司太立 -造影劑龍頭地位鞏固一體化布局逐步兌現(xiàn)

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1造影劑龍頭地位鞏固，一體化布局逐步兌現(xiàn)報(bào)告摘要司太立是國(guó)內(nèi)碘造影劑原料藥龍頭企業(yè)。依托原料藥領(lǐng)域技術(shù)積累和產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)，公司持續(xù)推動(dòng)“原料藥+造影劑龍頭地位鞏固，一體化布局逐步兌現(xiàn)報(bào)告摘要司太立是國(guó)內(nèi)碘造影劑原料藥龍頭企業(yè)。依托原料藥領(lǐng)域技術(shù)積累和產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)，公司持續(xù)推動(dòng)“原料藥+制劑”一體化戰(zhàn)略布局，重點(diǎn)突破下游制劑市場(chǎng)的同時(shí)開(kāi)展碘化學(xué)相關(guān)CMO/CDMO業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為：短期內(nèi)隨著上游產(chǎn)能恢復(fù)疊加疫情常態(tài)化，碘原材料成本企穩(wěn)，公司利潤(rùn)表現(xiàn)有望逐步恢復(fù)；隨著帶量采購(gòu)在造影劑行業(yè)全面推行，制劑領(lǐng)域核心競(jìng)爭(zhēng)力從品牌、渠道逐漸向成本控制過(guò)渡，公司有望依托原料藥產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)快速打開(kāi)制劑市場(chǎng)；長(zhǎng)期來(lái)看，公司整合自身原料藥產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)及海神制藥制劑注冊(cè)件、銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)，海外仿制藥替代進(jìn)程加速，將持續(xù)為公司業(yè)績(jī)提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。投資要點(diǎn)?借助碘造影劑原料藥優(yōu)勢(shì)，全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展公司是國(guó)內(nèi)唯一碘帕醇原料藥供應(yīng)商、最大的碘海醇原料藥供應(yīng)商，實(shí)現(xiàn)造影劑原料藥品種全覆蓋，在品種和產(chǎn)能上擁有明顯優(yōu)勢(shì)；公司于2018年收購(gòu)海神制藥，完成橫向資源整合，進(jìn)一步鞏固國(guó)內(nèi)造影劑原料藥領(lǐng)域龍頭地位。借助原料藥生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，打通“中間體-原料藥-制劑”上下游一體化通路，形成全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。?集采助力下游產(chǎn)品放量，制劑業(yè)務(wù)成為新增長(zhǎng)極公司借助帶量采購(gòu)快速切入下游制劑市場(chǎng)，碘海醇注射液、碘克沙醇注射液入圍第五批集采名單，市占率從無(wú)到有形成突破。2022年11月，公司碘帕醇注射液中標(biāo)第七批集采。憑借國(guó)內(nèi)獨(dú)有的上游相關(guān)原料藥產(chǎn)能地位，預(yù)計(jì)碘帕醇注射液或?qū)⒖焖俜帕?。隨著集采范圍不斷擴(kuò)大、公司制劑產(chǎn)品持續(xù)過(guò)審，下游制劑板塊有望成為公司業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)極。?收購(gòu)海神布局海外市場(chǎng)，海外仿制藥領(lǐng)域潛力十足造影劑行業(yè)壁壘高，海外市場(chǎng)仍以原研藥廠(chǎng)商為主，仿制藥市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ?。海神制藥在海外發(fā)展多年，擁有穩(wěn)定的終端客戶(hù)資源。2018年公司收購(gòu)海神制藥，借助海神及旗下子公司IMAXIRELAND帶來(lái)的豐富市場(chǎng)資源和制劑批件，疊加公司原有產(chǎn)能及原料藥注冊(cè)優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步打開(kāi)海外市場(chǎng)。?盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年總體收入分別為24.95/29.29/35.16億元，同比增長(zhǎng)分別為17.04%/17.41%/20.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.93/3.88/5.90億元，EPS分別為0.56/1.13/1.72元?？紤]到公司碘造影劑原料藥業(yè)務(wù)龍頭地位，制劑產(chǎn)品持續(xù)中標(biāo)集采，碘進(jìn)口價(jià)格回落等因素疊加，看好公司發(fā)展，參考可比公司估值，給予2024年20倍PE，目標(biāo)價(jià)22.65元/股。風(fēng)險(xiǎn)提示：材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家基本藥物目錄或國(guó)家醫(yī)保藥物目錄調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)、外貿(mào)出口成本增加帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202120222023E2024E2025E入(百萬(wàn)元)2450836.17長(zhǎng)率(%).29A6.96元)52長(zhǎng)率(%)))P/E)(P/B)P/S)資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所司太立(603520)證券研究報(bào)告2023年09月05日級(jí)買(mǎi)入(首次評(píng)級(jí))A(百萬(wàn)股)A(百萬(wàn)元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元) 9.739.73松分析師SACS0521020001yangsong@勢(shì)19%12% 5% -2% -9%-16%-23%-30%司太立滬深3002022-092023-012023-05資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.以特色原料藥為基石，加速產(chǎn)品多元化布局 41.1.深耕碘造影原料藥，核心競(jìng)爭(zhēng)力突出 41.2.原料藥業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，制劑業(yè)務(wù)步入收獲期 52.造影劑行業(yè)壁壘高，國(guó)產(chǎn)品牌加速崛起 72.1.造影劑應(yīng)用場(chǎng)景集中，產(chǎn)品種類(lèi)豐富 72.2.全球規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)前景廣闊 9藥市場(chǎng)壁壘堅(jiān)固，制劑格局加速重塑 113.依托原料藥核心優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)布局不斷拓展 153.1.強(qiáng)化原料藥核心產(chǎn)品布局，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能優(yōu)勢(shì) 15一體化布局效果初現(xiàn)，制劑業(yè)務(wù)迎來(lái)突破 173.3.橫向布局CMO/CDMO領(lǐng)域，助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) 194.盈利預(yù)測(cè)與估值 204.1.盈利預(yù)測(cè)及關(guān)鍵假設(shè) 20估值與投資評(píng)級(jí) 21 圖2：公司高級(jí)管理層簡(jiǎn)介 4圖3：股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要參控股公司情況(截至2023年8月) 4圖4：主營(yíng)收入(百萬(wàn)元)及同比(%) 5圖5：歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)及同比(%) 5圖6：公司分產(chǎn)品營(yíng)收(百萬(wàn)元) 6圖7：公司分地區(qū)營(yíng)收(百萬(wàn)元)及占比(%) 6圖8：公司產(chǎn)品生產(chǎn)情況(kg) 6圖9：公司產(chǎn)品銷(xiāo)售情況(kg) 6圖10：公司管理、銷(xiāo)售、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%) 6圖11：子公司上海司太立公司收入(百萬(wàn)元)及同比(%) 7圖12：造影劑產(chǎn)品分類(lèi)情況 7圖13：碘進(jìn)口平均單價(jià)(美元/千克) 8圖14：全球造影劑市場(chǎng)規(guī)模(億美元)及同比(%) 9圖15：2018年全球造影劑市場(chǎng)份額(億美元) 9圖16：國(guó)內(nèi)造影劑市場(chǎng)規(guī)模(億元)及同比(%) 9圖17：國(guó)內(nèi)造影劑市場(chǎng)份額(億元) 9中國(guó)CT設(shè)備銷(xiāo)售額 10圖19：2021年世界主要國(guó)家人均CT設(shè)備保有量(臺(tái)/百萬(wàn)人) 10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖20：國(guó)內(nèi)碘造影劑原研藥和仿制藥制劑市場(chǎng)(億元)及增速(%) 11圖21：國(guó)內(nèi)碘造影劑市場(chǎng)規(guī)模(百萬(wàn)元)及增速(%) 11圖22：國(guó)內(nèi)碘造影劑品種市場(chǎng)規(guī)模(百萬(wàn)元) 11圖23：國(guó)內(nèi)碘造影劑原料藥產(chǎn)能對(duì)比(噸/年) 