第九章期權定價方法在資產(chǎn)評估中的應用研究課件

期權定價方法在資產(chǎn)評估中的應用研究期權定價方法在資產(chǎn)評估中的應用研究1期權定價方法在資產(chǎn)評估中的應用研究一期權的基本原理二期權定價的基本原理三在評估中的應用————實物期權期權定價方法在資產(chǎn)評估中的應用研究一期權的基本原理二期權定價2期權的基本原理（一）什么是期權？他們從何而來？期權（Option）是一種能在期權到期日或到期日之前以固定的執(zhí)行價格購買或出售一定數(shù)量的某種特定商品（即標的資產(chǎn)）的權利。（看漲期權\看跌期權)期權價格：在期權交易中，期權的買方為了獲得這樣一種權利，必須向期權的賣方支付一定金額的費用，這一費用就是期權價格。期權的基本原理（一）什么是期權？他們從何而來？3對于給定的基礎證券,其看漲期權與看跌期權的數(shù)量不是固定的.開戶交易:某人在某一特定期權中所做的第一筆交易平倉交易:這個人隨后以第二筆交易清空剛才的頭寸時,第二筆交易就是平倉交易持倉量:衡量某一時間存在多少期權交易量:衡量發(fā)生的交易的數(shù)量思考？---持倉量等于交易量么?持倉量是如何減少的？對于給定的基礎證券,其看漲期權與看跌期權的數(shù)量不是固定的.4當兩個平倉交易相互匹配時，持倉量就會下降甲在T1以200美元賣出CSCO8月20的一份看漲期權建倉乙在T2以170美元買入csco8月20的一份看漲期權建倉在T3，CSCO8月20的價格為150。此時甲獲利了結，乙平倉止損。持倉數(shù)量下降。思考：期權與股票有何不同？與認股權證呢？為什么不能應用收益法來評估期權價值？當兩個平倉交易相互匹配時，持倉量就會下降5（二）期權為何是一種好想法期權作為一種金融工具和處理不確定性的新的思維方式，其核心思想主要表現(xiàn)在以下幾個方面:(1）期權相關的權利和義務不對稱。投資者獲得期權后擁有的選擇權，在有利的條件下可以行使權利，在不利的條件下可以選擇放棄權利。(2)期權相關的成本和收益不對稱。投資者付出一定成本可以獲得期權，條件不利時不執(zhí)行期權，損失的是購買期權的成本;條件有利時行使權利，獲得差價收益。也就是說，期權所有者付出的成本是固定的，而獲得的收益則有很多可能，既可能是零，也可能很大。因此，投資獲得期權的成本與其持有期權的收益是不對稱的。(3)通過不確定性提高期權價值。投資者通過期權限制了不確定的風險下限，這意味著不確定程度越高，標的資產(chǎn)的波動越大，投資者獲得上限收益的可能性就越大，期權價值越高。（二）期權為何是一種好想法6（三）期權的收益與損失(到期日價值）（1）購買看漲期權下圖是某人以7美元買入微軟十月80的看漲期權損益圖標盈虧平衡點=87期權到期日股票價格020406080$到期日價值=MAX(股票市價-執(zhí)行價格，0)NPL=到期日價值-期權價格期權成本最大盈余無窮最大損失=期權成本（三）期權的收益與損失(到期日價值）盈虧平衡點=87期權到期7（2）空頭看漲期權

