電魂網(wǎng)絡 -AI增強電競游戲玩家體驗游戲入選亞運會電競項目

級說明電魂網(wǎng)絡(603258)公司研究/公司深度投資評級：增持(首次投資評級：增持(首次)收盤價(元)近12個月最高/最低(元)8.09總股本(百萬股)245流通股本(百萬股)245流通股比例(%)100.00總市值(億元)93流通市值(億元)93：金榮執(zhí)業(yè)證書號：S0010521080002郵箱：jinrong@深度|神州泰岳:AI拓寬業(yè)務邊界,游戲出海攀新高,230802深度|姚記科技:休閑游戲受益于AI趨勢，撲克業(yè)務合理擴張,230814(yoy-46.8%，qoq-16.9%)。元(收入占比2.6%)，客戶端游戲毛利率89.6%，移動端游戲研發(fā)《華武戰(zhàn)國》和《社長的野望》等游?？诒⒉粩鄶U展游戲品類。公司的儲備的新游戲包括《野蠻人IAI可以極大豐富玩家的對局競技體驗，AI機器人較正常更專注于體驗游戲的數(shù)值反饋和戰(zhàn)術安排上來。yPE絡端游方面穩(wěn)定提供收入，不斷擴充游戲品類，用戶生態(tài)穩(wěn)中較好，自研實電魂網(wǎng)絡(603258)告2告2/29風險提示主要財務指標20222023E2024E2025E7919221,0611,144收入同比(%)-20.6%16.6%15.1%7.9%201309388436凈利潤同比(%)-40.7%53.6%25.8%12.4%毛利率(%).9%每股收益(元)0.821.261.591.7826.7430.1423.9621.322.203.433.002.6318.9524.6319.1716.23電魂網(wǎng)絡(603258)33/29正文目錄1行業(yè)：游戲產品創(chuàng)新升級，出海增長動能強勁 51.1我國游戲行業(yè)市場空間 51.2我國游戲出海情況 81.3電子競技行業(yè)發(fā)展情況 92游戲業(yè)務：MOBA游戲生態(tài)穩(wěn)定，游戲品類擴張驅動公司成長 102.1長線游戲優(yōu)質運營，產品品類穩(wěn)步擴張 102.22022年及2023H1財務回顧 133產品：現(xiàn)有IP長線運營，儲備游戲多品類探索 182.1核心存量產品運營表現(xiàn)良好 182.2多款游戲新品蓄勢待發(fā) 214盈利預測 244.1關鍵假設 244.2相對估值 25風險提示： 27財務報表與盈利預測 2844/29圖表1中國游戲市場規(guī)模(億元) 5圖表2中國游戲用戶規(guī)模(百萬人) 6圖表3中國移動游戲市場規(guī)模(億元) 6圖表4中國客戶端游戲市場規(guī)模(億元) 7圖表5中國客戶端游戲市場結構 7圖表6中國自研游戲市場規(guī)模(億元) 8圖表7全球游戲玩家數(shù)量及分布(百萬) 8圖表8中國自研游戲海外市場規(guī)模(億美元) 9圖表9中國電競游戲市場規(guī)模(億元) 9圖表10公司主要游戲產品分類 10圖表11公司游戲版號和儲備游戲情況 11圖表12網(wǎng)絡游戲運營模式分析 12圖表13電魂網(wǎng)絡營業(yè)收入(百萬元) 14圖表14電魂網(wǎng)絡毛利潤(百萬元) 14圖表15電魂網(wǎng)絡營業(yè)利潤(百萬元) 15圖表16電魂網(wǎng)絡歸母凈利潤(百萬元) 15圖表17電魂網(wǎng)絡毛利率及行業(yè)對比 16圖表18電魂網(wǎng)絡銷售費用率及行業(yè)對比 16圖表19電魂網(wǎng)絡管理費用率及行業(yè)對比 17圖表20電魂網(wǎng)絡研發(fā)費用率及行業(yè)對比 17圖表21《夢三國2》端游游戲界面 18圖表22《夢三國手游》游戲界面 19圖表23《我的俠客》游戲界面 20《夢江湖》游戲界面 20圖表25《野蠻人大作戰(zhàn)》游戲界面 21圖表26《野蠻人大作戰(zhàn)2》游戲界面 22圖表27《螺旋勇士》游戲界面 22圖表28《螺旋勇士》游戲畫面 23圖表29營業(yè)收入和營業(yè)成本拆分 24圖表30可比公司估值(截止至2023年9月5日收盤) 26電魂網(wǎng)絡(603258)55/29行業(yè)市場空間oy圖表1中國游戲市場規(guī)模(億元)中國游戲市場規(guī)模(億元)同比增速(%)3500.03000.0 