中日經(jīng)濟(jì)對(duì)比系列之一：日本長(zhǎng)期停滯的表象與根源

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、本濟(jì)退程 1（一危肇：匯沖擊貨沖擊 1（二長(zhǎng)停：需不足衰到構(gòu)衰退 1（三走通：傳政策激“倍濟(jì)學(xué)” 1二、本濟(jì)長(zhǎng)關(guān)問題中對(duì)比 2（一通的制 2（二匯與元際化 6（三資泡與融系脆性 8（四實(shí)經(jīng)：成代企運(yùn)情況 10（五增視下衰分析 12風(fēng)險(xiǎn)析 17一、日本經(jīng)濟(jì)衰退歷程（一）危機(jī)肇始：從匯率沖擊到貨幣沖擊通常認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)衰退始于1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”的簽訂引發(fā)的日元快速升值，匯率的劇烈變化對(duì)出口企21987達(dá)國(guó)家共同維持低利率等，寬松貨幣環(huán)境迅速推高了此前已經(jīng)存在的資產(chǎn)泡沫。19901993退。（二）長(zhǎng)期停滯：從需求不足型衰退到結(jié)構(gòu)性衰退1993-199619961997沖擊日本金融體系，銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)數(shù)量飆升，金融危機(jī)通過信貸渠道迅速向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，加劇了企業(yè)和居民部門的避險(xiǎn)行為，后續(xù)疊加美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，日本通脹開始落入負(fù)值區(qū)間，2005止達(dá)到118萬億日元。2003-2007GDP2%率持續(xù)下降。2008（三）走出通縮：從傳統(tǒng)政策刺激到“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”2012-2019202020223%左右，2023CPI2.5%。宏觀深度報(bào)告圖1:日本政策利率水平數(shù)據(jù)來源：tradingeconomics，證券圖2:美國(guó)政策利率水平（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券二、日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵問題與中日對(duì)比盡管日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“失去的三十年”，但長(zhǎng)期停滯的不同階段，經(jīng)濟(jì)情況實(shí)際上仍存在差別。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期停滯的根源包括實(shí)際因素和貨幣因素。實(shí)際因素包括金融機(jī)構(gòu)巨額不良債權(quán)導(dǎo)致金融功能下降、全要素增長(zhǎng)率下降以及公司治理問題等，其變化伴隨著日本經(jīng)濟(jì)周期的起落。而貨幣和匯率因素則則貫穿日本經(jīng)濟(jì)30年疲軟的整個(gè)階段，成為長(zhǎng)期停滯揮之不去的陰影。（一）通縮的機(jī)制日本長(zhǎng)期衰退最大的特征在于伴隨著小幅、持續(xù)的通縮。2090年代，日本是發(fā)達(dá)國(guó)家中唯一經(jīng)歷通1993CPI1%，1998年，CPI0%1%上下，20142%的目標(biāo)值。宏觀深度報(bào)告圖3:日本通脹的長(zhǎng)期趨勢(shì)（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)價(jià)格和耐用品價(jià)格是通縮的最主要拖累因素。CPICPI間存在系統(tǒng)性差異，這和日美之間服務(wù)產(chǎn)業(yè)名義工資的差距有較大關(guān)聯(lián)。圖4:日本與美國(guó)CPI服務(wù)分項(xiàng)（%） 圖5:日本與美國(guó)CPI商品分項(xiàng) 數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券同時(shí)，耐用品的通縮程度大于非耐用品，主要原因在于耐用品的價(jià)格受收入等長(zhǎng)期趨勢(shì)影響更為明顯，且需求的價(jià)格彈性較低，當(dāng)價(jià)格下降時(shí)，需求往往提振較小，因此更易陷入長(zhǎng)期的價(jià)格低迷。