金融學(xué)第十三章貨幣政策

金融學(xué)第十三章貨幣政策第十三章

目錄?2第一節(jié)

貨幣政策及其目標(biāo)第二節(jié)

貨幣政策工具第三節(jié)

貨幣政策的傳導(dǎo)機制和中介指標(biāo)第四節(jié)

貨幣政策效應(yīng)第五節(jié)

中國貨幣政策的實踐第六節(jié)

貨幣政策與財政政策的配合第七節(jié)

匯率政策第八節(jié)

開放條件下貨幣政策的國際傳導(dǎo)

和政策協(xié)調(diào)第一節(jié) 貨幣政策及其目標(biāo)?3何謂貨幣政策?4當(dāng)代，講貨幣政策，通常指的是中央銀行為實現(xiàn)給定的經(jīng)濟目標(biāo)，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和。貨幣政策包括：⑴政策目標(biāo)；⑵實現(xiàn)目標(biāo)所運用的政策工具；⑶預(yù)期達(dá)到的政策效果。從確定目標(biāo)，運用工具，到實現(xiàn)預(yù)期的政策效果，還存在著一些作用環(huán)節(jié)，其中主要有中介指標(biāo)和政策傳導(dǎo)機制等。貨幣政策與金融政策?5金融業(yè)涉及銀行、證券、保險、信托、租賃等十分寬泛的領(lǐng)域，在我國，金融政策是個涵義甚廣的概念。貨幣政策是金融政策中的一部分，并居于核心的地位。在我國的實務(wù)和理論文獻中，常常將貨幣政策與金融政策兩個詞混用。我國關(guān)于貨幣政策認(rèn)識的演變?6在計劃經(jīng)濟體制下，雖然實際上也有貨幣政策這樣性質(zhì)的問題，但在決策中占不到地位。在特定的時候，如在20世紀(jì)60年代初，也曾采用縱無貨幣政策之名卻有貨幣政策之實的舉措，并有力地促成了物價的回落。1984年底和1985年初，由于物價新一輪上漲的勢頭極為強烈，控制貨幣以抑制物價和掌握經(jīng)濟關(guān)鍵環(huán)節(jié)的議論一時成為非常時尚的聲音。1989年下半年，為了壓下過高的通貨膨脹率，采用了強力的緊縮貨幣政策；1989年底和1990年，為了阻止經(jīng)濟的下滑，則曾兩度采用擴張的貨幣政策。這可以視為最高決策層對貨幣政策典型的運用。隨著我國體制改革的終極目標(biāo)明確地確定為社會主義市場經(jīng)濟，貨幣政策也明確地列入宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系之中。從那以后，只要提及宏觀調(diào)控，幾乎沒有不提及貨幣政策的。?7貨幣政策的目標(biāo)：單目標(biāo)與多目標(biāo)?8各國貨幣政策的目標(biāo)，表述有差異。同一國家，在不同時期，貨幣政策的目標(biāo)也在演變。在一個國家的特定時期，貨幣政策有追求多項目標(biāo)的，最多的包括經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和國際收支平衡；有的是明確突出一個目標(biāo)：穩(wěn)定幣值（包括穩(wěn)定匯率）。后者，稱為單目標(biāo)；前者，稱為多目標(biāo)。國際貨幣基金組織和其它國際金融組織對于貨幣政策的主流觀點都是強調(diào)單目標(biāo)的穩(wěn)定幣值。我國關(guān)于貨幣政策目標(biāo)選擇的觀點?9中國人民銀行，按照《中國人民銀行法》所宣布的貨幣政策目標(biāo)為：“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。在“穩(wěn)定”與“增長”之間，有先后之序，主次之分。中國貨幣政策應(yīng)有怎樣目標(biāo)的討論：⑴強調(diào)物價穩(wěn)定是惟一目標(biāo)。但同時有另一種單目標(biāo)：最大限度的經(jīng)濟穩(wěn)定增長。⑵兼顧發(fā)展經(jīng)濟和穩(wěn)定物價。⑶必須包括充分就業(yè)、國際收支均衡和經(jīng)濟增長、穩(wěn)定物價等諸方面。對“穩(wěn)定”的詮釋?10如果只把穩(wěn)定幣值作為絕對惟一的、排他性的目標(biāo)，邏輯判斷只應(yīng)是惟一的“零”通貨膨脹率。但實際生活中，是不可能存在的，運用實證分析來確定允許的波動幅度，則必須與成長、就業(yè)等目標(biāo)聯(lián)系起來才有可能論證：通貨膨脹率不超過怎樣的波動幅度是與較好的成長或就業(yè)狀態(tài)相匹配，等等。換言之，只要給穩(wěn)定確定一個回旋的空間，穩(wěn)定的目標(biāo)就不可能是絕對惟一、全然排他的。3.不論是怎樣強調(diào)單目標(biāo)的當(dāng)局，在闡述貨幣政策時，都不會忽視穩(wěn)定目標(biāo)與經(jīng)濟全局的聯(lián)系。?11對目標(biāo)不應(yīng)作過分機械的論證?121.現(xiàn)代貨幣政策的實踐說明，任何國家，任何國家的任何時期，穩(wěn)定幣值——無論是否有明文的規(guī)定——都是貨幣政策其中不可或缺的一個目標(biāo)?；厮輾v史，也無不如此。不過，雖都強調(diào)穩(wěn)定幣值，但卻實際有不同的方針：⑴力求保持幣值的穩(wěn)定；⑵維持低通貨膨脹率；⑶對高通貨膨脹率無可奈何之下把增長與就業(yè)擺在首位，等

等。第三種情況，在當(dāng)今世界并不罕見；雖然沒有穩(wěn)住貨幣，但通常都有反通貨膨脹的綱領(lǐng)。前兩種情況是否都可納入把穩(wěn)定幣值作為首要目標(biāo)的范圍之內(nèi)。?13穩(wěn)定國內(nèi)物價與穩(wěn)定匯率的關(guān)系?14“穩(wěn)定幣值”的要求包括兩個方面： 穩(wěn)定對內(nèi)的幣值，也即穩(wěn)定物價；穩(wěn)定對外的幣值，也即穩(wěn)定外匯匯率。這兩方面的要求并不是總能兼顧的。因而就有一個結(jié)合經(jīng)濟形勢，確定如何選擇重點和力求加以協(xié)調(diào)的問題。通貨膨脹目標(biāo)制?1520世紀(jì)90年代，有幾個國家的貨幣政策先后采取了