12圖24：國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院碘造影劑制劑市場(chǎng)份額(億元) 13圖25：2022年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)碘海醇注射液市場(chǎng)份額(萬(wàn)元) 13圖26：2022年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)碘克沙醇注射液市場(chǎng)份額(萬(wàn)元) 13圖27：2022年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)碘佛醇注射液市場(chǎng)份額(萬(wàn)元) 14圖28：2022年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)碘帕醇注射液市場(chǎng)份額(萬(wàn)元) 14圖29：2018-2022年碘造影劑中間體+原料藥銷(xiāo)售額(百萬(wàn)元)及增速(%) 15圖30：公司海外原料藥注冊(cè)數(shù)(個(gè)) 16圖31：公司前五原料藥主要客戶(hù)銷(xiāo)售額(百萬(wàn)元) 16圖32：2020-2022年司太立碘造影劑制劑銷(xiāo)量(萬(wàn)元) 18圖33：公司研發(fā)支出(百萬(wàn)元)及增速(%) 19表1：公司股權(quán)激勵(lì)情況 5表2：有機(jī)碘造影劑產(chǎn)品分類(lèi)及應(yīng)用情況 8 表4：國(guó)內(nèi)碘造影劑原料藥過(guò)審情況(截至2023年6月9日) 11表5：國(guó)內(nèi)碘造影劑原料藥產(chǎn)業(yè)鏈布局情況 12表6：2022年國(guó)內(nèi)原研藥、仿制藥價(jià)格(元/瓶)(黃色為集采中標(biāo)價(jià)格) 13表7：國(guó)內(nèi)碘造影劑制劑過(guò)審情況(截至2022年末) 14表8：公司原料藥、中間體產(chǎn)品布局 15表9：公司碘造影劑產(chǎn)能情況(噸/年)(截至2023年8月) 16表10：公司制劑產(chǎn)品布局 17表11：子公司IMAXIRELAND海外制劑產(chǎn)品注冊(cè)情況 17表12：公司國(guó)內(nèi)制劑產(chǎn)品申報(bào)情況 1813：司太立集采產(chǎn)品情況 18表14：公司制劑研發(fā)情況 19表15：公司CMO/CDMO現(xiàn)有產(chǎn)能 19表16：公司CMO/CDMO定制化中間體項(xiàng)目情況 20 公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.以特色原料藥為基石，加速產(chǎn)品多元化布局.深耕碘造影原料藥，核心競(jìng)爭(zhēng)力突出深耕碘造影劑領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)原料藥龍頭。司太立成立于1997年，是一家專(zhuān)業(yè)從事研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售碘造影劑和喹諾酮類(lèi)原料藥及中間體的高新技術(shù)企業(yè)。公司借助在碘造影劑原料藥領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，通過(guò)垂直一體化擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，于2011年1月和2012年6月建立江西司太立制藥有限公司和上海司太立制藥有限公司，分別負(fù)責(zé)上游中間體及下游制劑生產(chǎn)，形成“中間體—原料藥—制劑”的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)體系。2016年3月9日，公司在上海證券交易所掛牌上市。2018年11月，公司成功收購(gòu)國(guó)內(nèi)同行企業(yè)浙江臺(tái)州海神制藥有限公司，通過(guò)橫向并購(gòu)進(jìn)一步鞏固國(guó)內(nèi)碘造影劑原料藥龍頭地位。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，長(zhǎng)期任職具備良好穩(wěn)定性。公司核心管理層擁有資深行業(yè)背景，具備多年醫(yī)藥、化工行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且長(zhǎng)期任職、穩(wěn)定性良好。公司董事長(zhǎng)胡健擁有19年司太立工作經(jīng)驗(yàn)，籌建公司海外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，于2022年12月?lián)喂径麻L(zhǎng)；董事胡錦生具有多年醫(yī)藥、化工行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，是現(xiàn)任董事長(zhǎng)胡健之父，過(guò)去曾擔(dān)任多年公司董事長(zhǎng)；副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理沈偉藝于2009年加入司太立，擁有廈門(mén)大學(xué)化學(xué)博士學(xué)位，先后獲工程師、高級(jí)工程師職稱(chēng)。資料來(lái)源：公司公告，Wind，天風(fēng)證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，子公司協(xié)同發(fā)展。截至2023H1，董事長(zhǎng)胡健及其一致行動(dòng)人胡錦生總持股比例為35.58%，其中胡健持股18.03%，胡錦生持股17.55%。公司各個(gè)子公司協(xié)同發(fā)展，形成從中間體到制劑的完整產(chǎn)業(yè)鏈，江西司太立負(fù)責(zé)上游醫(yī)藥中間體生產(chǎn)，浙江司太立和海神制藥以碘造影劑系列原料藥為核心業(yè)務(wù)；上海司太立負(fù)責(zé)下游碘造影劑制劑的研發(fā)和生產(chǎn)。圖3：股權(quán)結(jié)構(gòu)及主要參控股公司情況(截至2023年8月)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5400-50%0400-50%0歸母凈利潤(rùn)(單位：百萬(wàn)元)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所予數(shù)量權(quán)價(jià)格績(jī)考核目標(biāo)2020年凈利潤(rùn)不低于2.38億元2021年凈利潤(rùn)不低于3.24億元2022年凈利潤(rùn)不低于4.93億元資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定核心利益，賦能可持續(xù)發(fā)展。為充分調(diào)動(dòng)員工的積極性，實(shí)現(xiàn)員工利益與公司利益的深度綁定，司太立于2020年9月25日推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向包括原公司董事李華軍在內(nèi)的148名高管及核心技術(shù)人員授予共65.99萬(wàn)股限制性股票，行權(quán)價(jià)格為39.5元/股，解禁期分為3年，解除限售比例分別為30%、30%、40%。行權(quán)目標(biāo)為2020年、2021司第二個(gè)解除限售期解除限售條件達(dá)成，于2022年9月完成回購(gòu)。除限售期個(gè)解除限售期個(gè)解除限售期資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所1.2.原料藥業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，制劑業(yè)務(wù)步入收獲期營(yíng)收端持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)端短期承壓。公司營(yíng)收2018年8.90億元增長(zhǎng)至2022年21.31億元，CAGR達(dá)30.98%，業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn)從0.94億元增至3.24億元，CAGR達(dá)36.26%。營(yíng)收上，在2022年需求萎縮、集采降價(jià)等因素下，2022年公司營(yíng)收21.31億元，同比增長(zhǎng)6.57%；歸母凈利潤(rùn)上，2022年上游原材料碘價(jià)格大幅度上漲，同時(shí)下游集采限制價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，疊加計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2022年公司歸母凈利潤(rùn)降至-0.76億元(其中，扣除該部分影響后歸母凈利潤(rùn)為0.65億元)，同比下降123.43%。2023H1上游供應(yīng)商原材料價(jià)格仍持續(xù)上漲，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.84億元(yoy+15.00%)，歸母凈利潤(rùn)0.35億元(yoy-44.95%)。圖4：主營(yíng)收入(百萬(wàn)元)及同比(%)0營(yíng)業(yè)總收入(單位：百萬(wàn)元)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖5：歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)及同比(%)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6核心產(chǎn)品營(yíng)收占比持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由造影劑、喹諾酮、CDMO組成，其中造影劑系列為公司主要產(chǎn)品。