“基”微成著系列（四）：主動(dòng)固收基金分析框架概述之含權(quán)類債基篇

基金研究基金專題報(bào)告證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究《“基”微成著系列(三)：主動(dòng)固收基2023.08.21《“基”微成著系列(一)：主動(dòng)權(quán)益基韻婷itongcomShaitongcomS850518100005aitongcomS850518040001:滕穎杰haitongcomS850523030005分析框架概述之含權(quán)類債基篇?轉(zhuǎn)債基金分析框架。轉(zhuǎn)債基金指的是高倉位投資于可轉(zhuǎn)債的基金，包含海通分類下的可轉(zhuǎn)債債券型，以及滿足可轉(zhuǎn)債倉位條件的準(zhǔn)債債券型、偏債債券型和偏債混合型基金。(1)大類資產(chǎn)配置：由于轉(zhuǎn)債基金的主要倉位都投資于可轉(zhuǎn)債，我們重點(diǎn)關(guān)注基金經(jīng)理對(duì)于可轉(zhuǎn)債倉位的偏好，一般可以分為淡化擇時(shí)和靈活調(diào)整兩大類；(2)可轉(zhuǎn)債投資風(fēng)格：可以從板塊和行業(yè)配置、持倉轉(zhuǎn)債的股性債性、持倉轉(zhuǎn)債的價(jià)格、轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股四個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行刻畫；(3)可轉(zhuǎn)債操作風(fēng)格：可以通過持倉轉(zhuǎn)債集中度和可轉(zhuǎn)債的換手率情況進(jìn)行分析。?固收+基金分析框架。固收+基金指在純債基金的基礎(chǔ)上，可投資于可轉(zhuǎn)債或股票的基金，包含海通分類下滿足一定權(quán)益?zhèn)}位條件的準(zhǔn)債債券型、偏債債券型、偏債混合型、靈活策略混合型和靈活混合型基金。(1)基金經(jīng)理管理模式：固收+基金的管理模式相對(duì)復(fù)雜，主要分為單基金經(jīng)理和雙基金經(jīng)理管理兩大類；(2)大類資產(chǎn)配置：不僅需要分別看股票和可轉(zhuǎn)債單獨(dú)的倉位是維持在穩(wěn)定中樞上還是靈活調(diào)整的，還需要看合并權(quán)益類資產(chǎn)倉位和有效權(quán)益類資產(chǎn)倉位的變動(dòng)情況，除了分析倉位的變動(dòng)外，我們還可以通過基金的Beta值變化來分析大類資產(chǎn)配置能力；(3)股票投資風(fēng)格：可以重點(diǎn)關(guān)注板塊及行業(yè)配置和選股風(fēng)格；(4)股票操作風(fēng)格：可以通過持股集中度和換手率來進(jìn)行分析；(5)細(xì)分類型固收+分析框架：從投資特征維度，我們可以將固收+劃分為穩(wěn)健型、平衡型、激進(jìn)型和靈活型四大類；從投資目標(biāo)維度，我們可以將固收+劃分為定位絕對(duì)收益或相對(duì)收益的產(chǎn)品；對(duì)于不同細(xì)分類型的固收+，我們?cè)诜治銎渫顿Y特征和評(píng)價(jià)考核時(shí)具有不同的側(cè)重點(diǎn)。?含權(quán)類債基分析框架總結(jié)。轉(zhuǎn)債基金分析框架和固收+基金分析框架總結(jié)。?風(fēng)險(xiǎn)提示。本報(bào)告中為基金研究方法的客觀介紹，所涉及的觀點(diǎn)不構(gòu)成任何投資建議?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.轉(zhuǎn)債基金分析框架 3 正股風(fēng)格 5 2.1基金經(jīng)理管理模式 6 2.5細(xì)分類型固收+分析框架 103.含權(quán)類債基分析框架總結(jié) 12 基金研究基金專題報(bào)告3閱讀正文之后的信息披露和法律聲明調(diào)整在本系列的第三篇報(bào)告《“基”微成著系列(三)：主動(dòng)固收基金分析框架概述之純債基金篇》中，我們介紹了對(duì)主動(dòng)固收基金的業(yè)績歸因方法，并將主動(dòng)固收基金分為純債基金、轉(zhuǎn)債基金和固收+基金三大類型。