236.014.80南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-11.27-6.3714.79-6.82-3.5837.824.10南華工業(yè)品指數(shù)8.31-2.77-2.60-15.7012.1136.846.03CMEX黃金1.8413.14-6.3241.887.13-3.549.729.12布倫特原油-15.2117.34-10.7547.16-7.0045.1764.6720.20債券(bp)10Y國(guó)債收益率44.916.0848.81-36.5730.21-40.898.767中國(guó)主動(dòng)去庫(kù)存階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)主動(dòng)去庫(kù)存資產(chǎn)類別開始日期2001/7/12005/1/12008/9/12011/11/12014/9/12018/9/1均值結(jié)束日期2002/2/282006/2/282009/2/282012/9/302015/12/312019/10/31股票()上證-31.262.57-13.12-15.4859.627.481.64滬深300-5.465.30-10.50-14.9259.5616.568.42創(chuàng)業(yè)板-19.1390.5316.4529.28恒生-19.6311.86-39.744.91-11.43-3.52-9.59商品()南華商品指數(shù)23.76-27.680.02-19.042.58-4.07南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-0.11-15.02-2.36-8.35-5.78-6.32南華工業(yè)品指數(shù)62.98-37.34-0.07-24.361.920.63CMEX黃金9.5128.6312.852.82-17.6225.5810.29布倫特原油-18.2152.64-59.361.78-63.18-23.36-18.28債券(bp)10Y國(guó)債收益率-229.55-98.55-28.21-141.93-30.71-105.79進(jìn)一步考察中美庫(kù)存周期共振對(duì)大類資產(chǎn)的影響：整體來(lái)看商品、債券市場(chǎng)對(duì)于中美庫(kù)存共振更為敏感，共同補(bǔ)庫(kù)期間商品往往漲幅較大，國(guó)債到期收益率也會(huì)明顯抬升，共同去庫(kù)則表現(xiàn)相反，商品下跌，國(guó)債到期收益率下行。不過(guò)權(quán)益市場(chǎng)對(duì)于庫(kù)存共振反應(yīng)并不一致，漲跌不一。8中美共振補(bǔ)庫(kù)存大類資產(chǎn)表現(xiàn)中美共振補(bǔ)庫(kù)資產(chǎn)類別開始日期2000/4/12002/11/12003/10/12006/6/12007/12/12009/9/12013/9/12016/11/12020/8/1均值結(jié)束日期2000/9/302003/3/312004/12/312006/8/312008/2/292011/5/312014/7/312018/8/312022/4/30股票()納斯達(dá)克-19.680.8621.740.22-14.6441.1321.7356.2814.7913.60上證6.110.20-7.361.06-10.742.844.92-12.10-7.94-2.56滬深300-0.83-11.28-1.96-1.336.051.57-0.05-14.46-2.79創(chuàng)業(yè)板-15.3713.45-33.55-17.04-13.13恒生-10.10-8.5526.729.68-15.0520.0813.9221.60-14.254.89商品()南華商品指數(shù)-2.60-11.7512.4623.08-12.5517.4668.2613.48南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-11.27-9.1513.1428.16-4.60-5.9461.5510.27南華工業(yè)品指數(shù)8.31-16.529.6017.61-17.2630.1477.2715.59CMEX黃金-1.605.8113.55-1.2923.5660.01-8.09-5.20-4.489.14布倫特原油21.113.2748.48-0.2313.4160.41-7.4559.86143.7538.07債券(bp)10Y國(guó)債收益率-34.47153.0820.8-38.0235.0122.9983.76-10.829.0410Y美債收益率-20-1828-37-36-33-2810323321.339中美共振去庫(kù)存大類資產(chǎn)表現(xiàn)中美共振去庫(kù)存資產(chǎn)類別開始日期2001/7/12005/1/12008/9/12011/11/12014/8/12019/6/1均值結(jié)束日期2002/4/302005/8/312009/8/312013/8/312016/6/302019/11/30股票()納斯達(dá)克-21.89-1.07-15.1433.7310.8216.273.79上證-24