2021年造影劑業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)43.63%，主要系原料藥銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，下游制劑業(yè)務(wù)開(kāi)始量產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，占總營(yíng)收比例從2015年81.28%升至2021年87.16%；2022年造影劑銷(xiāo)售收入同比上升0.56%，占比降至82.24%。分地區(qū)收入看，自2018年收購(gòu)海神制藥后，公司持續(xù)加碼海外市場(chǎng)，借助海神子公司iMAXIRELAND的海外資源，中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)及海外營(yíng)收從2018年的2.33億元升至2022年5.87億元，期間CAGR達(dá)25.95%，維持較高的增長(zhǎng)水平。圖6：公司分產(chǎn)品營(yíng)收(百萬(wàn)元)02016201720182019202020212022CDMO系列其他主營(yíng)業(yè)務(wù)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖7：公司分地區(qū)營(yíng)收(百萬(wàn)元)及占比(%)020182019202020212022區(qū)海外營(yíng)收占比資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)量持續(xù)提升，產(chǎn)銷(xiāo)率維持高位。公司產(chǎn)銷(xiāo)率長(zhǎng)期維持在93%以上的較高水平，其中核心造影劑產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)率維持在92%以上。從產(chǎn)量看，造影劑產(chǎn)量從2017年的723.6KG增長(zhǎng)至2022年的2745.3KG，CAGR達(dá)30.56%；喹諾酮系列受浙江司太立工廠(chǎng)爆炸導(dǎo)致停產(chǎn)影響，產(chǎn)量從2020年292.9KG降至次年的125.3KG，同比下降57.23%，2022年恢復(fù)至169.6KG。圖8：公司產(chǎn)品生產(chǎn)情況(kg)0201720182019202020212022造影劑系列喹諾酮系列CDMO系列資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖9：公司產(chǎn)品銷(xiāo)售情況(kg)0201720182019202020212022造影劑系列喹諾酮系列CDMO系列資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所制劑銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，帶動(dòng)費(fèi)用率小幅提升。公司2022年四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)為20.71%，主要系上海司太立制劑銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用同比上升421.02%，銷(xiāo)售費(fèi)用率從2021年的0.98%上升至2022的3.22%；受匯率波動(dòng)引起的匯兌損益增加影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2021年的3.59%升至2022年的4.34%。2023H1公司四項(xiàng)費(fèi)用率降至19.84%，其中管理費(fèi)用率明顯下降，帶動(dòng)整體費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明78%6%4%2%201820192020202120222023H1銷(xiāo)售費(fèi)率管理費(fèi)率研發(fā)費(fèi)率財(cái)務(wù)費(fèi)率資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所積極布局下游市場(chǎng)，制劑領(lǐng)域步入收獲期。依托原料藥業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，公司積極向下游拓展“原料藥+制劑”一體化布局。2020年以來(lái)，上海司太立生產(chǎn)的碘帕醇注射液、碘海醇注射液、碘克沙醇注射液及碘美普爾注射液等產(chǎn)品獲國(guó)家藥監(jiān)局注冊(cè)批件，成為司太立制劑業(yè)務(wù)發(fā)展的里程碑。2021年子公司上海司太立產(chǎn)品碘海醇注射液及碘克沙醇注射液中標(biāo)第五次集采，公司借助集采迅速打開(kāi)制劑市場(chǎng)，上海司太立業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，2022年?duì)I收達(dá)3.49億元，同比上升59.15%。2022年9月，公司以債轉(zhuǎn)股的方式對(duì)上海司太立增資4億人民幣，進(jìn)一步提高上海司太立的資金實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)加碼制劑領(lǐng)域。圖11：子公司上海司太立公司收入(百萬(wàn)元)及同比(%)00營(yíng)業(yè)總收入(百萬(wàn)元)同比增速(%)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.造影劑行業(yè)壁壘高，國(guó)產(chǎn)品牌加速崛起2.1.造影劑應(yīng)用場(chǎng)景集中，產(chǎn)品種類(lèi)豐富造影劑又稱(chēng)對(duì)比劑，通過(guò)增加醫(yī)學(xué)成像過(guò)程中受驗(yàn)者影像的對(duì)比度，從而更清晰地觀(guān)察到人體不同器官、細(xì)胞組織或軀體腔隙，以便為醫(yī)療診斷提供依據(jù)。根據(jù)適用的診斷程序不同，造影劑可以分為X射線(xiàn)/CT造影劑(碘類(lèi)、鋇類(lèi))、磁共振造影劑(釓類(lèi))和超聲造影劑(微泡類(lèi))，其差異主要在于價(jià)格、效果及適用的器官和部位。1)X射線(xiàn)造影可分為碘造影劑和醫(yī)用硫酸鋇。醫(yī)用硫酸鋇主要用于消化道造影，而碘造影劑可用于多種器官和組織的造影。2)磁共振造影劑是一類(lèi)可以改變體內(nèi)局部組織中水質(zhì)子的弛豫速率，提高正常與患病部位的成像對(duì)比度，從而顯示體內(nèi)器官的功能狀態(tài)的造影介質(zhì)3)超聲造影劑也稱(chēng)為聲學(xué)增強(qiáng)劑，是在超聲造影時(shí)向血液中加入的聲阻抗值與血液截然不同的微氣泡等介質(zhì)，可以使血液的散射增強(qiáng)，以提高血管、心腔和組織的顯像。況請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8體代表藥物體代表藥物體代表藥物體代表藥物資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，中國(guó)醫(yī)學(xué)論壇報(bào)今日循環(huán)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所有機(jī)造影劑應(yīng)用廣泛，產(chǎn)品種類(lèi)豐富。碘造影劑可分為三類(lèi)，分別是無(wú)機(jī)碘造影劑、有機(jī)碘造影劑以及脂類(lèi)碘制劑，其中有機(jī)碘造影劑應(yīng)用最為廣泛。有機(jī)碘造影劑發(fā)展至今共有三代產(chǎn)品：第一代離子型造影劑副反應(yīng)發(fā)生率高，機(jī)體耐受性差；第二代非離子型碘造影劑的副反應(yīng)發(fā)生率低，機(jī)體的耐受性好，是市場(chǎng)上常用的碘造影劑，市場(chǎng)上主流的碘海醇、碘帕醇等均為第二代造影劑；第三代非離子型二聚體造影劑碘克沙醇滲透壓與血漿滲透壓相等，毒副作用少，是國(guó)內(nèi)市占率最高的造影劑。點(diǎn)離泛影葡胺碘克沙酸中毒反應(yīng)發(fā)生率高，機(jī)體耐受性差型克沙醇海醇、碘帕醇、碘普羅胺、碘佛醇非離子型碘造影劑滲透性低，毒副反應(yīng)小型克沙醇海醇、碘帕醇、碘普羅胺、碘佛醇資料來(lái)源：公司招股書(shū)，烏海市海勃灣區(qū)中醫(yī)醫(yī)院公眾號(hào)，河南大學(xué)第一附屬醫(yī)院醫(yī)學(xué)影像科公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所近期碘原材料價(jià)格上漲迅速，未來(lái)有望逐漸恢復(fù)。公司原材料包括生產(chǎn)原料藥和中間體的基礎(chǔ)化工原料，包括碘、氨基甘油、四氟苯甲酰氯等；在產(chǎn)品包括造影劑類(lèi)和喹喏酮類(lèi)原料藥和中間體半成品；產(chǎn)成品主要為碘海醇、碘化物、左氧氟沙星、鹽酸左氧氟沙星等，碘成本在總成本中占比較大。全球碘產(chǎn)能集中于日本、智利等國(guó)家，2022年以來(lái)碘價(jià)格水平快速提升，從年初的35.88美元/千克升至8月最高的71.28美元/千克。2023年7月，碘價(jià)仍維持在60美元/千克以上的高位。全球主要碘原材料供應(yīng)商SQM1000噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃于2023年Q1完成，全年產(chǎn)能提升約1300噸。隨著上游產(chǎn)能提升疊加疫情影響減弱，碘原材料成本有望維持穩(wěn)定。圖13：碘進(jìn)口平均單價(jià)(美元/千克)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明900資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所2.2.全球規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)前景廣闊全球造影劑市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，X射線(xiàn)造影劑占據(jù)主導(dǎo)。造影劑批準(zhǔn)數(shù)量的增加、全球CT和MRI檢查數(shù)量的增加為全球造影劑市場(chǎng)增長(zhǎng)持續(xù)提供動(dòng)力。IMS數(shù)據(jù)顯示，全球造影劑市49.99億美元增至2021年的66.72億美元，期間CAGR為5.94%。