37.7%2786.950%2965.12658.840%2500.023.0%17.7%2036.122.9%23.0%17.7%2036.130%2000.01500.01655.71407.01144.8 20.7% 20%10%1000.05.3%7.7%6.4%0%500.00.0 -10.3%202020212022-10%-20%20142015201620172018201966/292500.02000.01500.01000.0500.00.02500.02000.01500.01000.0500.00.0中國游戲用戶量(百萬)同比增速(%)700.0680.0660.0640.05.9% 3.2% 7.3% 664.8666.2664.1 8%6%4%3.1%641.1625.7620.0600.02.5%583.23.7% 2%580.0560.0540.0520.0500.0565.5534.0517.3-4.6% 0.2%-0.3% 2020202120220%-2%-4%-6%201420152016201720182019戶端游戲是安裝在電腦操作系統(tǒng)上的游戲。2022年，我國移動游戲市場空間達到1930游戲占據(jù)我國游戲市場72.61%，雖較2021年下降3.45pct，但仍是游戲市場主流在移動端低迷時期，表現(xiàn)較好。圖表3中國移動游戲市場規(guī)模(億元)中國移動游戲市場規(guī)模(億元)同比增速(%)2255.42096.8144.6%2096.81930.6 87.2%187.2%59.2%1339.659.2%1161.2 41.7%819.2514.732.6%514.7274.97.6%274.97.6%18.0% -14.4%201420152016201720182019202020212022160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%77/29圖表4中國客戶端游戲市場規(guī)模(億元)660.0640.0中國客戶端游戲市場規(guī)模(億元)13.5%同比增速(%)15%620.0608.9611.6619.6615.1 613.710%600.00.4%582.5 588.05.2%4.4%5%580.0-4.8% 559.20%560.0540.0-0.7%-4.5%-5%520.0 -9.1%500.0%201420152016201720182019202020212022圖表5中國客戶端游戲市場結構y熱門自研游戲。目前我國游戲市場主要由自研游戲所主導，因此一定程度上影響業(yè)市場增長。電魂網(wǎng)絡(603258)88/29圖表6中國自研游戲市場規(guī)模(億元)300025002000150010005000中國自研游戲市場規(guī)模(億元)同比增速(%)52.5%52.5% 35.8% 18.2%1397.371182.53986.66726.6 2558.192401.922223.77 1643.91895.1426.7% 17.6% 15.3%6.5% -13.1%19.9%20142015201620172018201920202021202260%50%40%30%20%10%0%-20%約占全圖表7全球游戲玩家數(shù)量及分布(百萬)20192020202120222023E2024E2025E全球玩家數(shù)(百萬)2,5122,6862,9583,1983,3463,4453,534yoy6.9%10.1%8.1%4.6%3.0%2.6%亞太1,3311,4471,6151,7461,8131,8451,877yoy8.7%11.6%8.1%3.8%1.8%1.7%360377434488528561592yoy4.9%15.1%12.4%8.2%6.1%5.6%洲371386408430443452453yoy4.0%5.7%5.4%3.1%1.9%0.4%拉美253266289315336355372yoy5.3%8.6%9.0%6.7%5.5%5.0%北美8210212219226233239yoy6.3%1.0%3.3%3.1%3.0%2.7%電魂網(wǎng)絡(603258)99/29圖表8中國自研游戲海外市場規(guī)模(億美元)200.0180.0200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.069.0%45.6%116.095.982.877.382.853.17.1%30.815.8%21.0%30.8201420152016201720182019同比增速(%)80%70%680%70%60%50%40%30%20%10%0%173.5 