張裕分析報告

張裕分析匯報一、投資亮點1、企業(yè)處在有巨大成長空間的行業(yè)中，且具有一定的競爭優(yōu)勢2、未來3-5年的30%復合利潤成長率的概率很大。3、企業(yè)產品不受價格上的管制，且有較強的提價能力。4、企業(yè)財務穩(wěn)?。〒碛谐掷m(xù)的高自由現(xiàn)金流、零負債、高應收款周轉率）5、企業(yè)屬于輕資產投入企業(yè)，具有高資產獲利能力。擁有高凈資產收益率（50%以上），持續(xù)的高毛利率，較高的資產周轉率，高資本支出回報率。6、企業(yè)業(yè)務簡樸、單一，輕易理解。7、企業(yè)能生存以上。8、有長期穩(wěn)定的經營和盈利成長史。9、管理層理性，且與股東利益一致。

二、企業(yè)簡介張裕為擁有1歷史的果酒企業(yè)，主營業(yè)務是從事以葡萄為原料的葡萄酒、白蘭地、香檳酒和保健酒的釀制、生產與銷售。重要產品有：干紅、干白葡萄酒，XO級、VSOP級、VO級、VS級白蘭地，至寶三鞭酒、特質三鞭酒、味美思和香檳酒。葡萄酒業(yè)務為其關鍵業(yè)務，占企業(yè)業(yè)務比重77.8%。企業(yè)是目前國內最大、利潤最高的葡萄酒企業(yè)。企業(yè)已形成四大酒莊與解百納子品牌系列為關鍵的定位中高端葡萄酒市場的產品體系。四大酒莊產品定位不一樣：張?？ㄋ固氐木魄f酒、張裕愛斐堡酒莊的期酒、張裕黃金冰谷酒莊的冰酒和新西蘭張裕凱麗酒莊的高爾夫+葡萄酒模式。張裕產量占全國13.5%，銷售額占全國18.2%，占有行業(yè)利潤靠近40%（根據中國葡萄酒產量約66.5萬噸，實現(xiàn)工業(yè)總產值150億元人民幣，實現(xiàn)利潤人民幣16億元的有關記錄和張裕年度匯報計算得出）。三、持續(xù)的競爭優(yōu)勢分析：1、企業(yè)具有高資產獲利能力(超越重要競爭對手)，并且根據企業(yè)的經營狀況和產品構造，我們認為未來數年企業(yè)可以維持高資產收益率。（1）、企業(yè)擁有高利潤率。張裕的中高端定位使張裕在銷量增長的過程中保持了比較高的利潤率且近年逐年提高。（注：凈利潤率01、變化較大，重要是受所得稅率影響）

（上圖根據張裕企業(yè)年度匯報數據制作）

（2）、高凈資產收益率和總資產收益率。

（上圖根據張裕企業(yè)年度匯報數據制作）張裕資產收益率，除A股發(fā)行資產大幅增長和01，凈利潤受所得稅影響外，以來伴隨凈利潤率的提高，資產獲利能力不停攀升。到達28.5%，一季度已突破10%，整年將有望超過30%。從ROE三項構成上看，企業(yè)高ROE重要得益于高凈利潤率，資產周轉率近年雖有所提高；此外，企業(yè)財務杠桿比例也一直比較低。但在張裕的凈資產構造中，以來，一直有60%的現(xiàn)金資產，因此實際有效凈資產收益率應在60%左右。此外，從張裕歷年新投入資產收益狀況，也能看出張裕的高資產獲利能力：97年至張裕合計資本支出9.92億，利潤比97年增長5.7億，扣除原有資產收益自然提高（原有資產收益率的增長用凈資產收益率增長狀況替代）0.8億元，新投入資產年收益為4.9億，投入資產回報率為4.9/9.92=49%?？紤]到9.92億資本支出中有3.2億是支出的，當年未能奉獻利潤，因此合計資本支出若以97年至6.72億計，則投入資產回報率為4.9/6.72=73%，與我們測算的實際有效凈資產收益率在60%大體相符。