“通貨膨脹目標(biāo)制”。政策的核心是以未來一段時間內(nèi)確定的通貨膨脹率或者目標(biāo)區(qū)作為貨幣政策目標(biāo)；當(dāng)局則承擔(dān)實現(xiàn)確定目標(biāo)的責(zé)任。通貨膨脹目標(biāo)制?16通貨膨脹目標(biāo)制，增加了貨幣政策的透明度；通過向公眾解釋實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)所需的代價和手段，則提高了貨幣政策的可信度。通貨膨脹目標(biāo)制是長期貨幣政策目標(biāo)。正確預(yù)測通貨膨脹率的難度較大，以通貨膨脹為目標(biāo)的國家并不排除在特殊情況下，環(huán)繞充分就業(yè)和經(jīng)濟增長等目標(biāo)，允許短期內(nèi)偏離長期通貨膨脹目標(biāo)。對此，中央銀行必須做出解釋。貨幣政策與資本市場?17許多人士，有一種相當(dāng)強烈的見解，要求貨幣當(dāng)局應(yīng)對資本市場的運行負(fù)有干預(yù)的責(zé)任——應(yīng)采取利率、信貸等措施，或阻止資產(chǎn)價格下滑；或防止資本市場過熱。對于干預(yù)資本市場的主張，貨幣當(dāng)局明確持反對立場。貨幣當(dāng)局認(rèn)為自己的職責(zé)就是控制通貨膨脹率和失業(yè)率；至于資本市場的走勢，不在他們調(diào)控的職責(zé)之內(nèi)。貨幣當(dāng)局論辯，為了執(zhí)行貨幣政策，絕不是不關(guān)注資本市場的態(tài)勢，而是不能干預(yù)資本市場的走勢。4.資本市場的態(tài)勢，作用于貨幣政策所要調(diào)控的目標(biāo)的過程，有這樣的概括：?18從另一個角度來說，貨幣政策決策的依據(jù)和追求的目標(biāo)必須是可以把握和度量的經(jīng)濟過程。如通貨膨脹、就業(yè)、經(jīng)濟成長等變量：變動前景雖有不確定性，但波動范圍大體可以預(yù)期。至于資本市場，波動、震蕩，變化于朝夕之間。以之作為政策目標(biāo)，缺乏可操作性。至于在非常情況之下，中央銀行通常會毫不遲疑地采取緊急措施，提供充足的流動性，以保證資本市場不至陷入崩盤境地。?19相機抉擇與規(guī)則?20如何處理貨幣政策與經(jīng)濟周期的關(guān)系，最早的原則是

