財務基準收益率的確定

基準收益率內涵界定在項日投資決策過程中，最常用到的利率是金融機構貸款利率。從量的規(guī)定性來看，金融機構貸款利率主要由上述純粹利率、通貨膨脹附加率、違約風險附加率和到期風險附加率組成。從財務評價的角度出發(fā)，對于一般盈利性的投資項日，其基準收益率首先應該大于金融機構貸款利率。因此，基準收益率涵蓋金融機構貸款利率?；鶞适找媛视米鞑煌攴葙Y金價值換算的折現(xiàn)率，是投資決策過程中用以衡量資金時間價值的重要參數(shù)，代表資金被占用應獲得的最低收益率，其本質就是資金利息率?；鶞适找媛驶蚍Q折現(xiàn)率與資金利息率的區(qū)別在于，基準收益率從行業(yè)出發(fā)、從項日出發(fā)，不僅要收回借貸資金的利息率部分，還要求高于資金利息部分的利潤率，否則企業(yè)無利可圖，不會借入資金。定性地說，基準收益率應包括無風險報酬率和投資風險報酬率。如果財務評價采用變動價格，為保持口徑一致，設定基準收益率時應考慮通貨膨脹因素。從投資主體的角度看，風險報酬率主要由以下幾種組成：市場風險報酬率、行業(yè)風險報酬率、企業(yè)（項日）的特定風險報酬率（經(jīng)營風險報酬率和財務風險報酬率）。無風險報酬率一般指國債市場的國債利率，可按項日存續(xù)期預期國庫券利率確定。市場風險是對所有企業(yè)產(chǎn)生影響的因素引起的風險。行業(yè)風險主要指項日所屬行業(yè)的行業(yè)性市場特點、投資開發(fā)特點以及國家產(chǎn)業(yè)政策調整等因素造成的行業(yè)發(fā)展不確定給項日預期收益帶來的不確定性。企業(yè)（項日）的特定風險分為經(jīng)營風險和財務風險兩類。經(jīng)營風險指項目投產(chǎn)后，市場需求變化、生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給項目未來預期收益帶來的不確定影響，經(jīng)營風險主要來自市場銷售、生產(chǎn)成本、生產(chǎn)技術等方面。財務風險是籌資決策帶來的風險，也叫籌資風險，指項目投產(chǎn)后經(jīng)營過程中的資金融通、資金調度、資金周轉可能出現(xiàn)的不確定性對項目預期收益的影響。企業(yè)（項目）特定風險報酬率根據(jù)企業(yè)或項目自身情況確定。3 基準收益率的確定資本資產(chǎn)定價模型風險和報酬的基本關系是風險越大要求的報酬率越高?；谏鲜鰧ν顿Y項目基準收益率的內涵界定，風險和基準收益率（期望投資報酬率）的關系可以表示如下：ic=if+bQ （公式1）ic：風險調整貼現(xiàn)率，即投資項目基準收益率if：無風險的貼現(xiàn)率b：風險報酬斜率Q：風險程度公式1中，無風險貼現(xiàn)率容易確定，風險程度則需要用標準差或變異系數(shù)等計量，風險報酬斜率通過統(tǒng)計方法確定。我們可以采用國際市場通用的資本資產(chǎn)定價模型來確定風險報酬率。該模型的出發(fā)點就是內部收益率最本質的經(jīng)濟含義，即一個項目的內部收益率是投資于該項目的機會成本。它通過比較一個項目或行業(yè)的投資回報率與投資于整個證券市場的回報率來確定該項目或行業(yè)的風險貼水。該模型用數(shù)學公式表達，就是：ir=P（im-if） （公式2）ir： 投資于一個項目或行業(yè)的風險報酬率im：證券市場的預期回報率P： 反映項目或行業(yè)相對于平均風險的證券市場的變動程度指標因此，基準收益率（ic）的計算公式演變?yōu)楣?：ic=if+P（im-if） （公式3）公式3中P系數(shù)可以通過采集某一行業(yè)中典型的上市企業(yè)的投資回報率，與（im-if）作線形回歸分析后得出。根據(jù)此方法，國際上已測算了不同行業(yè)的P值，如數(shù)字設備行業(yè)。=1.4、汽車行業(yè)。=0.5,煉油行業(yè)0=0.71。目前，國內滬深股市上市的股份公司年報公布各個企業(yè)的P系數(shù)，可以通過這些數(shù)據(jù)統(tǒng)計各個行業(yè)的0系數(shù)值。