2023年9月宏觀利率策略：政策的邊際影響探討

0 摘要8月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表鷹派言論，國內(nèi)降息及一攬子政策官宣。8月美國花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)見頂回落，但美聯(lián)儲(chǔ)在年會(huì)中釋放鷹派言論，資產(chǎn)價(jià)格多數(shù)回落，美元一枝獨(dú)秀。8月繼政治局會(huì)議后，超預(yù)期降息及關(guān)乎地產(chǎn)、股市在內(nèi)的一攬子政策官宣，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅下跌后于月底企穩(wěn)。全月曲線平坦化并呈現(xiàn)分化：短端由于資金偏緊有所上行，長端及超長債下行5-10BP，低于降息幅度；信用債走勢(shì)高于利率債。全市場(chǎng)降杠桿，公募先進(jìn)攻后防守，理財(cái)需求相對(duì)平穩(wěn)。地產(chǎn)新政和外需共振帶來溫和修復(fù)。（1）8月末地產(chǎn)優(yōu)化政策密集出臺(tái)，首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、首付比例下調(diào)和房貸利率下調(diào)的幅度低于14-15年，同時(shí)缺乏直接的增量需求。參考?xì)v史時(shí)期及杭州放開“認(rèn)房不認(rèn)貸”后的樓市表現(xiàn)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售將持續(xù)1個(gè)季度左右的溫和上行。長期來看，當(dāng)前的新開工、銷售沒有明顯低于潛在增速水平，未來可能需要政策利率進(jìn)一步下調(diào)或調(diào)整房價(jià)的靈活性加速出清。（2）海外影響國內(nèi)債市有兩條線索，第一是政策利率的終點(diǎn)何時(shí)來臨，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)是數(shù)據(jù)依賴的，8月以來零售數(shù)據(jù)有所改善，市場(chǎng)提升了11月加息的概率。一個(gè)觀察節(jié)點(diǎn)是9月末超額儲(chǔ)蓄消耗結(jié)束以后，消費(fèi)是否明顯走弱。第二個(gè)線索是當(dāng)前美國制造業(yè)似有補(bǔ)庫跡象，本輪全市場(chǎng)整體庫存并不低，補(bǔ)庫或集中在房、車板塊。高利率抑制需求，局部補(bǔ)庫的持續(xù)性存疑，對(duì)我國出口的提振可能是階段性且溫和的。9月是觀望等待期，跟蹤賠率好的部位，等待入場(chǎng)信號(hào)。9月地方債供給和季末信貸發(fā)力對(duì)資金形成一定擾動(dòng)，有一定降準(zhǔn)概率，資金中樞穩(wěn)定或較8月小幅上行。長端受到政策落地和潛在增量政策官宣的雙重壓制，且賠率一般，暫時(shí)不建議參與，后續(xù)路標(biāo)關(guān)注基建政策是否超預(yù)期及實(shí)體信用修復(fù)的量價(jià)。賠率方面，短端利率債和二永較好，關(guān)注資金面和二永供給見頂?shù)刃盘?hào)帶來更確定的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度超預(yù)期、機(jī)構(gòu)行為引起的市場(chǎng)調(diào)整、海外加息力度超預(yù)期目錄CO

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S宏觀與政策：地產(chǎn)新政與外需共振帶來溫和修復(fù)市場(chǎng)回顧：海外放鷹，國內(nèi)官宣一攬子政策策略展望：跟蹤賠率好的部位，等待入場(chǎng)信號(hào)風(fēng)險(xiǎn)提示1.1

海外：通脹繼續(xù)回落，但美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度偏鷹，Bloomberg，平安證券研究所；注：數(shù)值為正代表加息次數(shù)/概率，數(shù)值為負(fù)代表降息次數(shù)/概率；假設(shè)一次加息25BP。8月美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)見頂回落（%）8月美國通脹預(yù)期繼續(xù)回落，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)見頂，主要因下旬公布的就業(yè)數(shù)據(jù)（ADP就業(yè)、JOLTS職位空缺）低于預(yù)期。不過美聯(lián)儲(chǔ)在8月年會(huì)上的發(fā)言整體偏鷹。22.12.22.32.42.52.62.72.8-1001020304050607080902023/02/032023/04/032023/06/032023/08/03花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)5年盈虧平衡通脹率（右軸）8月海外加息預(yù)期提升（