宏觀深度報(bào)告圖6:日本耐用品與非耐用品CPI走勢(shì)（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券經(jīng)濟(jì)基本面不振、政策反應(yīng)滯后和通脹預(yù)期下降是長(zhǎng)期通縮的主要原因。一是由于資產(chǎn)泡沫破滅和巨額不良債權(quán)的產(chǎn)生，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的中介功能下降，給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來負(fù)面影響，經(jīng)濟(jì)供需缺口大幅縮窄。角度看，全要素生產(chǎn)率持續(xù)下滑，帶來經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期復(fù)蘇動(dòng)能不振。從就業(yè)形態(tài)看，經(jīng)濟(jì)下行過程中，兼職員工等199020%200834%，拖累名義和實(shí)際工資增速。人口老齡化也限制了收入的整體增速，導(dǎo)致需求不足和通縮。2070-9013%，收入水平一度高于美32134（巖2007，若田部昌澄，2011）。19851240日元。10年間繼而影響企業(yè)和居民的生產(chǎn)、消費(fèi)決策。由于居民通脹預(yù)期低迷，需求的價(jià)格彈性被放大，因此企業(yè)難以實(shí)施漲價(jià)策略，來自成本端的價(jià)格沖擊通常以企業(yè)縮減利潤(rùn)作為應(yīng)對(duì)方式，同時(shí)，日本的“主銀行”制度和后期超低利率的政策取向使得虧損企業(yè)能夠長(zhǎng)期存活，進(jìn)一步支撐了企業(yè)削減利潤(rùn)的行為。宏觀深度報(bào)告圖7:日本信貸比率與M2增速（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券是多重因素作用的結(jié)果。一是從經(jīng)濟(jì)基本面因素來看，長(zhǎng)期以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，居民收入延續(xù)上升趨勢(shì)，長(zhǎng)期增速中樞CPI長(zhǎng)期高于日本，與美國(guó)走勢(shì)類似。但從日本的經(jīng)驗(yàn)看，仍需警惕服務(wù)業(yè)工資和物價(jià)下行的可能。居民和企業(yè)部門對(duì)工資和物價(jià)的預(yù)期保持平穩(wěn)，價(jià)格向下剛性仍存。二是從人口結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)人口老齡化亦未到達(dá)日本的深度，對(duì)工資和消費(fèi)的拖累不明顯。最后，從政策層面來看，我國(guó)貨幣政策仍保留有較為充分的空間，貨幣政策工具箱靈活多樣，當(dāng)前社融和基礎(chǔ)貨幣增速未見劇烈收縮，今年上半年價(jià)格走弱受基數(shù)和需求短期下行雙重影響，短期沖擊特征較為明顯，下半年有望回暖。圖8:我國(guó)服務(wù)業(yè)CPI長(zhǎng)期中樞高于日本（%） 圖9:我國(guó)名義人均收入增速較日、美更高數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券宏觀深度報(bào)告圖10:國(guó)民凈人均收入增長(zhǎng)情況（美元） 圖11:日本的失業(yè)率（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券（二）匯率與日元國(guó)際化80GDP1986家，從而達(dá)到削減國(guó)際收支順差等目標(biāo)。但《廣場(chǎng)協(xié)議》并非完全是政治壓力下的妥協(xié)的結(jié)果，而是。伴隨著日本在全球經(jīng)濟(jì)地位的上升，日本國(guó)內(nèi)將“強(qiáng)勢(shì)日元”作為日本國(guó)家實(shí)力的象征，認(rèn)為日元被低估在于日本市場(chǎng)和日元對(duì)國(guó)際投資者缺乏吸引力，并希望借助強(qiáng)勢(shì)的日元匯率推動(dòng)日元的國(guó)際化進(jìn)程，提升東京作為國(guó)際金融市場(chǎng)的地位。這一思想的指導(dǎo)下，19859225個(gè)主要西方國(guó)家同1986-19884200bp。匯率成為影響國(guó)際收支和企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要因素。