其中，2018年全球造影劑市場(chǎng)中X射線(xiàn)造影劑占比66.5%，磁共振造影劑占比19.9%，超聲造影劑占比2.7%。圖14：全球造影劑市場(chǎng)規(guī)模(億美元)及同比(%)000020162017201820192020202130.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%全球造影劑市場(chǎng)規(guī)模(億美元)同比增速(%)資料來(lái)源：IMS數(shù)據(jù)庫(kù)，公司公告，天風(fēng)證券研究所圖15：2018年全球造影劑市場(chǎng)份額(億美元)0.41X射線(xiàn)造影劑磁共振造影劑超聲造影劑其他資料來(lái)源：公司2019年年報(bào)，NewportPremium，中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)信息中心，天風(fēng)證券研究所國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，X射線(xiàn)造影劑占比高。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，以中國(guó)公立醫(yī)院造影劑銷(xiāo)售額為統(tǒng)計(jì)口徑，我國(guó)造影劑市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2015-2021年CAGR達(dá)10.43%，2022年國(guó)內(nèi)造影劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)108.80億元。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，2022年中國(guó)市場(chǎng)X射線(xiàn)造影劑占比為74.62%，維持較高水平。Frost&Sullvian數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末中國(guó)CT保有量近26,000臺(tái)，每百萬(wàn)人平均保有量18臺(tái)，僅為日本的16%，國(guó)內(nèi)CT保有量和造影劑市場(chǎng)仍有較大提升空間。圖16：國(guó)內(nèi)造影劑市場(chǎng)規(guī)模(億元)及同比(%)圖17：國(guó)內(nèi)造影劑市場(chǎng)份額(億元)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明100020152016201720182019202020212022造影劑市場(chǎng)規(guī)模(億元)同比增速(%)資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑為中國(guó)公立醫(yī)院0中國(guó)CT掃描儀銷(xiāo)售額(億元)同比增速(%)資料來(lái)源：Frost&Sullvian，東軟醫(yī)療招股書(shū)，天風(fēng)證券研究所80.0060.0040.0020.002019202020212022碘鹽類(lèi)X射線(xiàn)資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑為中國(guó)公立醫(yī)院圖19：2021年世界主要國(guó)家人均CT設(shè)備保有量(臺(tái)/百萬(wàn)人)利亞維亞利亞維亞0047444140373635人均CT設(shè)備保有量(臺(tái)/每百萬(wàn)人)資料來(lái)源：普華有策公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所國(guó)內(nèi)影像相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，造影劑行業(yè)加速發(fā)展。造影劑行業(yè)發(fā)展與上游需求密切相關(guān)，我國(guó)政府頒布多項(xiàng)政策支持影像診斷技術(shù)、影像診斷設(shè)備的發(fā)展，主要分為：1)鼓勵(lì)公立醫(yī)院采購(gòu)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備，扶持民營(yíng)醫(yī)院，新增醫(yī)療設(shè)備需求；2)全面推進(jìn)分級(jí)診療，鼓勵(lì)民營(yíng)資本流入建設(shè)獨(dú)立檢查檢驗(yàn)中心、遠(yuǎn)程醫(yī)療等；3)保障疫情期間醫(yī)學(xué)影像診斷的順利開(kāi)展。隨著國(guó)內(nèi)影像診斷技術(shù)不斷進(jìn)步、醫(yī)學(xué)影像設(shè)備快速發(fā)展，有望促進(jìn)造影劑市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。日期2021-10批推動(dòng)相關(guān)專(zhuān)科能力進(jìn)入國(guó)際前列《“十四五”國(guó)家臨床專(zhuān)科能力建設(shè)規(guī)劃》《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例(2021修訂)》2021-032021-032020-02持醫(yī)療器械臨床推廣和使用，推動(dòng)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展情防控需求，各級(jí)衛(wèi)生健康部門(mén)要做好放射診療安全監(jiān)管工作的統(tǒng)《關(guān)于做好新型冠狀病毒感染的疫情防控中放射診療安全監(jiān)管服務(wù)保障工作的通知》《關(guān)于促進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展的意見(jiàn)》2019-06引導(dǎo)集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的醫(yī)學(xué)影像中心等獨(dú)立設(shè)置醫(yī)療機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)規(guī)范化質(zhì)量控制，提高同質(zhì)化水平?！?018-2020年大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃》2018-10學(xué)影像設(shè)備的整體配置數(shù)量與布局做出了解釋?zhuān)鞔_要求增加醫(yī)學(xué)影備的擁有量《關(guān)于進(jìn)一步做好分級(jí)診療制度建設(shè)有關(guān)重點(diǎn)工作的通知》2018-08療制度，鼓勵(lì)基層機(jī)構(gòu)通過(guò)改善設(shè)備設(shè)施，提高各學(xué)科領(lǐng)專(zhuān)業(yè)能力資料來(lái)源：中華人民共和國(guó)國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)，司法部公眾號(hào)，健康中國(guó)公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11海外仿制藥市場(chǎng)存在突破空間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仿制藥進(jìn)口替代進(jìn)程加速。碘造影劑多數(shù)產(chǎn)品專(zhuān)利均過(guò)期多年，但國(guó)際市場(chǎng)份額仍被原研藥廠(chǎng)占據(jù)(來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng))。主要原因在于：第一，原研藥制廠(chǎng)在原料藥產(chǎn)能上具有優(yōu)勢(shì)，以規(guī)模經(jīng)濟(jì)作為進(jìn)入壁壘；第二，碘造影劑全球市場(chǎng)容量相對(duì)較小，對(duì)大型藥企吸引力較??；同時(shí)，國(guó)內(nèi)仿制藥市場(chǎng)發(fā)展速度較快，是全球范圍內(nèi)少有的以仿制藥為主的市場(chǎng)。以中國(guó)公立醫(yī)院為統(tǒng)計(jì)口徑，2016-2021年國(guó)內(nèi)仿制藥CAGR為14.44%，遠(yuǎn)高于原研藥的5.72%。2022年仿制藥銷(xiāo)量達(dá)39.71億元，占比65.40%。圖20：國(guó)內(nèi)碘造影劑原研藥和仿制藥制劑市場(chǎng)(億元)及增速(%)00201620172018仿制藥銷(xiāo)量20212022仿制藥銷(xiāo)量增速20192020原研藥銷(xiāo)量增速資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑為中國(guó)公立醫(yī)院碘造影劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，碘克沙醇市占率不斷提升。以中國(guó)公立醫(yī)院為統(tǒng)計(jì)口徑，國(guó)內(nèi)碘造影劑市場(chǎng)增速較快，從2015年的5.12億元上升至2021年的11.24億元，期間CAGR年受疫情影響，碘造影劑制劑市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，同比下降-27.78%。從細(xì)分種類(lèi)看，碘克沙醇注射液銷(xiāo)售規(guī)模自2013年以來(lái)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年碘克沙醇市場(chǎng)份額超過(guò)碘海醇，成為市占率最高的造影劑，2021年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)47億元(來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng))。疫情期間碘佛醇市場(chǎng)持續(xù)提升，成為2022年銷(xiāo)售額最高的品種。圖21：國(guó)內(nèi)碘造影劑市場(chǎng)規(guī)模(百萬(wàn)元)及增速(%)020.