關于我國政府債券市場的宏觀環(huán)境、二級市場和衍生品市場的思考

關于我國政府債券市場的宏觀環(huán)境、二級市場和衍生品市場的思考

中國的第二個證券交易所市場由銀行間證券交易所和證券交易所組成。目前,銀行間債券市場與交易所債券市場還是兩個分割程度較高的市場,兩個市場的參與者類型、交易方式、結算制度等都有較大的差異,唯一可以把兩個市場聯(lián)系起來的是一些跨市交易的機構,如保險公司、基金管理公司和部分證券公司,但是兩個市場完全不同的交易機制和市場結構嚴重制約政府債券市場的整體效率。兩個市場缺乏統(tǒng)一的托管、清算、結算系統(tǒng),在很大程度上限制了我國政府債券市場的進一步發(fā)展,既不利于降低政府債券籌資的成本和風險,也不利于貨幣市場和資本市場的協(xié)調發(fā)展,因此,我們要根據中國的實踐情況和市場特點,積極推進政府債券二級市場的發(fā)展。一、美國債券市場規(guī)模世界上最主要的政府債券市場集中在紐約、倫敦和東京。從目前情況看,日本政府債券的發(fā)行規(guī)模已超過美國,居世界第一位;而美國則擁有最完備的政府債券市場結構、機制和交易方式,監(jiān)管水平高,市場流動性強;英國國債市場以簡潔取勝,但市場杠桿率、產品創(chuàng)新性不足的情況下,以其簡潔的產品和交易機制贏得了政府債券市場發(fā)展的巨大成功。(一)政府債券市場作為國際金融中心,倫敦吸引了許多國家的政府、金融機構和工商企業(yè)到這里來進行債券的發(fā)行和交易,從而推動英國債券市場發(fā)展成為一個典型的成熟市場。在歐洲,英國債券市場的容量較大、品種較全、監(jiān)管較規(guī)范。英國政府債券二級市場的特點是:簡潔、開放、互通、平衡。英國政府債券市場的交易品種十分簡潔。英國政府的債券品種種類并不多,主要包括常規(guī)金邊債券和指數聯(lián)結金邊債券,還包括雙重日期金邊債券(即“尾”債)和無限期型金邊債券。其中,常規(guī)金邊債券和指數聯(lián)結金邊債券占有英國政府債券的絕對主體地位,規(guī)模、批次占99%以上,而“尾”債和無限期型金邊債券的規(guī)模僅占0.1%和0.3%。此外,英國政府還有短期國庫券的交易。政府債券市場管理開放,參與者多樣。英國債券市場上的交易者,不論是一級市場的發(fā)行者、認購者,還是二級市場的交易者,都是國際化的,既有英國的投資者,也有外國的投資者。由于英國債券市場的容量大,適合大額投資,因此,歐洲許多國家的機構投資者都在此進行債券投資和交易。英國作為全球金融中心,債券市場以批發(fā)市場為主體。在批發(fā)市場上,投資者對債券的認購數額大(五萬英鎊以上),這些投資者多為機構投資者,但也包括大量投資債券的個人投資者。以批發(fā)市場為主的特點,也影響到英國債券市場的結構。英國大部分債券是政府債券,公司債券約占20%～25%,遠低于美國。政府債券的場內場外市場保持互通安排。在英國,債券發(fā)行通過在交易所掛牌,由銀行及其他金融機構承銷來實現(xiàn)。債券的交易幾乎全部在場外市場進行。也就是說,交易所主要為債券的發(fā)行提供平臺,但這并不意味著債券是在場內封閉發(fā)行。這是因為,債券掛牌發(fā)行,認購者并無場內場外之分,債券托管者是兩家獨立的登記托管機構,它們也不是交易所的附屬機構。場外市場成為債券交易的主要場所,是因為英國債券投資者持有債券的數量很大,與此相對應,單筆交易的數量也很大,做市商的詢價交易是其主要的交易方式。政府債券市場的管理堅持自律監(jiān)管為主,追求制約平衡。英國債券市場規(guī)范有序。倫敦作為國際金融中心,聚集著一大批精通金融操作的專業(yè)人才;英國作為老牌金融帝國,有著良好的信用文化和金融氛圍;1998年設立的金融服務局,具有良好的職業(yè)操守、很強的監(jiān)管能力。