百貨行業(yè)專(zhuān)題重估時(shí)點(diǎn)或已至-多種國(guó)企改革路線持續(xù)催化

百貨行業(yè)專(zhuān)題重估時(shí)點(diǎn)或已至_多種國(guó)企改革路線持續(xù)催化（報(bào)告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、陽(yáng)靖）1.百貨萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模均衡，未來(lái)發(fā)展著眼消費(fèi)體驗(yàn)1.1.行業(yè)規(guī)模趨于穩(wěn)定，發(fā)展重點(diǎn)就是優(yōu)化現(xiàn)有項(xiàng)目、同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效百貨行業(yè)已步入成熟期，市場(chǎng)規(guī)模均衡在1萬(wàn)億元附近。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年百貨行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為9,591億元，受疫情影響同比-8%。2013年以來(lái)，我國(guó)百貨行業(yè)步入成熟期，除2020、2022年之外，行業(yè)規(guī)模均衡在9,900~10,500億元之間。未來(lái)百貨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重心在于降本；提質(zhì)，而非追求經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)張。我國(guó)百貨行業(yè)的成長(zhǎng)期主要在2012年之前；2014~17年經(jīng)歷了以互聯(lián)網(wǎng)等企業(yè)并購(gòu)為主導(dǎo)的整合期；疫情放開(kāi)之后將迎來(lái)行業(yè)性的恢復(fù)和改革提效階段。我們認(rèn)為，當(dāng)前百貨及線下商業(yè)已經(jīng)度過(guò)了發(fā)展最快的階段，未來(lái)的主要發(fā)展方向以降本提效、國(guó)企改革為主。降本方面，百貨企業(yè)用工人數(shù)較多，通過(guò)精簡(jiǎn)人工有較大的降本空間。百貨企業(yè)以聯(lián)營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)，擁有一定數(shù)量的場(chǎng)內(nèi)銷(xiāo)售員工；此外部分百貨企業(yè)體內(nèi)也有自營(yíng)超市業(yè)務(wù)，因此需要較多的員工。2022年底，重慶百貨、百聯(lián)股份的員工人數(shù)分別為1.5/2.5萬(wàn)人。2017-2022年這兩家企業(yè)的員工人數(shù)分別下降30%、41%，人均創(chuàng)利提升108%/38%，反映精簡(jiǎn)人效之后帶來(lái)的降本效果。提質(zhì)方面，通過(guò)調(diào)改設(shè)計(jì)布局及商場(chǎng)定位，料提升總收入。老牌百貨企業(yè)受益于先刊發(fā)優(yōu)勢(shì)，其項(xiàng)目往往座落在當(dāng)?shù)氐狞S金地段，但部分項(xiàng)目因設(shè)施陳舊，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀通常。通在過(guò)整修、調(diào)改等方式，能明顯提高存量項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況。調(diào)改的思路就是提升項(xiàng)目的體驗(yàn)感，典型措施涵蓋對(duì)商場(chǎng)的再次翻修布局，出現(xiàn)發(fā)生改變業(yè)態(tài)提升服務(wù)、餐飲類(lèi)占比，再次一招商提升品牌級(jí)次和商場(chǎng)定位等。1.2.線下商業(yè)發(fā)展趨勢(shì)：著眼中高端零售，提升服務(wù)業(yè)態(tài)占比近年來(lái)隨著電商的普及，在大眾消費(fèi)、重復(fù)消費(fèi)等領(lǐng)域，電商早已超越百貨并占據(jù)主要份額。必須推斷我國(guó)零售商業(yè)未來(lái)的發(fā)展，我們無(wú)法繞過(guò)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)、領(lǐng)先世界的電商渠道。