證券一級(jí)市場(chǎng)PPT課件講義

證券一級(jí)市場(chǎng)一、證券一級(jí)市場(chǎng)的基本構(gòu)成二、注冊(cè)制和審批制的內(nèi)涵二、注冊(cè)制與審批制：沿革與趨勢(shì)三、審批制之爭(zhēng)及其剖析四、注冊(cè)制之爭(zhēng)及其分析五、中國(guó)現(xiàn)實(shí)一級(jí)市場(chǎng)制度剖析六、軟預(yù)算約束與注冊(cè)制七、Pre－IPO制度2023/9/171證券發(fā)行市場(chǎng)的構(gòu)成(一)證券發(fā)行市場(chǎng)的定義初級(jí)市場(chǎng)或一級(jí)市場(chǎng)

(二)證券發(fā)行市場(chǎng)的構(gòu)成：證券投資主體、證券中介機(jī)構(gòu)、證券的承銷(xiāo)2023/9/172股票發(fā)行的方式(一)認(rèn)購(gòu)證發(fā)行方式

(二)與儲(chǔ)蓄存款掛鉤發(fā)行方式（三）“上網(wǎng)定價(jià)”發(fā)行方式（四）“全額預(yù)繳款”方式－－網(wǎng)下2023/9/173股票發(fā)行價(jià)格的確定通行的新股定價(jià)方法

1.議價(jià)法。股票發(fā)行公司直接與股票承銷(xiāo)商議定發(fā)行價(jià)格。

2.競(jìng)價(jià)法，發(fā)行公司要事先通知股票承銷(xiāo)商，說(shuō)明本公司發(fā)行新股的計(jì)劃和發(fā)行條件，載明對(duì)股票承銷(xiāo)商的要求，再由有條件的承銷(xiāo)商前來(lái)投標(biāo)。2023/9/174股票發(fā)行價(jià)格的確定3.擬價(jià)法，由股票發(fā)行公司與股票承銷(xiāo)商根據(jù)一定的慣例共同擬訂一個(gè)承銷(xiāo)價(jià)格并加以推銷(xiāo)，這是國(guó)內(nèi)較為流行的定價(jià)法，采用擬價(jià)法擬訂發(fā)行價(jià)格的依據(jù)主要有三個(gè)方面：一是發(fā)行公司最近三年每股稅后盈利和每股股利；二是發(fā)行公司最近年度盈余分配后的每股凈資產(chǎn)值；三是預(yù)計(jì)當(dāng)年，每股稅后盈利及每股股利。

4.定價(jià)法。股票發(fā)行公司未經(jīng)與股票承銷(xiāo)商協(xié)商而自行制定發(fā)行價(jià)格并公開(kāi)出售。這種方法較為少見(jiàn)。2023/9/175目前定價(jià)方式及其利弊我國(guó)目前新股發(fā)行多采用擬價(jià)法定價(jià)方式。將發(fā)行公司過(guò)去三年業(yè)績(jī)(每股稅后盈利)加權(quán)平均(或簡(jiǎn)單算術(shù)平均)后，乘以一定的市盈率，便擬定了新股的發(fā)行價(jià)格。2023/9/176目前定價(jià)方式及其利弊1.在考慮過(guò)往三年的業(yè)績(jī)時(shí)，多采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均計(jì)算，應(yīng)采用加權(quán)平均。

2.在考慮過(guò)往三年業(yè)績(jī)時(shí)，只考慮了每股稅后盈利，未考慮反映盈利能力的其它財(cái)務(wù)指標(biāo)，也沒(méi)有考慮發(fā)行公司已往三年的每股股利。

3.未參考發(fā)行公司的每股凈資產(chǎn)。

4.未參考未來(lái)一年的盈利預(yù)測(cè)

5.發(fā)行市盈率過(guò)高（？）。2023/9/177注冊(cè)制和審批制的內(nèi)涵(一)注冊(cè)制注冊(cè)制又稱(chēng)申報(bào)制，其特點(diǎn)是證券主管機(jī)關(guān)不對(duì)發(fā)行人能否發(fā)行股票進(jìn)行價(jià)值評(píng)判，只要發(fā)行人按照法律的規(guī)定及時(shí)并準(zhǔn)確地提供與披露關(guān)于證券發(fā)行的足夠信息，無(wú)論發(fā)行的證券質(zhì)量如何，主管機(jī)關(guān)均不干涉其招募行為。2023/9/178(一)注冊(cè)制注冊(cè)制和審批制的差別關(guān)鍵在于:在強(qiáng)制性信息披露的前提下，主管機(jī)關(guān)是否有權(quán)直接干預(yù)發(fā)行行為。在注冊(cè)制制度下，證券主管機(jī)關(guān)也對(duì)發(fā)行人上報(bào)的資料進(jìn)行審查，但是其宗旨在于評(píng)價(jià)發(fā)行人上報(bào)的資料是否在格式和內(nèi)容上符合有關(guān)法律的規(guī)定。注冊(cè)制的代表國(guó)是美國(guó)、英國(guó)、日本、加拿大等證券市場(chǎng)相對(duì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家。2023/9/179(二)審批制審批制以韓國(guó)、一些拉美國(guó)家、中國(guó)臺(tái)灣、土耳其等發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)為代表。在審批制的結(jié)構(gòu)模式中，證券主管機(jī)關(guān)扮演了一個(gè)“凈化器”的角色，它們動(dòng)用審批權(quán)力將其認(rèn)為不符合“標(biāo)準(zhǔn)”的企業(yè)排斥于發(fā)行之外。審批制遵循的是實(shí)質(zhì)管理的原則，主管機(jī)關(guān)首先對(duì)發(fā)行人進(jìn)行價(jià)值判斷之后，發(fā)行人和承銷(xiāo)商才有可能進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)。2023/9/1710二、注冊(cè)制與審批制：沿革與趨勢(shì)在起源于股份公司產(chǎn)生的早期證券市場(chǎng)中，通常無(wú)需通過(guò)政府管理部門(mén)的批準(zhǔn)，就可以完全自由地向社會(huì)公眾發(fā)行證券。這種對(duì)一級(jí)市場(chǎng)放任自由的監(jiān)管方式，是催生18世紀(jì)早期南海泡沫、密西西比泡沫和20世紀(jì)20年代的“永久繁榮論”及其后的股市大崩潰、經(jīng)濟(jì)大危機(jī)的制度土壤。2023/9/1711二、注冊(cè)制與審批制：沿革與趨勢(shì)面對(duì)毫無(wú)約制的證券一級(jí)市場(chǎng)，各國(guó)隨之采取了兩種不同的方式進(jìn)行管理。一種是一些大陸法系國(guó)家，逐步建立起一整套關(guān)于證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性審查制度，這些國(guó)家(地區(qū))認(rèn)為只有這樣方可保護(hù)投資大眾的利益和市場(chǎng)的健康發(fā)展。另一種是以英國(guó)的披露制度和美國(guó)《1933年證券法》為代表的強(qiáng)制性信息披露制度，注重披露信息的真實(shí)性，忽視信息本身的好壞。2023/9/1712二、注冊(cè)制與審批制：沿革與趨勢(shì)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，采用審批制的發(fā)達(dá)國(guó)家其實(shí)質(zhì)審核的嚴(yán)格程度己大大降低。證券市場(chǎng)相對(duì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，例如美國(guó)、英國(guó)等恰恰都是注重信息披露管理而非注重發(fā)行審查的。發(fā)展中國(guó)家的證券業(yè)來(lái)說(shuō)，卻幾乎沒(méi)有例外地選擇了審批制。2023/9/1713發(fā)展中國(guó)家選擇審批制的原因1．主觀(guān)原因

