永樂電器與摩根士丹利的對(duì)賭案例

永樂電器與摩根士丹利的“對(duì)賭”大中五星及其他2004上市電器行業(yè)背景蘇寧國美永樂行業(yè)背景2002上市案例介紹摩根士丹利投資老三永樂，并大力促成永樂上市成功，登陸香港資本市場(chǎng),摩根士丹利對(duì)永樂電器的認(rèn)股價(jià)格為1.38港元/股對(duì)賭協(xié)議：永樂在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)利潤后盈利如果高于7.5億元人民幣(下同)，投資人向管理層割讓4697萬股；利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整；利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股；利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬股，占到永樂上市后總股本的約4.1%。若投資者達(dá)至回報(bào)目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份。大摩和鼎暉初次投資的300%(二者2005年1月初次投資總額為5000萬美元，其中大摩投資約4300萬美元)，再加上行使購股權(quán)代價(jià)的1.5倍(大摩上市前行使了約1.18億港元的購股權(quán))，合計(jì)約11.7億港元。協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是大摩為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約260%。2005年永樂的凈利潤僅有2.89億元，2003—2005年永樂的年復(fù)合增長率僅為40%，如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達(dá)到5.66億元，低于對(duì)賭協(xié)議中的下限。按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議，其2005—2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%才行。從整個(gè)家電連鎖行業(yè)的發(fā)展階段以及永樂自身的擴(kuò)張速度判斷，僅靠內(nèi)生資源進(jìn)行擴(kuò)張，永樂的凈利潤水平幾乎不可能達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的要求。為了不向大摩撥出股份而失去絕對(duì)控股權(quán)，永樂管理層改變了“重利潤輕擴(kuò)張”的穩(wěn)健策略，在資金、經(jīng)驗(yàn)、人才等內(nèi)生資源無法滿足企業(yè)快速擴(kuò)張需求的情況下，為了在2007年業(yè)績大限前達(dá)成目標(biāo)，永樂只有一個(gè)選擇—并購擴(kuò)張。永樂2005年以后的并購步伐可謂迅猛，先后并購了廣東東澤、四川成百、廈門燦坤、廈門思文、河南通利等等，把被并購企業(yè)的盈利注入到永樂利潤表中，以期達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的凈利潤要求比較（2005年）公司科目國美電器蘇寧電器永樂電器美國bestbuy市場(chǎng)占有率10%8%4%毛利率8.63%8.74%6.96%24.53%營業(yè)額498億400億180億