中國金融深化指標(biāo)的區(qū)域比較與分析

中國金融深化指標(biāo)的區(qū)域比較與分析

1973年，羅納德麥金農(nóng)提出了金融抑制觀念，認(rèn)為發(fā)展中國家應(yīng)該消除金融抑制，實(shí)現(xiàn)資金市場合理化，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在金融深化理論體系中,麥金農(nóng)提出了貨幣化比率,即用廣義貨幣(M2)/生產(chǎn)總值(GNP)來衡量具體經(jīng)濟(jì)中貨幣體系的重要性;戈德史密斯提出了金融相關(guān)比率(FIR),即金融資產(chǎn)/國民財(cái)富,以此衡量金融結(jié)構(gòu)并大致反映金融發(fā)展面貌。這些金融深化指標(biāo)為金融深化理論體系提供了量化的支持基礎(chǔ)。金融深化理論體系提出后,在理論和實(shí)務(wù)界引起了較大反響,一些發(fā)展中國家成功的經(jīng)驗(yàn)也證明了金融深化理論的適用性。直至目前,金融深化理論仍然具有蓬勃的生機(jī)和廣泛的應(yīng)用,后續(xù)的研究也在不斷推進(jìn)。當(dāng)然,對金融深化理論肯定的評價(jià)是占主流的;盡管如此,金融深化理論自從提出之后,就一直有學(xué)者提出不同的意見,一是對金融深化理論研究方法的意見。Eschenbach(2004)認(rèn)為,麥金農(nóng)、肖方法的實(shí)證支持并不一致,且不能解釋經(jīng)濟(jì)增長率的持續(xù)增加因?yàn)榻鹑谏罨碚撚兄^大影響,相當(dāng)一部分學(xué)者在研究中很自然地就將金融深化指標(biāo)作為金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)(Claessensetal,2012;李巍,2008;Klein&Olivei,2008),以此判斷某地金融發(fā)展水平的高低。這其實(shí)已經(jīng)將金融深化指標(biāo)的適用性人為擴(kuò)大化了?？偟膩碚f,現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有明確界定金融深化指標(biāo)衡量金融發(fā)展水平的適用性,或者說是否可以作為衡量金融發(fā)展水平尺度。因此,有必要對此進(jìn)行專門研究,厘清相應(yīng)不準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。本文將利用各相關(guān)國家、國內(nèi)各省(市)的數(shù)據(jù)開展研究。因?yàn)辂溄疝r(nóng)、戈德史密斯等主要采取經(jīng)驗(yàn)分析的研究方法,本文也將以經(jīng)驗(yàn)分析方法為主,檢驗(yàn)金融深化指標(biāo)衡量金融發(fā)展水平的適用性,并進(jìn)一步開展理論分析,在此基礎(chǔ)上提出貨幣化比率、金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)不宜作為衡量金融發(fā)展水平的尺度,并提出建議。一、杠桿率m/gdp我們將主要考察兩個(gè)類型的金融深化指標(biāo):一是貨幣化比率,用M2/GDP表示,M2/GDP目前也常用作杠桿率的指標(biāo),但這只是硬幣的一面,另一面M2/GDP則是重要的金融深化指標(biāo);二是金融相關(guān)比率,即金融資產(chǎn)占總產(chǎn)出的比值,根據(jù)文獻(xiàn)中通常采取的算法,表示為:FIR=(M2+L+S)/GDP,其中,L為各類貸款,S為有價(jià)證券(含各類債券余額、保險(xiǎn)費(fèi)、股票市值)。(一)儲(chǔ)法的調(diào)整各個(gè)國家(地區(qū))的數(shù)據(jù)來源于世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)、全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫,在可以搜索到的國際機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)中,世界銀行有著最齊全的、大量的各國金融發(fā)展數(shù)據(jù)。