.81-8.1911.28-14.9933.07-0.92-0.76滬深3002.82-7.2118.34-14.1534.205.486.58創(chuàng)業(yè)板38.9765.6912.2238.96恒生-11.854.73-7.239.40-16.01-2.06-3.84商品()南華商品指數(shù)12.30-7.02-7.36-1.841.31-0.52南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)2.65-5.26-6.236.47-0.94-0.66南華工業(yè)品指數(shù)27.73-9.44-8.58-9.44-0.52-0.05CMEX黃金13.97-0.0714.61-19.093.2712.154.14布倫特原油1.5065.65-36.224.46-53.08-2.03-3.29債券(bp)10Y國(guó)債收益率-166.13-65.5829.59-141.58-7.51-70.2410Y美債收益率-26-21-3477-103-29-22.6710中補(bǔ)庫(kù)美去庫(kù)大類資產(chǎn)表現(xiàn)中補(bǔ)庫(kù)美去庫(kù)資產(chǎn)類別開始日期2000/10/12003/4/12006/9/12008/3/12011/6/12016/7/12019/12/1均值結(jié)束日期2001/6/302003/9/302007/11/302008/8/312011/10/312016/10/312020/7/31股票()納斯達(dá)克-41.1633.2421.854.23-5.327.1524.003.33上證16.12-9.49193.72-44.87-10.035.8315.2525.21滬深300-7.24253.88-48.84-10.205.7822.6338.68創(chuàng)業(yè)板0.77-3.0567.90-1.14恒生-16.6630.0664.69-12.62-16.1310.29-6.659.94商品()南華商品指數(shù)8.31-10.93-11.4413.000.36-0.26南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)14.66-16.94-8.82-1.080.45-3.04南華工業(yè)品指數(shù)0.79-1.10-13.7217.59-0.060.89CMEX黃金-2.0214.6024.42-14.3412.26-3.2435.405.28布倫特原油-13.072.6025.6413.94-6.46-2.41-27.743.37債券(bp)10Y國(guó)債收益率35.31127.869.49-7.04-6.13-23.9831.9010Y美債收益率-4112-7629-7938-128-19.5011中去庫(kù)美補(bǔ)庫(kù)大類資產(chǎn)表現(xiàn)中去庫(kù)美補(bǔ)庫(kù)資產(chǎn)類別開始日期2002/5/12005/9/12018/9/12022/5/1均值結(jié)束日期2002/10/312006/5/312019/5/312022/6/30股票()納斯達(dá)克-21.231.24-8.09-10.59-9.67上證-9.6141.156.3611.5412.36滬深300-9.4847.158.8611.6714.55創(chuàng)業(yè)板3.3821.1912.28恒生-17.886.40-3.543.65-2.84商品()南華商品指數(shù)27.301.98-7.367.31南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-5.98-5.64-7.43-6.35南華工業(yè)品指數(shù)79.743.59-6.4425.63CMEX黃金2.9846.668.58-5.4213.20布倫特原油-2.835.06-20.451.92-4.08債券(bp)10Y國(guó)債收益率46.15-49.1-32-0.77-8.9310Y美債收益率-115110-76-1-20.50重點(diǎn)關(guān)注庫(kù)存分位較低且處于被動(dòng)去庫(kù)的行業(yè)整體來(lái)看中游制造業(yè)、原材料加工業(yè)去庫(kù)進(jìn)程快于上游采礦業(yè)。雖然目前我國(guó)庫(kù)存周期整體處于主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)的過(guò)渡階段，但是由于不同行業(yè)受自身產(chǎn)業(yè)周期影響，庫(kù)存周期所處位置也不盡相同。我們將制造業(yè)劃分為上游采礦業(yè)、原材料加工業(yè)、中游制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)、公用事業(yè)制造業(yè)等五大類，分別考察各行業(yè)庫(kù)存同比分位以及庫(kù)存周期情況。具體看，以下行業(yè)庫(kù)存分位較低且處于被動(dòng)去庫(kù)階段，后續(xù)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能或較強(qiáng)：原材料加工業(yè)中的化學(xué)纖維制造業(yè)、橡