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，從2008年至2022年，電商的規(guī)模從238億元減至長(zhǎng)至7.5萬(wàn)億元，已經(jīng)變成目前我國(guó)規(guī)模最輕的渠道之一。而百貨行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從5,706億元快速增長(zhǎng)至9,591億元，CAGR為3.8%，沒(méi)有明顯快速增長(zhǎng)。高度發(fā)達(dá)的電商渠道，對(duì)零售百貨產(chǎn)生了非常大的影響。未來(lái)線下消費(fèi)將著重于“體驗(yàn)美感”，服務(wù)類(lèi)及中高端消費(fèi)就是未來(lái)線下商業(yè)的關(guān)鍵刊發(fā)展覽會(huì)方向。線下消費(fèi)的優(yōu)勢(shì)就是實(shí)地體驗(yàn)美感，線上消費(fèi)的優(yōu)勢(shì)就是快反、廣為生態(tài)圈、物美價(jià)廉。因此電商適合重復(fù)式的大眾消費(fèi)，而線下消費(fèi)適合仍須體驗(yàn)感的中高端、以及衣務(wù)類(lèi)消費(fèi)。在電商快速增長(zhǎng)逐漸趨向明朗的當(dāng)下，線下消費(fèi)料迎接結(jié)構(gòu)性發(fā)展機(jī)會(huì)，中低端的、服務(wù)類(lèi)等仍須線驗(yàn)的消費(fèi)，在線下仍存非常小的快速增長(zhǎng)空間。購(gòu)物中心就是近年來(lái)脫胎換骨較快的線下消費(fèi)業(yè)態(tài)，百貨公司對(duì)準(zhǔn)購(gòu)物中心具備資源優(yōu)勢(shì)。購(gòu)物中心服務(wù)占趙靜儀，且更適宜“逛”，符合線下消費(fèi)“體驗(yàn)美感”市場(chǎng)需求，近年來(lái)發(fā)展速度較快。根據(jù)輸商大數(shù)據(jù)，2022年底，全國(guó)購(gòu)物中心存量項(xiàng)目少于5685個(gè)，面積少于5.03億平方米。2017-2022年數(shù)量、面積CAGR分別為11.6%、12.4%。對(duì)消費(fèi)者而言，購(gòu)物中心的服務(wù)業(yè)態(tài)占比高于百貨，而百貨主要著眼零售業(yè)態(tài)。在今年服務(wù)消費(fèi)在線下逐漸占據(jù)主導(dǎo)的環(huán)境下，購(gòu)物中心發(fā)展情況更好。這意味大量存量百貨商業(yè)仍須進(jìn)行調(diào)改，以滿足用戶(hù)線下消費(fèi)者對(duì)餐飲、娛樂(lè)等服務(wù)業(yè)態(tài)的市場(chǎng)需求?，F(xiàn)有百貨企業(yè)對(duì)準(zhǔn)購(gòu)物中心存顯著的提高空間和資源優(yōu)勢(shì)。1）百貨存量項(xiàng)目調(diào)節(jié)器減至服務(wù)消費(fèi)占比，以提升平方公尺效，比如百聯(lián)第一八佰伴2016年調(diào)改后服務(wù)業(yè)態(tài)占比提升。2）新項(xiàng)目或大規(guī)模調(diào)改項(xiàng)目，可以輕而易舉做成購(gòu)物中心或更具備體驗(yàn)感的線下綜合體業(yè)態(tài)。線下商業(yè)之間較量的就是項(xiàng)目邊線和招商運(yùn)營(yíng)能力，百貨企業(yè)受益于先發(fā)優(yōu)勢(shì)和多年經(jīng)營(yíng)積累，較之地產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)，在商業(yè)項(xiàng)目區(qū)位和零售招商資源上或具備優(yōu)勢(shì)。具備中高端及奢侈品資源的百貨公司具備長(zhǎng)期價(jià)值。線下場(chǎng)景提供更多更多的消費(fèi)體驗(yàn)就是高端的消費(fèi)中的關(guān)鍵組成部分，因此長(zhǎng)期來(lái)看，此類(lèi)消費(fèi)可以一直以線下作為主要渠道。此外，聳立在核心商圈的中高端商場(chǎng)具備更廣為的人流虹吸效應(yīng)，客流量存保證。最后，商場(chǎng)級(jí)次的打造出和高端品牌招商關(guān)系的維護(hù)，一向就是百貨和頭部購(gòu)物中心經(jīng)營(yíng)的核心壁壘。高端品牌非常在意品牌的羽毛，對(duì)商場(chǎng)落位的挑選出十分謹(jǐn)慎，嶄新步入者短時(shí)間內(nèi)通常難以獲得高端品牌的招商資源。1.3.行業(yè)集中度低，區(qū)域格局明顯百貨行業(yè)市場(chǎng)集中度低，呈現(xiàn)區(qū)域格局。