M2/GDP可以直接取得,而FIR則包括以下數(shù)據(jù)相對于GDP的比值:M2、對私信貸、對公信貸、私債余額、公債余額、人壽保險(xiǎn)費(fèi)、非人壽保險(xiǎn)費(fèi)、上市公司市場資本總額,由這八項(xiàng)數(shù)據(jù)相加得到。由于FIR涉及數(shù)據(jù)項(xiàng)目較多,最新數(shù)據(jù)只能截至2011年。為了使樣本覆蓋到更多國家(地區(qū)),其中有少數(shù)幾個(gè)國家2011年的保險(xiǎn)費(fèi)有缺失的,采用了趨勢外推法,根據(jù)以往年份數(shù)據(jù)推算得到。這是因?yàn)?保險(xiǎn)費(fèi)在FIR數(shù)值中,只占到百分之一二左右,有的研究在計(jì)算中直接忽略保險(xiǎn)費(fèi),因此,這樣處理是不影響最終結(jié)果的。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)庫,相關(guān)數(shù)據(jù)齊全的國家(地區(qū))共有36個(gè)。另外,根據(jù)FIR×GDP,可以得到金融資產(chǎn)值,再除以人口數(shù),得到人均金融資產(chǎn)。對于以上數(shù)據(jù),首先按照貨幣化比率M2/GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行排序,再按照FIR數(shù)據(jù)進(jìn)行排序。根據(jù)排序可以分析得到:1.總體上,按照M2/GDP、FIR分別進(jìn)行排序,排在最前面的幾個(gè)是發(fā)達(dá)國家(地區(qū)),排在最后面的幾個(gè)是發(fā)展中國家(地區(qū))。這符合麥金農(nóng)、戈德史密斯金融深化指標(biāo)的含義,金融深化、金融發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展,金融深化指標(biāo)能大致反映出金融發(fā)展水平。2.進(jìn)一步,具體到某個(gè)國家(地區(qū))而言,其M2/GDP、FIR不能和該國家(地區(qū))的金融發(fā)展水平相對應(yīng),金融深化指標(biāo)不能準(zhǔn)確反映金融發(fā)展水平?？梢钥吹?按照M2/GDP、FIR排序的結(jié)果,與按照人均金融資產(chǎn)排序、人均GDP排序的結(jié)果有著較大的差異。在36個(gè)國家(地區(qū))中,按照M2/GDP排序,澳大利亞排第21、美國排第24、中國排第7、馬來西亞排第15;按照FIR排序,美國排第6、德國排第20、澳大利亞排第22、馬來西亞排第10、南非排第16、中國排第21,有相當(dāng)一部分發(fā)達(dá)國家(地區(qū))的FIR還比不上發(fā)展中國家(地區(qū))。如果直接根據(jù)金融深化指標(biāo)高低而判斷:澳大利亞、美國、德國的金融發(fā)展水平一般甚至靠后,這顯然是不符合實(shí)際的。(二)國內(nèi)省份市之間的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不同于國家之間,一國之內(nèi)的金融要素的流動(dòng)是比較充分的。正如各省(市)之間的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)經(jīng)常作比較一樣,各省(市)的金融深化狀況、金融發(fā)展水平也需要進(jìn)行研究比較。本文中國內(nèi)各省(市)的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行、Wind數(shù)據(jù)庫。1.關(guān)于貨幣化比率由于分省的M2數(shù)據(jù)難以獲得,這里采用文獻(xiàn)中通常的做法,用各項(xiàng)存款作為代理變量。2.金融深化指標(biāo)由于分省的債券、股票市值等數(shù)據(jù)難以獲得,因此分省的金融資產(chǎn)存量數(shù)據(jù)難以獲得;而分省的金融資產(chǎn)增量數(shù)據(jù)是可以獲得的。