匈牙利國家審計署：2007-2020年期間匈牙利貨幣政策的財政預(yù)算風險變化-三份審計署分析報告的經(jīng)驗教訓(xùn)（上）

概述國家審計署作為國會的主要金融、經(jīng)濟審計機構(gòu)，定期對匈牙利中央銀行的經(jīng)營進行審計，由于匈牙利央行在制定和實施貨幣政策時獨立于國會，因此，貨幣政策的審計不包括在內(nèi)。如果由于必要的貨幣政策措施導(dǎo)致央行準備金耗盡，為消除央行的赤字，財政預(yù)算有償還的義務(wù)。這意味對財政預(yù)算直接構(gòu)成風險。同時，貨幣政策還通過營銷國債融資的安全性和便利性對財政預(yù)算支出產(chǎn)生間接影響。因此，國家審計署會定期分析貨幣政策對財政預(yù)算的影響，從而識別這些風險。本文基于審計署的三份分析報告對2007年至2012年間貨幣政策增加財政預(yù)算風險的情況進行介紹。而自2013年起，貨幣政策措施并未對財政預(yù)算造成直接風險，央行甚至向國家分紅。2013年以后，貨幣政策措施推動了國債利息負擔的顯著下降以及國債融資中國內(nèi)資源占比的提高。貨幣政策在減輕新冠疫情對經(jīng)濟的負面影響中發(fā)揮了積極作用。然而，應(yīng)對因抗疫巨額支出導(dǎo)致的財政預(yù)算失衡，對貨幣和財政政策提出了不同的挑戰(zhàn)。保持貨幣和財政政策在此期間的協(xié)同也尤為重要。審計署為何分析貨幣政策的財政預(yù)算風險？國家審計署（以下簡稱“審計署”）是匈牙利國會的最高金融和經(jīng)濟審計機構(gòu)，其獨立性有法律保障。審計署具有審計公共資金、國家和市政資產(chǎn)管理的普遍權(quán)限。審計署負責審計匈牙利中央銀行（以下簡稱“匈央行”）的經(jīng)營以及不屬于其基本職責范圍內(nèi)的活動。審計署無權(quán)對匈央行的基本履職行為（如貨幣工具應(yīng)用、外匯儲備管理）進行審計。其原因是匈央行在制定和實施貨幣政策時獨立于國會。因此，審計署作為國會的審計機構(gòu)無法對匈央行的這些活動進行審計。然而，貨幣和財政政策的最終目標是一致的：促進國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，并以此保障穩(wěn)定的社會福利?？蓪⒇泿藕拓斦弑扔鳛橥ㄟ^不同路徑攀登同一山頂?shù)膬擅巧秸?。繼續(xù)這一比喻，用一根又長又結(jié)實的繩子將兩名登山者綁在一起最為安全。如此雙方可以相對獨立的爬行，如一方滑倒不會立即對另一方造成危險，但如果一方開始下滑，甚至墜落，另一方則可拉住他。當然，前提是其本身站的足夠穩(wěn)。匈牙利中央銀行相關(guān)法律[1]（以下簡稱“匈央行法”）也規(guī)定了兩根“安全繩”的使用，這也很好的驗證了這一比喻。根據(jù)該法律，中央財政預(yù)算需為匈央行承擔償還義務(wù)的情況如下：—匈央行處于虧損狀態(tài)，其利潤儲備不足以彌補損失[2]；—兩項匯差準備金合計為負數(shù)[3]，且本年度利潤儲備以及利潤不足以抵消負數(shù)余額[4]。規(guī)定該義務(wù)的原因是以股份公司形式運營的匈央行虧損和/或匯差準備金耗盡，貨幣政策依然必須履行央行法中規(guī)定的職能。然而，這一規(guī)定意味著貨幣政策的實施會帶來財政預(yù)算風險，因為可能導(dǎo)致中央財政預(yù)算須承擔償還義務(wù)?？紤]到匈央行的總資產(chǎn)，這一風險可能高達1000億福林。