其中，在純債基金的分析框架中，我們可以通過債市Beta把握能力、券種配置、信用水平和風(fēng)險(xiǎn)個(gè)券識(shí)別等方面來分析基金經(jīng)理的純債投資特征。在本篇報(bào)告中，我們將介紹對(duì)于轉(zhuǎn)債基金和固收+基金等含權(quán)類債基的分析框架。調(diào)整轉(zhuǎn)債基金指的是高倉位投資于可轉(zhuǎn)債的基金，包含海通分類下的可轉(zhuǎn)債債券型，以及滿足可轉(zhuǎn)債倉位條件的準(zhǔn)債債券型、偏債債券型和偏債混合型基金。1.1大類資產(chǎn)配置由于我們?cè)诤Y選轉(zhuǎn)債基金時(shí)對(duì)最低轉(zhuǎn)債倉位有要求，要求轉(zhuǎn)債基金的主要倉位都投資于可轉(zhuǎn)債，因此在大類資產(chǎn)配置中，我們重點(diǎn)關(guān)注基金經(jīng)理對(duì)于可轉(zhuǎn)債倉位的偏好。一般基金經(jīng)理會(huì)有兩種偏好：一是淡化擇時(shí)，長期維持較為穩(wěn)定的倉位，其中又可以根據(jù)歷史的倉位特征將其劃分為高倉位和低倉位；二是倉位會(huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行靈活調(diào)整。實(shí)際上不同的倉位特征也在一定程度上反映了基金經(jīng)理的投資偏好，如長期保持高倉位的基金經(jīng)理，往往整體的投資風(fēng)格會(huì)更為積極。對(duì)于靈活調(diào)整轉(zhuǎn)債倉位的基金經(jīng)理，我們可以通過定性或定量的方法去回顧歷史上基金經(jīng)理倉位切換的頻率和準(zhǔn)確性，從而來判斷基金經(jīng)理對(duì)轉(zhuǎn)債倉位調(diào)整的偏好和能力。此外，需要說明的是，部分轉(zhuǎn)債基金也會(huì)參與股票投資，但是股票資產(chǎn)并不是其主投資產(chǎn)，因此大部分轉(zhuǎn)債基金的股票倉位并不高，股票部分不作為我們重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容，純債等其他固收類資產(chǎn)倉位同樣不屬于重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容。圖1轉(zhuǎn)債基金大類資產(chǎn)配置特征大類資產(chǎn)配置大類資產(chǎn)配置股票倉位偏好1.2可轉(zhuǎn)債投資風(fēng)格對(duì)于可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)，我們可以從板塊和行業(yè)配置、持倉轉(zhuǎn)債的股性債性、持倉轉(zhuǎn)債的價(jià)格、轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股四個(gè)方面對(duì)可轉(zhuǎn)債投資風(fēng)格進(jìn)行刻畫。轉(zhuǎn)債板塊及行業(yè)配置基金持倉轉(zhuǎn)債所屬的行業(yè)可以反映出基金經(jīng)理對(duì)于某些行業(yè)的偏好和對(duì)機(jī)會(huì)的把握，因此我們可以根據(jù)基金在各季報(bào)期披露的前五大重倉券和處于轉(zhuǎn)股期的可轉(zhuǎn)債明細(xì)，基金研究基金專題報(bào)告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 性刻畫出基金持有轉(zhuǎn)債的行業(yè)分布情況，并將行業(yè)劃分為上游資源、中游制造、消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT和大金融六大板塊。