分省的金融資產(chǎn)增量數(shù)據(jù)包括兩部分:(1)M2增量數(shù)據(jù),采用新增存款;(2)社會(huì)融資規(guī)模,根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站的定義,社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額,其中包含貸款、債券、保險(xiǎn)和股票資金,著重反映了金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持作用,包含了各種類型的金融資金。需要指出的是,我們采取的是金融資產(chǎn)增量/GDP,這不同于金融資產(chǎn)存量/GDP的傳統(tǒng)形式,但這樣處理也是合適的。戈德史密斯最初的金融相關(guān)比率的定義是金融資產(chǎn)/國民財(cái)富,是存量之比,戈德史密斯認(rèn)為存量有相應(yīng)的流量指標(biāo)對應(yīng),國民產(chǎn)值可以代替國民財(cái)富,因此通常為了便于計(jì)算,取GDP作分母。可見,在金融深化指標(biāo)的計(jì)算中,取存量、流量指標(biāo)都是可以的。綜上可得,金融資產(chǎn)增量/GDP和金融相關(guān)比率兩者的研究對象、含義很接近,在分省的相關(guān)數(shù)據(jù)不齊全的狀況下,可以把金融資產(chǎn)增量/GDP作為類似金融相關(guān)比率的指標(biāo)。根據(jù)表1可以看出,和各個(gè)國家(地區(qū))之間比較結(jié)果類似,各項(xiàng)存款/GDP、金融資產(chǎn)增量/GDP等金融深化指標(biāo)并不能和該省(市)的金融發(fā)展水平相對應(yīng)。按照各項(xiàng)存款/GDP、金融資產(chǎn)增量/GDP排序的結(jié)果,和按照人均存款等指標(biāo)排序的結(jié)果有著較大的差異。按照金融深化指標(biāo)排序在前的部分省(市),其金融發(fā)展水平并不高;而排序在后的部分省(市),其金融發(fā)展水平反而比較高。在31個(gè)省(市)中,比較典型的省(市)有:按照各項(xiàng)存款/GDP排序,天津排第16、江蘇排第18、山東排第29;按照金融資產(chǎn)增量/GDP排序,江蘇排第18、浙江排第19、廣東排第24。這些發(fā)達(dá)省(市)的金融深化指標(biāo)排名都處在中下游水平。同國際比較結(jié)果一致,金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)不能和該省(市)的金融發(fā)展水平相對應(yīng)。二、金融相關(guān)比率:dp指標(biāo)在廣東等省市首先分析貨幣化比率,與上文相同,這里采用各項(xiàng)存款/GDP指標(biāo)。各項(xiàng)存款分省的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫,最早從2003年開始,本部分選取了地區(qū)生產(chǎn)總值列前幾位的省(市)的指標(biāo),包括:北京、上海、廣東、江蘇、山東、浙江。為便于直觀分析,這里采用圖形進(jìn)行展示。本部分進(jìn)行的是同一地區(qū)不同時(shí)間段的比較。從圖1、圖2可以看出,由于應(yīng)對金融危機(jī)而推出的刺激政策,造成2009年各省(市)的各項(xiàng)存款/GDP指標(biāo)上升,這是比較明顯的。然而,廣東、江蘇、山東從2003年到2008年,其各項(xiàng)存款/GDP指標(biāo)都呈現(xiàn)了逐年下降的趨勢;2009年之后,北京、浙江、江蘇等省(市)的各項(xiàng)存款/GDP指標(biāo)也是處于起伏之中。這種變化其實(shí)反映的也就是存款占GDP相對規(guī)模的變化。各項(xiàng)存款/GDP指標(biāo)數(shù)值作為金融深化指標(biāo),如果將其作為衡量金融發(fā)展水平的尺度,從而判斷:廣東等省(市)2003年到2008年的金融發(fā)展水平逐年下降等等,這是不準(zhǔn)確的。我們再分析各省(市)的金融相關(guān)比率的動(dòng)態(tài)變化。由于分省(市)的金融資產(chǎn)數(shù)值難以獲得,而社會(huì)融資規(guī)模數(shù)值的時(shí)間序列較短,能夠代替金融資產(chǎn)的分省(市)數(shù)據(jù)只能是金融業(yè)增加值。