新疆大學(xué)《公司金融學(xué)》課件-第5章籌資方式與資本成本

第五章籌資方式與資本成本新疆大學(xué)《公司金融學(xué)》本講主要內(nèi)容籌資方式及其利弊資本成本財(cái)務(wù)杠桿利益資本結(jié)構(gòu)理論與決策股利政策理論與實(shí)務(wù)一、籌資方式及其利弊籌資與投資–凈現(xiàn)值準(zhǔn)則是投、融資決策的共同原則–但是由于市場(chǎng)條件不同使得通過(guò)籌資決策創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)比投資決策少。]11,000,000

263,800[1rr(1

r)511]

25,0190.110.11

1.115NPV

1,000,000

263,800[r=10%銀行借款–利：速度快、程序簡(jiǎn)、成本低、彈性大、有利銀企關(guān)系和財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮。–弊：風(fēng)險(xiǎn)高、限制多、規(guī)模有限。內(nèi)部積累–諸多優(yōu)點(diǎn)但規(guī)模有限。吸收直接投資–風(fēng)險(xiǎn)小，有利吸收先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，但容易造成控制權(quán)分散。發(fā)行股票–利：風(fēng)險(xiǎn)小、規(guī)模大，有利于擴(kuò)大知名度和保留舉債能力。–弊：成本高、控制權(quán)稀釋及嚴(yán)格的信息披露。發(fā)行企業(yè)債券–利：成本較低、不影響控制權(quán)，有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿利益。–弊：風(fēng)險(xiǎn)高、限制多、規(guī)模有限，不利于未來(lái)舉債。租賃–利：速度快、限制少、避免設(shè)備陳舊風(fēng)險(xiǎn)、節(jié)約資金占用、保存舉債能力、合理避稅。–弊：成本高。–關(guān)于租金的計(jì)算平均分?jǐn)偡≧(C

S

)

I

FN例1：某企業(yè)于1994年1月1日從租賃公司租入一套價(jià)值50萬(wàn)元，租期5年的設(shè)備，預(yù)計(jì)租期期滿時(shí)設(shè)備殘值為1.5萬(wàn)元，歸租賃公司，年利率按9%計(jì)，租賃手續(xù)費(fèi)為設(shè)備價(jià)值的2%。租金每年末支付一次。租金應(yīng)為多少？5(50

1.5)

[50(19%)550]

501(52.%2)9等額年金法例2：某企業(yè)于1995年1月1日從租賃公司租入一套設(shè)備，價(jià)值30萬(wàn)元，租期為5年，到期后設(shè)備歸企業(yè)所有，假定租賃費(fèi)率為16%，則該企業(yè)每年年初應(yīng)支付的租金為：r,nC

R(PVIFA

)PVIFAr

,nCR300000

30000078,992PVIFA16%,5

(116%)

3.274(1.16)R關(guān)于租賃與借款的比較例3：新華公司準(zhǔn)備添置一臺(tái)自動(dòng)化加工設(shè)備，設(shè)備價(jià)值15萬(wàn)元，使用期限5年，無(wú)殘值，新華公司的債務(wù)利息為10%（稅前），所得稅稅率40%。若以融資租賃的方式獲得這一設(shè)備的使用權(quán)，則需在每年年初支付35000元租金。問(wèn)新華公司應(yīng)選擇借款購(gòu)買設(shè)備還是租賃？年度利息支出本金支出全部債務(wù)支出借款余額折舊可減稅支出稅金減免凈1234=2+3567=2+6115,00024,56939,569125,43130,00045,00018,000212,54327,02639,56998,40530,00042,54317,01739,84129,72839,56968,67730,00039,84115,93646,86832,70139,56935,97630,00036,86814,74753,59835,97639,574*030,00033,59813,43947,850150,000197,850借款購(gòu)買現(xiàn)金流量分析融資租賃現(xiàn)金流量分析年度租金支出稅收減免凈現(xiàn)金流出（1

