有色金屬行業(yè)深度報(bào)告：電解鋁供需與成本共振選股彈性先行

東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄鋁產(chǎn)業(yè)鏈：中游冶煉相對稀缺，下游遍布工業(yè)領(lǐng)域 5供給：產(chǎn)能天花板臨近，海內(nèi)外難有增量 6產(chǎn)能天花板接近，限電或?yàn)槌B(tài) 6海外復(fù)產(chǎn)無期，增產(chǎn)可能較低 9再生鋁：原鋁受限下的有效補(bǔ)充，但釋放高峰尚未到來 新疆電解鋁供應(yīng)：開工率高于全國平均 13需求：2023年地產(chǎn)顯著修復(fù)，汽車輕量化+光伏貢獻(xiàn)增長點(diǎn) 14地產(chǎn)：保交樓下修復(fù)預(yù)期持續(xù)加強(qiáng) 15新能源車景氣高增，汽車輕量化加快推進(jìn) 18光伏：鋁邊框、支架貢獻(xiàn)顯著增量 20需求合計(jì)：2022-2025年CAGR為3%，新能源占比快速提升 22進(jìn)出口：長期貿(mào)易順差，出口以鋁加工產(chǎn)品為主 23價(jià)格研判：2023年供需向好，低庫存托舉價(jià)格 25價(jià)格成本分析：定價(jià)逐步轉(zhuǎn)向供需，成本走弱可期 26價(jià)格復(fù)盤：工業(yè)屬性大于金融屬性，成本邏輯轉(zhuǎn)向供需邏輯 26成本讓利可期 28氧化鋁過剩，價(jià)格有望長期弱勢運(yùn)行 29煤炭相對走弱 29煤價(jià)下跌，個(gè)股噸鋁盈利彈性幾何？ 30歐洲碳稅加碼，水電鋁望迎利好 31盈利與估值：盈利中高水平，估值有待修復(fù) 32行業(yè)盈利位于歷史中高水平 32主流企業(yè)估值位于歷史低位 32投資建議與標(biāo)的梳理 33彈性分析與投資建議 33云鋁股份：高彈性、稀缺的水電鋁標(biāo)的 35神火股份：低估值、強(qiáng)盈利，一體化布局 36天山鋁業(yè)：成本優(yōu)勢顯著，新疆鋁業(yè)龍頭 37中國鋁業(yè)：并表云鋁，央國企估值重塑 38中國宏橋：電解鋁產(chǎn)能國內(nèi)最大 39風(fēng)險(xiǎn)提示 412/42東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈 5圖2：中國電解鋁總產(chǎn)能和產(chǎn)量(萬噸) 6圖3：2011-2022年中國電解鋁新增產(chǎn)能(萬噸) 6圖4：全球電解鋁建成產(chǎn)能占比（2022年） 9圖5：歐洲天然氣價(jià)格仍居歷史高位 10圖6：歐洲電解鋁產(chǎn)量持續(xù)下行 10圖7：我國再生鋁比例較低（2021年） 12圖8：我國電解鋁消費(fèi)量情況 13圖9：新疆電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量情況 13圖10：新疆電解鋁產(chǎn)能利用率 13圖新疆電解鋁開工率長期高于全國 14圖12：鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖（2022年） 14圖13：地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)良好，新開工、銷售面積亟待回暖 16圖14：基建投資增速良好，地產(chǎn)增速降幅收窄 16圖15：鋁在新能源車中的應(yīng)用 18圖16：建設(shè)光伏電站所需金屬 21圖17：鋁邊框圖 21圖18：我國電解鋁需求結(jié)構(gòu)變化 23圖19：我國鋁及鋁材、制品出口增長較為迅速 23圖20：鋁出口以鋁制品和鋁材為主 23圖21：我國鋁及鋁材、制品進(jìn)口情況 24圖22：鋁進(jìn)口以鋁材、原鋁為主 24圖23：主要市場電解鋁庫存迅速去化（單位：萬噸） 25圖24：電解鋁價(jià)格復(fù)盤 27圖25：電解鋁成本構(gòu)成（2022年） 28圖26：我國氧化鋁產(chǎn)量長期過剩（單位：萬噸） 29圖27：動(dòng)力煤價(jià)格下降 30圖28：電解鋁盈利觸底回升（元/噸） 32圖29：云鋁股份PE-band 32圖30：神火股份PE-band 32圖31：天山鋁業(yè)PE-band 33圖32：中國鋁業(yè)PE-band 33圖33：云鋁股份毛利結(jié)構(gòu)（2022年） 35圖34：云鋁股份產(chǎn)業(yè)鏈各端產(chǎn)能情況 36圖35：神火股份毛利構(gòu)成（2022年） 36圖36：天山鋁業(yè)毛利構(gòu)成（2022年） 37圖37：中國鋁業(yè)毛利構(gòu)成（2022年） 39圖38：中國宏橋毛利構(gòu)成（2022年） 40表1：2023年新增產(chǎn)能（單位，萬噸） 7表2：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量預(yù)測 83/42東吳證券研究所表3：西南地區(qū)限電舉措 8東吳證券研究所表4：歐洲鋁廠減產(chǎn)情況 9表5：原鋁/再生鋁對比 表6：再生鋁有望成為重要補(bǔ)充 12表7：地產(chǎn)“三支箭政策” 15表8：建筑用鋁需求測算 17表9：路線圖2.0新概念及實(shí)施目標(biāo) 19表10：交運(yùn)行業(yè)用鋁需求測算 20表電力用鋁需求測算 21表12：電解鋁各下游需求拆分 22表13：我國鋁進(jìn)出口長期順差 24表14：供需平衡測算 25表15：主流電解鋁標(biāo)的用電和毛利構(gòu)成（2022年） 30表16：鋁價(jià)不變情況下，煤價(jià)下跌對于噸鋁毛利彈性測算（根據(jù)2022年成本情況） 31表17：主流電解鋁企業(yè)指標(biāo)梳理（2022年） 33表18：不同鋁價(jià)對應(yīng)公司PE（2022年） 34表19：主流企業(yè)估值（2023年8月14日） 34表20：云鋁股份歷年經(jīng)營狀況 35表21：神火股份歷年經(jīng)營狀況 37表22：神火股份產(chǎn)量銷量（2022年） 37表23：天山鋁業(yè)歷年經(jīng)營狀況 38表24：中國鋁業(yè)歷年經(jīng)營狀況 39表25：中國宏橋經(jīng)營狀況 404/42東吳證券研究所東吳證券研究所鋁產(chǎn)業(yè)鏈：中游冶煉相對稀缺，下游遍布工業(yè)領(lǐng)域）再生。