歌爾股份研究報(bào)告全球XR龍頭“零整協(xié)同”涅槃重生

歌爾股份研究報(bào)告-全球XR龍頭“零整協(xié)同”涅槃重生一、公司概況：零件整機(jī)全面布局，三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展1.1全球聲光電龍頭方案商，“精密零組件+整機(jī)組裝”全面布局全球聲光電龍頭方案商，貫徹“4+4+N”戰(zhàn)略。公司成立于2001年，成立初期主要從事微型聲學(xué)元器件業(yè)務(wù)，2008年上市之前便已于微型電聲元器件和藍(lán)牙耳機(jī)等市場占據(jù)領(lǐng)先地位。2010年公司切入蘋果供應(yīng)鏈為其供應(yīng)聲學(xué)零部件，同年7月建立光電產(chǎn)業(yè)園，進(jìn)軍光電行業(yè)。2014年公司提出了“大聲學(xué)、可穿戴、傳感器、精密制造”四大業(yè)務(wù)方向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，逐漸從技術(shù)含量低、附加值低的OEM模式轉(zhuǎn)向ODM、JDM模式，持續(xù)推進(jìn)VR/AR、智能穿戴、智能音頻、智能家居等新興產(chǎn)業(yè)布局，形成“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略，即以4大零組件業(yè)務(wù)（聲學(xué)、光學(xué)、微電子、精密結(jié)構(gòu)件）和4大整機(jī)業(yè)務(wù)（VR/AR、TWS耳機(jī)、智能可穿戴、智能家居）為戰(zhàn)略核心，為客戶提供“零件+配件+整機(jī)”整體解決方案，強(qiáng)化全球聲光電龍頭方案商地位。精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)和智能硬件三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，擁有豐富客戶資源。1）精密零組件：聚焦聲學(xué)、光學(xué)、微電子、結(jié)構(gòu)件四大方向，聲學(xué)方面，公司微型揚(yáng)聲器/受話器具備市場領(lǐng)先地位；光學(xué)零組件方面，公司積極布局VR/AR（菲涅爾透鏡、Pancake模組、AR光學(xué)器件等）和AR-HUD（PGU及其他核心光學(xué)元件）；微電子方面，歌爾股份子公司歌爾微在MEMS傳感器和SiP領(lǐng)域具備全球領(lǐng)先技術(shù)水平，目前IPO申請已成功上會(huì)通過，公司零部件業(yè)務(wù)競爭力持續(xù)強(qiáng)化。2）智能聲學(xué)整機(jī)：產(chǎn)品主要包括TWS耳機(jī)、有線/無線耳機(jī)、智能音箱等，公司2018年成為蘋果TWS耳機(jī)核心代工廠商，同時(shí)還與華為、OPPO、VIVO、小米等頭部安卓客戶合作多年。3）智能硬件：聚焦于與娛樂、健康、家居安防等相關(guān)方向，主要產(chǎn)品包括VR/AR整機(jī)、智能手表、智能手環(huán)、智能電子游戲機(jī)、智能家居

等。在VR/AR領(lǐng)域，目前公司為全球VR代工龍頭，是Meta、Pico、索尼等頭部廠商的獨(dú)家/核心代工廠商，在智能可穿戴領(lǐng)域則積累了華為、Fitbit、索尼等豐富客戶資源，此外還為索尼等廠商提供游戲機(jī)代工服務(wù)。零整協(xié)同垂直整合發(fā)展戰(zhàn)略能為客戶提供一站式服務(wù)以提高粘性和效率，同時(shí)，與全球科技巨頭共同推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新能進(jìn)一步強(qiáng)化公司技術(shù)優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)持續(xù)、有效的正向循環(huán)。重視研發(fā)創(chuàng)新，打造核心技術(shù)優(yōu)勢。公司與全球眾多科技龍頭保持緊密合作關(guān)系，在聲學(xué)、無線、軟件、光學(xué)、系統(tǒng)集成等領(lǐng)域積累了豐富技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)在中國大陸、臺(tái)灣、日本、韓國、丹麥和瑞典等地均設(shè)有研發(fā)中心，以此實(shí)現(xiàn)全球優(yōu)勢資源的有效整合，研發(fā)創(chuàng)新能力和效率顯著提升。2020年研發(fā)投入出現(xiàn)跳躍級(jí)增長，同比+74.6%，主因公司加大對(duì)VR/AR、智能可穿戴、智能游戲機(jī)等領(lǐng)域的研發(fā)投入，得益于此，公司專利申請數(shù)量和產(chǎn)品技術(shù)水平持續(xù)提升，截至2021年已累計(jì)申請專利25818項(xiàng)，其中發(fā)明專利達(dá)13102項(xiàng)。1.2三大業(yè)務(wù)有效協(xié)同，驅(qū)動(dòng)業(yè)績持續(xù)增長TWS和VR、可穿戴、游戲機(jī)等智能硬件接力成長，營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。受益于智能手機(jī)需求增長和公司業(yè)務(wù)矩陣持續(xù)拓展，公司2008年上市后營收規(guī)模持續(xù)高增，2008-2017年CAGR高達(dá)43.1%，2018年?duì)I收有所下滑主因智能手機(jī)需求下滑、電聲器件競爭加劇且TWS業(yè)務(wù)尚處于良率爬坡階段。得益于TWS以及智能可穿戴、游戲機(jī)、VR/AR等智能硬件業(yè)務(wù)接力，2019年起公司營收重回高增長，2018-2021年?duì)I收CAGR高達(dá)48.8%，2022Q1-3實(shí)現(xiàn)營收741.5億元，同比+40.5%。