去杠桿化對(duì)次貸危機(jī)的影響

去杠桿化對(duì)次貸危機(jī)的影響

一、危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制在金融創(chuàng)新和金融全球化時(shí)代，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)和深化為我們提供了難得的機(jī)會(huì)。金融風(fēng)險(xiǎn)如果發(fā)展為金融危機(jī)，就會(huì)有一種不同的趨勢(shì)，即在不同的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳播。正如我們所看到的那樣,次貸危機(jī)本質(zhì)上是一場(chǎng)由信用風(fēng)險(xiǎn)的累積釀成的信用危機(jī)(CreditCrisis),但隨后導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)上各種資產(chǎn)價(jià)格的普遍下跌,造成資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)(AssetPriceCrisis)。美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的聯(lián)合注資行為,以及美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息,雖然逐漸緩解了金融市場(chǎng)上的流動(dòng)性短缺(LiquiditySqueeze),但迄今為止尚未徹底改善信貸緊縮(CreditCrunch)的局面。此外,次貸危機(jī)已經(jīng)從金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì),2008年第一季度美國GDP同比增長0.6%(年率),遠(yuǎn)低于2007年的2.2%以及2006年的3.3%。美國經(jīng)濟(jì)甚至可能在2008年出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的負(fù)增長,從而陷入技術(shù)意義上的衰退。本文試圖系統(tǒng)分析次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。我們的主要觀點(diǎn)和分析邏輯包括:第一,基準(zhǔn)利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格下降引爆了危機(jī);第二,次級(jí)抵押貸款的證券化(Securitization)、金融機(jī)構(gòu)以市定價(jià)(MarktoMarket)的會(huì)計(jì)記賬方法,以及以在險(xiǎn)價(jià)值(ValueatRisk,VAR)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式,導(dǎo)致危機(jī)從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng),造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅,而去杠桿化(Deleveraging)在資本市場(chǎng)的危機(jī)深化中扮演著至關(guān)重要的角色;第三,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP)市場(chǎng)的萎縮導(dǎo)致商業(yè)銀行被迫向特別投資載體(SpecialInvestmentVehicle,SIV)提供信貸支持,以及受損商業(yè)機(jī)構(gòu)不得不通過降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重來重新滿足資本充足率要求,導(dǎo)致危機(jī)從資本市場(chǎng)再度傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng),造成持續(xù)的信貸緊縮;第四,財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、金融加速器機(jī)制、持續(xù)的信貸緊縮、次貸危機(jī)直接造成房地產(chǎn)投資下降等因素,導(dǎo)致危機(jī)從金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分討論危機(jī)的觸發(fā)因素;第三部分分析危機(jī)如何從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng);第四部分分析危機(jī)如何從資本市場(chǎng)傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng);第五部分探討危機(jī)如何從金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì);最后一部分是結(jié)論。二、利率抵押貸款關(guān)于美國次貸危機(jī)爆發(fā)的根源,目前討論得已經(jīng)比較充分,相關(guān)文獻(xiàn)可參考張明(2007a)、何帆與張明(2007)、孫立堅(jiān)、周赟與彭述濤(2007)等。我們把次貸危機(jī)的演進(jìn)邏輯概括為三個(gè)環(huán)環(huán)相扣的風(fēng)險(xiǎn)鏈條,即房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮導(dǎo)致抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新、證券化導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞,以及基準(zhǔn)利率提高和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索(張明,2007b)。在美國已實(shí)施證券化的次級(jí)抵押貸款中,大約75%屬于可調(diào)整利率抵押貸款(AdjustableRateMortgage,ARM)(CreditSuisse,2007)。