“逆風(fēng)向”調(diào)節(jié)的“反周期貨幣政策”。這種模式的貨幣政策是經(jīng)濟趨熱，相應(yīng)緊縮；經(jīng)濟趨冷，相應(yīng)擴張。概括稱之為“相機抉擇”。對于反周期貨幣政策的批評先是來自貨幣主義。他們主張貨幣政策應(yīng)該遵循固定的貨幣增長率的規(guī)則。對于這種主張，概括為“單一規(guī)則”，或簡稱為“規(guī)則”，以區(qū)別于“相機抉擇”。相機抉擇與規(guī)則?21爾后，是理性預(yù)期學(xué)派的批評。該派認(rèn)為，公眾依據(jù)預(yù)期，采取相應(yīng)行動，會使政策不能實現(xiàn)預(yù)定的目標(biāo)。這就是有名的政策無效命題。現(xiàn)在，“相機抉擇”與“規(guī)則”概念已經(jīng)演進：對“相機抉擇”，現(xiàn)在肯定貨幣當(dāng)局有必要針對不同的經(jīng)濟形勢相機調(diào)節(jié)自己的政策措施，但要求這樣的“相機抉擇”應(yīng)有“規(guī)則”；今天講“規(guī)則”也非單一的固定貨幣增長率規(guī)則，而是要求在方方面面的決策中均應(yīng)遵循規(guī)則——包括“相機抉擇”的“規(guī)則”。相機抉擇與規(guī)則?22例如，通貨膨脹目標(biāo)制：它承認(rèn)有一個由當(dāng)前條件所決定的基本通貨膨脹率，應(yīng)按規(guī)則控制貨幣供給；同時承認(rèn)有諸多外在的引發(fā)通貨膨脹的因素，因而需要采取相機抉擇的對策?！疤├找?guī)則”可用來說明“規(guī)則”的含義。貨幣政策與中央銀行的獨立性?23復(fù)習(xí)第十章第三節(jié)1.賦予中央銀行在貨幣政策領(lǐng)域以獨立決策的權(quán)限，對于貨幣政策的制定和貫徹是有利的。但如何賦予這樣的權(quán)限，屬于國家管理領(lǐng)域的問題。國情不同，不可能有統(tǒng)一模式；國情不同，獨立性的強弱也不會是同一的。更不是說獨立性越強越好。貨幣政策與中央銀行的獨立?24性如果不拘泥于法律條文而究其實質(zhì)，作為一個國家的中央銀行事實上不可能絕對地獨立于政府之外。除了極少一些典型事例外，中央銀行鮮有不貫徹政府的大政方針的。無論如何，⑴對于中央銀行在貨幣政策方面如何貫徹國家的大政方針，政府應(yīng)當(dāng)充分尊重中央銀行的建議；⑵在貨幣政策的原則性要求已經(jīng)確定之下，如何具體實施的決策權(quán)則應(yīng)歸屬于中央銀行；對具體操作過程政府應(yīng)避免干預(yù)。第二節(jié) 貨幣政策工具?25貨幣政策工具、傳導(dǎo)機制和中介指標(biāo)一般性政策工具?261.法定準(zhǔn)備率、再貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務(wù)等工具，屬于傳統(tǒng)的、一般性的貨幣政策工具。其特點是經(jīng)常使用；且都屬于對貨幣總量的調(diào)節(jié)，能對整個經(jīng)濟運行發(fā)生影響。2.存款準(zhǔn)備制度，始于英國，以法律形式出現(xiàn)則始于1913年美國的聯(lián)邦儲備法。凡是實行中央銀行制度的國家，一般都實行法定存款準(zhǔn)備金制度。20世紀(jì)80年代以來，準(zhǔn)備金工具的運用呈弱化之勢。準(zhǔn)備金率普遍極低，有些國家則取消了法定準(zhǔn)備金制度。法定存款準(zhǔn)備率通常被認(rèn)為是最猛烈的貨幣政策工具之一。但也不盡然。?27再貼現(xiàn)工具，現(xiàn)在實際是泛指中央銀行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的再貼現(xiàn)和各種貸款利率的調(diào)整。各國的主導(dǎo)利率，不盡相同。這一政策的作用，除影響商業(yè)銀行的融資成本和超額準(zhǔn)備率之外，更反映為告示效應(yīng)。公開市場業(yè)務(wù)有明顯的優(yōu)越性。然而，要使之有效地發(fā)揮其作用，必須具備全國性的金融市場；作為交易對象的債券等金融工具必須有足夠的規(guī)模。?28選擇性政策工具?29選擇性政策工具是指可選擇地對某些特殊領(lǐng)域的信用加以調(diào)節(jié)和影響的措施。其中有消費者信用控制、證券市場信用控制、不動產(chǎn)信用控制、優(yōu)惠利率、預(yù)繳進口保證金等。直接信用控制和間接信用控制?30直接信用控制是指從質(zhì)和量兩個方面，以行政命令或其他方式，直接對金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的信用活動所進行的控制。包括利率最高限、信用配額、流動性比率和直接干預(yù)等。間接信用控制是指中央銀行通過道義勸告、窗口指導(dǎo)等辦法間接影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。我國貨幣政策工具的使用和選擇問題?31中央銀行使用什么樣的貨幣政策工具來實現(xiàn)其貨幣政策目標(biāo)，取決于不同時期的經(jīng)濟及金融環(huán)境等客觀條件，并無一成不變的固定模式?？疾熘袊泿耪吖ぞ叩倪\用，也必須立足于中國實際，而不能生搬硬套。中國主要的貨幣政策工具，現(xiàn)在已大體與市場經(jīng)濟國家相同。信用貸款，習(xí)慣一直叫做再貸款，實際是指中國人民銀行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)放的貸款。再貸款在中國人民銀行的資產(chǎn)中占有最大的比重，是我國基礎(chǔ)貨幣吞吐的主要渠道和調(diào)節(jié)貸款流向的重要手段。1994年以來，伴隨外匯占款在中央銀行資產(chǎn)中的比重大幅上升，再貸款的比重開始下降。同時，伴隨著深化改革，更多地發(fā)揮其他政策工具的作用成為既定方向。除上述工具外，中國人民銀行還采取優(yōu)惠利率政策、專項貸款、利息補貼和特種存款等工具。?32第三節(jié) 貨幣政策的傳導(dǎo)機制和中介指標(biāo)?33早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導(dǎo)機制理論一定的貨幣政策工具，如何引起社會經(jīng)濟生活的某些變化，并最終實現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)，就是貨幣政策的傳導(dǎo)機制。凱恩斯學(xué)派的貨幣政策傳導(dǎo)機制理論，其最初思路可以歸結(jié)為：在這個過程中，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整首先影響利率的升降，然后使投資乃至總支出發(fā)生變化。?34這個模型稱之為局部均衡分析，只顯示了貨幣市場對商品市場的初始影響，而沒有能反映它們之間循環(huán)往復(fù)的作用?？紤]到貨幣市場與商品市場的相互作用，遂有進一步分析：一般均衡分析。但不論有何進展，凱恩斯學(xué)派傳導(dǎo)機制理論的特點是對利息這一環(huán)節(jié)的特別重視。?35早期凱恩斯主義的貨幣政策傳導(dǎo)機制理論托賓的q

理論以托賓為首的經(jīng)濟學(xué)家沿著一般均衡分析的思路，把資產(chǎn)價格，納入傳導(dǎo)機制，認(rèn)為溝通貨幣、金融機構(gòu)一方與實體經(jīng)濟一方之間的聯(lián)系，并不是貨幣數(shù)量或利率，而是資產(chǎn)價格以及利率結(jié)構(gòu)等因素。傳導(dǎo)的過程是：貨幣作為起點，直接或間接影響資產(chǎn)價格PE

；資產(chǎn)價格，主要是股票價格，對現(xiàn)存資本存量價值的評估，它與資本重置成本的比值q，將影響投資行為。過程可以表示為：?36早期貨幣學(xué)派的傳導(dǎo)機制理論?37貨幣學(xué)派認(rèn)為，在傳導(dǎo)機制中起重要作用的不是利率；具有直接效果的是貨幣供應(yīng)。M→E→I→Y當(dāng)作為外生變量的貨幣供給改變，比如增大，由于貨幣需求并不會因外生變量的增大而增大，超過愿意持有的貨幣必然使支出增加：或投資于金融資產(chǎn)，或投資于非金融資產(chǎn)，直至人力資本的投資。支出，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并最終引起Y