對(duì)于長期重配某一板塊的基金，可以打上賽道型的標(biāo)簽，標(biāo)記基金的板塊偏好；對(duì)于板塊切換幅度較大，切換較為靈活的基金，可以打上行業(yè)輪動(dòng)的標(biāo)簽；對(duì)于板塊配置較為均衡，沒有呈現(xiàn)出明顯偏好的基金，則可以打上板塊均衡 性在打上行業(yè)配置標(biāo)簽后，對(duì)于賽道型和板塊均衡的基金而言，我們可以通過判斷歷史上基金經(jīng)理配置該行業(yè)的收益來判斷配置效果；對(duì)于行業(yè)輪動(dòng)型的基金而言，我們可以通過歷史上行業(yè)切換的效果來判斷其行業(yè)輪動(dòng)能力。圖2可轉(zhuǎn)債板塊及行業(yè)配置特征板塊配置賽道型行業(yè)輪動(dòng)板塊均衡持倉轉(zhuǎn)債股性和債性可轉(zhuǎn)債作為一類兼顧股債兩性的資產(chǎn)，其股性和債性的強(qiáng)弱值得我們關(guān)注。我們可以計(jì)算基金歷史披露的前五大重倉個(gè)券和處于轉(zhuǎn)股期的全部可轉(zhuǎn)債的平底溢價(jià)率，并通過市值加權(quán)得到基金持倉可轉(zhuǎn)債的整體平底溢價(jià)率情況，再將其投射到全市場(chǎng)，根據(jù)高低將其劃分為股性、均衡和債性三大類。對(duì)于長期側(cè)重于某一類可轉(zhuǎn)債風(fēng)格的基金，我們可以打上對(duì)應(yīng)的股性、均衡或債性的標(biāo)簽；對(duì)于風(fēng)格跟隨市場(chǎng)大環(huán)境靈活調(diào)整，且調(diào)整幅度較大的基金，可以打上靈活切換的標(biāo)簽。對(duì)于偏好股性的基金經(jīng)理而言，在配置轉(zhuǎn)債時(shí)會(huì)將轉(zhuǎn)債作為彈性品種進(jìn)行配置，會(huì)更為關(guān)注轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的情況，注重自下而上的挖掘；對(duì)于偏好債性的基金經(jīng)理，在配置轉(zhuǎn)債時(shí)風(fēng)格偏向防守，希望在有限的風(fēng)險(xiǎn)下進(jìn)行收益增厚。圖3持倉可轉(zhuǎn)債股性和債性特征好債價(jià)格除了股性債性的劃分外，我們還可以將基金歷史所披露的前五大重倉個(gè)券和處于基金研究基金專題報(bào)告5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明價(jià)格靈活切換價(jià) 轉(zhuǎn)股期的全部可轉(zhuǎn)債的價(jià)格劃分為低價(jià)、中價(jià)和高價(jià)。對(duì)于長期側(cè)重于某一類可轉(zhuǎn)債價(jià)格的基金，可以打上對(duì)應(yīng)的高價(jià)、中價(jià)或低價(jià)的標(biāo)簽；對(duì)于會(huì)跟隨市場(chǎng)大環(huán)境靈活調(diào)整的基金，可以打上靈活切換的標(biāo)簽。對(duì)于偏好低價(jià)的基金經(jīng)理而言，在配置轉(zhuǎn)債時(shí)強(qiáng)調(diào)安全性；對(duì)于偏好高價(jià)的基金經(jīng)理而言，風(fēng)格更為激進(jìn)。價(jià)格靈活切換價(jià) 圖4持倉可轉(zhuǎn)債價(jià)格特征好持倉轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股風(fēng)格在分析可轉(zhuǎn)債風(fēng)格時(shí)，轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的基本面情況在很大程度上將會(huì)影響轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)，這也是基金經(jīng)理在擇券時(shí)重點(diǎn)考慮的方向。在本系列第一篇《“基”微成著系列 (一)：主動(dòng)權(quán)益基金分析框架概述》中提到，我們分析基金持股風(fēng)格時(shí)可以采取基于持倉的風(fēng)格標(biāo)簽法。在分析可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股風(fēng)格時(shí)，我們可以采取與分析主動(dòng)權(quán)益基金中同樣的方法對(duì)其進(jìn)行分析。