這種可調(diào)整利率抵押貸款在生效2至3年后,會(huì)經(jīng)歷一個(gè)利率重新設(shè)定(InterestRateReset)的過程,合同利率將從較低的初始利率,調(diào)整為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而從2004年6月到2006年6月,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率,基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%。因此,基準(zhǔn)利率上調(diào)導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款借款人的還款壓力不斷上升。在房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的背景下,如果次級(jí)抵押貸款借款人不能還款,那么他們可以申請(qǐng)房屋重新貸款(Refinance),用新申請(qǐng)貸款來償還舊債。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲顯著,則借款人在利用新債償還舊債之后還可以獲得部分現(xiàn)金以作他用(CashOut)。然而,如果房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降,即使借款人申請(qǐng)房屋重新貸款,也不能完全避免舊債的違約。如果房地產(chǎn)價(jià)值下跌到低于未償還抵押貸款合同金額的水平,很多借款人就干脆直接違約,讓貸款機(jī)構(gòu)收回抵押房產(chǎn)。圖1顯示,從2000年1月到2006年6月,反映美國10個(gè)主要城市房?jī)r(jià)變動(dòng)的S&PCaseShiller指數(shù)從100上升到226,上漲了約126%。而從2006年6月到2008年2月,該指數(shù)從226下降到191,下降了約15%。正是自2006年下半年以來的房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌,使得次級(jí)抵押貸款借款人通過申請(qǐng)房屋重新貸款來避免違約的能力迅速下降。從2004年6月到2006年6月的基準(zhǔn)利率上調(diào)(425個(gè)基點(diǎn)),以及2006年6月至今的房地產(chǎn)價(jià)格下跌(跌幅為15%),共同導(dǎo)致了次貸危機(jī)在2007年夏季的集中爆發(fā)。2007年美國有40.5萬家庭失去了自己的房屋,同比上升51%。2007年美國超過1%的家庭房屋被沒收(Foreclosure),而2006年該比率僅為0.58%。三、去杠桿化階段在未實(shí)施證券化之前,與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全由貸款供應(yīng)商(商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司)承擔(dān)。一旦實(shí)施了抵押貸款證券化,則與該部分抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益,就從貸款供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)債表中,轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券(MBS或CDO)的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此,一旦次級(jí)抵押貸款的整體違約率上升,就會(huì)導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升,這些證券的信用評(píng)級(jí)將被獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)顯著調(diào)低,市場(chǎng)價(jià)格大幅縮水。表1顯示,在總額約1.4萬億美元的次級(jí)抵押貸款支持證券中,投資銀行、商業(yè)銀行和對(duì)沖基金大約持有其中的56%,價(jià)值約7830億美元。次級(jí)抵押貸款的違約率上升將導(dǎo)致上述機(jī)構(gòu)持有的次級(jí)抵押貸款支持證券的市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水。雖然這些金融機(jī)構(gòu)并未出售貶值的次級(jí)抵押貸款支持證券(即沒有發(fā)生真實(shí)虧損),但由于上述機(jī)構(gòu)均實(shí)施了以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法,它們會(huì)參照市場(chǎng)上正在交易的相似金融資產(chǎn)的價(jià)格來確定自己所持有金融資產(chǎn)的賬面價(jià)值,因此,次級(jí)抵押貸款支持證券市場(chǎng)價(jià)值的縮水,將會(huì)導(dǎo)致持有這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的賬面價(jià)值發(fā)生同樣程度的縮水。對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言,一旦資產(chǎn)賬面價(jià)值在本期內(nèi)下降,它將在資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)行資產(chǎn)減記(Write-down),在利潤表上則出現(xiàn)相同規(guī)模的賬面虧損。這正是從2007年夏季以來,跨國金融機(jī)構(gòu)頻頻披露巨額資產(chǎn)減記及賬面虧損的原因。如表2所示,截至2008年4月,在跨國金融機(jī)構(gòu)中資產(chǎn)減記規(guī)模前10位中,有9位均為商業(yè)銀行和投資銀行。