再如，中國石油天然氣股份有限公司2000年4月7日至9月8日相對于恒指的0值為0.85。0值越高，預期回報率越高，風險相對越高。公式3中im減if得到投資于證券市場的風險貼水，它是由于承擔了證券市場的風險而得到的超額回報，可對證券市場上投資基金多年的風險貼水加以統(tǒng)計和分析后得到，如美國在過去60年里平均風險貼水為8%，全球證券市場風險貼水為5%。加權平均資金成本資金成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而支付的各種費用，資金成本包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。資金成本是投資項目必須獲得的最低投資收益率，以補償項目法人經(jīng)營該項目（或企業(yè)）所取得和使用資金而付出的代價。資金成本可有多種計量形式。在比較各種籌資方式中，使用個別資本成本，包括普通股成本、留存收益成本、長期借款成本、債券成本；在進行資本結構決策時，使用加權平均資金成本；在進行追加投資決策時，則使用邊際資金成本。資金成本是企業(yè)的投資者（包括股東和債權人）對投入的資本所要求的收益率，是投資本項日（或本企業(yè)）的機會成本。資金成本在投資決策中的作用主要體現(xiàn)在以下兩個方面：a） 計算凈現(xiàn)值指標時作為折現(xiàn)率；b） 利用內部收益率指標決策時作為基準收益率。加權平均資金成本的計算公式為：nWACC=￡KjWj （公式4）j-1WACC：加權平均資金成本Kj： 第j種個別資金成本W(wǎng)j： 第j種個別資金占全部資金的比重加權平均資金成本是以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對各種資金成本進行加權平均確定的，故而又稱綜合資金成本。值得注意的是，由于債務資本的利息在所得稅前扣除，可抵減一部分所得稅債務，因此，對于債務資金成本的計算要扣除所得稅的影響。通常情況下，項日或企業(yè)的資本結構由債務資本和權益資本構成，公式4演變?yōu)椋杭訖嗥骄Y金成本二稅前債務資本成本*(1-所得稅稅率)*債務額占總資本比重+權益資本成本*權益資本占總資本比重 (公式5)在投資項目的財務評價過程中，個別資本占全部資本的比重，可按資產(chǎn)負債表的長、短期債務以及權益資本占全部資本的比例確定，數(shù)據(jù)比較容易取得。債務資金成本根據(jù)項目長、短期負債的貸款利率確定，權益資金成本的確定參照企業(yè)對于股權資本的內部投資回報率標準設定。權益資金成本確定的合理與否對加權平均資金成本即基準折現(xiàn)率的合理性影響重大，因此合理確定權益資金成本尤為重要。在確定權益資金成本時可以適當參考可比上市公司權益資本收益率或通過上述資本資產(chǎn)定價模型計算確定，只是P系數(shù)和證券市場的預期回報率im都是相對權益資本而言。應用舉例結合上述資本資產(chǎn)定價模型以及加權平均資金成本計算公式，推算某石化企業(yè)用于計算項目凈現(xiàn)值和評價項目的基準收益率。該企業(yè)負債占總資本的比重大致為36%，權益資本占總資本的比重大致為64%，推算過程如下：WACC=Ke*[E/(E+D)]+Kd*(1-T)*[D/(E+D)]Ke=if+p(im-if)式中：Ke 股東權益成本E股東權益D負債Kd貸款利率，約為6.3%T 所得稅稅率，取33%if取國債利率，約為7%P取0.85im取市場投資組合平均報酬率17%故：WACC=[if+p(im-if)]*[E/(E+D)]+Kd*(1-T)*[D/(E+D)]=[7%+0.85*(17%-7%)]*64%+6.3%*67%*36%=15.5%*64%+6.3%*67%*36%=11.4%經(jīng)計算，該企業(yè)用于評價項目經(jīng)濟上是否可行的基準收益率為11.4%，考慮到企業(yè)面對的經(jīng)營風險、財務風險，基準收益率確定為12%。4結束語文中對于基準收益率的探討限定在全部投資所得稅后