8月流動性月報：地方債供給加速對資金面的擾動如何

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載7月資金面回顧：7月資金面回顧：稅期平穩(wěn)，寬松延續(xù)，分層收斂。第一，資金價格表現(xiàn)方面，7月偏大的稅期影響下資金面整體維持平穩(wěn)，7D資金價格基本在政策利率之下運行，跨季之后資金分層情況隨季節(jié)性收斂，且月末在資金價格未有明顯抬升的情況下，央行逆回購?fù)斗胖鲃蛹哟a，維穩(wěn)意愿相對偏強。第二，流動性水平方面，7月超儲率水平隨季節(jié)性下行。7月基礎(chǔ)貨幣全月減少或在11400億附近，其中財政存款的消耗或在4000億附近，央行公開市場凈回收7480億；7月準備金對于超儲的補充或在1100億附近，現(xiàn)金走款和非金存款規(guī)模對超儲的消耗或在200億附近，故7月末超儲或減少約10500億，超儲率或從6月的1.7%附近回落至1.3%左右。具體觀測公開市場操作，7月MLF小幅增量投放30億；月末央行小幅加碼公開市場操作，國庫定存招標利率明顯下行，指向銀行間流動性相對充裕。7月貨幣政策追蹤：政治局會議貨幣政策寬松方向延續(xù)，總量寬松或仍有空間。觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)，人民幣匯率貶值壓力逐漸趨于平穩(wěn)。中旬，金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)強調(diào)綜合運用存款準備金等維持流動性合理充裕，降準預(yù)期有所升溫，稅期資金運新增發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。8月資金缺口分析：資金缺口或主要是來自于財政因素，關(guān)注政府債券集中繳款時點的央行對沖情況。就剛性缺口而言，8月一般存款環(huán)比季節(jié)性回升，對于超儲的消耗或在1600億元附近；8月初3800億規(guī)模的逆回購平穩(wěn)回收，銀MLF0億元附近，對沖壓力相對有限。外生沖擊方面，貨幣發(fā)行和非銀存款或小幅消耗超儲1000億元。財政因素中，8月地方債券發(fā)行將有所提速，但財政收支差額或有部分對沖，預(yù)計政府存款對于超儲的消耗在2000億元左右，或處于季節(jié)性偏高水平。地方債供給放量對資金面的擾動如何？發(fā)行節(jié)奏：8月未到專項債最后沖刺時點，供給或僅有小幅發(fā)力，9月壓力或相對偏大。新增專項債發(fā)行提速，特殊再融資債券或重啟發(fā)行，供給壓力成為資金面的潛在擾動因素。就節(jié)奏而言，8月未到專項債最后沖刺時點，供給或僅有小幅發(fā)力，而9月新增專項債時點壓力疊加特殊再融資債券影響，供給壓力或相對偏大，政府債券凈融資或在1.5萬億元附近。歷史情況：政府債券繳款壓力較大階段，資金面仍有望延續(xù)平穩(wěn)，重點關(guān)注央行操作對沖情況。歷史政府債券集中繳款時期并不一定對應(yīng)著資金的明顯收緊。如在2017年-2019年、2021年政府債券繳款大月，央行通過公開市場操作投放流動性進行對沖，資金價格不升反降。當前的政策工具而言，公開市場投放或降準都是可選的政策工具，重在央行調(diào)控思路。綜上來看，當前資金面的主要關(guān)注點在于政府債券的供給壓力以及實體經(jīng)濟的融資修復(fù)情況，就8月而言，整體資金缺口較小，資金面有望繼續(xù)維持平穩(wěn)。后續(xù)而言，供給方面來看，8月政府債券發(fā)行提速，繳款等財政因素或形成小幅資金缺口，關(guān)注央行操作情況；信貸需求而言，6月季末信貸沖刺效應(yīng)下，對后續(xù)月份存在一定的透支效應(yīng)，預(yù)計7至8月信貸表現(xiàn)或延續(xù)偏弱的態(tài)勢，大行凈融出或依舊維持在偏高于季節(jié)性的水平，有望支撐流動性繼續(xù)維持平穩(wěn)。故總體看，預(yù)計8月財政因素帶來的資金缺口相對有限，央行對沖的技術(shù)性難度不大，且央行有較強的維穩(wěn)意圖，資金面有望維持相對平穩(wěn)。對于債市而言，8月初，跨月后隔夜資金價格明顯轉(zhuǎn)松，帶動短端表現(xiàn)偏強，進一步寬松的空間較為有限的環(huán)境下，資金條件對于債市的影響或偏中性。研究【債券分析】【債券分析】究所證券分析師：周冠南業(yè)編號：S0360517090002業(yè)編號：S0360523080002相關(guān)研究報告解？》3-08-02置機會——8月信用債策略月報》3-07-31變化圖譜——數(shù)據(jù)話城投系列之五》3-07-283-07-28脈沖——7月流動性月報》23-07-08風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊風(fēng)險。