P/L平衡點=87MAXLOSS=080MAXP/L=7到期日價值=-MAX(股票市價-執(zhí)行價格，0）NPL=到期日價值+期權價格注意啦：空頭沒有權利行不行權，看一看到期日價值的公式，它根本就不可能大于零。所以對于任何期權合約的空頭來說，到期日價值都表現(xiàn)為或有負債（2）空頭看漲期權 P/L平衡點=87MAXLOSS=088多頭看跌期權的損益假設我認為微軟股價過高將會下跌，微軟十月80看跌期權的期權費為6美元。我買入看跌期權。到期日損益圖如下P/L0損益平衡點74到期日價值=MAX（執(zhí)行價格-股票市價，0）凈損益=到期日價值-期權成本想一下：多頭看跌期權的到期日價值最大能是多少？多頭看跌期權的損益P/L0損益平衡點74到期日價值=MAX（9（4）空頭看跌期權（就是賣出看跌期權開倉）微軟10月80看跌期權的期權費是6元，我賣出了這樣一份期權。獲得收益6元。未來我可能會承擔什么義務呢？損益平衡點空頭看跌期權到期日價值=-MAX（執(zhí)行價格-股票市價，0）空頭看跌期權凈損益=空頭看跌期權到期日價值+期權價格若，到期日股價高于80，對手不會行權，我賺得期權費若，到期日股價為60，那么對手就可以以60元的市價買入股票。然后選擇行權，以每股80的價格出售給我。對手賺得14元每股，我虧損14元每股（4）空頭看跌期權（就是賣出看跌期權開倉）損益平衡點空頭看跌10注意：只能在期權到期日才可以使用損益圖標。作為期權的買方也就是多頭，最大的損失是期權費。作為期權的賣方也就是空頭，最大的收益是期權費期權的到期日價值和買賣期權的資本利得不是一個概念。注意：11二、期權定價的基本原理（一）期權定價理論發(fā)展簡史期權定價的早期理論可以追溯至1877年．查爾斯(CharlesCasteli)在英國倫敦發(fā)表了<股票股份期權理論>的論文，這篇長達177頁的說明性文章，向公眾解釋了期權的套期保值和關于投機方面的問題。然而．查爾斯的工作在當時并未引起人們的關注．1900年3月．法國數(shù)學家路易斯·巴舍利耶(Louis

Bachelier)進行了題為<投機理論>的博士學位論文答辯，他首先提出了金融資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布的假設，并假設股票價格服從零漂移的布朗運動，用布朗運動描述金融資產(chǎn)的收益，從而推導出期權定價的公式。但很可惜，巴舍利耶的工作在當時也未引起人們的重視．二、期權定價的基本原理（一）期權定價理論發(fā)展簡史121955年，保羅·薩謬爾森寫了一篇沒有公開發(fā)表的論文——<股票市場中的布朗運動>，文中提到了巴舍利耶1900年的博士論文．1956年．保羅·薩謬爾森發(fā)表題為<認股權證定價的推理理論>的論文．認為在邏輯上認股權證定價與期權定價應很相似．1962年．A·JamesBoness完成了博士學位論文——(股票期權價值的理論和度量>．他發(fā)展的定價理論是在巴舍利耶研究成果基礎上的一個理論飛越．196年．Boness將巴舍利耶的法文論文譯成英文．引起了熱烈的討論，金融衍生品的定價理論也成為許多金融研究專業(yè)學生畢業(yè)論文的主題。1955年，保羅·薩謬爾森寫了一篇沒有公開發(fā)表的論文——<131970年．布萊克(FischerBlack)和斯科爾斯(Myron

Scholes)提出了B-S模型。

1973年5月．他們又發(fā)表了<期權和企業(yè)負債的定價>(Thepricingofoptions

andcorporateiabiities)這一論文，對期權定價的各種定量關系進行了更深入的分析。B-S模型不僅是金融學理論中的明珠．它對金融的業(yè)務創(chuàng)新和各種新型金融產(chǎn)品的產(chǎn)生都起到了重大的作用，促進了整個金融市場場內(nèi)和場外交易的發(fā)展。