）0206040-20-40-60-80-100-120-1402023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/099月加息概率預(yù)測(cè)11月加息概率預(yù)測(cè)12月加息概率預(yù)測(cè)1月加息概率預(yù)測(cè)1.1

海外：美元一枝獨(dú)秀美元維持強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)（點(diǎn)，

）大宗商品多數(shù)下跌，iFind，數(shù)據(jù)截至7月31日，平安證券研究所交易12月加息概率，

多數(shù)資產(chǎn)調(diào)整：

標(biāo)普500指數(shù)下跌1.6%、除原油外大宗商品普遍錄得負(fù)收益；避險(xiǎn)資產(chǎn)中，10Y債券因供給擾動(dòng)上行21BP，黃金下跌1.9%。2.352.302.252.202.152.102.052.0099100101102103104105美元指數(shù)5年期盈虧平衡通脹率（非季調(diào)，右軸）4.404.304.204.104.003.903.803.703.603.504,6004,5004,4004,3004,2004,1004,000股債雙雙調(diào)整（點(diǎn)，

）美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) 10Y美債收益率（右軸）1.52%-5.21%37%-1.85%-10%-5%0%5%10%15%20%布倫特原油COMEX銅-1.

LME鋁LME鋅-5.39%COMEX黃金2023年8月2023年7月2023年6月1.2

國內(nèi)：8月高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)修復(fù)，iFind，平安證券研究所7-8月平安證券高頻經(jīng)濟(jì)指數(shù)邊際修復(fù)（%）8月中采制造業(yè)PMI為49.7%，

環(huán)比回升0.4個(gè)百分點(diǎn)。3月以來PMI保持回落，6-7月探明底部，8月進(jìn)入回升通道。8月PMI環(huán)比小幅回升（%）-3-2-1012-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.519/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/07擴(kuò)散指數(shù)(4周MA,右)趨勢(shì)指數(shù)（10周MA,左）1.2

國內(nèi)：8月以地產(chǎn)政策為代表的一攬子政策官宣國務(wù)院網(wǎng)站，平安證券研究所8月，一批實(shí)質(zhì)性政策利好官宣落地。貨幣政策非對(duì)稱降息。1年期MLF利率下調(diào)15BP，7天OMO利率下調(diào)10BP，LPR利率未作調(diào)整。9月1日起，1年、2年、3年和5年期存款利率分別調(diào)降10BP、20BP、25BP和25BP。財(cái)政政策房地產(chǎn)再融資債券置換存量隱性債務(wù)。據(jù)財(cái)新報(bào)道，規(guī)模約1.5萬億的再融資債券計(jì)劃即將公布。涉及12個(gè)債務(wù)壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、貴州、云南、陜西、重慶等。同時(shí)，央行或設(shè)立SPV為部分城投平臺(tái)提供流動(dòng)性支持。全面放開認(rèn)房不認(rèn)貸。8月末一線城市官宣。全國統(tǒng)一首付比例及房貸利率下限。首付比例首套房貸不低于20%，利率不低于LPR-20BP，二套房貸不低于30%，利率不低于LPR+20BP?；钴S資本市場(chǎng)

調(diào)降存量首套房貸利率，居民可自行申請(qǐng)貸款置換，不低于貸款發(fā)放時(shí)當(dāng)?shù)胤抠J利率下限。

股東減持新規(guī)。控股股東與實(shí)控人減持與近三年分紅掛鉤。下調(diào)印花稅。印花稅率減半。調(diào)降融資保證金比例。從100%下調(diào)至80%。改善實(shí)體收入減稅。個(gè)人所得稅專項(xiàng)抵扣額度提升。住房公積金提取政策優(yōu)化。北京、深圳等城市提升租房公積金提取標(biāo)準(zhǔn)。支持解決政策拖欠企業(yè)賬款。1.2

國內(nèi)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行，在政策官宣后開始企穩(wěn)8月超預(yù)期降息及一攬子政策官宣后，

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開始企穩(wěn)：8月中上旬股市繼續(xù)調(diào)整，債券走勢(shì)較強(qiáng)，市場(chǎng)情緒相對(duì)悲觀。月底地產(chǎn)政策落地，風(fēng)險(xiǎn)情緒開始修復(fù)。8月權(quán)益繼續(xù)下行并突破技術(shù)點(diǎn)位，月底政策官宣后企穩(wěn)（點(diǎn)，

