從煤企分紅能力和分紅意愿看高股息資產(chǎn)價(jià)值

H1息率5.9%；淮北礦業(yè)預(yù)計(jì)股息率7.3%；山西焦煤預(yù)計(jì)股息率12.1%9.6%。投資建議：從歷史分紅情況與未來(lái)潛力綜合角度，建議關(guān)注中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、兗礦能源、平煤股份、山西焦煤。從未來(lái)分紅潛力即做出高比例分紅政策的角度，建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、平煤股份、兗礦能源、廣匯能源。從2023年預(yù)期股息率角度建議關(guān)注兗礦能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、山煤國(guó)際、陜西煤業(yè)、中國(guó)神華等公司。風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下行導(dǎo)致煤價(jià)大幅下跌；發(fā)生重大煤炭安全事對(duì)煤炭企業(yè)股息率測(cè)算是基于一定前提假設(shè)，存在假設(shè)條件不成立、煤價(jià)波動(dòng)等因素導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果偏差。目一、煤炭板塊高股息投資價(jià)值凸顯 二、從煤炭企業(yè)分紅能力視角看未來(lái)分紅潛力 9煤企上市公司負(fù)債率水平低，債務(wù)負(fù)擔(dān)小 9盈利情況持續(xù)向好，現(xiàn)金充沛 10三、從企業(yè)分紅意愿看未來(lái)分紅潛力 14煤炭企業(yè)分紅承諾進(jìn)一步級(jí)，分紅意愿加強(qiáng) 14從分紅歷史及大股東訴求分紅意愿 14四、主要煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)與股息率分析 17兗礦能源：未來(lái)成長(zhǎng)空間闊，股息回報(bào)水平優(yōu)異 17兗煤澳大利亞：澳洲最大專營(yíng)煤炭生產(chǎn)商 18中國(guó)神華：煤炭+電力板穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，高分紅高股息彰顯投資價(jià)值 19陜西煤業(yè)：煤炭量大質(zhì)優(yōu)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁 20山煤國(guó)際：具有成本優(yōu)勢(shì)高性價(jià)比公司 21中煤能源：長(zhǎng)協(xié)占比高，績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)的央企煤炭公司 22平煤股份：頂級(jí)主焦疊加產(chǎn)注入預(yù)期，估值筑底修復(fù)可期 23淮北礦業(yè)：縱向延伸打造韌業(yè)績(jī)，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)助力穿越周期 24山西焦煤：優(yōu)質(zhì)資源稟賦資產(chǎn)再注入預(yù)期，焦煤龍頭穩(wěn)健成長(zhǎng)可期 25潞安環(huán)能：資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)&精益經(jīng)營(yíng)，兼具低估值與高彈性的噴吹煤龍頭 26投資建議 28風(fēng)險(xiǎn)因素 29表目表1：2010年至今中證紅利數(shù)與大盤(pán)漲跌幅對(duì)比 表2：主要煤炭企業(yè)過(guò)去五分紅率情況 9表3：主要煤炭企業(yè)負(fù)債情（億元） 10表4：2017-2022年主要煤企業(yè)自由現(xiàn)金流情況（億元） 11表5：2022年主要煤炭上市司收入利潤(rùn)現(xiàn)金含量 12表6：煤炭板塊主要公司成性比較 13表7：主要煤炭企業(yè)過(guò)去四分紅率情況 14表8：煤炭上市公司股權(quán)激計(jì)劃 15表9：主要煤炭上市公司大東控股情況 15表10：上市公司與集團(tuán)負(fù)債盈利情況 16表11：兗礦能源不同煤炭?jī)r(jià)假設(shè)（元/噸） 17表12：兗礦能源不同假設(shè)下利潤(rùn)及股息率情況 17表13：2024年兗煤澳洲不煤價(jià)下盈利的敏感性分析（億澳元） 18表14：2023-2024年兗煤澳累計(jì)股息率分析 19表15：中國(guó)神華不同煤價(jià)下利的敏感性分析（百萬(wàn)元） 19表16：中國(guó)神華不同煤價(jià)下息率的敏感性分析 20表17：陜西煤業(yè)不同煤價(jià)下利的敏感性分析 20表18：陜西煤業(yè)不同煤價(jià)下息率的敏感性分析 21表19：山煤國(guó)際不同煤價(jià)下利的敏感性分析 22表20：山煤國(guó)際不同煤價(jià)下息率的敏感性分析 22表21：中煤能源不同煤價(jià)下利的敏感性分析（百萬(wàn)元） 23表22：中煤能源不同煤價(jià)下息率的敏感性分析 23表23：平煤股份不同煤價(jià)下利的敏感性分析 24表24：平煤股份不同煤價(jià)下息率的敏感性分析 24表25：淮北礦業(yè)不同煤價(jià)下利的敏感性分析 25表26：淮北礦業(yè)不同煤價(jià)下息率的敏感性分析 25表27：山西焦煤不同煤價(jià)下利的敏感性分析 26表28：山西焦煤不同煤價(jià)下息率的敏感性分析 26表29：潞安環(huán)能不同煤價(jià)下利的敏感性分析 27表30：潞安環(huán)能不同煤價(jià)下息率的敏感性分析 27表31：主要煤炭企業(yè)估值表 28圖目圖1：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于下行段（） 圖2：煤炭板塊股息率大幅于十年國(guó)債到期收益率 6圖3：2022年行業(yè)現(xiàn)金分紅例排序（） 7圖4：2022年行業(yè)股息率水排序（） 7圖5：2018-2022年煤炭行總營(yíng)收情況（億元；） 7圖6：2018-2022年煤炭行總歸母凈利情況（億元；） 7圖7：2018-2022年煤炭行現(xiàn)金流情況（億元；） 8圖8：2018-2022年煤炭行業(yè)ROE與ROA情況（） 8圖9：煤炭開(kāi)采與洗選業(yè)資開(kāi)支情況（億元） 8圖10：2016年后煤炭（申）行業(yè)在建工程總體下降 8圖11：2022年現(xiàn)金流充裕度排名前十企業(yè)（億元） 11圖12：各塊2023年預(yù)測(cè)EPS比較 13一、煤炭板塊高股息投資價(jià)值凸顯高股息標(biāo)的具有防御屬性，通常在市場(chǎng)下跌階段表現(xiàn)更加穩(wěn)健。我們選取中證紅利指數(shù)與滬深3002010年至今148300指數(shù)，9次跑贏上證指數(shù)。其中在市場(chǎng)下行階段，高股息標(biāo)的表現(xiàn)更加亮眼。在滬深3008664次2021表1：2010年至今中證紅利指數(shù)與大盤(pán)漲跌幅對(duì)比中證紅利滬深300指數(shù)上證指數(shù)是否跑贏滬深300是否跑贏上證指數(shù)2010-13.28-12.51-14.31√2011-23.57-25.01-21.68√20127.067.553.17√2013-10.15-7.65-6.75201451.6851.6652.87√201526.865.589.41√√2016-7.64-11.28-12.31√√201717.5721.786.56√2018-19.24-25.31-24.59√√201915.7336.0722.3020203.4927.2113.87202113.37-5.204.80√√2022-5.45-21.63-15.13√√2023/8/254.39-3.070.30√√資料來(lái)：wind，信證券發(fā)心 ：中紅利數(shù)以深A(yù)股中現(xiàn)股息高、紅比穩(wěn)、具有定規(guī)及流性的100股票為成分股，用股率作權(quán)重配據(jù)，以映A市場(chǎng)紅利票整體表。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行階段，煤炭板塊投資性價(jià)比提高。對(duì)于穩(wěn)定分紅且中長(zhǎng)期基本面穩(wěn)定的公1月份以來(lái)，十年期國(guó)債到期收益率處于下行區(qū)間，高股息資產(chǎn)受到更多關(guān)注。我們回顧過(guò)去2021圖1：十年期國(guó)債到期收益率處于下行階段（%） 圖2：煤炭板塊股息率大幅高于十年國(guó)債到期收益率國(guó)債到期收益率:10年