二戰(zhàn)以來隨著日本經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，日元升值的預(yù)期一直十分濃烈，但由于日元實(shí)行的是以固定匯率盯住美元的匯率制度，日元匯率在70年代前基本保持穩(wěn)定。隨著70201975-19781985-19889020122008年國(guó)際金融危機(jī)后，日本貿(mào)易差額與日元匯率的關(guān)系更加明顯。對(duì)外需的依賴是日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期奠定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在布雷頓森林體系下，低廉的日元固定匯率使日本2070年代初布雷頓森林體系的崩潰，匯率和外需戰(zhàn)略的后果顯現(xiàn)。日本的經(jīng)濟(jì)成功與東亞競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的崛起相結(jié)合，改變了日本出口產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。宏觀深度報(bào)告圖12:日本長(zhǎng)期匯率走勢(shì)（美元兌日元） 圖13:日元匯率與日本出口聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券受通縮影響，日元的實(shí)際有效匯率總體呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。剔除通脹成分后，可以看出基本面因素驅(qū)動(dòng)下日元長(zhǎng)期以來實(shí)際上有升值傾向，但日本進(jìn)口商和出口商有意識(shí)地通過價(jià)格策略對(duì)進(jìn)出口進(jìn)行管理，通過價(jià)格因素抑制了日元升值對(duì)國(guó)際收支的負(fù)面作用。圖14:日元實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)數(shù)據(jù)來源：wind，證券與日本相似，隨著人口紅利釋放的結(jié)束，我國(guó)在傳統(tǒng)制造業(yè)的成本比較優(yōu)勢(shì)縮小，勞動(dòng)密集型行業(yè)出口中，匯率的影響有所上升。二是匯率沖擊引發(fā)經(jīng)濟(jì)全面衰退的概率不大。日本作為外向型經(jīng)濟(jì)，短期匯率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)行為的影響被后續(xù)的政策放大，成為中期經(jīng)濟(jì)危機(jī)的導(dǎo)火索。因此，對(duì)我國(guó)而言，需重視匯率政策與貨幣政策可能存在的沖突，在必要時(shí)進(jìn)行一定的沖銷操作。此外，需科學(xué)評(píng)估匯率的合理區(qū)間，對(duì)匯率升值或貶值的盲目追求不可取。當(dāng)前我國(guó)人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定、雙向波動(dòng)，出現(xiàn)惡性沖擊的概率有限。宏觀深度報(bào)告圖15:中國(guó)與日本經(jīng)常賬戶差額情況數(shù)據(jù)來源：wind，證券（三）資產(chǎn)泡沫與金融體系脆弱性資產(chǎn)泡沫的膨脹往往同時(shí)伴隨著基本面的繁榮與流動(dòng)性過剩。資產(chǎn)價(jià)格對(duì)寬松貨幣環(huán)境敏感度較實(shí)體經(jīng)濟(jì)更高，2070-80年代，日本開啟金融市場(chǎng)自由化過程，利率管制放松，混業(yè)經(jīng)營(yíng)開啟，同時(shí)在美國(guó)的壓力下開啟資本與金融賬戶自由兌換，外資開始流入日本。經(jīng)濟(jì)發(fā)展和管制放松帶來投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，房地801985-1989了2.7倍；1986-1990年，東京、大阪等六大城市的土地價(jià)格指數(shù)平均增長(zhǎng)3倍以上。日本貨幣、財(cái)政政策對(duì)泡沫的遏制開啟了泡沫破裂的歷程，但崩潰的幅度和后續(xù)影響超預(yù)期。20世紀(jì)80年代后期，房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)盛行和價(jià)格的過度上漲引發(fā)民眾不滿，政府開始有意推出控制措施，包括交易價(jià)格199119951996-19972002“主銀行”制度與金融脆弱性的積累。20世紀(jì)50-70年代中期，讓日本建立了以主銀行制為代表的銀企關(guān)系模式，其主要特點(diǎn)在于一家企業(yè)通常只與唯一一家銀行建立密切業(yè)務(wù)關(guān)系，而銀行通常是企業(yè)最大貸款人或股東，稱為主銀行。