其中資產(chǎn)減記規(guī)模最大的前三位分別為花旗集團(tuán)、瑞銀和美林,資產(chǎn)減記規(guī)模分別為391億、377億和291億美元。然而,次級(jí)抵押貸款證券化和金融機(jī)構(gòu)以市定價(jià)的會(huì)計(jì)記賬方法,僅僅是信貸危機(jī)演變?yōu)橘Y產(chǎn)價(jià)格危機(jī)的原因之一。商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)行以在險(xiǎn)價(jià)值(VAR)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理方法,則加劇了資本市場(chǎng)的價(jià)格下跌,相應(yīng)發(fā)生的去杠桿化在資本市場(chǎng)的危機(jī)深化中扮演著至關(guān)重要的角色。商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)均采用了杠桿經(jīng)營模式,即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)高于自有資本規(guī)模。金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)資產(chǎn)具有不同程度的風(fēng)險(xiǎn),而在險(xiǎn)價(jià)值管理的核心理念,就在于金融機(jī)構(gòu)的自有資本應(yīng)該能夠彌補(bǔ)該機(jī)構(gòu)承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn),如公式(1)所示:其中E為金融機(jī)構(gòu)的自有資本,A為金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn),V為1美元資產(chǎn)中包含的在險(xiǎn)價(jià)值。公式(1)表明,金融機(jī)構(gòu)的自有資本等于該機(jī)構(gòu)承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿被定義為總資產(chǎn)與自有資本的比率,即:將(2)代入(1)中,可得公式(3)表明,對(duì)于實(shí)施以在險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的金融機(jī)構(gòu)而言,其財(cái)務(wù)杠桿比率與其承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)成反比。如果金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)上升,則該機(jī)構(gòu)將不得不進(jìn)入去杠桿化階段。如表3所示,從2006年5月到2007年11月,美國4家著名投資銀行的日均在險(xiǎn)價(jià)值指數(shù)從1.00上升到2.00。對(duì)于實(shí)施以在險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理的金融機(jī)構(gòu)而言,這就意味著它們不得不將杠桿比率降低一倍。金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)降低杠桿比率的去杠桿化過程,原則上有兩條途徑。途徑一是金融機(jī)構(gòu)通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來償還債務(wù),主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表,從分子方面降低杠桿比率;途徑二是金融機(jī)構(gòu)通過吸引新的股權(quán)投資來擴(kuò)充自有資本規(guī)模,從分母方面降低杠桿比率。相比之下,第一條途徑更加痛苦。眾多金融機(jī)構(gòu)在同一時(shí)間內(nèi)大規(guī)模出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),自然會(huì)壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格,從而一方面引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩,另一方面造成金融機(jī)構(gòu)尚未出售的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(賬面價(jià)值)進(jìn)一步下降。換言之,金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過程本身就會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格的下跌,這甚至可能演變成一種惡性循環(huán),即資產(chǎn)價(jià)格的下跌觸發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過程,而去杠桿化過程導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌,如此循環(huán)不休。因此,發(fā)生虧損的金融機(jī)構(gòu)更加青睞第二條途徑,即通過引資來擴(kuò)充自有資本規(guī)模。這正是為什么自2007年夏季次貸危機(jī)爆發(fā)以后,發(fā)達(dá)國家政府對(duì)來自新興市場(chǎng)國家的主權(quán)財(cái)富基金(SovereignWealthFund,SWF)的態(tài)度發(fā)生了180度轉(zhuǎn)變的根本原因。危機(jī)爆發(fā)前,發(fā)達(dá)國家政府對(duì)主權(quán)財(cái)富基金收購本國金融企業(yè)股權(quán)的態(tài)度是警惕乃至抵制的;危機(jī)爆發(fā)后,為吸引主權(quán)財(cái)富基金對(duì)本國金融機(jī)構(gòu)注資紓困,發(fā)達(dá)國家政府明顯放松了相應(yīng)監(jiān)管力度。