5.004.505.004.504.003.503.002.502.00

煤炭（申萬(wàn)）平均股息率/十年國(guó)債到期收益率2.502.001.501.000.500.002010201120122013201420152016201720182019202020212022從分紅率角度看，22年現(xiàn)金分紅最高的五個(gè)行業(yè)是紡服（5、食品飲料（傳媒554）從高股息角度看，22年股息率最高的五個(gè)行業(yè)分別是煤炭（7、鋼鐵（、石（55%4我們綜合選取股息率和分紅率排名前10的行業(yè)，即滿足股息率≥2.9%，分紅率大于38.9%的行業(yè)有煤炭、紡服、家用電器行業(yè)。7.16.06.05.74.34.0圖3：2022年行業(yè)現(xiàn)金分紅比例排序（%） 圖4：20227.16.06.05.74.34.070.0 8.005854585452505050.0

7.006.0040.030.0

5.004.003.0020.02.0010.0

1.00計(jì)算機(jī)房地產(chǎn)石油石化房地產(chǎn)有色金屬計(jì)算機(jī)資料來(lái)：iFinD，信達(dá)券研心 資料來(lái)：wind，達(dá)證券研發(fā)心近年來(lái)，煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)高增、現(xiàn)金流充裕，具有較強(qiáng)分紅能力。2022年行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入1.599.74%2491.5951.63%ROE23.09%/23%圖5：2018-2022年煤炭行業(yè)總營(yíng)收情況（億元；%） 圖6：2018-2022年煤炭行業(yè)總歸母凈利情況（億元；%）0

營(yíng)業(yè)收入 yoy15905144931050111048109159081159051449310501110481091590816556

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

0

歸屬母公司股東凈利潤(rùn) yoy2492164389498092684524921643894980926845338

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%圖7：2018-2022年煤炭行業(yè)現(xiàn)金流情況（億元；%）

圖8：2018-2022年煤炭行業(yè)ROE與ROA情況（%）500045004000350030002500200015001000500

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量 貨幣資金/總資

21%23%439321%23%4393362516%13%13%233612%11%10%207719612010148475820% 201515%1010% 55% 0-5

ROE(%) ROA(%)23.0917.3723.0917.3712.1712.1912.7110.719.57 9.24.882.475.92 6.145.525.01..320152016201720182019202020212022

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料來(lái)：wind，達(dá)證券發(fā)心 資料來(lái)：wind，達(dá)證券研發(fā)心2016201621-2220172022年增速雖觸底回升，但仍在零軸徘徊。圖9：煤炭開(kāi)采與洗選業(yè)資本開(kāi)支情況（億元） 圖10：2016年后煤炭（申萬(wàn)）行業(yè)在建工程總體下降0