其中具有英國特點的是市場成員的自律管理。在英國,要發(fā)行政府債券,不論是本國政府還是外國當局,都會按照法定的條件向金融服務局提出發(fā)行申請,但債券的交易市場并沒有金融當局的監(jiān)管,行使管理職能的是行業(yè)自律組織。英國債券市場有各種協(xié)會34個,其中發(fā)揮重要作用的有國際資本市場協(xié)會等5個協(xié)會。這些行業(yè)自律組織制定債券交易的規(guī)則,并對市場交易行為進行監(jiān)督。在英國,誰違犯了債券市場規(guī)則,誰就要受到懲罰,并且可以建議監(jiān)管當局采用強制手段予以懲處。(二)使投資者受益較多,一般通過資產抵押貸款償還主要美國擁有世界上規(guī)模最大、產品品種最全、管理最完備的債券市場。作為美國金融資本市場重要的組成部分,經過200多年的歷史,美國債券市場進入了一個良性循環(huán)和規(guī)范發(fā)展的階段。經過不斷創(chuàng)新,債券的發(fā)行已成為融資的重要工具之一,在促進資本市場的發(fā)展方面發(fā)揮了重要的作用。美國政府債券市場非?；钴S,銷售品種多,利率不固定,形式靈活,主要包括政府財政債券、市政債券兩大類。政府財政債券主要是國債,分為國庫券、國庫票據和國庫公債。國庫券期限有3個月、6個月和1年期3種,信譽好,流動性強,交易量大。國庫票據是指發(fā)行期限1年以上、10年以下的債券,所占比重非常大。國庫公債是指10年以上債券,所占比重很少。投資者構成主要是保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金為主的機構投資者和外國金融機構及外國政府。截至2011年3月,外國投資者購買美國國庫券金額14.27萬億美元,比2001年前增加2倍。市政債券是州級政府為了城市建設和公益事業(yè)而籌集資金的一種形式。市政債券非常安全,僅次于聯(lián)邦公債,發(fā)行期限最長的多達30～40年,利息收入免征聯(lián)邦稅,使投資者受益較多。通常市政債券利率為5%～7%。償還的渠道:一是用項目本身的收入償還;二是政府幫助償還;三是提高收費價格償還。市政債券發(fā)行信息透明度很高,所有的信息都向投資者公布。美國住房抵押貸款的證券化大致始于20世紀70年代末。聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會(FNMA)、政府全國抵押貸款協(xié)會(GNMA)和聯(lián)邦住房抵押貸款公司(FHLMC)是受美國聯(lián)邦政府不同程度的支持的三家主要住房金融機構。這三家住房金融機構的抵押貸款證券化規(guī)模從20世紀80年代初的1100億美元擴張至2007年1季度末的4萬多億美元,占美國全部抵押相關債券余額的比重也相應升至61.8%。不難看出,正是住房抵押貸款的證券化,把美國的房市與債市緊緊地捆在了一起。由于經濟的全球化,一國政府在全球的融資也成為必然趨勢。舉債渠道有三種:國際商業(yè)銀行貸款;歐洲貨幣市場;國際債券市場。今后的發(fā)展趨勢是貸款轉換成債券,使銀行貸款證券化。美國布拉迪債券就是一個金融創(chuàng)新的例子。背景是20世紀70年代末80年代初,拉美國家進行大量投資,從國際資本借了大量的錢。由于70年代石油危機,全球通脹,貸款利率比較高,拉美國家沒有資金償還貸款,國際銀行貸款的回收面臨很大困難,美國政府決定介入,幫助美國銀行渡過難關。當時美國財政部長布拉迪提出將辛迪加貸款轉換成債券,即由銀行將貸款轉換成債券,從投資者手中拿到錢,先替銀行償還,這樣使債務時間延長,利率降低,轉移了銀行危機,降低了風險。布拉迪債券現(xiàn)大部分已償還。