因此，為了識別潛在的重大風險，審計署需定期分析貨幣政策。反向的“安全繩”看似不存在，因為匈央行不能直接為中央財政預(yù)算提供資金。但2020年的危機開了一個先河，央行（不僅匈央行，其他國家亦然）在二級市場通過大量購買國債間接地為飆升的國家債務(wù)融資做出貢獻。而得益于低基準利率、外匯儲備下降和福林疲軟而導(dǎo)致的高收入甚至使匈央行在2019年和2020年向其股東，即國家分別支付500億福林和2500億福林的分紅，從而直接減少了國家債務(wù)。此外，“匈央行在不影響其主要職能的前提下，通過其可支配的貨幣政策工具支持政府的經(jīng)濟政策”（Lentner，2014:12）。然而，連接兩名登山者的安全繩索只有在兩人均向同一方向前進的情況下才會起到互惠互利的作用。否則，繩索遲早會繃緊，而登山者將不可避免地開始相互拉扯。原則上，貨幣政策試圖通過提高國家債務(wù)融資成本來使狂奔的財政政策重回正軌。但這是一個矛盾的局面，提高基準利率會導(dǎo)致財政預(yù)算的額外支出，而高基準利率也會使匈央行的財務(wù)狀態(tài)惡化，因為它將不得不為上存的商業(yè)銀行存款支付更高的利息。審計署對貨幣政策財政預(yù)算風險的分析還應(yīng)涉及“兩名登山者”之間合作的和諧程度，例如貨幣政策通過降低和保持低基本利率是否有助于降低國家債務(wù)利息成本，或相反因高利率而為“登山伙伴”增添了沉重的負擔。國家審計署評估的2007至2020年時段內(nèi)兩者均有案例，本文中對此進行了詳細的分析。綜上所述，貨幣政策面臨的財政預(yù)算風險可分為兩類：—財政預(yù)算根據(jù)上述規(guī)則對匈央行有償還義務(wù)時被視為負面風險。匈央行支付紅利則被視為正面風險；—由于貨幣政策導(dǎo)致國家債務(wù)增加意味著間接地負效用財政預(yù)算風險。與此相對應(yīng)的正效用財政預(yù)算風險則是旨在減少國家債務(wù)的貨幣政策措施。審計署通過三份分析報告對貨幣政策財?shù)恼A(yù)算風險進行了全面解讀。國家審計署分別于2013年（國家審計署，2013）和2018年（國家審計署，2018）在網(wǎng)站上分別發(fā)布了關(guān)于2007年至2011年期間以及2012年至2016年期間風險因素演變的分析報告。2021年發(fā)布的分析報告則涵蓋了2017年至2019年期間以及2020年上半年出現(xiàn)的貨幣政策的財政預(yù)算風險得分析。分析報告并未評估貨幣政策的權(quán)益性或有效性，而是重點關(guān)注貨幣政策的實施是否會導(dǎo)致財政預(yù)算需為匈央行承擔償還義務(wù)或增加該類風險。本文以上述三份分析報告的主要結(jié)論為基礎(chǔ)，并結(jié)合文獻和最新事實數(shù)據(jù)回顧了貨幣政策在2007年至2020年期間對財政預(yù)算發(fā)展所產(chǎn)生的影響，以及觸發(fā)這些影響的因素和貨幣政策決策。關(guān)于貨幣和財政政策的相互作用已有過多篇優(yōu)秀研究報告（例如：Matolcsy-Palotai，2016，Lentner，2016）。本文并不試圖全面介紹這個關(guān)系體系，而僅探討貨幣政策措施對財政預(yù)算的可以貨幣價值測量的影響。貨幣政策對財政預(yù)算構(gòu)成直接風險的發(fā)展及其影響因素的形成直接財政預(yù)算風險的產(chǎn)生主要取決于匈央行在各年份中是否盈利，以及在盈利的年份中能產(chǎn)生多少利潤儲備。