首先，我們根據(jù)可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的估值、業(yè)績?cè)鏊俚戎笜?biāo)計(jì)算出可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的風(fēng)格得分，然后根據(jù)基金歷史所披露的前五大重倉個(gè)券和處于轉(zhuǎn)股期的全部可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)，將可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的風(fēng)格得分按照持有市值進(jìn)行加權(quán)平均，得到可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股的風(fēng)格得分。圖5可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股風(fēng)格債對(duì)應(yīng)正值值1.3可轉(zhuǎn)債操作風(fēng)格除了上述的投資風(fēng)格，我們還可以通過持倉轉(zhuǎn)債集中度和可轉(zhuǎn)債的換手率情況來分析基金的可轉(zhuǎn)債操作風(fēng)格。?持倉轉(zhuǎn)債集中度持倉轉(zhuǎn)債集中度指的是基金前N大轉(zhuǎn)債集中度或轉(zhuǎn)債所在行業(yè)的集中度，其偏好可分為集中、均衡和分散三大類?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?可轉(zhuǎn)債換手率在計(jì)算可轉(zhuǎn)債換手率時(shí)，由于公募基金暫未在定期報(bào)告中披露可轉(zhuǎn)債的交易金額，因此可以通過計(jì)算前后兩期季報(bào)中不共同持有的可轉(zhuǎn)債的數(shù)量的變化來進(jìn)行估算。可轉(zhuǎn)債基金在換手率上的偏好可以劃分為高換手、中換手和低換手三大類。需要注意的是，雖然每個(gè)基金經(jīng)理均有自己的操作風(fēng)格偏好，但隨著規(guī)模和可轉(zhuǎn)債倉位的變動(dòng)，可轉(zhuǎn)債操作風(fēng)格也會(huì)發(fā)生變化。圖6轉(zhuǎn)債換手率計(jì)算公式轉(zhuǎn)債換手率=轉(zhuǎn)債買入比例轉(zhuǎn)債賣出比例=(1?)1(可轉(zhuǎn)債=(1?)2可轉(zhuǎn)債本報(bào)告期數(shù)量+(1?)1(+(1?)2可轉(zhuǎn)債前報(bào)告期數(shù)量2.固收+基金分析框架固收+基金指在純債基金的基礎(chǔ)上，可投資于可轉(zhuǎn)債或股票的基金，包含海通分類下滿足一定權(quán)益?zhèn)}位條件的準(zhǔn)債債券型、偏債債券型、偏債混合型、靈活策略混合型和靈活混合型基金。本節(jié)我們將從固收+基金經(jīng)理的管理模式、大類資產(chǎn)配置以及各類資產(chǎn)的投資特征進(jìn)行分析，并介紹對(duì)于不同細(xì)分類型固收+基金的分析側(cè)重點(diǎn)。2.1基金經(jīng)理管理模式因?yàn)樯婕暗蕉噘Y產(chǎn)的管理，因此相較于純債基金和轉(zhuǎn)債基金，固收+基金在基金經(jīng)理的管理模式上相對(duì)比較復(fù)雜，目前固收+的管理模式主要分為單基金經(jīng)理和雙基金經(jīng)理管理兩大類。在雙基金經(jīng)理的管理模式中，我們需要進(jìn)一步關(guān)注兩位基金經(jīng)理對(duì)于股債倉位分配的情況，是由權(quán)益基金經(jīng)理主導(dǎo)還是由債券基金經(jīng)理主導(dǎo)，或是固定倉位分倉管理。此外我們還需要考察雙基金經(jīng)理的協(xié)同情況，觀察是否能夠起到相比單基金經(jīng)理更好的投資效果。最后，不同模式下基金經(jīng)理的考核方式也是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的，是分倉考核各類資產(chǎn)的投資收益率還是考核基金整體的績效表現(xiàn)，不同的考核模式也會(huì)在一定程度上影響基金經(jīng)理的投資操作，進(jìn)而影響組合的業(yè)績。