（上圖根據張裕企業(yè)年度匯報數據制作：略）（3）、與重要競爭對手（長城、王朝）盈利能力對比詳細比較數據見行業(yè)重點企業(yè)財務比較excel表，如下列出部分重要圖表比較闡明：A、

王朝、長城的營業(yè)數據為港幣，張裕為人民幣；B、

由于長城并非獨立上市企業(yè)，在母企業(yè)中國食品的財報中沒有單獨列凈利潤，只提供了營業(yè)利潤，為了對比的統(tǒng)一性，總資產收益率、凈資產收益率是以營業(yè)利潤計的；C、

如下圖表根據張裕企業(yè)、王朝企業(yè)和長城母企業(yè)中國食品年度財務匯報數據制作。

通過以上對比可以看出A、張裕利潤率近年不停提高且大幅領先重要競爭對手。張裕、長城、王朝作為中國葡萄酒行業(yè)第一集團，在營業(yè)額、營業(yè)利潤差距并不大，張裕小幅領先，在后的發(fā)展中，張裕通過調整產品構造，布局中高端產品，在營業(yè)額繼續(xù)保持領先的同步，獲利能力不停增強，營業(yè)利潤及營業(yè)利潤率大幅提高，張裕營業(yè)利潤由長城王朝兩家企業(yè)利潤和的71%提高至長城王朝利潤總和的1.5倍，張裕營業(yè)利潤率由23.9%提高至34.7%，而同步長城由18%微升至20%，王朝則由28%降至16%。B、張裕資產獲利能力大幅領先重要競爭對手。張裕總資產收益率由15%提高至29%；長城由13.5%微升至15%；王朝資產獲利能力則大幅下降，由28%降至9%。資產獲利能力張裕是長城的兩倍，王朝的3倍，重要差距體目前經營利潤率的差異。同期伴隨總資產獲利能力的提高，張裕凈資產收益率由18%提高至42%；長城凈資產收益率雖然也在不停提高，由23%升至36%，但實際上并非資產獲利能力提高了，而是負債比例不停加大，提高財務杠桿所致，王朝凈資產收益率由53%降至12%，其中有由于上市導致資產大幅增長的緣故，但重要原因是利潤率大幅下滑，從經營上看，王朝是由于缺乏中高端產品，低端產品競爭劇烈，獲利能力越來越差。2、企業(yè)不具有特許經營權，但企業(yè)產品長期確有需求且不受價格管制。同步企業(yè)具有較高的品牌著名度和時間優(yōu)勢：之因此說時間優(yōu)勢，并非指企業(yè)擁有1歷史和百年張裕的概念，重要是由于在伴隨行業(yè)成長的過程中，在中國消費者對葡萄酒品牌認知度和品質辨別力不高的狀況下，尤其是在行業(yè)競爭尚不劇烈，有實力的洋品牌沒有大舉進軍中國的時候，通過數年的市場經營，比較早的形成了較高的消費者認知度，在這這一過程中，對于大眾消費者，張裕、長城、王朝均形成了較高的品牌著名度，張裕的優(yōu)勢并不明顯，張裕近幾年與競爭對手差距的拉大，重要體目前更早一步的進入中高端市場的時間優(yōu)勢上，即較早的打造解百納、酒莊等中高端品牌，雖然在沒有徹底處理解百納品牌歸屬的問題就大舉打造解百納品牌，有一定的風險性，但較早的進入高利潤率的中高端市場，與競爭對手拉開檔次差距，從長遠看，對企業(yè)是有利的。同步早一步引入西方的酒莊高端模式，對于提高品牌影響力，增強企業(yè)競爭力，也是有時間優(yōu)勢的。從企業(yè)的營銷費用看，雖然絕對數量不及蒙牛伊利等乳品企業(yè)，但營銷費用占銷售額比例比蒙牛還要高，也可以看出企業(yè)的營銷力度，我們認為在目前消費者對高端葡萄酒領域品牌感知度和辨別力不強的狀況下，張裕早一步打造高端品牌，對于未來在該領域與洋品牌和新進入品牌競爭是有一定優(yōu)勢的。3、企業(yè)擁有持續(xù)穩(wěn)定的經營和盈利成長史。過去，張裕伴隨葡萄酒行業(yè)的增長，銷售額和利潤保持了持續(xù)的高增長，是規(guī)模葡萄酒企業(yè)中利潤成長最快最穩(wěn)定的企業(yè)。同步企業(yè)擁有1的經營史，利潤率近穩(wěn)定攀升；市場份額相對穩(wěn)定。