從業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)來看，2018-2020年TWS業(yè)務(wù)處于快速放量階段，智能聲學(xué)整機(jī)營收占比由2017年的21%提升至2020年的46%；近兩年隨著VR消費(fèi)級(jí)市場打開，疊加智能可穿戴、游戲機(jī)等代工需求提升，公司智能硬件規(guī)模逐步趕超智能聲學(xué)整機(jī)成為第一大業(yè)務(wù)，2022H1營收占比高達(dá)57%。整機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，整體毛利率中樞下移。2008-2014年公司以聲光電等精密零組件業(yè)務(wù)為主，毛利率穩(wěn)定在25%-29%區(qū)間。在“零整協(xié)同”戰(zhàn)略導(dǎo)向下，公司整機(jī)業(yè)務(wù)（智能聲學(xué)整機(jī)+智能硬件）營收規(guī)模快速擴(kuò)張，整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率在10%-13%之間，較精密零組件業(yè)務(wù)低約11pct，導(dǎo)致公司整體毛利率中樞下移，2022Q1-3整體毛利率降至13.1%。規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率持續(xù)下行，凈利率有所回升。公司營收規(guī)模擴(kuò)張帶來的規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下行，研發(fā)費(fèi)用率相對(duì)平穩(wěn)，整體期間費(fèi)用率由2018年的13.73%下降至2021年的8.61%。期間費(fèi)用率下行抵消毛利率下降影響，驅(qū)動(dòng)公司凈利率由2018年3.6%提升至5.5%。2018-2021年歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)70.2%，高于營收復(fù)合增速（48.8%）。1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中，激勵(lì)機(jī)制較為完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，領(lǐng)導(dǎo)層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司實(shí)際控制人為姜濱、胡雙美，一致行動(dòng)人為姜龍。截至2022年9月30日，姜濱、姜龍合計(jì)直接持有公司15.72%股份，并通過歌爾集團(tuán)間接持有14.84%股份，共計(jì)持股30.56%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中。董事長姜濱為公司創(chuàng)始人，擁有30多年電聲行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，副董事長兼總裁姜龍及其他核心管理層均在公司工作多年，擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。股權(quán)激勵(lì)措施到位，實(shí)現(xiàn)員工和公司利益深度綁定。2013-2022年公司累計(jì)發(fā)布六期員工持股計(jì)劃和三期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)措施到位，有助于深化核心員工與公司的利益綁定，在消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展階段為鞏固公司核心競爭力夯實(shí)了員工基礎(chǔ)。2022年12月公司發(fā)布

“家園6號(hào)”員工持股計(jì)劃，覆蓋董監(jiān)高12人以及其他核心骨干人員不超過988人，受讓價(jià)格為7元/股，分四期解鎖，公司層面的解鎖條件為2023-26年?duì)I收不低于876.1、1063.8、1298.5、1548.8億元，此次持股計(jì)劃進(jìn)一步完善了公司的激勵(lì)機(jī)制，綁定優(yōu)秀骨干員工，同時(shí)彰顯公司長期成長信心。二、VR/AR產(chǎn)業(yè)前瞻布局構(gòu)筑強(qiáng)壁壘，打造全球XR代工龍頭2.1VR：行業(yè)迎來快速發(fā)展期，蘋果MR發(fā)布有望催化市場品牌廠商爭相入局，VR新品加速推出。Quest2于2020年發(fā)布后，憑借其硬件升級(jí)與高性價(jià)，在疫情宅家期間快速熱銷，帶動(dòng)VR產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)成熟度快速提升。2021年Quest2銷量達(dá)880萬臺(tái)，約占全球VR硬件出貨量的86%，Quest2的放量增長標(biāo)志著VR完成了從B端向C端的突破。由于VR/AR成為下一代人機(jī)交互平臺(tái)的趨勢明確，蘋果、Meta、微軟、Pico、索尼等品牌廠商爭相入局，在硬件、軟件、內(nèi)容與生態(tài)等各方面不斷完善升級(jí)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)趨于成熟。QuestPro、Pico4等新品基本都堆疊了目前行業(yè)能看到的最新技術(shù)，包括Pancake、彩色透視、眼球追蹤、手勢交互等。