作為回報(bào)，即使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，主銀行通常也會(huì)繼續(xù)為該企業(yè)融資。主銀行制在減少信息不對(duì)稱、降低財(cái)務(wù)困境成本等方面起到重要作用，但也為后續(xù)銀行和企業(yè)危機(jī)的反復(fù)傳導(dǎo)埋下了根源。宏觀深度報(bào)告圖16:日本商業(yè)銀行不良貸款率（%） 圖17:日本中小金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：日本金融廳，證券日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂對(duì)我國(guó)具有啟示意義，特別是注意遏制泡沫的政策選擇與節(jié)奏。中國(guó)土地價(jià)格則自2001205209同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大，內(nèi)需潛力空間巨大，國(guó)家宏觀調(diào)控傳導(dǎo)效率較高，對(duì)外部沖擊的抵御能力較外向型經(jīng)濟(jì)的日本更加充分，因此單個(gè)行業(yè)泡沫破裂引發(fā)次生危機(jī)（梯若爾理論中的“泡沫替代”）的概率也相對(duì)但對(duì)地產(chǎn)的預(yù)期扭轉(zhuǎn)和信心建立最為重要。預(yù)計(jì)年內(nèi)地方政府會(huì)出臺(tái)更多寬松政策鼓勵(lì)居民買房，滿足剛性需求和置換需求，當(dāng)前階段能否讓價(jià)格與銷售量止跌筑底是短期內(nèi)較為重要的觀測(cè)指標(biāo)。圖18:日本名義住房?jī)r(jià)格指數(shù)（2010年=100） 圖19:中國(guó)房屋平均銷售價(jià)格（元/平方米）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券宏觀深度報(bào)告（四）實(shí)體經(jīng)濟(jì)：平成年代企業(yè)運(yùn)行情況“僵尸企業(yè)”成為危機(jī)救助政策的遺留問題。根據(jù)國(guó)際清算銀行對(duì)“僵尸企業(yè)”的定義，成立至少10年、312090年代初的資產(chǎn)價(jià)格崩潰和隨后的經(jīng)濟(jì)衰退，許多銀行陷入了資本不足的狀態(tài)。因此銀行需通過增加資本金來開拓新的融資渠道，或者選擇繼續(xù)放貸，等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)時(shí)，由于政府不斷出臺(tái)企業(yè)支持政策，多數(shù)銀行選擇繼續(xù)發(fā)放貸款，特別是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”時(shí)期，低利Teikoku11.3%16.5萬家，其中服務(wù)部門比例明顯高于制造業(yè)部門。僵尸企業(yè)的大量存在降低了經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的自我調(diào)節(jié)功能，長(zhǎng)期來看損害經(jīng)濟(jì)效率。189（平成元年，5032153121239432019（31年）3187家，韓國(guó)、中國(guó)1大量讓位于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，表明日本在產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面落后于世界潮流。當(dāng)前，豐田公司成為日本唯一一家進(jìn)入前50304%以上。制造業(yè)盈利能力不斷下降，非制造業(yè)利潤(rùn)有所波動(dòng)。9030額和利潤(rùn)水平幾乎無增長(zhǎng)，不少危機(jī)年份出現(xiàn)制造業(yè)利潤(rùn)凈虧損，較泡沫破裂前的高增速有明顯的模式轉(zhuǎn)換。非制造業(yè)利潤(rùn)增速同樣出現(xiàn)拐點(diǎn)，但仍保持一定程度的增長(zhǎng)，銷售利潤(rùn)率也保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但銷售額長(zhǎng)期接近零增長(zhǎng)，表明需求不足的長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)未見明顯逆轉(zhuǎn)。