表4顯示,從2007年3月到2008年4月,有8家主權(quán)財(cái)富基金對(duì)6家跨國金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了11筆合計(jì)450億美元的股權(quán)投資,從而極大緩解了金融機(jī)構(gòu)去杠桿化過程對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。截至2008年4月底,發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)合計(jì)披露了大約2840億美元的資產(chǎn)減記。截至2008年1月底,這些金融機(jī)構(gòu)合計(jì)募集到大約750億美元的新增股權(quán)投資。這表明金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過程通過上述兩種渠道在同時(shí)進(jìn)行。值得指出的是,在沒有獲得新增股權(quán)投資的前提下,一家出現(xiàn)賬面虧損的金融機(jī)構(gòu)的自然反應(yīng)是降低負(fù)債水平。即使中央銀行降低了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貼現(xiàn)率或者放寬了對(duì)抵押資產(chǎn)的限制,金融機(jī)構(gòu)也可能沒有動(dòng)力去獲得新的貸款。這或許能夠部分解釋為什么發(fā)達(dá)國家中央銀行的救市政策遲遲不能緩解信貸緊縮的現(xiàn)象。四、美國次貸危機(jī)的爆發(fā):道息差與信貸市場(chǎng)的雙重危機(jī)次貸危機(jī)爆發(fā)至今,美聯(lián)儲(chǔ)不遺余力地推行寬松貨幣政策。一方面,美聯(lián)儲(chǔ)在不到一年時(shí)間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率降低了325個(gè)基點(diǎn),從5.25%降低至2%;另一方面,美聯(lián)儲(chǔ)在2007年12月和2008年3月連續(xù)推出四項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新,包括期限拍賣工具(TermAuctionFacility,TAF)、擴(kuò)展的公開市場(chǎng)操作(ExpandedOpenMarketOperation,ExpandedOMO)、期限證券借款工具(TermSecuritiesLendingFacility,TSLF)和一級(jí)交易商貸款工具(PrimaryDealerCreditFacility,PDCF),這些制度創(chuàng)新的核心內(nèi)容是:第一,將美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)貸款的期限延長至28天;第二,貸款利率由金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià),降低了金融機(jī)構(gòu)融資成本;第三,將美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)貸款的對(duì)象由商業(yè)銀行擴(kuò)展至投資銀行;第四,將抵押資產(chǎn)的范圍從傳統(tǒng)的國債擴(kuò)展到高評(píng)級(jí)的非政府機(jī)構(gòu)的MBS和ABS。為了緩解次貸危機(jī)造成的流動(dòng)性短缺和信貸緊縮,美聯(lián)儲(chǔ)所實(shí)施的寬松貨幣政策的力度是前所未有的。然而奇怪的是,截至2008年4月底,金融市場(chǎng)上的信貸緊縮仍然沒有得到徹底改善。TED息差(Treasury-EurodollarSpread,TEDSpread)作為3個(gè)月美國國債收益率與3個(gè)月倫敦銀行間拆借利率(LondonInterBankOfferedRate,LIBOR)之間的利差,是傳統(tǒng)衡量金融市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的常用指標(biāo),它反映了銀行之間相互提供貸款的意愿。從圖2來看,從2007年8月次貸危機(jī)爆發(fā)以來,TED息差從危機(jī)前的不到50個(gè)基點(diǎn),一度攀升到200個(gè)基點(diǎn)的驚人水平。盡管由于美聯(lián)儲(chǔ)的降息和注資,該指標(biāo)曾回落到100個(gè)基點(diǎn)左右,但之后TED息差一直在100至200個(gè)基點(diǎn)區(qū)間內(nèi)振蕩,目前仍停留在100個(gè)基點(diǎn)左右。這表明美聯(lián)儲(chǔ)空前力度的寬松貨幣政策,并未徹底緩解金融市場(chǎng)上的信貸緊縮現(xiàn)象。我們認(rèn)為,問題的核心在于,美國的商業(yè)銀行投資了大量的次級(jí)抵押貸款支持證券。次貸危機(jī)的爆發(fā)造成次級(jí)抵押貸款支持證券的市場(chǎng)價(jià)值下跌,給實(shí)施以市定價(jià)會(huì)計(jì)記賬方法的商業(yè)銀行造成了巨額的資產(chǎn)減記與賬面虧損。實(shí)施以在險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理的商業(yè)銀行被迫啟動(dòng)了去杠桿化過程,因此不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(包括貸款)在資產(chǎn)組合中的比重,從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。此外,與其他金融機(jī)構(gòu)不同的是,商業(yè)銀行還必須遵守新巴塞爾資本協(xié)議提出的自有資本充足率規(guī)定。由于次貸危機(jī)造成商業(yè)銀行的資本金發(fā)生虧損,在不引入新增股權(quán)投資的前提下,為滿足自有資本充足率規(guī)定,商業(yè)銀行不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重(即降低資本充足率的分母),這也會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的“惜貸”行為。