的變動。信貸傳導(dǎo)機制理論信貸傳導(dǎo)機制理論強調(diào)信貸傳導(dǎo)有其獨立性，不能由類如利率傳導(dǎo)、貨幣數(shù)量傳導(dǎo)的分析所代替。該理論分析主要側(cè)重于緊縮效應(yīng)。銀行信貸傳導(dǎo)機制理論：銀行貸款不能全然由其他融資形式，如有價證券發(fā)行所替代。如小企業(yè)和普通消費者，他們的融資需求只能通過銀行貸款來滿足。因而，通過影響銀行貸款的增減變化就能影響總支出。過程不必通過利率機制，可描述如：?38信貸傳導(dǎo)機制理論3.對資產(chǎn)負(fù)債表渠道的研究：論證，貨幣供給量的減少和利率的上升，影響借款人的資產(chǎn)狀況——減少凈現(xiàn)金流；利率的上升將導(dǎo)致股價的下跌，從而惡化其資產(chǎn)狀況，使可用作借款擔(dān)保品的價值縮小。這種種情況，會使銀行減少貸款投放。一部分資產(chǎn)狀況惡化和資信狀況不佳的借款人不僅不易獲得銀行貸款，也難于從金融市場直接融資。結(jié)果則會導(dǎo)致投資與產(chǎn)出的下降。?39財富傳導(dǎo)機制資本市場的財富效應(yīng)及其對產(chǎn)出的影響可表示如下：問題是，要把它確定為貨幣政策的傳導(dǎo)機制，必須是如右過程的確定性得到論證：貨幣當(dāng)局通過對貨幣供給和利率的操作，有可能以怎樣程度的確定性取得調(diào)節(jié)資本市場行情特別是股票價格的效果，還是不清楚的。?40開放經(jīng)濟下的傳導(dǎo)機制在開放經(jīng)濟條件下，凈出口，即一國出口總額與進口總額之差，是總需求的一個重要組成部分。貨幣政策可以通過影響國際資本流動，改變匯率，并在一定的貿(mào)易條件下影響凈出口。這樣的機制可以描述如下：?41貨幣政策中介指標(biāo)的選擇?42從貨幣政策工具運用到貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)之間有一個相當(dāng)長的作用過程。在作用過程中，需要及時了解政策工具是否得力，估計目標(biāo)能不能實現(xiàn)，為此，需要設(shè)置中介指標(biāo)。中介指標(biāo)的選擇是否正確，關(guān)系到貨幣政策最終目標(biāo)能否實現(xiàn)。中介指標(biāo)的選取要符合如下一些標(biāo)準(zhǔn)：⑴可控性，⑵可測性，⑶相關(guān)性，⑷抗干擾性，⑸與經(jīng)濟體制、金融體制有較好的適應(yīng)性。根據(jù)這些條件所確定的中介指標(biāo)一般有利率、貨幣供應(yīng)量、超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣等。貨幣政策通過中介指標(biāo)的操作?43第四節(jié) 貨幣政策效應(yīng)?44貨幣政策的時滯?45政策從制定到獲得效果，需要經(jīng)過一段時間，這叫做

“時滯”。如果收效太遲或難以確定何時收效，則政策本身能否成立也成問題。時滯由兩部分組成：內(nèi)部時滯，是指從政策制定到貨幣當(dāng)局采取行動的這段期；外部時滯，指從貨幣當(dāng)局采取行動到對政策目標(biāo)產(chǎn)生影響。時滯是影響政策效應(yīng)的重要因素。假定政策的大部分效應(yīng)要快過較長的時間才會顯現(xiàn)，那就很難證明貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)是否恰當(dāng)。貨幣流通速度的影響?46貨幣流通速度是限制貨幣政策有效性的另一主要因素。對于貨幣流通速度一個相當(dāng)小的變動，如果政策制定者未能預(yù)料到或在估算這個變動幅度時出現(xiàn)偏差，都可能使貨幣政策效果受到嚴(yán)重影響，甚至有可能使本來正確的政策走向反面。但在實際生活中，對貨幣流通速度變動的估算，很難做到不發(fā)生誤差，這限制了貨幣政策的有效性。微觀主體預(yù)期的對消作用?47構(gòu)成挑戰(zhàn)的另一因素是微觀主體的預(yù)期。當(dāng)一項貨幣政策提出時，微觀經(jīng)濟主體會立即根據(jù)可能獲得的各種信息進行預(yù)測，從而很快地做出對策。面對微觀主體的對策，推出的貨幣政策可能歸于無效。鑒于微觀主體的預(yù)期，只有在政策的取向和力度沒有為公眾知曉的情況下才能生效。即使當(dāng)局采取非常規(guī)的貨幣政策，終究也會落在人們的預(yù)期之內(nèi)。但公眾的預(yù)測即使非常準(zhǔn)確，實施對策即使很快，對消也要有過程，從而政策仍可奏效，只是效應(yīng)會打折扣。其他經(jīng)濟政治因素的影響?48貨幣政策的效果也會受到其他外來的或體制的因素所影響。由于任何一項貨幣政策方案的貫徹，都可能給不同階層、集團、部門或地方的利益帶來一定的影響。當(dāng)利益受損時，就會強烈反應(yīng)，并形成政治壓力乃至迫使貨幣政策進行調(diào)整。透明度與取信于公眾問題?49貨幣政策決策的透明度，對于政策效應(yīng)的發(fā)揮至關(guān)重要。從方針政策和決策準(zhǔn)則來說，要求在決策者和廣大公眾之間高度溝通。如果決策過程不透明，就難于樹立公眾對貨幣當(dāng)局的信任；就難于使公眾領(lǐng)會決策者的行為準(zhǔn)則和意向。強調(diào)貨幣政策要講規(guī)則，不僅是為了規(guī)范貨幣當(dāng)局的行為，同時又與“透明度”有關(guān)：透明度越高，就越有利于取得公眾的信任。貨幣政策效應(yīng)的衡量?50衡量貨幣政策效應(yīng)，一是看效應(yīng)發(fā)揮的快慢；二是看發(fā)揮效力的大小。對貨幣政策數(shù)量效應(yīng)大小的判斷，一般著眼于實施的貨幣政策所取得的效果與預(yù)期所要達(dá)到的目標(biāo)之間的差距。現(xiàn)實生活中，宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)往往有有賴于多種政策的配套進行。因此要準(zhǔn)確地檢驗貨幣政策效果，必須結(jié)合與其他政策之間的相互作用及作用大小進行分析。這是一個困難的課題。西方對貨幣政策總體效應(yīng)理論評價的演變?51現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟政策，包括貨幣政策，始于20世紀(jì)30年代凱恩斯主義的形成。其實質(zhì)，是論證國家通過宏觀經(jīng)濟政策，主要是財政政策，干預(yù)經(jīng)濟生活的必要性。二戰(zhàn)后，認(rèn)為財政政策與貨幣政策兩者的配合采用，有可能熨平資本主義的周期波動，消滅危機，并實現(xiàn)成長、就業(yè)和穩(wěn)定諸目標(biāo)的協(xié)調(diào)一致。但不久的實踐說明，國家干預(yù)的結(jié)果卻是經(jīng)濟增長與通貨膨脹并存。在這樣的背景下，先是出現(xiàn)了菲利普斯曲線；后來又需要解釋“滯脹”。貨幣學(xué)派反對國家干預(yù)經(jīng)濟生活，認(rèn)為過多的干預(yù)阻礙了市場自我調(diào)節(jié)機制發(fā)揮作用。就貨幣政策來說，凱恩斯學(xué)派主張實施“逆風(fēng)向”調(diào)節(jié)的相機抉擇的方針。貨幣學(xué)派則主張保持貨幣供給按“規(guī)則”增長。?5270年代批判凱恩斯主義的還有供給學(xué)派。他們重新確認(rèn)供給決定需求這一古典原理，認(rèn)為經(jīng)濟具有足夠的能力購買它的全部產(chǎn)品。他們主要的政策主張是通過降稅等措施刺激投資和產(chǎn)出。而不認(rèn)為在需求方面應(yīng)該采取什么行動。隨后的合理預(yù)期學(xué)派重新確認(rèn)西方古典經(jīng)濟學(xué)關(guān)于