（以上圖表根據張裕企業(yè)年度匯報數據制作：略）4、企業(yè)屬于輕資產投入企業(yè)，擁有持續(xù)的高自由現(xiàn)金流：由于張裕較高的資產獲利能力，從而可以做到低成本成長，因此在企業(yè)不停成長的同步可以產生大量的自由現(xiàn)金。97年開始來，合計產生經營性現(xiàn)金流26億，其中合計投資支出9.92億，共產生自由現(xiàn)金16.1億，而同期合計產生凈利潤為23.9億，自由現(xiàn)金占凈利潤比例為67.4%。我們估計企業(yè)未來仍能產生持續(xù)的自由現(xiàn)金。三、經營管理分析：1、企業(yè)治理優(yōu)良，管理層利益與股東利益一致：張裕的股權構造中包括了產業(yè)外資（意大利意立瓦葡萄酒企業(yè)）、地方政府、管理層、國際商業(yè)資本、社會流通股，這樣的股本構造是國內上市企業(yè)中比較完善的。與目前重要競爭對手長城相比具有企業(yè)治理方面的優(yōu)勢。企業(yè)在年11月2日公布了MBO方案，出讓45％上市企業(yè)的股份給煙臺裕華投資企業(yè)。目前，由企業(yè)高管及員工直接或間接持股的裕華投資間接持有上市企業(yè)22.68%的股份。MBO后，保證了企業(yè)管理階層利益與股東利益的一致性，企業(yè)高管和員工的積極性得到了極大的調動，也推進了上市企業(yè)近兩年的發(fā)展勢頭明顯超越了其競爭對手長城和王朝。對于處在消費類企業(yè)而言，營銷和管理對企業(yè)的發(fā)展至關重要，理順了產權關系的張裕在管理方面、企業(yè)文化方面、營銷體系方面都具有一定優(yōu)勢。張裕股權構造圖：略

2、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略清晰，產品構造合理，先于競爭對手進軍中高端市場；重視長短期利益結合，重視原料控制，不停提高企業(yè)的利潤率和競爭力。（1）積極調整產品構造，大力布局中高端市場：首先在企業(yè)所有產品中，以葡萄酒比例最高，利潤率最高，葡萄酒是企業(yè)的關鍵業(yè)務，葡萄酒業(yè)務的未來決定著企業(yè)的未來。從近的經營歷史看，企業(yè)葡萄酒業(yè)務比重越來越高，到達78%。未來葡萄酒業(yè)務比重的繼續(xù)提高對于張裕的利潤增長是有利的。