煤炭行業(yè)資本開(kāi)支（億元） 同比增長(zhǎng)(右

806040200-20200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0

申萬(wàn)煤炭行業(yè)在建工程合計(jì)（億元）申萬(wàn)煤炭行業(yè)在建工程合計(jì)同比增速

245322762453227619591673183215951623109677250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來(lái)：wind，達(dá)證券發(fā)心 資料來(lái)：wind二、從煤炭企業(yè)分紅能力視角看未來(lái)分紅潛力部分企業(yè)的高分紅有歷史基因。兗礦能源、陜西煤業(yè)、中國(guó)神華、盤(pán)江股份、冀中能源近三年來(lái)分紅率高于行業(yè)中位數(shù)，說(shuō)明公司具有高分紅傳統(tǒng)，受業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響較2022年行業(yè)整體分紅率有所降低。2021資價(jià)值。上市公司市值（億元）2020-2022年累上市公司市值（億元）2020-2022年累計(jì)分紅額（億元）分紅率（%）股息率（%）2020202120222022兗礦能源1112.62300.0368.4460.8769.339.14陜西煤業(yè)1613.25419.7952.1161.9160.1711.73中國(guó)神華5351.971370.9391.81100.3972.779.23廣匯能源432.0378.210.0052.4645.848.87中煤能源938.77112.2830.0930.0530.024.79晉控煤業(yè)163.8617.240.0014.3734.645.27平煤股份197.8446.0760.0760.2135.188.05山西焦煤473.47104.9920.9478.6763.5410.30淮北礦業(yè)291.0357.8742.8536.3337.168.20盤(pán)江股份135.8824.0176.7873.2440.116.10潞安環(huán)能487.00111.1930.0530.0160.1716.91美錦能源 310.21 8.54 0.00 33.27 0.00 0.00華陽(yáng)股份273.0939.1339.9534.0330.026.15山煤國(guó)際333.6568.0615.8362.9163.8915.53冀中能源215.5584.81179.94128.9979.2715.72蘭花科創(chuàng)127.2721.1330.4936.4235.447.50山西焦化127.8512.9135.9230.4919.853.70大有能源94.6818.650.0064.9266.099.33新集能源120.985.5710.707.4513.802.63上海能源98.158.4130.0630.0030.325.09平均值40.8051.3544.388.21中位數(shù)30.2944.4438.648.13資料來(lái)源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：高于中位數(shù)的用底色進(jìn)行標(biāo)注股息率=2022年每股分紅/股價(jià)（2022.12.31）近一半公司為凈現(xiàn)金公司。截至2023H1，中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、中煤能行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.09%。中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、晉控煤業(yè)、上海行業(yè)大部分公司可以在一年左右償還有息負(fù)債。有息負(fù)債凈負(fù)債經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流資產(chǎn)負(fù)債率（有息負(fù)債凈負(fù)債經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流資產(chǎn)負(fù)債率（%）有息負(fù)債率（%）023H1）上市公司（2023H1）（2023H1）凈負(fù)債（2022A）（2022A）（2022A）（2023H1） （2兗礦能源879.27344.03304.72534.50408.1861.75 28.82陜西煤業(yè)58.62-520.68-401.34561.39221.2539.742.55中國(guó)神華509.38-1,409.11-1,135.661,097.34531.4931.787.69廣匯能源208.17171.02142.07101.4697.6452.7535.60中煤能源793.36-133.96-67.96436.34215.8849.8822.84晉控煤業(yè)81.05-100.33-89.6656.3851.2045.3819.62平煤股份209.1128.4943.31109.204.5764.6526.98山西焦煤117.45-74.33-37.26169.15151.5152.0612.03淮北礦業(yè)158.2281.0581.57166.6988.2154.1118.32盤(pán)江股份81.1638.6324.9835.35-14.2760.7825.27潞安環(huán)能36.47-196.67-250.86337.69331.0145.714.24美錦能源53.139.695.6831.95-20.0154.7114.13華陽(yáng)股份195.5429.0216.9899.7050.0654.6828.03山煤國(guó)際71.00-14.08-30.60134.9699.6153.0016.46冀中能源148.6354.6535.3855.0545.4351.6429.53蘭花科創(chuàng)90.4833.4531.3656.9952.6350.4928.41山西焦化67.9945.8536.01-6.00-6.0839.5827.27大有能源58.148.330.2130.9324.6964.2926.23新集能源131.19113.10118.1030.079.3059.4738.01上海能源16.77-13.54-17.7938.1732.0535.298.41平均值198.26-75.27-59.54203.87118.7251.0921.02中位數(shù)103.9719.0911.33100.5851.9152.4024.06資料來(lái)：wind，信證券發(fā)心 凈債＝息負(fù)-面現(xiàn)；自由金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈額+投性現(xiàn)流凈額 注標(biāo)黃凈負(fù)債于0的司、紅為債率于位數(shù)的司；企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為正表明企業(yè)盈利經(jīng)營(yíng)正常；投資現(xiàn)金流凈額為負(fù)說(shuō)明企業(yè)正在擴(kuò)大再生產(chǎn)；籌資現(xiàn)金流凈額為負(fù)表明企業(yè)還債或回報(bào)股東。所以企業(yè)靠著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入，實(shí)施投資并同時(shí)清償債務(wù)或回報(bào)股東。當(dāng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大于投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（2022年煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，現(xiàn)金流充沛。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，行業(yè)20家煤企自由現(xiàn)金流除了山西焦化、盤(pán)江股份、美錦能源為負(fù)外，其他均為正。其中中國(guó)神華、兗礦能源、潞安環(huán)能、陜西煤業(yè)等受益于盈利增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流和可供分紅的現(xiàn)金流均較為充裕；2021圖11：2022年現(xiàn)金流充裕程度排名前十的上市煤炭企業(yè)（億元）1200.00

自由現(xiàn)金流 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1097531109753153556140843633133822121615216910013516798101885357800.00600.00400.00200.000.00中國(guó)神華 兗礦能源 潞安環(huán)能 陜西煤業(yè) 中煤能源 山西焦煤 山煤國(guó)際 廣匯能源 淮北礦業(yè) 蘭花科創(chuàng)資料來(lái)：wind 注自由金流經(jīng)營(yíng)現(xiàn)流凈額+投性現(xiàn)流凈額縱向分析：2017分析發(fā)現(xiàn)中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、山西焦煤、晉控煤業(yè)、冀中能源、潞安20172018408.182022上市公司20172018201920202021上市公司201720182019202020212022兗礦能源-114.14160.31188.9986.49313.52408.18陜西煤業(yè)84.17118.03133.75151.14448.27221.25中國(guó)神華1085.15351.92167.991133.37877.31531.49廣匯能源17.78-7.169.2113.3228.4297.64中煤能源77.9458.03133.2783.89227.24215.88晉控煤業(yè)29.9222.6624.251.5074.2351.20平煤股份10.821.18-14.97-9.0240.434.57山西焦煤29.4841.0147.592.6862.76151.51淮北礦業(yè)0.9661.0652.37-1.4050.7988.21盤(pán)江股份2.482.6912.47-3.970.46-14.27潞安環(huán)能16.7575.7129.7112.1759.80331.01美錦能源2.78-12.809.84-15.6320.43-20.01華陽(yáng)股份-17.204.985.95-6.1561.9250.06山煤國(guó)際51.40-10.2145.6828.01155.7099.61冀中能源16.3616.9458.4322.4630.8545.43蘭花科創(chuàng)8.0114.55-0.271.0424.7152.63山西焦化2.576.11-4.641.717.95-6.08大有能源11.4518.4412.20-8.9540.5724.69新集能源16.6129.0331.9412.5941.419.30上海能源3.060.009.27-0.563.0232.05平均值66.8247.6247.6575.23128.49118.72中位數(shù)13.9017.6926.982.2046.1051.91資料來(lái)源：wind（（比較高，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響，實(shí)際上經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量要大于凈利潤(rùn)。例如兗礦能表5：2022年主要煤炭上市公司收入利潤(rùn)現(xiàn)金含量上市公司凈利潤(rùn)（億元）凈現(xiàn)比收現(xiàn)比兗礦能源394.38 1.36 1.03陜西煤業(yè)530.891.061.15中國(guó)神華816.551.341.04廣匯能源111.560.911.04中煤能源253.781.721.13晉控煤業(yè)44.101.281.06平煤股份61.811.771.09山西焦煤132.341.281.01淮北礦業(yè)71.392.341.12盤(pán)江股份22.401.580.94潞安環(huán)能156.442.161.21美錦能源22.291.430.75華陽(yáng)股份79.651.250.99山煤國(guó)際109.951.231.20冀中能源52.211.050.93蘭花科創(chuàng)32.96 1.73 1.02山西焦化25.73-0.231.01大有能源18.441.68 1.06新集能源 23.351.291.17上海能源17.22 2.22 1.03平均值1.421.05中位數(shù)1.351.04資料來(lái)：wind 注：現(xiàn)比銷售品、供勞務(wù)到的金/營(yíng)收入；現(xiàn)比＝營(yíng)活產(chǎn)生現(xiàn)金凈額/利潤(rùn)煤炭板塊具備進(jìn)攻和防御的雙重屬性。2022年煤炭行業(yè)股息率位列行業(yè)最高，具備較強(qiáng)防御屬性。而2023年一致預(yù)測(cè)EPS為1.7元，位列申萬(wàn)行業(yè)第三，說(shuō)明具備一定成長(zhǎng)屬性。我們比較煤炭公司歷史利潤(rùn)復(fù)合增速發(fā)現(xiàn)，兗礦能源、陜西煤業(yè)、廣匯能源、淮北礦業(yè)增長(zhǎng)較快。展望未來(lái)三年，我們測(cè)算兗礦能源，平煤股份、廣匯能源、盤(pán)江股份、淮北礦業(yè)還有年復(fù)合增速超過(guò)6%以上的增長(zhǎng)空間。圖12：各板塊2023年預(yù)測(cè)EPS比較2.71.72.71.71.71.52.521.510.5房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)環(huán)保鋼鐵資料來(lái)源：iFinD，信達(dá)證券研發(fā)中心表6：煤炭板塊主要公司成長(zhǎng)性比較預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率兗礦能源9.1414.64%50.29%6.6%陜西煤業(yè)11.7316.19%29.26%3.9%中國(guó)神華9.23預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率兗礦能源9.1414.64%50.29%6.6%陜西煤業(yè)11.7316.19%29.26%3.9%中國(guó)神華9.232.18%5.49%1.9%廣匯能源8.8732.24%35.20%23.2%中煤能源4.7911.57%20.06%5.2%晉控煤業(yè)5.274.48%-209.01%5.5%平煤股份8.057.28%26.99%7.0%山西焦煤10.309.21%29.37%4.8%淮北礦業(yè)8.2061.19%63.81%6.1%盤(pán)江股份6.108.29%18.40%15.7%潞安環(huán)能16.9112.24%28.07%0.9%