羅伯特·默頓(Robert

Merton)為B-S模型的拓展作出了重要貢獻。為表彰這一杰出貢獻．斯科爾斯和默頓兩人共同榮獲了1997年度諾貝爾經(jīng)濟學獎。(布萊克不幸在1995年去世．)1970年．布萊克(FischerBlack)和斯科爾斯14（二)套利與期權定價a、免費的午餐金融學有時也被稱作“套利研究”。套利是一種無風險利潤的存在形式。金融理論的一個中心規(guī)則是：風險和預期收益一般是成比例的。因此我們不能期望經(jīng)常找到無風險盈利的機會。注意：金融理論沒有說套利永遠不會出現(xiàn)。相反金融理論闡明套利機會將短期存在：市場將很快采取行動消除該套利并使價格回到均衡狀態(tài)。例：假設德國馬克、澳大利亞元和美元的匯率如下：1DM=$0.621A$=$0.551DM=A$1015則可采用如下策略套利：1.用美元購買10000馬克：成本=DM10000*$0.62/DM=$62002.將德國馬克兌換成澳元：DM10000*A$1.15/DM=A$1115003.將澳元兌換成美元：A$11500*$0.55/A$=$6325套利：$6325-$6200=$125（二)套利與期權定價15b、看漲/看跌平價理論現(xiàn)代期權定價是以套利原則為基礎，在運行良好的市場里，等價的資產(chǎn)應該以同樣的價格出售，對期權定價中套利的經(jīng)典研究產(chǎn)生里看漲/看跌平價理論假設某投資者借入資金來購買股票，并且同時出售一份看漲期權和購買一份看跌期權，這兩份期權都是平價期權。那么該投資者持有該頭寸直至期權到期。根據(jù)下面的圖標，這會產(chǎn)生一個理想的套期保值，因為無論發(fā)生什么情況，該頭寸的未來價值（期權費用和購買股票的成本都是初始成本）都是固定的。b、看漲/看跌平價理論16由于這是唯一可能無風險的結果，因此銀行愿意在期權到期前的期間里以無風險利率r給該頭寸貸款。若投資者能建立上述頭寸并獲得利潤，則說明套利是存在的。投資者將會利用套利獲利，并最終使套利機會消失，獲利為零，市場得到調(diào)節(jié)：由于這是唯一可能無風險的結果，因此銀行愿意在期權到期前的期間17c---看漲期權期權費P---看跌期權期權費S0---當前的股票價格S1---期權到期日的股票價格K---期權的執(zhí)行價格r---無風險利率t----距期權到期日的時間不管期權到期日股票價格高于還是低于期權執(zhí)行價格，組合頭寸的凈額都為零。這導致以下關系的產(chǎn)生C-P-S0+K/=0.整理可得看漲/看跌期權平價關系第九章期權定價方法在資產(chǎn)評估中的應用研究課件18c、二項式期權定價模型假設某股票存在下述狀態(tài)，且r=10%。如果銷售該股票的看漲期權，該如何定價呢？按邏輯來說，可以求得一年以后股票的期望值。從而確定看漲期權的期望值，并將這個金額貼現(xiàn)成現(xiàn)值。此時，有樂觀投資者認為股票上漲的機會是90%而下跌的機會是10%。據(jù)此可以求得股票的期望價值為95美元。這樣看漲期權的價格為95-75=20，其現(xiàn)值為20/1.10=18.18美元。那么這個期權的定價是否合理呢？