根據(jù)Euromonitor，2022年我國(guó)百貨行業(yè)CR3僅約為6%，低于美國(guó)、日本的61%、37%。我國(guó)百貨行業(yè)呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的區(qū)域格局，大多數(shù)地區(qū)都有較為強(qiáng)勢(shì)的本土百貨企業(yè)。如重慶的重慶百貨，上海的百聯(lián)股份，杭州的銀泰百貨和杭州解百等。百貨行業(yè)格局均衡，未來(lái)百貨行業(yè)投資更看重標(biāo)的個(gè)體質(zhì)地。根據(jù)Euromonitor，2022年我國(guó)百貨行業(yè)頭部企業(yè)按市占率名列分別為：北京華聯(lián)集團(tuán)、阿里巴巴集團(tuán)、王府井、金鷹商貿(mào)、重慶商社等。單個(gè)企業(yè)的市占率均在3%以?xún)?nèi)。由于目前行業(yè)格局已經(jīng)趨于穩(wěn)定，我們表示未來(lái)大多數(shù)百貨企業(yè)都將在現(xiàn)有區(qū)域內(nèi)以?xún)?yōu)化經(jīng)營(yíng)效率居多，行業(yè)未來(lái)投資方向就是本土資源優(yōu)秀且經(jīng)營(yíng)邊際優(yōu)化的企業(yè)。1.4.百貨企業(yè)盈利均衡，收緊后受益于消費(fèi)恢復(fù)正常百貨板塊盈利穩(wěn)定，疫情沖擊下彰顯韌性保持盈利。申萬(wàn)百貨指數(shù)凈利潤(rùn)較為穩(wěn)定，疫情期間波動(dòng)幅度小于申萬(wàn)超市和申萬(wàn)專(zhuān)業(yè)連鎖。其中重慶百貨、杭州解百、百聯(lián)股份等擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)且穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，在疫情期間也保持了較好的盈利能力。百貨企業(yè)的收入主要來(lái)自聯(lián)營(yíng)分成，與商場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)流水相掛鉤，有望受益于放開(kāi)后的消費(fèi)恢復(fù)；而百貨固定成本費(fèi)用開(kāi)支占比較低，因此在消費(fèi)受影響的時(shí)段內(nèi)也有較好的盈利能力。疫情收緊后，線下消費(fèi)料恢復(fù)正常。2020年管控影響線下百貨店客流，百貨店銷(xiāo)售額同比下降10%，2021年低基數(shù)下同比增加10%，2022年疫情多點(diǎn)持續(xù)散發(fā)出對(duì)非必要窶費(fèi)和沖擊非常大，百貨店零售額同比下降8%。2023年2-5月百貨店零售額同比增幅領(lǐng)先其他業(yè)態(tài)，銷(xiāo)售恢復(fù)正常跡象顯現(xiàn)出來(lái)，隨著消費(fèi)者信心和消費(fèi)意愿進(jìn)一步恢復(fù)正常，百貨行業(yè)料憑籌錢(qián)品質(zhì)化后額外消費(fèi)品的消費(fèi)快速增長(zhǎng)迎一波反彈。2.百貨行業(yè)機(jī)遇：國(guó)企改革多措并舉，提高效率促進(jìn)估值重塑核心地帶存量項(xiàng)目重置成本高，百貨企業(yè)價(jià)值重估存非常大空間。百貨企業(yè)自建好物業(yè)的重估價(jià)值往往可以達(dá)致中奇拉負(fù)債+市值的兩倍左右，所述價(jià)值重估存非常大空間。重組重組、REITs發(fā)售就是關(guān)鍵的價(jià)值重估催化劑，從行業(yè)歷史來(lái)看，2014~17年間行業(yè)在多宗重組重組交易，曾存過(guò)價(jià)值重估。未來(lái)百貨行業(yè)的價(jià)值重估催化劑，除了靠重組重組之外，國(guó)企改革提升利潤(rùn)率也就是一個(gè)關(guān)鍵的路徑。當(dāng)前百貨行業(yè)市值二者較物業(yè)價(jià)值被低估，主要原因還是行業(yè)整體盈利一般，P/E估值并不低。如下表右圖，除重慶百貨之外，其余標(biāo)的2023年動(dòng)態(tài)P/E均在20倍左右甚至更高，這個(gè)P/E估值已經(jīng)處于消費(fèi)行業(yè)的合理區(qū)間。國(guó)企改革有助于提升經(jīng)營(yíng)效率，就是百貨行業(yè)價(jià)值重估的關(guān)鍵催化劑。百貨公司國(guó)企改成革的方式若非為：混合所有制改革、引入戰(zhàn)略投資者；股權(quán)激勵(lì)；重組重組；發(fā)售商業(yè)地產(chǎn)REITs；資產(chǎn)注入，牌照優(yōu)勢(shì)朝拜。