圖1：電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：mysteel，鋁土礦：資源貧乏，進(jìn)口依賴度高3102.3%（USGS）59%7.1億噸，占比約為2.3%。氧化鋁：產(chǎn)能過剩，行業(yè)盈利水平較低5/42東吳證券研究所，熔點(diǎn)℃，沸點(diǎn)東吳證券研究所電解鋁：產(chǎn)能觸頂約束擴(kuò)張，受電力影響價(jià)格波動(dòng)電解鋁(electrolyticaluminum)是以氧化鋁為原料,通過電解,還原溶于熔冰晶石中的氧化鋁,從而提煉出的金屬鋁,電解工序是在碳精襯里的槽內(nèi)進(jìn)行,碳精襯起陰極作用,而..供給：產(chǎn)能天花板臨近，海內(nèi)外難有增量產(chǎn)能天花板接近，限電或?yàn)槌B(tài)經(jīng)過二十多年來的高速發(fā)展，我國近幾年電解鋁產(chǎn)能增速放緩。根據(jù)ALD，從20012017385435615.83%。201550%2017年9.82.2088.598620194100choice年-202237323892403920172018450020231月，我國電解鋁建成產(chǎn)能為4423萬噸，未來增量有限；有效產(chǎn)能為4029萬噸。圖2：中國電解鋁總產(chǎn)能和產(chǎn)量(萬噸) 圖3：2011-2022年中國電解鋁新增產(chǎn)能(萬噸)6/42東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：, 數(shù)據(jù)來源：,20209"20212017158.52022638303%的電解鋁產(chǎn)能從2017年的139.5萬噸增長到2022年的279.5萬噸，增幅為104%。根據(jù)百川盈孚，2023年預(yù)計(jì)新增可投產(chǎn)產(chǎn)能為87.2萬噸，主要分布于西北、西南地區(qū)。表1：2023年新增產(chǎn)能（單位，萬噸）企業(yè)待開工新產(chǎn)能甘肅中瑞18.2白音華煤電26內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材3云南宏泰5貴州興仁登高新材料25貴州元豪10合計(jì)87.2數(shù)據(jù)來源：百川盈孚東吳證券研究所考慮新增待投產(chǎn)以及減產(chǎn)產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)2023-2025年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能凈增加為53.5/5.0/8.0202545142023-20254120/4180/420091.5%、92.8%、93.0%。7/42東吳證券研究所東吳證券研究所表2：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量預(yù)測2020A2021A2022A2023E2024E2025E電解鋁產(chǎn)能（萬噸）4255.94284.94447.44500.94505.94513.9產(chǎn)能增量（萬噸）155.429.0162.553.55.08.0產(chǎn)能利用率87.5%91.0%90.8%91.5%92.8%93.0%電解鋁產(chǎn)量（萬噸）3724.03898.04038.04120.04180.04200.0YOY4.2%4.7%3.6%2.0%1.5%0.5%數(shù)據(jù)來源：ALD，國家統(tǒng)計(jì)局，mymetal，百川盈孚104月份20232182022940%20229202291010%91615%-30%表3：西南地區(qū)限電舉措省份時(shí)間限產(chǎn)政策2021年5月對各地州用電企業(yè)應(yīng)急錯(cuò)峰限電，錯(cuò)峰限電量為10-30%2021年9-12月8月份產(chǎn)量的0（即削減9）云南2022年9月電解鋁行業(yè)第一輪限電，初步壓減10%用電負(fù)荷2022年9月電解鋁行業(yè)第二輪限電，壓減用電負(fù)荷加大至15%-30%不等2023年2月第三輪壓減負(fù)荷比例擴(kuò)大至40%左右。在528萬噸運(yùn)行產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，減產(chǎn)約211萬噸左右2022年12月 第一各解企按70千總模減貴州 2022年12月 第二電鋁業(yè)照30萬千總模減荷對高耗能、高排放企業(yè)錯(cuò)避峰、限電對電解鋁、氧化鋁、鋼鐵、水泥等高耗能企業(yè)實(shí)行限產(chǎn)減產(chǎn)20195月20219月廣西2023年1月 第三對戶解企實(shí)施對高耗能、高排放企業(yè)錯(cuò)避峰、限電對電解鋁、氧化鋁、鋼鐵、水泥等高耗能企業(yè)實(shí)行限產(chǎn)減產(chǎn)20195月20219月廣西數(shù)據(jù)來源：mysteel，作為云南省內(nèi)的第二大電源，火電肩負(fù)著調(diào)節(jié)水電出力不均的重要責(zé)任。不過在20202019128/42東吳證券研究所年)(2016—2020)“五”2010485520151550小東吳證券研究所”100海外復(fù)產(chǎn)無期，增產(chǎn)可能較低USGS，2022770057%5%、2%、5%2%。圖4：全球電解鋁建成產(chǎn)能占比（2022年）數(shù)據(jù)來源：USGS，2021SMM20229153.815%左右。表4：歐洲鋁廠減產(chǎn)情況備注備注產(chǎn)能(萬噸產(chǎn)能（噸鋁廠國家建成 減產(chǎn)9/42Aluminium法國 IndustriesFranceAldel荷蘭 (AluminiumDelfzijlPrimary

