“基”微成著系列(一)：主動(dòng)權(quán)益基金分析框架概述

基金研究基金專題報(bào)告證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究“基”微成著系列(一)：主動(dòng)權(quán)益基金引言。作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最早涉足基金研究的團(tuán)隊(duì)之一，海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心經(jīng)過20余年的沉淀，在公募基金的數(shù)據(jù)分析以及定性研究上積累了一定的經(jīng)驗(yàn)，雖然相比海外成熟市場(chǎng)下搭建的體系或仍有差距，但“夫盡小者大，積微者著”，因而本系列希望將過去研究中一些分析方法及改進(jìn)想法分享出來，以供同業(yè)探討，共同為中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展添磚加瓦。主動(dòng)權(quán)益基金業(yè)績(jī)歸因方法。要了解基金業(yè)績(jī)背后的來源，我們需要運(yùn)用業(yè)績(jī)歸因模型來對(duì)組合的收益率進(jìn)行拆解。常見的業(yè)績(jī)歸因方法，主要包括基于凈值分析的多因子回歸模型，以及基于持倉(cāng)分析的Brinson超額收益分解模型和因子超額收益分解模型。主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理能力圈分析框架。能力圈，指的是基金經(jīng)理在其投資偏好之上所展示出的投資能力。我們主要從以下方面對(duì)主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的能力圈進(jìn)行分析。(1)投資方法分類。對(duì)于采用不同投資方法的基金經(jīng)理，我們應(yīng)著重分析其不同的能力。基金經(jīng)理的投資方法，主要可分為自上而下、自下而上和上下結(jié)合三類。(2)資產(chǎn)配置?；鸾?jīng)理的擇時(shí)偏好，往往可以分為淡化擇時(shí)和靈活調(diào)整兩類。對(duì)于靈活調(diào)整的基金經(jīng)理，我們可從資產(chǎn)配置超額收益和擇時(shí)勝率去考察其擇時(shí)能力。同時(shí)，我們也可以通過分析基金持股Beta或基金凈值Beta來考察擇時(shí)能力。(3)風(fēng)格。風(fēng)格標(biāo)簽的計(jì)算方法主要有基于凈值和基于持倉(cāng)這兩種類型。同時(shí)，風(fēng)格標(biāo)簽主要分為二維風(fēng)格標(biāo)簽和三維風(fēng)格標(biāo)簽。(4)行業(yè)配置。在給基金經(jīng)理貼上行業(yè)偏好標(biāo)簽時(shí)，我們往往會(huì)以板塊為維度作為標(biāo)簽，分別有上游資源、中游制造、消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT和大金融，加上港股、行業(yè)輪動(dòng)及均衡配置共9類標(biāo)簽。在此基礎(chǔ)上，我們可以通過行業(yè)配置超額收益、行業(yè)調(diào)整操作勝率等指標(biāo)考察基金經(jīng)理的行業(yè)配置能力。(5)選股能力。在了解基金經(jīng)理選股的風(fēng)格偏好、行業(yè)偏好后，我們可通過選股超額收益、選股勝率、選股分位點(diǎn)和選股Alpha等指標(biāo)考察基金經(jīng)理的選股能力。(6)交易能力?；鸾?jīng)理tongcomS證書:S0850519040002的交易偏好主要體現(xiàn)在換手率、交易時(shí)點(diǎn)、持股周期、重倉(cāng)股延續(xù)性等方面，我們可通過交易操作超額收益、波段操作的超額收益率及勝率和各周期持股的超額收益等指標(biāo)考察基金經(jīng)理的交易能力。(7)其他特征。除基金經(jīng)理的能力圈外，基金經(jīng)理的一些其他特征如個(gè)人特征、集中度、組合構(gòu)建方法及止盈止損操作等，同樣會(huì)影響基金的收益特征。主動(dòng)權(quán)益基金分析框架總結(jié)。對(duì)于一個(gè)主動(dòng)權(quán)益基金而言，我們可以通過業(yè)績(jī)歸因模型了解其收益的來源，然后再對(duì)其能力圈進(jìn)行深入地分析。而能力圈分析主要包括投資方法、資產(chǎn)配置、風(fēng)格、行業(yè)配置、選股及交易這6個(gè)部分。在進(jìn)行能力圈分析時(shí)，我們要注重先對(duì)基金經(jīng)理的偏好進(jìn)行分析，然后再針對(duì)其不同的偏好有針對(duì)性地分析其能力。在對(duì)能力圈標(biāo)簽應(yīng)用時(shí)，我們還需注意：(1)要注重定量分析與定性分析相結(jié)合。(2)及時(shí)更新能力圈標(biāo)簽的變更。風(fēng)險(xiǎn)提示。本報(bào)告中為基金研究方法的客觀介紹，所涉及的觀點(diǎn)不構(gòu)成任何投資建議?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2Brinson超額收益分解模型 5益分解模型 62.主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理能力圈分析框架 7法分類 7 2.7基金經(jīng)理的其他特征 15金分析框架總結(jié) 15 基金研究基金專題報(bào)告3 9 圖12板塊風(fēng)格市場(chǎng)得分示例(單位：%) 12圖13風(fēng)格及板塊選股得分示例(單位：%) 14 16基金研究基金專題報(bào)告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最早涉足基金研究的團(tuán)隊(duì)之一，海通證券研究所金融產(chǎn)品研究中心經(jīng)過20余年的沉淀，在公募基金的數(shù)據(jù)分析以及定性研究上積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。