武漢大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 引言

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)講授：胡利琴（hu_liqin@163.com)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)生由于市場(chǎng)通常是不完善的，不同的經(jīng)濟(jì)主體難以在金融市場(chǎng)上直接接觸，因而，經(jīng)濟(jì)主體總是很難選擇到自己最需要的金融索償權(quán)。金融索償權(quán)就是那些詳細(xì)規(guī)定合同各方履行義務(wù)的確定條件的有約束力的契約。這種由于金融市場(chǎng)的不完善性所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)主體選擇上的困難，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上我們稱(chēng)之為標(biāo)準(zhǔn)選擇難題。應(yīng)用現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和方法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)選擇難題進(jìn)行分析，就引發(fā)了對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)討論的開(kāi)始。后來(lái)，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展進(jìn)一步與博奔論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相融合，深刻揭示出現(xiàn)代金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理。主要內(nèi)容金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對(duì)象金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析原理金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究?jī)?nèi)容金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展演進(jìn)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)與其他學(xué)科的關(guān)系

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代,但是直到90年代才真正成為一門(mén)獨(dú)立的學(xué)科。1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了三位金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家（默頓·米勒，哈里·馬科維茨，威廉·夏普），這表明金融經(jīng)濟(jì)學(xué)作為一門(mén)學(xué)科具有重要的地位。迄今為止，要弄清金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)涵和外延仍然很困難。Briankettell在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書(shū)的前言中指出:“我們將金融經(jīng)濟(jì)學(xué)定義為經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和投資管理學(xué)中涉及金融市場(chǎng)的那些方面......(它)主要關(guān)心投資者在不確定性市場(chǎng)中建立投資組合時(shí)如何建立所需要的確定資產(chǎn)價(jià)格的模型。”這表明,BrianKettell是從金融市場(chǎng)如何確定資產(chǎn)價(jià)格這個(gè)角度來(lái)認(rèn)識(shí)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的。什么是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)？

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)生于20世紀(jì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門(mén)研究金融資源有效配置的科學(xué)，它所要回答的問(wèn)題是，商品經(jīng)濟(jì)的價(jià)值規(guī)律是否還能完全指導(dǎo)所有的經(jīng)濟(jì)主體（個(gè)人、機(jī)構(gòu)、企業(yè)和政府等）在參與金融活動(dòng)中所做的決策。它在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本框架內(nèi)發(fā)展了金融理論的主要思想，并以此思想來(lái)觀察金融活動(dòng)參與者的行為和他們之間的相互作用，從中探索金融交易過(guò)程中所蘊(yùn)涵的經(jīng)濟(jì)學(xué)的普遍規(guī)律。所研究的核心問(wèn)題是不確定性金融市場(chǎng)環(huán)境下的金融決策和資產(chǎn)定價(jià)。什么是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)？金融資產(chǎn)（證券）特殊性及現(xiàn)金流特性（一）金融產(chǎn)品或證券定義金融產(chǎn)品是指在金融市場(chǎng)交易的有價(jià)證券，如銀行存單、票據(jù)、債券、股票以及各種衍生證券等；或稱(chēng)之為金融工具，實(shí)際上金融工具可以理解為市場(chǎng)普遍接受并大量交易的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。對(duì)金融產(chǎn)品真正含義的理解建立在對(duì)經(jīng)濟(jì)個(gè)體在經(jīng)濟(jì)生活中的兩個(gè)最基本的經(jīng)濟(jì)決策——消費(fèi)決策和投資決策的理解上。（二）金融產(chǎn)品或證券是怎樣產(chǎn)生的證券內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)行為主體的兩個(gè)基本決策——消費(fèi)決策和投資決策。消費(fèi)者總有當(dāng)期消費(fèi)和用于未來(lái)消費(fèi)的儲(chǔ)蓄為了當(dāng)期和未來(lái)消費(fèi)的效用最大，需做出消費(fèi)的平衡決策和投資的選擇決策儲(chǔ)蓄決策：將收入的多大比例儲(chǔ)蓄起來(lái)，以備日后之需？投資決策：對(duì)儲(chǔ)蓄資金如何投資？（二）金融產(chǎn)品或證券是怎樣產(chǎn)生的這兩種決策產(chǎn)生以下結(jié)果：經(jīng)濟(jì)中需要一個(gè)將當(dāng)期儲(chǔ)蓄通過(guò)經(jīng)濟(jì)行為主體的投資決策來(lái)和未來(lái)的商品消費(fèi)相聯(lián)系的，在時(shí)期0可以進(jìn)行交易的，對(duì)未來(lái)時(shí)期1的消費(fèi)商品具有索取權(quán)的索償權(quán)市場(chǎng)，這就是證券市場(chǎng)，索償權(quán)證就是證券。證券市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)行為主體對(duì)未來(lái)商品的消費(fèi)需求派生出來(lái)的結(jié)果，是衍生的。（三）金融產(chǎn)品（證券）的特殊性對(duì)未來(lái)價(jià)值的索償權(quán)：即購(gòu)買(mǎi)并持有一項(xiàng)金融商品，取得了對(duì)該項(xiàng)商品未來(lái)收入現(xiàn)金流的所有權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性由信息決定價(jià)格（四）金融產(chǎn)品的現(xiàn)金流特性流動(dòng)性——

