創(chuàng)新企業(yè)資本運(yùn)作管理辦法有何作用

年4月19日創(chuàng)新企業(yè)資本運(yùn)作管理辦法有何作用文檔僅供參考創(chuàng)新企業(yè)資本運(yùn)作管理辦法有何作用創(chuàng)新企業(yè)資本運(yùn)作管理辦法有何作用?對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了相關(guān)的管理辦法做了詳細(xì)的解釋，本文就來為你簡單介紹：正式啟動(dòng)符合條件的創(chuàng)新企業(yè)在中國境內(nèi)發(fā)行存托憑證或者股票的試點(diǎn)工作。同日，證監(jiān)會(huì)在官方網(wǎng)站對(duì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱“《首發(fā)辦法》”）及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（以下簡稱“《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》”）的修改公開征求意見，修改的主要目的是允許創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證時(shí)能夠無需滿足盈利測試標(biāo)準(zhǔn)以及無需適用“最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損”的標(biāo)準(zhǔn)。上述新規(guī)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)及新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回購境內(nèi)上市及融資掃清了基本的制度障礙，也給創(chuàng)新企業(yè)資本運(yùn)作提供了一個(gè)新的、且極有誘惑力的選項(xiàng)。可是，是否滿足《試點(diǎn)意見》列舉的行業(yè)及規(guī)模的企業(yè)都能夠回歸境內(nèi)融資或上市，企業(yè)在籌劃上市路徑及資本運(yùn)作時(shí)又有哪些需要重點(diǎn)考量的因素？我們希望經(jīng)過對(duì)監(jiān)管部門的規(guī)則及態(tài)度的解讀，對(duì)此做一點(diǎn)深入的探討。依據(jù)《試點(diǎn)意見》能夠在境內(nèi)融資及上市的創(chuàng)新企業(yè)的范圍1.基本要求根據(jù)《試點(diǎn)意見》，對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的甄選分為幾個(gè)維度，包括基本面、行業(yè)、市值及收入規(guī)模、企業(yè)股權(quán)架構(gòu)等。從基本面角度，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的企業(yè)，但這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)比較務(wù)虛，能夠看做是監(jiān)管部門內(nèi)部掌握的一條機(jī)動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)。從行業(yè)角度，試點(diǎn)企業(yè)范圍限制在七大行業(yè)內(nèi)，包括互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。從企業(yè)股權(quán)架構(gòu)角度，試點(diǎn)企業(yè)能夠是已經(jīng)在境外上市的紅籌企業(yè)，尚未在境外上市的紅籌架構(gòu)企業(yè)，以及尚未在境外上市的境內(nèi)注冊企業(yè)。值得注意的是，《試點(diǎn)意見》只提到了已在境外上市的大型紅籌企業(yè)和尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，似乎將已經(jīng)在境外H股上市的創(chuàng)新企業(yè)排除在外。我們認(rèn)為，這點(diǎn)有待于監(jiān)管層進(jìn)一步明確，如果確實(shí)有優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)首先在H股上市，又希望按照創(chuàng)新企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)回歸A股的，似乎不應(yīng)區(qū)別對(duì)待。從企業(yè)市值及收入規(guī)模角度，不同類型企業(yè)有所差別。對(duì)于境外已經(jīng)上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于億元人民幣。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的境外創(chuàng)新行業(yè)紅籌上市公司大致騰訊、阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易。另外，中國移動(dòng)、中海油、中國電信也符合這個(gè)市值標(biāo)準(zhǔn)，但其所在行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)。對(duì)于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌架構(gòu)企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），有兩條判斷標(biāo)準(zhǔn)，滿足其一即可。其中比較具體的一條標(biāo)準(zhǔn)是，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；另外一條標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)抽象，具體要求是營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對(duì)優(yōu)勢地位。