28.5 11 11

202211010%5%。97日，101Aldel1760%-70%51192德國

13 3.9 Trimet德國 gVoerde

9.5 2.9 Trimet斯洛克 Slovalco 17.5 17.5 Slovalco廠2022年2月7日布一減至60%。2022年8月17日宣布9月底全部關(guān)停羅馬亞 AlroSlatina 26.5 15.9 第一段產(chǎn)60%西班牙 SanWorks

22.8 22.8 2021.12.292022.1.12024黑山 Podgorica 6 6 黑山有力司C12月31停對KAP廠電，Podgorica鋁廠關(guān)停斯洛斯洛尼亞 Kidricevo 8.5 2.8 Talum廠布2022劃產(chǎn)少30%德國德國美國EssenCentury16.58.32525317Trimet旗下Essen50%20226226.279-12個(gè)月。主因能源高位美國 Warrick 26.9 5.4 2022年7月2美鋁布由運(yùn)方的將立停位于印第安納州Warrick的三座冶煉廠的其中一條產(chǎn)線。8月23日消息；德國鋁生產(chǎn)商斯佩拉(Speira）在考慮將其德國冶煉德國 Speira 23.5 12

9東吳證券研究所斯洛尼亞 Talum 8.4 6.7 能源格企斯文亞鋁煉廠Talum產(chǎn)削減至20%東吳證券研究所挪威 Lista 9.4 3.1 美于8月30日布能源題其Lista三分一產(chǎn)能，一條約3.1萬噸的生產(chǎn)線的削減預(yù)計(jì)將在14天內(nèi)完成合計(jì) 253 153.8數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，mymetal，2023620225圖5：歐洲天然氣價(jià)格仍居歷史高位 圖6：歐洲電解鋁產(chǎn)量持續(xù)下行10/42東吳證券研究所東吳證券研究所天洲格元百位7060504030201002數(shù)據(jù)來源：世界銀行， 數(shù)據(jù)來源：wind，再生鋁：原鋁受限下的有效補(bǔ)充，但釋放高峰尚未到來165034432220表5：原鋁/再生鋁對比原鋁再生鋁原料來源鋁土礦廢鋁生產(chǎn)工藝化學(xué)分解、電解熔煉、精煉能源消耗1.36萬度/噸650度/噸產(chǎn)品形態(tài)原鋁（電解鋁）鋁合金產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)模式傳統(tǒng)資源消耗型循環(huán)經(jīng)濟(jì)型數(shù)據(jù)來源：長江有色金屬網(wǎng)，20252020GDP202013.5%、2000萬噸。11/42東吳證券研究所33%100%、81（+7東吳證券研究所圖7：我國再生鋁比例較低（2021年）再生鋁產(chǎn)量占比120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，4500萬20251050202217%20%。表6：再生鋁有望成為重要補(bǔ)充2020A2021A2022A2023E2024E2025E鋁國內(nèi)供給合計(jì)（原生+再生）446447094860502051605250原鋁供應(yīng)372438984038412041804200再生鋁供應(yīng)7408118229009801050原生占比83%83%83%82%81%80%再生占比17%17%17%18%19%20%數(shù)據(jù)來源：ALD，東吳證券研究所測算鋁產(chǎn)品預(yù)期壽命在15年-18年。我國電解鋁消費(fèi)量自2009年開始，總量和增速均有非常顯著的增長?？紤]鋁產(chǎn)品的報(bào)廢周期，我們預(yù)計(jì)我國舊廢鋁產(chǎn)生量預(yù)計(jì)2025年之后進(jìn)入集中的報(bào)廢期。12/42圖8：我國電解鋁消費(fèi)量情況0