“理性人”的假設(shè)，認(rèn)為，只有靠出乎微觀主體的預(yù)料，宏觀政策才能生效。他們認(rèn)為，相機抉擇的政策主張，這只會造成政策的不穩(wěn)定并加劇波動。與貨幣主義一樣，強調(diào)貨幣政策的連續(xù)性，要求貨幣供給量的增長應(yīng)保持穩(wěn)定。?537.自由資本主義時期的貨幣政策是要求創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境，以保證市場機制發(fā)揮作用；凱恩斯主義的貨幣政策是要求主動通過金融工具逆風(fēng)向地調(diào)節(jié)有效需求，并認(rèn)為在與其他政策配合下可以克服經(jīng)濟波動；現(xiàn)代批判凱恩斯主義的各流派，則是在凱恩斯主義政策雖曾一度取得某種成功但也同樣陷入困境的背景下，反對相機抉擇的政策，主張貨幣政策穩(wěn)定，并相信只有依靠市場機制才能走出困境。這個反復(fù)論辯，提示我們，如何估量貨幣政策的總體效應(yīng)，還是一個應(yīng)該不斷深入探索的課題。?54治理膨脹與治理緊縮的作用?55迥然有別利用貨幣政策治理通貨膨脹，成效顯著。雖然導(dǎo)致通貨膨脹的初始原因不盡相同，但最終都表現(xiàn)為貨幣供給過多。只要中央銀行采取適當(dāng)?shù)木o縮政策，通貨膨脹會程度不同地得到抑制。而中央銀行在抑制貨幣供給增長方面的作用是強而有力的。在治理通貨緊縮方面，貨幣政策的效果不很明顯。一是導(dǎo)致需求不足、物價下跌的原因比較復(fù)雜，貨幣政策不大可能直接作用于這些基礎(chǔ)層面。二是商業(yè)銀行、廠商和消費者，他們的行為并不聽命于貨幣當(dāng)局。必須有其他金融政策的配合?56貨幣政策能否較好地起作用也要靠其他金融政策的配合。這包括信貸政策、匯率政策、資本管制政策、金融監(jiān)管意向……第五節(jié) 中國貨幣政策的實踐?57我國古代的宏觀經(jīng)濟政策思想?58在中國的古代，存在著貨幣政策。當(dāng)然，是以古代小農(nóng)經(jīng)濟為背景，而不是以現(xiàn)代社會化的大生產(chǎn)為其背景。不過也是從經(jīng)濟整體出發(fā)，運用總量的政策工具作用于經(jīng)濟運行，因而的確可以稱之為宏觀經(jīng)濟政策。最初是從價格角度提出的。認(rèn)為，把價格控制在一定限度之內(nèi)，則農(nóng)商都有利。后來，有關(guān)于控制谷物價格的記載：豐年用貨幣收購，荒年則出售豐年收購的谷物，保持谷價平穩(wěn)。要實現(xiàn)這樣的要求，古人明確應(yīng)掌握貨幣。同時，也要求掌握谷物。關(guān)于古代的貨幣政策思想，在《管子》一書中有最集中的反映：⑴明確貨幣與物價的相互關(guān)系；⑵論證調(diào)節(jié)貨幣購買力高低的操作過程；⑶強調(diào)要輔之以財政措施及信用措施；⑷不是追求價格的絕對穩(wěn)定；⑸最終目標(biāo)是保護小農(nóng)經(jīng)濟，遏制兼并，鞏固君王統(tǒng)治。?59計劃體制下的“貨幣政策”實踐?60在高度集中計劃體制下，并無貨幣政策的提法。但既然有貨幣，也必然有關(guān)于貨幣的政策。計劃體制下的貨幣政策，其目標(biāo)是保證國民經(jīng)濟計劃的實現(xiàn)；其政策工具是指令性的信貸計劃；現(xiàn)金發(fā)行則是重要的觀測指標(biāo)。從政策的傳導(dǎo)過程看，由于行政命令手段的運用，計劃控制既直接又簡單。至于其效果，是在計劃價格保持穩(wěn)定的形式下，隱蔽著實際的貨幣供應(yīng)過多。改革以來的貨幣政策實踐?61改革開放以來，貨幣政策日漸受到人們的重視。由于整個還處在改革的過程之中，所以貨幣政策的各個方面都帶有行政調(diào)節(jié)與市場調(diào)節(jié)的雙重特點。當(dāng)然，總的趨勢是行政色彩由濃向淡轉(zhuǎn)化，而市場色彩則日益顯現(xiàn)。貨幣政策的目標(biāo)，不論是單一的，還是雙重的，付諸實現(xiàn)的關(guān)鍵在于傳導(dǎo)機制中的核心環(huán)節(jié)：一是利率；二是貨幣供給量。大部分利率及其形成機制，行政程序的色彩仍然濃重。將利率作為貨幣政策的中介指標(biāo)并借助它來傳導(dǎo)政策的意向，還處于轉(zhuǎn)化過程之中。貨幣供給量，作用十分直接。至于對貨幣供給量的調(diào)節(jié)，多年來一直是主要依靠直接手段；上個世紀(jì)末開始向間接調(diào)控轉(zhuǎn)化。公開市場操作，已試行多年；存款準(zhǔn)備制度也有所試用。?62“復(fù)歸”與“啟而不動”?631.貨幣供給量的變動，對經(jīng)濟生活的影響雖然十分直接、有力，但如果沒有對經(jīng)濟機制及環(huán)境進行具體分析并采取相應(yīng)的配套措施，效應(yīng)卻往往與政策意圖不盡相符，甚至相左。想通過緊縮貨幣供給以緊縮市場需求并從而恢復(fù)供求平衡，但效應(yīng)卻往往也緊縮了市場供給。于是緊縮了的需求與更為縮小的供給相對應(yīng)，仍然是不平衡。1989—1991年就曾出現(xiàn)這種情況。于是有了“復(fù)歸”的提法。為了啟動經(jīng)濟，擴大貨幣投放，但經(jīng)濟并不由冷變熱。也是1989年，有這樣的實例。人們概括為“啟而不動”。?64“軟著陸”與“適度從緊”?651985年，人們把當(dāng)時市場的供需緊張與貨幣供給過多聯(lián)系起來，于是普遍要求緊縮貨幣供給。鑒于20世紀(jì)80年代初的一次緊縮舉措過于魯莽，這次制定了較為溫和的緊縮政策以期平穩(wěn)地實現(xiàn)市場供需的協(xié)調(diào)。這一方針在當(dāng)時稱之為“軟著陸”——這是在國外也存在的一個經(jīng)濟術(shù)語。然而實施幾年，不見成效。這就產(chǎn)生了“軟著陸，不著陸”的說法。3.1993年中期，針對1992年新一輪的猛烈的經(jīng)濟高速發(fā)展，從“加強宏觀調(diào)控”的口號開始，實施了抑制過