雖然相比海外成熟市場(chǎng)下搭建的體系或仍有差距，但“夫盡小者大，積微者著”，因而本系列希望將過去研究中一些分析方法及改進(jìn)想法分享出來，以供同業(yè)探討，共同為中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展添磚加瓦。2016年以來，隨著外資流入以及理財(cái)資金的流入，權(quán)益基金的規(guī)模得到了快速的發(fā)展，而2022年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，也明確提出“大力推進(jìn)權(quán)益類基金發(fā)展，不斷提高權(quán)益類基金占比”。在權(quán)益基金內(nèi)部，過去幾年A股市場(chǎng)賦予了主動(dòng)權(quán)益基金獲取Alpha的良好環(huán)境，主動(dòng)權(quán)益基金的關(guān)注度與日俱增。越來越多的投資者開始意識(shí)到“將專業(yè)的事交給專業(yè)的人”，也意識(shí)到了買主動(dòng)基金就是買基金經(jīng)理的主動(dòng)投資能力，因而過去幾年部分績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理的管理規(guī)模快速擴(kuò)張，管理規(guī)模上百億的基金經(jīng)理人數(shù)不斷增加。但投資者真正了解自己買的基金或是基金經(jīng)理么？基金或者基金經(jīng)理具備什么樣的特點(diǎn)？基金的歷史業(yè)績(jī)?cè)谖磥硎欠窨裳永m(xù)？知其然，知其所以然才是基金研究的本質(zhì)。因此我們將以最近幾年關(guān)注度較高的主動(dòng)權(quán)益基金分析框架作為本系列的開篇，以豐富投資者了解主動(dòng)基金和主動(dòng)基金經(jīng)理的參考工具。1.主動(dòng)權(quán)益基金業(yè)績(jī)歸因方法基金的收益率及最大回撤等凈值相關(guān)指標(biāo)，是評(píng)價(jià)基金產(chǎn)品的基礎(chǔ)。但這些凈值指標(biāo)并不能對(duì)其收益來源進(jìn)行解釋。要了解基金業(yè)績(jī)背后的來源，我們則需要運(yùn)用業(yè)績(jī)歸因模型來對(duì)組合的收益率進(jìn)行拆解。常見的業(yè)績(jī)歸因方法，主要包括基于凈值分析的多因子回歸模型，以及基于持倉(cāng)分析的Brinson超額收益分解模型和因子超額收益分解模型。1.1多因子回歸業(yè)績(jī)歸因自1960年代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM模型)被提出以來，該模型受到了業(yè)界的廣泛關(guān)注及使用。但隨后研究發(fā)現(xiàn)，除了市場(chǎng)因子以外，股票的回報(bào)率還有其他的一些影響因素，因子投資開始逐漸興起。Fama和French于1993年提出了Fama-French三因子模型，在市場(chǎng)因子的基礎(chǔ)上加入了市值及估值因子。此后，多因子回歸業(yè)績(jī)歸因模型不斷發(fā)展，如Carhart提出了四因子模型，F(xiàn)ama-French又提出了改進(jìn)的五因子模這些多因子回歸的基本形式如下：Ri?Rf=aiT+bi1F1+bi2F2+…binFn+eit其中，Ri為基金i的收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，aiT為基金i的Alpha，bin為基金n的暴露，F(xiàn)n為第n個(gè)因子的因子收益率。多因子回歸模型的優(yōu)點(diǎn)在于，其不需要使用基金的持倉(cāng)信息，僅需要凈值數(shù)據(jù)，因此能夠高頻地進(jìn)行分析。但其缺點(diǎn)也正在于由于其僅通過凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果會(huì)存在一定的誤差。在實(shí)際應(yīng)用多因子回歸業(yè)績(jī)歸因模型時(shí)，投資者可以根據(jù)研究目的的不同，自行選擇相應(yīng)的因子模型進(jìn)行回歸。值得注意的是，在進(jìn)行回歸分析時(shí)，可能會(huì)由于選用的因子數(shù)量太多，而凈值樣本量太少而產(chǎn)生過擬合等問題。因此可以根據(jù)實(shí)際情況選擇嶺回歸、套索回歸(Lasso)或者彈性網(wǎng)(ElasticNet)等模型進(jìn)行分析。在下圖中，我們選用了多個(gè)風(fēng)格因子和行業(yè)因子對(duì)某模擬產(chǎn)品進(jìn)行了多因子回歸分析。從圖中來看，該產(chǎn)品的收益主要來自于市場(chǎng)因子、盈利因子及其選股Alpha，而估值因子對(duì)產(chǎn)品收益有較大的負(fù)貢獻(xiàn)。基金研究基金專題報(bào)告5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2Brinson超額收益分解模型基于持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的Brinson超額收益分解模型是被廣泛使用的一個(gè)業(yè)績(jī)歸因模型。該模型由Brinson和Fachler在1985年提出，將投資組合的超額收益劃分為了配置收益(Allocation)、選擇收益(Selection)和交互收益(Interaction)三部分，具體的計(jì)算方法如下。收益RB=wiBw?w)(iP?iB)(w?w)(iB?RB) (組合資產(chǎn)i收益率) (基準(zhǔn)資產(chǎn)i收益率) (基準(zhǔn)資產(chǎn)i權(quán)重) (組合資產(chǎn)i權(quán)重)自Brinson模型被提出以來，后來的研究者也從不同角度對(duì)其提出了改進(jìn)，如BHB改進(jìn)方法、從單期模型到多期模型的拓展等，由于篇幅問題，在此便不展開贅述。Brinson超額收益分解模型的優(yōu)勢(shì)在于，其使用持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，各項(xiàng)超額收益的計(jì)算方式比較簡(jiǎn)單直接，能夠準(zhǔn)確地對(duì)基金的超額收益來源進(jìn)行解釋。