是指金融商品的變現(xiàn)能力和可交易程度收益性——是指預(yù)期收益，是未來(lái)各種可能情況下實(shí)際發(fā)生的收益的統(tǒng)計(jì)平均收益風(fēng)險(xiǎn)性——實(shí)際發(fā)生的收益對(duì)預(yù)期收益（即平均值）的偏離程度，用收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差度量，且二者都是統(tǒng)計(jì)平均值金融決策分析的三大原理或三大支柱

貨幣的時(shí)間價(jià)值原理資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估原理風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡原理（一）貨幣的時(shí)間價(jià)值原理貨幣的時(shí)間價(jià)值（TVM）是指當(dāng)前所持有的一定量貨幣比未來(lái)獲得的等量貨幣具有更高的價(jià)值。原因：①貨幣可用于投資，獲得利息，從而在將來(lái)?yè)碛懈嗟呢泿帕浚虎谪泿诺馁?gòu)買(mǎi)力會(huì)因通貨膨脹的影響而隨時(shí)間改變；

現(xiàn)金流貼現(xiàn)在進(jìn)行投資決策時(shí)，是一個(gè)非常有用的工具。其基本思想可以表述如下：其中，F(xiàn)V、PV分別表示終值和現(xiàn)值（二）資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估原理資產(chǎn)評(píng)估即資產(chǎn)價(jià)值的測(cè)算過(guò)程。在進(jìn)行多數(shù)財(cái)務(wù)決策時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估是核心內(nèi)容。進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的關(guān)鍵內(nèi)容是測(cè)算資產(chǎn)的價(jià)值。在此過(guò)程中，須使用已知的一個(gè)或多個(gè)可比較資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格；根據(jù)一價(jià)原則，所有相同資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)相等。資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估原則——一價(jià)原則一價(jià)原則指在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上，如果兩個(gè)資產(chǎn)是等值的，那么它們的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)傾向于一致。一價(jià)原則體現(xiàn)在市場(chǎng)上是套利的結(jié)果。（三）風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡原理

風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的替代，是一種“沒(méi)有免費(fèi)的午餐”的思想；在競(jìng)爭(zhēng)性的證券市場(chǎng)中，較多的預(yù)期收益只有付出代價(jià)才能獲得，即需要承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究?jī)?nèi)容

（一）金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的三個(gè)核心問(wèn)題

1.不確定性條件下經(jīng)濟(jì)主體跨期資源配置的行為決策；

2.作為經(jīng)濟(jì)主體跨期資源配置行為決策結(jié)果的金融市場(chǎng)整體行為，即資產(chǎn)定價(jià)和衍生金融資產(chǎn)定價(jià)；

3.金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)主體資源配置的影響，即金融市場(chǎng)的作用和效率。（二）金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)理論體系

1.理論基礎(chǔ)：不確定性經(jīng)濟(jì)學(xué)不確定性條件下經(jīng)濟(jì)主體行為決策的理論（1）期望效用理論

BernoulliParadox（貝努利悖論）

Von.Neuman–Morgenstern的期望效用函數(shù)；

AllaisParadox（阿萊斯悖論）

（2）個(gè)體偏好與風(fēng)險(xiǎn)厭惡①個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度②風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)（Arrow-Pratt的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)）③個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)容忍系數(shù)（3）常用的效用函數(shù)

LRT（linearrisktolerance）線性風(fēng)險(xiǎn)容忍系數(shù)效用函數(shù)，也稱(chēng)雙曲線絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡函數(shù)（Hyperbolicabsoluteriskaversion,HARA）2.三大基礎(chǔ)理論體系（1）個(gè)體的投資決策及資產(chǎn)組合理論：證券組合理論（2）公司融資決策理論：MM定理（3）資本市場(chǎng)理論：EMH金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法—絕對(duì)定價(jià)法絕對(duì)定價(jià)法是根據(jù)金融工具未來(lái)的現(xiàn)金流特征，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值，該現(xiàn)值即絕對(duì)定價(jià)法要求的價(jià)格。該定價(jià)法的核心在于確定恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。其優(yōu)點(diǎn)在于比較直觀，便于理解其缺點(diǎn)在于金融工具的未來(lái)現(xiàn)金流和恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率難以確定金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法—相對(duì)定價(jià)方法相對(duì)定價(jià)法實(shí)際上是利用基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格與衍生品價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)系，直接根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格求出衍生品價(jià)格。該方法不關(guān)心基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格的確定，僅把基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格假定為外生給定的，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)或者無(wú)套利定價(jià)法為衍生品定價(jià)。該方法優(yōu)點(diǎn)在于定價(jià)公式中沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)偏好等主觀變量，并且貼近市場(chǎng)。包括均衡定價(jià)法和套利定價(jià)法