美國政府債券市場的一個顯著特點是投資回報率較高。美國政府債券市場以定息債券為主,定息債券比重接近90%。政府債券采取定息還是浮息形式,對債權債務雙方的風險不同。通常定息形式較之浮息形式對債權人的風險要大,所以債權人需要以各種方式降低風險,如適當高的固定利率、準確預測未來通脹前景、進行風險對沖等。長期國債收益率是美國金融市場確定長期利率的風向標。美國的長期債券收益率和長期抵押貸款利率等長期利率都高度相關,且以長期國債收益率為風向標。當前,美國10年期國債收益率逐步呈上升趨勢,雖仍處于歷史低位,但相對于其他發(fā)達國家債券而言,收益率已經相對穩(wěn)定且可觀了。經對1980～2007年8月的月度長期利率統(tǒng)計相關計算,美國10年期國債收益率與AAA公司長期債券收益率的相關度為0.991,與30年期住房抵押貸款利率的相關度為0.987。美國擁有全球最具開放性和競爭性的政府債券市場。從美國國債余額的部門結構看,外國持有美國國債的比重在逐步提高。1996年外國對美國國債的持有額只占美國國債余額的30.1%,以后這一比重呈明顯上升趨勢,2010年年底已超過50%。與此同時,美國國內私人部門的國債持有比重均呈下降趨勢,美聯(lián)儲和政府部門所占比重的變動自2002年以來有所下降,但總體上還是比1996年有所提高。從外國對美國債券的增持看,外國對美國債券增持額占美國債券凈增額的比重也呈上升趨勢。1998年外國對美國政府債券增持額占美國政府債券凈增額的比重只有17%,而到2010年這一比重已大幅升至46.1%,其中2010年的比重接近60%。美國政府債券市場對其國家的長期國債收益率有著重要的影響。美國長期國債收益率與大洋洲國家的長期國債收益率相關度最高,而與英國、加拿大的相關度較低,與日本和其他歐洲國家的相關度居中。(三)日本債券市場日本是世界上最大的政府債券市場,從交易規(guī)模和發(fā)行規(guī)模上看,都要略超過美國市場的水平。第二次世界大戰(zhàn)后日本國債市場經歷了兩個發(fā)展階段。第一階段是從戰(zhàn)后到20世紀70年代,是從均衡財政向公債發(fā)行轉換的階段。1947年日本制定的財政法規(guī)定,不得將公債或借款作為國家財政支出的來源。但是作為例外,在國會批準的金額范圍內,可以通過發(fā)行公債或進行借款充當公共事業(yè)費的財政資金來源。除在特殊情況下并在國會批準的金額范圍內,禁止向日本銀行發(fā)行公債或借款。1965年發(fā)行了建設國債,這成為從以往的均衡財政向公債發(fā)行的財政政策的轉折點。這些國債由金融機構組成的國債承銷團和大藏省的資金運用部承銷。其大半通過國債承銷團消化,發(fā)行滿1年的國債基本上被日本銀行收購,其目的是將國債利率控制在市場利率水平之下。第二階段從20世紀70年代開始,是實現(xiàn)國債發(fā)行市場化的階段。1970年以后,日本經濟進入衰退期,1971年的史密森協(xié)議(SmithsonianAgreement)導致日元升值,加上石油危機,日本經濟進一步衰退,導致日本發(fā)生了巨額的稅收不足,財政赤字迅速膨脹。特別是1975年度,日本個人消費和固定資產投資出現(xiàn)低迷,企業(yè)所得稅和個人所得稅等稅收大幅減少,為了填補財政赤字而發(fā)行了巨額的國債。國債的大量發(fā)行超過了日本銀行的信用規(guī)模,使其陷入了無法全額收購國債的困境。以往日本銀行的國債收購支撐著人為的低利率政策,形成了穩(wěn)定消化國債的機制,而國債的大量發(fā)行導致穩(wěn)定消化國債體系的崩潰,不得不引入市場機制。具體而言,就是解除了禁止銀行將持有的國債在市場轉讓的限制,形成了符合市場機制的流通市場,能夠進行合理的定價。