2023-2025年wind一致資料來(lái)源：wind，信達(dá)證券研發(fā)中心股息率=2022年每股分紅/股價(jià)（2022.12.31）三、從企業(yè)分紅意愿看未來(lái)分紅潛力分紅政策變化，分紅承諾升級(jí)。近期有五家公司提高了未來(lái)分紅承諾：兗礦能源2023年62023-202560%05（02269350%60%60%2024年-202660%10%30%。歷史分紅來(lái)看，實(shí)際分紅率高于承諾分紅。2022年，中國(guó)神華承諾分紅60%，實(shí)際分紅72.77%60%60.17%50%（2023年0693104；盤(pán)10%。表7：主要煤炭企業(yè)過(guò)去四年分紅率情況分紅承諾實(shí)際分紅率（%）代碼上市公司原分紅承諾現(xiàn)分紅承諾2019202020212022601088.SH中國(guó)神華50%（2019-2021年）60%（2022-2024年）57.9491.81100.3972.77601225.SH陜西煤業(yè)40%（2020-2022年）60%（2022-2024年）29.9852.1161.9160.17600188.SH兗礦能源60%（2023-2025年）32.8768.4460.8769.33600256.SH廣匯能源年化10%（2020-2022年） 年化30%（2022-2024年）//52.4645.84601898.SH中煤能源20%29.9330.0930.0530.02000983.SZ山西焦煤年化10%18.4320.9478.6763.54600546.SH山煤國(guó)際60%（2024-2026年）10.1415.8362.9151.12600348.SH華陽(yáng)股份30%（2021-2023年）39.5939.9534.0330.02000723.SZ美錦能源10%（2021-2023年）//33.270.00600985.SH淮北礦業(yè)30%（2022-2024年）35.9342.8536.3337.16601666.SH平煤股份60%（2019-2021年） 30%（2022-2024年）59.9960.0760.2135.18600123.SH蘭花科創(chuàng)30%（2023-2025年）34.4730.4936.4235.44600395.SH盤(pán)江股份10%60.6876.7873.2440.11資料來(lái)源：wind，各公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心?20160.46元/2.51元/2020-202190%?20210年%。22022年上半年實(shí)現(xiàn)可分配利潤(rùn)13.39億元，擬分配8.92億元，分紅率達(dá)到66.6%。2018、202120202021期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；美錦能源、平煤股份正在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。管理層與投資者利益202244548.75萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為回購(gòu)成本均價(jià)2.84元/股，股票來(lái)源為公司回購(gòu)專用證券賬戶中已回購(gòu)的股份。平煤股份2023年8月28日發(fā)布公告，公司對(duì)用于股權(quán)激勵(lì)的限制性股票（合計(jì)134.928）8302023831612元/1-2A表8：煤炭上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃上市公司 時(shí)間 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2018為目前擔(dān)任公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等499人463224個(gè)月、3648600188.SH兗礦能源行權(quán)價(jià)格為9.64元/份向公司董事、高管及員工合計(jì)1245人發(fā)放限制性股票6174萬(wàn)股，滿足授予條2021件后，激勵(lì)對(duì)象可以每股11.72元的價(jià)格購(gòu)買公司向激勵(lì)對(duì)象增發(fā)的公司限制性股票。2022年4月，發(fā)布員工持股計(jì)劃草案，擬向管理人員及核心骨干人員等198人600256.SH廣匯能源2022授予股份4548.75萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為回購(gòu)成本均價(jià)2.84元/股?？己四甓葹?022-2024年三個(gè)會(huì)計(jì)年度。2022年9月，董事會(huì)同意授予公司任職的部分董事、高級(jí)管理人員、中層管理000723.SZ美錦能源2022人員等員工共457人，發(fā)放限制性股票5615.95萬(wàn)股，限制性股票的價(jià)格為每股6.76元20202020年9月審議通過(guò)了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，向董事、高級(jí)管理人員等員工，總計(jì)679人，授予數(shù)量2097.2萬(wàn)股限制性股票，授予價(jià)格為3.095元601666.SH平煤股份2023.8.28公司對(duì)用于股權(quán)激勵(lì)的限制性股票（合計(jì)134.928萬(wàn)股）進(jìn)行回購(gòu)注銷202383162023.8.30公司A股股份，以不高于12元/股的價(jià)格，累計(jì)增持金額人民幣10,000萬(wàn)元-20,000萬(wàn)元。資料來(lái)源：wind上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯低于母公司。中國(guó)神華、陜西煤業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為集團(tuán)公司的一半，兗礦能源、山西焦煤、潞安環(huán)能、平煤股份、晉控煤業(yè)、冀中能源的有息負(fù)債率也大幅低于集團(tuán)公司，說(shuō)明上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)輕，集團(tuán)有通過(guò)高額分紅獲得資金清償債務(wù)的動(dòng)力。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)看，上市公司的現(xiàn)金流占集團(tuán)的總現(xiàn)金流比重較高，陜西煤業(yè)達(dá)72%，甚至淮北礦業(yè)、廣匯能源、潞安環(huán)能超過(guò)100%。說(shuō)明集團(tuán)非上市公司的盈利能力及創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力薄弱，而集團(tuán)公司資本開(kāi)支規(guī)模較大，因此集團(tuán)對(duì)上市公司70%65%65%表9：主要煤炭上市公司大股東控股情況上市公司中國(guó)神華控股股東國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司持股比例70%上市公司淮北礦業(yè)控股股東淮北礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司持股比例65%陜西煤業(yè)陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司65%平煤股份中國(guó)平煤神馬控股集團(tuán)有限公司43%兗礦能源山東能源集團(tuán)有限公司55%晉控煤業(yè)晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司57%廣匯能源新疆廣匯實(shí)業(yè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司36%冀中能源冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司33%中煤能源中國(guó)中煤能源集團(tuán)有限公司58%蘭花科創(chuàng)山西蘭花煤炭實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司45%潞安環(huán)能山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司62%盤(pán)江股份貴州盤(pán)江煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司45%山西焦煤山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司54%新集能源中國(guó)中煤能源集團(tuán)有限公司30%華陽(yáng)股份華陽(yáng)新材料科技集團(tuán)有限公司55%資料來(lái)源：wind注：截止2023.8.23表10：上市公司與集團(tuán)負(fù)債及盈利情況上市公司上市公司集團(tuán)公司上市公司集團(tuán)公司上市公司上市公司上市公司集團(tuán)公司上市公司集團(tuán)公司上市公司集團(tuán)公司占比上市公司集團(tuán)公司兗礦能源56.7069.9825.5748.55534.50988.8954%408.18755.10陜西煤業(yè)35.9365.493.3742.27561.39774.7172%221.25431.36中國(guó)神華26.1358.419.1639.521,097.342,278.6248%531.49810.13廣匯能源53.5462.2631.6236.71101.4688.33115%97.64134.13中煤能源51.4758.9224.7735.11436.34563.3977%215.88291.85晉控煤業(yè)49.8178.4623.3347.0456.38119.2947%51.2056.93平煤股份66.5969.9824.8335.55109.20183.0360%4.5769.62山西焦煤54.9973.7814.4832.25169.15493.1234%151.51446.46淮北礦業(yè)54.7863.3219.7718.52166.69116.26143%88.2180.51盤(pán)江股份52.9573.3020.6333.3827.1336.5574%-7.261.49潞安環(huán)能48.0875.596.3331.95337.69331.73102%331.01236.02華陽(yáng)股份57.6577.4327.3646.3599.70151.5066%50.06134.63冀中能源51.5880.3027.6755.7155.05126.1244%45.43109.07蘭花科創(chuàng)49.5863.6628.0232.4256.9961.7392%52.6354.95新集能源63.1858.9239.2135.1130.07563.395%9.30291.85平均值51.5368.6521.7438.03255.94458.4569%150.07260.27中位數(shù)52.2669.3224.0536.13137.94257.3867%92.93185.33資料來(lái)：wind 注盤(pán)江份取2022Q3值，其公為2022年值四、主要煤炭企業(yè)業(yè)績(jī)與股息率分析兗礦能源主要經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域?yàn)槊禾块_(kāi)采、煤化工等，擁有澳洲煤炭資產(chǎn)的上市公司。同時(shí)在煤化工領(lǐng)域，公司醇、氨生產(chǎn)能力持續(xù)擴(kuò)張，精細(xì)化工集群建設(shè)進(jìn)展順利。公司具備內(nèi)生外延持續(xù)成長(zhǎng)能力，安全生產(chǎn)條件與資產(chǎn)質(zhì)量較高，未來(lái)優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能持續(xù)注入潛力大，公司成長(zhǎng)空間廣闊。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：由于兗礦能源煤種豐富、煤炭資源分布廣泛，其煤炭綜合售價(jià)受不同煤種、不同地區(qū)影響較大。若僅對(duì)長(zhǎng)協(xié)價(jià)格和港口價(jià)格進(jìn)行假設(shè)，無(wú)法反映其真實(shí)的煤炭綜合售價(jià)，因此我們對(duì)兗礦能源不同地區(qū)公司的煤炭銷售價(jià)格分別作出三種不同假設(shè)。12023H122023H1情景3：下半年煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下行，全年均價(jià)較大幅度低于2023H1均價(jià)。表11：兗礦能源不同煤炭?jī)r(jià)格假設(shè)（元/噸）公司2023H1均價(jià)2023全年均價(jià)預(yù)計(jì)情景1情景2情景3兗州煤業(yè)本部9811025932838山西能化617644586527菏澤能化1517158514411297鄂爾多斯能化432451410369昊盛煤業(yè)542566515463兗煤澳洲1242129811801062兗煤國(guó)際10251072974877未來(lái)能源617645587528內(nèi)蒙古礦業(yè)500523475428魯西礦業(yè)-143313031172新疆能化-209190171資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè)。注：魯西礦業(yè)及新疆能化未披露2023H1銷售均價(jià)，其2022年銷售均價(jià)分別為1562元/噸、296元/噸。分紅假設(shè)：2023年6月30日，公司發(fā)布《2023-2025年度利潤(rùn)分配政策》，將分紅率由50%提高至約60%。從實(shí)際分紅情況看，2020-2022年公司分紅率分別為68%/61%/69%，均高于同期承諾分紅率。保守假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年公司分紅率為60%。2023284.12/227.52/170.92A12.4%/9.9%/7.5%，H20.3%/16.3%/12.2%。表12：兗礦能源不同假設(shè)下凈利潤(rùn)及股息率情況歸母凈利潤(rùn)（億元（）A股股息率（%）H股股息率（%）情景1284.1212.4%20.3%情景2227.529.9%16.3%情景3170.927.5%12.2%資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè)兗煤澳大利亞是一家位于澳大利亞的專營(yíng)煤炭生產(chǎn)商，也是兗礦能源的重要子公司。公司在煤炭行業(yè)底部逆周期投資并購(gòu)聯(lián)合煤炭，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)擴(kuò)張與跨越式發(fā)展，如今成為澳洲最大的專營(yíng)煤炭生產(chǎn)商。公司產(chǎn)品以動(dòng)力煤為主、焦煤為輔，煤炭資源稟賦優(yōu)異，噸煤現(xiàn)我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：兗煤澳洲煤炭產(chǎn)品中，較低灰分產(chǎn)品根據(jù)NEWC指數(shù)定價(jià)，較高灰分產(chǎn)品則根據(jù)API510月-20238月，API5/噸，GCNewc237/20238API585美元/GCNewc158美元/噸。當(dāng)前兗煤澳洲20239月延續(xù)8月價(jià)格，則兗煤澳洲2023API5美元噸，GCNewc230/噸，202314展望2024年度業(yè)績(jī)，我們對(duì)API5和GCNewc價(jià)格分別作出三種假設(shè)：1：API5130美元/GCNewc280美元/2：API5美元/GCNewc220美元/3：API590美元/GCNewc160美元/分紅假設(shè)：2018129180母凈利潤(rùn)216億元，平均分紅率達(dá)65.8%。2021-2022年，公司分紅率分別為120.42%/44.35%202350%20239月1日公司收盤(pán)價(jià)計(jì)算，結(jié)合202314億澳元和分紅率50%考慮，兗煤澳洲2023年股息率為10.4%。同時(shí)展望2024年，在情景1、情景2、情景3的三種假設(shè)下，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為26.4/17.5/8.7億澳元，實(shí)現(xiàn)股息率為20%/13%/6%。表13：2024年兗煤澳洲不同煤價(jià)下盈利的敏感性分析（億澳元）API5（美元/噸）80 90 100 120 130160 6.8 8.7 10.7 12.6 14.5 16.41909.311.213.115.117.018.9GCNewc22011.813.715.617.519.521.4(美元/噸)25014.216.218.120.022.023.928016.718.620.622.524.426.431019.221.123.125.026.928.8資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假設(shè)表14：2023-2024年兗煤澳洲累計(jì)股息率分析