電解鋁消費(fèi)量（萬噸） YOY-右軸20062007200820092010201120122013201420152016201720182019

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：中國有色金屬工業(yè)年鑒，2.4.新疆電解鋁供應(yīng)：開工率高于全國平均202265393%，圖9：新疆電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量情況 圖10：新疆電解鋁產(chǎn)能利用率750730710690670650630610590570550

新疆電解鋁產(chǎn)能（萬噸） 新疆開工率電解鋁 新疆產(chǎn)能利用率電解鋁新疆電解鋁產(chǎn)量（萬噸）989694929088868482東吳證券研究所2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2016-06 2018-06 2020-06 2022-06東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：ALD， 數(shù)據(jù)來源：ALD，2016至今，新疆電解鋁開工率均高于全國平均水平，期間歷經(jīng)兩次顯著下滑，分別為：1.3-1.4/13/42波動(dòng)，導(dǎo)致全國鋁廠出現(xiàn)普遍減產(chǎn)；新疆電解鋁開工率亦一度下滑至84%。2）2019Q4-2020Q3:由于疫情，需求和生產(chǎn)雙方受到壓制，新疆電解鋁開工率下滑至88%左右。圖11：新疆電解鋁開工率長期高于全國新疆開工率電解鋁（%） 中國電解鋁開工率（%）989694929088868482802016-07 2017-06 2018-05 2019-04 2020-03 2021-02 2022-01 2022-12數(shù)據(jù)來源：ALD，需求：2023年地產(chǎn)顯著修復(fù)，汽車輕量化+光伏貢獻(xiàn)增長點(diǎn)建筑和房地產(chǎn)領(lǐng)域是國內(nèi)鋁的第一大消費(fèi)領(lǐng)域，2022年占總需求的26%。其次為交運(yùn)、電力、包裝和機(jī)械等領(lǐng)域，占比分別為23%、14%、10%和7%。由此可見，電解鋁下游遍布建筑、制造和消費(fèi)行業(yè)，是名副其實(shí)的工業(yè)金屬。圖12：鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖（2022年）4%6%8%4%6%8%26%26%13%交運(yùn)行業(yè)電力7%包裝10%

機(jī)械制造耐用品東吳證券研究所電子通訊東吳證券研究所其它數(shù)據(jù)來源：觀研天下網(wǎng)，測算14/42地產(chǎn)：保交樓下修復(fù)預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)1/3,(202219.8%23.3%202年1月36803()表7：地產(chǎn)“三支箭政策”一、一、貸 二、券 三、權(quán)國有六大行向優(yōu)質(zhì)房企提供萬億級8065506000數(shù)據(jù)來源：mysteel，