(1)政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的理念自然產(chǎn)生了控制一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行審批權(quán)的傾向;(2)由于發(fā)展中國(guó)家政府普遍擔(dān)心市場(chǎng)失控，存在對(duì)創(chuàng)造證券市場(chǎng)流量的一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行“閘門(mén)控制”的傾向;2023/9/1714發(fā)展中國(guó)家選擇審批制的原因(3)在資本資源十分緊張，而發(fā)展經(jīng)濟(jì)的愿望又十分迫切的條件下，政府希望一級(jí)市場(chǎng)能起“導(dǎo)管作用”，將有限的資本資源導(dǎo)向其傾斜的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。

2．客觀(guān)原因(1)由于投資大眾對(duì)投資市場(chǎng)的知識(shí)積累有限，缺乏甄別優(yōu)質(zhì)證券與劣質(zhì)證券的能力;2023/9/1715發(fā)展中國(guó)家選擇審批制的客觀(guān)原因(2)二級(jí)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)不夠合理，優(yōu)質(zhì)證券的回報(bào)率并不明顯高于劣質(zhì)證券，這使投資者缺乏進(jìn)行信息分析的強(qiáng)烈愿望;(3)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家法規(guī)、會(huì)計(jì)規(guī)范等強(qiáng)制性信息披露所必需的基礎(chǔ)條件很不完善，所披露信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和充分性均十分不足，從而不得不求助于審批制。2023/9/1716發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)制度的趨向隨著發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展和環(huán)境積淀因素影響力的相對(duì)下降，他們逐漸放棄對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)管理，逐漸放棄審批制。總之，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，其證券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程都說(shuō)明注冊(cè)制正越來(lái)越成為各國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)選擇的一致取向。2023/9/1717三、審批制之爭(zhēng)及其剖析

贊同審批制的學(xué)者認(rèn)為僅有信息披露是不夠的，并不能保證證券市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)和保障普通投資者的利益。其論據(jù)主要有以下三點(diǎn):1、普通投資者缺乏對(duì)復(fù)雜的財(cái)務(wù)報(bào)表和法律文件進(jìn)行解讀的能力，或缺乏研究公開(kāi)信息的精力，在公開(kāi)信息面前的決策往往是盲目的。2023/9/1718贊同審批制的依據(jù)2、己公布的信息僅能反映企業(yè)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果以及企業(yè)未來(lái)的項(xiàng)目意向，在市場(chǎng)狀況、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等變更之后，這些信息的時(shí)效性將很快被削弱，使得一些看上去經(jīng)營(yíng)花哨、項(xiàng)目誘人的新興企業(yè)而不是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、利潤(rùn)安全的大企業(yè)在信息披露中占盡優(yōu)勢(shì)。2023/9/1719贊同審批制的依據(jù)3、內(nèi)幕人所獲的平均收益要明顯高于普通投資者。這一意味著在證券市場(chǎng)上，普通投資者的財(cái)富將流到內(nèi)部人的手中;而如果外部人普遍預(yù)期到這一點(diǎn)，他們將退出證券市場(chǎng)。因此，僅靠信息披露這種安排，普通投資者的利益難以得到切實(shí)保障，有必要在強(qiáng)調(diào)信息披露之余，設(shè)置實(shí)質(zhì)審查部門(mén)，修正這一結(jié)構(gòu)缺陷。2023/9/1720推崇審批制的論據(jù)值得推敲1、普通投資者在解讀公開(kāi)信息時(shí)的確存在能力、精力和意愿的制約，但是，卻不能據(jù)此認(rèn)為應(yīng)當(dāng)保證讓投資者面對(duì)的均是經(jīng)過(guò)審批過(guò)的優(yōu)秀企業(yè)。因?yàn)?，如果投資者預(yù)期到投資于這類(lèi)企業(yè)至少能獲得不錯(cuò)的收益，那么他們將更沒(méi)有動(dòng)力去研究公開(kāi)的信息，也不愿花費(fèi)精力去考察報(bào)表，其分析公司和行業(yè)的能力更難得到提高，證券市場(chǎng)發(fā)展所需要的知識(shí)積累和宏觀(guān)知識(shí)環(huán)境便遲遲不能實(shí)現(xiàn)。2023/9/1721推崇審批制的論據(jù)值得推敲2、公開(kāi)披露信息時(shí)效性較差的問(wèn)題并不能成為支持審批制的理由，這是因?yàn)閷徟埔揽康囊彩沁^(guò)去的信息來(lái)評(píng)估審查發(fā)行人，同樣無(wú)法解決信息時(shí)效性差的問(wèn)題。況且，誰(shuí)又能保證負(fù)責(zé)審批的人一定比普通投資大眾(包括機(jī)構(gòu)投資者)具有更強(qiáng)的甄別花哨企業(yè)和穩(wěn)健企業(yè)的能力呢?2023/9/1722推崇審批制的論據(jù)值得推敲3、內(nèi)幕交易的存在，并不對(duì)審批制有任何支持。因?yàn)橄齼?nèi)幕交易，關(guān)鍵在于對(duì)信息披露進(jìn)行更嚴(yán)格、高效的規(guī)定和對(duì)內(nèi)幕人員進(jìn)行更細(xì)致的偵破和更嚴(yán)厲的處罰，這不是在證券發(fā)行時(shí)加強(qiáng)審查可以根本解決的。在證券市場(chǎng)上，依賴(lài)于審批制的新興市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易比強(qiáng)調(diào)信息披露的成熟市場(chǎng)嚴(yán)重得多。因此，上述支持審批制反對(duì)注冊(cè)制的觀(guān)點(diǎn)難以成立。2023/9/1723