2.甄選機(jī)制根據(jù)《試點(diǎn)意見》及證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人答記者問，“為充分發(fā)揮各行業(yè)主管部門及專家學(xué)者的作用，更好認(rèn)定試點(diǎn)企業(yè)，證監(jiān)會(huì)成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會(huì)。咨詢委員會(huì)由各行業(yè)的權(quán)威專家、知名企業(yè)家、資深投資專家等組成，按照試點(diǎn)企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、團(tuán)隊(duì)競爭力、行業(yè)地位、社會(huì)影響、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)成長性、預(yù)估市值等因素，對(duì)申請(qǐng)企業(yè)是否納入試點(diǎn)范圍作出初步判斷。證監(jiān)會(huì)以此為重要依據(jù)，決定申請(qǐng)企業(yè)是否納入試點(diǎn)，并嚴(yán)格按照法律法規(guī)受理審核試點(diǎn)企業(yè)發(fā)行上市申請(qǐng)?！庇纱丝磥?，證監(jiān)會(huì)在甄選創(chuàng)新企業(yè)時(shí)，將主要征求行業(yè)專家、企業(yè)家及投資專家的意見。在具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)方面，證監(jiān)會(huì)及咨詢委員會(huì)將不但僅判斷硬性指標(biāo)，而將更深入行業(yè)，綜合判斷企業(yè)成長性。3.證監(jiān)會(huì)的特別提示證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬在答記者問中特別提示，“考慮到創(chuàng)新企業(yè)具有投入大、迭代快、易被顛覆等固有特點(diǎn)，我會(huì)將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，在堅(jiān)持創(chuàng)新與發(fā)展有機(jī)結(jié)合，改革與開放并行并重，助力大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，著重處理好試點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)系，把防控風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置。為穩(wěn)定市場預(yù)期，本次試點(diǎn)將嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)和程序甄選企業(yè)，把握企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模?！比绾谓庾x？我們認(rèn)為主要有三點(diǎn)：創(chuàng)新企業(yè)燒錢虧損能夠，但要證明有持續(xù)經(jīng)營能力。具體體現(xiàn)就是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及不斷改進(jìn)的收入及利潤狀況；對(duì)于所處行業(yè)相對(duì)前沿，容易被顛覆的企業(yè)，可能需要運(yùn)營一個(gè)成熟的周期；前期可能還是優(yōu)先甄選相對(duì)成熟的企業(yè)，形成良好的示范效應(yīng)，首批上市企業(yè)數(shù)量相對(duì)有限。創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行方式1.試點(diǎn)紅籌架構(gòu)公司可選擇的境內(nèi)發(fā)行方式根據(jù)《試點(diǎn)意見》，試點(diǎn)紅籌上市公司和紅籌架構(gòu)非上市公司能夠選擇在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證。試點(diǎn)境內(nèi)企業(yè)可在境內(nèi)發(fā)行股票。2.發(fā)行股票與發(fā)行存托憑證的發(fā)行條件區(qū)別根據(jù)《試點(diǎn)意見》，境外紅籌公司能夠在中國境內(nèi)發(fā)行股票或者存托憑證。可是在發(fā)行條件及審核條件方面，兩種發(fā)行方式還是存在一定的區(qū)別。（1）兩種發(fā)行方式的審核標(biāo)準(zhǔn)略有不同。試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票的發(fā)行條件和審核標(biāo)準(zhǔn)和境內(nèi)A股IPO一致。而對(duì)于試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證的，應(yīng)符合證券法關(guān)于股票發(fā)行的基本條件，原則上依照股票發(fā)行核準(zhǔn)程序?qū)徍恕倪@個(gè)角度看，試點(diǎn)企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證會(huì)比境內(nèi)發(fā)行股票的審核要求略有放松。如果實(shí)踐中確實(shí)是如此把握的話，那么試點(diǎn)企業(yè)可能對(duì)發(fā)行存托憑證更有興趣，畢竟境外上市的審核標(biāo)準(zhǔn)與A股審核標(biāo)準(zhǔn)還有一定差別，如果嚴(yán)格按照A股審核標(biāo)準(zhǔn)，試點(diǎn)企業(yè)可能需要在合規(guī)性等方面做出較大調(diào)整。（2）兩種發(fā)行方式對(duì)VIE架構(gòu)的處理思路不同。