①均衡定價(jià)法則：在給定交換經(jīng)濟(jì)、初始財(cái)富、經(jīng)濟(jì)主體的偏好和財(cái)富約束下的期望效用最大、市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)等條件下，當(dāng)每個(gè)投資者預(yù)期效用最大化、沒(méi)有動(dòng)力通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券增加自己的效用時(shí)，市場(chǎng)達(dá)到均衡，此時(shí)的證券價(jià)格是均衡價(jià)格。均衡定價(jià)的經(jīng)典模型：CAPM

②套利定價(jià)法則通過(guò)市場(chǎng)上其它資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)推斷某一資產(chǎn)的價(jià)格，其前提條件是完美的證券市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)。如果兩種期限相同的證券能夠在未來(lái)給投資者提供同樣的收益，那么在到期之前的任何時(shí)間，兩種證券的價(jià)格一定相等，即所謂的“一價(jià)原則”。復(fù)制是套利定價(jià)的核心分析技術(shù)。套利定價(jià)的經(jīng)典模型：OPTAPTMM定理

現(xiàn)代微觀金融理論的發(fā)展演進(jìn)Pre-1950s，傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)1950s現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的黃金時(shí)期是20世紀(jì)的50－70年代，標(biāo)志性的理論包括馬科維茨投資組合理論和期權(quán)定價(jià)。（一）20世紀(jì)50年代以前的金融理論20世紀(jì)30年代尤其是50年代以前，金融理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一部分，主要有兩個(gè)階段：早期的簡(jiǎn)單金融活動(dòng)決定了金融理論的單薄和依附性。凱恩斯完成了對(duì)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的革命，從而也完成創(chuàng)立了以貨幣經(jīng)濟(jì)為特征的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，帶動(dòng)現(xiàn)代貨幣理論體系的發(fā)展，確立了金融因素在宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要地位。20世紀(jì)50年代以前的金融理論微觀金融理論（金融經(jīng)濟(jì)學(xué)）溯源1738年貝努力對(duì)不確定性下的決策研究1900年巴歇利爾對(duì)股票價(jià)格的研究1930年費(fèi)雪的分離定理1936年凱恩斯的流動(dòng)性偏好1944年馮·諾曼與摩根斯坦預(yù)期效用理論經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的局限性研究?jī)?nèi)容主要圍繞“價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”；絕大部分的內(nèi)容建立在理性預(yù)期與有效市場(chǎng)上；沒(méi)有體現(xiàn)金融資產(chǎn)特點(diǎn)；許多問(wèn)題和現(xiàn)象無(wú)法從中找到理論解釋。

（二）20世紀(jì)50年代后金融理論的發(fā)展變化在20世紀(jì)50年代以后，金融理論一方面沿傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法有更寬更深的發(fā)展，同時(shí)現(xiàn)代微觀金融理論也在以新的研究方法和理論體系從依附于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的狀態(tài)中獨(dú)立出來(lái)。20世紀(jì)50—60年代：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基時(shí)代

1.Markowitz（1952）的證券組合理論首次將個(gè)體投資決策中面臨的收益與風(fēng)險(xiǎn)決策簡(jiǎn)化為均值和方差這兩個(gè)具體的數(shù)學(xué)概念，并給除了風(fēng)險(xiǎn)——收益平面上的投資組合前沿。

2.ArrowandDebreu(1954)一般經(jīng)濟(jì)均衡存在定理的證明對(duì)一般經(jīng)濟(jì)均衡問(wèn)題給出了富有經(jīng)濟(jì)含義的數(shù)學(xué)模型。

3.Tobin(1958)的兩基金分離定理（每一種有效證券組合都是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與另一特殊的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合）為CAPM模型的建立奠定了基礎(chǔ)。20世紀(jì)50—60年代：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的奠基時(shí)代4.Sharpe(1964)、Lintner(1965）、Mossin（1966）的CAPM的提出為現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論奠定了基礎(chǔ)。5.ModiglianiandMiller(1958)首次應(yīng)用無(wú)套利假設(shè)探討了“公司的財(cái)務(wù)政策是否會(huì)影響公司價(jià)值的問(wèn)題”，提出了著名的MM定理，開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代公司金融理論的先河，并奠定了資本市場(chǎng)套利均衡和套利定價(jià)分析方法的基礎(chǔ)。6.Debreu(1959)、Arrow(1964）將一般均衡模型推廣至不確定性經(jīng)濟(jì)中，為金融理論的發(fā)展提供了靈活而統(tǒng)一的分析框架。7.Samuelson（1965、Fama（1965）EMH理論的提出；20世紀(jì)70年代：快速發(fā)展和形成時(shí)期

1.Black-Scholes（1973）、Merton（1973）的期權(quán)定價(jià)理論奠定了現(xiàn)代衍生金融工具和公司債券定價(jià)的基礎(chǔ)。

2.Ross(1976)的APT理論克服了CAPM中的模型檢驗(yàn)的局限性。

3.Black（1972）的“零—βCAPM”、Rubinstein（1974，1976）、KrausandLitzenberger（1978）的離散時(shí)間CAPM。20世紀(jì)70年代：快速發(fā)展和形成時(shí)期

4.Merton（1969，1971，1973）的連續(xù)時(shí)間CAPM（ICAPM）等極大的發(fā)展