（上圖根據張裕企業(yè)年度匯報數據制作：略）對于葡萄酒業(yè)務，企業(yè)目前產品體系健全，“4+1”產品中高端布局完善，在產品線建設上是第一集團中最成熟的。企業(yè)為提高品牌形象，對低端產品采用了壓縮的方略，自年以來大力調整產品構造，停止生產15元如下的低端酒，提高中高端葡萄酒的比重，逐漸確立了以四大酒莊—張?！たㄋ固鼐魄f（產能噸）、遼寧冰酒酒莊（產能1000噸）、新西蘭張裕·凱利酒莊、北京張裕·愛斐堡國際酒莊（產能1000噸）和解百納子品牌為關鍵的中高端產品構造，企業(yè)產品構造日趨優(yōu)化。年企業(yè)在遼寧興建了冰酒基地，憑借此基地，張裕成為全球最大的冰酒生產企業(yè)，靠近全球既有冰酒的產量總和。冰酒的推出對于張裕有著長遠的意義，首先可以提高品牌形象，另一方面可以拉升企業(yè)毛利率水平。就目前企業(yè)的產品構造而言，解百納和卡斯特（根據企業(yè)財報，卡斯特奉獻凈利潤1.55億，占企業(yè)凈利潤的24%）是重要的利潤來源，這也是張裕利潤率大幅領先競爭對手的重要原因。而愛斐堡酒莊的法國波爾多期酒模式和冰酒酒莊的冰酒不僅會成為企業(yè)未來業(yè)績的增長點，還會對塑造張裕高端品牌的形象產生巨大作用。根據我們對企業(yè)的調研，企業(yè)總銷量9萬噸，銷售重要品種有一般干紅3萬噸（2.6萬噸）、解百納16000噸（11000噸），酒莊酒1700噸，甜酒5000噸（8000噸），白蘭地3.3萬噸（3萬噸），保健酒、香檳酒各3000噸。四大酒莊酒中，卡斯特酒莊是目前關鍵產品，銷量1700噸；愛斐堡酒莊的“期酒”概念，定位愈加高端，銷量只有23噸（以上數字來源為6月我們對企業(yè)的電話調研）；冰酒銷130噸；新西蘭凱利酒莊酒銷量50噸（以上冰酒和凱利酒莊酒數字來自齊魯證券的調研）。企業(yè)非葡萄酒業(yè)務：白蘭地，企業(yè)最早的起家產品，歷史上多次獲得國際金獎，主營收入比例占到16.48％，產品毛利率高達63.11％。但由于企業(yè)釀造高品級白蘭地的技術能力局限性，因此難有產品構造升級或積極提價措施，目前在廣東地區(qū)銷售最佳。保健酒，重要產品為三鞭酒、靈芝酒等，毛利率高達62.89％，但所占比例較低，占主營業(yè)務收入比例3.7％。張裕的保健酒產品歷史悠久、品質優(yōu)良，有三十數年出口歷史，目前仍有二分之一出口。但在國內銷售仍然局限在山東等地，市場推廣不暢。雖然保健酒產品盈利能力較強，區(qū)域銷售狀況不錯，但外地市場推廣見效緩慢，因此難以迅速擴大規(guī)模。香檳酒，毛利率45.52％，但所占比例較小，只占到主營收入比例的0.95％。由于我國消費習慣導致市場容量比較小，估計未來企業(yè)香檳酒業(yè)務難有作為（數據來源：企業(yè)財務匯報）。（2）重視原料控制：葡萄酒行業(yè)素有“三分靠工藝，七分靠原料”之說，即葡萄原料的好壞是決定葡萄酒質量的關鍵原因?？捎糜诜N植葡萄的地區(qū)集中在南北緯40°的地區(qū)，全球集中在法國、意大利、西班牙、中國、美國、南非、智利和阿根廷等國家，我國重要集中在山東、河北、寧夏和新疆地區(qū)。我國的葡萄原料供應并不富余，這就決定了葡萄酒行業(yè)的高壁壘，只有掌握資源的企業(yè)才能有長期可持續(xù)發(fā)展。因此在葡萄基地方面的資源也成為了葡萄酒行業(yè)競爭的一種必不可少的競爭優(yōu)勢。而張裕擁有寧夏賀蘭山脈、津冀燕山山脈南麓和山東煙臺蓬萊三個優(yōu)質基地，為企業(yè)的發(fā)展提供了原材料方面的保障。企業(yè)已經通過自營、協(xié)議收購等多種方式建立葡萄基地約12萬畝，在三家龍頭企業(yè)中張裕的原料優(yōu)勢是最強的，其中煙臺9萬畝，寧夏2萬畝，遼寧、陜西、北京等合計1萬畝，葡萄基地重要是與農戶合作協(xié)議收購模式，自營比例只有10%-15%。葡萄基地能滿足企業(yè)70％左右原料需求，此外30％則通過外購（數據來源，企業(yè)電話調研）。3、管理層理性：可以合理分派企業(yè)的資本盈余，堅持以主營業(yè)務為關鍵。企業(yè)可以將產生的自由現(xiàn)金及時用來分紅，而不是盲目用于投資或多元化發(fā)展，合計分紅17.5億，與歷年產生的自由現(xiàn)金大體相若，反應了管理層的理性。4、管理層重視市場營銷管理，企業(yè)擁有一定的渠道優(yōu)勢：企業(yè)的深度分銷機制極大的加強了對渠道的控制力度，目前渠道風險很低。企業(yè)擁有強大的分銷網絡和合理穩(wěn)健的渠道管理模式。與國內其他企業(yè)多采用大代理制不一樣，張裕采用的是三級營銷體系，在張裕與終端之間只有一級經銷商：38家銷售分企業(yè)（數據來自第一創(chuàng)業(yè)證券企業(yè)調研匯報）—350個經銷處（數據來自企業(yè)電話調研）—3886家多家經銷商（數據來自年報數據）。這一套“直控銷售”體系，基本實現(xiàn)了對縣級行政區(qū)的覆蓋，并且嚴格執(zhí)行的分渠道運作模式保證了經銷商的合理利潤空間，不會導致經銷商互相競爭的惡劣局面。盡管這種“三級營銷體系”會增長成本和管理難度，不過可以更好地強化分支機構、細化銷售政策、減少中間環(huán)節(jié)的影響，保證了企業(yè)對渠道的控制力度，將渠道掌握到自己手中，企業(yè)嚴厲打擊惡性竄貨行為，保證了企業(yè)價格體系的穩(wěn)定和銷售渠道的暢通，為企業(yè)銷售收入的迅速增長提供了可靠保障，尤其是現(xiàn)款現(xiàn)貨的實行，使企業(yè)應收賬款比例和周轉天逐年大幅下降。從銷售區(qū)域看，擁有遍及全國29個省、自治區(qū)和直轄市的銷售網絡，1,363名銷售人員和3,886余家經銷商（年報數據），在東部沿海，基本每個縣均有經銷商。這保證了企業(yè)在沿海經濟發(fā)達都市的高市場擁有率，以廣東省、山東省、福建省、江蘇省和浙江省為代表的沿海發(fā)達地區(qū)的銷售收入占企業(yè)總收入的80%以上。