API5（美元/噸）80 90 100 120 130160 15% 17% 18% 20% 21% 23%19017%19%20%22%23%24%GCNewc22019%21%22%23%25%26%(美元/噸)25021%22%24%25%27%28%28023%24%26%27%29%30%31025%26%28%29%30%32%資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心注：標(biāo)灰為情景1假設(shè)、標(biāo)藍(lán)為情景2假設(shè)，標(biāo)黃為情景3假設(shè)；股價(jià)截止至9月1日。中國(guó)神華：煤炭+電力板塊穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，高分紅高股息彰顯投資價(jià)值中國(guó)神華作為產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)的龍頭央企，主要業(yè)務(wù)包括煤炭生產(chǎn)、鐵路運(yùn)輸、火力發(fā)電、煤化工等領(lǐng)域，多板塊經(jīng)營(yíng)構(gòu)筑公司經(jīng)營(yíng)護(hù)城河。公司高比例長(zhǎng)協(xié)煤或?qū)⒂辛ΡＵ嫌拇_定性，實(shí)施煤電路港航的一體化戰(zhàn)略，保障公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。近年來(lái)企業(yè)負(fù)債水平持續(xù)下降，現(xiàn)金流充沛，連續(xù)多年提高分紅率，大力度回饋股東。目前公司資產(chǎn)注入工1070萬(wàn)噸/年，在建產(chǎn)能1000萬(wàn)噸/年，有望助力公司外延式增長(zhǎng)。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；2023年上半年港口價(jià)格均價(jià)為1022元/噸，截止至8.25日均價(jià)為978元/噸；1720元/元/2710元/900元/3700元/800元/分紅假設(shè)：2022-202460%2020-202291.81%、100.39%、72.8%202370%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性/相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為569.18/605.99/670.88億元，實(shí)現(xiàn)股息率為6.97%/7.43%/8.22%，中性情景下，H股股息率達(dá)到10.21%。表15：中國(guó)神華不同煤價(jià)下盈利的敏感性分析（百萬(wàn)元）