當前日本政府債券市場的特點是:多樣化、開放化和系統(tǒng)化。日本政府債券品種多樣,包括國債和地方政府債券。國債根據發(fā)行目的不同可分為建設國債、特別國債(赤字國債)、替換國債。根據國債的期限不同。國債可以細分為5類,即長期付息國債、中期折價國債、中期付息國債、短期國債和政府短期債券。長期付息國債期限多為10年,此外還有可隨時發(fā)行的6年期、15年期和20年期長期國債。利率固定,面額有5萬日元、10萬日元、100萬日元、1000萬日元、1億日元、10億日元6種。中期折價國債于1977年開始發(fā)行,期限5年。發(fā)行面值最低為5萬日元,最高可達1億日元,一般在奇數月發(fā)行,每年發(fā)行6次。中期付息國債于1978年開始發(fā)行,期限2～4年,利率固定,面值為5萬～10億日元,分2年、3年、4年3種。其最大特點是采用公募方式發(fā)行。短期國債、政府短期債券實際就國庫券和融資券。此外國債中還有農業(yè)土地證券、遺族國庫債券、特別酬金國庫債券、特別喪事國庫債券等。但這些都是記名式交付國債,不能在市場上買賣。地方政府債券是由都、道、府等地方政府和地方公共團體發(fā)行的債券。根據發(fā)行方法可分為:公募債和非公募債。非公募債是以本地區(qū)金融機構為認購對象而發(fā)行的,也叫地緣債。發(fā)行形式分證券形式和借入證書形式兩種,前者可以在市場上買賣,后者則禁止流通。日本政府債券市場國際化進程很快,市場開放性高。日本政府債券市場中,債券做市商占到了日本債券成交的一半以上。除了債券做市商之外,都市銀行(CityBanks&Long-TermCreditBanks)、信托銀行、農林金融機構、信用金庫、保險機構、投資信托和外國投資者等都是重要的交易主體。日本政府債券的二級市場是場內市場與場外市場的系統(tǒng)組合。日本的債券二級市場是場外交易市場(JASDAQ)和交易所交易并存的市場,其中JASDAQ交易占有絕對優(yōu)勢,而其中零售交易又是重點。債券的交易形態(tài),除零售商交易之外,還有類似股票在交易所交易的拍賣交易、由經紀人中介的經紀人交易、交易當事人和對手直接交易的相對交易。在各種交易形態(tài)中,交易當事者都必須盡量使成本降低。這些成本不僅包括交易手續(xù)費或傭金,而且還包括刺探交易對手情況付出的調查費用。日本的債券流通市場之所以是以JASDAQ為中心運營的,主要原因就在于零售商交易形態(tài)能夠把債券交易成本降到最低。在零售市場上,存在著多個相對分開的小市場,投資者可以選擇最有利的投資機會,在JASDAQ交易。在以零售為中心的債券流通市場上,伴隨債券買賣的活躍,需要有一個調整庫存?zhèn)木唧w場所,因此,在交易所導入了國債大戶交易制度,零售商之間的市場更加完備。二、點—加強各子市場之間的互聯(lián)互通市場互聯(lián)互通是發(fā)揮市場機制效力,提高市場運行效率,形成市場規(guī)模經濟的重要基礎。當前我國應大力加強投資主體、國債產品、定價機制在市場間的互聯(lián)互通。從總體上看,我國政府債券流通市場中的銀行間市場、交易所市場和柜臺市場的投資人存在明顯的差異,但法律上和制度上的限制正在逐步被打破,2002年,允許證券公司進入銀行間市場,統(tǒng)一組織承銷團,在銀行間市場和交易所市場間實現(xiàn)了投資人的互通、統(tǒng)一。未來,應根據相關法律要求和我國政府債券市場發(fā)展的實際情況,選擇合適的投資人,按照循序漸進的原則,推進市場間的互通。具體可根據先易后難,先小后大的原則予以推進,即逐步允許基金、保險公司、商業(yè)銀行、信用社和其他非銀行金融機構的原則予以推進,實現(xiàn)市場間投資人的打通。投資人市場間的互通安排政策如圖1所示。從目前來看,市場運作上的互通主要包括交易、結算2個層面的互通。