換句話說,資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致信貸市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)緊縮,這表明危機(jī)從資本市場(chǎng)再度傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)。有趣的是,這并不是故事的全部。在發(fā)達(dá)國家,為獲得高投資收益,同時(shí)規(guī)避資本充足率規(guī)定,商業(yè)銀行通常并不直接投資于高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品,而是通過設(shè)立一個(gè)或若干個(gè)特別投資載體(SIV)或管道(Conduit)來進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資。SIV或管道都是一個(gè)特別目的載體(SpecialPurposeVehicle,SPV),它通過發(fā)行短期證券來融資,然后投資于更長期限的資產(chǎn)支持證券(ABS)或企業(yè)債券,通過兩者的息差收入來賺取利潤。由于有資產(chǎn)方的ABS或企業(yè)債券為基礎(chǔ),SIV發(fā)行的短期證券通常被稱為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)。由于SIV具有典型的“借短投長”的特征,其經(jīng)營就不免面臨兩種風(fēng)險(xiǎn):第一,如果SIV購買的長期證券的價(jià)值低于SIV銷售的短期證券的價(jià)值,那么SIV就面臨資不抵債風(fēng)險(xiǎn);第二,如果市場(chǎng)上出現(xiàn)流動(dòng)性短缺,使得SIV不能再以合理的利率發(fā)行ABCP進(jìn)行融資,那么SIV就將被迫在原本低迷的市場(chǎng)上拋售資產(chǎn),從而遭受嚴(yán)重?fù)p失。2007年夏季爆發(fā)的次貸危機(jī)造成了貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性緊縮,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)也在所難免。2007年8月,ABCP市場(chǎng)的息差上升到100個(gè)基點(diǎn);從2007年9月起,美國的ABCP市場(chǎng)幾乎喪失了流動(dòng)性,新增ABCP的規(guī)模急劇下降,造成ABCP市場(chǎng)余額(Outstanding)不斷縮水。如圖3所示,美國ABCP市場(chǎng)余額從2007年7月的1.16萬億美元,下降到2008年4月的0.76萬億美元,跌幅達(dá)到34%。ABCP市場(chǎng)的萎縮使得SIV的傳統(tǒng)融資渠道被堵塞。為避免違約,SIV只有兩條路可走:第一,不得不拋售自己持有的長期證券來為短期證券還本付息,這不但會(huì)造成SIV的賬面虧損,同時(shí)會(huì)導(dǎo)致SIV的規(guī)?？s水;第二,可以向自己的設(shè)立方———商業(yè)銀行求助,由商業(yè)銀行向SIV提供信貸支持(CreditLine)。畢竟,雖然SIV的資產(chǎn)負(fù)債狀況和業(yè)績(jī)可以暫時(shí)不并入商業(yè)銀行的會(huì)計(jì)報(bào)表,但商業(yè)銀行最終仍需為SIV的虧損承擔(dān)責(zé)任。由于旗下的SIV大規(guī)模投資于次級(jí)抵押貸款支持證券,次貸危機(jī)的爆發(fā)給大多數(shù)發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行均造成巨額損失。例如,由于旗下SIV的巨額虧損,美洲銀行2007年第四季度的盈利下降了95%;同樣受旗下SIV的投資拖累,英國的北巖銀行于2007年8月爆出巨虧,并于2008年2月被英國政府國有化。與此同時(shí),美國銀行開始通過美聯(lián)儲(chǔ)新推出的期限拍賣工具(TAF)大量借款,為旗下的SIV提供流動(dòng)性支持。為避免旗下的SIV在流動(dòng)性危機(jī)沖擊下被迫出售資產(chǎn)而爆出巨虧,商業(yè)銀行不得不源源不斷地向SIV提供信貸支持,這自然會(huì)降低商業(yè)銀行能夠向其他銀行、居民和企業(yè)提供的信貸數(shù)量。而這無疑會(huì)加劇金融市場(chǎng)上的信貸緊縮。五、美國法上的財(cái)富效應(yīng)減弱了居民的舉債意愿和能力我們將從危機(jī)本身對(duì)房地產(chǎn)投資的影響、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅對(duì)居民消費(fèi)與企業(yè)投資的影響、信貸緊縮對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資的影響三方面來論證危機(jī)是如何從金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。次貸危機(jī)的爆發(fā)直接打擊了美國的房地產(chǎn)行業(yè)。迄今為止,美國整體房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌了17%,然而根據(jù)中金公司實(shí)證模型的測(cè)算,美國整體房?jī)r(jià)還將下跌15%(中金公司,2008a)。房?jī)r(jià)下跌使得新房潛在購買者選擇持幣觀望,次級(jí)抵押貸款違約率上升造成二手房供給增加,目前新房和二手房庫存均處于歷史最高水平。2008年3月份的新屋開工數(shù)跌破100萬套,跌至17年來的最低值,較2006年初的高峰期已累計(jì)下降了60%。作為房地產(chǎn)市場(chǎng)的領(lǐng)先指標(biāo),新屋開工數(shù)跌勢(shì)難止一方面預(yù)示著房?jī)r(jià)調(diào)整還遠(yuǎn)未結(jié)束,另一方面也預(yù)示著房地產(chǎn)投資的大幅縮水。當(dāng)前住房投資占GDP的比重已經(jīng)從2005年下半年的5.5%下降到3.7%,達(dá)到1991年經(jīng)濟(jì)衰退以來的最低點(diǎn)。