因此，我們首先分析匈央行盈利情況的發(fā)展以及對其產(chǎn)生影響的因素進行了評估。此后，再對第二個風險因素，匯差準備金的變化進行了分析。2007年至2020年期間匈央行當年利潤的發(fā)展情況如圖1所示。圖中可見，匈央行盈利情況可分為兩個不同的階段。2007年至2012年期間除兩年外，匈央行處于虧損狀態(tài)。自2013年起，央行則年年盈利。由于匈央行沒有利潤目標，需服從于貨幣政策主要職能，因此無法對匈牙利的經(jīng)營本身進行評估，評估應(yīng)從一般的相關(guān)性出發(fā)。央行最重要的法律職責之一，外匯儲備自身存在虧損風險，因為外匯儲備的絕大部分必須放在具有流動性和/或低風險的資產(chǎn)中，而這些通?；貓舐屎艿?。如央行可以低成本地獲得資金進行撥備，即可降低虧損的風險。然而，此類資源范圍有限。因此，考慮到所有其他條件，國際外匯儲備的擴大或減少將分別加大或降低虧損的風險。在確定外匯儲備規(guī)模時，安全性優(yōu)先于盈利考慮。過多的外匯儲備則會不合理地增加央行的虧損風險。外匯儲備在央行資產(chǎn)負債表中的比重以及低成本資金來源在其資產(chǎn)負債表總額中的占比對央行的凈利息收入（收到和支付的利息凈差）有很大的影響。圖2顯示了上述在2007年至2020年期間的發(fā)展。圖標中下排數(shù)據(jù)顯示了無成本資源在資產(chǎn)負債表總額中的占比，上排則是黃金和外匯儲備在資產(chǎn)負債表總額的占比。2007年至2011年期間黃金和外匯儲備總額逐年快速增長。而該增長的必要性在于2008年爆發(fā)的全球金融危機期間外匯儲備不足以應(yīng)對沖擊（Csortos-Szalai，2015）。累積至2021年的外匯儲備在國際層面與國內(nèi)生產(chǎn)總值和外債相比也已非常高（Bóta，2013），但在全球金融環(huán)境不確定的情況下，這樣做無可厚非。無成本資源的增長至2011年未與外匯儲備增長同步，因此在所有資源中的占比由2007年的48.1%下降至2009年和2010年的27.7%，截至2014年，無息資源的比例從未達到40%。匈央行由于福林匯差準備金迅速增加帶來的股本擴張只能部分緩解對計息資源的需求。與2007年相比，2011年外匯儲備融資所需資源幾乎上升三倍，主要由國際貨幣基金組織、世界銀行和歐盟委員會發(fā)放的貸款組合來滿足，以此提高外匯儲備。匈央行主要通過使用商業(yè)銀行流動性來創(chuàng)造進一步增加外匯儲備所需的資源。國際審計署2013年發(fā)布的一項研究表明，匈央行為此采取了與國際水平相比較寬松的利率政策，旨在改善商業(yè)銀行因金融危機而惡化的盈利能力[5]。匈央行與其他歐洲央行不同的措施如下：—不限制商業(yè)銀行存款上存；—提高基準利率時未擴大利率走廊；—即使撥備高于法定準備金，仍支付與基準利息相同的利息。因此，其利息支付大幅增加（見圖3），而匈央行的凈利息收入則嚴重虧損，由此增加了對財政預(yù)算的直接風險。國家審計署的研究還指出，商業(yè)銀行將高流動性銀行資產(chǎn)以有利的條件存放在匈央行降低了其將資源投放到信貸業(yè)務(wù)或購買政府證券的興趣。匈央行2010年全年虧損超過415.57億福林。由于匈央行的利潤儲備高于虧損金額，因此當時并未需要財政預(yù)算承擔償還義務(wù)。出于類似原因，2012年匈央行的經(jīng)營再次出現(xiàn)虧損。