）(2)(3)=(2)0.4(4)=(2)-(3)035,000-35,000135,00014,00021,000235,00014,00021,000335,00014,00021,000435,00014,00021,0005-14,000(14,000)總計(jì)175,00070,000105,00039,569PVIFA10%,53.17590,708060150,

026,1350.06)4

(199,4540.06)5PV

L借款的等額償還額：按稅后債務(wù)成本6%貼現(xiàn)：21,569

22,552

23,633

24,822(1

0.06)2

(1

0.06)3

(121,000PVIFA6%,4

14,000PVIF6%,5(1

0.06)PVR

35,00035,00021,000

3.4651

14,000

0.747397,305對(duì)于租賃的進(jìn)一步討論–現(xiàn)代融資租賃業(yè)發(fā)展到今天，已經(jīng)不僅僅是承租人提高資金使用效率、出租人獲取安全性較高的投資方式、供貨商擴(kuò)大銷售渠道的手段，而且同消費(fèi)信貸一樣已經(jīng)成為促進(jìn)消費(fèi)需求的一種有效的方法；–雖然我國(guó)租賃總規(guī)模在2010年已經(jīng)躍居世界第二位,但是反映一國(guó)融資租賃市場(chǎng)成熟度的重要指標(biāo)融資租賃滲透率上，我國(guó)依然徘徊在接近4%的水平，與較成熟的融資租賃市場(chǎng)國(guó)家20%的水平，仍然相距甚遠(yuǎn)。美國(guó)租賃業(yè)蓬勃發(fā)展的主要原因：–不同經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間的稅收差異。有大量因素影響著個(gè)體的稅收利益，如稅率、折舊、投資稅收優(yōu)惠和虧損的結(jié)轉(zhuǎn)等–破產(chǎn)保護(hù)–租賃合同的靈活性–現(xiàn)實(shí)的約束商業(yè)信用與短期資金籌措利：方便自然；成本低（無(wú)現(xiàn)金折扣情況）；限制少且互利；持續(xù)性。弊：時(shí)期短規(guī)模小，有局限性；容易形成三角債。放棄現(xiàn)金折扣的機(jī)會(huì)成本隱含利息成本=現(xiàn)金折扣率/（1-現(xiàn)金折扣率）360/（信用期-折扣期）360

C1CNR例4：放棄信用條件為“2/10，n/20”的折扣優(yōu)惠，其機(jī)會(huì)成本是多少？73.47%2%36012%2010信用條件機(jī)會(huì)成本“1/10，n/20”

“1/10，n/30”

“2/10，n/2“0”2/10，n/30”

36.36%

18.18%

73.47%

36.73%二、資本成本資本成本的概念估算負(fù)債成本估算權(quán)益資金成本估算企業(yè)的資本成本資本成本的概念資本成本是企業(yè)為籌措和使用資金所花費(fèi)和付出的成本，包括付給各種資金提供者的報(bào)酬和籌措資金過(guò)程中所發(fā)生的各種費(fèi)用。資本成本與投資收益率估算債務(wù)資金成本例5：某企業(yè)向銀行取得400萬(wàn)元長(zhǎng)期借款年利息率

8%，期限5年，每年付息一次，到期一次還本。假定籌資費(fèi)用率為0.2%，企業(yè)所得稅率為33%，則該筆長(zhǎng)期借款的成本為多少？不考慮籌資費(fèi)用：K

R(1

T

)

8%(1

33%)

5.4考慮籌資費(fèi)用：K5.47%400

8%

(1

33%)400(1

0.2%)例6：年利息為12%每半年結(jié)息一次，所得稅率為30%的借款的資金成本為多

少？Il

(1

12%2/

2)

1Kl

12.36(1

30%)12.36%,8.65%例7：面值為1000元，票面利率為10%，20年期的債券按940元折價(jià)發(fā)行，發(fā)行費(fèi)為發(fā)行收入的