首先,交易層面的互通是指在不同的市場間相互吸收對方的優(yōu)點,通過固定收益平臺、集合競價平臺的分設、互通、聯(lián)動、統(tǒng)一來推進政府債券交易的互通。建議的方案上,先在銀行間市場和交易所市場分別構建相互獨立的固定收益平臺與集合競價系統(tǒng),然后推進兩個系統(tǒng)間的雙邊互通,進而借助關鍵性產品實現(xiàn)市場間交易的互通、聯(lián)動。2010年10月,交易所市場已實現(xiàn)國債在固定收益平臺和集合競價系統(tǒng)的雙邊掛牌交易,堅實的邁出交易互通的第一步。具體示意效果如圖2所示。其次,實現(xiàn)結算層面的互通。目前,我國銀行間國債市場的結算機構由中央國債登記公司負責,而交易所市場的結算機構則由中央證券登記結算公司承擔。從法律和實踐操作上看,兩個公司之間并不存在任何互通結算信息的義務和實踐,但是結算信息的不暢通,結算業(yè)務的相互分離,影響到兩個市場間交易的交叉進行。隨著市場間互通改革的推進,結算層面的合作也應相應展開,建議的方案是:第一,推進兩個結算公司間的信息互通,建立按日的信息交易機制;第二,加強結算公司間的信息交流,實現(xiàn)交易信息實時共享機制;第三,探索業(yè)務間的互通,相互委托對方提供便利的結算服務。定價機制是政府債券市場交易的核心機制,實現(xiàn)市場間交易價格的互通對于合理配置市場資源,有效防范市場風險,規(guī)范市場參與者的投資行為都有著重要的意義。互通改革的基本目標是建立價差適度、快捷、準確的市場間定價機制。從目前情況看應在結合集合競價系統(tǒng)和固定收益平臺延伸的基礎上,采用“點、線、面”的方法,逐步推進市場定價機制間的互通。所謂點,就是選擇合理的關鍵國債品種作為突破口,實現(xiàn)該國債定價在市場間的一致性,至少應符合批發(fā)市場和零售市場間應有的定價常態(tài)。所謂線則是指在關鍵國債定價實現(xiàn)互通的基礎上,選取合理的時間點的成交價格作為參考參數,用以計算整個國債產品線定價的參考數值。所謂面是指在形成國債產品線價格參考數值的基礎上,全面推開國債定價機制間的互通,當市場間交易價格波動過大時,監(jiān)管部門可以采取限價或是調整債券資源配置的方法予以干預調整。國債產品在市場間的互通是一項綜合工程,除了上述提到的價格關聯(lián)因素外,國債投資產品在市場間的轉移、相關會計制度、評價評級對市場間產品的綜合管理等因素也是產品互通的重要內容。我國自2002年開始,已經實現(xiàn)某些關鍵期限國債在銀行間、交易所和柜臺市場間以相同利率、相同的招標方式發(fā)行,但從二級市場的交易來看,目前還難以實現(xiàn)債券的市場間流動。下一步可考慮借助3個渠道實現(xiàn)國債產品的市場間互通:一是市場投資者自身的內部渠道,由于國債的托管機構由中央國債登記公司統(tǒng)一負責,投資者的內部渠道流動并不會導致監(jiān)管當局對基本信息的失控;二是構建市場間的融資融券機制,允許投資者利用市場間的差價進行投機套利行為,形成市場間價格差異的自動平穩(wěn)機制;三是開放個人投資者的跨市場交易行為,并對做市商買賣報價價差進行合理的限制,利用個人投資者的敏感性和流動性,實現(xiàn)產品在市場間的相對平穩(wěn)互通。三、建立合理的債券利率結構,增強債券機構的市場作用市場流動性的改善是一個綜合性的系統(tǒng),既包括產品因素,也包括利率因素,還包括期限結構因素等,此外,做市商制度的完善程度也是影響市場流動性的重要原因。具體說包括:我國已發(fā)行的國債期限結構缺乏均衡合理分布。目前,我國國債期限結構相對單調:既缺乏長期國債,又缺乏真正的短期國債。這種結構,一方面造成國債償還期集中,增加還本付息的負擔和壓力;另一方面,也不利于投資者進行選擇,從而很難滿足投資者對金融資產期限多樣化的需求。