25008金額達(dá)到1210億元。

REITs東吳證券研究所東吳證券研究所15/42東吳證券研究所20320235.9513%，東吳證券研究所降幅顯著低于去年同期降幅的22%。而2023上半年商品銷售額63091.8億元，同比下降4.5%，降幅顯著低于去年同期降幅的29%。圖13：地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)良好，新開工、銷售面積亟待回暖120房屋竣工面積累計(jì)同比（%）房屋新開工面積累計(jì)同比（%）商品房銷售面積累計(jì)同比120房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:本年實(shí)際到位資金合計(jì):累計(jì)同比（%）02003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，20233.3918.5%2023658549.95圖14：基建投資增速良好，地產(chǎn)增速降幅收窄中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力累計(jì)同比（%） 固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比（%）50403020100-10-20-30-402014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，16/42東吳證券研究所地產(chǎn)政策利好頻出，電解鋁需求有望進(jìn)一步帶動(dòng)。7月24日，中共中央政治局會東吳證券研究所72710公斤/2023H1，我19%2022H117%2022/2023H1-18%/-25%2024-2025年竣工面積增速為-10%/-15%。因此我們測算得出，2023-2025年竣工端用鋁需求分別為966/869/73912%/-10%/-15%。2020-20212023-20255%/5%/5%40202025808495%/5%/5%。2023-20251078/988/86710%/-8%/-12%。表8：建筑用鋁需求測算2020A2021A2022A2023E2024E2025E房屋竣工面積（萬平方米）9121810141286222965698691273875YOY-5%11%-15%12%-10%-15%單耗（公斤/平方米）101010101010建筑竣工端用鋁需求（萬噸）9121014862966869739鋁模板保有量（萬平米）620079007650803384348856YOY24%27%-3%5%5%5%當(dāng)年新增比例60%60%40%40%40%40%鋁模板當(dāng)年新增需求量（萬平米）372047403060321333743542鋁模板用鋁需求（萬噸）9311977808489其它開工端用鋁70654032354017/42東吳證券研究所東吳證券研究所建筑開工端用鋁合計(jì)（萬噸）163184117112119129建筑用鋁需求合計(jì)（萬噸）107511989791078988867YOY -1% -18% 10% -8% -12%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，mysteel，卓創(chuàng)資訊，新能源車景氣高增，汽車輕量化加快推進(jìn)圖15：鋁在新能源車中的應(yīng)用數(shù)據(jù)來源：南山鋁業(yè)，2022687IDC2026159835.1%10%。18/42東吳證券研究所1／31kg2.25kg2.5東吳證券研究所202010272.0203525%35%。表9：路線圖2.0新概念及實(shí)施目標(biāo)2025年2030年2035年燃油乘用車整車輕量化系數(shù)降低10%整車輕量化系數(shù)降低18%整車輕量化系數(shù)降低25%純電動(dòng)乘用車整車輕量化系數(shù)降低15%整車輕量化系數(shù)降低25%整車輕量化系數(shù)降低35%客車整車輕量化系數(shù)降低5%整車輕量化系數(shù)降低10%整車輕量化系數(shù)降低15%載貨車載質(zhì)量利用系數(shù)提高5%載質(zhì)量利用系數(shù)提高10%載質(zhì)量利用系數(shù)提高15%牽引車掛牽比平均值提高5%掛牽比平均值提高10%掛牽比平均值提高15%數(shù)據(jù)來源：中國汽車工程學(xué)會，我們針對交運(yùn)行業(yè)的用鋁需求進(jìn)行如下測算：汽車用鋁方面，考慮汽車電動(dòng)化浪潮持續(xù)推進(jìn)，根據(jù)東吳證券電新團(tuán)隊(duì)《電動(dòng)車2023年中期策略報(bào)告：長風(fēng)破浪會有時(shí)，直掛云帆濟(jì)滄海20230629》中的預(yù)測，假設(shè)2023-2025年新能源車產(chǎn)量增速分別為30%/27%/26%；傳統(tǒng)燃油車方面，由于新能車滲透率快速提升，燃油車占比持續(xù)降低，因此我們根據(jù)汽車團(tuán)隊(duì)在《2023下半年汽車投資策略：聚焦【AI智能化出?！績蓷l主線20230621》的預(yù)測，假設(shè)燃油車2023-2025年產(chǎn)量增速分別為-7%/-12%/-6%。單車耗鋁輛，由于新能源車?yán)m(xù)航問題，輕量化推進(jìn)速度快于燃油車，因此我們假設(shè)2023-2025年新能源車和燃油車單車耗鋁量分別為240/250/260公斤、160/170/175公斤。20232023-2025年非汽車行業(yè)用鋁量增速分別為-3%/0%/1%。由此我們測算可得，2025年我國交運(yùn)行業(yè)用鋁量有望達(dá)到1019萬噸，2022-2025年CAGR有望達(dá)到7%。