）8月在油價(jià)帶動(dòng)下石化產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)上漲，其余板塊未見明顯起色150100500-50-100-150-2007.407.207.006.806.606.406.207-8月人民幣兌美元匯率保持平穩(wěn)（元，億元）銀行代客結(jié)售匯順差（右軸） 美元兌人民幣2.552.503,5003,4004,3003.004,2002.954,1002.904,0002.853,9003,8002.802.752.703,7002.653,6002.60滬深300指數(shù)10Y國債收益率（右軸）1.3

債券：資金及存單底部平穩(wěn)，曲線平坦化，信用利差壓縮8月雖有降息，資金和存單價(jià)格表現(xiàn)克制，約束了短端利率債表現(xiàn)(

)）資金及存單利率基本平穩(wěn)：

雖有超力度降息，但資金價(jià)格和存單中樞維持平穩(wěn)。）

國債曲線平坦化：

短端先下后上，長端利率受益于降息進(jìn)一步回落。）

信用債表現(xiàn)較強(qiáng)：

長端利率債相較降息幅度下行較為克制，信用利差繼續(xù)壓縮。1.702.202.703.203.704.20同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年7天逆回購利率中債國債到期收益率:1年1YMLF利率利率互換:FR007:1年0.350.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.1511.522.533.50 0.25 0.5 0.75 135710 15 20 30 508月國債曲線平坦化，主要由于資金偏緊(

)利差(右軸) 2023/8/312023/7/300.800.850.900.951.001.051.102.702.682.662.642.622.602.582.562.542.522.508月3年期AA利差大幅壓縮18BP中債國債到期收益率:10年（%） 3YAA信用利差（BP，右軸）1.4

機(jī)構(gòu)行為：8月市場(chǎng)降杠桿，公募先進(jìn)攻后防守，理財(cái)需求平穩(wěn)idata4035305550456560-150-100-5005010015021/01/0821/02/0521/03/0521/04/0221/04/3021/05/2821/06/2521/07/2321/08/2021/09/1721/10/2221/11/1921/12/1722/01/1422/02/1822/03/1822/04/1522/05/2022/06/1722/07/1522/08/1222/09/0922/10/1422/11/1122/12/0923/01/0623/02/1023/03/1023/04/0723/05/1223/06/0923/07/0723/08/0423/09/018月基金對(duì)超長及政金債先買入后賣出(億元)基金周度凈買入超長國債+政金債 國債30Y-10Y利差（BP，右軸）2010304050607080

6005004003002001000-100-20021/01/0821/02/0521/03/0521/04/0221/04/3021/05/2821/06/2521/07/2321/08/2021/09/1721/10/2221/11/1921/12/1722/01/1422/02/1822/03/1822/04/1522/05/2022/06/1722/07/1522/08/1222/09/0922/10/1422/11/1122/12/0923/01/0623/02/1023/03/1023/04/0723/05/1223/06/0923/07/0723/08/0423/09/018月理財(cái)子的信用債凈買入保持平穩(wěn)(億元)理財(cái)周度凈買入信用債 3YAAA中票-國開信用利差（BP，右軸）1031051071091118月全市場(chǎng)降杠桿銀行間債券市場(chǎng)杠桿率（

）MA5(

)0501001.522.533.548月公募基金降久期歷史分位數(shù):過去三年(%,右軸) 久期中位數(shù)MA20（年）目錄CO

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S宏觀與政策：地產(chǎn)新政與外需共振帶來溫和修復(fù)市場(chǎng)回顧：海外放鷹，國內(nèi)官宣一攬子政策策略展望：跟蹤賠率好的部位，等待入場(chǎng)信號(hào)風(fēng)險(xiǎn)提示1Part

1

：地產(chǎn)政策的邊際影響有多大？2.1

8月末地產(chǎn)優(yōu)化政策密集出臺(tái)全國層面主要涉及三個(gè)維度：（1）松綁貸款：調(diào)整為“認(rèn)房不認(rèn)貸”

；（2）降低購房成本：全國統(tǒng)一降低首套房和二套房首付比例。二套房政策利率下限由LPR+60BP下降至LPR+20BP；（3）降低存量房貸成本?！罢J(rèn)房不認(rèn)貸”8月25日，住建部、央行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，明確居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請(qǐng)貸款購買商品住房時(shí)，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。隨后廣州、北京、上海等一線城市官宣。首付及利率變動(dòng)8月31日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》指出：（1）對(duì)于貸款購買商品住房的居民家庭，首付款比例統(tǒng)一為首套不低于20%，二套不低于30%。（2）將住房利率政策下限調(diào)整為二套不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率LPR+20個(gè)基點(diǎn)，首套仍為不低于相應(yīng)期限LPR-20個(gè)基點(diǎn)。降低存量首套住房貸款利率8月31日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》。存量首套房貸（8月31日前簽訂）的借款人，可于9月25日起可向承貸金融機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)，調(diào)降貸款利率。2.1