金融業(yè)增加值是指金融機(jī)構(gòu)通過生產(chǎn)活動(dòng)新創(chuàng)造的價(jià)值,其中包含銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)以及其他金融機(jī)構(gòu)。金融業(yè)增加值和金融資產(chǎn)密切相關(guān):兩者統(tǒng)計(jì)對象一致,金融業(yè)增加值就是以金融資產(chǎn)為物質(zhì)基礎(chǔ)而產(chǎn)生的,而且統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,金融業(yè)增加值和金融資產(chǎn)相關(guān)程度很高?；谏鲜隹紤],我們計(jì)算金融業(yè)增加值/GDP的動(dòng)態(tài)數(shù)值。包括北京、上海、廣東、江蘇、山東、浙江等省(市),各省(市)金融業(yè)增加值數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局,數(shù)據(jù)范圍從1993年到2013年。從上頁圖3、圖4可以看出,如果采用金融業(yè)增加值/GDP作為衡量金融發(fā)展水平的尺度,有些現(xiàn)象同樣是難以解釋的。上海從2000—2005年,金融業(yè)增加值/GDP出現(xiàn)了大幅的下降;北京從2000—2004年,廣東從1993—2005年,江蘇從1996—2005年,山東從1994—2004年這幾個(gè)階段的金融業(yè)增加值/GDP基本都處于下降趨勢;而且浙江的走勢又與其他省(市)明顯不同。可見金融業(yè)增加值/GDP并沒有反映當(dāng)時(shí)的金融狀況。這些都表明,動(dòng)態(tài)地對同一地區(qū)的不同時(shí)間段進(jìn)行比較,金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)不能準(zhǔn)確衡量金融發(fā)展水平。三、理論分析(一)同一地區(qū)不同時(shí)段的金融深化指標(biāo)比較這里,我們采用F/Y表示金融深化指標(biāo)。其中,F是金融資產(chǎn),Y是總產(chǎn)出,用GDP來表示。這樣,F/Y可以代表貨幣化比率、金融相關(guān)比率,也可以代表廣義的、以GDP作為分母的金融深化指標(biāo)。其次進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析,即同一地區(qū)不同時(shí)間段的比較。設(shè)在t時(shí)刻,金融深化指標(biāo)數(shù)值變小,設(shè)在該時(shí)刻函數(shù)即:也就是在金融深化指標(biāo)數(shù)值變小的情況下能得到式(1)?？紤]F包含各項(xiàng)金融資產(chǎn)的情況,那么F/Y在很多國家大于1,這時(shí)金融資產(chǎn)值的增速小于總產(chǎn)出增速的F/Y倍,但完全可能大于0,也有可能保持較高的增速,甚至大于總產(chǎn)出的增速。以上分析表明,在同一地區(qū),金融深化指標(biāo)數(shù)值變小的同時(shí),金融資產(chǎn)值也可能有較高的增長。同理,當(dāng)金融深化指標(biāo)數(shù)值變大的情況下,可得:(二)分子固定度根據(jù)以上靜態(tài)、動(dòng)態(tài)的經(jīng)驗(yàn)分析以及理論分析,貨幣化比率、金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)不宜作為衡量金融發(fā)展水平的尺度,其原因是:首先,這是由于金融深化指標(biāo)本身的設(shè)計(jì)造成的。貨幣化比率、金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)有一個(gè)共同的特征:都把金融類數(shù)據(jù)作為分子,把GDP作為分母。這就有一個(gè)問題:發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)的金融資產(chǎn)數(shù)值高,但其GDP數(shù)值也高;也就是分子固然大,但分母也大。