19/42東吳證券研究所表10：交運(yùn)行業(yè)用鋁需求測算東吳證券研究所2020A2021A2022A2023E2024E2025E汽車總用鋁量（萬噸）377424467510565648YOY4%12%10%9%11%15%其中：全國燃油車產(chǎn)量（萬輛）231722851940178515711476YOY-5%-1%-15%-8%-12%-6%燃油車單車耗鋁（公斤/輛）150150155160170175燃油車用鋁需求（萬噸）348343301286267258其中：全國新能源車產(chǎn)量（萬輛）14736872293511901500YOY24%150%96%30%27%26%新能源車單車耗鋁（公斤/輛）200220230240250260新能源車用鋁需求（萬噸）2981166224298390非汽車用鋁量（萬噸）480518529508492478YOY20%8%2%-4%-3%-3%交運(yùn)行業(yè)合計(jì)（萬噸）857942996101810571126YOY13%10%6%2%4%7%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，IAI，測算光伏：鋁邊框、支架貢獻(xiàn)顯著增量95%170561977噸硅。20/42東吳證券研究所圖16：建設(shè)光伏電站所需金屬 圖17：鋁邊框圖東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：IAI， 數(shù)據(jù)來源：IAI，2127842154%。我們對電力行業(yè)用鋁進(jìn)行如下測算：光伏用鋁方面，考慮“風(fēng)光”建設(shè)景氣高增，根據(jù)電新團(tuán)隊(duì)在《2023202307062023-202584%/22%/18%用鋁單耗維持不變，我們預(yù)計(jì)到2025年光伏用鋁量有望達(dá)到437萬噸，2022-2025年CAGR38%。2023-2025我們測算可得，2025年電力用鋁有望達(dá)到812萬噸，2022-2025年CAGR有望達(dá)到18%；其中光伏用鋁占比有望達(dá)到54%。表11：電力用鋁需求測算2020A2021A2022A2023E2024E2025E非光伏用鋁（萬噸）332.8336.4343.1363.7367.4374.7YOY-6.0%1.1%2.0%6%1%2%光伏新增裝機(jī)量（Gwh）48.255.087.0160.0195.0230.0單耗（噸/MWH)19.019.019.019.019.019.0光伏用鋁（萬噸）91.6104.5165.3304.0370.5437.0YOY59.5%14.1%58.2%83.9%21.9%17.9%電力行業(yè)用鋁總計(jì)（萬噸）424.3440.9508.4667.7737.9811.7YOY3.1%3.9%15.3%31.3%10.5%10.0%21/42東吳證券研究所東吳證券研究所光伏用鋁行業(yè)占比21.6%23.7%32.5%45.5%50.2%53.8%數(shù)據(jù)來源：IAI，mymetal，東吳證券研究所需求合計(jì)：2022-2025年CAGR為3%，新能源占比快速提升除去地產(chǎn)、電力和交運(yùn)行業(yè)，考慮經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇預(yù)期，我們假設(shè)考慮工程機(jī)械企業(yè)出海、基建投資增速較高，我們認(rèn)為機(jī)械設(shè)備用鋁歷經(jīng)2022-2023年連續(xù)下滑后有望觸底回升。因此，我們得出2023-2025年電解鋁國內(nèi)需求增速分別為6%/1%/1%；2022-2025年需求CAGR為3%。表12：電解鋁各下游需求拆分2020A2021A2022A2023E2024E2025E建筑行業(yè)（萬噸）107511989791078988867YOY-1%11%-18%10%-8%-12%交運(yùn)行業(yè)求（萬噸）857942996101810571126YOY13%10%6%2%4%7%電力(萬噸）424441508668738812YOY3%4%15%31%11%10%包裝（萬噸）336370377381388396YOY12%10%2%1%2%2%機(jī)械制造（萬噸）299314267227231236YOY30%5%-15%-15%2%2%耐用品（萬噸）270289295301307313YOY8%7%2%2%2%2%電子通訊（萬噸）162170162157158161YOY8%5%-5%-3%1%2%其它（萬噸）242251226215221223YOY5%4%-10%-5%3%1%總計(jì)（萬噸）366539743809404340894135YOY7%8%-4%6%1%1%數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，mymetal，測算2025202213%202520%22/42202527%202520225%202516%。圖18：我國電解鋁需求結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，mymetal，測算進(jìn)出口：長期貿(mào)易順差，出口以鋁加工產(chǎn)品為主從產(chǎn)品形態(tài)來看，我國鋁進(jìn)口主要為鋁錠；出口產(chǎn)品主要為鋁材和鋁制品。20221021354/648/1936%、63%2%。圖19：我國鋁及鋁材、制品出口增長較為迅速 圖20：鋁出口以鋁制品和鋁材為主900800700600500400300200