圖20:制造業(yè)盈利能力下降（億日元） 圖21:非制造業(yè)利潤(rùn)有所波動(dòng)（億日元）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券20世905%，銷售和利潤(rùn)的16254030年衰退期間，日本中小企業(yè)在經(jīng)歷一波破產(chǎn)潮后緩慢下降，而大型財(cái)團(tuán)在市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)地位進(jìn)一步得到鞏固。財(cái)團(tuán)制度將金融機(jī)構(gòu)、研發(fā)單位和貿(mào)易部門形成緊密連接和良性循環(huán)，也促進(jìn)了企業(yè)的全球擴(kuò)張，但同樣帶來壟斷、擠出中2010宏觀深度報(bào)告圖22:日本企業(yè)數(shù)量變化（按規(guī)模） 圖23:日本企業(yè)數(shù)量變化（按行業(yè)）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券年代設(shè)備投資活動(dòng)和無形資產(chǎn)投資活動(dòng)低迷;超額傾向增強(qiáng)和需求不振導(dǎo)致資本運(yùn)轉(zhuǎn)率下降。由于生產(chǎn)效率低下這一供給方面的沖擊，人們的期待收入增長(zhǎng)下降，消費(fèi)和投資活動(dòng)等需求就會(huì)停滯。相反，由于需求方面的沖擊，資本和勞動(dòng)的開工率會(huì)下降，作為觀察殘差的全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)也會(huì)下降。圖24:日本破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量和負(fù)債金額（百萬日元） 圖25:日本私人部門信貸總額（十億日元）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券對(duì)比而言，我國(guó)企業(yè)當(dāng)前未現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)及兼并，近年來中小企業(yè)數(shù)量維持高位，截至2021年，企業(yè)利潤(rùn)2022求波動(dòng)，未形成日本的趨勢(shì)性衰退和盈利能力的大幅衰減。從短期數(shù)據(jù)來看，盡管我國(guó)當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣整體改善不大，但盈利指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，或預(yù)示企業(yè)利潤(rùn)即將迎來修復(fù)拐點(diǎn)；產(chǎn)品銷售價(jià)格、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格感受指數(shù)環(huán)比下跌較多；出口及國(guó)內(nèi)訂單指數(shù)亦處于收縮區(qū)間；資金周轉(zhuǎn)和銷貨款回籠難度也出現(xiàn)邊際抬升。受制于基本面筑底和信貸需求提前釋放，貸款需求指數(shù)明顯走弱，后續(xù)對(duì)中小企業(yè)持續(xù)的政策支持將成為提振經(jīng)濟(jì)的重要方面。宏觀深度報(bào)告圖26:我國(guó)企業(yè)數(shù)量 圖27:中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)走勢(shì)（億元，斷點(diǎn)處無官方數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券（五）增長(zhǎng)視角下的衰退分析GDP250001.7%左右。法國(guó)、德國(guó)增長(zhǎng)率則趨同在1.0%01995021世紀(jì)初出現(xiàn)略微回升，2008安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”1%以上。圖28:日本名義GDP增速（%） 圖29:日本經(jīng)濟(jì)潛在增速的影響要素（%）數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：日本央行，證券全要素生產(chǎn)率（TFP）的周期性下行TFP從802013年后成為拉低潛在產(chǎn)出的重要掣肘。一是泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，在建設(shè)、房地產(chǎn)、服務(wù)等不良債權(quán)集中的產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)要素被分配到效率性較低0.5%左右(2013宏觀深度報(bào)告老齡化與勞動(dòng)力問題20901.3，在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中僅高于韓0.81976（2.0）。