2.1.混改+引入戰(zhàn)投：利用優(yōu)秀民企力量，優(yōu)化決策機(jī)制，提升經(jīng)營(yíng)效率混合所有制改革健全治理結(jié)構(gòu)、完善市場(chǎng)化機(jī)制?；旄牡谋举|(zhì)是以混促改，通過(guò)“混資本”達(dá)到“改機(jī)制”的目的，即以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、IPO、資產(chǎn)重組等方式引入非公有制資產(chǎn)或集體資本進(jìn)行混合所有制改革，最終實(shí)現(xiàn)體制和機(jī)制的改變，提升國(guó)有資本配置效率和公司盈利能力。如重慶百貨混改之后經(jīng)營(yíng)效率大幅提升。2016年重慶百貨通過(guò)混改，引入物美、步步高等戰(zhàn)略投資者。物美、步步高是國(guó)內(nèi)零售行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，通過(guò)吸收戰(zhàn)略投資者的管理經(jīng)驗(yàn)和數(shù)字化能力，公司決策機(jī)制得到顯著優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)效率快速提升，2016年至2022年公司人均創(chuàng)利增長(zhǎng)了218%。2.2.股權(quán)激勵(lì)：讀取企業(yè)與核心員工利益，為發(fā)展轉(zhuǎn)化成活力國(guó)央企股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)步推進(jìn)，綁定核心員工利益，增強(qiáng)組織經(jīng)營(yíng)活力。2019年11月、2020年5月國(guó)資委接連發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵(lì)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》，推進(jìn)央企股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)目落地。薪酬機(jī)制更市場(chǎng)化、獎(jiǎng)懲措施明確的國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率往往更高。近年來(lái)百貨行業(yè)也在不斷推行國(guó)企改革，2020年以來(lái)，杭州解百、重慶百貨、銀座股份、王府井等百貨企業(yè)均授予股權(quán)激勵(lì)，從而激發(fā)組織活力。2.3.重組重組：提升資源配置效率，促進(jìn)資產(chǎn)重估重組重組料大力大力推進(jìn)百貨行業(yè)資產(chǎn)重估。部分百貨企業(yè)的重估價(jià)值或大幅高于市值，在重組重組的過(guò)程中料輕而易舉推動(dòng)行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值重估。對(duì)于百貨行業(yè)而言，常用的重組涵蓋：互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司等巨頭企業(yè)尋求在線下零售領(lǐng)域同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)突破，從而繳重組百貨資產(chǎn)；長(zhǎng)期資金尋求均衡的現(xiàn)金流投資投資回報(bào)，從而并購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀、盈利均衡的線下商業(yè)資產(chǎn)。2014-17年互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)入股傳統(tǒng)百貨零售公司，線上線下深度融合提升資源利用效率?；ヂ?lián)網(wǎng)逐漸趨于成熟的階段，巨頭企業(yè)通過(guò)布局線下商業(yè)來(lái)尋求線上線下融合的新零售成長(zhǎng)方向。百貨商超等線下商業(yè)重置成本高，重置時(shí)間長(zhǎng)，收并購(gòu)是較優(yōu)進(jìn)入路徑。如阿里巴巴2017年私有化銀泰商業(yè)并退市；阿里巴巴2017-21年多次增持成為高鑫零售第一大股東；2018年騰訊、京東入股步步高，持股比例分別為6%、5%。