創(chuàng)新產(chǎn)品推出節(jié)奏加快，22年創(chuàng)維PANCAKE1系列、MetaQuestPro、Pico4等多款新品相繼上市，23年蘋果MR等產(chǎn)品亦有望推向市場，蘋果MR的推出有望刷新大眾對(duì)VR的認(rèn)知，開辟教育、醫(yī)療、辦公等更廣泛的場景應(yīng)用，不斷完善VR內(nèi)容生態(tài)，并驅(qū)動(dòng)VR產(chǎn)業(yè)邁入新一輪高成長期。據(jù)Wellsenn數(shù)據(jù)，2022年由于消費(fèi)環(huán)境低迷，加上Quest2上市時(shí)間較久，而QuestPro新品定價(jià)較高銷量有限，全年全球VR銷量約為986萬臺(tái)，同比-4%；2023年在行業(yè)多款新品推動(dòng)下將恢復(fù)高增長，預(yù)計(jì)全年銷量達(dá)到1250萬臺(tái)，同比+27%，2025年預(yù)計(jì)將達(dá)3500萬臺(tái)，2022-25年CAGR達(dá)53%。終端品牌格局：Meta全球第一，中國市場國產(chǎn)品牌潛力較大。1）全球市場：Meta穩(wěn)居第一。2013年MetaRift產(chǎn)品問世開啟了VR行業(yè)的民用元年，隨后微軟、索尼、HTC等各大廠商紛紛入場布局。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，20Q4Meta市占率從29%躍升至74%，主要由其爆款新品Quest2貢獻(xiàn)。根據(jù)Wellsenn數(shù)據(jù)，2022年Meta和Pico全球出貨量分別為790和98萬臺(tái)，市占率分別為80%和10%，Meta龍頭地位穩(wěn)固，Pico實(shí)力初顯。2）中國市場：Pico崛起將帶來國產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈成長機(jī)遇。由于Meta并未在中國發(fā)售，Pico、大朋VR等國產(chǎn)廠商占據(jù)國內(nèi)主要市場，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，20Q2、Q3大朋VR連續(xù)兩季度中國區(qū)市場份額第一，但20Q4被Pico反超。21年P(guān)ico新品Neo3和22年新品Pico4均獲得較好的市場反饋，22年國內(nèi)市占率維持在60%以上，領(lǐng)先其他眾多國產(chǎn)廠商。Pico作為國內(nèi)VR龍頭，在硬件（Pico4）+生態(tài)（背靠字節(jié)）同步升級(jí)和海外拓展的驅(qū)動(dòng)下，未來Pico全球市占率有望逐步提升，并進(jìn)而帶來本土VR產(chǎn)業(yè)鏈的增量機(jī)遇。成本拆分：芯片、光學(xué)、顯示環(huán)節(jié)成本占比較高。VR產(chǎn)業(yè)鏈主要包括零部件、整機(jī)組裝、軟件系統(tǒng)平臺(tái)、內(nèi)容生態(tài)等環(huán)節(jié)，硬件產(chǎn)業(yè)鏈中芯片、光學(xué)、顯示環(huán)節(jié)是核心，對(duì)終端頭顯的用戶體驗(yàn)影響較大，且具備較強(qiáng)技術(shù)壁壘。從成本結(jié)構(gòu)來看，以MetaQuest2為例，其BOM成本約為299美元，其中芯片成本為135-150美元，占比最高達(dá)50%；

光學(xué)元組件18-30美元，占比6-10%；顯示屏60-75美元，占比約20-25%；其他零部件占比10-15%；整機(jī)組裝9-15美元，占比3-5%。芯片：高通

XR優(yōu)勢顯著。高通XR2芯片是目前VR一體機(jī)的絕對(duì)主力芯片，統(tǒng)治了2000-4000元級(jí)消費(fèi)級(jí)VR一體機(jī)，國產(chǎn)芯片仍有較大提升空間。2022年高通推出了驍龍XR2+，預(yù)計(jì)2023年發(fā)布的VR頭顯將以驍龍XR2+為主，進(jìn)一步提升VR一體機(jī)性能，降低產(chǎn)品功耗。光學(xué)：由菲涅爾透鏡向Pancake方案演進(jìn)?，F(xiàn)階段菲涅爾透鏡是成熟的主流方案，此前熱門VR頭顯Quest2、PicoNeo3、愛奇藝奇遇3等均采用菲涅爾方案，但該方案的核心缺陷在于存在光學(xué)模組較厚、體積重、邊緣畫質(zhì)下降等問題，影響使用體驗(yàn)。Pancake方案能夠有效減小模組厚度、提高成像邊緣質(zhì)量、降低圖像畸變，目前VR頭顯正從菲涅爾方案向Pancake方案過渡，22年arpara、佳能、松下、Gloture發(fā)布的機(jī)型以及QuestPro、Pico4均采用了Pancake方案。目前國內(nèi)VR光學(xué)廠商主要包括歌爾股份、舜宇光學(xué)、藍(lán)特光學(xué)和歐菲光等，歌爾具備提供Pancake折疊光路光學(xué)解決方案的能力和成功規(guī)模量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，舜宇光學(xué)也已于22H1實(shí)現(xiàn)了Pancake模塊的量產(chǎn)。顯示：從Fast-LCD向Micro-OLED過渡。主流Fast-LCD存在分辨率不足、飽和度低、光效低、屏幕不易彎曲等問題，Micro-OLED在像素密度、對(duì)比度和反應(yīng)速度等方面優(yōu)勢顯著，是Pancake方案的首選