長(zhǎng)協(xié)價(jià)（元/噸）680 690 700 710 720 730600 49556 50428 51301 52174 53047 53920港口價(jià)700 52364 53237 54109 54982 55855 56728（元/ 800 55172 560455691857790 58663 59536噸）900 57980 58853 59726 60599 61471 623441000 60788 61661 62534 63407 64280 6515263596 64469 65342 6621567088679601200 66404 67277 68150 69023 69896 70769資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假設(shè)表16：中國(guó)神華不同煤價(jià)下股息率的敏感性分析

長(zhǎng)協(xié)價(jià)（元/噸）680 690 700 710 720 7306006.07%6.18%6.29%6.39%6.50%6.61%7006.42%6.52%6.63%6.74%6.84%6.95%港口價(jià)8006.76%6.87%6.97%7.08%7.19%7.30%（元/9007.11%7.21%7.32%7.43%7.53%7.64%噸）10007.45%7.56%7.66%7.77%7.88%7.98%11007.79%7.90%8.01%8.11%8.22%8.33%12008.14%8.24%8.35%8.46%8.57%8.67%資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假設(shè)價(jià)截至陜西煤業(yè)資源稟賦具有儲(chǔ)量大、品質(zhì)優(yōu)、成本低的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司背靠陜煤化集團(tuán)，在1200萬(wàn)噸/年產(chǎn)能注入上市公司；同時(shí)優(yōu)質(zhì)探礦權(quán)（小壕兔礦井共2300萬(wàn)噸/年產(chǎn)能）也有望成為公司未來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要來(lái)源。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；2023年上半年港口價(jià)格均價(jià)為1022元/噸，截止至8.25日均價(jià)為978元/噸；1720元/元/2710元/900元/3700元/800元/分紅假設(shè)：公司承諾2022-2024年將可供分配利潤(rùn)的60%用來(lái)分紅，2020-2022實(shí)現(xiàn)分紅率為52.11%、61.91%、60.17%，因此假設(shè)2023年分紅率為60%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為212.53/236.79/281.68億元，實(shí)現(xiàn)股息率為7.44%/8.29%/9.86%。表17：陜西煤業(yè)不同煤價(jià)下盈利的敏感性分析長(zhǎng)協(xié)價(jià)（元/噸）680 690 700 710 720 730600164011676417127174901785318215港口價(jià)700184641882719190195531991620279（元/800205272089021253216162197922342噸）900225902295323316236792404224405100024653250162537925742261052646811002671727079274422780528168285311200287802914329505298683023130594資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假設(shè)表18：陜西煤業(yè)不同煤價(jià)下股息率的敏感性分析長(zhǎng)協(xié)價(jià)（元/噸）680 690 700 710 720 7306005.74%5.87%6.00%6.12%6.25%6.38%7006.46%6.59%6.72%6.84%6.97%7.10%港口價(jià)8007.19%7.31%7.44%7.57%7.69%7.82%（元/9007.91%8.03%8.16%8.29%8.42%8.54%噸）10008.63%8.76%8.88%9.01%9.14%9.26%11009.35%9.48%9.61%9.73%9.86%9.99%120010.07%10.20%10.33%10.46%10.58%10.71%資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心注：標(biāo)灰為情景1假設(shè)、標(biāo)藍(lán)為情景2假設(shè)，標(biāo)黃為情景3假設(shè)股價(jià)截止至9.120168年的降202215.9%。202273%年累計(jì)計(jì)提減值金95.1620220.342年為4660%我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：動(dòng)力煤：公司動(dòng)力煤納入長(zhǎng)協(xié)保供，執(zhí)行發(fā)改委指導(dǎo)價(jià)，公司動(dòng)力煤以長(zhǎng)協(xié)價(jià)銷售，較為穩(wěn)定維持在坑口570元/噸，港口770元/噸；公司剩余市場(chǎng)煤部分占比較少，參照進(jìn)行CCTD秦港動(dòng)力煤（Q5500）假設(shè)測(cè)算。冶金煤：公司冶金煤實(shí)行“以質(zhì)論價(jià)、隨行就市”市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。2023年上半年中價(jià)新華山西焦煤現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)均值為1699點(diǎn)；2023年上半年長(zhǎng)協(xié)中價(jià)新華山西焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格指數(shù)均值為1707點(diǎn)；情景1（Q5500）1000元噸，冶金煤現(xiàn)貨指數(shù)均值18002（Q5500）900元1700點(diǎn)；3（Q5500）800元1600點(diǎn)；分紅假設(shè)：2024-202660%202263.9%，考慮到202363.9。綜上，在相對(duì)悲觀/中性相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為45.3/60.4/75.6億元，實(shí)現(xiàn)股息率為8.2%/11.0%/13.8%。表19：山煤國(guó)際不同煤價(jià)下盈利的敏感性分析