長(zhǎng)期資金收并購(gòu)有望推動(dòng)百貨資產(chǎn)價(jià)值重估。百貨商店、購(gòu)物中心等商業(yè)地產(chǎn)租期長(zhǎng)、回報(bào)較穩(wěn)定、商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、出租等交易主體較少，適合長(zhǎng)期資金持有。2020年9月頒布《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》,允許保險(xiǎn)資金在遵循安全性原則下投資不動(dòng)產(chǎn)。在此之前，2014-2019年大家人壽保險(xiǎn)多次增持大商股份股權(quán)至14.99%，成為第二大股東；2019年4月前海人壽以68.5%的溢價(jià)率將所持南寧百貨14.65%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給同屬寶能系的南寧富天，同年12月南寧富天通過(guò)增持股權(quán)至18.85%，成為南寧百貨第一大股東。保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等企業(yè)的重組重組動(dòng)作料助推百貨企業(yè)同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)估值重估。百貨行業(yè)在大多數(shù)時(shí)候成交量并不高。因此在第三方具備全面全面收購(gòu)意向的時(shí)候，就可以促進(jìn)市場(chǎng)上的估值重估，助推市值向內(nèi)在市值靠攏。2.4.公募REITs政策有助盤(pán)活優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估商業(yè)地產(chǎn)獲準(zhǔn)發(fā)售公募REITs政策落地后，或利空具備大規(guī)模優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)的公司，通過(guò)發(fā)售REITs盤(pán)活資產(chǎn)并同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)重估。2023年3月證監(jiān)會(huì)與發(fā)改委兩部委發(fā)文，將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施列為公募REITs的試點(diǎn)范圍，并明確提出優(yōu)先大力支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保證基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)售基礎(chǔ)設(shè)施REITs。該政策料推動(dòng)企業(yè)盤(pán)活存量物業(yè)資產(chǎn)，同時(shí)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值重估，比如百聯(lián)股份2023年7月13日公告擬將上海又一城購(gòu)物中心發(fā)售公募REITs。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)REITs處于初期發(fā)展階段，明朗市場(chǎng)的底層資產(chǎn)更多樣化，消費(fèi)基為礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)占比大。我國(guó)REITs底層資產(chǎn)中產(chǎn)業(yè)園、高速公路、保障性租賃住房行業(yè)占到至比最輕，分別為32%/25%/14%。參考明朗REITs市場(chǎng)，2022年美國(guó)REITs占比最高的底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施/零售/住宅，占比分別為15%/14%/14%,新加坡占比最高的底層資產(chǎn)為多元化/零售/工業(yè)，占比分別為22%/20%/20%，我國(guó)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)置REITs前景寬闊。2.5.褫奪牌照及資產(chǎn)：充分利用行業(yè)稀缺資源，關(guān)上第二快速增長(zhǎng)曲線國(guó)企資源優(yōu)勢(shì)明顯，賦予牌照有望打造第二成長(zhǎng)曲線。