審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(1)發(fā)行股票，意味著企業(yè)的原股東愿意出售一部分決策權(quán)和剩余索取權(quán)。這一權(quán)利市場(chǎng)能否有效出清，關(guān)鍵在于出售和購(gòu)買(mǎi)權(quán)利的雙方均是權(quán)利的承擔(dān)者(或預(yù)期承擔(dān)者)，根據(jù)自身接受和出售權(quán)利的能力，他們能夠進(jìn)行權(quán)利選擇、提供和報(bào)價(jià)。在審批制下，證券主管機(jī)關(guān)并不出售或購(gòu)入任何權(quán)利，卻對(duì)某證券所代表權(quán)利能否在一級(jí)市場(chǎng)上交易首先作出價(jià)值判斷，這在相當(dāng)程度上會(huì)干擾證券市場(chǎng)的有效出清。2023/9/1724審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的交易場(chǎng)所。經(jīng)過(guò)面向社會(huì)公眾的證券發(fā)行，原來(lái)少數(shù)股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)被分割成小的風(fēng)險(xiǎn)單位，由投資者集體承擔(dān)。投資者在購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)必須估量證券的風(fēng)險(xiǎn)和自己的承受能力，發(fā)行者在發(fā)行時(shí)也要考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)和收益配置來(lái)確定向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的多寡。這一風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)能否出清關(guān)鍵在于是否由風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者進(jìn)行交易決策。在審批制中，不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的證券主管部門(mén)對(duì)作為風(fēng)險(xiǎn)交易載體的證券進(jìn)行了價(jià)值判斷，這必將妨礙市場(chǎng)的有效出清，影響風(fēng)險(xiǎn)的合理配置。2023/9/1725審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)理論上，任何性質(zhì)的審查是否高效合理，取決于三個(gè)因素:關(guān)于被審查者信息的充分性和可靠性;審查標(biāo)準(zhǔn)的公允性和一貫性;審查主體評(píng)價(jià)的公正性。

(1)在發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)建立初期，由于普遍缺乏有效的信息傳送、評(píng)價(jià)和檢驗(yàn)機(jī)制，證券主管機(jī)關(guān)能夠保證的，最多僅是發(fā)行企業(yè)所申報(bào)材料在格式上是否符合要求，而很難保證申報(bào)材料中所反映的信息是充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的。2023/9/1726審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)(2)審批制客觀(guān)上還面臨著缺乏評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的困難。市場(chǎng)機(jī)制下，產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng),企業(yè)的利潤(rùn)能夠成為充分反映其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的“濃縮性”信息指標(biāo)，構(gòu)成了注冊(cè)制條件下一級(jí)市場(chǎng)評(píng)價(jià)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，這種評(píng)價(jià)還將在二級(jí)市場(chǎng)上持續(xù)進(jìn)行，進(jìn)而影響企業(yè)今后融資活動(dòng)中技資者貨幣選票”的投向。因此，盡管在注冊(cè)制下證券主管機(jī)關(guān)無(wú)需對(duì)發(fā)行證券的主體進(jìn)行評(píng)價(jià)，但事實(shí)上市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)公允、一致地估量了證券的價(jià)值。2023/9/1727審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)在審批制中，由于發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)品和要素市場(chǎng)在很大程度上還存在分隔或國(guó)家壟斷，不存在有效的價(jià)格這一充分信息指標(biāo)。企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo)不可能成為其價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的有效核心。但是，如果發(fā)展中國(guó)家的證券主管機(jī)關(guān)能夠堅(jiān)持市場(chǎng)化的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，便會(huì)有益于加速行業(yè)利潤(rùn)率的平均化，有益于市場(chǎng)機(jī)制的建立。但在審批制下，證券主管機(jī)關(guān)往往會(huì)不自覺(jué)地意識(shí)到利用市場(chǎng)指標(biāo)的非公允性，而采用了非市場(chǎng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。而且，這種非市場(chǎng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)在眾多發(fā)行人的尋租之下扭曲，導(dǎo)致評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的一致性難以保障。

2023/9/1728審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)3．審批制還依賴(lài)于執(zhí)行審批者的理性和公正。