分析證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2收斂 5 8 (一)剛性缺口：規(guī)模相對較小，對沖壓力不大 12(二)外生沖擊：貨幣發(fā)行與非金存款或小幅消耗超儲 13(三)財政因素：政府存款或偏高于季節(jié)性水平 13要性靠前，關(guān)注央行操作 14 (一)后續(xù)地方債供給節(jié)奏如何？ 15(二)政府債券集中繳款時資金表現(xiàn)如何？ 16五、風(fēng)險提示 17證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 圖表2DR007資金價格偏低于政策利率波動 6 6 圖表7DR001資金波動率明顯降低 7圖表8DR007資金波動率處于同期偏低水平 7 8 9 9 13 圖表258月公共財政收支差額或在-4000億元 14 16 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4....................17證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5(一)資金面回顧：銀行間資金面總體平穩(wěn)，資金分層收斂呈現(xiàn)小幅震蕩上行的態(tài)勢，自月初的1.03%-1.04%附近的低位震蕩上期走款的擾動下資金面整體維持平穩(wěn)，隔夜和7D資金價格未出現(xiàn)倒掛，且稅期影響消水平。隔夜、7D資金波動區(qū)間收窄DR001(%)DR007(%)倒掛天數(shù)最小值最大值波動區(qū)間最小值最大值波動區(qū)間2022011.17992.214211.03431.9312.30560.37460.374612022021.66262.24180.57920.57921.93282.34290.41010.410142022031.50332.06411.97382.244902022041.2581.83950.58150.58151.54012.02230.48220.482202022051.28871.73911.52571.84540.31970.319702022061.34821.93060.58240.58241.57282.29140.71860.718602022071.00291.42081.48261.67480.192202022081.01371.43221.2851.7170.430.43202022090.90642.01911.11261.35012.13210.780.78212022101.06551.78990.72440.72441.40662.02290.61630.616312022110.87051.938611.06811.59822.02030.42210.422122022120.42042.02811.60761.48462.4230.93840.938402023010.53342.025611.49221.35972.35430.99460.994602023021.26612.370711.10461.8212.42090.59990.599962023030.75522.420511.66531.69822.38770.68950.689542023040.85052.273911.86041.74992.18160.43170.431732023051.08041.70030.61990.61991.72062.08450.36390.363902023061.06222.209711.14751.74992.18160.43170.431712023071.03811.87980.84170.84171.69781.98190.28410.28410R影響下資金面整體維持平穩(wěn)，資金價格未有明顯抬升的情況下，央行逆回購?fù)斗胖鲃蛹哟a，維穩(wěn)資金面平穩(wěn)的意愿相對偏強。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6DR金價格偏低于政策利率波動及月末資金情緒指數(shù)表現(xiàn)基本平穩(wěn)右的相對高位，震蕩下行至15BP附近，處于50%左右的分位數(shù)位置(2015年以來，下GCDR，由證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7后交易所與銀行間資金價差收斂DDR顯降低DR金波動率處于同期偏低水平從交易量來看，銀行間單日成交規(guī)模在7.9萬億附近波動，偏高的交易規(guī)模繼續(xù)維證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8質(zhì)押式回購成交日均規(guī)模升至在7.9萬億附近高水平，對于資金面依舊有支撐。