對(duì)比14-15年：首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)變化對(duì)全國的影響程度更小2010年5月，住建部等三部門出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)性個(gè)人住房貸款中第二套住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，明確二套房以家庭為單位執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”原則。2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)文，放松首套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，二套房由“認(rèn)房又認(rèn)貸”改成“認(rèn)貸不認(rèn)房”，即“鼓勵(lì)有錢人買二套房”，其影響是全國性的。從“認(rèn)房又認(rèn)貸”到“認(rèn)房不認(rèn)貸”是全國性放開2015年“因城施政”，部分一二線城市政策在2016年下半年以后重新收緊。本次二套房回到“認(rèn)房不認(rèn)貸”，即“鼓勵(lì)沒房人買首套房”。從影響上看，23年9月以前大部分城市已經(jīng)在“因城施政”框架內(nèi)打開限制。截至23年8月前僅16城未放開，大約占銷售額的2成左右。本次“認(rèn)貸不認(rèn)房”影響局部市場(chǎng)，占全國的2成左右2.1

對(duì)比14-15年：首付比例下調(diào)影響的范圍更小，平安證券研究所，中指院數(shù)據(jù)針對(duì)百億銷售額房企，2022年大約占全國銷售額的6514-15年二套房首付比例下調(diào)20%，影響是全國性的。14年之前參考10年住建部標(biāo)準(zhǔn)，首套房首付比例為20%-30%，二套房首付比例為60%。15年330新政，二套房首付比例降至40%。本輪首付比例下調(diào)10%，

主要松綁限購地區(qū)。經(jīng)歷14-15年全國性松綁+因城施政的調(diào)整，本輪調(diào)整前執(zhí)行非限購地區(qū)首套25%（可向下浮動(dòng)5%）、二套30%，限購地區(qū)首套30%、二套40%。本輪主要將限購地區(qū)的首付比例下調(diào)至全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。初步估計(jì)一二線城市普遍受影響，參照21-22年的銷售情況，大約80%的樓盤受益于新政。核心城市首付比例下限政策（數(shù)據(jù)截至23年8月末）城市首套房二套房北京3560

(普宅)/80上海3550

/70廣州3050

/70深圳3070

/80成都20-30分圈層30-50杭州3040廈門3040南京3040蘇州3040濟(jì)南3040重慶3040天津3040長沙3035

/40合肥非限購區(qū)

20

/限購30非限購區(qū)

30

/限購區(qū)40青島非限購區(qū)

20

/限購30非限購區(qū)

30

/限購區(qū)4019%26%59%55%19%22%一線城市二線城市三四線城市2022年百億銷售額房企的銷售分布2021年2.1

對(duì)比14-15年：本輪房貸利率下行的幅度更小一些從幅度看，本輪房貸利率下行更小，主要是無風(fēng)險(xiǎn)利率的差異。14-16年房貸利率累計(jì)下行244BP，其中降息150BP，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓縮94BP。本輪21年末至今房貸利率下行152BP，其中降息50BP，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓縮102BP。本輪房貸利率調(diào)整的幅度低于預(yù)期。新增二套房貸利率下限下調(diào)40BP，據(jù)《全國住房公積金2022年年度報(bào)告》，2022年新增房貸中80%為首套房貸，如果未來均采用政策下限，則新增房貸加權(quán)利率為4.08%，進(jìn)一步下行的空間有限。存量房貸利率細(xì)則在制定中，極限情況下全部存量利率調(diào)整至新增房貸利率水平，影響約為70BP。2014/09,

6.962016/12,

4.522021/12,

5.632023/06,

4.1155.566.5787.54.5408/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/12

22/12個(gè)人住房貸款（%）本輪房貸利率下行的幅度較上一輪下行的幅度低約100BP時(shí)間首套房按揭利率下限二套房按揭利率下限2008年10月-2019年10月0.7倍基準(zhǔn)利率1.1倍基準(zhǔn)利率2019年10月-2022年5月LPRLPR+60BP2022年5月-2023年8月末LPR-20BPLPR+60BP2023年9月之后LPR-20BPLPR+20BP08年以來房貸利率下限變動(dòng)2.1