賦予牌照主要包括金融牌照、免稅牌照等，近期賦予牌照的案例包括：小商品城獲批跨境人民幣支付牌照；王府井獲免稅品經(jīng)營(yíng)牌照；重慶百貨旗下馬上消費(fèi)金融獲批消費(fèi)貸牌照等。這些國(guó)企龍頭企業(yè)擁有稀缺的線下經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景資源，能較好地發(fā)揮這些牌照的效用。消費(fèi)金融牌照+技術(shù)驅(qū)動(dòng)，行業(yè)空間可觀。重慶百貨系消金龍頭公司馬上消費(fèi)第一大股東。2017-2022年馬上消費(fèi)營(yíng)收/凈利潤(rùn)的CAGR分別為+23.7%/+25.3%，營(yíng)收、凈利潤(rùn)穩(wěn)居行業(yè)前列，未來(lái)其帶來(lái)的投資收益有望持續(xù)為重慶百貨利潤(rùn)貢獻(xiàn)可觀增量。免稅牌照+多元化優(yōu)質(zhì)流量，為零售業(yè)務(wù)打開(kāi)廣闊空間。免稅牌照需獲財(cái)政部、國(guó)稅總局和海關(guān)總署三部門(mén)審批，具有稀缺性。而免稅商店的經(jīng)營(yíng)依托線下零售的供應(yīng)鏈體系，對(duì)奢侈品的招商能力，以及線下商場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)能力，零售和旅游龍頭企業(yè)在這些方面具備優(yōu)勢(shì)，能更好地發(fā)揮免稅牌照的潛力。王府井2020年6月獲得免稅品經(jīng)營(yíng)牌照，2022年10月獲準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)離島免稅業(yè)務(wù)；百聯(lián)股份2020年已提出免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的申請(qǐng)。3.投資分析3.1.重慶百貨：零售+金融雙板塊，國(guó)企改革推動(dòng)效率提升重慶為核心經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)，在當(dāng)?shù)鼐邆鋵掗煹奈飿I(yè)面積和較低品牌知名度。重慶百貨起至至源于1920年成立的寶元通，就是百年零售龍頭企業(yè)，實(shí)控人為重慶市國(guó)資委。公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域全面全面覆蓋重慶、四川、貴州、湖北等地，主要布局重慶，具備重慶百貨、新世紀(jì)百貨兩大品牌。2022年重慶地區(qū)營(yíng)收163.74億元，占總營(yíng)收89.5%。截至2022年物業(yè)總面積226.39萬(wàn)平米，自建好/租賃物業(yè)面積分別為79.36/147.03萬(wàn)平米。2022年?duì)I收183.04億元，同比-13.4%，歸母凈利潤(rùn)8.83億元，同比-9.9%，主因疫情下消費(fèi)疲軟、高溫?cái)嚯娦獦I(yè)等。2023年Q1營(yíng)收51.07億元，同比-3.18%，歸母凈利潤(rùn)4.74億元，同比+15.94%。業(yè)務(wù)涵蓋零售+金融兩大板塊：1）零售：百貨、超市、電器和汽貿(mào)四大業(yè)態(tài)齊發(fā)力，百貨業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)占比最高。零售板塊為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，占比88.6%，由百貨、超市、電器和汽貿(mào)四大業(yè)態(tài)共同共同組成，其中超市總收入占比最輕，但毛利率較低、費(fèi)用較低；百貨業(yè)態(tài)總收入占到至趙靜儀但毛利率最高，少于54.25%，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例最高，2022年百貨毛利潤(rùn)11.9億元，占到至比達(dá)24.8%。2）金融：子公司馬上消費(fèi)為消金龍頭公司，兼具牌照、場(chǎng)景和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，營(yíng)收利馨雙高減至。重慶百貨為持牌消費(fèi)金融龍頭公司馬上消費(fèi)第一大股東，通過(guò)投資收益互動(dòng)子公司利潤(rùn)高快速增長(zhǎng)。2022年馬上消費(fèi)營(yíng)收、凈利潤(rùn)為135.3億元/17.88億元，分別名列行業(yè)第2/3；2017-2022年?duì)I收、凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為+23.7%/+25.3%?