截至當前，銀行間市場逆回購余額中國有大行占比超行總體處于季節(jié)性均值水平。仍在季節(jié)性高位注：單位(億元)銀行整體凈融出規(guī)模處于季節(jié)性均值水平注：單位(億元)(二)流動性回顧：超儲率水平季節(jié)性回落，流動性月末小幅加碼證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9元及以上。注：圖中數(shù)值為當月逆回購凈投放規(guī)模；單位，億月月末逆回購余額震蕩小幅上行注：圖中數(shù)值為央行逆回購余額；單位，億億元的歷史偏高水平。創(chuàng)歷史最低，顯示銀行流動性水平較為充裕。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10月國庫現(xiàn)金定存招標利率明顯下行業(yè)銀行下調(diào)美元存款利率，其后跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上調(diào)，人民幣匯率貶值壓力文中提出，在宏觀層面，主要是搞對利率、匯率這兩個核心變量，把握好政策的節(jié)奏和力度，這也是在宏觀層面防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)鍵所在。利率方面，貨幣政策始終運行在正常區(qū)間，實際利率(金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率*75%＋民間借貸利率*25%-CPI)與潛在增速大體匹配；匯率方面，近年來人民幣匯率彈性顯著增強，提高了利率調(diào)控的自主性，促進了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，經(jīng)濟基本面穩(wěn)定又對匯率穩(wěn)定形成支撐，外券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11保持貨幣條件與經(jīng)濟潛在增速和物價基本穩(wěn)定的要求相匹配，持續(xù)推進利率、匯率市場辦舉行的上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況新聞發(fā)布會上，央行表示將加大宏觀調(diào)控力度，精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，保持貨幣信貸合理增長，推動企業(yè)融。貨幣政策基調(diào)延續(xù)，新增強調(diào)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策的雙重功能，結(jié)合此前央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)提及將綜合運用存款準備金、中期借貸便利等多種工具維持流動性合理充裕，預(yù)計下半年降準、降息仍有機會。后續(xù)而言，貨幣寬松的空間仍可期待，短期來看，若地是繼聯(lián)儲本輪加息周期中的最后一次操作，預(yù)計后續(xù)內(nèi)外貨幣政策差異對于匯率的壓力將逐率下調(diào)將繼續(xù)壓降銀行的息差空間，但在一定程度上也能夠?qū)_提前還貸對于銀行凈息表19第二輪存款利率調(diào)降開啟，政策利率降息落地，貨幣政策寬松再度確認門3/7/2經(jīng)率近期，繼商業(yè)銀行接連調(diào)降人民幣存款利率后，中國銀行等境內(nèi)主要銀行下調(diào)了美元存款利率。據(jù)了解，這是銀行綜合考慮自身經(jīng)營策略、市場供求變化等因素后作出的主動調(diào)整，有利于緩解境內(nèi)美元存貸款利率“倒掛”等問題。此外，儲戶參與美元存款還面臨著匯兌風(fēng)險，匯率波動或抵消由于存款息差帶來的收益。3/7/5然保持基本平值凸顯，市場主體外匯交易行為理性有序，跨難解，背后其實是形與勢的區(qū)別，是短期壓力與長期向好的區(qū)別。首先。人民波動加大，但有堅實的基本面支撐。其次，伴隨匯率市場化改革逐步深化，市3/7/13融穩(wěn)定》一文對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。深化改革，持續(xù)推進利率、匯率市場為主兼顧內(nèi)外平衡。繼續(xù)健全市場化利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機制，完善中央銀行政證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號123/7/14年上半年金融統(tǒng)發(fā)布會加大宏觀調(diào)控力度，精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，保持貨幣信貸合理增長，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。