（上圖根據張裕企業(yè)年度匯報數據制作）同步，從上表中也能看出葡萄酒行業(yè)在我國未來巨大的成長空間，相對富裕的沿海都市作為我國未來消費的一種風向標，預示著沿海地區(qū)以外的地區(qū)未來的潛力是很大的，而沿海地區(qū)自身增長態(tài)勢也仍然強勁。四、企業(yè)經濟前景分析1、企業(yè)處在中國目前具有極大發(fā)展趨勢的葡萄酒行業(yè)中，作為行業(yè)內的龍頭企業(yè)將長期享有行業(yè)增長帶動的企業(yè)增長：中國葡萄酒行業(yè)正處在成長期，整個行業(yè)未來將會有較高的增長，中國消費者購置力的增強、國人對健康飲酒概念的接受和年輕人生活習慣的西化使葡萄酒消費在中國未來數年保持持續(xù)的增長。目前中國葡萄酒人均消費在0.4升左右（根據全國葡萄酒產量66.5萬噸估算）。據記錄，世界葡萄酒的總產量約為2630—2700萬噸（國際葡萄與葡萄酒組織3月公布的數據），人均葡萄酒消費4.6升。其中法國銷量360萬噸，人口0.6億，人均消費60升；英國人口0.6億，人均消費22升，合計132萬噸；美國銷量200萬噸，人口2.9億，人均消費7升；日本總消費量為40萬噸，人口數1.3億，人均消費量3升；韓國葡萄酒消費量1.74萬噸，葡萄酒消費量2.5萬噸，葡萄酒消費量2.8萬噸，葡萄酒消費量3.8萬噸，人口0.48億，人均消費量為0.8升，近年保持高速增長（數據來源：韓國國稅廳NationalTaxService)；印度總產量1萬噸、國內銷量8500噸，總產量1.42萬噸，人口10億，人均0.01升左右，近年保持高速增長（數據來自印度馬哈拉施特拉邦行業(yè)發(fā)展企業(yè)MIDC