出口鋁（萬噸）200520072009201120132015201720192021

80%50%20%

出口原鋁出口鋁材出口鋁制品200520072009201120132015201720192021東吳證券研究所東吳證券研究所23/42東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署， 數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，202246867396514%、85%、1%。圖21：我國鋁及鋁材、制品進(jìn)口情況 圖22：鋁進(jìn)口以鋁材、原鋁為主數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署， 數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，表13：我國鋁進(jìn)出口長期順差2016201720182019202020212022出口鋁（萬噸）5367629139058069331021其中：出口鋁制品195308333331328382354出口鋁材339453574567478551648出口原鋁21581019進(jìn)口鋁（萬噸））276301243224469590468其中：進(jìn)口原鋁201212710615767進(jìn)口鋁材252285225212358430396進(jìn)口鋁制品4555445凈出口量（萬噸）260461670681338342554數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，24/42東吳證券研究所東吳證券研究所5. 價(jià)格研判：2023年供需向好，低庫存托舉價(jià)格2022年新建投產(chǎn)產(chǎn)能+復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能有近100萬噸釋放空間，2022年電解鋁產(chǎn)能為4423.43.4%145.590.8%；202353.591.5%20232.0%。202320232024-20252024-2025表14：供需平衡測算2020A2021A2022A2023E2024E2025E電解鋁產(chǎn)能（萬噸）425642854447450145064514產(chǎn)能增量（萬噸）155.429.0162.553.55.08.0產(chǎn)能利用率87.1%91.0%90.8%91.5%92.8%93.0%電解鋁產(chǎn)量（萬噸）370838984038412041804200YOY5.6%5.1%3.6%2.0%1.5%0.5%電解鋁終端消費(fèi)量（萬噸）366539743809404340894135YOY7.2%8.4%-4.2%6.1%1.1%1.1%凈出口-原鋁+鋁材+鋁制品（萬噸）631759800750820950拋儲28.0再生鋁產(chǎn)量（萬噸）740811782.08709201000供需平衡（萬噸）152.03.6211.1197.0190.9115.3缺口變化165.3(148.4)207.5(14.1)(6.1)(75.7)數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，ALD，海關(guān)總署，測算）20237305022%圖23：主要市場電解鋁庫存迅速去化（單位：萬噸）25/42東吳證券研究所東吳證券研究所主要市場電解鋁庫存2020202120202021202220231601401201008060401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月數(shù)據(jù)來源：mysteel，價(jià)格成本分析：定價(jià)逐步轉(zhuǎn)向供需，成本走弱可期價(jià)格復(fù)盤：工業(yè)屬性大于金融屬性，成本邏輯轉(zhuǎn)向供需邏輯回顧歷史鋁價(jià)，我們可以發(fā)現(xiàn)，相比于銅，鋁價(jià)金融屬性較弱，工業(yè)屬性較強(qiáng)。1）1998年-2002年：20012002解鋁庫存基本處于增加狀態(tài)導(dǎo)致。2）2003年-2008年24750元/083）2008年-20164QE2012-2016差，隨著中國電解鋁產(chǎn)能的持續(xù)釋放，全球電解鋁格局逐步轉(zhuǎn)入供過于求。年-20202017年2017-2018同時(shí)受到中美貿(mào)易摩擦影響和19年底開始的新冠疫情沖擊，鋁價(jià)再次下跌。26/42東吳證券研究所圖24：電解鋁價(jià)格復(fù)盤東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：SMM，mymetal，mysteel，百川盈孚，5）2022年-至今：階段202286%口023年3月7達(dá)到23851.67元/噸。階段23202274140于7月中旬觸底達(dá)到17400元/噸。27/42東吳證券研究所階段37東吳證券研究所8-9153.8價(jià)產(chǎn)生了一定的支撐作用。然而，實(shí)際上國內(nèi)整體需求仍較為疲弱，倫敦金屬交易所（階段202317700元/噸。19000元/19000元階段5：20233以出現(xiàn)預(yù)期之外的增加。因此，需求交易將成為主要邏輯，預(yù)計(jì)需求將超過市場預(yù)期，推動(dòng)鋁價(jià)上行。成本讓利可期（45（40）和預(yù)（161950.5噸預(yù)焙陽極和1.4萬度電。圖25：電解鋁成本構(gòu)成（2022年）28/421%16%45%1%16%45%38%

動(dòng)力煤占比預(yù)焙陽極成本其它數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，測算圖26：我國氧化鋁產(chǎn)量長期過剩（單位：萬噸）0