在單基金經(jīng)理的管理模式中，若是由權(quán)益基金經(jīng)理單獨(dú)管理的情況，我們需要進(jìn)一步關(guān)注其固收部分是由誰進(jìn)行協(xié)同，還是僅進(jìn)行流動(dòng)性管理；若是由固收基金經(jīng)理單獨(dú)管理的情況，我們需要進(jìn)一步關(guān)注其其權(quán)益部分投資是來源于公司股票庫，還是個(gè)人基于何種邏輯進(jìn)行投資。需要注意的是，對(duì)于固收+基金而言，權(quán)益部分的波動(dòng)對(duì)基金績效表現(xiàn)影響較大，因此基金經(jīng)理往往需要花費(fèi)較大的精力在權(quán)益類資產(chǎn)研究上，對(duì)于固收出身的基金經(jīng)理而言，能力圈能否成功從固收拓展到權(quán)益，以及權(quán)益研究是否會(huì)分散其固收上的投資精力，也是我們需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金經(jīng)理轉(zhuǎn)債雙基金經(jīng)理1+1是否>2股票均衡為主轉(zhuǎn)債金經(jīng)理轉(zhuǎn)債雙基金經(jīng)理1+1是否>2股票均衡為主轉(zhuǎn)債經(jīng)理管理模式2.2大類資產(chǎn)配置對(duì)于固收+基金而言，由于涉及到的資產(chǎn)種類較多，因此大類資產(chǎn)的配置能力是很重要的一環(huán)?；鸾?jīng)理在配置固收類資產(chǎn)作為安全墊的同時(shí)，會(huì)配置股票和轉(zhuǎn)債等權(quán)益類資產(chǎn)進(jìn)行收益增厚，我們首先可以根據(jù)固收+基金權(quán)益類資產(chǎn)中股票和轉(zhuǎn)債的配置比“+轉(zhuǎn)債股票均衡”、“+股票為主轉(zhuǎn)債為輔”五大類型，并判斷基金是否有采取打新策略增厚收益。股票為主股票略此外，在分析固收+基金的大類資產(chǎn)配置特征時(shí)，我們不僅需要分別看股票和可轉(zhuǎn)債單獨(dú)的倉位是維持在穩(wěn)定中樞上還是靈活調(diào)整的，還需要看合并權(quán)益類資產(chǎn)倉位(股票+轉(zhuǎn)債)的變動(dòng)情況。在上文中我們提到可轉(zhuǎn)債是兼顧股性和債性的資產(chǎn)，因此我們還可以根據(jù)可轉(zhuǎn)債的股性和債性，將可轉(zhuǎn)債倉位按照一定系數(shù)進(jìn)行折算，進(jìn)一步分析有效權(quán)益類資產(chǎn)倉位(股票+折算后的轉(zhuǎn)債)的變動(dòng)情況。對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)倉位相對(duì)穩(wěn)定的基金經(jīng)理，我們需要通過歷史數(shù)據(jù)去判斷他的大類基金研究基金專題報(bào)告8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明位BS位位定資產(chǎn)(合并分析)位基金B(yǎng)eta值位產(chǎn)位BS位位定資產(chǎn)(合并分析)位基金B(yǎng)eta值位產(chǎn)位需要注意的是，在實(shí)際運(yùn)作中，高權(quán)益?zhèn)}位的固收+基金并不一定比低倉位的固收+基金更為激進(jìn)，其凈值彈性與權(quán)益類資產(chǎn)的持倉品種有一定的關(guān)系。因此，除了分析倉位的變動(dòng)外，我們還可以通過基金的Beta值變化來分析大類資產(chǎn)配置能力，一般同樣可以分為穩(wěn)定Beta值和靈活調(diào)整兩大類。整2.3股票投資風(fēng)格對(duì)于單資產(chǎn)的風(fēng)格分析上，固收+基金主要涉及了純債、可轉(zhuǎn)債和股票。