154.5 33.2% 16.6% -3.7%202020212022業(yè)發(fā)展情況是因為近年市場上并未出現(xiàn)新的現(xiàn)象級電競游戲，老款電競游戲長時間運營熱度有度和較廣泛的傳播。圖表9中國電競游戲市場規(guī)模(億元)中國電競游戲市場規(guī)模(億元)同比增速(%)1600.0444.8%1365.650%1401.81400.01200.01000.0800.0834.4834.4730.5947.344.2% 1178.0 40%30%20%600.0504.614.2%13.5%10%400.0200.02.7%0%-10%0.02016201720182019 2021-16.0%-20%20222020電競作為新的競技類項目入選了2023年亞運會項目，是電競行業(yè)發(fā)展的關鍵電魂網(wǎng)絡(603258)1010/29長線游戲優(yōu)質運營，產品品類穩(wěn)步擴張公司是專注于自主研發(fā)，優(yōu)質運營的網(wǎng)絡游戲互聯(lián)網(wǎng)公司，游戲自研率超過運營宗旨，融合自身技術，深耕電競品類游戲研發(fā)運營，目前已經(jīng)形成以競技類休、海外合作為一體的游戲開發(fā)運營商。公司早期以客戶端游戲為主，運營多款游戲，后續(xù)逐步進軍移動端市場。近些APP平臺、漫畫和電競賽事等領域深入布局。截止至2023年，公司產戲研發(fā)商。PP圖表10公司主要游戲產品分類端游手游H5VR《夢三國》題材H5等手游方面，公司多款新游獲得版號。公司不斷通過移植端游的游戲內容框架到端游玩家和部分老玩家回流，一定程度上形成“PC移動雙平臺游玩+老玩家回流”電魂網(wǎng)絡(603258)1111/29圖表11公司游戲版號和儲備游戲情況得版號日期《野蠻人大作戰(zhàn)》/6/29《夢三國手游》ARPG11/16《我的俠客》2/9/13《流浪方舟》1/4/27《野蠻人大作戰(zhàn)2》3/1/17《螺旋勇士》1/6/11《卡噗拉契約》3/2/10《甄嬛傳之浮生一夢》模擬經(jīng)營/11/16《盧希達：起源》《工匠與旅人》模擬經(jīng)營《華武戰(zhàn)國》《社長の野望》模擬經(jīng)營模擬經(jīng)營研游戲海外市場規(guī)模略微下降，游戲出海買量成本上升、利潤率降低。公司積極布局海外市場，公司全資子公司電魂互動(香港)向全資子公司電魂互動(新加坡)進入澳洲市場奠定基礎。入榜單前20名。運營、授權運營、聯(lián)合運營、代理運營四種運營模式。自主運營是指公司自主研發(fā)的游戲上線運營并進行推廣，玩家用戶可通過終端設備體驗游戲，同時公司也會負責后續(xù)的版本更新和玩家服務等服務。自主運營模式下，公司通過向用戶提供道具角色等增值服務方式獲得收入，同時也需承擔游戲2.授權經(jīng)營授權經(jīng)營模式主要是為境外客戶提供游戲產品服務，由于國內文化、市場環(huán)境公司在與授權經(jīng)營商簽署相關網(wǎng)絡游戲授權經(jīng)營協(xié)議后，公司需要為經(jīng)營商提供游定的比例分成給公司。運營自獨立的支付系統(tǒng)或管理系統(tǒng)。一般情況下，授權經(jīng)營商無需向版權方交納初始授電魂網(wǎng)絡(603258)1212/294.代理運營代理運營模式是游戲研發(fā)方將游戲授權給一或兩家運營商在特定區(qū)域內進行代約定，一般情況下由研發(fā)方進行技術上維護與版本更新，運營方負責市場推廣、充值渠道構建和客戶服務等。圖表12網(wǎng)絡游戲運營模式分析電魂網(wǎng)絡(603258)1313/29qoq4.43%)，23Q2歸母凈利潤0.39億(yoy-46.8%，qoq-16.9%)。