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%碘造影劑市場(chǎng)規(guī)模(百萬(wàn)元)同比增速(%)資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑為中國(guó)公立醫(yī)院圖22：國(guó)內(nèi)碘造影劑品種市場(chǎng)規(guī)模(百萬(wàn)元)002016201720182019202020212022海醇海醇佛醇帕醇普羅胺美普爾資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑為中國(guó)公立醫(yī)院2.3.原料藥市場(chǎng)壁壘堅(jiān)固，制劑格局加速重塑一致性評(píng)價(jià)持續(xù)推進(jìn)，原料藥市場(chǎng)壁壘提高。國(guó)內(nèi)部分企業(yè)僅提供原料藥產(chǎn)能，自身并不生產(chǎn)制劑產(chǎn)品，如兄弟科技、海洲制藥等。由于更換原料藥供應(yīng)商需重新通過(guò)一致性評(píng)價(jià)評(píng)審，導(dǎo)致了下游制劑廠(chǎng)商更換供應(yīng)商時(shí)所付出的成本相應(yīng)上升。在此情況下，制劑生產(chǎn)企業(yè)更傾向于維持原有原料藥合作伙伴，增加了新近廠(chǎng)商進(jìn)入市場(chǎng)的難度，最終導(dǎo)致了原料藥市場(chǎng)的壁壘進(jìn)一步提高。表表4：國(guó)內(nèi)碘造影劑原料藥過(guò)審情況(截至2023年6月9日)獲批公司產(chǎn)品名稱(chēng)登記號(hào)備注浙江司太立碘海醇Y20190007790已批準(zhǔn)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12帕醇克沙醇佛醇美普爾Y20190009889Y20190005421Y20180000462Y20180000463GEHealthcare海醇克沙醇Y20170002065Y20180001265Bracco帕醇美普爾YY20170002193Y20190009139國(guó)精密碘帕醇Y20170000463尚未通過(guò)與制劑共同評(píng)審恒瑞碘克沙醇恒瑞碘克沙醇Y20190009634已批準(zhǔn)佛醇Y20190004699佛醇北京北陸藥業(yè)碘海醇Y20190008250已批準(zhǔn)田醫(yī)藥碘克沙醇Y20210000636尚未通過(guò)與制劑共同評(píng)審碘克沙醇碘克沙醇Y20180001299已批準(zhǔn)Y20210000540克沙醇港潤(rùn)眾制藥重慶圣華曦藥業(yè)碘美普爾Y20170001519尚未通過(guò)與制劑共同評(píng)審景峰海醇Y20190007711已批準(zhǔn)浙江海洲制藥碘海醇Y20180001729已批準(zhǔn)海醇帕醇海醇帕醇弟科技Y20210001170Y20220000829海昌藥業(yè)海醇Y20190008294已批準(zhǔn)資料來(lái)源：藥監(jiān)局CDE，天風(fēng)證券研究所原料藥市場(chǎng)長(zhǎng)期供不應(yīng)求，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能快速擴(kuò)張。目前國(guó)內(nèi)擁有碘造影劑原料藥生產(chǎn)資質(zhì)及規(guī)?；a(chǎn)能力的廠(chǎng)商較為稀缺，市場(chǎng)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求狀態(tài)。為了緩解原料產(chǎn)能不足的情況，近年來(lái)國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)均進(jìn)行了不同程度的業(yè)務(wù)布局和產(chǎn)能擴(kuò)張。海洲制藥現(xiàn)有碘造影劑原料藥產(chǎn)能達(dá)800噸；2020下半年江西兄弟科技“年產(chǎn)1000噸造影劑及中間體項(xiàng)目”一期工程投產(chǎn)，現(xiàn)有產(chǎn)能共計(jì)400噸，二期600噸產(chǎn)能尚在建設(shè)中；2022年11月，海昌藥業(yè)850噸造影劑生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目全部投產(chǎn)；司太立現(xiàn)有產(chǎn)能共計(jì)2270噸，另有2450噸在建產(chǎn)能。圖23：國(guó)內(nèi)碘造影劑原料藥產(chǎn)能對(duì)比(噸/年)024502270880060040000海昌藥業(yè)海昌藥業(yè)海洲制藥資料來(lái)源：司太立公告，北陸藥業(yè)投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，海洲制藥環(huán)評(píng)報(bào)告，兄弟科技公司公告，天風(fēng)證券研究所況稱(chēng)藥???藥業(yè)弟科技公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13制藥??資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所制劑市場(chǎng)龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。公司2022年造影劑系列營(yíng)業(yè)收入額達(dá)17.53億元，GE、Bracco等原研藥企業(yè)同時(shí)擁有原料藥產(chǎn)能，市場(chǎng)份額穩(wěn)定，2022年中國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售額分別為9.76億元和9.28億元，市占率分別為13.46%和12.79%；揚(yáng)子江、南京正大天晴等部分仿制藥企業(yè)自身沒(méi)有原料藥產(chǎn)能，需向原料藥廠(chǎng)采購(gòu)，市占率分為別9.94%和7.00%；司太立于2020年入局制劑領(lǐng)域，借助原料藥產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)向下游延伸，迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，2022銷(xiāo)售額達(dá)2.89億元。圖24：國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院碘造影劑制劑市場(chǎng)份額(億元)050江蘇恒瑞拜耳通用電氣博萊科揚(yáng)子江法國(guó)加柏正大天晴司太立2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所集采壓低制劑價(jià)格，原研藥價(jià)格降幅明顯。目前碘海醇注射液、碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液等主流產(chǎn)品已納入集采范圍內(nèi)，產(chǎn)品價(jià)格大幅度下降，降幅平均超過(guò)50%。除了國(guó)內(nèi)仿制藥企業(yè)以外，GEHealthcare、Bracco等原研藥廠(chǎng)商積極參與集采，中標(biāo)價(jià)格均低于仿制藥企業(yè)。例如GEHealthcare碘海醇注射液降至77.53元/瓶，低于仿制藥廠(chǎng)商的88.85元/瓶；Bracco的碘帕醇注射液降至119.27元/瓶，低于仿制藥廠(chǎng)商的140.38元/瓶。表6：2022年國(guó)內(nèi)原研藥、仿制藥價(jià)格(元/瓶)(黃色為集采中標(biāo)價(jià)格)稱(chēng)格藥價(jià)格藥廠(chǎng)商格仿制藥廠(chǎng)商射液GEHealthcare注射液GEHealthcare射液碘佛醇注射液/恒瑞資料來(lái)源：PDB、第五批、第七批國(guó)家集中采購(gòu)名單，天風(fēng)證券研究所集采重塑制劑競(jìng)爭(zhēng)格局，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度顯著下降。隨著碘造影劑品種不斷納入集采范圍，以國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為統(tǒng)計(jì)口徑，國(guó)內(nèi)碘造影市場(chǎng)格局持續(xù)改變，頭部企業(yè)市占率明顯下降。第五批集采后，碘海醇龍頭揚(yáng)子江市占率由2021年的46.18%降至2022年的23.80%；恒瑞碘克沙醇市占率由2021年的49.78%降至2022年的14.01%；由于尚未納入集采目錄，碘佛醇、碘美普爾市場(chǎng)集中度仍保持較高水平，恒瑞、Bracco等龍頭廠(chǎng)商市占率依舊維持在50%以上(來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng))。2022年11月，第七批集采落下帷幕，北陸、正大天晴和司太立的碘帕醇注射液中標(biāo)，隨著更多品種納入集采名單，未來(lái)國(guó)內(nèi)碘造影劑制劑市場(chǎng)格局或?qū)⑦M(jìn)一步改變。