2%，所得稅率為33%。則這筆債務(wù)的資本成本為

何？P

(1

f

)I

(1

T

)KK100(10.33)940(10.02)7.27%按債券定價(jià)模型確定成nP(1

f

)t

1tI

(1

T

)B(1

K

)t

(1

K

)n940(1

2%)100(1

33%)100020t

1

(1

K

)t(1K

)20Kd

7.27%優(yōu)先股的資本成本例8：某公司發(fā)行每股面值和發(fā)行價(jià)均為1000元，年股利率為12%，籌資費(fèi)用率為2%的優(yōu)先股，則其稅后成本為何？解：K=12%（1000）/1000（1-2%）=12.24%。t

1P(1

Kt

)dKdP(1

f

)–固定股利增長(zhǎng)模型：t

1(1

K

)tP(1

f

)普通股的資本成本–基本模型：dgP(1

f

)Kd1gP(1

f

)d1K例9：某公司發(fā)行普通股，面值1000，發(fā)行價(jià)格為2000元，發(fā)行費(fèi)用率3%，預(yù)計(jì)第一年股利為

150元，股利以8%的速率固定增長(zhǎng)。求該融資方式的資本成本。8%

15.73%2000

0.97150K利用資本資產(chǎn)模型估計(jì)權(quán)益資本成本：例10

：

根據(jù)過(guò)去5

年每月超額收益（

超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率部分），

Schlosky`s

油漆公司的

值被認(rèn)為是1.2。公司管理當(dāng)認(rèn)為這一過(guò)去的關(guān)系可能在未來(lái)仍成立。此外，假定票市場(chǎng)的一般收益率為13%，政府短期債券的利率8%，該公司權(quán)益資本成本是多少？解：R=0.08+（0.13-0.08）（1.2）=14%為本質(zhì)上，這就是投資者期望公司為他的權(quán)益所能獲取的收益率。估算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）WACC=負(fù)債成本×負(fù)債價(jià)值占公司總資本價(jià)值比重+權(quán)益成本×權(quán)益比重mKww

Ki

ii

1計(jì)算企業(yè)資本成本選擇權(quán)數(shù)時(shí)要注意兩點(diǎn)：1、盡可能采用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；2、盡可能采用市場(chǎng)價(jià)值比重；邊際資本成本與投資收益率10%籌資與投資額1000350000

700

00000014.0%13.0%12%三、杠桿利益經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合杠桿（復(fù)合杠桿）·

經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)杠桿：由于固定成本的存在使得利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷變動(dòng)率的現(xiàn)象稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。由經(jīng)營(yíng)杠桿而產(chǎn)生的利潤(rùn)為經(jīng)營(yíng)杠桿利益。經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)盈虧平衡點(diǎn)的影響：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；公司稅息前收益的不確定性。

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（Degree

Of

OperatingLeverage）簡(jiǎn)稱DOLP

VFQ例11：已知某產(chǎn)品的市場(chǎng)售價(jià)為每件10元，產(chǎn)品的生產(chǎn)方案有兩種，方案1采用一般設(shè)備，所用人員較多，產(chǎn)品生產(chǎn)的固定成本為60000元，變動(dòng)成本為每件6元；方案2采用先進(jìn)設(shè)備，所用人員較少，產(chǎn)品生產(chǎn)的固定成本為120000元，變動(dòng)成本為每件4元。又知這兩種方案的投資額均為

500000元，且全部都是權(quán)益資本。企業(yè)所得稅稅率為30%。兩種方案的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表：銷售量銷售收入增長(zhǎng)%生產(chǎn)方案1生產(chǎn)方案2總成本

EBIT

增長(zhǎng)率 總成本

EBIT

增長(zhǎng)率10000100000-120000-20000-160000-60000-15000150000501500000-180000-30000-200002000003318000020000-2000000-25000250000252100004000010022000030000-300003000002024000060000502400006000010035000350000162700008000033260000900005040000400000143000001000002528000012000033·