公司存量游戲產品已經(jīng)進入成熟期，有一定程度下滑，《夢三國》端游報告期貢獻收入達到61.77%，公司較多重磅儲備的新游戲仍然處于上線前測試階段，有望在23Q4上線驅動業(yè)績增長。公司的儲備的新游戲包括《野蠻人大作戰(zhàn)2》(預達:起源》(測試中)。2022H2回顧2022H2公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.57億元人民幣，同比減少26.82%，環(huán)比減。公司下半年營收減少是因為2022年下半年游戲行業(yè)整體增長放緩，新款游戲未能及時推出，在盈利側依然依靠老款長線運營游戲。公司歸母凈利潤減少主要系游戲充值收入較上年同期有所下降，同時管理費用較21H2有一定程度提高。2022H1回顧2022H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.33億元人民幣，同比減少14.71%，環(huán)比減公司深入布局國風類精品游戲，并運營成熟國風電競體系。公司歸母凈利潤減少原因：1.游戲充值收入較上年同期有所下降。2.亞運會廣告宣傳費用增。電魂網(wǎng)絡(603258)1414/29圖表13電魂網(wǎng)絡營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入(百萬元)287.4261.8263.2257.1242.6287.4261.8263.2257.1242.6245.0232.2231.0227.0206.4212.0191.0184.0173.2155.7162.6158.3128.4128.7135.4300.0250.0200.0150.0100.050.00.0究所圖表14電魂網(wǎng)絡毛利潤(百萬元)毛利潤(百萬元)300.0241.0229.2250.0200.0221.8216.229.2250.0200.0205.72205.7189.5181.3176.2156.3167.176.2156.3133.2132.8125.133.2132.8125.7104.8107.6112.8100.050.00.01515/29119.1104.8102.790.258.949.040.07.585119.1104.8102.790.258.949.040.07.585.578.655.353.9120.041.548.393.636.654.5營業(yè)利潤(百萬元)133.8營業(yè)利潤(百萬元)133.8127.3140.0120.0100.080.060.040.020.00.0圖表16電魂網(wǎng)絡歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤(百萬元)108.6120.108.6106.2102.099.8102.099.8100.086.685.086.677.174.0774.071.556.253.656.253.649.847.3447.339.340.839.337.040.05.825.80.01616/29圖表17電魂網(wǎng)絡毛利率及行業(yè)對比電魂網(wǎng)絡,毛利率電魂網(wǎng)絡,毛利率愷英網(wǎng)絡,毛利率吉比特,毛利率100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%圖表18電魂網(wǎng)絡銷售費用率及行業(yè)對比電魂網(wǎng)絡,銷售費用率愷英網(wǎng)絡,銷售費用率電魂網(wǎng)絡,銷售費用率愷英網(wǎng)絡,銷售費用率神州泰岳,銷售費用率吉比特,銷售費用率90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1717/29圖表19電魂網(wǎng)絡管理費用率及行業(yè)對比電魂網(wǎng)絡,管理費用率神州泰岳,管理費用率愷英網(wǎng)絡,管理費用率吉比特,管理費用率愷英網(wǎng)絡,管理費用率吉比特,管理費用率90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%圖表20電魂網(wǎng)絡研發(fā)費用率及行業(yè)對比電魂網(wǎng)絡,研發(fā)費用率神州泰岳,研發(fā)費用率愷英網(wǎng)絡,研發(fā)費用率吉比特,研發(fā)費用率100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1818/292.1核心存量產品運營表現(xiàn)良好戲內分為競技和副本兩大玩法。