在前一篇《“基”微成著系列(三)：主動(dòng)固收基金分析框架概述之純債基金篇》中，我們介紹了可以通過債市Beta把握能力、券種配置、信用水平和風(fēng)險(xiǎn)個(gè)券識(shí)別等方面來分析基金經(jīng)理的純債投資特征；在前文，我們也提到可以通過轉(zhuǎn)債的板塊和行業(yè)配置、持倉轉(zhuǎn)債的股性債性、持倉轉(zhuǎn)債的價(jià)格、轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股四個(gè)方面來分析基金經(jīng)理的可轉(zhuǎn)債投資特征。因此，對(duì)于純債和轉(zhuǎn)債的投資特征本節(jié)將不再進(jìn)行贅述，我們將重點(diǎn)介紹固收+中股票資產(chǎn)的投資特征分析。對(duì)于股票資產(chǎn)的投資特征分析中，我們可以參考本系列第基金研究基金專題報(bào)告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一篇《“基”微成著系列(一)：主動(dòng)權(quán)益基金分析框架概述》中的分析框架，其中在分析固收+基金時(shí)，我們可以重點(diǎn)關(guān)注板塊及行業(yè)配置和選股風(fēng)格兩個(gè)方面。 2.3.1持倉股票板塊及行業(yè)配置相比于主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理，主動(dòng)固收的基金經(jīng)理更為擅長對(duì)于宏觀和中觀層面的把控，因此中觀行業(yè)配置是固收+基金經(jīng)理能力圈考察中的一個(gè)重要內(nèi)容。在考察板塊及行業(yè)配置能力時(shí)，我們可以將行業(yè)劃分為上游資源、中游制造、消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT和大金融六大板塊，對(duì)于在某一板塊內(nèi)長期重配的基金經(jīng)理，可以認(rèn)為是賽道型并打上該板塊的偏好標(biāo)簽；對(duì)于行業(yè)切換幅度較大，切換較為靈活的基金經(jīng)理，可以打上行業(yè)輪動(dòng)的標(biāo)簽；而對(duì)于一些行業(yè)配置較為穩(wěn)定，且板塊配置較為均衡，沒有呈現(xiàn)出明顯偏好的基金經(jīng)理，則可以打上板塊均衡的標(biāo)簽。同樣地，與可轉(zhuǎn)債的板塊及行業(yè)配置分析類似，對(duì)于賽道型和板塊均衡的基金而言，我們可以通過判斷歷史上基金經(jīng)理配置該行業(yè)的收益來判斷配置效果；對(duì)于行業(yè)輪動(dòng)型的基金而言，我們可以通過歷史上行業(yè)切換的效果來判斷其行業(yè)輪動(dòng)能力。板塊配置賽道型行業(yè)輪動(dòng)板塊均衡2.3.2選股風(fēng)格在考察選股風(fēng)格時(shí)，我們可以采取與計(jì)算可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股風(fēng)格同樣的方法，根據(jù)個(gè)股的估值、業(yè)績?cè)鏊俚戎笜?biāo)計(jì)算出個(gè)股的風(fēng)格得分，再根據(jù)持股市值加權(quán)得出基金的風(fēng)格得分。相比于主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理，主動(dòng)固收基金經(jīng)理相對(duì)不擅長自下而上挖掘個(gè)股，會(huì)選取市場(chǎng)熱門個(gè)股或是公司重點(diǎn)研究的個(gè)股，因此我們還可以根據(jù)市場(chǎng)上其他基金及公司其他基金的持股信息，將基金持股劃分為市場(chǎng)偏好股、公司偏好股和個(gè)人特質(zhì)股，關(guān)注基金的持股來源，以此來判斷公司是否會(huì)給予固收基金經(jīng)理足夠的研究支持?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風(fēng)格來源公司偏好股風(fēng)格來源公司偏好股2.4股票操作風(fēng)格除了上述的投資風(fēng)格，我們還可以通過持股集中度和換手率來分析基金的股票操作風(fēng)格，持股集中度偏好可以劃分為集中、均衡和分散三大類，換手率偏好可以劃分為高換手、中換手和低換手三大類。