經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)·經(jīng)

營(yíng)

杠

桿

系

數(shù)

： DOL=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率/銷售收入變動(dòng)率

EBIT

/

EBITS

/

S(

Q)(P

V

)

/[Q(P

V

)

F

](

Q)P

/

QPQ(P

V

)Q(P

V

)

F15,000610,0006Q

1Q

2FP

V120,004020,0002.51DOL·解：兩方案的盈虧平衡點(diǎn)：兩方案的經(jīng)營(yíng)杠桿：Q(P

V

)

25,000(10

6)5.02Q(P

V

)

F

25,000(10

4)

120,000Q(P

V

)

F

25,000(10

6)

60,000Q(P

V

)

25,000(10

4)DOL盈虧平衡點(diǎn)和營(yíng)業(yè)杠桿圖固定成本TC/PQPQTCQ固定成本12000020000015000TC/PQPQ20000方案

2方案1·

運(yùn)用營(yíng)業(yè)杠桿要注意以下幾點(diǎn)：

企業(yè)在生產(chǎn)規(guī)模難以擴(kuò)大時(shí)，要根據(jù)可能對(duì)營(yíng)業(yè)杠桿加以限制，以降低營(yíng)業(yè)杠桿的成本。

市場(chǎng)環(huán)境順利時(shí)，要充分應(yīng)用營(yíng)業(yè)杠桿的正向作用，可以降低可變成本的方式加大營(yíng)業(yè)杠桿

作用，市場(chǎng)環(huán)境不利時(shí)，要盡量降低營(yíng)業(yè)杠桿。

行業(yè)不同，營(yíng)業(yè)杠桿也不同。比較不同企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿時(shí)，應(yīng)注意其行業(yè)。

營(yíng)業(yè)杠桿是影響營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素。但還有其他因素影響營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使屬于企業(yè)所有者的稅后利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于企業(yè)稅息前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，稱為財(cái)務(wù)杠桿。由于公司使用了債務(wù)資本后所增加的導(dǎo)致公司所有者收益變動(dòng)和無(wú)力償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)稱為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例12：接例11。企業(yè)采用技術(shù)方案一生產(chǎn)新產(chǎn)品。現(xiàn)有三種籌資方案，三種籌資方案及其運(yùn)行結(jié)果見(jiàn)下表。設(shè)債務(wù)利息率為5%。表5 三種籌資方案籌資額債務(wù)額權(quán)益資本股票數(shù)量負(fù)債率%籌資方案1500,0000500,000250,0000籌資方案2500,000100,000400,000200,00020籌資方案3500,000200,000300,000150,00040銷售額EBIT增長(zhǎng)%利息NIEPS增長(zhǎng)%率100,000-20,000-0-14000-0.056-150,0000-000.000-200,00020,000-014,0000.056-250,00040,000100028,0000.112100%300,00060,00050042,0000.16850%350,00080,00033056,0000.22433%400,000100,00025070,0000.28025%銷售額EBIT增長(zhǎng)%利息NIEPS增長(zhǎng)%率100,000-20,000-5,000-17500-0.088-150,0000-5,000-3,500-0.018-200,00020,000-5,00010,5000.053-250,00040,0001005,00021,5000.122130%300,00060,000505,00038,5000.19257%350,00080,000335,00052,5000.26236%400,000100,000255,00066,5000.33227%銷售額EBIT增長(zhǎng)利息NIEPS增長(zhǎng)率%%100,000-20,000-10,000-21000-0.140-150,0000-10,000-7,000-0.047-200,00020,000-10,0007,0000.047-250,00040,00010010,00021,0000.140198%300,00060,0005010,00035,0000.23366.4%350,00080,0003310,00049,0000.32740.3%400,000100,0002510,00063,0000.42028.4%財(cái)務(wù)杠桿的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（

Degree

Of

Financial

Leverage）DFL=每股利潤(rùn)變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率EBIT