(l)如諾貝爾獎(jiǎng)獲得者赫伯特·西蒙指出，在決策活動(dòng)過(guò)程中，由于環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，同時(shí)由于人在知識(shí)、理解力、計(jì)算能力、時(shí)間、想像力、設(shè)計(jì)能力及價(jià)值取向等多方面的限制，人類(lèi)必然是有限理性的。在審批制下，人類(lèi)的有限理性不可避免地要影響到審批評(píng)價(jià)的正確性，進(jìn)而可能導(dǎo)致與主管機(jī)關(guān)的良好初衷相悖的結(jié)果。2023/9/1729審批制還依賴(lài)于執(zhí)行審批者的理性和公正(2)威廉姆森認(rèn)為，作為理性人不同程度地存在“機(jī)會(huì)主義傾向”，我們很難想像擁有企業(yè)發(fā)行決定大權(quán)的所有審批人員會(huì)完全擺脫這種傾向的干擾。而且，如果存在發(fā)行企業(yè)的尋租，這種干擾很可能會(huì)被放大，從而可能妨礙審批制的公正性。2023/9/1730審批制監(jiān)管效益上的負(fù)面效應(yīng)4．從監(jiān)管收益和監(jiān)管成本的來(lái)看，審批制在社會(huì)效益上是不夠經(jīng)濟(jì)的。審批制必須承擔(dān)相當(dāng)大的監(jiān)管成本，其中包括分析信息和作出決策的成本，尋租行為所引致的扭曲、時(shí)滯成本，維持相對(duì)龐大的證券主管機(jī)關(guān)的成本等等。相反，注冊(cè)制的監(jiān)管成本就較小，主要是保障信息格式規(guī)范性所需的人力成本。另一方面，審批制給證券市場(chǎng)帶來(lái)的益處是有限的。2023/9/1731四、注冊(cè)制之爭(zhēng)及其分析（一）自愿信息披露制度在美國(guó)，注冊(cè)制的主要反對(duì)者實(shí)際上并非審批制的支持者，相反，他們來(lái)自另一個(gè)根本與后者對(duì)立的陣營(yíng):經(jīng)濟(jì)自由主義。這類(lèi)學(xué)者認(rèn)為并不需進(jìn)行強(qiáng)制性的信息披露，只要有“反欺詐”立法就足以保證證券市場(chǎng)的順利運(yùn)轉(zhuǎn)，他們認(rèn)為，自愿信息披露制度是最好的制度安排2023/9/1732自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:l、在強(qiáng)制性信息披露制度建立之前，希望籌資的企業(yè)通常都會(huì)主動(dòng)地向潛在投資者提供有關(guān)信息，而且在競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)的條件下，良好的信息披露會(huì)降低公司的籌資成本，因此強(qiáng)制性信息披露實(shí)屬不必。2023/9/1733自愿信息披露制度的論據(jù)主要有:2、一些學(xué)者利用SEC建立之前與SEC建立之后的資料進(jìn)行對(duì)比分析，指出SEC并沒(méi)有給美國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率帶來(lái)明顯的提高，進(jìn)而對(duì)SEC和強(qiáng)制性信息披露制度存在的意義提出了質(zhì)疑。3、強(qiáng)制性信息披露制度下的注冊(cè)制使發(fā)行人必須承擔(dān)相當(dāng)高的發(fā)行成本，它不僅使投資者的負(fù)擔(dān)加重了，而且將相當(dāng)多的難以承擔(dān)如此高籌資成本的小企業(yè)排斥出了資本市場(chǎng)。2023/9/1734自由信息披露制度論據(jù)的片面性1、即便可以將證券當(dāng)做一種商品，它與普通商品之間仍存在著巨大差異。納爾森曾經(jīng)將商品分作“搜尋性商品”和體驗(yàn)性商品兩類(lèi)，前者是指在購(gòu)買(mǎi)前就可以經(jīng)過(guò)觀(guān)察、估量等對(duì)質(zhì)量加以確定的商品;后者則是只有通過(guò)使用方能研究質(zhì)量的商品，例如罐頭。2023/9/1735自由信息披露制度論據(jù)的片面性而證券的質(zhì)量好壞(即證券的風(fēng)險(xiǎn)和收益)只有在投資者購(gòu)買(mǎi)證券后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)才能體現(xiàn)，而且在購(gòu)買(mǎi)證券之后，其質(zhì)量并非像普通商品那樣明確不變，而是要隨著企業(yè)的微觀(guān)運(yùn)營(yíng)狀況和國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況的變化而變化，因此證券并不能簡(jiǎn)單地定義為“搜尋性商品”或“體驗(yàn)性商品”。從這一意義上講，證券發(fā)行僅像普通商品那樣作自由信息披露無(wú)疑是不夠的。2023/9/1736自由信息披露制度論據(jù)的片面性2、對(duì)于施蒂格勒、本斯頓等學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)，理論界一直爭(zhēng)論很大。弗倫德和赫曼就對(duì)施蒂格勒所持?jǐn)?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和其闡析數(shù)據(jù)的方法提出了尖銳的批評(píng);。3、強(qiáng)制性信息披露制度與自由信息披露制度相比增加了證券發(fā)行的成本，但需要論證的是這種成本支出是否必要，而不能簡(jiǎn)單地定義無(wú)成本的交易最好。同時(shí)，證券主管部門(mén)也可以采取各種措施來(lái)簡(jiǎn)化申報(bào)手段，降低發(fā)行成本。2023/9/1737

（二）信息披露的重要性1、信息是體現(xiàn)證券及證券市場(chǎng)本質(zhì)屬性的前提和基礎(chǔ)。從本質(zhì)上講，證券是代表財(cái)富和權(quán)利的“紙制復(fù)本”。如果離開(kāi)了其背后所隱藏的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，證券僅是一張廢紙或者一些毫無(wú)意義的電子符號(hào)。而這些經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，對(duì)于證券市場(chǎng)而言，就是信息。投資者需要獲得信息，因?yàn)檫@是引導(dǎo)其資金流向的根本依據(jù)和渠道；發(fā)行人需要公布信息，因?yàn)檫@是證明他們的投資價(jià)值，成功實(shí)現(xiàn)籌資的前提。因此，缺乏信息披露這一根本的信息生成手段，整個(gè)證券業(yè)就將成為無(wú)源之水和無(wú)本之木。2023/9/1738（二）信息披露的重要性2、信息披露是解決困擾證券一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的根本手段。這里的信息不對(duì)稱(chēng)包括兩個(gè)方面:一方面，在公司內(nèi)部人與投資者之間對(duì)其證券真實(shí)價(jià)值的評(píng)測(cè)存在系統(tǒng)性的差異。在發(fā)行公司數(shù)目眾多的情況下，投資者無(wú)法辨別每一證券的真實(shí)價(jià)值，因而僅愿按所有證券的平均價(jià)購(gòu)買(mǎi)，這使證券市場(chǎng)很大程度上變成了一個(gè)“檸檬市場(chǎng)”。2023/9/1739（二）信息披露的重要性另一方面，由于信息不可能均等地分布于不同投資者之間，因此投資者群體之中也存在信息不對(duì)稱(chēng)。洛克將投資者分作兩類(lèi)，一類(lèi)為掌握信息的投資者，另一類(lèi)是不掌握信息的投資者，掌握信息的投資者將更多地購(gòu)買(mǎi)到低估的股票，從而能比不掌握信息的投資者獲得更高的平均收益率。這樣，多次發(fā)行之后，末掌握信息的投資者將預(yù)期并確信他們僅能購(gòu)買(mǎi)到高估的股票，因此將降低對(duì)新發(fā)行證券的報(bào)價(jià)以規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)。在末掌握信息的投資者大量存在的條件下，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在價(jià)格低估現(xiàn)象。2023/9/1740（二）信息披露的重要性上述兩方面的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致并加劇了證券市場(chǎng)中的“劣股驅(qū)逐良股”的現(xiàn)象。發(fā)行者與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的檸檬市場(chǎng)，使得優(yōu)質(zhì)公司難以以體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵的價(jià)格發(fā)行證券，而劣質(zhì)公司的證券卻可以以相對(duì)高價(jià)發(fā)行，于是，優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行證券的意愿大大降低。同樣，投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)則導(dǎo)致了所有新發(fā)行證券的普遍價(jià)格低估，這加劇了優(yōu)質(zhì)公司的不利地位，誘發(fā)其退出發(fā)行市場(chǎng)。2023/9/1741(三)強(qiáng)制性信息披露的必要性l．信息商品的外部性客觀(guān)上決定了強(qiáng)制性信息披露的必要性。由于負(fù)外部性產(chǎn)品，即公共負(fù)產(chǎn)品的生產(chǎn)者僅需承擔(dān)生產(chǎn)成本而勿需承擔(dān)社會(huì)成本，因此具有生產(chǎn)過(guò)剩的特點(diǎn)。而正外部性產(chǎn)品，即公共正產(chǎn)品，則由于其消費(fèi)者勿需承擔(dān)生產(chǎn)成本，而具有生產(chǎn)不足的特點(diǎn)。信息是一種典型的公共正產(chǎn)品。2023/9/1742信息的正外部性在證券市場(chǎng)上，信息的正外部性至少表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