初步結(jié)論：預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售溫和修復(fù)持續(xù)1個(gè)季度14年底銷售面積見底，15年年中銷量較14年末增長5%（萬平米，%）本輪缺少直接的增量需求：15年8月棚改貨幣化安置政策出臺(tái)，當(dāng)年新增投放PSL貸款3300億元，16年投放近9000億元，為居民購房提供了“種子資金”。地產(chǎn)銷售可能有多大起色？14年930以后全國銷售一個(gè)季度見底，隨后2個(gè)季度銷量增長了5%。參考杭州近期表現(xiàn)，22年11月放開認(rèn)房不認(rèn)貸后，銷售回暖一個(gè)季度左右。杭州22年11月以來放開認(rèn)房不認(rèn)貸后，銷售上行了1個(gè)季度-100%-50%0%50%100%150%200%050000010000001500000200000025000002020/01/012020/09/012021/05/012022/01/012022/09/012023/05/01杭州:商品房成交面積平方米成交面積同比，右軸-35-2525155-5-15160000150000140000130000120000110000100000900002014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/07中國:商品房銷售面積:住宅:累計(jì)值:環(huán)比增加:滾動(dòng)求和中國:商品房銷售面積:住宅:累計(jì)值:環(huán)比增加:滾動(dòng)求和:同比（右軸）2.1

初步結(jié)論：預(yù)計(jì)居民貸款不會(huì)大幅改善，利率面臨的壓力不大14年930到15年年中，居民新增貸款維持同比少增（億元）棚改政策出臺(tái)前，居民貸款在三個(gè)季度內(nèi)均保持同比少增，同期社融持續(xù)回落：14年930至15年年中，首套房及房貸利率政策均已出臺(tái)，但信用改善不明顯。如果沒有快速加杠桿的主體/機(jī)制，利率長短端都不會(huì)有太大問題。14年四季度到15年年中，長債趨勢(shì)下行，資金價(jià)格迎來半年的近100BP大幅上行，主要因?yàn)楣墒型ㄟ^場(chǎng)外配資加杠桿，從銀行間大幅吸收流動(dòng)性。14年930到15年年中，長債震蕩下行，短端先上后下（%）(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2012年2013年2014年2015年2016年3.20002.002.503.003.504.004.505.005.502013-12-31

2014-05-28

2014-10-22

2015-03-17

2015-08-07

2016-01-04

2016-05-30

2016-10-24利率互換:FR007:1年中國:中債國債到期收益率:10年2.1

長期視角：一攬子政策短期內(nèi)釋放剛需，但地產(chǎn)銷售沒有明顯偏低，右圖人口預(yù)測(cè)值至來自聯(lián)合國，平安證券研究所當(dāng)前庫存水平高于05-06年從人口和庫存看，當(dāng)前的地產(chǎn)銷售水平?jīng)]有明顯偏低。當(dāng)前人口低于05-06年，但庫存、新開工和銷售面積仍高于當(dāng)時(shí)。210,000190,000170,000150,000130,000110,00090,00070,00050,00030,0005500057000590006100063000650006700069000710002002/052003/072004/092005/112007/012008/032009/052010/072011/092012/112014/012015/032016/052017/072018/092019/112021/012022/032023/052024/072025/092026/112028/012029/032030/052031/0705,00010,00015,000710006900067000650006300061000590005700055000我國20-49歲人口（萬人）中國:商品房銷售面積:12MA（萬平，右軸）20,000500004500040000350003000025000200001500010000500002001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10中國:商品房待售面積:住宅:累計(jì)值（萬平）和人口相比，當(dāng)前新開工水平高于05-06年我國20-49歲人口（萬人） 月房屋新開工面積12M滾動(dòng)求和（萬平，右軸）和人口相比，當(dāng)前銷售水平高于05-06年2.1

長期視角：增量政策可能在限購以及增加房價(jià)的靈活性展望未來，進(jìn)一步增量政策可能需要貨幣政策、限購政策放開等。此外，提升房價(jià)靈活性也能夠加速出清過程。本輪房價(jià)下行的幅度不及往年，或延長出清過程（%）302520151050(5)(10)2011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06百城住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):二線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):三線城市:同比Part