這樣進(jìn)行計(jì)算,就有可能造成發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)的金融深化指標(biāo)反而小。而同一國家或者地區(qū)不同時(shí)間段的金融深化指標(biāo),會(huì)受其分母GDP的影響;金融深化指標(biāo)大小的變化,反映的更多是金融資產(chǎn)對GDP的相對增長速度,當(dāng)金融深化指標(biāo)變小時(shí),只是某項(xiàng)金融資產(chǎn)相對于GDP規(guī)模的變小,這并不代表該項(xiàng)金融資產(chǎn)絕對水平的降低,更不代表一般意義上金融發(fā)展水平的降低。反之亦然。其次,把金融相關(guān)比率等指標(biāo)作為衡量金融發(fā)展水平的尺度是把金融深化理論擴(kuò)大化。麥金農(nóng)等人建立的金融深化理論必須予以肯定,他們開創(chuàng)性地提出了金融深化對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義;然而,麥金農(nóng)、戈德史密斯提出的貨幣化比率、金融相關(guān)比率事實(shí)上只能大致反映出金融發(fā)展水平,他們更多地是從數(shù)據(jù)本身出發(fā)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析,并且對典型的國家進(jìn)行了比較,對于金融深化指標(biāo)本身的理論意義并沒有做充分的論證。Kiyotaki&Moore(2005)也認(rèn)為,麥金農(nóng)、戈德史密斯的金融深化理論的一個(gè)問題是沒有建立規(guī)范的模型。準(zhǔn)確而言,金融深化指標(biāo)的本意就是某類金融資產(chǎn)占GDP的比例,不宜將其含義過分解讀或者擴(kuò)大化。四、進(jìn)一步的考察:對gdp復(fù)用指標(biāo)的設(shè)定金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)的特征是把GDP作為分母,對于類以GDP作為分母的相對指標(biāo),都要注意分析清楚其準(zhǔn)確含義,否則人為擴(kuò)大化其應(yīng)用范圍,就會(huì)得出不正確的結(jié)論。2015年2月,《中國經(jīng)濟(jì)周刊》所屬中國經(jīng)濟(jì)研究院公布了各省(市)的2014年度GDP含金量排名,具體為:“云南、安徽、江西、山西、廣西、貴州、上海、四川、浙江、海南、甘肅、黑龍江、湖南、河南、河北、廣東、北京、湖北、重慶、寧夏、西藏、福建、青海、新疆、遼寧、吉林、山東、陜西、江蘇、內(nèi)蒙古、天津”。GDP含金量是由中國經(jīng)濟(jì)研究院設(shè)計(jì)出的指標(biāo),其計(jì)算方法是:GDP含金量=人均可支配收入/人均GDP。設(shè)計(jì)該指標(biāo)的意圖是,反映出“GDP蛋糕”中民眾所能分享的大小,以及GDP中的民生含量,同時(shí)這也是對GDP指標(biāo)的一個(gè)補(bǔ)充。GDP含金量指標(biāo)數(shù)據(jù)每年發(fā)布一次,最早的數(shù)據(jù)從2009年度開始。自從2011年度以來,上海、北京、廣東連續(xù)3年位居排行榜前3位,所以在2014年度數(shù)據(jù)出爐之前,研究人員認(rèn)為2014年度的前3位應(yīng)該還是這幾個(gè)省(市)。可是最終數(shù)據(jù)正如上面排行榜所展示的:上海排第7、北京排第16、廣東排第17、天津則排在最后1位。這個(gè)結(jié)果令不少研究人員及專家感覺很意外。然而,我們認(rèn)為,根據(jù)本文前部分的分析,GDP含金量指標(biāo)和金融深化指標(biāo)類似,都是以GDP作為分母的指標(biāo);有些地區(qū),GDP、人均可支配收入兩者排名都靠后,但兩者相除后,GDP含金量排名卻可能靠前。GDP含金量指標(biāo)本身的設(shè)計(jì)就可能造成這樣的結(jié)果,這其實(shí)并不意外?？傮w來說,提高GDP含金量是好事,也應(yīng)該是各地政府努力的方向。