(1)從信息產(chǎn)生機(jī)制看，一家公司進(jìn)行自愿信息披露時(shí)，必然會(huì)提供關(guān)于其他公司狀況的信息，信息披露的成本則完全由信息披露公司及其股東(投資者)承擔(dān)。這種結(jié)果使后者缺乏進(jìn)行及時(shí)和全面信息披露的動(dòng)力，也使其他公司預(yù)期自身無(wú)需進(jìn)行詳盡信息披露，從而可能造成信息供給的普遍不足。2023/9/1743信息的正外部性(2)從信息搜尋機(jī)制看，當(dāng)一位投資者在設(shè)計(jì)其投資組合時(shí)，他總要盡量搜集多種證券的信息，并在廣泛比較和研究之后決定取舍。也就是說(shuō)，盡管投資人決定不投資于某種證券，但也承擔(dān)了為之搜尋信息的成本，而未來(lái)的、該種證券的投資者卻可從前者搜尋的信息中獲利而無(wú)需支付成本。因此，前者缺乏詳盡搜集信息的動(dòng)力，后者則傾向于等待前者的努力成果。這一結(jié)果同樣導(dǎo)致了信息需求的普遍缺乏。2023/9/1744(三)強(qiáng)制性信息披露的必要性2．企業(yè)內(nèi)部人的行為取向，進(jìn)一步增強(qiáng)了強(qiáng)制性信息披露的必要性。一方面，企業(yè)的老股東和經(jīng)理階層為了更順利地實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行，不可避免地存在展示本公司優(yōu)越之處、掩飾不利信息的傾向。其結(jié)果是投資者將難以區(qū)分優(yōu)劣企業(yè)，而又不得不對(duì)所有企業(yè)按平均預(yù)期價(jià)格進(jìn)行申購(gòu)。顯然，證券市場(chǎng)又變成了“檸檬市場(chǎng)”，前面討論的惡性循環(huán)又將出現(xiàn)。2023/9/1745(三)強(qiáng)制性信息披露的必要性另一方面，在證券市場(chǎng)中，信息本身是一種特別的商品，這表現(xiàn)在信息是有價(jià)值的，而且通過(guò)證券市場(chǎng)，這種價(jià)值能夠迅速地轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)富。在自由信息披露的條件下，企業(yè)內(nèi)部人向外部人公開(kāi)信息并不是明確的、可清晰界定的法律責(zé)任。因此，只要企業(yè)內(nèi)部人是理性的，他們就會(huì):2023/9/1746自由信息披露制度下企業(yè)內(nèi)部人的選擇(1)自己充分利用這些信息，在市場(chǎng)上獲利;(2)將信息在內(nèi)幕人之間傳播，至少，可以選擇有利內(nèi)幕人的渠道進(jìn)行“合法”的信息披露;(3)出售信息，通過(guò)信息交易謀利;(4)選擇性地進(jìn)行披露，以至少表面上滿(mǎn)足“反欺詐”條例的要求。2023/9/1747(三)強(qiáng)制性信息披露的必要性3．通過(guò)對(duì)信息披露的時(shí)間、格式和內(nèi)容的明確規(guī)定，強(qiáng)制性信息披露制度是降低信息交易成本的有效手段。

(1)這一制度能防止企業(yè)利用非規(guī)范的信息披露格式對(duì)真實(shí)信息進(jìn)行篡改，從而減少了利用信息披露的時(shí)滯的內(nèi)幕交易，并大大增強(qiáng)了信息的公開(kāi)性和準(zhǔn)確性，省卻了投資與證實(shí)信息的成本，防止了因缺乏信心而導(dǎo)致的市場(chǎng)扭曲。2023/9/1748(三)強(qiáng)制性信息披露的必要性(2)強(qiáng)制性信息披露明確了企業(yè)內(nèi)部人的法律責(zé)任，并且由于信息的明晰化而使監(jiān)督內(nèi)部人的成本大大降低，能夠有效制約內(nèi)部人的“機(jī)會(huì)主義傾向”。(3)規(guī)范的和簡(jiǎn)約的信息披露，使得投資者分析、比較、評(píng)價(jià)信息的成本大為下降，也使對(duì)信息處理的邊干邊學(xué)和知識(shí)積累更為容易。2023/9/1749結(jié)論

證券市場(chǎng)的有效發(fā)展依賴(lài)于信息的強(qiáng)制性披露，但在強(qiáng)制性披露之上再增加發(fā)行的“篩網(wǎng)”管理卻絕非科學(xué)的制度安排。即使在市場(chǎng)發(fā)展的最初期可能需要短期地借用審批制的管理方法，但在市場(chǎng)軟硬環(huán)境逐步改善之后，就必須自覺(jué)地邁向更符合證券市場(chǎng)本質(zhì)的結(jié)構(gòu)，即注冊(cè)制。2023/9/1750五、中國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)制度剖析（一）中國(guó)證券市場(chǎng)萌芽階段的現(xiàn)實(shí)背景：1、投資意識(shí)和金融理念相對(duì)貧乏的投資者群體;2、對(duì)信息披露及其相關(guān)法律責(zé)任幾無(wú)所知的發(fā)行者群體;3、法律、會(huì)計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估等支持性行業(yè)幾為空白的服務(wù)體系;4、法律規(guī)范、監(jiān)管措施等基礎(chǔ)設(shè)施由零開(kāi)始的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。2023/9/1751（二）中國(guó)證券市場(chǎng)的審批制1992年12月17日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀(guān)管理的通知》將以證監(jiān)會(huì)為核心的審批制一級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合法化。1993年4月25日國(guó)務(wù)院頒布《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，進(jìn)一步對(duì)上述結(jié)構(gòu)安排加以明確和制度化。2023/9/1752新股發(fā)行申報(bào)工作程序（根據(jù)1997年13號(hào)文件）