2：美國影響國內(nèi)債市的兩條線索2.2海外利率：higher

for

longer VS highfor

longerFed，

平安證券研究所；鮑威爾Jackson

Hole會(huì)議講話偏鷹鮑威爾在Jackson

Hole會(huì)議上的發(fā)言總體是數(shù)據(jù)依賴的，保留了四季度加息的可能性:鮑威爾提出了除通脹回落速度外，貨幣政策可能再次收緊的觸發(fā)條件：1）GDP增速持續(xù)高于1.8

潛在增速；2）勞動(dòng)力市場(chǎng)沒有持續(xù)性降溫。鮑威爾試圖平衡加息過度和不足的風(fēng)險(xiǎn)，稱將謹(jǐn)慎行事，9月加息概率可能不高。市場(chǎng)預(yù)期小幅修正：11月加息預(yù)期從18

提升至36

，同時(shí)對(duì)明年的降息定價(jià)回落。我們對(duì)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)繼續(xù)降溫保持關(guān)注。今年到目前為止，GDP增長超出預(yù)期，也高于長經(jīng)濟(jì)增長期趨勢(shì)，最近的消費(fèi)者支出數(shù)據(jù)尤其強(qiáng)勁，房地產(chǎn)行業(yè)也顯示出回升的跡象。如果經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)高于潛在水平，可能會(huì)增加通脹風(fēng)險(xiǎn)，并成為進(jìn)一步收緊貨幣政策的理由。名義工資增長最終必須放緩到與2%的通脹率一致的水平，更重要的是實(shí)際工資增長，目勞動(dòng)力市場(chǎng)前盡管名義工資增長放緩，但隨著通脹下降，實(shí)際工資增長在加速。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)不再持續(xù)降溫，可能也需要貨幣政策進(jìn)一步收緊。通脹目標(biāo)2%是并將持續(xù)是我們的通脹目標(biāo)。中性利率目前實(shí)際利率為正，遠(yuǎn)高于中性利率的主流估計(jì)，但我們無法確定中性利率的具體水平。政策不確定性來源1、無法準(zhǔn)確衡量中性利率，因此不確定目前貨幣政策的約束力度強(qiáng)弱。2、貨幣政策收緊的滯后時(shí)間具有不確定性。3、新的不確定性：與此前相比，通貨膨脹對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)情況更加敏感，這種特性可能持續(xù)，也可能不會(huì)持續(xù)，需要貨幣政策更加地靈活應(yīng)對(duì)。政策展望在即將舉行的會(huì)議上，將根據(jù)總體數(shù)據(jù)以及不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，將謹(jǐn)慎行事，決定是進(jìn)一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變并等待進(jìn)一步的數(shù)據(jù)。講話要點(diǎn)市場(chǎng)定價(jià)額外緊縮，但定價(jià)程度不高3.544.555.5-6-5-4-3-2-101已定價(jià)加息/降息次數(shù)（次）聯(lián)邦基金期貨隱含利率（%，右軸）2.2海外利率：盡管通脹保持回落，但消費(fèi)表現(xiàn)有一定韌性，Bloomberg，

平安證券研究所；美國紅皮書商業(yè)零售數(shù)據(jù)8月以來呈現(xiàn)季節(jié)性修復(fù)（

）我們預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄9月底耗盡（十億美元）市場(chǎng)預(yù)期9月利率將維持，但11月是否有再一次加息存在分歧。我們預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄將在9月底耗盡，觀察其能否觸發(fā)消費(fèi)走弱。高頻數(shù)據(jù)顯示美國8月以來零售略好于季節(jié)性。若能夠維持在略低于19年同期的水平，那么11月加息的概率可能會(huì)上升。-200-10001002003004005000500100015002000250020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09超額儲(chǔ)蓄（右軸）累計(jì)超額儲(chǔ)蓄-10-50510152025-1501/07 02/07

03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07201920202021202220232.2近幾個(gè)月，美國制造業(yè)訂單企穩(wěn)，似有補(bǔ)庫跡象，平安證券研究所；近幾月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)呈現(xiàn)低位企穩(wěn)的跡象，訂單需求回升或增加制造商補(bǔ)庫意愿。制造業(yè)新訂單指數(shù)有所企穩(wěn)（%）01020304050607080-20-15-10-5051015201993/031994/061995/091996/121998/031999/062000/092001/122003/032004/062005/092006/122008/032009/062010/092011/122013/032014/062015/092016/122018/032019/062020/092021/122023/03美國:制造商庫存:季調(diào):同比美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單:+9月，右軸領(lǐng)先指標(biāo)CRB價(jià)格企穩(wěn)（%）-15-10-5051015202002503003504004505005506006507002002/052003/022003/112004/082005/052006/022006/112007/082008/052009/022009/112010/082011/052012/022012/112013/082014/052015/022015/112016/082017/052018/022018/112019/082020/052021/022021/112022/082023/05CRB現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)同比+2M美國制造業(yè)存貨季調(diào)同比（右軸）2.2