；旄倪M(jìn)程順利，助力優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營(yíng)效率。2015年來(lái)公司尋求通過(guò)混改來(lái)提升總體治理經(jīng)營(yíng)效率，引入物美、步步高等戰(zhàn)略投資者。公司百貨業(yè)務(wù)門(mén)店總數(shù)呈小幅下降趨勢(shì)，從2018年的55家下降到2022年的52家。公司未來(lái)零售業(yè)務(wù)的主要工作重心在于對(duì)門(mén)店結(jié)構(gòu)的調(diào)整，關(guān)閉部分效益一般的門(mén)店，并對(duì)現(xiàn)有門(mén)店進(jìn)行升級(jí)改造。這在長(zhǎng)期有利于公司優(yōu)化經(jīng)營(yíng)效率、提升凈利潤(rùn)率。3.2.百聯(lián)股份：奧萊業(yè)態(tài)行業(yè)領(lǐng)先，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提振REITs發(fā)售立足上海的全業(yè)態(tài)零售龍頭，奧萊門(mén)店穩(wěn)步擴(kuò)張、保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司發(fā)展起源于2004年第一百貨和華聯(lián)商廈合并成立的原百聯(lián)股份，實(shí)控人為上海市國(guó)資委。公司擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，旗下?lián)碛械谝话税郯?、永安百貨、東方商廈（旗艦店）、又一城等多個(gè)知名商業(yè)品牌及一批地理位置優(yōu)越的物業(yè)。1）分業(yè)態(tài)：多業(yè)態(tài)布局，奧特萊斯貢獻(xiàn)大量利潤(rùn)。百聯(lián)收入主要由大型綜合超市、超級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成，2022年占比分別為42%/36%。但奧特萊斯、百貨、購(gòu)物中心業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)。公司旗下百聯(lián)上海青浦奧萊連續(xù)8年成為國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額最高奧萊，未來(lái)公司奧萊業(yè)務(wù)將持續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)張。2）分地區(qū)：立足上海構(gòu)筑品牌優(yōu)勢(shì)，輻射長(zhǎng)三角，面向全國(guó)。華東地區(qū)收入占比最大，2017年-2022年占比穩(wěn)定在91%-93%，2022年華東、華中、華南收入占比分別為93%/2%/2%。截至2022年底公司有12家百貨門(mén)店，11家位于上海市，1家位于浙江省寧波市，東方商廈（旗艦店）、第一八佰伴、東方商廈（旗艦店）等多個(gè)上海老牌門(mén)店地理位置優(yōu)越，是優(yōu)質(zhì)的商業(yè)資產(chǎn)。具備優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)，擬將發(fā)售商業(yè)地產(chǎn)REITs，助力估值重構(gòu)。2023年7月13日公司公告，擬將又一城購(gòu)物中心項(xiàng)目作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目申報(bào)發(fā)售公募REITs，又一城購(gòu)物中心座落在上海市楊浦區(qū)淞滬路8號(hào)，于2007年1月開(kāi)業(yè)，面積12.5萬(wàn)平方米，100%自存物業(yè)。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大力支持公司發(fā)售REITs，助力盤(pán)活存量資產(chǎn)提升流動(dòng)性、進(jìn)一步進(jìn)一步增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力、推動(dòng)估值重構(gòu)。3.3.杭州解百：高端零售龍頭，“零售+”同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)跨界拓展著眼杭州的高端零售龍頭，杭州大廈調(diào)改升級(jí)打造出差異化高端品牌陣營(yíng)。