動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)（元/噸）600 700 800 900 1000 140015.025.536.146.657.267.7150019.630.140.751.261.872.3山西焦160024.234.745.355.866.476.9煤現(xiàn)貨170028.739.349.960.471.081.5指數(shù)180033.343.954.465.075.686.1190037.948.559.069.680.190.7200042.553.163.674.284.795.3資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假設(shè)。貨指數(shù)應(yīng)指為中新華西煤現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)，協(xié)指對(duì)應(yīng)標(biāo)為中價(jià)新山西煤長(zhǎng)價(jià)格數(shù)表20：山煤國(guó)際不同煤價(jià)下股息率的敏感性分析

動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)（元/噸）600 700 800 900 1000 13002.7%4.6%6.6%8.5%10.4%12.3%14003.6%5.5%7.4%9.3%11.2%13.2%山西焦15004.4%6.3%8.2%10.2%12.1%14.0%煤現(xiàn)貨16005.2%7.2%9.1%11.0%12.9%14.8%指數(shù)17006.1%8.0%9.9%11.8%13.8%15.7%18006.9%8.8%10.7%12.7%14.6%16.5%19007.7%9.7%11.6%13.5%15.4%17.3%資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假；價(jià)截至9.1；貨指數(shù)對(duì)應(yīng)為中價(jià)新華西焦現(xiàn)貨格指數(shù)，協(xié)指數(shù)應(yīng)指為中新華西煤長(zhǎng)協(xié)格指數(shù)公司作為行業(yè)內(nèi)專營(yíng)煤炭的大型央企，主要業(yè)務(wù)有煤炭開(kāi)采、煤化工、煤礦裝備制造等。2701.390%我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；2023年上半年港口價(jià)格均價(jià)為1022元/噸，截止至8.25日均價(jià)為978元/噸；情景1：長(zhǎng)協(xié)價(jià)720元/噸、港口價(jià)1100元/噸；2710元/900元/3700元/800元/分紅假設(shè)：30%綜上，在相對(duì)悲觀/中性/相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為212.14/222.68/239.51億元，實(shí)現(xiàn)股息率為5.79%/6.08%/6.54%，中性情景下，H股股息率達(dá)到10.29%。表21：中煤能源不同煤價(jià)下盈利的敏感性分析（百萬(wàn)元）長(zhǎng)協(xié)價(jià)（元/噸）680 690 700 710 720 730600191051953119958203842081021237700197332015920586210122143921865港口價(jià)800203612078821214216402206722493（元/900209892141621842222682269523121噸）100021618220442247022897233232374911002224622672230982352523951243781200228742330023727241532457925006資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心注：標(biāo)灰為情景1假設(shè)、標(biāo)藍(lán)為情景2假設(shè)，標(biāo)黃為情景3假設(shè)表22：中煤能源不同煤價(jià)下股息率的敏感性分析長(zhǎng)協(xié)價(jià)（元/噸）680 690 700 710 720 7306005.21%5.33%5.45%5.56%5.68%5.80%7005.39%5.50%5.62%5.74%5.85%5.97%港口價(jià)8005.56%5.67%5.79%5.91%6.02%6.14%（元/9005.73%5.85%5.96%6.08%6.19%6.31%噸）10005.90%6.02%6.13%6.25%6.37%6.48%11006.07%6.19%6.30%6.42%6.54%6.65%12006.24%6.36%6.48%6.59%6.71%6.83%資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假設(shè) 股價(jià)截至9.1平煤股份擁有國(guó)內(nèi)頂級(jí)稀缺焦煤資源。公司主焦煤品質(zhì)可與澳洲主焦煤媲美，亦高度契合鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)高質(zhì)量發(fā)展方向。公司主焦煤“稀缺中的稀缺”的特點(diǎn)，也使得公司具有更強(qiáng)的價(jià)格彈性與韌性，盈利或?qū)⒗^續(xù)走強(qiáng)。2022年，公司控股股東出具解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)36362025700萬(wàn)噸/煤產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到1500萬(wàn)噸/年。與此同時(shí)，公司仍處于估值底部。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年公司主焦煤長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為2417元/噸，前三季度公司主焦煤長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為2251元/噸；2023年上半年長(zhǎng)協(xié)均價(jià)為721元/噸，1-8月均價(jià)為716元/噸；12350元/720元/噸；22250元/710元/噸；32150元/700元/噸；分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為60.07%、60.21%、35.18%，因此假設(shè)2023年分紅率為35.18%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為35.0/42.3/49.6億元，實(shí)現(xiàn)股息率為4.7%/5.9%/7.1%。表23：平煤股份不同煤價(jià)下盈利的敏感性分析主焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格（元/噸）2050 2150 2250 2350 2450 2550670 26.0 32.5 38.9 45.4 51.8 58.3680 26.9 33.3 39.8 46.2 52.7 59.1動(dòng)力煤 690 27.7 34.2 40.6 47.1 53.5 60.0長(zhǎng)協(xié)價(jià)700 28.535.041.4 47.9 54.3 60.8格（元/噸） 710 29.4 35.8 42.3 48.7 55.2 61.6720 30.2 36.7 43.149.656.0 62.5730 31.1 37.5 44.0 50.4 56.9 63.3資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假設(shè)。焦煤長(zhǎng)價(jià)格應(yīng)指為公主煤季度長(zhǎng)協(xié)，動(dòng)煤長(zhǎng)價(jià)格應(yīng)標(biāo)為年長(zhǎng)協(xié):CCTD皇島煤(Q5500)表24：平煤股份不同煤價(jià)下股息率的敏感性分析

主焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格（元/噸）2050 2150 2250 2350 2450 25506703.2%4.3%5.4%6.4%7.5%8.6%6803.4%4.4%5.5%6.6%7.6%8.7%動(dòng)力煤6903.5%4.6%5.6%6.7%7.8%8.8%長(zhǎng)協(xié)價(jià)7003.6%4.7%5.8%6.8%7.9%9.0%格（元/噸）7103.8%4.8%5.9%7.0%8.0%9.1%7203.9%5.0%6.1%7.1%8.2%9.2%7304.1%5.1%6.2%7.3%8.3%9.4%資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假；價(jià)截至9.1；焦煤協(xié)價(jià)應(yīng)指標(biāo)為公主焦季度協(xié)價(jià)動(dòng)煤長(zhǎng)協(xié)格對(duì)指標(biāo)為年度協(xié)價(jià):CCTD秦島動(dòng)煤(Q5500)淮北礦業(yè)主焦煤、1/3焦煤100%長(zhǎng)協(xié)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健性較強(qiáng)。同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)強(qiáng)鏈延鏈補(bǔ)鏈戰(zhàn)略，公司已經(jīng)形成從煤炭開(kāi)采、洗選、加工到焦炭冶煉、甲醇生產(chǎn)及煤化工產(chǎn)品加工、煤泥矸石發(fā)電為一體的煤炭綜合利用產(chǎn)業(yè)鏈條。公司煤炭主業(yè)強(qiáng)鏈后勁增強(qiáng)。陶忽圖煤礦開(kāi)工建設(shè)，公司預(yù)計(jì)2025年底建成投產(chǎn)，煤種為優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤，產(chǎn)能800萬(wàn)噸/年。公司化601020231.74我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：按照公司焦煤90%長(zhǎng)協(xié)比例計(jì)算，2023年上半年煉焦煤指數(shù)（0.9*長(zhǎng)協(xié)指數(shù)+0.1*現(xiàn)）17431-81673點(diǎn)；2023721元/噸，1-8716元噸；11700720元/噸；21600710元/噸；31500700元/噸；分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為42.85%、36.33%、37.16%，因此假設(shè)2023年分紅率為37.16%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為51.4/59.6/67.8億元，實(shí)現(xiàn)股息率為6.3%/7.3%/8.3%。表25：淮北礦業(yè)不同煤價(jià)下盈利的敏感性分析煉焦煤指數(shù)1400 1500 1600 1700 1800 1900670 42.0 49.6 57.3 64.9 72.6 80.2680 42.6 50.2 57.9 65.5 73.2 80.8動(dòng)力煤 690 43.1 50.8 58.4 66.1 73.8 81.4長(zhǎng)協(xié)價(jià)700 43.751.459.0 66.7 74.3 82.0格（元/噸） 710 44.3 52.0 59.6 67.3 74.9 82.6720 44.9 52.5 60.267.875.5 83.1730 45.5 53.1 60.8 68.4 76.1 83.7資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假。焦煤指對(duì)應(yīng)標(biāo)為0.9*價(jià)新山西焦煤協(xié)指+0.1*中新華西焦煤貨指，動(dòng)煤長(zhǎng)價(jià)對(duì)應(yīng)指為年長(zhǎng)協(xié):CCTD島動(dòng)力(Q5500)表26：淮北礦業(yè)不同煤價(jià)下股息率的敏感性分析

煉焦煤指數(shù)1400 1500 1600 1700 1800 19006705.1%6.1%7.0%8.0%8.9%9.8%6805.2%6.1%7.1%8.0%9.0%9.9%動(dòng)力煤6905.3%6.2%7.2%8.1%9.0%10.0%長(zhǎng)協(xié)價(jià)7005.4%6.3%7.2%8.2%9.1%10.0%格（元/噸）7105.4%6.4%7.3%8.2%9.2%10.1%7205.5%6.4%7.4%8.3%9.2%10.2%7305.6%6.5%7.4%8.4%9.3%10.3%資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假；價(jià)截至9.1；焦煤數(shù)對(duì)標(biāo)為0.9*中新華西焦長(zhǎng)協(xié)數(shù)+0.1*價(jià)新山西煤現(xiàn)指數(shù)動(dòng)力煤協(xié)價(jià)對(duì)應(yīng)標(biāo)為度協(xié)價(jià):CCTD秦皇動(dòng)力煤(Q5500)&資產(chǎn)再注入預(yù)期，焦煤龍頭穩(wěn)健成長(zhǎng)可期山西焦煤所屬礦區(qū)資源儲(chǔ)量豐富，煤層賦存穩(wěn)定，屬近水平煤層，地質(zhì)構(gòu)造簡(jiǎn)單，開(kāi)采成本較低。2022年是第一個(gè)“三步走戰(zhàn)略初見(jiàn)成效階段的收官之年，年內(nèi)公司收購(gòu)華晉焦煤51%49%萬(wàn)噸/2024年可以實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，屆時(shí)將進(jìn)一步釋放業(yè)績(jī)。2023“20222022有煤炭產(chǎn)能1.76億噸，集團(tuán)仍有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)未上市，公司焦煤資源重組有望持續(xù)推進(jìn)。我們測(cè)算公司在不同煤價(jià)下業(yè)績(jī)及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價(jià)假設(shè)：2023年上半年中價(jià)新華山西焦煤現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)均值為1699點(diǎn)，1-8月均值為1636點(diǎn)；2023年上半年長(zhǎng)協(xié)中價(jià)新華山西焦煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格指數(shù)均值為1707點(diǎn)，1-8月均值為1627點(diǎn)；118001700217001600316001500分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為20.94%、78.67%、63.54%，因此假設(shè)2023年分紅率為63.54%。綜上，在相對(duì)悲觀/中性相對(duì)樂(lè)觀的三種假設(shè)下，公司2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利分別為85.6/97.9/110.2億元，實(shí)現(xiàn)股息率為10.6%/12.1%/13.7%。現(xiàn)貨指數(shù)140015001600現(xiàn)貨指數(shù)140015001600170018001900130061.063.565.968.470.973.3140070.973.375.878.280.783.2150080.783.285.688.190.593.0長(zhǎng)協(xié)指160090.593.095.497.9100.4102.81700100.4102.8105.3107.7112.71800110.2112.7115.1120.0122.51900120.0122.5125.0127.4129.9132.3數(shù)資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假設(shè)。貨指數(shù)應(yīng)指為中新華西煤現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)，協(xié)指對(duì)應(yīng)標(biāo)為中價(jià)新山西煤長(zhǎng)價(jià)格數(shù)表28：山西焦煤不同煤價(jià)下股息率的敏感性分析現(xiàn)貨指數(shù)1400 1500 1600 1700 1800 190013007.6%7.9%8.2%8.5%8.8%9.1%14008.8%9.1%9.4%9.7%10.0%10.3%150010.0%10.3%10.6%10.9%11.2%11.5%長(zhǎng)協(xié)指160011.2%11.5%11.8%12.1%12.4%12.7%數(shù)170012.4%12.7%13.0%13.4%13.7%14.0%180013.7%14.0%14.3%14.6%14.9%15.2%190014.9%15.2%15.5%15.8%16.1%16.4%資料來(lái)：信證券發(fā)中心 注：標(biāo)為景1假、標(biāo)為景2假，標(biāo)為景3假；價(jià)截至9.1；貨指數(shù)對(duì)應(yīng)為中價(jià)新華西焦現(xiàn)貨格指數(shù)，協(xié)指數(shù)應(yīng)指為中新華西煤長(zhǎng)協(xié)格指數(shù)&精益經(jīng)營(yíng)，兼具低估值與高彈性的噴吹煤龍頭潞安環(huán)能作為國(guó)內(nèi)噴吹煤行業(yè)龍頭，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的