（Pancake方案光學(xué)效率較低，需要更高亮度屏幕）。2023年搭載MicroOLED屏幕的蘋果MR推出，2024年三星、京東方等廠商MicroOLED產(chǎn)能落地，或?qū)?dòng)Meta、Pico、索尼等頭部品牌應(yīng)用高端MicroOLED屏幕，目前Meta已在與LG、海力士等廠商合作開發(fā)MicroOLED顯示屏。然而，在MicroOLED成本過高等問題解決之前，MiniLED背光技術(shù)預(yù)計(jì)將成為主要過渡解決方案。感知交互：頭手6DoF、眼動(dòng)追蹤逐漸成為標(biāo)配。與3DoF相比，6DoF具備三維空間交互特性，沉浸交互感更強(qiáng)，更適合游戲和社交。2022年發(fā)布的索尼PSVR2、創(chuàng)維Pancake1Pro、Pico4Pro、MetaQuestPro等VR新品均支持6DoF和眼動(dòng)/面部/手勢追蹤功能。感知交互功能的實(shí)現(xiàn)需要芯片算法和各類傳感器支持，在傳感器環(huán)節(jié)，歌爾可提供MEMS麥克風(fēng)、氣壓傳感器、光學(xué)傳感器等。整機(jī)組裝：歌爾為全球VR代工龍頭。歌爾是Meta、索尼、Pico等眾多VR龍頭廠商的核心/獨(dú)家代工廠，在技術(shù)、良率和經(jīng)驗(yàn)等方面具備顯著優(yōu)勢，截至2021年歌爾在高端VR/AR整機(jī)代工領(lǐng)域中市占率接近80%。此外，立訊有望為蘋果MR設(shè)備代工，和碩和廣達(dá)等其他廠商短期內(nèi)VR代工規(guī)模尚小。2.2AR：C端市場放量可期，光波導(dǎo)或?yàn)橹髁鞣桨窤R眼鏡C端市場放量可期。近兩年AR應(yīng)用逐步從B端向C端延伸，根據(jù)StrategyAnalytics數(shù)據(jù)，2020年AR81%的出貨量來自于B端，根據(jù)WellsennXR數(shù)據(jù)，2022年消費(fèi)級(jí)AR眼鏡出貨占比約50%，但全球AR出貨僅42萬臺(tái)，仍未實(shí)現(xiàn)突破性增長。目前消費(fèi)級(jí)AR產(chǎn)品相對(duì)統(tǒng)一，主要包括兩種，其一為Birdbath方案主打觀影場景的產(chǎn)品，如雷鳥Air、RokidAir，其二以信息提示類為主，以光波導(dǎo)方案為主，如OPPOAir、影目Air等。隨著AR眼鏡在光學(xué)、感知交互等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，預(yù)計(jì)2024-25年將打開C端市場，根據(jù)WellsennXR預(yù)測，2025年全球出貨量將達(dá)到300萬臺(tái)，2022-25年CAGR預(yù)計(jì)達(dá)到93%。從AR產(chǎn)業(yè)鏈成本結(jié)構(gòu)來看，芯片、光學(xué)模組和顯示成本占比較高，分別為40%、29%和18%。1）芯片：與VR領(lǐng)域類似，高通驍龍芯片為市場主流，瑞芯微

RK3588等國產(chǎn)芯片亦具備一定競爭力；2）顯示：

通常采用高亮度、高對(duì)比度、微尺寸的MicroOLED，1920*1080分辨率已是業(yè)內(nèi)標(biāo)配；3）光學(xué)：主流方案主要包括自由曲面鏡和BirdBath方案，技術(shù)成熟成本較低適合量產(chǎn)，但存在模組較厚、透光率低等問題。光波導(dǎo)方案可使AR眼鏡形態(tài)體積接近普通眼鏡，更適合拓展C端市場，因此是各大AR光學(xué)廠商重點(diǎn)發(fā)展方向。光波導(dǎo)技術(shù)分為幾何光波導(dǎo)與衍射光波導(dǎo)。1）幾何光波導(dǎo)：分為鋸齒光波導(dǎo)和陣列光波導(dǎo)。鋸齒光波導(dǎo)能量利用率低且雜散光問題嚴(yán)重，非理想量產(chǎn)方案；陣列光波導(dǎo)具備輕薄、眼動(dòng)范圍大且色彩均勻的優(yōu)勢，代表廠商為Lumus。2）衍射光波導(dǎo)：分為表面浮雕光柵光波導(dǎo)、體全息光柵光波導(dǎo)等。表面浮雕光柵技術(shù)相對(duì)成熟，可通過納米壓印工藝進(jìn)行大批量生產(chǎn)，視場角大、眼動(dòng)范圍大且自帶二維擴(kuò)瞳技術(shù)，但視場均勻性和色彩均勻性表現(xiàn)一般，代表廠商為WaveOptics（歌爾持股）、微軟、Dispelix；體全息光柵光波導(dǎo)在色彩均勻性和實(shí)現(xiàn)單片全彩波導(dǎo)上均有優(yōu)勢，但目前在大規(guī)模量產(chǎn)和大視場上受到了限制，代表廠商為Digilens、索尼、Akonia（蘋果收購）。2.3公司：全球XR代工龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈布局前瞻且完善產(chǎn)業(yè)布局前瞻且完善，打造XR生態(tài)鏈。公司2012年開始布局VR產(chǎn)業(yè)，2016年進(jìn)入AR領(lǐng)域。1）產(chǎn)業(yè)投資方面，2016年公司與Kopin簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議并投資取得其10.1%股權(quán)，拓展光路設(shè)計(jì)和顯示技術(shù)，并于2018年與其共同推出行業(yè)級(jí)AR眼鏡Golden-i-Infinity；

2018年公司與衍射光波導(dǎo)領(lǐng)先方案商WaveOptics簽訂獨(dú)家協(xié)議生產(chǎn)衍射光波導(dǎo)元件，并領(lǐng)投C輪融資2600萬美元，2019年推出與其合作的AR眼鏡樣機(jī)；2022年公司投資微納光學(xué)廠商馭光科技并取得10.52%股權(quán)。2）產(chǎn)學(xué)研結(jié)合方面，2017年公司與中科院長春光機(jī)所共同出資建立歌爾長光研究所，2019年成立青島虛擬現(xiàn)實(shí)研究院，并與國內(nèi)外知名院校展開深入合作。3）海外大廠合作方面，公司與高通、英飛凌等領(lǐng)先技術(shù)廠商達(dá)成了長期戰(zhàn)略合作，2022年高通先后發(fā)布基于驍龍XR2平臺(tái)的XR和AR眼鏡參考設(shè)計(jì)，歌爾均全程參與其設(shè)計(jì)研發(fā)和制造過程。公司為全球VR代工龍頭，可提供“零組件—整機(jī)代工—解決方案”一站式服務(wù)。1）VR光學(xué)、聲學(xué)能力突出。