所以,應科學規(guī)劃國債的期限結構,合理設置國債償還期限,以改變國債期限結構單一化的格局,實現(xiàn)國債期限結構的多樣化和均衡化,并且使長中短期國債保持合理比例,實現(xiàn)長中短期相結合的國債期限結構。原則上講,長、中、短期國債的發(fā)行要考慮到政府籌資用資的需要,如需要彌補臨時性財政虧空,就要發(fā)行短期國債;如需要進行基礎設施建設投資,則要發(fā)行長期國債。要注意國債還本付息在年度間的均勻分布,防止集中償還年限的出現(xiàn),還要兼顧投資者的投資意向。將來調整國債期限結構的主要方向是,做到國債期限結構的優(yōu)化與合理。因此,—方面,為提高市場流動性,并配合中央銀行的公開市場業(yè)務,今后應增加發(fā)行可上市國債,特別是增加可上市短期國債,以改變我國國債存量中上市可流通的國債數量小、可上市的國債中一年以內的短期國債比重小的格局;另一方面,適當增加長期(10年以上)國債的發(fā)行。建議近期應加大發(fā)行7年、10年甚至更長期限的品種,逐步緩和償債時間過于集中的矛盾。我國當前國債的發(fā)行結構的突出問題是單一批次的國債發(fā)行規(guī)模過小,到期日各異,既導致了市場交易中品種的繁多,定位有欠清晰;同時還影響投資者,特別是機構投資者采用遠期、掉期、回購等方式進行必要的風險管理和投資操作;此外,也影響了關鍵期限國債對于穩(wěn)定金融市場,形成基準交易利率的作用。下一步應規(guī)范的整合國債品種,集中發(fā)行某些確定到期日的國債,達到有效規(guī)模的要求,而為了避免單次發(fā)行國債所帶來的巨大資金壓力和市場發(fā)行風險,建議實施多次發(fā)行同一號碼、同一到期日國債的方法予以應對,這樣,既滿足了關鍵期限國債規(guī)模的要求,又避免了過于集中的發(fā)行風險。建立合理的國債利率結構,必須提高長期國債利率,改變國債期限結構和利率結構倒置的現(xiàn)象?？梢赃m當增加浮動利率國債的發(fā)行量,浮動利率國債是近年國際金融市場上的新興品種,其特點是利率按一定期限可重新確定,因而市場利率的變動很少能對債券的資本價值造成威脅,從而保證投資者的收益不受損失。改變國債利率釘住銀行存款利率的確定方法,逐步實現(xiàn)國債利率市場化。國債利率的確定除依據一定時期的銀行存款利率外,還應考慮通貨膨脹水平、市場利率的發(fā)展趨勢、投資者的投資意向和心理狀態(tài)等因素。我國自1999年開始發(fā)行浮動利率國債,考慮到近年來貨幣供應量波動較大,資產價格波動較大,應注重浮動利率國債和指數聯(lián)結債的發(fā)行和推廣工作。進一步推動買斷式回購交易方式的開展。目前,中國債券市場的回購交易發(fā)展很快,應大力促進買斷式回購交易的發(fā)展。買斷式回購方式的發(fā)展可以有效提高現(xiàn)券的流動性。由于債券的所有權發(fā)生一定時間的轉移,因此獲得現(xiàn)券所有權的資金融出方(逆回購方)就有了其間的債券處置權。如可以促進中小企業(yè)融資,因為該交易方式是銀行對企業(yè)抵押債券的利用率提高了,使銀行更能接受企業(yè)融資的請求。在商業(yè)銀行擁有大量國債以及金融債券的情況下,買斷式回購具有一定的做空機制,能夠為固定收益證券的投資者提供回避利率風險的工具。在適當的時機恢復國債期貨交易。國債期貨交易曾經是我國金融市場中試行的金融衍生商品?？陀^地說,1993年10月推出的國債期貨交易試點,對轉變人們的投資觀念、吸引資金、促進國債順利發(fā)行以及拓展國債市場,都發(fā)揮了重要的積極作用。根據我國金融市場發(fā)展的水平和監(jiān)管能力,當前應擇機恢復國債期貨交易,這也是完善國債運作機制、健全國債市場架構、深化發(fā)展國債市場的迫切需要。