圖25：2022年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)碘海醇注射液市場(chǎng)份額(萬(wàn)元)圖26：2022年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)碘克沙醇注射液市場(chǎng)份額(萬(wàn)元)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14品名稱(chēng)海醇注射液帕醇注射液克沙醇注射液mlgml55gmlg國(guó)藥準(zhǔn)字品名稱(chēng)海醇注射液帕醇注射液克沙醇注射液mlgml55gmlg國(guó)藥準(zhǔn)字H20153001國(guó)藥準(zhǔn)字H20174024國(guó)藥準(zhǔn)字H20184002批集采50ml:16g國(guó)藥準(zhǔn)字H20113465100ml:65.2g(32g)國(guó)藥準(zhǔn)字H2010367523,89748,473業(yè)集團(tuán)資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖27：2022年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)碘佛醇注射液市場(chǎng)份額(萬(wàn)元),140江蘇恒瑞醫(yī)藥法國(guó)加柏資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所表7：國(guó)內(nèi)碘造影劑制劑過(guò)審情況(截至2022年末)24649,15924,04948,200圖28：2022年國(guó)內(nèi)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)碘帕醇注射液市場(chǎng)份額(萬(wàn)元)26,718 50349,981北京北陸藥業(yè)上海司太立制藥南京正大天晴制藥廣州康臣藥業(yè)資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所市藥物目錄集國(guó)藥準(zhǔn)字H20203257司太立規(guī)格(規(guī)范)ml35g否集采批集采評(píng)時(shí)間批公司批集采l批集采lg國(guó)藥準(zhǔn)字H20203258100100ml:35g國(guó)藥準(zhǔn)字H200538002021/4/6第五批集采北陸lg國(guó)藥準(zhǔn)字lg國(guó)藥準(zhǔn)字H19980218ml35gH20103635子江lg50ml:17.5gH10970358批集采H109703270ml:7gH10970326藥業(yè)倫藥業(yè)ml35g50ml:18.5gml37gml37glgml37gH20083568H20153103H20184113批集采H20213528H20213527H20203203批集采國(guó)國(guó)藥準(zhǔn)字H20203293批集采ml37g天晴子江公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15ml27g國(guó)藥準(zhǔn)字H2018400150ml:13.5g5050ml:16gmlg國(guó)藥準(zhǔn)字H20143310國(guó)藥準(zhǔn)字國(guó)藥準(zhǔn)字H20143309國(guó)藥準(zhǔn)字H20203432批集采天晴mlg50ml:16g國(guó)藥準(zhǔn)字國(guó)藥準(zhǔn)字H20183201國(guó)藥準(zhǔn)字H20203628批集采資料來(lái)源：上海陽(yáng)光采購(gòu)網(wǎng)，藥融云，天風(fēng)證券研究所3.依托原料藥核心優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)布局不斷拓展3.1.強(qiáng)化原料藥核心產(chǎn)品布局，持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，原料藥龍頭地位穩(wěn)固。公司專(zhuān)注于研發(fā)與生產(chǎn)非離子型碘造影劑系列原料藥。相較于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，司太立造影劑原料藥品種豐富、上市時(shí)間早。經(jīng)過(guò)20余年持續(xù)不斷的投入，公司在產(chǎn)能、市占率、品種、銷(xiāo)售渠道等方面相較其他原料藥供應(yīng)商有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，碘海醇原料藥產(chǎn)能位居國(guó)內(nèi)首位，是國(guó)內(nèi)唯一擁有碘帕醇產(chǎn)能的企業(yè)，碘造影劑從原料藥到產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全覆蓋。除核心碘造影劑原料藥外，公司另有喹諾酮原料藥及中間體業(yè)務(wù)和CDM/CDMO類(lèi)原料藥及中間體業(yè)務(wù)。別主要產(chǎn)品名稱(chēng)劑類(lèi)原料藥及中間體影劑/診斷醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘普羅美普爾、釓貝葡胺、釓布醇等原料藥和體抗生素/抗菌左氧氟沙星、鹽酸左氧氟沙星原料藥和中間體MOCDMO血糖、抗過(guò)敏等洛芬鈉等資料來(lái)源：公司2022年報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖29：2018-2022年碘造影劑中間體+原料藥銷(xiāo)售額(百萬(wàn)元)及增速(%)0同比(%)銷(xiāo)售金額(百萬(wàn)元)資料來(lái)源：Wind，公司公告，天風(fēng)證券研究所規(guī)范市場(chǎng)認(rèn)證情況良好，原料藥注冊(cè)批件國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。公司自2009年開(kāi)始對(duì)海外原料藥市場(chǎng)進(jìn)行布局，目前在全球多個(gè)國(guó)家已經(jīng)擁有多種碘造影劑原料藥的注冊(cè)批件，其中：○1碘克沙醇、碘海醇、碘帕醇產(chǎn)獲美國(guó)DFM認(rèn)證。○2洛索洛芬鈉、左氧氟沙星、碘海醇、碘帕醇獲日本MF登陸證。○3碘海醇、碘帕醇獲歐盟CEP證書(shū)?！?碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇獲韓國(guó)DMF認(rèn)證。公司官網(wǎng)資料顯示，目前司太立是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)獲得歐盟CEP及日本MF的碘海醇原料藥注冊(cè)批件的公司。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16圖30：公司海外原料藥注冊(cè)數(shù)(個(gè))544333221美國(guó)DFM日本MF歐盟CEP韓國(guó)DMF資料來(lái)源：公司公告，藥融云，天風(fēng)證券研究所國(guó)內(nèi)外龍頭合作關(guān)系穩(wěn)定，大客戶(hù)銷(xiāo)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。作為碘造影劑原料藥龍頭，公司長(zhǎng)期為國(guó)內(nèi)外頭部制劑企業(yè)供貨，建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。目前已經(jīng)與恒瑞醫(yī)藥、北陸藥業(yè)、中國(guó)醫(yī)藥、日本FuJi、法國(guó)GuerBet、贏(yíng)創(chuàng)、Lonza等國(guó)內(nèi)外知名藥企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作發(fā)并注冊(cè)符合NMPA或其他領(lǐng)域內(nèi)藥品相關(guān)監(jiān)管部門(mén)要求的合作產(chǎn)品(碘海醇注射液及碘帕醇注射液)，恒瑞醫(yī)藥負(fù)責(zé)對(duì)合作產(chǎn)品進(jìn)行商業(yè)化運(yùn)作，包括營(yíng)銷(xiāo)、自行或與經(jīng)銷(xiāo)商合作銷(xiāo)售。2022年前五名客戶(hù)銷(xiāo)售額10.81億元，占年度銷(xiāo)售總額50.73%。圖31：公司前五原料藥主要客戶(hù)銷(xiāo)售額(百萬(wàn)元)00201720182019202020212022銷(xiāo)售金額(百萬(wàn)元)占全年銷(xiāo)售比(%)同比增速(%)資料來(lái)源：公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所全面擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)齊稀缺品種產(chǎn)能，鞏固原料藥核心優(yōu)勢(shì)。目前公司擁有國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的碘海醇原料藥產(chǎn)能，共計(jì)1730噸，另有碘克沙醇產(chǎn)能300噸，碘帕醇700噸，碘普羅胺70噸，碘佛醇350噸，碘美普爾20噸，總產(chǎn)能達(dá)3170噸/年。此外，目前公司在建產(chǎn)能共1550噸：2022年8月，公司以非公開(kāi)發(fā)行股票的方式募集資金新建1550噸原料藥產(chǎn)能，覆蓋全部碘造影劑品種，補(bǔ)齊碘佛醇、碘美普爾、碘普羅胺等薄弱原料藥產(chǎn)能。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2024年底完工，預(yù)計(jì)建成后新增年銷(xiāo)售收入16.15億元。表9：公司碘造影劑產(chǎn)能情況(噸/年)(截至2023年8月)在建產(chǎn)能600400在建產(chǎn)能60040025030070300700035020克沙醇帕醇普羅胺佛醇美普爾資料來(lái)源：司太立環(huán)境影響報(bào)告書(shū)，公司公告，天風(fēng)證券研究所(注：根據(jù)2023年5月公告，將2023年5月完工產(chǎn)能計(jì)入總產(chǎn)能中計(jì)算所得)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17部及體部CT增強(qiáng)造影、靜脈尿路造影，亦可用于關(guān)節(jié)腔造影、內(nèi)鏡逆行胰代非離子型低滲單造影劑拉國(guó)部及體部CT增強(qiáng)造影、靜脈尿路造影，亦可用于關(guān)節(jié)腔造影、內(nèi)鏡逆行胰代非離子型低滲單造影劑拉國(guó)號(hào)380-4929-14380-4930-14HHovionemgml限期期iMAXmgml2019年12月22日2019年12月22日iMAXmgIml2020年8月16日2020年8月16日LTLT/14/3669/002LTLT14/3669/00415-017615-0177碘海醇iMAX647mg/ml注射劑2021年10月1日碘海醇iMAX755mg/ml注射劑2021年10月1日20160028695制劑種類(lèi)豐富，主流品種全覆蓋。公司現(xiàn)有碘海醇注射液、碘克沙醇注射液及碘帕醇注射液三種上市制劑產(chǎn)品。碘海醇注射液屬于第二代高滲非離子型單體造影劑，其憑借高安全性，良好的耐受性成為國(guó)際市場(chǎng)上最為暢銷(xiāo)的造影劑，自上市以來(lái)長(zhǎng)期保持領(lǐng)先地位；碘帕醇注射液滲透壓低，局部以及全身耐受性好，對(duì)血管以及神經(jīng)毒性低；碘克沙醇注射液是第三代等滲非離子型造影劑，滲透壓更接近血漿滲透壓，機(jī)體耐受性更佳。