/

EBITEPS

/

EPSDFLEBIT

IEBITEBITEBIT(1

T

)

EBIT(1T

)(EBIT

I

)EPSDFLEPS

EBIT

BIT三種籌資方案下的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：1EBIT

I40,000

0EBIT40,0001DFL1.1440,0005,00040,0002DFL1.3340,00040,000

10,0003DFLEPS方案3方案2方案1負(fù)債有利負(fù)債不利EBIT25

0000.070-0.018-0.047·

聯(lián)合杠桿（復(fù)合杠桿）（Degree

OfCombined

Leverage）·每股盈余變動(dòng)率大于產(chǎn)銷量的變動(dòng)率稱為聯(lián)合杠桿效應(yīng)。DOL

DFLSSEPSEPSDCL銷售收入變化的百分比每股收益變化的百分比DCLEBIT

F

EBIT

I·代入以上例子：當(dāng)負(fù)債率為40%，銷售收入為250

000元時(shí)的復(fù)合杠桿為：DCL=DOL×DFL=2.5×1.33=3.33DCL3.3340,000

60,00040,000

10,000·

在運(yùn)用兩種杠桿時(shí)要注意：

在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)）與總資產(chǎn)之比高于債務(wù)利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)可提高股東的收益水平，在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比低于債務(wù)利息率時(shí)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)將降低股東的收益水平。

在控制總風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以調(diào)整兩種杠桿。如營(yíng)業(yè)杠桿低的企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿可以高一些。四、資本結(jié)構(gòu)理論與決策資本結(jié)構(gòu)理論–MM

(Franco

Modigliani

;Merton

Miller)的資本結(jié)構(gòu)理–權(quán)衡理論與信息不對(duì)稱理論確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法–比較資本成本法–EBIT-EPS方法–比較公司價(jià)值法MM資本結(jié)構(gòu)理論MM模型的基本假設(shè)條件–企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由其息稅前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；–投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和這些收益的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的；–股票和債券在完善的資本市場(chǎng)上交易，即沒(méi)有交易成本，信息不對(duì)稱，投資者都可以同等利率借款；–不論借債多少，企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即個(gè)人和企業(yè)都可以發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券或按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金；–公司每年產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流都不變，即企業(yè)是零增長(zhǎng)的，收益是固定不變的無(wú)稅收條件下的MM定理：命題1：企業(yè)價(jià)值模型由于不管有無(wú)負(fù)債，任何公司的價(jià)值等于其預(yù)期稅息收益除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。因此，如果兩個(gè)公司處于相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，且具有相同的息稅前利潤(rùn)，則負(fù)債司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值。waccKLeuEBITu

EBITLVuV證明：設(shè)有U、L兩家公司，除了資本結(jié)構(gòu)以外，其它各方面情況完全相同。公司U為無(wú)負(fù)債公司，公司L為負(fù)債公司，負(fù)債的利率為10%。投資者可以選擇這兩家公司的任一家作為投資對(duì)象。即有：Vu

EuVL

DL

EL投資者投資于公司U，獲得其1%的股權(quán)。于是有如下投資結(jié)果：投資額的市場(chǎng)價(jià)值：投資收益的市場(chǎng)價(jià)值：0.01

Vu

，0.01

EBITu投資者投資于公司L，分別購(gòu)買L公司1%的股票和1%的債券，其結(jié)果為：投資的市場(chǎng)價(jià)值

投資收益的市場(chǎng)價(jià)值0.01(EBITL

0.1DL

)0.01(0.1DL

)股票：債券：合計(jì)：0.01(ELLD

)

0.01VL0.01EL0.01DL0.01(EBITL

)因?yàn)閮晒镜娘L(fēng)險(xiǎn)相同，且收益相同，即有：所以其投資價(jià)值必然相同：違反上述命題，將出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。EBITu