熱的決策。這次的決策有兩個特點：⑴抑制過熱，不是針對全部固定資產(chǎn)投資，而是針對其中的房地產(chǎn)和開

發(fā)區(qū)投資；⑵明確緊縮的重點是大力制止亂集資和亂拆借等。這次調(diào)控既抑制了過熱，降低了通貨膨脹率，又使整個經(jīng)濟保持高增長。提出了多年的“軟著陸”，變成了現(xiàn)實。?664.“適度從緊”是在“九五”期間要以抑制通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的主要任務(wù)中提出的?！熬o縮”與“擴張”，是短期需求管理政策；把短期需求管理政策的概念用于中長期的政策取向，易生混淆。?67“穩(wěn)健的貨幣政策”?68針對通貨緊縮壓力的出現(xiàn)，1998年底有了“適當(dāng)?shù)呢泿耪摺钡奶岱?，然后是“穩(wěn)健的貨幣政策”，再后是“努力發(fā)揮貨幣政策的作用”、“進一步發(fā)揮貨幣政策的作用”等提法。不論怎樣的提法，所表達(dá)的貨幣政策走向可以說一直是“擴張”，或者說，是要求積極而又審慎的擴張。。提法很快定格為“穩(wěn)健的貨幣政策”。如果說提出之初一段是擴張意向，而面對2003年通貨膨脹又有重現(xiàn)的勢頭，這一提法則表達(dá)審慎緊縮的意向。第六節(jié) 貨幣政策與財政政策的配合?69配合的基礎(chǔ)?70財政政策與貨幣政策是政府進行宏觀調(diào)控的兩大需求管理政策。國家干預(yù)經(jīng)濟的宏觀調(diào)控，在于推動總供給與總需求從失衡回復(fù)均衡。就短期均衡來說，關(guān)鍵是調(diào)節(jié)短期內(nèi)易于調(diào)節(jié)的總需求。由于市場需求的載體是貨幣，所以需求管理政策的運作離不開對貨幣供給的調(diào)節(jié)——貨幣政策是這樣，財政政策也是這樣。這就是它們兩者應(yīng)該配合，也可能配合的基礎(chǔ)。配合模式?71在20世紀(jì)30年代以前，占統(tǒng)治地位的經(jīng)濟理論均不主張政府對經(jīng)濟進行過多的干預(yù)。30年代的經(jīng)濟大危機和“凱恩斯革命”推出了宏觀經(jīng)濟干預(yù)政策。由于金融體系擴張乏力，遂把財政政策推崇到反危機政策的首位。3.進入40年代，由于戰(zhàn)時繁榮，應(yīng)付巨額的預(yù)算赤字和嚴(yán)重的通貨膨脹成為迫切的要求。在這一新形勢下，凱恩斯主義者提出“補償性財政貨幣政策”,即根據(jù)經(jīng)濟的冷熱，交替實行緊縮或擴張。?724.后凱恩斯學(xué)派推崇財政政策和貨幣政策的“松緊搭配”。5.財政政策與貨幣政策其所以需要配合，是由于它們面對熱與冷，通貨膨脹是通貨緊縮，各有所長又各有所短。同時，不管是貨幣政策還是財政政策，在用其積極有利一面時，總會伴隨有不可避免的消極的副作用。相互搭配使用，有可能使副作用有所緩解。?73財政政策與貨幣政策對比的變化?741.自改革開放開始直到1997年，市場一直是處于供不應(yīng)求的背景之下。首先是借鑒西方經(jīng)驗，運用貨幣政策抑制通貨膨脹。在同一階段，財政的主要任務(wù)是力求減小財政赤字。其中主要是控制基本建設(shè)投資支出。不過，就整個階段的日常調(diào)控來看，財政政策對宏觀調(diào)控的參與較為微弱。1997年中期開始，國內(nèi)的有效需求不足同始于東南亞的金融危機疊加到了一起，于是有拉動內(nèi)需的決策。然而，面對有效需求不足，貨幣政策的作用極為有限。于是1998年上半年，支持財政擴張的主張很快地得到首肯；財政政策在調(diào)控宏觀決策中首次擺在主導(dǎo)地位。但貨幣政策并未消極退后。改革開放二十年之后，財政政策與貨幣政策對比格局的演變，不僅是由于從膨脹轉(zhuǎn)入緊縮，更為深刻的背景是與改革開放以來我國的宏觀資金分配格局有關(guān)。?754.改革開放不久，財政收入增長緩慢，而金融擴張速度突出。1979年，信貸增長額相當(dāng)財政歲入加債務(wù)收入的15.1%；而1994年，信貸增長額已超過財政歲入加債務(wù)收入之和。也正是財政與金融的這種對比格局，支持了1998年以前幾乎是貨幣政策獨挑大梁的局面。1996年出現(xiàn)了拐點，財政收入占GDP的比重停止下滑并開始回升。這就為1998年財政政策真正成為宏觀調(diào)整政策的兩大支柱之一提供了基礎(chǔ)。?76第七節(jié) 匯率政策?77人民幣是應(yīng)貶值還是升值?78把本幣與外幣聯(lián)系起來講的宏觀政策就是匯率政策。改革開放以來，人民幣匯率在較長一段期間是趨于貶值的：1994年初，匯率并軌以后，出現(xiàn)了人民幣匯率穩(wěn)定升值的趨勢。東南亞金融危機引發(fā)了全球的競爭性貶值。在這樣的背景之下，也強烈地引發(fā)了國內(nèi)外對人民幣貶值的預(yù)期。人民幣究竟應(yīng)不應(yīng)該貶值？中國政府選擇了人民幣不貶值的承諾。冷靜的理論分析也論證了：⑴綜合權(quán)衡經(jīng)濟、政治得失，利于穩(wěn)定而不利于貶值；⑵具備保持匯率穩(wěn)定的經(jīng)濟實力。實際上，人民幣的匯率不僅一直保持了穩(wěn)定，而且還有所升值?？紤]到中美兩國的通貨膨脹率差異，1994—2000年人民幣對美元實際升幅達(dá)到44%。?79人民幣保持匯率穩(wěn)定，首先是進一步提高了人民幣在國內(nèi)外的地位，較好地發(fā)揮了本國和地區(qū)經(jīng)濟穩(wěn)定錨的作用。其次使得國內(nèi)企業(yè)改變了依賴貶值的思想，而不得不致力于改進管理。第三，穩(wěn)定了金融，吸引了資本流入。人民幣貶值的壓力余勢未消，2003年又轉(zhuǎn)為要人民幣升值的壓力。在當(dāng)今的國際貨幣體制下，不能幻想沒有匯率壓力。?80從國際角度對人民幣的戰(zhàn)略思考?81從成功維持人民幣不貶值，進而人民幣匯率表現(xiàn)出比較明顯的強勢特征，激發(fā)了人們的無限想象：人民幣能不能快一點成為“國際貨幣”？美國將強勢美元作為“國策”，旨在于維持華爾街股市繁榮和全球經(jīng)濟的領(lǐng)袖地位。強勢美元政策給美國帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本。中國對人民幣是否可以模仿強勢美元政策？主客觀條件決定應(yīng)作否定回答。3.人民幣在周邊地區(qū)的流通，已經(jīng)起到了某些國際貨幣的作用，但這距離世界性的國際貨幣極其遙遠(yuǎn)。?824.既要保持國內(nèi)幣值的穩(wěn)定，同時也要保持對外幣值的穩(wěn)定，這是正走向開放經(jīng)濟的宏觀決策。米德沖突與“政策搭配理論”?83在開放的經(jīng)濟環(huán)境中，為實現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)，粗略地說，以財政政策、貨幣政策實現(xiàn)內(nèi)部均衡，以匯率政策實現(xiàn)外部均衡。然而，若一國采取固定匯率制度，匯率工具就無法使用。這時，僅用財政政策和貨幣政策來達(dá)到內(nèi)外部同時均衡，在政策取向上，常常存在沖突。例如，外部均衡要求實行緊縮性政策時；可能從國內(nèi)角度需要實行擴張性政策。對于這樣的矛盾，經(jīng)濟學(xué)上稱之為米德沖突。米德沖突與“政策搭配理論”3.