需要注意的是，如果固收+基金的股票部分由主動(dòng)固收基金經(jīng)理進(jìn)行管理的話，由于主動(dòng)固收基金經(jīng)理相對(duì)不擅長挖掘個(gè)股，因此可能會(huì)采取量化等策略進(jìn)行股票端的配置，或呈現(xiàn)出持股集中度較低且換手率較高的特征。2.5細(xì)分類型固收+分析框架通過上述的分析框架，我們可以知道在分析固收+基金時(shí)，一般需要關(guān)注基金經(jīng)理管理模式、大類資產(chǎn)配置，以及純債、可轉(zhuǎn)債和股票等各類資產(chǎn)的投資特征。但在實(shí)際應(yīng)用中，大多固收+基金會(huì)有明確的產(chǎn)品定位，例如限定倉位中樞或是倉位調(diào)整幅度，這對(duì)于基金經(jīng)理的投資特征具有一定影響。因此在分析固收+基金時(shí)，我們可以從投資特征維度將固收+基金進(jìn)一步細(xì)分，根據(jù)其權(quán)益?zhèn)}位高低或是基金的Beta值高低進(jìn)一步劃分為穩(wěn)健型、平衡型、激進(jìn)型和靈活型等細(xì)分子類型。對(duì)于不同的細(xì)分類型，我們分析的側(cè)重點(diǎn)會(huì)有所不同。穩(wěn)健型固收+基金一般定位于銀行理財(cái)替代產(chǎn)品，在獲取收益的同時(shí)需要控制好回撤和波動(dòng)，因此在分析其投資特征時(shí)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注其純債投資特征，以此來判斷純債部分是否能為組合提供穩(wěn)定的安全墊；此外，我們還需要重點(diǎn)關(guān)注基金經(jīng)理的止盈止損操作，其中不僅包括對(duì)于單一標(biāo)的的止盈止損操作，也包括對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)整體倉位的止盈止損操作。在對(duì)穩(wěn)健型固收+進(jìn)行評(píng)價(jià)或考核時(shí)，我們需要側(cè)重于關(guān)注其回撤和波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)控制能力。激進(jìn)型固收+基金一般追求相對(duì)較高的收益，因此在分析其投資特征時(shí)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注基金經(jīng)理在權(quán)益類資產(chǎn)上的投資特征，以此來判斷基金能否在上漲市中呈現(xiàn)出較高的彈性。在對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)或考核時(shí)，我們需要側(cè)重于關(guān)注其業(yè)績表現(xiàn)，而對(duì)于回撤和波動(dòng)的寬容度會(huì)相比穩(wěn)健型固收+更大。平衡型固收+介于穩(wěn)健型和激進(jìn)型之間，對(duì)于其投資特征和評(píng)價(jià)考核的側(cè)重點(diǎn)，需基金研究基金專題報(bào)告11閱讀正文之后的信息披露和法律聲明要根據(jù)基金定位進(jìn)行具體分析。靈活型固收+的股債倉位或基金B(yǎng)eta值一般會(huì)跟隨市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行較大幅度調(diào)整，對(duì)于基金經(jīng)理的大類資產(chǎn)配置能力要求較高，因此在分析其投資特征時(shí)，我們需要重點(diǎn)關(guān)注基金經(jīng)理的股債倉位或基金B(yǎng)eta值調(diào)整是否與市場(chǎng)走勢(shì)相契合。在對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)或考核時(shí)，我們需要根據(jù)其定位具體分析使用何種指標(biāo)。