氧化鋁產(chǎn)量（萬噸）-左軸 電解鋁產(chǎn)量（萬噸）-左軸 氧化鋁過剩幅度（萬噸，測算）-右軸350300250200150100500-50-100-1502010201120122013201420152016201720182019202020212022東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，測算煤炭相對走弱2023731（29/42東吳證券研究所價(jià)81元201年109東吳證券研究所元/噸）臨汾臨汾:翼城:車板價(jià)(含稅):動(dòng)力煤(A15-25%,V11-14%,<1%S,Q6000)（元/噸）22002000180016001400120010008006004002002009-022010-042011-062012-082013-112014-122016-032017-052018-072019-112021-022022-042023-07數(shù)據(jù)來源：Choice，煤價(jià)下跌，個(gè)股噸鋁盈利彈性幾何？我們對A85%90表15：主流電解鋁標(biāo)的用電和毛利構(gòu)成（2022年）用電構(gòu)成毛利構(gòu)成煤電例 綠電例電解毛（加）占 煤炭利占比 比其它毛利占比云鋁股份15%85%100%0%0%神火股份58%42%56%39%5%天山鋁業(yè)>90%<10%100%0%0%中國鋁業(yè)（不考慮并表）100%0%100%0%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告。202239%202230/42東吳證券研究所東吳證券研究所噸鋁毛利擴(kuò)張幅度動(dòng)力煤價(jià)格跌幅表16：鋁價(jià)不變情況下，煤價(jià)下跌對于噸鋁毛利彈性測算（根據(jù)2022年成本情況）噸鋁毛利擴(kuò)張幅度動(dòng)力煤價(jià)格跌幅3%5%10%15%20%云鋁股份1%2%4%7%10%神火股份2%4%9%15%22%天山鋁業(yè)3%8%17%29%43%中國鋁業(yè)5%13%27%47%70%數(shù)據(jù)來源：公司公告，測算歐洲碳稅加碼，水電鋁望迎利好（CarbonBorderAdjustmentMechanism，CBAM）CBAM202329（ENVI）10120262034年()2023418（CBAM）2026104182026203431/42東吳證券研究所東吳證券研究所盈利與估值：盈利中高水平，估值有待修復(fù)行業(yè)盈利位于歷史中高水平盈利重回中高水平202383000電解鋁毛利圖28：電解鋁盈利觸底回升（元/噸）電解鋁毛利電解鋁毛利電解鋁毛利02012/012013/012013/122014/122015/122016/112017/102018/112019/122020/122022/012023/02數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，測算主流企業(yè)估值位于歷史低位PE21年的2223年5圖29：云鋁股份PE-band 圖30：神火股份PE-band32/42收盤價(jià) 29.553x 23.584x17.614x 11.645x 5.675x60504030201002018/07 2019/08 2020/09 2021/11 2022/12數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，圖31：天山鋁業(yè)PE-band 圖32：中國鋁業(yè)PE-band收盤價(jià) 17.551x 14.529x11.507x 8.485x 5.463x2520151050

收盤價(jià) 41.790x 33.411x25.031x 16.652x 8.2723025201510502018-07 2020-07 2021-08 2022-09

2018東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，投資建議與標(biāo)的梳理彈性分析與投資建議表17：主流電解鋁企業(yè)指標(biāo)梳理（2022年）33/42東吳證券研究所東吳證券研究所市值（億元）權(quán)益產(chǎn)能（萬噸）噸鋁市值（萬元）不含稅噸成本（萬元）云鋁股份5122542.01.49神火股份3471202.91.30天山鋁業(yè)3221202.71.37中國鋁業(yè)10663922.71.50數(shù)據(jù)來源：公司公告，根據(jù)公司2022年的成本和費(fèi)用情況，我們針對不同情況下電解鋁的價(jià)格所對應(yīng)的企業(yè)的盈利和估值。我們可以得出，當(dāng)鋁價(jià)波動(dòng)時(shí)，云鋁股份的對應(yīng)PE波動(dòng)最大。表18：不同鋁價(jià)對應(yīng)公司PE（2022年）鋁價(jià)變化（元/噸）-10%-5%-3%0%3%5%10%15%20%PE(倍）1.791.891.931.992.052.092.192.292.39云鋁股份5419151198654神火股份765544333天山鋁業(yè)2816141199765中國鋁業(yè)47191612109765數(shù)據(jù)來源：公司公告，測算成（A。代碼股價(jià)EPS（元）PEPB表19：主流企業(yè)估值（2023年8代碼股價(jià)EPS（元）PEPB云鋁股份000807.SZ元）14.502023E1.462024E1.692025E2.252023E102024E92025E62.2神火股份000933.SZ14.993.243.543.715441.9天山鋁業(yè)002532.SZ6.700.780.981.099761.4中國鋁業(yè)601600.SH6.180.440.540.611411102.0中國宏橋1378.HK7.421.111.251.377650.8行業(yè)平均9762數(shù)據(jù)來源：wind（非加粗部分來自wind一致預(yù)期）；（注：中國宏橋股價(jià)、EPS單位均為港元）34/42云鋁股份：高彈性、稀缺的水電鋁標(biāo)的云南鋁業(yè)股份有限公司(以下簡稱“云鋁股份”)前身為云南鋁廠,始建于1970年,1998,201812500,,準(zhǔn),,成功構(gòu)建了集鋁土礦——氧化鋁——炭素制品——鋁冶煉——鋁加工為一體的產(chǎn)業(yè)鏈,形,供應(yīng)商,是國內(nèi)超薄鋁箔的主要生產(chǎn)企業(yè),是鑄造鋁合金錠行業(yè)國家標(biāo)準(zhǔn)的制定者,公司的高精化、定制化、標(biāo)準(zhǔn)化鋁錠及鋁材料,廣泛應(yīng)用于國防軍工、航空航天、軌道交通、電A356202253.0%、46.7%0.3%。圖33：云鋁股份毛利結(jié)構(gòu)（2022年）0.3%鋁加工53.0%

46.7% 鋁錠東吳證券研究所東吳證券研究所其它數(shù)據(jù)來源：公司公告，2017-20222022484.6345.6937.07%2023Q12023Q1公司營業(yè)收入94.43億元，同比下滑13.35%8.852