60年代，蒙代爾提出了他的“政策搭配理論”，指出只要適當(dāng)?shù)卮钆涫褂秘斦吆拓泿耪?，可以同時實現(xiàn)內(nèi)外部均衡。政策搭配原理如圖：?84米德沖突與“政策搭配理論”4.相應(yīng)的，有一個不同失衡狀態(tài)下的最佳政策配合設(shè)計：?85克魯格曼三角形1.一個國家的金融政策有三個基本目標(biāo)，即⑴本國貨幣政策的獨立性、⑵匯率的穩(wěn)定性和⑶資本自由流動。保羅·克魯格曼認(rèn)為，這三個目標(biāo)不可能同時實現(xiàn)，被稱之為 “三元沖突”。 他用一個三角形來形容：?86對于發(fā)展中國家來說，理想的選擇當(dāng)然是保住貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定，而放棄資本自由流動。然而，外匯管制存在種種弊端，并且迫于壓力，往往不得不解除外匯管制?！叭獩_突”是否是絕對不可逾越的真理？生機無限的經(jīng)濟生活不僅依然等待人們繼續(xù)加深對它的認(rèn)識，而且還必然會孵育出新的解決自身矛盾的機制。?87我國的內(nèi)外均衡沖突與政策選擇問題?881996年以前，由于人民幣是不可兌換貨幣，嚴(yán)格的外匯管制隔絕了外部經(jīng)濟與內(nèi)部經(jīng)濟的聯(lián)系，單由外匯管制即可實現(xiàn)外部均衡。1996年11月27日實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目下的可兌換之后，接下來就是資本項目可兌換。3.人民幣資本項目可兌換有不少好處，同時也有風(fēng)險。但種種原因不斷加強我國推進資本項目可兌換的壓力，：⑴WTO以及相關(guān)國際組織的推動；⑵開放型經(jīng)濟大發(fā)展的內(nèi)在需要；⑶管制的有效性越來越受到挑戰(zhàn)；⑷難以承受的管制成本……?89盡管我國目前還沒有一個資本賬戶開放的明確時間表，但遲早必將開放。這就產(chǎn)生了一個問題：一旦人民幣的可兌換擴及資本項目，按照“三元沖突”，在匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性這兩者中間如何選擇？不論理論上解決的如何，最根本的準(zhǔn)備是增強國力；只有強大的國力，才是應(yīng)對各式各樣沖擊的可靠后盾。?90第八節(jié) 開放條件下貨幣政策的國際傳導(dǎo)和政策協(xié)調(diào)?91開放條件下貨幣政策的國際傳導(dǎo)?92在開放經(jīng)濟情況下，一國的國內(nèi)經(jīng)濟政策會影響其他國家；其他國家則會做出反應(yīng)；這種反應(yīng)又反過來影響本國經(jīng)濟。這種相互影響在一定程度上制約著一國經(jīng)濟政策目標(biāo)的實現(xiàn)。兩國情況下的蒙代爾—弗萊明模型，是用來分析國際傳導(dǎo)的基本框架。⑴在開放條件下，外國經(jīng)常賬戶是本國國民收入的增函數(shù)。換一個角度說，考察各國經(jīng)常賬戶，均不能忽略外國國民收入這一變量。⑵在資金完全流動、不存在匯率變動預(yù)期的條件下，兩國的利率水平分別取決于本國的貨幣均衡狀態(tài)；如果利率水平不同，會引起套利行為并使不同的利率