根據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)，碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三類(lèi)核心產(chǎn)品占造影劑市場(chǎng)規(guī)模超50%，是目前市場(chǎng)上主流制劑品種。品名稱(chēng)品類(lèi)型癥海醇注射液帕醇注射液代非離子型低滲單造影劑克沙醇注射液代非離子型的等滲劑靜脈造影和CT增強(qiáng)檢查等美普爾注射劑代非離子型的等滲劑主要用于靜脈尿路造影(成人，包括腎臟損害或糖尿病患者)、CT(軀干)、常規(guī)血管造影、動(dòng)脈DSA、心血管造影(成人和兒童)，常規(guī)選擇性冠狀動(dòng)、介入性冠狀動(dòng)脈造影、瘺管造影、乳管造影、淚囊造影、涎管造影資料來(lái)源：公司2022年報(bào)，天風(fēng)證券研究所收購(gòu)海神制藥拓寬銷(xiāo)售渠道，加速?lài)?guó)際化進(jìn)程。為了進(jìn)一步鞏固公司碘造影劑市場(chǎng)龍頭地位，公司于2018年收購(gòu)海神制藥。海神制藥專(zhuān)注于碘海醇、碘帕醇生產(chǎn)，與公司在產(chǎn)品品類(lèi)上重合度高，雙方合并后公司成為國(guó)內(nèi)唯一提供碘帕醇原料藥的企業(yè)。被收購(gòu)前，海神制藥海外業(yè)務(wù)收入占比超80%，在海外有較強(qiáng)的營(yíng)銷(xiāo)能力和穩(wěn)定的客戶(hù)群體，其子公司IMAXIRELAND制劑產(chǎn)品在全球多個(gè)國(guó)家均有注冊(cè)批件，收購(gòu)海神制藥后公司取得海外制劑相關(guān)銷(xiāo)售渠道及注冊(cè)批件，借助公司海外原料藥注冊(cè)優(yōu)勢(shì)及產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，疊加海神制藥制劑產(chǎn)品注冊(cè)批件及銷(xiāo)售渠道，公司有望進(jìn)一步拓寬海外業(yè)務(wù)，逐步打開(kāi)國(guó)外仿制藥制劑市期iMAXmgIml射劑2019年11月12日碘碘海醇造影劑注射劑(350mgI/ml)日11-22684/08.07.2013加利亞脫維亞沙尼亞公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18羅斯201600286923208l2020年9月22日吉亞02-1656/?碘海醇iMAX(300mgI/ml)注射劑2020年8月10日資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所產(chǎn)品全部中標(biāo)集采，市場(chǎng)地位優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。注冊(cè)申報(bào)上，上海司太立碘海醇注射液、碘帕醇注射液和碘克沙醇注射液均于2020年通過(guò)國(guó)家新4類(lèi)注冊(cè)(視同通過(guò)“藥物一致性評(píng)價(jià)”)，獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局的注冊(cè)批件。碘美普爾注射液于2023年2月通過(guò)審批。第五批集采中，公司碘海醇注射液、碘克沙醇注射液兩個(gè)品種被納入第五批集采范圍。100ml：30g(I)和100ml:35g(I)規(guī)格的碘海醇注射液中標(biāo)價(jià)分別為88.05元/瓶及92.05元/瓶；第七批集采中，公司碘帕醇注射液中標(biāo)集采，中標(biāo)價(jià)格為140.38元/瓶。目前，上海司太立三個(gè)上市品種皆中標(biāo)集采，是國(guó)內(nèi)碘造影劑制劑中標(biāo)數(shù)量最多的企業(yè)，具備優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位。品名稱(chēng)否獲批批準(zhǔn)文號(hào)海醇注射液帕醇注射液ml35ml:300ml:37I國(guó)藥準(zhǔn)字H20203257I國(guó)藥準(zhǔn)字H20203258I國(guó)藥準(zhǔn)字H20203203克沙醇注射液佛醇注射液mlmlI國(guó)藥準(zhǔn)字H20203432I評(píng)審批中/碘美普爾注射液碘美普爾注射液100ml:40I國(guó)藥準(zhǔn)字H20233146資料來(lái)源：藥融云，天風(fēng)證券研究所.產(chǎn)品名稱(chēng)100ml:30g(I)最最小制劑單位價(jià)格/瓶應(yīng)地區(qū)海醇注射液批克沙醇注射液0ml:35g(I)黑龍江、海南、福建0ml:32g(I)第七批碘帕醇注射液0ml:37g(I)-資料來(lái)源：上海陽(yáng)光采購(gòu)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所借助集采打開(kāi)制劑市場(chǎng)，原料藥優(yōu)勢(shì)向下游延伸。公司碘造影劑制劑產(chǎn)品過(guò)審后，僅有碘海醇注射液形成銷(xiāo)售，2020年全年銷(xiāo)售總額僅為4萬(wàn)元(來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng))。2021年公司碘海醇、碘克沙醇中標(biāo)第五次集采，2021年銷(xiāo)量分別上升至3918萬(wàn)元和5621萬(wàn)元，2022年銷(xiāo)量為14542萬(wàn)元和13868萬(wàn)元，市場(chǎng)份額分別提升至14.48%和8.73%(來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng))。公司碘帕醇注射液于2022年11月中標(biāo)第七批集采，市占率有望進(jìn)一步提高。隨著帶量采購(gòu)在造影劑行業(yè)的全面推行，制劑企業(yè)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)弱化，成本管控將成為未來(lái)制劑領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的核心因素，優(yōu)質(zhì)的原料藥產(chǎn)能將為公司在制劑領(lǐng)域的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖32：2020-2022年司太立碘造影劑制劑銷(xiāo)量(萬(wàn)元)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明190支出0支出000資料來(lái)源：米內(nèi)網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所持續(xù)推進(jìn)研發(fā)注冊(cè)項(xiàng)目，制劑產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大。公司研發(fā)支出增速快，研發(fā)支出占比高。2023H1公司研發(fā)支出為0.65億元，同比增速達(dá)5.50%。2016-2022年CAGR達(dá)19.48%。目前公司積極推進(jìn)碘佛醇注射液、碘美普爾注射液、碘普羅胺注射液、釓貝葡胺注射液以及釓布醇注射液研發(fā)注冊(cè)工作，其中碘佛醇、釓貝葡胺等造影劑制劑的一致性評(píng)價(jià)進(jìn)度處于市場(chǎng)前列。通過(guò)對(duì)下游制劑持續(xù)研發(fā)，公司的制劑品種覆蓋范圍有望不斷擴(kuò)大。圖33：公司研發(fā)支出(百萬(wàn)元)及增速(%)00205%201920202021研發(fā)支出占比研發(fā)支出占比研發(fā)支出增速20222023H1資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所研發(fā)項(xiàng)目(含一致性評(píng)價(jià)項(xiàng)目)冊(cè)分類(lèi)適應(yīng)癥或功能主治是否處方藥是否屬于中藥保護(hù)品種研發(fā)(注冊(cè))所處階段葡胺注射液化藥4共振造影劑是否冊(cè)審評(píng)佛醇注射液美普爾注射液海醇注射液帕醇注射液化化藥4化化藥4充申請(qǐng)化藥4XX射線(xiàn)造影劑X射線(xiàn)造影劑XX射線(xiàn)造影劑X射線(xiàn)造影劑是是是是是是否否否否否否冊(cè)審評(píng)冊(cè)審評(píng)冊(cè)審評(píng)得補(bǔ)充申請(qǐng)批件資料來(lái)源：公司2022年報(bào)，天風(fēng)證券研究所3.3.橫向布局CMO/CDMO領(lǐng)域，助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)依托碘化學(xué)技術(shù)積累，公司CMO/CDMO業(yè)務(wù)快速發(fā)展。依托在特色原料藥領(lǐng)域積累的技術(shù)和客戶(hù)資源，公司在碘化學(xué)相關(guān)CMO/CDMO領(lǐng)域具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。公司從研發(fā)端和市場(chǎng)推廣入手，重點(diǎn)培育專(zhuān)業(yè)CMO/CDMO平臺(tái)，開(kāi)拓新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。目前公司CMO/CDMO業(yè)務(wù)集中于江西司太立，主要業(yè)務(wù)包括(S)-3-環(huán)已烯-1-甲酸碘化物(ILC)、N,N,N,-三甲基乙二胺(3N)和CIBA等定制化產(chǎn)品。2021年CIBA新建單獨(dú)產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)后產(chǎn)能大幅度提升，預(yù)計(jì)未來(lái)將逐漸釋放產(chǎn)能，銷(xiāo)量有較大幅增長(zhǎng)。((S)-3-環(huán)已烯-1-甲酸碘化物(ILC)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20塊塊NN,N,N,-三甲基乙二胺(3N)2-氯-5-碘苯甲酸(CIBA)資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所調(diào)整CMO/CDMO業(yè)務(wù)規(guī)劃，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)。