葡萄酒產業(yè)部及印度《商業(yè)原則報》）。

（略）

上表為各國葡萄酒人均消費（引自王朝招股文獻行業(yè)分析部分中對的數據記錄）2、近國內葡萄酒行業(yè)一直保持了迅速發(fā)展和高行業(yè)集中度，未來行業(yè)競爭將愈加劇烈，中低端市場利潤率有下降風險，張裕的中高端產品構造對張裕的未來競爭有利。27年間我國的葡萄酒產量從1980的7.8萬噸到66.5萬噸，復合增長率為8%，但近產量展現(xiàn)加速上升的勢頭，從1997年的18.5萬噸到66.5萬噸，符合增長率14.4%（數據來源：中國葡萄酒信息網）。在行業(yè)高速發(fā)展的同步，行業(yè)集中度也一直保持比較高，張裕、長城、王朝三大品牌市場擁有率一直維持在50%左右。從國際上看，葡萄酒產量最高的法國市場集中度并不高，世界10大葡萄酒企業(yè)中，法國企業(yè)僅卡斯特一家，法國著名的波爾多葡萄酒中，也并沒有尤其著名的企業(yè)。在新興葡萄酒國家中，美國市場集中度較高，美國星座企業(yè)的在美國市場的葡萄酒銷量是60萬噸，占美國市場葡萄酒總銷量的30%左右（美國總銷量200萬噸），嘉璐企業(yè)銷量與星座相似，也占有美國市場較高的份額。此外，同處在發(fā)展中國家的印度，雖然總量和人均消費量并不高，但行業(yè)集中度非常高，印度市場重要由Indage、格拉夫、蘇拉酒園三大企業(yè)掌控，目前總市場份額超過90%（三企業(yè)總市場份額為69%，其中Indage38%、格拉夫16%、蘇拉15%，而Indage近年大力擴展其市場擁有率，目前約占印度葡萄酒市場份額的70％。數據來源：駐孟買總領館經商室《印度的葡萄酒工業(yè)》）。我們認為中國葡萄酒行業(yè)的高市場集中度并非特有現(xiàn)象，未來仍保持高集中度是也許的。有關利潤率，從長遠看，伴隨國際品牌和資本紛紛進入中國、國產二三線品牌的不停成長以及目前行業(yè)較高的利潤率和行業(yè)第一集團缺乏足夠的競爭壁壘，我國葡萄酒市場競爭將越來越劇烈，行業(yè)整體利潤率有下降的風險。詳細表目前，市場終端戰(zhàn)將愈演愈烈；產品線將展現(xiàn)兩極分化趨勢，高端葡萄酒產品量價齊升，利潤空間穩(wěn)步提高，與此同步中低端產品將展開價格戰(zhàn)，利潤空間被深入壓縮。這一狀況目前已經顯現(xiàn)，以來，加大中高端布局的張裕在銷量不停攀升的同步，利潤和利潤率都大幅增長，營業(yè)利潤率從的23.9%提高到的34.7%。而同位第一集團的王朝，由于缺乏高端產品，在銷量增長的同步，利潤不停下滑，營業(yè)利潤從的2.38億降至的1.81億，營業(yè)利潤率由27.89%降至16.13%，從高于張裕到的不及張裕的二分之一（數據來源：三家企業(yè)、財務匯報）。3、張裕在我國著名葡萄酒企業(yè)中成長速度最快，是目前行業(yè)中綜合競爭力最強的企業(yè)。以張裕發(fā)展為例，張裕銷售收入平均增長率22.2%，凈利潤增長率29.3%,其中葡萄酒銷售收入復合增長率30%(數據來源：根據張裕歷年財務匯報計算)，遠高于14.4%的行業(yè)產量增長率，并且一直保持了較高的市場擁有率。4、進口葡萄酒短期內并不會對國內葡萄酒龍頭企業(yè)產生實質沖擊，未來5年，國內企業(yè)仍會占據大部分市場份額。