水平趨于同一的的穩(wěn)定狀態(tài)。這就是說，在兩國模型

中的“世界”利率水平是由兩國共同確定的。?933.由于有固定匯率和浮動匯率之別，所以對貨幣政策效應(yīng)的國際傳導(dǎo)分析需分別不同匯率機制進行：⑴在固定匯率機制下，貨幣政策的擴張效應(yīng)可歸結(jié)為：當(dāng)擴張的貨幣政策，通過利率的下降造成本國產(chǎn)出的上升同時，也會促成外國產(chǎn)出的上升。也就是通過收入機制與利率機制，對外國經(jīng)濟有正的溢出效應(yīng)。?94⑵在浮動匯率機制之下，貨幣政策的擴張效應(yīng)可歸結(jié)為：在造成本國產(chǎn)出的上升的同時，卻使得外國的產(chǎn)出下降。因此，這時的本國貨幣擴張是一種典型的“以鄰為壑”政策：本國產(chǎn)出的擴張，部分是靠外國產(chǎn)出的相對下降實現(xiàn)的。?954.在開放條件下，由于貨幣政策溢出效應(yīng)的存在，必然導(dǎo)引出貨幣政策國際協(xié)調(diào)的理論和實踐。政策協(xié)調(diào)的含義?96國際上普遍接受的國際間經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的概念是：各國在考慮了國際間的經(jīng)濟聯(lián)系后，調(diào)整各自的經(jīng)濟政策以達(dá)到多邊互惠的目標(biāo)，并實現(xiàn)全球利益最大化的協(xié)調(diào)過程。國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的理論?971.國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)理論總體來看有兩大分支：一支是考察國際貨幣政策協(xié)調(diào)的福利狀況的理論模型，對各國合作均衡的福利水平與非合作均衡的福利水平進行比較；另一支是通過建立各種多國模型，利用實際數(shù)據(jù)來檢驗國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)收益的大小。另外，還有一些經(jīng)濟學(xué)家在肯定國際貨幣政策協(xié)調(diào)的積極作用的基礎(chǔ)上，研究政策協(xié)調(diào)的具體可行方案。2.依據(jù)溢出效應(yīng)的客觀存在，論證在現(xiàn)代國際經(jīng)濟環(huán)境下，各國分別獨立地制定、推行宏觀政策必然導(dǎo)致一些矛盾

的理論：⑴各國政府都不愿意單方面采取擴張的貨幣政策，使利率下降，造成資本流出，加大國際收支逆差，而是

采取單方面緊縮的政策。結(jié)果造成世界經(jīng)濟的緊縮態(tài)勢。?98⑵在傾向于通過緊縮的貨幣政策實現(xiàn)經(jīng)濟的對外均衡之際，各國政府都采取擴張的財政政策實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)部均衡。結(jié)果造成世界范圍內(nèi)實際利率過高，以及貨幣政策和財政政策的不合理搭配。⑶各國政府一般認(rèn)為商品價格由世界市場決定，而忽視各自的擴張政策對商品價格的影響。但是這些政策將通過影響商品的貿(mào)易條件而使總需求擴張，引發(fā)世界范圍的通貨膨脹。?99⑷各國政府為實現(xiàn)本國既定的經(jīng)常項目目標(biāo)，采取非協(xié)調(diào)的經(jīng)濟政策會對世界經(jīng)濟起破壞作用。?1003.導(dǎo)出的論斷是：在存在政策溢出效應(yīng)的情況下，如果政策協(xié)調(diào)，能極大提高各國的福利。反協(xié)調(diào)的理論觀點?1011.一些經(jīng)濟學(xué)家對國際政策協(xié)調(diào)持強烈的懷疑態(tài)度。有各式各樣的論點：國際貨幣體系的無體系，賦予各經(jīng)濟主體充分的自主權(quán)，是完美的；各經(jīng)濟主體（包括政府）應(yīng)該自由地選擇財政、貨幣政策以及匯率安排，自由決定是否進入國際資本市場，而不必過多地顧及別人；政府間的競爭可以改善投資環(huán)境，促進經(jīng)濟的發(fā)展，而協(xié)調(diào)意味著削弱政府間的競爭，可能加大錯誤政策的實施范圍，等等。反協(xié)調(diào)的理論觀點?1022.當(dāng)大國越來越多，各國經(jīng)濟逐步走向開放，每一個國家的政策都會影響到其他國家時，完全否定國際政策協(xié)調(diào)的必要，顯然與生活實際脫節(jié)。但是，當(dāng)幾個大國和眾多中小國家并存之際，由于國家或經(jīng)濟實體的利益、實力、當(dāng)前追求的目標(biāo)等等差異極大，國際政策協(xié)調(diào)對參與者所可能帶來的效益絕不是等一的。因而也不能簡單認(rèn)為，國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)范圍越大、深度越徹底越好。政策協(xié)調(diào)的層次?103依據(jù)進行政策協(xié)調(diào)的程度，國際間政策協(xié)調(diào)可由低到高分為六個層次：第一，信息交換；第二，危機管理；第三，避免共享目標(biāo)變量的