但應(yīng)注意,GDP含金量的本質(zhì)就是人均可支配收入和人均GDP的相對比值,GDP含金量排名在前的一些地區(qū),人均可支配收入相對較低,這樣的GDP含金量并不能代表GDP的質(zhì)量。有些研究人員認(rèn)為,GDP含金量是居民收入的幸福指數(shù),反映了居民的福利和民生的改善。事實(shí)上,能反映居民福利和幸福狀況的指標(biāo)應(yīng)該是人均可支配收入,人均可支配收入高才可能是民眾福利的提高。因此,對于GDP含金量這種類似金融深化的指標(biāo)也應(yīng)該準(zhǔn)確認(rèn)識(shí),發(fā)揮其應(yīng)有的效用,而不宜做過多解讀或者擴(kuò)大其功能,否則在理論和實(shí)踐上就會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)。五、金融深化指標(biāo)麥金農(nóng)等人的金融深化理論體系創(chuàng)造性地提出了金融深化在經(jīng)濟(jì)增長中的重要作用,在學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,也指導(dǎo)了一些發(fā)展中國家的實(shí)踐。麥金農(nóng)、戈德史密斯提出的貨幣化比率、金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)也被廣泛應(yīng)用。正是因?yàn)榻鹑谏罨碚撚绊戄^大,部分學(xué)者在研究中很自然地就將金融深化指標(biāo)作為省、地區(qū)之間金融發(fā)展水平比較的衡量指標(biāo),以此判斷某地金融發(fā)展水平的高低。然而事實(shí)上,對于金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)的適用性,還需要進(jìn)行專門的探究。(一)理論分析的基本觀點(diǎn)本文利用金融深化指標(biāo),開展了不同地區(qū)的橫向比較,以及同一地區(qū)不同時(shí)間段的比較,從靜態(tài)、動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析。橫向比較表明金融深化指標(biāo)的高低與金融發(fā)展水平的高低不能對應(yīng),縱向比較表明金融深化指標(biāo)的走勢與金融發(fā)展水平的走勢不能對應(yīng)。經(jīng)驗(yàn)分析的事實(shí)表明,金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)不宜作為衡量金融發(fā)展水平的尺度。本文還對金融深化指標(biāo)的含義開展了理論分析,進(jìn)一步論證了相關(guān)機(jī)理和原因。一方面,發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)的金融資產(chǎn)數(shù)值高,但其GDP數(shù)值也高,這樣相應(yīng)的分子除以分母,就有可能造成發(fā)達(dá)國家或者地區(qū)的金融深化指標(biāo)反而小。而同一國家或者地區(qū)不同時(shí)間段的金融深化指標(biāo)的變化,只是反映某項(xiàng)金融資產(chǎn)相對于GDP規(guī)模的變化方向,并不代表該項(xiàng)金融資產(chǎn)水平的變化方向,更不代表一般意義上金融發(fā)展水平的變化方向。另一方面,麥金農(nóng)、戈德史密斯當(dāng)時(shí)提出的貨幣化比率、金融相關(guān)比率更多地是從數(shù)據(jù)本身出發(fā)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析,對于金融深化指標(biāo)本身的理論意義并沒有做充分的論證。概括起來說,貨幣化比率、金融相關(guān)比率等金融深化指標(biāo)事實(shí)上只能大致反映出金融發(fā)展水平,并不能準(zhǔn)確衡量金融發(fā)展水平。(二)相關(guān)建議衡量某個(gè)地區(qū)的金融發(fā)展水平,應(yīng)該采用以下指標(biāo),才可能更加準(zhǔn)確一些:1.金融市場融資能力分析總量指標(biāo)包括經(jīng)濟(jì)金融分析中常用的各項(xiàng)存款、各項(xiàng)貸款、證券市場交易額、債券發(fā)行