但其缺點(diǎn)在于，由于其是基于持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而公募基金僅每半年公布完整持倉(cāng)，因此在實(shí)際應(yīng)用中，其需要對(duì)持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬，從而讓分解結(jié)果產(chǎn)生一定的誤差。而在Brinson模型的實(shí)際應(yīng)用中，我們往往會(huì)進(jìn)行以下改進(jìn)：1)由于交互收益的歸因指向不明確，因此在假定基金經(jīng)理主要采用自上而下投資方法的情況下，可將交互收益并入選擇收益中；2)在對(duì)主動(dòng)權(quán)益基金進(jìn)行分析時(shí)，可進(jìn)行兩層Brinson分解，第一層是將資產(chǎn)配置收益與證券選擇收益剝離，而證券選擇收益中實(shí)際包含多類資產(chǎn)的選擇收益。對(duì)于權(quán)益基金，我們會(huì)對(duì)股票部分的選擇收益進(jìn)行進(jìn)一步分解為行業(yè)配置收益與個(gè)股選擇收益。Brinson模型在實(shí)際應(yīng)用中還存在多種改進(jìn)的可能。如針對(duì)一些基金產(chǎn)品的實(shí)際資產(chǎn)配置或行業(yè)配置與基準(zhǔn)偏離較大的情況，我們可以靈活地重新定義基準(zhǔn)。如將基準(zhǔn)的資產(chǎn)配置權(quán)重改為基金產(chǎn)品考察期內(nèi)實(shí)際的平均資產(chǎn)配置權(quán)重，或?qū)⒒鶞?zhǔn)的行業(yè)權(quán)重改為基金產(chǎn)品考察期內(nèi)實(shí)際的平均行業(yè)權(quán)重。另一方面，在對(duì)股票部分的選擇收益進(jìn)行分解時(shí)，并不一定要以行業(yè)維度進(jìn)行分解，我們可以將個(gè)股的分類標(biāo)簽進(jìn)行靈活地替換，如改為風(fēng)格標(biāo)簽，將股票的貢獻(xiàn)分解為風(fēng)格配置收益及基于風(fēng)格上的個(gè)股選擇收益。基金研究基金專題報(bào)告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明因子分解模型同樣是基于持倉(cāng)的業(yè)績(jī)歸因方法。其與Brinson超額收益分解模型的根本不同點(diǎn)在于，其對(duì)股票收益率的解釋是建立在因子視角之上的。在因子分解中，個(gè)股的收益率R往往能被分解為以下形式：R=C+Style_Factor+Industry_Factor+Alpha其中，R為個(gè)股收益率，C為市場(chǎng)因子收益率，Style_Factor為風(fēng)格因子收益，Industry_Factor為行業(yè)因子收益率，Alpha為不能被因子所解釋的特質(zhì)收益率，即個(gè)股的選擇收益。根據(jù)組合持股和基準(zhǔn)成分股數(shù)據(jù)，我們便可將組合的股票超額收益分解為市場(chǎng)貢獻(xiàn)、風(fēng)格因子貢獻(xiàn)、行業(yè)因子貢獻(xiàn)和個(gè)股選擇四個(gè)部分，其分解框架如下。目前在國(guó)內(nèi)廣泛使用的因子分解模型，主要為Barra的CNE5及CNE6模型。BarrRosenberg于1974年提出，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)屬性和股票歷史回報(bào)等特征都能對(duì)股票收益率起到解釋作用，并于1975年發(fā)布了BarraUSE1模型。隨后Barra模型不斷迭代更新，并分別于1985年、1997年和2011年相繼發(fā)布USE2、USE3、USE4版本。而CNE5及CNE6模型，則是其發(fā)布的兩個(gè)針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的版本。因子分解模型的優(yōu)勢(shì)在于：1)由于其使用持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，能夠準(zhǔn)確地對(duì)基金的超額收益來源進(jìn)行解釋。2)由于模型使用的解釋因子數(shù)量較多，能夠從多個(gè)維度對(duì)基金研究基金專題報(bào)告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明超額收益進(jìn)行解釋。而其缺點(diǎn)在于：1)由于其需要完整的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，而公募基金僅公布半年度的完整持倉(cāng)，因此在實(shí)際應(yīng)用中需對(duì)持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬，從而讓分解結(jié)果產(chǎn)生誤差。2)因子收益是通過回歸計(jì)算而得的，對(duì)收益的解釋并不直觀。3)模型中使用了較多的技術(shù)面因子，而非量化的主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理在投資中可能并不關(guān)注這些因素，因此其歸因結(jié)果可能不能準(zhǔn)確反映非量化主動(dòng)基金經(jīng)理的實(shí)際投資理念。2.主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理能力圈分析框架通過上述的業(yè)績(jī)歸因模型，我們可以了解基金和基金經(jīng)理收益背后的來源，以及其業(yè)績(jī)好壞的原因。但歷史的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不能完全體現(xiàn)基金經(jīng)理的能力，要判斷業(yè)績(jī)是否可持續(xù)，還需要對(duì)基金經(jīng)理的能力圈進(jìn)行更深入的刻畫。能力圈，指的是基金經(jīng)理在其投資偏好之上所展示出的投資能力，包括但不限于擇時(shí)能力、行業(yè)配置能力、選股能力、交易能力等。能力圈聚焦的是基金經(jīng)理的投資行為特征，而不僅僅其呈現(xiàn)出的投資結(jié)果——即能力圈旨在探索業(yè)績(jī)背后的原因。2.1投資方法分類在對(duì)權(quán)益基金經(jīng)理的能力圈進(jìn)行分析之前，我們會(huì)針對(duì)基金經(jīng)理的投資方法進(jìn)行分析。