美國整體庫存并不算低，補(bǔ)庫力量集中在房和車，平安證券研究所；美國整體庫存并不算低，結(jié)構(gòu)上看，1）低庫存主要集中在零售商。制造商和批發(fā)商庫存偏高。2）低庫存集中在房和車。美國總庫存銷售比仍在高位11.11.21.31.51.61.71.8美國:制造商庫存銷售比:季調(diào)美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調(diào)美國:零售商庫存銷售比:季調(diào)美國:庫存銷售比:季調(diào)1.1

11.81.71.61.51.41.31.22000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01除汽車外，零售商的庫銷比實(shí)際處于近年高位零售商:庫銷比:除汽車

零售商:庫銷比14.0012.0010.008.006.004.002.000.001.4

450400350300250200150100500美國成屋庫存仍未修復(fù)至疫情前（萬套）美國:成屋銷售:庫存 美國:成屋月度供給(月，右軸)2.2

房、車補(bǔ)庫對(duì)我國出口會(huì)有小幅拉動(dòng)從歷史上看，房地產(chǎn)投資與汽車銷售景氣會(huì)對(duì)同期美國對(duì)中國進(jìn)口產(chǎn)生一定的正向拉動(dòng)從結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前地產(chǎn)與汽車相關(guān)產(chǎn)品在美國對(duì)中國出口產(chǎn)品中占比可能在10%-20%區(qū)間。以往我國對(duì)美出口與美國地產(chǎn)投資及汽車銷售表現(xiàn)有一定相關(guān)性（%）2023年6月美國進(jìn)口中國產(chǎn)品中與房地產(chǎn)和汽車相關(guān)的產(chǎn)品806040200(20)(40)(60)，平安證券研究所；1998-061999-031999-122000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03中國出口美國滾動(dòng)12個(gè)月同比美國:建造支出:折年數(shù):季調(diào):同比美國汽車銷售季調(diào)折年（MA3）規(guī)模（千美元）占比（）金屬礦及金屬屑8,0210.02軟木及木材制品(不含家具)167,0100.49鋼鐵173,1300.50有色金屬127,7800.37動(dòng)力機(jī)械及設(shè)備469,0961.37特種工業(yè)專用機(jī)械530,7261.55未另列明的通用工業(yè)機(jī)械和設(shè)備及其未另列明的機(jī)器零件1,911,7485.57道路車輛(含氣墊車輛)1,215,1093.54合計(jì)-13.412.2

美國補(bǔ)庫周期是否即將開啟？，Bloomberg，

平安證券研究所；高利率持續(xù)抑制房車的需求，對(duì)我國出口的提振可能是階段性且溫和的。趨勢(shì)性的拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以后。抵押貸款利率對(duì)住房消費(fèi)需求形成壓制（%）銀行大幅收緊汽車貸款標(biāo)準(zhǔn)（%）100美國:全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國銀行住房市場(chǎng)指數(shù):單戶型銷售:未來6個(gè)月預(yù)期08090美國:30年期抵押貸款固定利率（%，右軸逆序）1608024070603205040405306-2020107-4008-60收緊信用卡貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行凈占比收緊汽車貸款標(biāo)準(zhǔn)的銀行凈占比目錄CO

N

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S宏觀與政策：地產(chǎn)新政與外需共振帶來溫和修復(fù)市場(chǎng)回顧：海外放鷹，國內(nèi)官宣一攬子政策策略展望：跟蹤賠率好的部位，等待入場(chǎng)信號(hào)風(fēng)險(xiǎn)提示83.1