出生率=有配偶出生率*女性有配偶率，因此影響出生率的主要因素一是女性婚育年齡，二是已婚夫婦出生率。日本慶應(yīng)義塾大學(xué)研究（津谷典子，2005）表明，1950-197590%1975（未婚化），有配偶出生率反而有所上升。女性晚婚的主要原因與女性勞動(dòng)上升、相對(duì)經(jīng)濟(jì)能力上升及婚育價(jià)值觀和社會(huì)共識(shí)的變化有關(guān)。而對(duì)于已婚夫婦生育率的下降，主要和教育的物質(zhì)、精神負(fù)擔(dān)的上升有關(guān)。1980年代以來，全球生育率呈現(xiàn)趨勢(shì)性的下降，20世紀(jì)60年代開始，發(fā)達(dá)國(guó)家均出現(xiàn)了出生率下降的趨801.720212.03。勞動(dòng)力人口的下降對(duì)雇傭模式、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹模式均有較大影響。1995(15—64勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和居民消費(fèi)決策存在巨大影響。在勞動(dòng)力有增加傾向的社會(huì)，生產(chǎn)能力擴(kuò)大會(huì)帶來相應(yīng)的需求增加。但在勞動(dòng)力呈減少的社會(huì)，由于需求下降，存在產(chǎn)能收縮的傾向。例如，為應(yīng)對(duì)勞動(dòng)80長(zhǎng)期低迷。由于人口老齡化導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降，由投資主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)變質(zhì)為消費(fèi)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)。越是大都市圈，勞動(dòng)力的高齡化就越顯著，隨著人口流入逐漸放緩，長(zhǎng)期來看大都市圈的經(jīng)濟(jì)實(shí)力將有所下降。同時(shí)，老齡化對(duì)技術(shù)進(jìn)步造成阻礙，青年人口下降對(duì)社會(huì)創(chuàng)新的影響顯著。此外，老齡化導(dǎo)致日本財(cái)政負(fù)擔(dān)極為嚴(yán)峻，推高了政府債務(wù)，并深刻影響了政黨政治下的總體政策取向。勞動(dòng)時(shí)間的縮短對(duì)潛在產(chǎn)出持續(xù)體現(xiàn)為負(fù)貢獻(xiàn)。人口老齡化導(dǎo)致工人工作時(shí)間，同時(shí)，老齡人口就業(yè)的技能提高速度和水平往往低于年輕工人，對(duì)工作質(zhì)量提升亦有負(fù)面影響。有研究認(rèn)為，勞動(dòng)力人口達(dá)峰可能和經(jīng)20809021經(jīng)濟(jì)。因此，勞動(dòng)力達(dá)峰或是泡沫經(jīng)濟(jì)的誘因。圖30:亞洲主要國(guó)家生育率變化 圖31:日本與歐洲生育率變化模式數(shù)據(jù)來源：wind，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，證券宏觀深度報(bào)告2050-7030%，8010%40-60201515-202015圖32:中日勞動(dòng)力達(dá)峰時(shí)間 圖33:中日人口年齡結(jié)構(gòu)比較數(shù)據(jù)來源：世界銀行，證券 數(shù)據(jù)來源：wind，日本大藏省，證券出生率下降是全球范圍內(nèi)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，政策的主要作用在于減緩下降幅度，全球范圍內(nèi)靠相關(guān)政策成功扭轉(zhuǎn)人口增速下降趨勢(shì)的案例幾乎沒有。從政策層面來看，應(yīng)對(duì)老齡化和少子化的政策需要多部門協(xié)調(diào)配合，瑞典和法國(guó)雖然被認(rèn)為是少子化對(duì)策有效的國(guó)家，但2010年后也再度出現(xiàn)下滑。資本積累的減緩與投資停滯301993-2007年，設(shè)備投資未見增長(zhǎng)，此后也增速緩慢，時(shí)常出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)情況。日本居民和企業(yè)部門長(zhǎng)期緩慢降杠桿，居民部門在泡沫破裂時(shí)期即停止199621加速了相關(guān)產(chǎn)業(yè)擠占日本市場(chǎng)份額。居民和企業(yè)部門的降杠桿伴隨著政府部門的加杠桿