對(duì)于采用不同投資方法的基金經(jīng)理，我們應(yīng)著重分析其不同的能力。在我們的分析框架中，基金經(jīng)理的投資方法首先可分為自上而下和自下而上兩個(gè)部分。自上而下的投資方法，指的是基金經(jīng)理在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)從宏觀或中觀的分析入手，然后再去尋找具體的投資標(biāo)的。其中，宏觀層面分析指的是，基金經(jīng)理會(huì)通過對(duì)宏觀政策(如財(cái)政政策、貨幣政策等)或市場(chǎng)環(huán)境(如市場(chǎng)估值狀態(tài)，市場(chǎng)資金流情況等)的分析，對(duì)其投資組合的配置進(jìn)行調(diào)整。而中觀層面分析則是指基金經(jīng)理會(huì)通過行業(yè)景氣度的判斷，或者產(chǎn)業(yè)鏈上下游的研究分析，來確定個(gè)股標(biāo)的范圍。自下而上的投資方法，指的是基金經(jīng)理在投資中主要著眼于上市公司自身的研究，其次再考慮該公司所處的行業(yè)及宏觀環(huán)境。而自下而上的研究視角，又可以分為從供給端出發(fā)或是從需求端出發(fā)。從供給端出發(fā)的視角，主要會(huì)考慮企業(yè)的組織架構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等；從需求端出發(fā)的視角，則主要會(huì)考慮公司的產(chǎn)品或服務(wù)的需求。對(duì)于自上而下的基金經(jīng)理，我們應(yīng)更多地去考察其宏觀或中觀的研究能力。如其資產(chǎn)配置操作、行業(yè)切換操作及產(chǎn)業(yè)鏈上下游的切換等。而對(duì)于自下而上的基金經(jīng)理，我們則應(yīng)著重評(píng)價(jià)其選股能力，考察其是否能選出優(yōu)質(zhì)的上市公司。但自上而下和自下而上的投資方法并不是互斥的關(guān)系，實(shí)際上不少基金經(jīng)理會(huì)采用上下結(jié)合的投資方法。因此，在實(shí)際分析中對(duì)于自上而下及自下而上的評(píng)價(jià)權(quán)重，應(yīng)根據(jù)基金經(jīng)理的投資框架進(jìn)行具體問題具體分析，難以一概而論?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖5基金經(jīng)理投資方法分類2.2資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置是影響基金產(chǎn)品收益的重要因素之一，在上文介紹的超額收益分解模型中，我們對(duì)資產(chǎn)配置超額收益的計(jì)算方法已經(jīng)有過介紹。但資產(chǎn)配置超額收益的高低，并不一定能代表基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置能力，我們還需要進(jìn)一步分析其具體的資產(chǎn)配置操作。在分析資產(chǎn)配置操作之前，我們首先需要了解基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置偏好，如基金經(jīng)理的股債配置比例，是否會(huì)投可轉(zhuǎn)債等。不過由于主動(dòng)權(quán)益基金的倉(cāng)位主要就配置于股票資產(chǎn)，因此對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金資產(chǎn)配置能力的考察，重點(diǎn)是考察其在股票資產(chǎn)上的擇時(shí)操作。基金經(jīng)理在股票資產(chǎn)上的擇時(shí)偏好，往往可以分為兩類，一類是淡化擇時(shí)，股票倉(cāng)位基本維持在固定的中樞；一類是股票倉(cāng)位靈活調(diào)整，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境有較大幅的變化。對(duì)于第一類淡化擇時(shí)的基金經(jīng)理，對(duì)其資產(chǎn)配置超額收益進(jìn)行評(píng)價(jià)并無太大的意義。保持高倉(cāng)位的基金經(jīng)理，在上漲市中自然能獲得較優(yōu)的資產(chǎn)配置超額收益，在下跌市中資產(chǎn)配置超額收益的回撤也將更大。反之低倉(cāng)位的基金經(jīng)理，在下跌市中將受益，而在上漲市中的彈性會(huì)相對(duì)較低。而第二類倉(cāng)位靈活調(diào)整的基金經(jīng)理，才是需要對(duì)其擇時(shí)效果進(jìn)行考察的對(duì)象?；鸾?jīng)理的擇時(shí)操作，往往有兩種出發(fā)點(diǎn)。一種是僅在A股市場(chǎng)跌幅較大時(shí)其會(huì)進(jìn)行降倉(cāng)，從而降低基金產(chǎn)品的回撤；另一種則是在日常投資中積極地去把握市場(chǎng)的波段，高點(diǎn)減倉(cāng)低點(diǎn)加倉(cāng)，爭(zhēng)取同時(shí)增厚收益及降低回撤。圖6基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)操作類型基金研究基金專題報(bào)告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明對(duì)于倉(cāng)位靈活調(diào)整的基金經(jīng)理，我們可從以下指標(biāo)對(duì)其擇時(shí)能力進(jìn)行分析：(1)資產(chǎn)配置超額收益。從超額收益分解模型中獲得的資產(chǎn)配置超額收益，反映了考察期內(nèi)基金經(jīng)理資產(chǎn)配置的整體效果，是評(píng)價(jià)基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)效果的基礎(chǔ)。(2)擇時(shí)勝率。計(jì)算基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)操作獲得正超額收益次數(shù)的占比，該指標(biāo)反映的是基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)操作的穩(wěn)定性。