實際上，這樣的價格為能發(fā)現(xiàn)他的人提供了一個絕好的套利機會$75今天{$100$50一年以后c、二項式期權定價模型$75今天{$100$50一年以后19首先支出75美元購買一股股票，接下來以每份18.18美元的價格出售兩份看漲期權，獲得36.36美元；于是凈投資為75-36.36=38.64美元$75-2*18.18=$38.64如果股票升值：股票=$100看漲期權=2*（75-100）=-$50收益$50如果股票下跌:股票=$50看漲期權=0收益=$50$38.64-<------------------------------------------------------------>29.4%無風險利潤$50今天一年以后首先支出75美元購買一股股票，接下來以每份18.18美元的價20那么該如何找出這個看漲期權的價格呢?我們可以建立一個股票與期權的組合，不管股價在一年后如何變化，該組合都具有相同的價值。這個組合是購買一股股票并且賣出數(shù)量為N的看漲期權該組合一年以后價值固定，換言之未來價值沒有風險。那么經(jīng)濟理論要求該投資收益率應當為無風險利率。100-25N=50美元，求得，N=2.一年后組合價值為$50,那么該組合今天的價值一定為50/1.1=45.45，75-2C=45.45?？梢郧蟮肅=14.77，即為看漲期權的價格注意：C的值與兩個分支的概率是相獨立的！$75-(N)($C)今天上漲時組合價值：$100-$25N下跌時組合價值：$50一年以后那么該如何找出這個看漲期權的價格呢?我們可以建立一個股票與期21d、Black-Scholes期權定價模型（1）Black-Scholes期權定價理論的思想期權的風險在標的物的價格運動中得到反映,而且標的物的價格還反映了市場對未來的預期?？坍嫎说奈锏膬r格運動規(guī)律既是研究期權定價的出發(fā)點又是關鍵。經(jīng)典的期權分為歐式期權和美式期權,歐式期權在到期日才可執(zhí)行,美式期權在到期日之前的任何一天都可以執(zhí)行。他們的原始研究是面向以不分紅股票作為標的物的歐式期權。在對標的物的特性、期權及標的物的交易規(guī)則給出一系列的假設條件后,對作為標的物的股票價格運動的規(guī)律作了一個基本的假定:即股票價格的運動是連續(xù)變化的,遵循一種稱作帶漂移的幾何布朗運動規(guī)律,在數(shù)學上則表現(xiàn)為稱作尹藤過程的隨機過程。布萊克和斯科爾斯用期權、標的物股票、和一種無風險證券構筑成一個無套利均衡組合頭寸。這個組合頭寸要不斷地進行動態(tài)調(diào)整才能保持住無套利均衡的條件。依據(jù)尹藤過程的研究結果,他們建立起B(yǎng)lack-Scholes隨機微分方程。這個隨機微分方程刻畫了動態(tài)調(diào)整組合頭寸保持無套利均衡的規(guī)律。按照期權到期時的情況,可以定出這個隨機微分方程的終端條件,再倒向解出這個微分方程的初始值的表達式,就得出期權定價公式。d、Black-Scholes期權定價模型22（2）B-S定價理論的前提假設①股票價格遵循預期收益率μ、價格波動率σ為常數(shù)的隨機過程;