由于定制醫(yī)藥中下游客戶(hù)均為海外客戶(hù)，疫情影響下全球市場(chǎng)環(huán)境和客戶(hù)需求發(fā)生變化，公司調(diào)整CMO/CDMO規(guī)劃，于2022年8月26日發(fā)布公告，擬以非公開(kāi)發(fā)行股票的方式募集資金共5.63億元，計(jì)劃于江西樟樹(shù)鹽化工業(yè)基地新建設(shè)呋喃二甲酸、康寬中間體、洛索洛芬鈉、氟比洛芬等產(chǎn)品產(chǎn)能，以上產(chǎn)品技術(shù)水平及銷(xiāo)售渠道均在公司過(guò)往經(jīng)營(yíng)中予以充分驗(yàn)證，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后經(jīng)濟(jì)效益良好。項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2025年6月完工，將為公司帶來(lái)年收入15.01億元。產(chǎn)能化物中間體洛芬鈉比洛芬資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所4.盈利預(yù)測(cè)與估值4.1.盈利預(yù)測(cè)及關(guān)鍵假設(shè)關(guān)鍵假設(shè)：公司核心造影劑板塊收入占比高，2019-2022年占比均在80%以上，整體營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，期間營(yíng)收CAGR達(dá)14.60%。造影劑原料藥市場(chǎng)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求狀態(tài)，帶動(dòng)公司造影劑板塊持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。原料藥需求持續(xù)旺盛，疊加公司制劑業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)原料藥產(chǎn)生額外需求，公司原料藥產(chǎn)能擴(kuò)建完畢后產(chǎn)銷(xiāo)率仍有望維持高位；公司借助上游原料藥競(jìng)爭(zhēng)向下游制劑領(lǐng)域延伸，2022年制劑營(yíng)收為2.19億元。隨著集采范圍不斷擴(kuò)大，制劑生產(chǎn)成本壓力持續(xù)提升，制劑市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)钠放?、渠道?yōu)勢(shì)逐漸過(guò)渡到成本優(yōu)勢(shì)上。公司在國(guó)內(nèi)原料藥市場(chǎng)呈優(yōu)勢(shì)地位，制劑業(yè)務(wù)有望在集采中持續(xù)收益。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年造影劑板塊收入增速分別為14.55%/17.98%/20.07%。其他板塊中，喹諾酮板塊停產(chǎn)影響逐漸減弱，預(yù)計(jì)2023-2025年喹諾酮板塊收入增速分別為1.96%/1.18%/1.81%；公司持續(xù)建設(shè)化學(xué)碘相關(guān)CMO/CDMO產(chǎn)能。預(yù)計(jì)2023-2025年CMO/CDMO收入板塊增速分別為190.73%/41.40%/46.45%。2020202120222023E2024E2025E1367.091367.091999.922131.242494.502928.833516.174.45%46.29%6.57%17.04%17.41%20.05%板塊1213.61743.131752.812007.812368.752844.094.20%43.63%0.56%14.55%17.98%20.07%889.771,175.33899.79997.051,127.331,301.13-8.98%32.09%-23.44%10.81%13.07%15.42%12.232558.70%219.101691.50%351.7260.53%786.4232.41%593.9231.67%451.0728.25%公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21756.5416.84%559.6911.65%647.5015.69%501.3043.76%311.6066.99%348.7011.91%35.54-57.47%53.6050.82%83.564.22%54.651.96%56.301.81%55.30CDMOCDMO板塊45.0251.85150.75213.15312.17190.73%41.40%46.45%務(wù)58.6858.6849.5245.54%-15.61%99.37-81.08%99.723.69%1010.103.94%10.5210.5211.24126.70263.61271.57281.52293.09--52.57%1027.22%108.06%3.02%3.66%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年總體收入分別為24.95/29.29/35.16億元，同比增長(zhǎng)分別為17.04%/17.41%/20.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.93/3.88/5.90億元，EPS分別為0.56/1.13/1.72元。4.2.估值與投資評(píng)級(jí)采用可比公司估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為碘造影劑領(lǐng)域原料藥，覆蓋下游制劑領(lǐng)域，布局CMO/CDMO業(yè)務(wù)。根據(jù)業(yè)務(wù)定位、原料藥品種等角度選擇可比公司，包括2024年P(guān)E估值均值分別為20.07、16.36。考慮到公司國(guó)內(nèi)原料藥業(yè)務(wù)龍頭地位、產(chǎn)能建設(shè)即將完成、制劑產(chǎn)品持續(xù)中標(biāo)集采、碘進(jìn)口價(jià)格回落等因素疊加，看好公司進(jìn)入加速發(fā)展階段，給予2024年20倍PE，目標(biāo)價(jià)22.65元/股。值 (億元)凈利潤(rùn)(億元)2024E2021APE(X)2021A2022A2023E2022A2023E2024E17.54206.719.569.8912.2314.9021.6320.9016.9013.8718.8079.422.442.402.833.4932.5633.1528.0422.7616.6935.621.433.392.332.8624.9910.5115.2512.4617.68107.254.475.235.807.0826.3921.5220.0716.36資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源為萬(wàn)得一致預(yù)期，收盤(pán)價(jià)及總市值為2023年9月4日收盤(pán)數(shù)據(jù)。材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品的主要原材料為碘，因碘屬于大宗交易物品且主要依賴(lài)進(jìn)口，因此公司與海外指定供應(yīng)商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，不排除因供應(yīng)商產(chǎn)能受限、國(guó)際原油波動(dòng)導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)上漲、戰(zhàn)爭(zhēng)等不可抗拒力的影響導(dǎo)致原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，影響公司生產(chǎn)成本的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家基本藥物目錄或國(guó)家醫(yī)保藥物目錄調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家基本藥物目錄及國(guó)家醫(yī)保藥物目錄會(huì)不定期根據(jù)治療需要、藥品使用頻率、療效及價(jià)格等因素進(jìn)行調(diào)整。如公司的制劑未被列入目錄或現(xiàn)在目錄中的制劑被剔除出目錄，則可能導(dǎo)致該制劑無(wú)法快速放量或者銷(xiāo)售額出現(xiàn)下降，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽９緢?bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明22外貿(mào)出口成本增加帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：近年來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化較大，美元匯率下跌、運(yùn)費(fèi)上漲造成外貿(mào)出口成本增加。公司戰(zhàn)略性加大國(guó)際市場(chǎng)布局，出口產(chǎn)品以美元等外幣結(jié)算為主，可能存在外貿(mào)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降的風(fēng)險(xiǎn)。。項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：在項(xiàng)目建設(shè)和實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，可能會(huì)遇到工程建設(shè)進(jìn)度、質(zhì)量，設(shè)備調(diào)試，生產(chǎn)工藝穩(wěn)定性，以及項(xiàng)目建成后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境出現(xiàn)較大變化等不確定性因素或問(wèn)題，從而對(duì)項(xiàng)目的順利建設(shè)與實(shí)施帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明23測(cè)摘要20