EBITLeuLwaccKVL0.01EBITu

0.01EBITLVu無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利舉例：設(shè)：L和U公司的EBIT=$1,000,000，L公司資本結(jié)構(gòu)中的含有$5,000,000元利率為8%的負(fù)債，公司的EBIT不變且永遠(yuǎn)持續(xù)。顯然有：EEBIT K

DdKe現(xiàn)在如果U公司與L公司的普通股的必要報(bào)酬率都等于10%，則有：E

uKd

Du1,000.,1000

0$10,000,000EBITKeuVu

Eu

Du10,000,000

0

$10,000,000$6,000,00E

L

EBIT

Kd

DLK

eLVL

EL

DL

1,000,000

0.08(5,000,000)0.16,000,000

5,000,000$11,000上述結(jié)果意味著，在套利未發(fā)生前，負(fù)債公

司的市場(chǎng)價(jià)值大于無(wú)負(fù)債公司。假如某人持有

20%的L公司股票，此投資的市場(chǎng)價(jià)值等于1,200,000(6,000,000*0.2)。MM指出，你就可以按下述方法進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利：以1,200,000的市價(jià)賣出持有的L公司股票；向銀行借入利率為8%的資金1,000,000（相 當(dāng)于20%的L公司的負(fù)債額）；購(gòu)買U公司20%股票，共付出2,000,000(10,000,000*0.2)舊

投

資

收

益

： L公司股票所提供的報(bào)酬新

投

資

收

益

： U公司股票所提供的報(bào)酬減：銀行負(fù)債利息*加：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資利息收入得：新投資總收益120,000200,00080,00016,000136,000注：總收入為2

200

000，總支出為2

000

000凈收入200

000可用于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，獲取利息收入。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利使每年能獲得16000的額外利息收入。命題2：企業(yè)股本成本模型。(KeuK

)(D

)d

EKeLKeu證明：無(wú)稅情況下負(fù)債公司普通股的報(bào)酬率為：LEBIT Kd

DLeLEK（1）LEBITK

euV

L

EL

DuV由命題1：EBITKeu

(EL

DL

)（2）得：eLEDL

)

Kd

DLLKeu

(ELK將（2）代入（1）：LdeueuLKd

DLLLDK(KK

)(

)E

LEEEKeu

ELKeu

DLLLdwaccVK

(

D

LKeL)

V(

EL

)LdeueudE

L

V

LD

L

EK

)

](

)L

(VK

(D

L

)

[K

(K)LdK

(LeuLLdVLDVD

L

)VK

(D

L)KeuV(

EL

)K(DLVL)EL

(Keu

euK考慮稅收后的MM定命題1：企業(yè)價(jià)值模型負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)但未使用負(fù)債的公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。VL

Vu

TD證明:–假設(shè)購(gòu)買比例的負(fù)債企業(yè)L的權(quán)益資本本，同時(shí)借入數(shù)量為投資的價(jià)值為：投資的收益為：EL(EBIT K

D

)(1

T

)d

LL–又假設(shè)購(gòu)買比例的無(wú)負(fù)D債(企1

業(yè)TU)的權(quán)益資投資的價(jià)值為：投資的收益為：的資金Eu

DL(1

T

)EBIT

(1

T

)dK

DL(1

T(EBITKd

DL)(1

T

)兩項(xiàng)投資收益相等，市場(chǎng)價(jià)值也相等。即：E

EDL(1

T

)EL

DL于是有：VLL

uEL

Eu

DL(1

T

)

EL

DL

Eu

DLTEu

VuVL

Vu

DT命題2.企業(yè)股本成本模型負(fù)債公司的股本成本等于無(wú)負(fù)債公司股本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)溢酬：Kd

DL)(1T

)

EBIT

(1

T

)

Kd

DL(1

T

)(Keu

Kd

)(1

T

)

DLELKeL

Keu證明：NI

(EBITueuV

EBIT

(1

T

)KEBIT

(1

T

)KeuVuKeu

(VLDLT

)NIKeuVLKeuTDKd

D(1

T

)LLNI K

V K

TD K

D

(1

T

)eu

L

eu

L

d

LeLEEKLLK

(E D

)