對(duì)于存在協(xié)議控制架構(gòu)的試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票的，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門區(qū)分不同情況，依法審慎處理。而對(duì)于試點(diǎn)企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證的，存在投票權(quán)差異、協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，應(yīng)于首次發(fā)行時(shí)，在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況特別是風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等信息。由此可見，對(duì)于VIE架構(gòu)問題，在發(fā)行股票的情況下，可能會(huì)適用一事一議的處理思路，而在發(fā)行存托憑證的情況下，主要以信息披露為主。（3）是否允許投票權(quán)差異（俗稱AB股）有所不同?！对圏c(diǎn)意見》僅提到發(fā)行存托憑證的企業(yè)能夠存在投票權(quán)差異，而發(fā)行股票的企業(yè)應(yīng)不允許存在投票權(quán)差異。（4）兩種發(fā)行完成后境內(nèi)證券監(jiān)管有所不同。試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)的股票或存托憑證相關(guān)發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍。證監(jiān)會(huì)與試點(diǎn)紅籌企業(yè)上市地等相關(guān)國家或地區(qū)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)建立監(jiān)管合作機(jī)制，實(shí)施跨境監(jiān)管。但參考A+H等兩地上市企業(yè)的監(jiān)管和披露等要求，經(jīng)過A股IPO方式境內(nèi)發(fā)行上市后，境外紅籌企業(yè)除遵守境外上市地證券監(jiān)管要求，同時(shí)要嚴(yán)格遵守國內(nèi)證監(jiān)會(huì)、證券交易所對(duì)A股上市公司的各項(xiàng)監(jiān)管要求，包括但不限于再融資、投資并購、對(duì)外擔(dān)保。（5）境內(nèi)權(quán)益持有人的權(quán)益保護(hù)不同。境內(nèi)發(fā)行股票的、尚未盈利試點(diǎn)企業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人和董事、高級(jí)管理人員在企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前不得減持上市前持有的股票。發(fā)行存托憑證的，應(yīng)確保存托憑證持有人實(shí)際享有權(quán)益與境外基礎(chǔ)股票持有人權(quán)益相當(dāng)，由存托人代表境內(nèi)投資者對(duì)境外基礎(chǔ)股票發(fā)行人行使權(quán)利。3.發(fā)行架構(gòu)（1）我們初步設(shè)想的境外紅籌公司境內(nèi)發(fā)行股票的架構(gòu)圖如下：（2）我們初步設(shè)想的境外紅籌公司境內(nèi)發(fā)行存托憑證的架構(gòu)圖如下：4.境內(nèi)注冊試點(diǎn)企業(yè)IPO相關(guān)問題部分原先瞄準(zhǔn)A股的境內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)已經(jīng)在新三板掛牌，或者計(jì)劃在滿足IPO盈利等發(fā)行條件后向證監(jiān)會(huì)申報(bào)，試點(diǎn)新政下，該等企業(yè)將關(guān)注對(duì)其IPO發(fā)生重大影響的各類實(shí)體和程序問題，包括但不限于：IPO時(shí)間表提速，體現(xiàn)在有限公司整體變更股份公司、上市輔導(dǎo)備案等IPO事前時(shí)間表，上市審核過程中是否開辟加速審核通道等事中時(shí)間表。創(chuàng)新企業(yè)在業(yè)務(wù)發(fā)展中存在迭代快、易被顛覆等特點(diǎn)，很可能需不斷適應(yīng)和調(diào)整經(jīng)營和盈利模式，在IPO審核中對(duì)于其它發(fā)行條件，如報(bào)告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)不得變更等有無突破現(xiàn)有IPO審核和規(guī)范性的空間。創(chuàng)新企業(yè)在私募股權(quán)市場上的融資估值與IPO當(dāng)前執(zhí)行的首次公開發(fā)行市盈率定價(jià)方式可能產(chǎn)生巨大差異，在發(fā)行價(jià)格、發(fā)行方式、發(fā)行規(guī)模上有無突破現(xiàn)有IPO發(fā)行機(jī)制的空間。創(chuàng)新企業(yè)人才、技術(shù)是重要保障，在員工股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)和實(shí)施（激勵(lì)人數(shù)、激勵(lì)價(jià)格、股份支付、入股方式）等各方面有無突破現(xiàn)有IPO審核和規(guī)范性的空間。需要進(jìn)一步探討的法律問題1.發(fā)行主體及主體資格證監(jiān)會(huì)當(dāng)前征求意見的對(duì)《首發(fā)辦法》及《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》的修改主要是針對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求的修改，并未涉及其它發(fā)行條件的修改。關(guān)于發(fā)行條件中的主體資格，《首發(fā)辦法》第八條規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司?！