VR光學(xué)方面，公司具備光學(xué)鏡片、光路設(shè)計(jì)、光機(jī)模組等技術(shù)優(yōu)勢，可提供非球面透鏡、菲涅爾透鏡、Pancake等多種VR光學(xué)方案；此外，公司自研的兼具卓越音質(zhì)和私密性的近耳聲學(xué)模組、創(chuàng)新的超輕復(fù)合材料和超輕金屬等，目前已在主流產(chǎn)品應(yīng)用。2）全球VR代工龍頭。公司具備成熟自動(dòng)化能力，能夠?yàn)榭蛻籼峁└呔?、定制化、柔性化自?dòng)化生產(chǎn)方案。2016年公司開始為索尼代工PSVR頭顯，2020年成為Meta暢銷機(jī)型Quest2的獨(dú)家供應(yīng)商，目前已經(jīng)成為Meta、Pico、索尼等眾多VR品牌的核心代工廠商，在中高端VR代工市場占據(jù)近80%份額，龍頭地位穩(wěn)固。3）VR整體解決方案商。歌爾作為領(lǐng)先的VRODM廠商，擁有強(qiáng)大的垂直整合、系統(tǒng)集成能力以及多年的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累，能夠?yàn)榭蛻籼峁￢R外設(shè)、3D音效視聽、內(nèi)容采集顯示等多種解決方案。AR領(lǐng)域覆蓋聲學(xué)、光學(xué)和整機(jī)制造等環(huán)節(jié)，技術(shù)積累領(lǐng)先行業(yè)。除了AR眼鏡聲學(xué)和整機(jī)代工能力，公司AR光學(xué)能力亦較為突出。公司在AR光學(xué)領(lǐng)域主要包括光學(xué)器件和光機(jī)的研發(fā)制造，在光學(xué)器件方面，公司可提供Freeform、Birdbath、棱鏡等多種AR光學(xué)解決方案，并在衍射光波導(dǎo)、微顯示等前沿AR/VR光學(xué)技術(shù)上持續(xù)精進(jìn)，公司已在濰坊光學(xué)產(chǎn)業(yè)園率先引進(jìn)了全球領(lǐng)先的12寸納米壓印生產(chǎn)線；在光機(jī)方面，公司與行業(yè)伙伴合作，可為客戶提供DLP、LCOS、LBS、MicroOLED等多種光機(jī)模組，上述光學(xué)器件和光機(jī)模組在部分客戶Demo產(chǎn)品中已有應(yīng)用。在整機(jī)設(shè)計(jì)方面，公司與Kopin、WaveOptics和高通等廠商緊密合作，2023年2月28日公司發(fā)布首個(gè)基于第一代驍龍AR2的量產(chǎn)化輕量級(jí)AR智能眼鏡參考設(shè)計(jì)，此為歌爾與高通自2015年合作以來開發(fā)的第三代AR眼鏡參考設(shè)計(jì)。緊抓行業(yè)增長機(jī)遇，募投加碼VR/AR及光學(xué)模組產(chǎn)能。2020年6月公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金40億元，其中10億元投資于AR/VR及相關(guān)光學(xué)模組項(xiàng)目，VR/AR項(xiàng)目（募投6億元）項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)350萬套VR/AR產(chǎn)品，光學(xué)模組項(xiàng)目（募投4億元）達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)500萬片精密光學(xué)鏡片及模組產(chǎn)品。截至2022年6月30日，VR/AR和相關(guān)光學(xué)模組項(xiàng)目投資進(jìn)度分別為67.59%和33.22%，其中VR/AR項(xiàng)目22H1已實(shí)現(xiàn)收益2.8億元，而光學(xué)模組項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年3月底達(dá)到可使用狀態(tài)。VR行業(yè)需求正處于快速增長階段，產(chǎn)能是關(guān)鍵競爭因素之一，隨著募投項(xiàng)目順利投產(chǎn)并爬坡達(dá)產(chǎn)，公司VR/AR領(lǐng)域競爭力將進(jìn)一步得到強(qiáng)化。三、TWS滲透率仍有提升空間，可穿戴具備增長潛力3.1TWS耳機(jī)：滲透率仍有提升空間，“零整協(xié)同”綁定頭部客戶全球TWS藍(lán)牙耳機(jī)市場快速增長，滲透率仍有較大提升空間。從2016年第一代Airpods推出起，全球TWS耳機(jī)銷量開始快速增長，2016-19年連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)超一倍增長，滲透率則從2019年起快速提升，從2018年的2.3%提升至2021年的22.9%。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2022年前三季度TWS耳機(jī)累計(jì)出貨2.43億部，我們預(yù)計(jì)2022全年出貨達(dá)3.3億部，同比+8%。未來TWS音質(zhì)續(xù)航等性能提升、運(yùn)動(dòng)狀態(tài)監(jiān)測和心率檢測等功能豐富，以及技術(shù)和市場驅(qū)動(dòng)售價(jià)下行，都將催化TWS藍(lán)牙耳機(jī)市場需求，預(yù)計(jì)2025年TWS耳機(jī)出貨量將達(dá)到5.8億部，2021-25年CAGR為17%。根據(jù)TWS耳機(jī)出貨量和智能手機(jī)出貨量測算，我們預(yù)計(jì)全球TWS耳機(jī)滲透率將從2021年的23%進(jìn)一步提升至2025年的42%。蘋果TWS龍頭地位顯著。蘋果產(chǎn)品定位高端，在全球TWS耳機(jī)市場龍頭地位顯著，近幾年在安卓系和專業(yè)音頻廠商競爭壓力下份額有所下滑，從2020年的30%下降至2021年的26%，但2022年二代AirpodPro的發(fā)布預(yù)計(jì)將助力蘋果份額回升。