住房投資已經(jīng)成為連續(xù)7個(gè)季度拖累經(jīng)濟(jì)增長的因素(中金公司,2008b)。次貸危機(jī)造成美國房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅,股市價(jià)格也經(jīng)歷了深度調(diào)整,而這將通過財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi),通過托賓Q效應(yīng)和金融加速器機(jī)制影響企業(yè)投資。首先,從1990年代末期美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始,美國居民消費(fèi)模式已經(jīng)由“收入驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏?cái)富驅(qū)動(dòng)”。由于資產(chǎn)價(jià)格上漲造成家庭財(cái)富價(jià)值上升,導(dǎo)致很多美國家庭越來越青睞當(dāng)期消費(fèi)超過當(dāng)期收入的舉債消費(fèi),這也是近年來美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷擴(kuò)大的根本原因。而次貸危機(jī)爆發(fā)后,資產(chǎn)價(jià)格下跌將通過負(fù)向財(cái)富效應(yīng)影響美國居民消費(fèi)。美國居民舉債消費(fèi)的意愿(風(fēng)險(xiǎn)偏好)和能力(財(cái)產(chǎn)價(jià)值)將顯著下降,可能重新回歸到“收入驅(qū)動(dòng)”的模式;其次,次貸危機(jī)造成美國公司股票價(jià)值大幅下降,托賓Q值顯著降低,這削弱了企業(yè)新增投資的動(dòng)力;再次,次貸危機(jī)造成美國企業(yè)的現(xiàn)金流降低、資產(chǎn)凈值下降,這一方面削弱了內(nèi)部融資的來源,另一方面造成企業(yè)抵押品價(jià)值下降,能夠獲得的銀行貸款規(guī)模下降,從而通過金融加速器(FinancialAccelerator)效應(yīng)削弱了企業(yè)新增投資的能力。次貸危機(jī)造成美國信貸市場(chǎng)上出現(xiàn)持續(xù)緊縮的局面,商業(yè)銀行為了向?yàn)l臨倒閉的SIV提供信貸支持,以及為了符合資本充足率監(jiān)管要求,向其他金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)提供新增貸款的能力和意愿顯著下降。這一方面導(dǎo)致住房抵押貸款、信用卡貸款、汽車貸款、助學(xué)貸款等零售貸款規(guī)模萎縮,限制了居民的舉債消費(fèi);另一方面造成向企業(yè)提供批發(fā)貸款的規(guī)模下降(也受到企業(yè)抵押品價(jià)值下降影響),導(dǎo)致企業(yè)不得不推遲甚至取消投資計(jì)劃。綜上所述,次貸危機(jī)將通過多種渠道沖擊美國的居民消費(fèi)和私人部門投資,最終拖累宏觀經(jīng)濟(jì)增長。如表5所示,美國居民消費(fèi)支出對(duì)GDP的貢獻(xiàn)從2008年第1季度起顯著下降,私人部門投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)從2007年第4季度起轉(zhuǎn)為負(fù)值。盡管凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有所上升,然而受到消費(fèi)和投資的拖累,美國GDP在2007年第4季度和2008年第1季度的增長率下降到0.6%。如果剔除2008年第1季度高達(dá)0.81%的存貨增長對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn),美國經(jīng)濟(jì)在該季度實(shí)際上已經(jīng)陷入衰退。目前從消費(fèi)者信心指數(shù)、耐用品訂單等領(lǐng)先指標(biāo)來看,美國經(jīng)濟(jì)在2008年第2季度很有可能出現(xiàn)負(fù)增長。受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息、財(cái)政部減稅方案實(shí)施等一系列寬松政策刺激,美國經(jīng)濟(jì)有望在2008年年底反彈,但該前景目前尚存在相當(dāng)程度的不確定性。2008年全年美國GDP增長率很難超過1%。最后,在經(jīng)濟(jì)全球化與金融全球化日益加深的背景下,次貸危機(jī)也將從美國金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至全球金融市場(chǎng),從美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)至全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。主要渠道包括:第一,美國經(jīng)濟(jì)減速將導(dǎo)致美國進(jìn)口需求下降,美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致美元相對(duì)于主要貨幣大幅貶值,從而將對(duì)貿(mào)易伙伴國的出口行業(yè)構(gòu)成沖擊。對(duì)中國等出口導(dǎo)向的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言,美國經(jīng)濟(jì)下滑一方面將直接減少美國本國的進(jìn)口,另一方面將通過影響全球其他國家的宏觀經(jīng)濟(jì)增長而影響到其他國家的進(jìn)口。對(duì)于出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體而言,這將顯著拖累其宏觀經(jīng)濟(jì)增長;第二,次貸危機(jī)將造成全球短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性加劇。在2008年上半年,新興市場(chǎng)國家股市與美國股市同步下跌,很大程度上是由跨國金融機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)降