中國(guó)股票收益的非流動(dòng)性補(bǔ)償金融證券股票經(jīng)典資料

nsandinsidertrading”,Econometr不成立的結(jié)論相一致。而中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)出更顯著的“非流動(dòng)性補(bǔ)償”5個(gè)月）；另一個(gè)從1998年1nsandinsidertrading”,Econometr不成立的結(jié)論相一致。而中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)出更顯著的“非流動(dòng)性補(bǔ)償”5個(gè)月）；另一個(gè)從1998年1月到2001年12月（48個(gè)月的股票的流動(dòng)性要好于規(guī)模小的股票。因此，我們按照股票規(guī)模把整.（1、交通大學(xué)管理學(xué)院2、理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系）交大管理學(xué)院吳文鋒（收）者、兩位匿名審稿人和責(zé)任編輯提出的修改意見(jiàn)，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。郵寄地址：市建國(guó)門大街5號(hào)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所《世界經(jīng)濟(jì)》編輯部010）65137744-5790：65137744-5790的股票，其下跌幅度越小?，F(xiàn)在考慮整個(gè)市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超pp.56-66Amihud,Y.(2002):“Illiq其他股市，中國(guó)股市的換手率更高的原因，因?yàn)橥顿Y者的持股時(shí)間更，特別是大部分的實(shí)證研究都證實(shí)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型不適合于中國(guó)的股票，其下跌幅度越小?，F(xiàn)在考慮整個(gè)市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超pp.56-66Amihud,Y.(2002):“Illiq其他股市，中國(guó)股市的換手率更高的原因，因?yàn)橥顿Y者的持股時(shí)間更，特別是大部分的實(shí)證研究都證實(shí)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型不適合于中國(guó).流動(dòng)性交易成本等其他重要因素。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論重新考慮非流動(dòng)性問(wèn)題，提出了收益的“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)。本文檢驗(yàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”和“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)，發(fā)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”假設(shè)不成立；而相反，結(jié)果支持了“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)。這說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)中非流動(dòng)性交易成本在股票定價(jià)中起著更重要的作用。另外，分析不同流動(dòng)性的股票對(duì)市場(chǎng)非流動(dòng)性變化的反應(yīng)還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生“小公司效應(yīng)”的一個(gè)原因是由于小公司的非流動(dòng)性效應(yīng)更顯著引起的。文中提出，管理層除了通過(guò)降低印花稅和下調(diào)傭金等措施降低直接交易成本外，更應(yīng)該完善市場(chǎng)交易機(jī)制降低間接交易成本。行資產(chǎn)組合管理和投資決策時(shí)考慮的首要目標(biāo)之一。與實(shí)務(wù)界對(duì)它的重視相比，流動(dòng)性在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型中卻少有反映。為了強(qiáng)調(diào)這一長(zhǎng)期忽略的重要因素，近年來(lái)的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論開(kāi)始探討和研究流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)理論中的也用于補(bǔ)償它的高非流動(dòng)性?！胺橇鲃?dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)可以說(shuō)是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步修正和完善。在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論中，“收益”僅僅是和“風(fēng)險(xiǎn)”聯(lián)系在一起3，但人們又無(wú)法解釋為什么具有同樣風(fēng)險(xiǎn)pp.56-66Amihud,Y.(2002):“Illiq”,FinancialAnalystsJournal,47,Williams(1977)估計(jì)出的斜率系數(shù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為三實(shí)證檢驗(yàn)的變量（1pp.56-66Amihud,Y.