多個因素促成了央行自2013年以來的持續(xù)盈利。其中包括圖2可見的，自2012年以來免息資金比例的再次上升。這為匈央行逐步退出商業(yè)銀行的流動性資金創(chuàng)造了空間，從而大幅度減少需向商業(yè)銀行支付的利息總額。2012年至2016年，匈央行外匯儲備在資產(chǎn)中的份額逐年下降也對其盈利能力產(chǎn)生了積極影響。外匯儲備占比下降意味著低收益計息資產(chǎn)在央行資產(chǎn)中的占比下降。同時，原則上為配置或購買高息資產(chǎn)提供了可能，從而提高了資產(chǎn)收益。減少外匯儲備有利于實現(xiàn)重要的經(jīng)濟政策和社會政策目標。終止外幣貸款強化了銀行體系和金融體系，同時也降低了國家的外部脆弱性。降低了匈牙利的風險溢價，從而降低了國家債務(wù)融資成本。2015年至2017年期間外匯儲備的大幅減少被視為降低財政預(yù)算直接風險的重要舉措。匈牙利經(jīng)濟的平衡增長和外部脆弱性的降低為自2015年起開始逐步減少外匯儲備提供了可能性（Hoffman-Kolozsi，2017），因此匈央行至2017年逐步大量減少外匯儲備。自籌融資計劃和零售外幣貸款本幣化計劃為此發(fā)揮了決定性作用。隨著自籌融資計劃的實施和流動性銀行資產(chǎn)向國債市場的轉(zhuǎn)移，匈央行資產(chǎn)負債中的銀行存款/保證金規(guī)模在2015年至2017年期間顯著減少，從而改善了匈央行的盈利能力（Matolcsy，2020）。外匯儲備的減少同時伴隨著總資產(chǎn)的減少和無息資源份比例的增加，2017年占比已達到所有資源的57.5%。2018年起，匈央行的外匯儲備和總資產(chǎn)重新開始增長。但并未導(dǎo)致利息收入下滑，因為低成本資源承擔了資產(chǎn)擴張的大部分融資。無息（現(xiàn)金、股本）和隔夜存款規(guī)模分別占2018年和2019年總資產(chǎn)增長的46.6%和94.2%。后者在此期間為負利率，即為匈央行帶來了利息收入，而不是利息支出。因此，總資產(chǎn)擴張未給資源方面帶來顯著的成本增加（Csortos-Nagy-Kékesi，2020）。匈央行的總資產(chǎn)在2018年至2019年期間占匈牙利國內(nèi)生產(chǎn)總值的四分之一，這在國際對比中并不算高。這為匈央行在新冠疫情爆發(fā)時顯著增加其總資產(chǎn)（占國內(nèi)生產(chǎn)總值40%）提供了活動空間，從而在保護經(jīng)濟方面發(fā)揮了積極作用。在2020年5月啟動的資產(chǎn)購買計劃框架內(nèi)，匈央行于2020年在拍賣和二級市場上購買了價值10744億福林的國債、8500億福林的企業(yè)債券以及605億福林的資產(chǎn)擔保債券。匈央行試圖通過購買國債來降低長期限國債的收益率，從而為增長的財政預(yù)算赤字提供支撐。同時，這些資產(chǎn)為匈央行帶來了更高的回報，對匈央行的利息收入產(chǎn)生了有利的影響。擴表的同時，低成本資源在匈央行資產(chǎn)負債中的占比下降，這對利息收入產(chǎn)生了負面影響。在資源中商業(yè)銀行的存款規(guī)模顯著增加，這意味匈央行在這段期間的利息支出增長，因為銀行并未將流動資金作為隔夜存款，而是作為自2020年4月啟用以基準利率計息的一周超額存款準備金上存匈央行。財政預(yù)算存款（也是基準利率計息）規(guī)模也顯著增加，但在不確定的金融形勢