第一是進口葡萄酒中缺乏認知度高的強勢品牌，從國際葡萄酒市場看，由于葡萄酒的地區(qū)、口味等特點，并沒有形成象可口可樂同樣的國際壟斷品牌，洋品牌在國內也處在品牌混戰(zhàn)狀態(tài)，且價格、品質參差不齊，任何單一洋品牌想在短期內脫穎而出，占領很大市場份額，都很困難，因此在國內未來也很難形成外資品牌壟斷中國市場的局面。第二，洋葡萄酒進入中國市場時間短，且沒有投入大量資金進行品牌宣傳，消費者認知度不高；第三、資金方面，目前進入中國市場的洋酒巨頭不多，由于銷量較小，進行大規(guī)模營銷也許性不大，其他小洋酒企業(yè)的資金實力局限性以與國內的大型國企抗衡。最終，由于中國是新興葡萄酒消費國家，消費者對葡萄酒質量的鑒別水平普遍不高，因此，目前是葡萄酒品牌認知度和渠道決定市場銷售狀況。這就意味著，進口葡萄酒較難在終端打開銷路。雖然進口葡萄酒具有品質優(yōu)勢，但現(xiàn)階段，洋葡萄酒只能在高端市場和高端人群方面尋找切入口。在中國目前的都市白領和金領人群中，懂得品葡萄酒的比例還很低。只有懂葡萄酒的人多了，進口酒的品質優(yōu)勢才能凸現(xiàn)，繼而，其市場份額才會擴大，而這給國內企業(yè)贏得了發(fā)展的時間。我們認為，短期內市場格局不會發(fā)生太大變化，近年來，進口葡萄酒以散裝原酒為主的事實已經對此做了最佳的詮釋。備注：年進口瓶裝葡萄酒占國內消費量仍然很低，局限性7%（數據來源：根據國內產量和進口量計算）。就長期而言，進口葡萄酒市場份額的上升是趨勢，但未來5年，國內企業(yè)仍會占據大部分市場份額。自年1月1日起，葡萄酒和白蘭地的進口關稅稅率分別降至44.6%和46.7%，年分別降至24.2%和27.3%，至年，深入降至14%（葡萄酒）和10%（白蘭地）。關稅減少以來，葡萄酒進口迅速增長

，我國進口原裝葡萄酒2.0442萬千升，同比增長97.7%；進口散裝葡萄酒8.9313千升，同比增長108.7%，1-10月，我國進口散裝酒9.563萬千升，增長27.6%，原裝酒3.409萬千升，增長1.3倍（數據來源：海關數據）。5、行業(yè)競爭壁壘不高，進入門檻較低，競爭壁壘重要體目前企業(yè)對生產原料的控制和消費者對品牌的認知度上，張裕在這兩方面均具有一定優(yōu)勢。葡萄酒行業(yè)的原料壁壘比較高，產品質量素有“三分靠工藝，七分靠原料”之說，目前我國的葡萄酒企業(yè)的分布都是臨近葡萄產區(qū)的。根據法國葡萄酒發(fā)展的經驗，葡萄酒企業(yè)的發(fā)展也都是圍繞在葡萄產區(qū)附近的。我國前三大葡萄酒生產企業(yè)中，張裕擁有12萬畝葡萄基地，原材料能實現(xiàn)70%左右的自給（數據來源：我們對企業(yè)的電話調研），是國內自給率最高的葡萄酒生產企業(yè)；王朝沒有葡萄基地，所有原材料所有來自外購，質量控制的風險較大；長城在沙城地區(qū)和膠東地區(qū)也擁有部分葡萄基地。另一壁壘則是消費者對品牌的認知度，雖然張裕、長城等國內品牌通過數年經營，已經形成了一定的品牌著名度，但品牌優(yōu)勢還局限性夠強大，消費者品牌認知度不夠強，消費者對葡萄酒質量的鑒別水平普遍不高，尤其是高端產品，品牌還比較混亂，表目前消費者更認同法國葡萄酒，但法國缺乏排他性強勢品牌，這有助國內企業(yè)建立自己的高端品牌，張裕在這方面具有一定的優(yōu)勢，例如合資的張?？ㄋ固鼐魄f酒，張裕的重點培育的子品牌解百納，都具有了一定的品牌認知度。雖然解百納品牌多家企業(yè)都一直在用，且酒的價格從低到高差距很大，但張裕解百納的中高端定位已經得到了市場的承認。近日，張裕打贏官司，解百納品牌歸張裕獨家所有，將會對張裕愈加有利。五、企業(yè)財務穩(wěn)健1、企業(yè)很少負債，且以來，一直是零負債。2、企業(yè)存貨比例穩(wěn)定，應收款管理能力不停加強，應收賬款比例逐年下降。企業(yè)應收賬款周轉天從1997年119天下降到的10天，這不僅反應企業(yè)穩(wěn)健的財務狀況，同步也反應了企業(yè)優(yōu)秀的渠道管理和控制能力。