允許使用全部所得賣空衍生證券;

沒有交易費用或稅收，所有證券都是高度可分的;④在衍生證券的有效期內(nèi)沒有紅利支付;⑤不存在無風險套利機會;⑥證券交易是連續(xù)的;⑦無風險利率為常數(shù)且對所有到期日都相同。（2）B-S定價理論的前提假設23（3）B-S定價理論公式歐式看漲期權到期日的期望價值為:E[max(ST-X,0)](1)其中:E表示風險中性世界中的期望值;T——期權離到期的時間;t——當前時刻;

ST——未來時刻T的股價,即行使期權時的標的物格;

X——當前時刻t的股票價格,即期權標的物的協(xié)議價格。據(jù)風險中性定價性質,歐式看漲期權的價格c應是該期望值以無風險利率貼現(xiàn)的結果:（3）B-S定價理論公式歐式看漲期權到期日的期望價值為:24第九章期權定價方法在資產(chǎn)評估中的應用研究課件25三、在評估中的運用---實物期權（一）實物期權的含義、基本類型及特征及意義a、含義實物期權(realoptions)的概念最初是由學者(StewartMyers,1977)在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產(chǎn)，故將此性質的期權稱為實物期權。三、在評估中的運用---實物期權（一）實物期權的含義、基本類26b、特征Black和Scholes的研究指出：金融期權是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實物期權是相對金融期權來說的，它與金融期權相似但并非相同。而且實物期權相比金融期權更為復雜：1、不存在公開交易的期權價格金融期權存在對應的期權市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自由買賣，投資者在期權到期前可以將金融期權出售給其他投資者。實物期權并不存在對應的積極交易的市場，企業(yè)并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權，而是通過初始投資“創(chuàng)造”了實物期權，初始投資并不與實物期權的完全市場價值對應，沒有人在企業(yè)獲得實物期權時向其收取合理的市場價格。b、特征272、實物期權面臨多重的不確定性史密斯和諾（Smith&Nau，1995）將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業(yè)獨特的風險，而市場風險則與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關。認為企業(yè)不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。金融期權理論可能會高估項目價值，因為它假設所有風險都可以通過復制組合對沖。根據(jù)金融組合理論，所有私人風險（即非系統(tǒng)風險）可以通過合適的差異化來減輕，而市場風險（即系統(tǒng)風險）則需企業(yè)通過期權的復制組合來消除，這樣貼現(xiàn)率就是無風險利率。2、實物期權面臨多重的不確定性283、基礎資產(chǎn)的市場特性限制風險的完美對沖史密斯和諾（Smith&Nau，1995）將基礎資產(chǎn)市場分為三類：第一類是完全市場（CompleteMarkets），完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場；第二類是不完全市場（IncompleteMarkets），不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權定價，取而代之的是一個定價范圍。第三類是半完全市場（PartiallyCompleteMarkets），半完全市場中的風險有兩類，私人風險和市場風險。效用函數(shù)理論適合解決私人風險，期權理論適合解決市場風險。金融期權的復制組合相對來說容易構造，而實物期權就困難許多。3、基礎資產(chǎn)的市場特性限制風險的完美對沖294、基礎資產(chǎn)的當前價格很難確定金融期權定價的一個核心假設是基礎資產(chǎn)能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產(chǎn)常不具備自由交易的特征。特里杰奧吉（Trigeogis，1996）希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復制實物資產(chǎn)價值的變化。實際上，要確認與實物資產(chǎn)完全相關的類似證券是困難的。復制實物資產(chǎn)主要有如下三種方式：一、自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。二、企業(yè)如果要評價內(nèi)部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。三、如果實物資產(chǎn)對企業(yè)市場價值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。4、基礎資產(chǎn)的當前價格很難確定305、實物期權的成熟期并不固定金融期權的執(zhí)行時間一般通過合約詳細規(guī)定，而實物期權的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權的執(zhí)行可能會受到其他期權是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實物期權所不同于金融期權的。鮑曼和赫里Bowman&Hurry，1993）認為有兩種市場信號可以引發(fā)企業(yè)決定是否執(zhí)行期權：機會到來的信號和機會喪失的信號。5、實物期權的成熟期并不固定316、波動率的度量需要近似金融期權的基礎資產(chǎn)收益的波動率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)計算得到。但是，實物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權的相關文獻中主要有三個方法獲得基礎資產(chǎn)的波動率：近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產(chǎn)的波動率。例如，凱利（Kelly，1998）使用期貨市場去估計自然資源項目的波動率?？破仗m和安蒂卡洛夫（Copeland&Antikarov，2001）使用蒙特卡羅模擬了波動率。戴維斯(Davis,1998）提出計算企業(yè)產(chǎn)出價格波動率和項目價值價格彈性的解析式。6、波動率的度量需要近似327、期權執(zhí)行價格并不固定實物期權的執(zhí)行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實物期權時并不能確保獲得超額利潤。