3/7/20審3/7/233/7/24會議企業(yè)發(fā)展。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。要活躍資本市3/8/1年下半年工作會議的貨幣金融環(huán)境。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，發(fā)揮總量和結(jié)房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支銀行可以自由動用的準備金，從事后來看，超儲規(guī)模是央行對流動性的供給和銀行對于剛性缺口，包含法定存款準備金的增長需求和中期借貸便利等基礎(chǔ)貨幣的到期回收，之類，外生沖擊因素，包括貨幣發(fā)行的增減、外匯占款的變化和非金融機構(gòu)存款變化，之“財政存款”的變化，這類影響因素伴隨財政存款的收入吸收流動性，伴隨財政存款的支出釋放流動性，財政存款年度總量較為穩(wěn)定，對流動性總量影響相對中性，僅對流動性節(jié)奏產(chǎn)生擾動。(一)剛性缺口：規(guī)模相對較小，對沖壓力不大F證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13MLF到期規(guī)模小幅升至4000億元(二)外生沖擊：貨幣發(fā)行與非金存款或小幅消耗超儲大，對于流動性的消耗或在500億元。外匯占款對于流動性的影響較小。隨著銀行機構(gòu)以人民幣置換先前以外幣繳納的人?；貧w平穩(wěn)，后續(xù)大概率仍維持窄幅波動態(tài)勢。圖表228月貨幣發(fā)行對流動性的吸收或在500億附近(三)財政因素：政府存款或偏高于季節(jié)性水平證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14億元，政府性基金收支差額或在-2000億元附近，對流動性形成一定補充。財政收支差額或在-4000億元債需于9月底前發(fā)行完畢，故8月地方債發(fā)行或有提速?？紤]國債后，8月政府債券凈融資或在9000億元附近，政府債券發(fā)行繳款對于流動性的擾動或有小幅放大。收支差額、政府性基金收支差額、政府債券繳款等分項進行估計，季節(jié)性調(diào)整后，預(yù)計圖表268月政府存款對于流動性的吸收或在2000億元附近資料來源：Wind，華創(chuàng)證券估算；注：單位(億元)(四)綜合判斷：財政因素重要性靠前，關(guān)注央行操作綜合來看，8月資金缺口或主要是來自于財政因素，關(guān)注政府債券集中繳款時點的央行對沖情況。就剛性缺口而言，8月一般存款環(huán)比季節(jié)性回升，對于超儲的消耗或在證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15財政因素或有擾動，資金缺口仍有賴于央行對沖短期流動性需求MLF到期月逆回購到期款存款增加22-080023-0608200923-070000E23-0800000E資料來源：華創(chuàng)證券估算；單位：億元(一)后續(xù)地方債供給節(jié)奏如何？多地陸續(xù)發(fā)布隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點申報的相關(guān)內(nèi)容，參考前兩輪隱債化解試點申報后力。目項債預(yù)留空間等因素考于地方審奏，首月落地規(guī)模相對不大，證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號16預(yù)測月政府債券發(fā)行壓力或相對可控(二)政府債券集中繳款時資金表現(xiàn)如何？對沖情況。行公開市場提及對沖政府債券繳款次數(shù)資料來源：央行，華創(chuàng)證券中繳款時資金面取決于央行對沖情況公開市場方面，從政策基調(diào)來看，經(jīng)濟“弱修復(fù)”狀態(tài)下，央行對于流動性維穩(wěn)的態(tài)度作。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17端賠率或相對較小。后續(xù)而言，供給方面來看，8月政府債券發(fā)行提速，繳款等財政因素或形成小幅資存的資金缺口相對有限，央行對沖的技術(shù)性難度不大，且央行有較強的維穩(wěn)意圖，資金面金條件對于債市的影響或偏中性。票據(jù)報價震蕩下行，融資需求或相對偏弱平小幅回升證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號18年加入華創(chuàng)證券研究所。合信用評級有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波分析師：葛莉江研究員：宋琦研究員：王紫宇助