若資產(chǎn)配置超額收益較高，而擇時(shí)勝率較低，說明基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置超額收益是通過少數(shù)幾次操作所獲得的，未來其擇時(shí)效果的延續(xù)度有驗(yàn)證。除了考察基金經(jīng)理對(duì)股票倉(cāng)位的調(diào)整是否契合市場(chǎng)走勢(shì)之外，還有另一個(gè)維度可對(duì)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，那便是組合Beta的變化。即便在股票倉(cāng)位不變的情況下，基金經(jīng)理也可以通過在上漲市中更多地持有高Beta的個(gè)股以獲得更高的業(yè)績(jī)彈性，在下跌市中更多地持有低Beta的個(gè)股來增強(qiáng)組合的防御性。因此，通過觀察組合的Beta是否會(huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境靈活的變化，并且該變化是否與市場(chǎng)走勢(shì)一致，同樣可以評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力。而對(duì)于Beta的考察主要有以下指標(biāo)：(1)基金持股的Beta。首先我們可以通過將所有A股與市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行回歸分析，得到所有A股的Beta，然后根據(jù)基金的持股占比加權(quán)求和得到組合的Beta。(2)基金凈值的Beta。在缺少持股信息的情況下，我們可以通過T-M、H-M和C-L等回歸模型對(duì)基金凈值走勢(shì)整體的Beta特征進(jìn)行分析。2.3風(fēng)格由于A股市場(chǎng)存在風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象，因此基金經(jīng)理的投資風(fēng)格也是在我們分析基金經(jīng)理能力圈時(shí)所要了解的一環(huán)。那么如何為基金經(jīng)理或是基金貼上風(fēng)格標(biāo)簽?zāi)?？主要有以下兩種方法。第一種方法是基于凈值表現(xiàn)的風(fēng)格標(biāo)簽法。我們可先根據(jù)量化標(biāo)準(zhǔn)將市場(chǎng)劃分為不同的風(fēng)格，隨后計(jì)算基金歷史上在某風(fēng)格下各時(shí)間段的收益率，并將該收益率與同類基金對(duì)比，得到收益率的分位點(diǎn)得分。通過基金在各類風(fēng)格市場(chǎng)下的得分，我們可以判定該基金的風(fēng)格。基于凈值的風(fēng)格標(biāo)簽法優(yōu)勢(shì)是僅需要凈值信息，而由于凈值數(shù)據(jù)更新頻率高，因此可以高頻地進(jìn)行計(jì)算。但缺點(diǎn)是對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格劃分標(biāo)準(zhǔn)的不同，以及所選取的時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)短不同，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)基金風(fēng)格判斷的不同。下圖所展示的基金風(fēng)格箱及風(fēng)格市場(chǎng)得分，均是基于凈值表現(xiàn)的風(fēng)格標(biāo)簽方法。圖7基金風(fēng)格箱示例圖8風(fēng)格市場(chǎng)得分示例(單位：%)第二種方法是基于持倉(cāng)的風(fēng)格標(biāo)簽法。首先，我們可以根據(jù)個(gè)股的估值、業(yè)績(jī)?cè)鏊俚戎笜?biāo)計(jì)算個(gè)股的風(fēng)格得分，然后根據(jù)基金定期報(bào)告所披露的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，將個(gè)股的基金研究基金專題報(bào)告10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風(fēng)格得分按照基金持有的市值比例進(jìn)行加權(quán)統(tǒng)計(jì)，得到基金的風(fēng)格得分。持倉(cāng)法的優(yōu)勢(shì)是，由于使用了更詳細(xì)的信息，因此相對(duì)于凈值法而言，對(duì)于產(chǎn)品風(fēng)格判斷的精確度更高，但缺點(diǎn)是持倉(cāng)數(shù)據(jù)披露的頻率較低，若想使用全部持倉(cāng)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，一年則僅有半年報(bào)和年報(bào)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)。對(duì)于換手率較高或者在定期報(bào)告披露期恰好換倉(cāng)的基金，其風(fēng)格標(biāo)簽或存在較大偏差。兩種方法均有各自的優(yōu)劣勢(shì)，投資者可根據(jù)可得數(shù)據(jù)及研究目的選擇相應(yīng)的方法計(jì)算風(fēng)格標(biāo)簽。而風(fēng)格標(biāo)簽也有不同的類別，下面我們將對(duì)兩種主要的風(fēng)格標(biāo)簽類型進(jìn)行介紹。2.3.1二維風(fēng)格標(biāo)簽二維的風(fēng)格標(biāo)簽指的是以價(jià)值/成長(zhǎng)兩個(gè)維度對(duì)基金的風(fēng)格進(jìn)行評(píng)價(jià)。其中，價(jià)值風(fēng)格指的是基金經(jīng)理主要關(guān)注當(dāng)前價(jià)值相對(duì)股價(jià)被低估的個(gè)股，而成長(zhǎng)風(fēng)格指的是基金經(jīng)理主要關(guān)注未來盈利成長(zhǎng)性強(qiáng)的個(gè)股。而在這兩個(gè)維度的基礎(chǔ)上，我們可以衍生出6個(gè)細(xì)分風(fēng)格，分別為深度價(jià)值、積極價(jià)值、均衡、靈活、穩(wěn)健成長(zhǎng)和激進(jìn)成長(zhǎng)。