8、價值漏損的數(shù)量難以事先知曉在實物期權的生命期內(nèi)，基礎資產(chǎn)價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權定價中，基礎資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權的價值，提高了看跌期權的價值。金融期權的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權定價公式中調(diào)整。而實物期權“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡（Amram&Kulatilaka,1999）稱之為“價值漏損”（ValueLeakage）。實物期權“紅利支付”的數(shù)量和時間難以事先預知。7、期權執(zhí)行價格并不固定33d、實物期權法的意義眾所周知，伴隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，各種自然資源的自由流動越來越頻繁，以土地使用權、礦山開采全、商品房、工業(yè)廠房投資以及企業(yè)整體交換、債權轉股權等都需要評估期權價值。而目前在評估界應用最多的評估方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）。但在實際應用時，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法隱含著兩個不切實際的假設：即企業(yè)的決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資；同時項目在未來不作任何調(diào)整。正是這些假設使折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在評價實物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實影響因素（諸如投資項目未來的不確定性、信息不對稱性），因而在評價具有經(jīng)營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目投資決策中，就會導致這些項目價值的低估，甚至導致錯誤的決策。這類含有多種期權的項目的投資決策已經(jīng)不能在傳統(tǒng)的投資決策過程和投資決策方法框架下很好的實施，利用傳統(tǒng)投資決策方法評估的結果往往是凈現(xiàn)值為負數(shù)，按照傳統(tǒng)的決策準則，則應該放棄對項目的投資，這對于實際價值的評估必然產(chǎn)生偏差。d、實物期權法的意義34當年“中華網(wǎng)”()，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000萬美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000萬美元的資產(chǎn)價值變成了13億美元；當年雅虎公司創(chuàng)立時，楊志遠和菲羅找到OFJ投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ投資公司在科技型企業(yè)價值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬美元卻變成了40億美元可見這些當年新興的公司最大特點在于其巨大的不確定性，如果采用傳統(tǒng)的評估方式則會大大低估被評資產(chǎn)的價值當年“中華網(wǎng)”()，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000萬美元359、實物期權并未給期權持有者執(zhí)行期權的獨占權利當投資者買入了金融期權，僅僅是此人可以在期權到期日以執(zhí)行價格購買標的金融資產(chǎn)。但實物期權的持有者在執(zhí)行期權時可能并不擁有購買標的實物資產(chǎn)的獨占權利。由于實物期權僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來，并非從市場上購買得到，難以獲得排他性的產(chǎn)權保護，競爭者可能會先占執(zhí)行期權。10、實物期權之間常存在交互性各種實物期權在大多數(shù)情況下存在一定的相關性，這種相關性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關，而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相關關聯(lián)。實物期權之間存在相互作用使得期權價值常不具備可加性。只有當多個期權執(zhí)行的聯(lián)合概率為零或者更小時，期權價值才可以直接相加。9、實物期權并未給期權持有者執(zhí)行期權的獨占權利36c、實物期權的基本類型1、延遲期權：項目持有者有權推遲對項目的投資，以解決現(xiàn)在時刻投資項目所面臨的一些不確定性。投資的時機可能會比立即進行投資更有價值。因為它可以為管理者帶來靈活性，從而可以將投資延遲到條件更為有利的時候進行，或是在條件變得不令人滿意的情況下完全取消投資。2、擴張或收縮期權：擴張期權指項目持有者有權在未來的時間內(nèi)增加項目的投資規(guī)模，即未來時間內(nèi)，如果項目投資效果好，則投資者有權擴張投資項目的投資規(guī)模。收縮期權指項目持有者有權在未來時間內(nèi)減少項目的投資規(guī)模，即未來時間內(nèi)，如果項目投資效果不好，則投資者有權收縮投資規(guī)模。期權存在于項目和經(jīng)營中，可以擴大、縮小以及停止和重新開始。如果市場環(huán)境發(fā)展得比預期的更加有利，管理者可以擴大生產(chǎn)或增加資源的調(diào)配。這就相當于看漲期權。反過來說，如果市場發(fā)展低于預期，可以縮小經(jīng)營規(guī)模，這就相當于看跌期權。c、實物期權的基本類型373、放棄期權：如果市場條件惡化或項目的收益不足以彌補投入的成本時投資者有權放棄經(jīng)營并對資本和其他資產(chǎn)進行清算。放棄期權相當于看跌期權。如果資產(chǎn)或項目的價值下跌到清算價值以下，期權的所有者或持有人就可以行使看跌期權。4、變更期權：在未來的時間內(nèi)，項目持有者有權在多種決策之間進行轉換，即投資者可以更換項目或經(jīng)營。比如重新開始已經(jīng)停止的經(jīng)營，這就相當于看漲期權?；蚴峭Ｖ菇?jīng)營，這就相當于看跌期權。開始經(jīng)營或停止經(jīng)營的成本就相當于看漲期權或看跌期權的結算。3、放棄期權：385、增長期權：項目的投資者獲得初始的投資成功后，在未來時間內(nèi)，能夠獲得一些新的投資機會。在諸如研究開發(fā)、未開發(fā)地、石油以及燃氣的儲備和采集以及與一系列相互關聯(lián)的項目相聯(lián)系的信息網(wǎng)絡等領域所進行的投資，以及能夠創(chuàng)造期貨交易增長機遇的投資，如新產(chǎn)品或新方法和新市場。早期投資項目的價值與其說來自預期可產(chǎn)生現(xiàn)金流的價值，不如說來自它所能夠提供的將來增長機會的價值。