杭州解百的前身為1918年創(chuàng)立的浙江省商品陳列館，實(shí)控人為杭州市國(guó)資委。公司營(yíng)業(yè)收入主必須源于旗下解百購(gòu)物廣場(chǎng)和杭州大廈購(gòu)物城兩家門(mén)店，其中杭州大廈座落在核心商圈武林廣場(chǎng)，奢侈品覆蓋率強(qiáng)于90%，持續(xù)大力大力推進(jìn)調(diào)改升級(jí)、打造出差異化高端品牌陣營(yíng)，陸續(xù)導(dǎo)入LV品牌主題店（全國(guó)第二家）、LANVIN（浙江首家）、VALEXTRA（浙江首家）及小眾名表法穆蘭、朗格、雅典等，2022年杭州大廈嶄新B座4樓香奈兒（華東首家）、LV（華東首家）、寶格麗（全國(guó)首家）、卡地亞（全球首家）四大重奢品牌VICROOM陸續(xù)打上加。2021年杭州大廈變成杭州首個(gè)全年銷(xiāo)售額強(qiáng)于百億的商場(chǎng)。積極探索“零售+”模式，向體育、身心健康醫(yī)療等行業(yè)拓展。公司基于主營(yíng)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局積極探索多元化業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，全程醫(yī)療2022年?duì)I收強(qiáng)于9000萬(wàn)，健康檢查平均值客單價(jià)強(qiáng)于4000元；悅勝體育存5個(gè)場(chǎng)館在運(yùn)營(yíng)，總計(jì)投檔強(qiáng)于1600人。2022年收入19.9億元，同比-6.6%，總收入中84.4%源于杭州；歸母凈利潤(rùn)2.4億元，同比-32.2%，主因疫情影響線下門(mén)店正常經(jīng)營(yíng)時(shí)間和租金減免政策。2023年Q1總收入5.8億元，同比+9.9%；歸母凈利潤(rùn)1.1億元，同比+23.1%，業(yè)績(jī)恢復(fù)正常彈性非常大。3.4.武商集團(tuán)：武漢大型中高端零售商，開(kāi)啟跨區(qū)域發(fā)展新征程植根于湖北，自有物業(yè)資產(chǎn)占比高，走出湖北開(kāi)啟新征程。公司前身是1959年創(chuàng)建的中蘇友好商場(chǎng)，1992年鄂武商A在深交所上市，后更名為武商集團(tuán)，公司實(shí)控人為武漢市國(guó)資委。公司主要從事購(gòu)物中心及超市業(yè)態(tài)，旗下有超10家購(gòu)物中心，均位于湖北省，總面積212.5萬(wàn)平方米，其中自有物業(yè)面積約197萬(wàn)平方米。超市有69家，其中34家位于武漢市，35家位于湖北其他城市，超市總面積53.1萬(wàn)平方米，其中自有物業(yè)面積約11.1萬(wàn)平方米。合計(jì)自有面積有208萬(wàn)平方米，比例78.2%，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。業(yè)績(jī)短期承壓，2022年收入63.4億元，同比-11.1%，歸母凈利潤(rùn)3.05億元，同比59.4%。2023年Q1收入20.5億元，同比+9.7%；歸母凈利潤(rùn)1.32億元，同比-25%。積極主動(dòng)膨脹，消費(fèi)復(fù)蘇后料轉(zhuǎn)化成業(yè)績(jī)潛力。1）公司尋求異地膨脹，輸出運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。2021年公司以33億元對(duì)價(jià)全面全面收購(gòu)江西南昌蘇寧廣場(chǎng)項(xiàng)目，打造出江西首個(gè)重奢項(xiàng)目，2023年4月南昌武商mall開(kāi)業(yè)，首日17萬(wàn)+客流，銷(xiāo)售1720萬(wàn)元，開(kāi)業(yè)首三日客流突破50萬(wàn)，銷(xiāo)售突破4000萬(wàn)元。2）多功能體量的武漢武商夢(mèng)時(shí)代2022年11月開(kāi)業(yè)。武商夢(mèng)時(shí)代開(kāi)業(yè)時(shí)就是全球最輕室內(nèi)商業(yè)綜合體，總建筑面積強(qiáng)于80萬(wàn)平方米（通常的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目體量約10萬(wàn)方左右），總投資強(qiáng)于120億元，定位“家庭同樂(lè)為主題的社交平臺(tái)”，場(chǎng)