游戲背景是三國時期，具體玩法方面，競技模式包走向世界。圖表21《夢三國2》端游游戲界面等。除此之外該游戲還上線類似天命英霸、克隆大戰(zhàn)、一夫當關等創(chuàng)新娛樂模式，1919/29圖表22《夢三國手游》游戲界面3)《我的俠客》&《夢江湖》游玩體驗，多次獲得蘋果、華為、好游快爆等平臺推薦。e日位列新品熱門榜單前列。2020/29圖表23《我的俠客》游戲界面圖表24《夢江湖》游戲界面4)《野蠻人大作戰(zhàn)》《野蠻人大作戰(zhàn)》是由電魂網(wǎng)絡自主研發(fā)的、集戰(zhàn)斗與冒險合二為一的獨立游lay2121/29圖表25《野蠻人大作戰(zhàn)》游戲界面新品蓄勢待發(fā)《野蠻人大作戰(zhàn)2》是自主研發(fā)的競技+RPG多元化游戲，將在移動端、PC世界探索等開放玩法，并融入“大亂斗”元素使游戲可玩性更高(可對標《英雄聯(lián)2222/29圖表26《野蠻人大作戰(zhàn)2》游戲界面陀螺的各部分構成，包括環(huán)、軸、蓋的各項參數(shù)，玩家可以通過個性搭配在組建屬圖表27《螺旋勇士》游戲界面2323/29戲，盲盒玩法和可愛畫風大大增加游戲的可玩性。玩家通過卡牌扭蛋機抽獎的方式圖表28《螺旋勇士》游戲畫面2424/294盈利預測4.1關鍵假設圖表29營業(yè)收入和營業(yè)成本拆分單位：百萬元2021202120222023E2024E2025E營業(yè)總收入996791922yoy%-21%%客戶端游戲560519588654671yoy4%2.6%%,收入占比56.2%65.6%63.8%61.6%58.6%移動端游戲421251318390455yoy-17.7%-40.5%27.0%22.3%%,收入占比42.3%31.7%34.5%36.7%39.7%他21yoy41.6%-27.4%%,收入占比2.6%營業(yè)成本yoy20.2%-16.3%0%%,收入占比客戶端游戲278yoy40.1%3%%%%,占客戶端游戲移動端游戲yoy-27.6%21.1%21.5%%,占移動端游戲24.7%30.1%28.7%28.5%29.2%他893毛利825647760880953yoy4%-21.5%%客戶端游戲501465526587603yoy3%2.9%移動端游戲317175227279322yoy-23.6%-44.7%29.5%22.7%毛利率82.8%81.9%82.4%82.9%83.2%客戶端游戲89.5%89.6%89.5%89.7%89.9%移動端游戲75.3%69.9%71.3%71.5%70.8%電魂網(wǎng)絡(603258)2525/29客戶端游戲方面：繼《夢三國2》和《夢塔防》等老牌游戲后，公司端游方面暫時并未上線新熱門端游，但《夢三國2》用戶基礎穩(wěn)固，復購狀況較好。隨著近些年電競游戲熱度的提高，《夢三國2》入選了23年9月杭州亞運會電競項目，對該游戲持續(xù)維持產品品牌聲譽有較正面的影響。我們預計客戶端游戲業(yè)務，23E/24E/25E，收入5.88億元/6.54億元/6.71億元。移動端游戲方面：公司現(xiàn)有游戲運營情況良好，我們預計手機游戲業(yè)務，《夢三國手游》、《我的俠客》、《野蠻人大作戰(zhàn)》等持續(xù)為公司手游業(yè)務提供收入。公司游戲儲備豐富，后續(xù)《野蠻人大作戰(zhàn)2》、《螺旋勇士》和《卡噗拉契約》等新游上線后有望為手游業(yè)務業(yè)績提供增量。公司在手游方面不斷擴充游戲品類，自收購游動網(wǎng)絡后，進一步提高了公司自研游戲創(chuàng)作實力。公司游戲類型覆蓋MOBA、角色扮演、策略、模擬經(jīng)營和卡牌等，多樣性較強。我們預計移動端游戲業(yè)務，23E/24E/25E，收入3.18億元/3.90億元/4.55億其他：由于公司仍將持續(xù)發(fā)力端游與手游業(yè)務，因此網(wǎng)頁游戲和H5游戲平臺等其他業(yè)務游戲增長有限。