分析側(cè)重點(diǎn)型資產(chǎn)(股票和可轉(zhuǎn)債)投資特征根據(jù)定位投資特征關(guān)注側(cè)重點(diǎn)現(xiàn)根據(jù)定位根據(jù)定位評(píng)價(jià)及考核側(cè)重點(diǎn)除了上述基于基金權(quán)益類倉位高低或是基金的Beta值高低劃分的細(xì)分類型外，我們還可以基于投資目標(biāo)，將固收+基金劃分為絕對(duì)收益和相對(duì)收益兩大類。對(duì)于定位相對(duì)收益的基金而言，投資目標(biāo)在于相比同類獲得更高的收益，因此我們?cè)谠u(píng)價(jià)或考核時(shí)，需要重點(diǎn)關(guān)注其業(yè)績表現(xiàn)和在同類中的排名；對(duì)于定位絕對(duì)收益的基金而言，投資目標(biāo)在于獲取穩(wěn)定的收益，因此我們?cè)谠u(píng)價(jià)及考核時(shí)，可以通過不同區(qū)間段的業(yè)績表現(xiàn)、獨(dú)立年度的業(yè)績表現(xiàn)、或是滾動(dòng)持有獲得目標(biāo)收益的概率來判斷其業(yè)績穩(wěn)定性，還可以通過波動(dòng)和回撤來判斷其風(fēng)控能力。析側(cè)重點(diǎn)對(duì)收益度業(yè)績等基金研究基金專題報(bào)告12閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.含權(quán)類債基分析框架總結(jié)在上文的分析中，我們介紹了含權(quán)類債基的投資分析框架。在實(shí)際運(yùn)用中，與分析純債基金類似，在了解其投資特征的基礎(chǔ)上，我們?nèi)孕枰P(guān)注基金經(jīng)理的個(gè)人特征、精力集中度、產(chǎn)品規(guī)模、負(fù)債端客戶結(jié)構(gòu)等，以及在基金公司層面需要關(guān)注其資源稟賦、團(tuán)隊(duì)架構(gòu)、考核激勵(lì)機(jī)制等。綜上所述，對(duì)于主投可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)債基金而言，在大類資產(chǎn)配置方面，我們需重點(diǎn)關(guān)注基金經(jīng)理對(duì)于可轉(zhuǎn)債的倉位偏好；在可轉(zhuǎn)債投資特征分析上，我們可以通過板塊和行業(yè)配置、持倉轉(zhuǎn)債的股性債性、持倉轉(zhuǎn)債的價(jià)格、轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)正股四個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行刻畫，并通過集中度和換手率來分析其操作風(fēng)格。在此基礎(chǔ)上，與純債基金分析相似，我們?nèi)孕鑿囊恍┢渌卣饕约肮窘嵌葘?duì)其進(jìn)一步分析。可轉(zhuǎn)債投資風(fēng)格可轉(zhuǎn)債投資風(fēng)格可轉(zhuǎn)債操作風(fēng)格其他特征分析基金公司分析手率制好位偏好(重點(diǎn))性對(duì)應(yīng)正股風(fēng)格板塊及行業(yè)配置價(jià)格精力集中度規(guī)模(可轉(zhuǎn)債為主)對(duì)于固收+基金而言，我們需要關(guān)注基金經(jīng)理的管理模式；在大類資產(chǎn)配置上，我們不僅需要分別看股票和可轉(zhuǎn)債單獨(dú)的倉位特征，還需要看合并權(quán)益類資產(chǎn)倉位和有效權(quán)益類資產(chǎn)倉位的變動(dòng)情況。除了分析倉位變動(dòng)外，我們還可以通過基金的Beta值變化來分析大類資產(chǎn)配置能力。對(duì)于純債和可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的分析，可以參考純債基金分析框架和轉(zhuǎn)債基金分析框架中的內(nèi)容；對(duì)于股票資產(chǎn)，我們可以通過板塊及行業(yè)配置、選股風(fēng)格分析其投資風(fēng)格，并通過集中度和換手率分析其操作風(fēng)格?；鹧芯炕饘ｎ}報(bào)告13閱讀正文之后的信息披露和法律聲明大大類資產(chǎn)配置純債投資特征可轉(zhuǎn)債投資特征位偏好好權(quán)益類倉位偏好有效權(quán)益類倉位