深度價(jià)值指的是基金經(jīng)理對(duì)于個(gè)股的安全邊際要求非常高；積極價(jià)值指的是雖然基金經(jīng)理主要關(guān)注估值，但當(dāng)其他指標(biāo)優(yōu)異時(shí)可以適當(dāng)放寬估值容忍度；均衡指的是基金經(jīng)理對(duì)于個(gè)股的安全邊際及成長(zhǎng)性均會(huì)關(guān)注，持股風(fēng)格相對(duì)平衡；靈活指的是基金經(jīng)理風(fēng)格不固定，會(huì)隨著市場(chǎng)風(fēng)格變化而切換；穩(wěn)健成長(zhǎng)指的是基金經(jīng)理在主要關(guān)注個(gè)股成長(zhǎng)性的基礎(chǔ)上，會(huì)一定程度地兼顧估值，即會(huì)關(guān)注PEG指標(biāo)；激進(jìn)成長(zhǎng)指的是基金經(jīng)理聚焦成長(zhǎng)指標(biāo)，對(duì)于估值容忍度高。圖9二維風(fēng)格標(biāo)簽二維風(fēng)格標(biāo)簽的優(yōu)點(diǎn)是，我們可以通過一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)基金產(chǎn)品的成長(zhǎng)性進(jìn)行打分，從而方便地比較各基金產(chǎn)品的成長(zhǎng)性到底孰高孰低。但該風(fēng)格標(biāo)簽是以結(jié)果為導(dǎo)向的，對(duì)基金經(jīng)理到底是采用何種投資方法獲得該風(fēng)格結(jié)果并不關(guān)注。因此，即便是同一風(fēng)格標(biāo)簽的基金經(jīng)理，其內(nèi)在的投資方法和投資邏輯也可能會(huì)有較大的區(qū)別。2.3.2三維風(fēng)格標(biāo)簽三維的風(fēng)格標(biāo)簽指的是以質(zhì)量、成長(zhǎng)、估值三個(gè)維度對(duì)基金的風(fēng)格進(jìn)行評(píng)價(jià)。這三個(gè)維度分別代表了三類常見的基金經(jīng)理在選股中會(huì)關(guān)注的指標(biāo)。質(zhì)量指的是企業(yè)的基本面情況是否優(yōu)質(zhì)，基金經(jīng)理在選股中會(huì)關(guān)注的盈利狀況 (ROE、現(xiàn)金流)、經(jīng)營(yíng)管理層、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等，均屬于這一范疇。成長(zhǎng)指的是企業(yè)在未來的成長(zhǎng)性，代表指標(biāo)往往有凈利潤(rùn)增速、營(yíng)收增速等。估值則指的是公司股票價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值之間的比值，主要關(guān)注指標(biāo)往往有市盈率、市凈率等。通過質(zhì)量、成長(zhǎng)及估值這三個(gè)維度及兩個(gè)維度之間兩兩結(jié)合，共會(huì)產(chǎn)生下圖中的6類風(fēng)格，分別是激進(jìn)成長(zhǎng)、深度價(jià)值、質(zhì)量藍(lán)籌、穩(wěn)健成長(zhǎng)、質(zhì)量成長(zhǎng)和質(zhì)量?jī)r(jià)值。疊加三個(gè)維度都關(guān)注的均衡風(fēng)格，以及隨市場(chǎng)環(huán)境切換的靈活風(fēng)格，共計(jì)8類風(fēng)格標(biāo)簽?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告11閱讀正文之后的信息披露和法律聲明三維風(fēng)格標(biāo)簽的優(yōu)點(diǎn)是，其從基金經(jīng)理常見的投資方法中提煉出了三個(gè)基金經(jīng)理普遍關(guān)心的選股維度來對(duì)風(fēng)格進(jìn)行定義，該標(biāo)簽既可以從基金經(jīng)理的投資方法論述中總結(jié)而得，也可以通過凈值或持倉(cāng)數(shù)據(jù)中計(jì)算而得，因此可以用于驗(yàn)證事前和事后基金經(jīng)理是否言行一致。而三維風(fēng)格標(biāo)簽的缺點(diǎn)在于，其不能很便利地對(duì)基金產(chǎn)品的成長(zhǎng)性進(jìn)行排序，如我們會(huì)難以直接判斷質(zhì)量成長(zhǎng)和穩(wěn)健成長(zhǎng)兩個(gè)風(fēng)格下的基金產(chǎn)品到底誰(shuí)的成長(zhǎng)性更高。2.4行業(yè)配置行業(yè)配置是基金經(jīng)理能力圈中重要的一環(huán)。目前在我國(guó)，主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理主要是通過行業(yè)研究員晉升而來，而行業(yè)研究員的研究方向往往又與其專業(yè)背景有關(guān)，尤其是在某些專業(yè)性較強(qiáng)的領(lǐng)域。此外，在行業(yè)研究的過程中，不同的研究領(lǐng)域也會(huì)使得基金經(jīng)理具備不同的能力，比如大金融、固收研究員對(duì)于宏觀和中觀數(shù)據(jù)的關(guān)注較多，因此往往會(huì)具備自上而下的能力。無論是基金經(jīng)理的專業(yè)背景還是從長(zhǎng)期研究中積累的投資能力，都不是一朝一夕能改變的，因此這使得我們對(duì)于基金經(jīng)理在行業(yè)層面的分析結(jié)論在未來的仍有指導(dǎo)意義。在考察行業(yè)配置能力時(shí)，與擇時(shí)能力的考察類似，我們首先應(yīng)該分析基金經(jīng)理的行業(yè)配置偏好，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行能力分析。由于行業(yè)的數(shù)量較多，因此在給基金經(jīng)理貼上行業(yè)偏好標(biāo)簽時(shí)，我們往往會(huì)將投資邏輯類似的行業(yè)作為一類板塊，然后以板塊作為標(biāo)簽。根據(jù)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)研究小組常見的劃分方式以及研究方法體系的相似度，我們將行業(yè)劃分為6大板塊，分別為上游資源、中游制造、消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT和大金融。在任一板塊內(nèi)長(zhǎng)期重配的基金經(jīng)理，都可以打上該板塊的偏好標(biāo)簽。