（上圖根據張裕企業(yè)年度匯報數據制作：略）3、企業(yè)經營性現(xiàn)金流正常，歷年大多保持略高于凈利潤。4、企業(yè)近年營業(yè)費用比例相對穩(wěn)定，管理費用比例穩(wěn)中有降

六、風險原因：1、利潤率有下降風險：伴隨市場競爭的加劇，目前的高利潤率未必能長期維系，張裕目前的高利潤率重要靠中高端產品帶動的（占企業(yè)銷量局限性50分之一的卡斯特奉獻了企業(yè)四分之一的凈利潤），而從王朝的財報可以看出競爭劇烈的中低端葡萄酒市場利潤率已經開始持續(xù)下滑，伴隨國外品牌的進入和國內張裕、王朝、莫高等其他企業(yè)不停進軍高端市場，未來高端市場競爭勢必愈加劇烈，而張裕在高端葡萄酒中尚不具有類似茅臺的特許經營權，因此未來企業(yè)整體利潤率有下降風險。對比世界第一的葡萄酒企業(yè)美國星座企業(yè)的銷售額30億美金，凈利潤為3億美金,凈利潤率僅為10%（數據來源：星座企業(yè)財務匯報），而張裕近年凈利潤率到達20%以上。2、伴隨國外品牌的大量進入和行業(yè)劇烈競爭市場集中度有分散風險，張裕市場擁有率存在下降風險。3、企業(yè)不具有特許經營權，缺乏關鍵競爭優(yōu)勢。4、管理層誠信問題：根據英國Canadean公布的《飲料市場研究匯報》顯示，張裕集團以6.95億美元銷售收入，位居全球第10位，成為亞洲首個躋身全球葡萄酒十強的企業(yè)，張?？偨浝碇芎榻诮邮苡浾卟稍L時引用這一數字，并透露了張裕下一種戰(zhàn)略宏圖：，張裕集團銷售收入達17億美元（約合人民幣120億元），從而進入全球葡萄酒業(yè)第一陣營，并成為全球性品牌。而根據我們對張裕投資者關系部門的電話調研，6.95億美元這一數字是媒體的宣傳數字，應以企業(yè)年度匯報數據為準，上市企業(yè)和集團企業(yè)銷售收入是一致的，另報道中銷售收入會到達17億美金，同樣為宣傳數字，非企業(yè)戰(zhàn)略?？鋸埿麄麟m為市場營銷，但就此事我們對管理層的誠信表達懷疑。

七、估值

略(投資最關鍵的是估值，連巴菲特都不輕易透露是怎樣估值的，因此我們也不會輕易公開這個秘密！)估值對比：

與美國