小米和三星分別列居第二和第三位，市占率相對(duì)穩(wěn)定。白牌TWS份額有望逐步向安卓品牌陣營轉(zhuǎn)移。自蘋果AirPods推出以來，TWS藍(lán)牙耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展，白牌TWS藍(lán)牙耳機(jī)則憑借低價(jià)優(yōu)勢迅速切入市場，但隨著用戶對(duì)耳機(jī)性能要求逐漸提升以及品牌和白牌產(chǎn)品性能差距不斷加大，白牌TWS份額逐步被品牌TWS侵蝕。根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)，2021年初品牌TWS和白牌TWS出貨量占比分別為40%和60%，此后整體呈現(xiàn)品牌向上白牌向下趨勢，從2021年9月起品牌TWS份額開始趕超白牌TWS。從替代趨勢看，近年安卓品牌500元以下價(jià)格帶產(chǎn)品不斷豐富，能較好地滿足原白牌品牌客戶的價(jià)格需求，且相比于蘋果的高端定位，華為、小米、OPPO等的價(jià)格覆蓋入門級(jí)到旗艦級(jí)，有望搶占白牌主要份額。TWS整機(jī)制造環(huán)節(jié)價(jià)值占比最高，復(fù)雜組裝技術(shù)構(gòu)筑壁壘。TWS耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上游包括主控SoC芯片、存儲(chǔ)芯片、電池、傳感器、揚(yáng)聲器、麥克風(fēng)等零部件供應(yīng)商，中游為整機(jī)制造商和封裝廠商，下游為終端品牌廠商。從各環(huán)節(jié)價(jià)值量來看，代工環(huán)節(jié)成本占比最高（達(dá)40%），原因在于TWS耳機(jī)在有線耳機(jī)發(fā)聲單元基礎(chǔ)上增加了各類存儲(chǔ)/傳輸芯片、傳感器、降噪模組等零部件，同時(shí)對(duì)形狀體積重量亦有嚴(yán)格要求，因此組裝過程涉及大量精密裝配工藝和檢測工序，整體制造成本較高。TWS組裝過程對(duì)精密度的高要求也形成一定進(jìn)入壁壘，目前整機(jī)代工廠商分為兩大陣營，以歌爾、立訊為代表的精密制造平臺(tái)廠商主要代工蘋果Airpods和安卓/品牌中高端產(chǎn)品，而佳和智能、豪恩聲學(xué)等傳統(tǒng)電聲OEM/ODM廠商則主要代工中低端產(chǎn)品。公司為TWS耳機(jī)領(lǐng)先代工廠商，客戶資源豐富。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，22H1全球TWS耳機(jī)代工市場中，立訊和歌爾分別占據(jù)17%和16%份額，龍頭地位顯著。歌爾在TWS整機(jī)代工領(lǐng)域具備深厚的客戶資源儲(chǔ)備以及生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)：安卓系方面，公司與小米、華為、OPPO、VIVO等頭部安卓廠商具有多年密切合作關(guān)系，有望充分受益安卓系TWS耳機(jī)搶占白牌份額帶來的增長機(jī)遇；蘋果方面，公司與蘋果已有十余年合作關(guān)系，2018年起成為蘋果Airpods核心代工廠商且代工份額逐年提升。2022年11月公司發(fā)布公告稱北美大客戶通知其暫停生產(chǎn)一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品，公司預(yù)計(jì)該產(chǎn)品停產(chǎn)將對(duì)2022年?duì)I收產(chǎn)生不超過33億元影響，并產(chǎn)生直接損失約9億元，由于該款產(chǎn)品后續(xù)能否復(fù)產(chǎn)、供應(yīng)份額和訂單量仍不確定，公司擬計(jì)提減值約11-15億元，充分考慮了大客戶停產(chǎn)要求帶來的影響，2022年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤17.1-21.4億元（此前預(yù)告40.6-47.0億元）。目前公司仍就該產(chǎn)品供應(yīng)問題與大客戶積極溝通，后續(xù)影響需持續(xù)跟蹤，公司與蘋果合作已久，除該款產(chǎn)品以外的其他零組件和整機(jī)業(yè)務(wù)均正常開展中。TWS整機(jī)與零組件業(yè)務(wù)有效協(xié)同。從TWS耳機(jī)的天線設(shè)計(jì)、音頻IC集成、傳感器集成到嵌入式系統(tǒng)集成，公司可以提供一站式解決方案，零組件和整機(jī)業(yè)務(wù)高度協(xié)同。聲學(xué)核心器件麥克風(fēng)、揚(yáng)聲器/揚(yáng)聲器驅(qū)動(dòng)、傳感器及結(jié)構(gòu)件等均為公司自制提供，除了無線模塊外，還具備主動(dòng)降噪、語音交互等技術(shù)，并集成多顆傳感器。推出支持高通驍龍暢聽技術(shù)的ROX方案，強(qiáng)化安卓TWS客戶合作粘性。2021年3月高通推出SnapdragonSound（驍龍暢聽）技術(shù)，集成了高通在音頻、鏈接和移動(dòng)端的技術(shù)創(chuàng)新，旨在提供高品質(zhì)、超低延時(shí)、穩(wěn)定連接、長續(xù)航的沉浸式音頻體驗(yàn)。2021年5月歌爾便推出了支持高通驍龍暢聽技術(shù)的新型TWS耳機(jī)參考設(shè)計(jì)Rox，幫助終端廠商TWS產(chǎn)品快速滿足SnapdragonSound技術(shù)認(rèn)證各類嚴(yán)格指標(biāo)要求，歌爾還可直接為廠商調(diào)試各種聲學(xué)參數(shù)，以減少產(chǎn)品開發(fā)時(shí)間和成本。目前支持驍龍暢聽技術(shù)的耳機(jī)包括vivoTWS3系列、小米FlipBudsPro等多款安卓TWS耳機(jī)，公司的ROX方案將有效強(qiáng)化與安卓廠商在TWS業(yè)務(wù)上的合作粘性。