8月末超儲(chǔ)率仍處于歷史偏低水平，當(dāng)前仍是降準(zhǔn)窗口期預(yù)計(jì)8月超儲(chǔ)率在1.2%，位于歷史偏低水平歷史上9月超儲(chǔ)率相對(duì)8月有明顯回升（%）我們預(yù)計(jì)8月底的超儲(chǔ)率約為1.2%，仍在歷史偏低水平。20-22年超儲(chǔ)率低于當(dāng)前水平，20年8月經(jīng)濟(jì)處于上行期，央行并未投放。21年7月和12月央行兩次降準(zhǔn)，22年8月央行降息未額外投放流動(dòng)性，背景是8-9月地方債供給很少。因此當(dāng)前仍是降準(zhǔn)的窗口期。如果9月不降準(zhǔn)，超儲(chǔ)率較8月末回升的幅度也相對(duì)有限。因?yàn)檎畟┙o攀升，預(yù)計(jì)財(cái)政存款持平，那么9月超儲(chǔ)率將明顯低于往年水平。2023/08,

1.200.53.532.521.51015/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/05

23/01超儲(chǔ)率測(cè)算(%)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162.202.252.001.841.782.101.791.591.701.731.662.4020170.781.421.301.261.261.401.211.221.301.421.392.1020180.830.841.301.401.291.701.741.501.501.351.542.4020191.261.211.301.151.482.001.481.291.801.541.702.4020201.531.232.102.322.641.601.181.121.601.141.642.2020211.151.101.501.241.401.201.130.911.401.111.102.0020221.091.481.701.571.421.501.141.071.501.251.172.5020231.601.671.701.271.021.601.04預(yù)測(cè)：1.23.1

9月資金面的擾動(dòng)因素是地方債及信貸沖量9月資金面的擾動(dòng)項(xiàng)有政府債供給。今年以來地方債發(fā)行速度整體偏慢。9-12月國債剩余1.6萬億額度，預(yù)計(jì)9月發(fā)行5300億元。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，23年新增專項(xiàng)債需要在9月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)9月新增專項(xiàng)債預(yù)計(jì)5,600億元、一般債預(yù)計(jì)978億元，國債+地方債供給約為1.2萬億。9月資金面的另一擾動(dòng)因素是季末信貸沖量。22年以來，信貸投放呈現(xiàn)季初月較低，季末月沖量的特征。2019202020212022202319-22年平均水平新增一般債發(fā)行量（億元）8896.008530.416333.306909.445861.90--新增專項(xiàng)債發(fā)行量（億元）20056.9828968.6618430.3035191.0330917.16--新增政府債發(fā)行量（億元）21683.4837499.0724763.6042100.4736779.06--新增一般債發(fā)行占比（%）95.66%87.05%77.24%95.96%81.42%88.98%新增專項(xiàng)債發(fā)行占比（%）93.29%77.25%50.49%84.80%81.36%76.46%新增政府債發(fā)行占比（%）70.40%79.28%55.40%86.45%81.37%72.88%1-8月新增地方債整體發(fā)行節(jié)奏季末月信貸沖量可能影響資金價(jià)格（月度信貸投放，億元）60000500004000030000200001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月20202021202220233.1

地方債供給與信貸同步上升時(shí)期，資金面表現(xiàn)并不絕對(duì)地方債供給與信貸同步上升時(shí)期，資金價(jià)格表現(xiàn)沒有必然規(guī)律（%）1011261824172216201518161414131212108中國:地方政府債務(wù)余額:同比中國:金融機(jī)構(gòu):中長期貸款余額:人民幣:同比（右軸）利率互換:FR007:1年逆回購利率:7天（右軸）2.62.52.42.32.22.12.01.91.81.73.12.92.72.52.32.11.91.71.51.32018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/06/022019/07/022019/08/022019/09/022019/10/022019/11/022019/12/022020/01/022020/02/022020/03/022020/04/022020/05/022020/06/022020/07/022020/08/022020/09/022020/10/022020/11/022020/12/022021/01/022021/02/022021/03/022021/04/022021/05/022021/06/022021/07/022021/08/022021/09/022021/10/022021/11/022021/12/022022/01/022022/02/022022/03/022022/04/022022/05/022022/06/022022/07/022022/08/022022/09/022022/10/022022/11/022022/12/022023/01/022023/02/022023/03/022023/04/022023/05/022023/06/022023/07/022023/08/022023/09/023.1

9月資金中樞持平或小幅上行，5-8月水平可作為大致參考9月資金中樞看央行操作。當(dāng)前政策合意資金價(jià)格在政策利率1.8%的水平，考慮到9月經(jīng)濟(jì)可能延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，資金價(jià)格或略有抬升壓