我們預計其他業(yè)務，23E/24E/25E，收入0.15億元/0.19億元。4.2相對估值P/E中位數(shù)約20.6X，處于歷史P/E范圍的相對中間偏低估區(qū)間?？紤]到國內游戲行業(yè)受益于：1)AI技術進步驅動科技創(chuàng)新周期上行；2)經(jīng)濟復蘇帶動消費者收入預期提升，抬高用戶付費能力和意愿；3)游戲出海的大背景之下，國產廠商在全球市占率仍有較大提升空間。游戲行業(yè)核心公司的估值歷史高位在28X-30X左右(按歷史上的未來一年預測P/E衡量)。我們認為，如果行業(yè)政策持續(xù)穩(wěn)定，國內廠商出海進程順利，AI持續(xù)賦能，行業(yè)有望持續(xù)健康良性增長，游戲行業(yè)現(xiàn)階段增長和估值相對匹配。億元，yoy53.6%/25.8%/12.4%，對應P/E為30.14/23.96/21.32倍；電魂網(wǎng)絡端游方面穩(wěn)定提供收入，不斷發(fā)展手游業(yè)務，擴充游戲品類，用戶生態(tài)較好，自研實力強勁，游戲儲備豐富，現(xiàn)階段具備較強成長性，估值水平合理，首次覆蓋給予“增持”評級。電魂網(wǎng)絡(603258)2626/29圖表30可比公司估值(截止至2023年9月5日收盤)證券代碼證券簡稱總市值(億元)歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比(%)市盈率PE21A22A23E24E22A23E24E22A23E24E603258.SH電魂網(wǎng)絡-41%%6%.7.0中位數(shù)268.1%21%0.6002555.SZ三七互娛.7.8.5002602.SZ世紀華通.0.3-70.9.1-405%%.0.9002624.SZ完美世界268.1273%7%603444.SH吉比特291.21%002558.SZ280.5%0%.3002517.SZ愷英網(wǎng)絡.246%5%.5300002.SZ神州泰岳205.341%40%0%.1.7600633.SH浙數(shù)文化204.9.95%%.2.6.7002605.SZ姚記科技-39%0%300031.SZ寶通科技.0.0.1-205%%.6300494.SZ盛天網(wǎng)絡%%.3電魂網(wǎng)絡(603258)2727/29游戲產品中單款游戲收入占比較高；全球宏觀經(jīng)濟波動，擾動玩家整體游戲消費意愿；產品上線延期；AI技術與產品結合落地效果不及預期電魂網(wǎng)絡(603258)2828/29利潤表利潤表(百萬元)會計年度營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加69銷售費用管理費用財務費用3239資產減值損失9公允價值變動收益9--投資凈收益營業(yè)利潤營業(yè)外收入1011營業(yè)外支出1111利潤總額所得稅667凈利潤少數(shù)股東損益6356歸屬母公司凈利潤主要財務比率會計年度20222023E2024E2025E成長能力營業(yè)收入營業(yè)利潤歸屬于母公司凈利潤獲利能力毛利率(%)凈利率(%)償債能力資產負債率(%)凈負債比率(%)流動比率速動比率營運能力總資產周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率每股指標(元)每股收益每股經(jīng)營現(xiàn)金流(攤薄)每股凈資產估值比率8.4% 3.54 13.43 53.33 3.272.07盈利預測資產負債表(百萬元)會計年度流動資產現(xiàn)金應收賬款其他應收款78預付賬款存貨0000其他流動資產非流動資產長期投資固定資產無形資產其他非流動資產資產總計流動負債短期借款----應付賬款其他流動負債非流動負債8長期借款-其他非流動負債8888負債合計少數(shù)股東權益8股本資本公積留存收益歸屬母公司股東權益負債和股東權益現(xiàn)金流量表(百萬元)會計年度20222023E2024E2025E經(jīng)營活動現(xiàn)金流141395471507凈利潤393442折舊攤銷5352財務費用-17