申請(qǐng)股票公開(kāi)發(fā)行及上市企業(yè)應(yīng)具備的條件

(一)《公司法》及《股票發(fā)行與交易暫行條例》中規(guī)定，申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)的一般條件為:1、其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策;2、發(fā)起人應(yīng)有5個(gè)以上，國(guó)有企業(yè)改建為股份有限公司的發(fā)起人可以少于5人;3、發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的35％；2023/9/1753申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)的一般條件4、公司總股本在5000萬(wàn)元以上，其中向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的部分達(dá)公司股份總數(shù)的25%以上;公司股本總額超過(guò)人民幣4億元的，其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為15%以上;5、開(kāi)業(yè)時(shí)間在三年以上，最近三年連續(xù)盈利;原國(guó)有企業(yè)依法改建而設(shè)立的，或者按《公司法》新組建成立，其主要發(fā)起人為國(guó)有大中型企業(yè)的，可連續(xù)計(jì)算;6、公司前一年末凈資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例不應(yīng)低于30％，無(wú)形資產(chǎn)（土地使用權(quán)除外)，占凈資產(chǎn)的比例不應(yīng)而高于20%;7．公司在近三年內(nèi)沒(méi)有重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載;2023/9/1754

（二）除基本條件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)1.1997年股票發(fā)行將重點(diǎn)支持關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈、具有經(jīng)濟(jì)規(guī)模、處于行業(yè)排頭兵地位的國(guó)有大中型企業(yè)．優(yōu)選國(guó)家確定的1000家重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)、120家企業(yè)集團(tuán)以及100家現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)，特別是要優(yōu)先鼓勵(lì)和支持國(guó)有企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票收購(gòu)兼并有發(fā)展前景但目前還虧損的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化組合，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。2023/9/1755（二）除基本條件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)2．在產(chǎn)業(yè)政策方面，股票發(fā)行仍要重點(diǎn)支持農(nóng)業(yè)、能源、交通、通訊、重要原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，從嚴(yán)控制一般加工工業(yè)及商品流通企業(yè)，金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的企業(yè)暫不受理。2023/9/1756

（二）除基本條件，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有如下選擇標(biāo)準(zhǔn)3、企業(yè)必須主業(yè)突出，效益良好，有發(fā)展前景，在行業(yè)中占有一定地位。主營(yíng)業(yè)務(wù)突出的具體標(biāo)準(zhǔn)是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)(指某一類(lèi)業(yè)務(wù))收入占其總收入的比例不低于70%，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比例不低于70%。2023/9/1757

申請(qǐng)股票公開(kāi)發(fā)行的四階段1、向各地、各部門(mén)提出申請(qǐng)(地方、部門(mén)排隊(duì))。97年國(guó)家在股票發(fā)行額度管理方面，實(shí)行的是總量控制，限報(bào)家數(shù)。能否獲得各地、各部門(mén)的推薦，是能否獲得發(fā)行指標(biāo)的第一步，也是關(guān)鍵的一步。2023/9/1758申請(qǐng)股票公開(kāi)發(fā)行的四階段2.在獲得地方或部門(mén)的確認(rèn)，列入發(fā)行計(jì)劃后，即可按照證監(jiān)會(huì)的要求，制作改制發(fā)行方案，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)及國(guó)家計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委及行業(yè)主管部門(mén)提交預(yù)選材料。主要材料包括:地方政府或中央企業(yè)主管部門(mén)推薦企業(yè)發(fā)行股票的文件;公司發(fā)行申請(qǐng)報(bào)告;公司改制方案;公司財(cái)務(wù)資料;資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告;募集資金運(yùn)用項(xiàng)目及批文;公司的收購(gòu)兼并計(jì)劃；盈利預(yù)測(cè);營(yíng)業(yè)執(zhí)照等等。2023/9/1759申請(qǐng)股票公開(kāi)發(fā)行的四階段3.制作正式發(fā)行申請(qǐng)材料，上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)。預(yù)選材料經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)及兩委一部的批準(zhǔn)通過(guò)，并核準(zhǔn)發(fā)行額度后，即可根據(jù)經(jīng)批準(zhǔn)的額度及對(duì)改制、發(fā)行等方面的意見(jiàn)，修正改制和發(fā)行方案，并按證監(jiān)會(huì)關(guān)于制作股票發(fā)行申報(bào)材料的規(guī)定，制作正式發(fā)行申報(bào)材料，上報(bào)證監(jiān)會(huì)。全套材料包括:地方政府或中央企業(yè)主管部門(mén)批準(zhǔn)發(fā)行申請(qǐng)的文件;批準(zhǔn)設(shè)立股份有限公司的文件;發(fā)行授權(quán)文件;公司章程;招股說(shuō)明書(shū);資金運(yùn)用可行性報(bào)告及項(xiàng)目批文;發(fā)行方案及各種附件材料等等。證監(jiān)會(huì)受理審查后，提出反饋意見(jiàn)。企業(yè)修改材料，直至通過(guò)發(fā)行審核。2023/9/1760申請(qǐng)股票公開(kāi)發(fā)行的四階段4.與交易所聯(lián)系，實(shí)施股票的發(fā)行并申請(qǐng)上市。正式發(fā)行申請(qǐng)材料獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，即可與交易所聯(lián)系，確定發(fā)行日期，實(shí)施股票的發(fā)行。股票發(fā)行完成后，股本金到位，新成立股份公司的需召開(kāi)公司創(chuàng)立大會(huì)、辦理工商登記或變更手續(xù)后，可向有關(guān)交易所申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票的上市掛牌交易。2023/9/1761（三）2000年3月之前中國(guó)證券市場(chǎng)審批制的特點(diǎn):l．額度管理。由證監(jiān)會(huì)會(huì)同國(guó)家計(jì)委制定年度或跨年度全國(guó)股票發(fā)行總額度，例如1994、1995年均為55億元，1996年為100億元，1997年為300億元，然后將總額度分解下達(dá)給各地方政府和中央部委。任何企業(yè)要進(jìn)入證券一級(jí)市場(chǎng)，首先必須先獲得額度。2023/9/1762（三）2000年3月之前中國(guó)證券市場(chǎng)審批制的特點(diǎn):2．兩級(jí)審批。需要發(fā)行證券的企業(yè)，首先要向其所在地方政府或其主管中央部委提交額度申請(qǐng)，后者在國(guó)家下達(dá)的額度規(guī)模內(nèi)進(jìn)行第一級(jí)審批。然后，經(jīng)地方政府或中央部委批準(zhǔn)的發(fā)行申請(qǐng)報(bào)送證監(jiān)會(huì)復(fù)審，并由證監(jiān)會(huì)出具復(fù)審意見(jiàn)書(shū)，從而形成第二級(jí)審批。2023/9/1763（三）2000年3月之前中國(guó)證券市場(chǎng)審批制的特點(diǎn):3．增量發(fā)行。即以發(fā)行企業(yè)的原資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，確定國(guó)有股與法人股的數(shù)量，隨后按所批準(zhǔn)發(fā)行額度和有關(guān)法律規(guī)定向社會(huì)公眾發(fā)行新股(個(gè)人股或外資股)。只有新發(fā)行的股票才進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通。2023/9/1764（三）2000年3月之前中國(guó)證券市場(chǎng)審批制的特點(diǎn):4·價(jià)格規(guī)定。定價(jià)模式普遍采用市盈率定價(jià)法，即發(fā)行價(jià)=每股收益