3.2智能可穿戴：智能手表增長潛力大，前瞻布局醫(yī)療功能功能催化需求，全球智能手表市場快速擴(kuò)張。隨著智能手表手環(huán)等可穿戴產(chǎn)品性能和技術(shù)升級(jí)以及大眾健康意識(shí)的提升，智能手表手環(huán)市場規(guī)模持續(xù)增長，根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2021年全球智能手表和智能手環(huán)出貨量分別為1.28和0.85億臺(tái)，分別同比+40%和+8%。中國市場方面，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年中國智能手表和手環(huán)出貨量分別為0.39和0.19億臺(tái)，分別同比+21%和-26%，22H1受疫情等因素影響，國內(nèi)手表和手環(huán)出貨量均出現(xiàn)一定程度下滑。整體而言，智能手表成長性明顯優(yōu)于智能手環(huán)，主因智能手環(huán)功能豐富度不及智能手表，智能手表往往具備運(yùn)動(dòng)記錄、睡眠記錄和健康監(jiān)測等功能，同時(shí)，部分定位低端的智能手表亦對(duì)智能手環(huán)存在替代效應(yīng)。全球智能手表市場蘋果優(yōu)勢顯著，國內(nèi)市場華為占優(yōu)。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，按出貨量來看，蘋果22Q3份額為20%，較22Q2的份額29%有所下降。前三大品牌蘋果、三星、華為格局穩(wěn)固，22Q2份額分別為29%、9%和7%，此外，小米、佳明、華米等國產(chǎn)品牌亦有不俗表現(xiàn)。國內(nèi)智能成人手表市場中，國產(chǎn)安卓品牌優(yōu)勢凸顯，華為市占率穩(wěn)定在40%左右，份額遙遙領(lǐng)先，蘋果、小米位居第二、三位，CR3超60%，市場集中度較高。公司為可穿戴產(chǎn)品龍頭方案商，提前布局醫(yī)療領(lǐng)域滿足功能升級(jí)需求。公司為智能穿戴產(chǎn)品解決方案商，對(duì)主流智能手表/手環(huán)平臺(tái)具有設(shè)計(jì)應(yīng)用能力，可提供概念、研發(fā)、制造一站式服務(wù)，2021年作為知名ODM廠商加入了高通“可穿戴設(shè)備生態(tài)系統(tǒng)加速器計(jì)劃”，加速可穿戴設(shè)備開發(fā)和商業(yè)化。公司智能可穿戴客戶包括客戶包括華為、Fitbit、索尼等全球智能手表/手環(huán)頭部廠商，華為作為國內(nèi)智能手表龍頭，其產(chǎn)品矩陣較蘋果和其他安卓系更為豐富，價(jià)格帶覆蓋高中低端，具備較大發(fā)展?jié)摿?，公司作為其核心代工廠商有望充分受益。健康監(jiān)測功能是目前智能手表賣點(diǎn)之一，部分智能手表配備健康傳感器，提供睡眠記錄、心率檢測、血氧測量等健康檢測功能，疫情放開后該功能進(jìn)一步得到重視，預(yù)計(jì)將逐步成為智能手表標(biāo)配。公司在醫(yī)療健康領(lǐng)域已提前布局，充分滿足智能手表醫(yī)療健康功能普及需求：公司于2017年獲得ISO13485醫(yī)療健康認(rèn)證，2020年自主研發(fā)的帶有ECG心電圖檢測功能的智能手表參考設(shè)計(jì)獲得國家食品藥品監(jiān)督管理局認(rèn)證的（NMPA）產(chǎn)品注冊證和醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證，具備生產(chǎn)ECG手表醫(yī)療器械產(chǎn)品的資質(zhì)。四、傳統(tǒng)零組件：“零整協(xié)同”戰(zhàn)略之基，歌爾微拆分上市成長可期公司傳統(tǒng)零組件競爭力突出，為“零整協(xié)同”戰(zhàn)略之基。公司精密零組件產(chǎn)品主要包括微型揚(yáng)聲器/受話器、微型麥克風(fēng)和MEMS傳感器等，憑借公司在精密制造領(lǐng)域的長期積累，不斷提高精密零組件的加工精度、品質(zhì)，在微型揚(yáng)聲器/受話器、MEMS傳感器、精密結(jié)構(gòu)件等領(lǐng)域構(gòu)建了行業(yè)領(lǐng)先的精密制造能力，持續(xù)占據(jù)領(lǐng)先地位，且精密零組件自供整機(jī)產(chǎn)品的比例提升還將帶動(dòng)整機(jī)業(yè)務(wù)毛利率提升，形成零件整機(jī)有效協(xié)同。近年公司精密零部件業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，2018-21年?duì)I收CAGR為11.2%，22H1營收56.8億元，同比-6%，同比下滑主要受消費(fèi)電子需求疲軟影響。歌爾微分拆上市，主營MEMS和微系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)。歌爾微成立于2017年10月，前身為歌爾微電子事業(yè)群，2021年歌爾啟動(dòng)歌爾微分拆上市流程，目前歌爾微IPO申請已成功過會(huì)。截至2022年9月，公司共持有歌爾微85.9%股權(quán)。歌爾微以MEMS器件及微系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)為主，MEMS傳感器包括聲學(xué)傳感器、壓力傳感器、骨聲紋傳感器、集成傳感器等，微系統(tǒng)模組則由MEMS芯片、IC芯片和無源器件等封裝而成，可滿足消費(fèi)電子小型化、輕薄化、功能化、低功耗的需求。2021年歌爾微營收和歸母凈利潤分別為33.5和3.3億元；從營收結(jié)構(gòu)看，MEMS聲學(xué)傳感器為主要營收來源，近年占比有所下降，從2019年的88%下降至22H1的78%，微系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)自2021年開始貢獻(xiàn)營收，22H1營收占比快速提升至12%。