對(duì)于行業(yè)切換幅度較大，切換較為靈活的基金經(jīng)理，可以打上行業(yè)輪動(dòng)的標(biāo)簽。而一些行業(yè)配置較為穩(wěn)定，但板塊配置較為均衡，沒有呈現(xiàn)出明顯偏好的基金經(jīng)理，則可以打上均衡配置的標(biāo)簽。同時(shí)，由于近年來通過港股通配置港股的基金經(jīng)理越來越多，因此我們將港股也單獨(dú)作為一類板塊進(jìn)行統(tǒng)計(jì)?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告12閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖11行業(yè)板塊標(biāo)簽示意通常而言，我們可以通過公募基金的持倉(cāng)信息，簡(jiǎn)單直接地統(tǒng)計(jì)出基金歷史上持股的行業(yè)占比，從而判斷基金經(jīng)理的行業(yè)偏好。但對(duì)于一些不披露持倉(cāng)的非公募產(chǎn)品，或是由于成立時(shí)間較短未披露過全部持倉(cāng)的產(chǎn)品，我們也可以借鑒基于凈值表現(xiàn)的風(fēng)格標(biāo)簽法，把板塊視作一類風(fēng)格，從而為基金產(chǎn)品打上板塊標(biāo)簽。即先根據(jù)各個(gè)板塊的收益表現(xiàn)，將市場(chǎng)劃分為不同的板塊風(fēng)格，隨后計(jì)算基金歷史上在某板塊風(fēng)格下的收益率，然后將該收益率與同類基金對(duì)比，得到收益率的分位點(diǎn)得分。通過基金在各類板塊風(fēng)格市場(chǎng)下的得分，可以判定該基金的板塊偏好。值得注意的是，由于部分板塊的收益表現(xiàn)相關(guān)性較高，因此使用該方法時(shí)，哪怕某個(gè)基金只偏好一個(gè)板塊，也可能同時(shí)在幾個(gè)板塊風(fēng)格市場(chǎng)下得分較高。在了解基金經(jīng)理的行業(yè)偏好及板塊的覆蓋面情況后，我們便可以考察基金經(jīng)理在其行業(yè)偏好之上，是否有較優(yōu)的行業(yè)配置能力。行業(yè)配置能力的考察指標(biāo)主要有：1)行業(yè)配置超額收益；2)行業(yè)調(diào)整操作的勝率。在計(jì)算行業(yè)配置指標(biāo)時(shí)，我們也需要注意行業(yè)分類存在其局限性。一是行業(yè)分類不一定能反映基金經(jīng)理在同一產(chǎn)業(yè)鏈上的配置，如新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中的鋰、鈷等原材料一般屬于有色金屬行業(yè)，鋰電池一般屬于電力設(shè)備行業(yè)，而相關(guān)的制造設(shè)備可能屬于機(jī)械設(shè)備行業(yè)，因此基金經(jīng)理在不同行業(yè)的配置有可能是出于對(duì)同一產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯。二是行業(yè)分類可能會(huì)忽略基金經(jīng)理對(duì)細(xì)分行業(yè)的選擇和切換。如電力設(shè)備行業(yè)中包含光伏、新能源車和風(fēng)電等多個(gè)細(xì)分行業(yè)，這些細(xì)分行業(yè)有時(shí)會(huì)走出自己的獨(dú)立行情。而對(duì)一位只配置其中某個(gè)細(xì)分行業(yè)的基金經(jīng)理，若是我們對(duì)其行業(yè)配置的分析只到電力設(shè)備這一層面，則可能會(huì)誤把其在細(xì)分行業(yè)上的配置效果劃分到選股層面上。因此，在行業(yè)配置的分析中，我們還需根據(jù)基金經(jīng)理的實(shí)際配置情況，選擇不同層次的行業(yè)分類?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告13閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.5選股能力選股能力是基金經(jīng)理能力圈考察的重中之重，因?yàn)闊o論權(quán)益基金經(jīng)理采用何種投資思路，其持倉(cāng)最后還是得落實(shí)到相應(yīng)的個(gè)股上。在選股層面，我們同樣需要先了解基金經(jīng)理的選股偏好，然后在此基礎(chǔ)上再考察基金經(jīng)理的選股能力。在選股方面，我們主要關(guān)注的偏好就是上文提到的行業(yè)偏好及風(fēng)格偏好。如果基金經(jīng)理長(zhǎng)期著重配置某行業(yè)或某風(fēng)格的個(gè)股，那么對(duì)該基金經(jīng)理而言，在該行業(yè)或風(fēng)格中的選股能力將是我們的重點(diǎn)分析對(duì)象。而除了行業(yè)及風(fēng)格偏好外，我們還可以對(duì)基金經(jīng)理其他的一些選股偏好進(jìn)行分析，以加深對(duì)基金經(jīng)理特點(diǎn)的刻畫。如我們可以統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理選股的獨(dú)特性，根據(jù)市場(chǎng)上其他產(chǎn)品及公司其他產(chǎn)品持股信息，將其持股劃分為市場(chǎng)偏好股、公司偏好股和個(gè)人特質(zhì)股。又如我們可以將個(gè)股劃分為基準(zhǔn)成分股和非基準(zhǔn)成分股，了解基金經(jīng)理在其中的配比情況。在了解基金經(jīng)理的選股偏好后，我們可以通過以下指標(biāo)對(duì)基金經(jīng)理的選股能力進(jìn)行分析：(1)選股超額收益。超額收益分解模型中獲得的選股超額收益，反映了考察期內(nèi)基金經(jīng)理整體的選股效果?？山Y(jié)合在風(fēng)格、行業(yè)配置上的偏好，選擇不同的分類標(biāo)簽或不同級(jí)別的行業(yè)進(jìn)行計(jì)算。(2)選股勝率。計(jì)算基金經(jīng)理持股超額收益大于0的比例，選股的勝率高說明基金經(jīng)理股票池的整體質(zhì)量高。(3)選股分位點(diǎn)。計(jì)算考察期內(nèi)基金經(jīng)理持股收益率在同行業(yè)A股中的分位點(diǎn)。在該算法下，雖然熱門行業(yè)和冷門行業(yè)中個(gè)股的選股超額收益可能有明顯區(qū)別，但只要在行業(yè)內(nèi)的排名分位點(diǎn)一樣，那么對(duì)基金經(jīng)理選股能力的評(píng)價(jià)也是一樣的。