預(yù)計(jì)市盈率。每股市盈率原以公司的盈利預(yù)測(cè)為依據(jù)，后來(lái)又改變?yōu)槿∵^(guò)去三年已實(shí)現(xiàn)每股稅后利潤(rùn)的算術(shù)平均值；預(yù)計(jì)市盈率則由證監(jiān)會(huì)規(guī)定最高值(起初是15，現(xiàn)略有放寬)。2023/9/1765

結(jié)論中國(guó)實(shí)行的是一種遠(yuǎn)比一般審批制更為嚴(yán)格的特殊審批制。在絕大部分實(shí)行審批制的國(guó)家中，額度管理并不存在;審批權(quán)也僅掌握在證券主管部門(mén)一家手中，并沒(méi)有進(jìn)行兩級(jí)審批;多采用存量發(fā)行，中國(guó)是增量發(fā)行;發(fā)行價(jià)格的決定雖然方式各異，但卻不是用行政手段由證券主管部門(mén)決定。2023/9/1766（四）中國(guó)特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級(jí)尋租”的運(yùn)作結(jié)構(gòu)（1）在中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家計(jì)委確定全國(guó)證券發(fā)行的總額度后，各地方政府和部委便紛紛采取各種方式盡力在額度大小確定的“蛋糕”中爭(zhēng)得更大的份額。（2）在分得額度之后，企業(yè)為了獲得有限的額度便開(kāi)展了新的尋租之爭(zhēng)。2023/9/1767（四）中國(guó)特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級(jí)尋租”的運(yùn)作結(jié)構(gòu)（3）企業(yè)獲得發(fā)行額度之后，一級(jí)市場(chǎng)投資銀行便成為爭(zhēng)奪承銷(xiāo)權(quán)的迫捧者，于是構(gòu)成了第三級(jí)尋租。這級(jí)尋租的直接結(jié)果是導(dǎo)致投資銀行由媒介發(fā)行者和投資者資金供需的公允的中介者地位，蛻變?yōu)橐晃队懞闷髽I(yè)、單向?yàn)榘l(fā)行者服務(wù)而忽視投資者利益的企業(yè)的“仆從”。2023/9/1768（四）中國(guó)特殊審批制的弊端1、導(dǎo)致“四級(jí)尋租”的運(yùn)作結(jié)構(gòu)（4）在上市資源稀缺，兩家證券交易所又沒(méi)有進(jìn)行有效合理分工的條件下，企業(yè)與承銷(xiāo)商又成了“租”的擁有者，悠然面對(duì)兩家交易所為爭(zhēng)取到己方上市的尋租努力。這第四級(jí)尋租的直接后果是證券交易所的自律功能在很大程度上被異化。2023/9/1769（四）中國(guó)特殊審批制的弊端2、對(duì)企業(yè)的改造作用極其有限（1）從企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于額度的特殊重要性、企業(yè)與證券商之間關(guān)系的不對(duì)等，以及由發(fā)行到上市的必然性和短暫性，使得目前嚴(yán)格的審批制創(chuàng)造的僅是“新瓶裝舊酒”式的企業(yè)。（2）從要素的角度來(lái)看，發(fā)行上市的過(guò)程并沒(méi)有對(duì)企業(yè)原有的要素進(jìn)行有效改造。資本作為單一要素進(jìn)入企業(yè)之后，與企業(yè)舊的、邊際生產(chǎn)率相對(duì)較低的人力資本、企業(yè)家才能等要素結(jié)合，其產(chǎn)生的效能非常有限。2023/9/1770（四）中國(guó)特殊審批制的弊端2、對(duì)企業(yè)的改造作用極其有限（3）從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來(lái)看，盡管社會(huì)股東的存在和信息披露的推行已經(jīng)在相當(dāng)程度上緩和了企業(yè)的代理問(wèn)題，但是上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)并沒(méi)有得到徹底改善。（4）在企業(yè)發(fā)行前的改制過(guò)程中，一些企業(yè)資產(chǎn)重組的根本依據(jù)和目的常常僅是企業(yè)獲得額度的大小和每股賬面稅后利潤(rùn)的多少，而對(duì)企業(yè)各部分資產(chǎn)內(nèi)在的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系重視不夠。2023/9/1771（四）中國(guó)特殊審批制的弊端3、公司的結(jié)構(gòu)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的匹配尚不合理。這表現(xiàn)在:(1)盡管市場(chǎng)培育了四川長(zhǎng)虹、青島海爾這樣的行業(yè)巨頭，但是總體上看，上市公司在其行業(yè)內(nèi)的平均地位并不高。