MEMS聲學(xué)傳感器為核心產(chǎn)品，下游應(yīng)用從手機(jī)向耳機(jī)、平板和筆記本轉(zhuǎn)移。MEMS聲學(xué)傳感器為歌爾微核心產(chǎn)品，22H1受整體行業(yè)影響，MEMS聲學(xué)傳感器營收同比微降1%。MEMS聲學(xué)傳感器可分為單體和模組兩類，其中單體收入占比較高，維持在97%左右，主要包括高性能、超小型等產(chǎn)品，其中高性能MEMS聲學(xué)傳感器單價(jià)最高，主要根據(jù)蘋果需求定制。從下游應(yīng)用來看，MEMS聲學(xué)傳感器主要應(yīng)用于智能手機(jī)、耳機(jī)、平板筆記本等領(lǐng)域，近年整體呈現(xiàn)手機(jī)占比下降、耳機(jī)占比提升趨勢，手機(jī)占比從2018年的72%下降至22H1的41%，耳機(jī)則從17%快速提升至22H1的35%，此外，平板和筆記本占比亦有所提升。歌爾微客戶資源豐富，MEMS市場份額居全球前列。歌爾2004年便開始布局MEMS業(yè)務(wù)，通過與中芯集成、華潤微和臺(tái)積電等主流晶圓制造廠商合作，打通了MEMS全產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)，經(jīng)過多年發(fā)展逐漸形成了從MEMS芯片設(shè)計(jì)到系統(tǒng)應(yīng)用的垂直一體化能力，終端客戶包括蘋果、三星、索尼、小米、榮耀、谷歌等全球知名企業(yè)，并與Meta、蔚來、大疆等客戶建立了業(yè)務(wù)關(guān)系。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2021年歌爾微MEMS銷售額全球排名第八，是前十廠商中唯一一家中國公司。歌爾微MEMS傳感器主要包括聲學(xué)傳感器、壓力傳感器、骨聲紋傳感器和集成傳感器等，其中，公司MEMS聲學(xué)傳感器市場份額全球第一，高達(dá)32%（2020年），而其他傳感器盡管規(guī)模相對(duì)較小，但產(chǎn)品關(guān)鍵性能指標(biāo)均處于行業(yè)前列。歌爾微為全球MEMS聲學(xué)傳感器龍頭，自研芯片強(qiáng)化競爭力。MEMS聲學(xué)傳感器可將聲學(xué)信號(hào)轉(zhuǎn)換為電信號(hào)，具備體積小、功耗低、抗干擾能力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于手機(jī)、TWS、可穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子領(lǐng)域

（占比超90%）和汽車電子領(lǐng)域。受益于物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、5G技術(shù)的創(chuàng)新發(fā)展，MEMS聲學(xué)傳感器作為智能語音/感知的硬件基礎(chǔ)，市場需求持續(xù)提升，根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2026年全球MEMS聲學(xué)傳感器市場規(guī)模將達(dá)到18.71億美元，2018-26年CAGR為6.24%，出貨量CAGR則達(dá)9.7%。歌爾微作為全球MEMS聲學(xué)傳感器龍頭，2020年市占率為32%，有望受益行業(yè)需求增長。得益于研發(fā)投入持續(xù)加大，歌爾微開發(fā)了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的MEMS芯片和ASIC芯片，搭載自研芯片的MEMS聲學(xué)傳感器已進(jìn)入三星、小米、亞馬遜、傳音、哈曼等全球知名廠商供應(yīng)鏈。目前公司MEMS芯片主要采購自英飛凌，自研芯片占比仍較低，未來隨著自研芯片MEMS聲學(xué)傳感器出貨量提升，毛利率有望進(jìn)一步優(yōu)化。SiP市場快速發(fā)展，歌爾微有望受益。SiP封裝（SysteminPackage，系統(tǒng)級(jí)封裝）是通過3D立體封裝等先進(jìn)封裝技術(shù)，將多個(gè)不同功能的芯片和微小元器件封裝整合，其開發(fā)成本較低，可顯著減小封裝體積和重量，提高封裝效率和芯片性能。SiP封裝主要應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域，根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，消費(fèi)電子SiP封裝市場規(guī)模將從2020年的118.62億美元增長到2026年的157.15億美元。目前智能手機(jī)是SiP封裝工藝主要應(yīng)用領(lǐng)域，TWS耳機(jī)、智能手表等可穿戴設(shè)備有輕薄短小要求，亦天然適配SiP封裝工藝，Yole預(yù)計(jì)2020-2026年可穿戴設(shè)備（含TWS耳機(jī)）SiP封裝市場CAGR達(dá)14%。從格局來看，全球SiP封裝市場集中度較高，日月光、索尼和安靠合計(jì)份額接近50%。不同于環(huán)旭電子、長電科技等以封測代工為主營的SiP封裝廠商，歌爾微發(fā)展SiP封裝旨在通過垂直整合快速實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破和創(chuàng)新，縮短新品研發(fā)周期、提升可靠性，為客戶提供一站式服務(wù)。歌爾微微系統(tǒng)模組產(chǎn)品主要包括TWS模組、電源管理模組、觸控模組、心率模組以及GNSS、超寬帶、低功耗藍(lán)牙等射頻模組，應(yīng)用于手機(jī)、TWS耳機(jī)、智能可穿戴、VR/AR等領(lǐng)