(4)選股Alpha。在缺少持股信息的情況下，我們可以通過多因子回歸業(yè)績(jī)歸因模型，或者T-M、H-M和C-L等回歸模型，計(jì)算組合凈值走勢(shì)中體現(xiàn)的選股Alpha。實(shí)際上，由于市場(chǎng)環(huán)境是多變和復(fù)雜的，基金經(jīng)理的選股能力是難以簡(jiǎn)單地用一個(gè)或多個(gè)指標(biāo)的高低來進(jìn)行刻畫的。相比于對(duì)基金經(jīng)理整體的選股能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，我們會(huì)更多地考察基金經(jīng)理在其偏好的風(fēng)格或板塊中，是否展現(xiàn)出穩(wěn)定的選股能力，從而為基金經(jīng)理打上相應(yīng)的選股能力圈標(biāo)簽。以選股超額收益指標(biāo)為例，我們可以根據(jù)個(gè)股的風(fēng)格或行業(yè)分類，把基金在每個(gè)分類標(biāo)簽下的持股作為一個(gè)投資組合，計(jì)算該投資組合的選股超額收益。再將基金在各標(biāo)簽下的選股超額收益，與其他基金進(jìn)行對(duì)比，從而得到各類標(biāo)簽的選股得分。通過該選股得分，我們可以考察基金是否在某類標(biāo)簽的個(gè)股中具有較優(yōu)的選股能力。值得注意的是，上述選股得分的結(jié)果呈現(xiàn)形式與前文中的風(fēng)格標(biāo)簽法十分相似，但其內(nèi)在的算法與含義是不同的。風(fēng)格標(biāo)簽法是根據(jù)基金凈值進(jìn)行計(jì)算的，反映的是基金在何種風(fēng)格下表現(xiàn)會(huì)較優(yōu)。而選股得分是根據(jù)持倉(cāng)數(shù)據(jù)所計(jì)算的，其反映的是基金在某類個(gè)股中的選股效果。基金研究基金專題報(bào)告14閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖13風(fēng)格及板塊選股得分示例(單位：%)2.6交易能力基金經(jīng)理的交易行為會(huì)對(duì)基金產(chǎn)品的收益產(chǎn)生直接的影響，因此基金經(jīng)理的交易能力也是能力圈考察的一環(huán)。但在對(duì)公募基金的交易能力進(jìn)行分析時(shí)，往往會(huì)存在以下問題：1)基金經(jīng)理的交易效率會(huì)隨著管理規(guī)模的變化而變化，因此對(duì)交易能力的分析結(jié)論在未來的延續(xù)性是不確定的；2)由于公募基金僅披露季度時(shí)點(diǎn)持倉(cāng)及期間部分的交易結(jié)果，無法獲得具體交易時(shí)點(diǎn)信息，因此對(duì)基金經(jīng)理的交易行為進(jìn)行分析時(shí)，往往都需要對(duì)其持倉(cāng)的交易時(shí)點(diǎn)作出一定的假設(shè)，從而讓分析結(jié)論中難以避免存在一定的誤差，甚至可能影響分析的結(jié)論。但在確需對(duì)基金經(jīng)理交易能力分析的情況下，我們可以通過一定的假設(shè)條件，根據(jù)公募基金公開的持倉(cāng)數(shù)據(jù)模擬出其日度的完整持倉(cāng)，然后在此基礎(chǔ)上對(duì)基金經(jīng)理的交易能力進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)。在分析基金經(jīng)理的交易能力前，我們首先需要對(duì)其交易行為的特征與偏好進(jìn)行分析。交易行為的特征主要有換手率、交易時(shí)點(diǎn)、持股周期、重倉(cāng)股延續(xù)性等。若基金經(jīng)理的換手率較低，代表著基金經(jīng)理的交易操作不多，那么對(duì)其交易能力進(jìn)行分析的意義不大。而對(duì)于換手率較高的基金經(jīng)理，我們可以用以下指標(biāo)對(duì)其交易能力進(jìn)行分析：(1)交易操作超額收益。根據(jù)模擬的日度持倉(cāng)，我們可以擬合出基金的模擬凈基金研究基金專題報(bào)告15閱讀正文之后的信息披露和法律聲明值，而模擬凈值與真實(shí)的組合凈值之間的差額，則可視為是由交易操作所帶來的超額(2)波段操作的超額收益率及勝率。將買賣周期在一定期限內(nèi)的個(gè)股交易定義為波段操作，然后統(tǒng)計(jì)該個(gè)股期間所獲得的超額收益，以及波段操作獲得正收益的比例，以此來反映基金經(jīng)理的交易能力。(3)各周期持股的超額收益?？蓪⒒鸪止砂凑粘钟兄芷趧澐譃殚L(zhǎng)期、中期和短期持股，然后計(jì)算各周期持股所貢獻(xiàn)的超額收益。中短期持股超額收益的“性價(jià)比”，一定程度上可反映基金經(jīng)理的交易能力，但需注意該指標(biāo)也與基金經(jīng)理的選股能力有較2.7基金經(jīng)理的其他特征除基金經(jīng)理的能力圈外，基金經(jīng)理的一些特征同樣可能會(huì)影響基金產(chǎn)品的收益特征，因此我們也需進(jìn)行關(guān)注。基金經(jīng)理的特征包括個(gè)人特征如投資年限、管理規(guī)模、從業(yè)背景等，及投資行為特征如集中度、組合構(gòu)建方法和止盈止損操作等。值得注意的是，這些特征與業(yè)績(jī)表現(xiàn)的好壞并無必然的聯(lián)系，但可以用于輔助驗(yàn)證對(duì)其能力圈的分析。同時(shí)，一些特征可以被公司管理規(guī)定、產(chǎn)品契約規(guī)定等因素快速改變。(1)個(gè)人特征：包括投資年限、管理規(guī)模、從業(yè)背景、管理產(chǎn)品數(shù)量及不同產(chǎn)品間的主題與風(fēng)格差異等。(2)集中度：集中度指的是基金經(jīng)理的個(gè)股集中度或行業(yè)集中度，其偏好可分為集中、均衡和分散這幾類。每個(gè)基金經(jīng)理均有自己的集中度偏好，但事實(shí)上隨著規(guī)模的變動(dòng)，其行為特征將發(fā)生改變。(3)組合構(gòu)建方法：組合構(gòu)建方法考察的是基金經(jīng)理在構(gòu)建投資組合時(shí)，是否會(huì)有意采取一些配置策略。常見的組合構(gòu)建方法包括“核心+衛(wèi)星策略”，“杠鈴策略”(4