K

TD K

D

(1

T

)eu

L

L

eu

L

d

LELD

LKeu

eKu(1ET

)

DL

dK

(1

E

T

)Keu(KeuL

EDKd

)(1

T

)

L權(quán)衡理論–承認(rèn)和繼承了MM理論的基本分析方法，但提出在考慮負(fù)債帶來(lái)的利益時(shí)也要考慮負(fù)債帶的各種成本，適當(dāng)平衡后確定資本結(jié)構(gòu)。–財(cái)務(wù)危機(jī)成本直接危機(jī)成本間接危機(jī)成本–代理成本債務(wù)融資一方面能夠降低代理成本，這是債務(wù)融的收益，另一方面又可能增加代理成本，要在收和成本間尋找平衡點(diǎn)，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇為了使代理成本最小化。VL

VU

TD

FPV

TPV權(quán)衡理論——考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本時(shí)公司價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)成本VL

VU

TD稅盾效應(yīng)公司實(shí)際價(jià)值

VL

VU

TD

-風(fēng)險(xiǎn)成本*負(fù)債率資本結(jié)構(gòu)啄食順序理論（PeckingOrder）與信息不對(duì)稱–實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司融資時(shí)存在選擇順序：相對(duì)于外部融資而言，公司更愿意選擇內(nèi)部融資；如果需要外部融資，則更愿意選擇債務(wù)融資，最后才考慮股權(quán)融資。–企業(yè)的經(jīng)理人員有信息優(yōu)勢(shì)，這種信息不對(duì)稱將會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇。影響資本結(jié)構(gòu)的因素既不是風(fēng)險(xiǎn)也不是債務(wù)稅收屏蔽而是信息不對(duì)稱。確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法–比較資本成本法–收益能力分析（EBIT-EPS方法）通過(guò)分析息稅前利潤(rùn)和每股收益之間的關(guān)系，比較不同的籌資方案對(duì)每股利潤(rùn)的影響。[(EBITEPSi(EBITI1

)(1Ii

)(1T

)

（EBITT

)]/股票股數(shù)I

2）（1

T）S1

S2(EBIT

0)

0.7

(EBIT

5000)

0.7250000

200000EBIT25

,000EPS方案3方案2方案1負(fù)債有利負(fù)債不利EBIT25

0000.070-0.02確定資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的其它因素償債能力實(shí)際支付能力經(jīng)營(yíng)收入的不確定性企業(yè)未來(lái)的獲利能力和現(xiàn)金流量狀況企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)的控制權(quán)企業(yè)的信用等級(jí)與債權(quán)人的態(tài)度企業(yè)的增長(zhǎng)速度稅收因素籌資方式的信息傳遞效應(yīng)五、股利政策理論與實(shí)務(wù)股利政策理論–MM股利無(wú)關(guān)論(Dividend

Irrelevance

Theory)MM在1961年的論文“Dividend

Policy,Growth,and

Valuation

of

Shares”中提出該理論。其基本觀點(diǎn)為：在給定企業(yè)投資政策和資本結(jié)構(gòu)的前提下，公司的價(jià)值完全由投資政策所決定的獲利能力決定，而與盈利的分割方式無(wú)關(guān)，股利政策只影響公司的籌資方式。股利政策無(wú)關(guān)論的例證某公司財(cái)務(wù)資料1995年12月31日1996年1997年總資本4

000

000普通股（200,000股）4

000

000稅后凈利800

000920

0001996年底，公司計(jì)劃投資600

000元，1997年可收回全部投資并產(chǎn)生20%投資回報(bào)?，F(xiàn)有兩種籌資方案如下表：籌資方案及新老股東收益方案1方案2內(nèi)部現(xiàn)金股利800

000800

0001996年現(xiàn)金股利200

000500

000用于再投資的資金600

000300

0001997年