秳?chuàng)業(yè)板首發(fā)辦法》第十一條規(guī)定，發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。當(dāng)前境外紅籌公司中，一般情況下上市主體均是開曼的豁免公司（anexemptedcompanywithlimitedliability）[1]。開曼公司法并未像中國《公司法》那樣明確區(qū)分有限公司和股份公司，豁免公司是否屬于《首發(fā)辦法》規(guī)定的股份公司還有待監(jiān)管機(jī)關(guān)予以明確。2.公司治理及投資者保護(hù)根據(jù)《試點(diǎn)意見》，試點(diǎn)紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票及存托憑證的，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，但關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的安排總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律要求。雖然當(dāng)前尚未出臺(tái)對(duì)于投資者權(quán)益保護(hù)的測試標(biāo)準(zhǔn)，但根據(jù)我們的理解，對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的測試可能需要包括如下各方面的內(nèi)容：股東依法擁有的收益權(quán)、參會(huì)權(quán)、提案權(quán)、知情權(quán)、查閱資料權(quán)是否達(dá)到或者基本達(dá)到國內(nèi)的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)；股東或者公司利益受到損失時(shí)，股東是否有權(quán)經(jīng)過訴訟或其它法律手段保護(hù)其合法權(quán)利，向公司或造成其損失的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、公司員工提請(qǐng)?jiān)V訟或申請(qǐng)仲裁；提議召開股東大會(huì)需要多少投票權(quán)，以及是否需要滿足其它條件；股東大會(huì)的權(quán)限范圍；股東大會(huì)的召開頻次；股東大會(huì)的普通決議和特別決議所需表決權(quán)比例以及特別決議事項(xiàng)的范圍；股東大會(huì)的通知期限；股東大會(huì)的投票方式，是否提供網(wǎng)絡(luò)投票；A股股東現(xiàn)場參加股東大會(huì)的具體執(zhí)行機(jī)制；董事的勤勉義務(wù)及忠誠義務(wù)（或國外所俗稱的信義義務(wù)）；獨(dú)立董事制度或類似保障機(jī)制；審計(jì)委員會(huì)制度；董事會(huì)的權(quán)利是否達(dá)到或基本達(dá)到中國公司的相當(dāng)水平；是否建立完備的關(guān)聯(lián)交易審批制度，回避表決制度；對(duì)關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)定和披露程度是否與中國A股的要求相當(dāng)；其它相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。3.VIE架構(gòu)的解決方案根據(jù)《試點(diǎn)意見》，試點(diǎn)紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票的，存在VIE架構(gòu)的，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門區(qū)分不同情況，依法審慎處理。相關(guān)規(guī)則并未明確在VIE架構(gòu)下，什么情況需要予以區(qū)分。我們理解，可能需要特別予以關(guān)注的情況包括，在某些行業(yè)中，法規(guī)明確規(guī)定外資不能以協(xié)議控制的方式控制境內(nèi)企業(yè)[2]。如果試點(diǎn)企業(yè)屬于該等行業(yè)或者有該等行業(yè)的業(yè)務(wù)，可能需要對(duì)此問題予以重點(diǎn)關(guān)注。4.員工激勵(lì)問題對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)而言，員工股權(quán)激勵(lì)一直是企業(yè)管理的核心問題，也是企業(yè)選擇上市的主要目的之一。當(dāng)前的《試點(diǎn)意見》并沒有明確，境外紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或發(fā)行存托憑證時(shí)是否能夠同時(shí)將員工激勵(lì)計(jì)劃（ESOP）上市流通。一般情況下，境外首次公開發(fā)行時(shí)，ESOP是作為存量股上市流通的。而在境外紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票的情況下，由于國內(nèi)外匯管制政策等方面原因，境外的存量股與境內(nèi)發(fā)行的新股很可能是無法互相流通的，因此也很可能導(dǎo)致境外的ESOP無法在境內(nèi)上市流通。期待監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于此問題出臺(tái)更明確的細(xì)則予以明確。大膽假設(shè)、充分論證、謹(jǐn)慎決策《試點(diǎn)意見》豐富了創(chuàng)新企業(yè)的上市路徑。此前，未實(shí)現(xiàn)盈利的創(chuàng)新公司，主要的上市選擇是美國或香港紅籌上市（包括VIE架構(gòu)模式），也有極少數(shù)選擇H股上市。《試點(diǎn)意見》實(shí)施后，符合條件的虧損創(chuàng)新企業(yè)（包括很多雖然盈利但累計(jì)未彌補(bǔ)虧損數(shù)額巨大的企業(yè)）能夠選擇直接在境內(nèi)發(fā)行股票，如果是已經(jīng)搭建了紅籌架構(gòu)的