(2)由于各地均希望用足額度來(lái)推動(dòng)更多企業(yè)上市，一度出現(xiàn)了上市公司小盤(pán)化的傾向。使每家企業(yè)都難以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，也促發(fā)了二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的劇烈波動(dòng)和投機(jī)傾向。(3)由于只采用增量發(fā)行的方法，使得證券市場(chǎng)上的兼并收購(gòu)難以進(jìn)行。2023/9/1772（四）中國(guó)特殊審批制的弊端4、從價(jià)格形成方法不合理（1）導(dǎo)致證券市場(chǎng)上的“虛擬價(jià)值創(chuàng)造”。發(fā)行前后沒(méi)有任何投資者遭受損失,而卻有一部分在一級(jí)市場(chǎng)上幸運(yùn)地購(gòu)得股票的投資者的財(cái)富上升，而這種財(cái)富事實(shí)上來(lái)源于二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)。（2）只要在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)得股票就能賺幾乎100%利潤(rùn)，投資者根本無(wú)心對(duì)新發(fā)行的公司進(jìn)行信息分析和評(píng)估，這使信息披露的效果極大降低。2023/9/1773（四）中國(guó)特殊審批制的弊端由于證券市場(chǎng)的投資收益率遠(yuǎn)高于社會(huì)絕大多數(shù)行業(yè)的資本要素報(bào)酬率，也高于社會(huì)勞動(dòng)者進(jìn)行物質(zhì)生產(chǎn)的勞動(dòng)要素報(bào)酬率。這種結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了社會(huì)實(shí)物投資的相對(duì)萎縮，導(dǎo)致了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)、教育等投資大、見(jiàn)效慢但對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義的領(lǐng)城的社會(huì)投資傾向的削弱，更導(dǎo)致了大量社會(huì)勞動(dòng)者對(duì)本職工作的忽視和怠慢，終將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物質(zhì)生產(chǎn)的發(fā)展，影響我國(guó)綜合實(shí)力的長(zhǎng)期穩(wěn)步上升。2023/9/1774六、軟預(yù)算約束與注冊(cè)制1、由于注冊(cè)制僅注重信息披露，對(duì)發(fā)行行為本身不作干預(yù)，因此，在國(guó)有企業(yè)軟預(yù)算約束和資金饑渴的條件下，其后果將是難以料想的。如果把注冊(cè)制作為一種現(xiàn)實(shí)的結(jié)構(gòu)安排，那么，軟預(yù)算約束將在企業(yè)融資領(lǐng)域出現(xiàn)第三個(gè)變體（第一個(gè)變體是銀行企業(yè)的不良資產(chǎn)、第二個(gè)變體是三角債），即證券市場(chǎng)上的“圈錢(qián)”運(yùn)動(dòng)。而且由于前兩個(gè)變體的嚴(yán)重性和第三個(gè)變體的低成本性，前兩個(gè)變體將很快地轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌齻€(gè)變體。2023/9/1775六、軟預(yù)算約束與注冊(cè)制2、簡(jiǎn)單地實(shí)行注冊(cè)制會(huì)迅速引致大量的公司涌入一級(jí)市場(chǎng)，惡化證券資金的供需關(guān)系，使市場(chǎng)面臨崩潰的危險(xiǎn)，投資者的信心受到嚴(yán)重傷害，市場(chǎng)發(fā)展無(wú)從談起。2023/9/1776七、Pre－IPO制度IPO即首次公開(kāi)招股，它是指原先的個(gè)體企業(yè)或合伙企業(yè)向社會(huì)公眾持股企業(yè)轉(zhuǎn)變的過(guò)程。一家獨(dú)資企業(yè)或合伙企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣娖髽I(yè)，需要對(duì)其內(nèi)外利益關(guān)系進(jìn)行重新安排，需要對(duì)公司進(jìn)行重組、改造和整合，還需要使其資本市場(chǎng)運(yùn)作方式和程序符合有關(guān)法律和政策的規(guī)定，因此在首次公開(kāi)招股之前，須進(jìn)行大量的前期工作，這就是狹義的Pre-IPO。狹義的Pre-PIO與我國(guó)臺(tái)灣省所要求的“上市輔導(dǎo)制度”基本相通。2023/9/1777七、Pre－IPO制度廣義的Pre-PIO不僅包括上述首次公開(kāi)招股前的準(zhǔn)備工作，而且還特別強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)管理、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、財(cái)務(wù)、技術(shù)等多方面的徹底改造，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)中的行業(yè)投資專(zhuān)家和行業(yè)基金管理專(zhuān)家對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的質(zhì)的改變。狹義的Pre-PIO目的僅在于使企業(yè)能夠順利地發(fā)行股票、讓企業(yè)行為符合信息披露等的有關(guān)規(guī)定，但廣義的Pre-PIO則著眼于再造企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和構(gòu)筑其未來(lái)高速發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境。2023/9/1778七、Pre-IPO的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作方式私人公司需要籌集資金改為上市公司時(shí)，投資銀行作為金融專(zhuān)家和行業(yè)專(zhuān)家，對(duì)該公司的市場(chǎng)、產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)等多方面進(jìn)行詳細(xì)考察之后，以融資方的身份向其提供所需的資本并據(jù)以占有其一定的股份?；蛘?，投資銀行以中介人的身份，憑借自己在資本市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和感召力，幫助公司將證券以私募的方式出售給行業(yè)的投資機(jī)構(gòu)(一般是投資基金)。作為股東，投資銀行或投資基金有動(dòng)力也有權(quán)力對(duì)企業(yè)的內(nèi)外結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的根本改造，從而促成企業(yè)業(yè)績(jī)的穩(wěn)步上升。一旦企業(yè)改造完畢，投資銀行則將前期投入該公司的股份向市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)售，其中，成功的企業(yè)改造會(huì)給投資銀行帶來(lái)IPO的高額回報(bào)，反之，則形成風(fēng)險(xiǎn)。2023/9/1779為什么投資銀行和投資基金能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行相應(yīng)的改造呢?l．投資銀行和投資基金擁有對(duì)該企業(yè)的市場(chǎng)、行業(yè)、產(chǎn)品和技術(shù)充分了解和把握的豐富知識(shí)積累和專(zhuān)業(yè)人才，兼有金融、管理、財(cái)務(wù)方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和專(zhuān)業(yè)能力。2．投資銀行和投資基金在進(jìn)行Pre-IPO之前先要對(duì)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的分析、評(píng)價(jià)和篩選，確保所投資企業(yè)具有改造和實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力，這是保障成功推進(jìn)Pre-IPO的物質(zhì)基礎(chǔ)。2023/9/1780為什么投資銀行和投資基金能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行相應(yīng)的改造呢?3．從動(dòng)力機(jī)制的角度看，投資銀行和投資基金之所以有強(qiáng)烈的動(dòng)力對(duì)企業(yè)進(jìn)行Pre-IPO改造，不僅是基于3年-5年后企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市實(shí)現(xiàn)投資報(bào)酬的強(qiáng)大獲得預(yù)期，而且與投資銀行和投資基金的性質(zhì)密切相關(guān)。Pre-IPO制度有益于證券市場(chǎng)的順利、健康發(fā)展。因?yàn)樵谶@樣的制度中，市場(chǎng)參與主體--投資銀行、投資者及企業(yè)各自的激勵(lì)與約束機(jī)制能更加有效地協(xié)調(diào)與配置2023/9/1781如何引入Pre-IPO結(jié)構(gòu)l．應(yīng)由投資銀行選擇企業(yè)，而不是由證券主管部門(mén)或地方政府選擇哪家企業(yè)有權(quán)進(jìn)