目前,我國金融機構(銀行除外)自有資本并不多,實力也相對有限,而且由于目標商業(yè)銀行參與國債回購市場,非銀行金融機構也已不能再通過此渠道融入資金參與國債市場的招標競爭,因而影響了國債的發(fā)行。當前,應發(fā)展國債投資基金,尤其是開放式國債投資基金,一方面,它自身就是實力雄厚的機構投資者,可以直接參與國債的承購包銷和競爭招標;另一方面,又可以為其他金融機構融通資金,調動其承銷的招標國債發(fā)行的積極性和增強其競爭力,從而達到深化國債發(fā)行機制、提高國債發(fā)行效率的目的,適應國債發(fā)行規(guī)模不斷擴大的要求。自我國銀行間債券市場開始實施做市商制度以來,做市商不斷改善報價質量,努力提高報價效率,積極主動地發(fā)揮做市商作用,明顯地提高了銀行間債券市場的流動性,并為債券價格的發(fā)現(xiàn)提供了有效的參考依據。做市商制度在銀行間債券市場的基礎性作用越來越大,做市商制度在促進銀行間市場流動性提高和價格發(fā)現(xiàn)機制完善,推動我國債券市場健康快速發(fā)展等方面起到了重要作用,有效地引導了債券市場的健康發(fā)展。當前,應繼續(xù)完善做市商制度,發(fā)揮做市商功能,建議方案如下:第一,引入關鍵期限國債報價評價機制。國債收益率曲線是銀行間市場定價的基準,通過引入關鍵期限國債報價和評價機制,完善市場基準收益率曲線,提高市場利用國債收益率曲線估值的有效性。第二,繼續(xù)完善指標考核體系。對于新發(fā)的非政府類債券,建立主承銷商承擔一定做市義務的主承做市機制;為避免考核競爭過分集中于報價只數和報價價差,將繼續(xù)研究、完善考核指標體系,明確做市業(yè)務導向,引導機構結合各自業(yè)務優(yōu)勢,形成不同的做市業(yè)務專長。第三,完善做市商做市基礎設施體系。研究建立做市商做市便利機制,降低做市商在市場波動情況下持有做市債券的存貨成本,豐富做市交易對沖操作手段,增強做市商風險化解和風險承擔能力。四、鞏固和加強香港金融中心市場開放程度是發(fā)揮政府債券市場效力的重要支柱。當前應積極探索國債離岸市場的發(fā)展,鼓勵外資投資者的進入,探索與國外做市商平臺合作等舉措。離岸國債市場的發(fā)展包括大陸離岸市場和海外離岸市場兩部分。具體到我國,就是要在近期探索推動上海離岸國債市場和香港離岸國債市場的發(fā)展。上海離岸國債市場有著完善的市場結構,完備的市場機制和多樣化而完整的市場投資者,目前正處于大力推進上海離岸國債市場甚至是在岸市場的發(fā)展重要機遇期。建議的方案是:首先,利用上海證交所已經存在的B股市場,允許特定國債產品的進入,進一步完善B板的產品和結構;其次,允許QFII投資者參與國債離岸產品的交易,擴張市場規(guī)模,逐步形成國債產品的國際渠道;再次,逐步構建完整的國債離岸市場,包括外幣國債和外國國債在上海市場的交易,全面對接國際金融中心的交易,支持上海國際金融中心建設。香港人民幣國債離岸市場的建設已于2009年啟動。人民幣國債在港發(fā)行,從短期來看,增加了香港的投融資主體和債券種類,推動了香港加快形成人民幣債券市場,對人民幣離岸業(yè)務有里程碑意義;而從中長期看,則將有助于鞏固和加強香港金融中心地位。目前存在的主要問題是在港人民幣國債發(fā)行規(guī)模偏小,相關清算信息的獲得渠道有限,下一步應在完善信息渠道的基礎上,予以大力推進。以支持香港作為國際金融中心進一步發(fā)展人民幣業(yè)務,并體現(xiàn)內地與香港兩個金融體系的互動、互補和互助關系。外國投資者是日本債券市場中重要的交易主體,外國投資者交易占到了現(xiàn)券交易總交易額的5%～9%。中國的銀行間債券市場中的境外投資者包括外資