6、復合期權：項目經(jīng)常會涉及一系列的期權，體現(xiàn)了上升價值和下跌保護期權的相互綜合。相互影響的期權，其綜合價值會因為它們之間的相互影響而與各部分相加的總和有所不同。某些實物期權，如果它的價值在行使時被限定為相關項目的價值，就會相對簡單一點，而其他實物期權在行使時會帶來進一步投資的機遇。這就是期權之中又有期權，或者叫復合期權，這時期權的盈利是另一個期權。5、增長期權：397、彩虹期權：具有多種來源的不確定因素的期權。通常把盈利取決于兩項或兩項以上資產(chǎn)的期權稱作彩虹期權。在金融市場中彩虹可以涉及兩項或更多資產(chǎn)的最大值或最小值，或者涉及其他期權。例如，這時的盈利可以取決于兩項資產(chǎn)之間的價差，或者取決于兩項資產(chǎn)中更好的一個，或取決于現(xiàn)金、投資組合期權以及雙向敲定期權。對于實物期權來說，各種來源的不確定因素可以各種形式存在，比如價格、數(shù)量、技術、規(guī)則和利率等。7、彩虹期權：40（二）實物期權在評估中的應用a、實物期權在專利權價值評估的應用1、案例背景設某投資者在購買某項專利后，預期經(jīng)過2年的準備后可以生產(chǎn)所購買專利權的產(chǎn)品，并且每半年的投資費用為10萬元，即，F(xiàn)0=F1=F2=F3=10萬元，如果要生產(chǎn)專利產(chǎn)品還需要花費V＝120萬元，2年時間生產(chǎn)專利產(chǎn)品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為440萬元，方差為θ=40%，設折現(xiàn)率為μ=21%，無風險利率r=5%，但由于投資過程中缺乏經(jīng)費，該投資者決定將該專利權質押給貸款機構以此申請貸款繼續(xù)投入生產(chǎn)，某評估公司接收該貸款機構的委托對該項專利權的價值進行評估。（二）實物期權在評估中的應用a、實物期權在專利權價值評估的應41（二）評估分析專利權是指政府對發(fā)明者在某一產(chǎn)品的造型、配方、結構、制造工藝或程序的發(fā)明創(chuàng)造上給予其制造、使用和出售等方面的專賣權利。我們可以將投資者購買專利權看成是投資者在將來的某一個時間內(nèi)實施專利權并生產(chǎn)專利產(chǎn)品的一種擴張權。由于該時間段是連續(xù)的，在假設前提滿足的情況下，我們可以采用實物期權中的B-S模型進行計算。首先，我們需要確定B-S模型的各項參數(shù)。（1）基礎資產(chǎn)的價值對專利權期權而言，其基礎資產(chǎn)就是投資者在一定時間段內(nèi)對專利權擁有權。這一資產(chǎn)的當前價值就是投資者生產(chǎn)專利產(chǎn)品所產(chǎn)生總現(xiàn)金流的現(xiàn)值。（2）基礎資產(chǎn)價值的方差即專利產(chǎn)品價值的不確定性。（二）評估分析42（3）期權的執(zhí)行價格當投資者決定對該專利權實施并開始生產(chǎn)專利產(chǎn)品時，專利權期權就開始被執(zhí)行。投資者生產(chǎn)專利產(chǎn)品時投資者的投資費用就是期權的執(zhí)行價格。該費用可根據(jù)市場同類產(chǎn)品的投資費用以及根據(jù)該項產(chǎn)品的特征，從而做出合理估計。（4）期權的期限與無風險利率期權的期限就是投資者購買專利權到具體實施專利權、生產(chǎn)專利產(chǎn)品的時間年限。而期權時使用的無風險利率必須與期權的期限相對應然后，我們通過比較股票期權和專利權的輸入變量區(qū)別來給出專利權的定價模型。因此，由B-S期權定價公式可以得出相應專利權期權的定價公式（3）期權的執(zhí)行價格43C—專利權期權初始合理價格V—生產(chǎn)專利產(chǎn)品的投資費用P—生產(chǎn)專利產(chǎn)品現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值T—專利權的有效期限r(nóng)—無風險利率θ—專利產(chǎn)品價值的不確定性N()