(2002):“Illiq”,FinancialAnalystsJournal,47,Williams(1977)估計(jì)出的斜率系數(shù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為三實(shí)證檢驗(yàn)的變量（1）非流動(dòng)性變量單個(gè)股票的非流動(dòng)性指標(biāo)ILL.忽略了。類似于“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”的基本假設(shè)，投資者同樣具有“流動(dòng)性偏好”心理。投資者喜一種間接交易成本。債相比，股票不僅更有風(fēng)險(xiǎn)，而且非流動(dòng)性也更高。首先，股票交易的價(jià)差和直接交易費(fèi)用償股票的高風(fēng)險(xiǎn)，也用于補(bǔ)償股票的高非流動(dòng)性。成本和可變成本兩部分，研究結(jié)果顯示收益和可變成本之間存在相關(guān)關(guān)系，而和固定成本之發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益率與非流動(dòng)性之間的正相關(guān)關(guān)系不僅在時(shí)間序列上成立，在橫截面上也成立。發(fā)新的思考和興趣。一方面，中國(guó)市場(chǎng)與西方成熟市場(chǎng)存在完全不同的背景環(huán)境，特別是大部分的實(shí)證研究都證實(shí)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型不適合于中國(guó)市場(chǎng)4。整個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模較小5，證券市場(chǎng)制度處于不斷完善過(guò)程，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)過(guò)多，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模太小等，這些原因造成中國(guó)市場(chǎng)與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型嚴(yán)格的前提條件有較大出入。從投資者角度考預(yù)、莊家炒作等原因引起的，而不是投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的結(jié)果。另一方面，在中國(guó)股市不5截至2001年12月底，中國(guó)股市的總流通市值為14423億元，僅為GDP總值的15%。月的收益率；X為股票i的第j個(gè)相關(guān)因素（比如，非流動(dòng)性指標(biāo)，,JournalofFinance,52,pp.2113-2實(shí)證檢驗(yàn)的變量（1月的收益率；X為股票i的第j個(gè)相關(guān)因素（比如，非流動(dòng)性指標(biāo)，,JournalofFinance,52,pp.2113-2實(shí)證檢驗(yàn)的變量（1）非流動(dòng)性變量單個(gè)股票的非流動(dòng)性指標(biāo)ILL方面是非流動(dòng)性出現(xiàn)未預(yù)期的增加，另一方面則會(huì)預(yù)期非流動(dòng)性還會(huì).也造成了很高的非流動(dòng)性成本。這些都使得研究中國(guó)股市中非流動(dòng)性成本對(duì)股票收益的影響本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的非流動(dòng)性與股價(jià)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行了橫截面相關(guān)檢驗(yàn)，并分析了市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股票收益的影響與不同流動(dòng)性股票的市場(chǎng)非流動(dòng)性效應(yīng)。文章的結(jié)結(jié)果，并進(jìn)行分析，第四部分對(duì)結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)。（一）非流動(dòng)性的度量方法對(duì)價(jià)格的影響成本和延遲交易成本等非流動(dòng)性成本就很難度量。Kyle(1985)提出了度量流動(dòng)性的三個(gè)指標(biāo)：緊性、深度和彈性。Amihudand動(dòng)性指標(biāo)都是從實(shí)證角度描述了流動(dòng)性的一個(gè)不同方面。率：R長(zhǎng)時(shí)期的時(shí)間序列研究。通過(guò)與這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸，他們發(fā)現(xiàn)ILLIQ指標(biāo)與和都正相關(guān)。在橫截面研究中我們使用月平均非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQiy：IQiy使用式（2）計(jì)算，整個(gè)市場(chǎng)的非流動(dòng)性指標(biāo)則取所有股票價(jià)差與換手率倒數(shù)之間（衡量持有期）存在正相關(guān)關(guān)系。這些流動(dòng)性。而前一個(gè)月的市場(chǎng)非流動(dòng)性lnAILLIQ的系數(shù)項(xiàng)g0的T檢對(duì)市場(chǎng)非流動(dòng)性變化的反應(yīng)還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生“小公司效應(yīng)”的一個(gè)原因IQiy使用式（2）計(jì)算，整個(gè)市場(chǎng)的非流動(dòng)性指標(biāo)則取所有股票價(jià)差與換手率倒數(shù)之間（衡量持有期）存在正相關(guān)關(guān)系。這些流動(dòng)性。而前一個(gè)月的市場(chǎng)非流動(dòng)性lnAILLIQ的系數(shù)項(xiàng)g0的T檢對(duì)市場(chǎng)非流動(dòng)性變化的反應(yīng)還發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生“小公司效應(yīng)”的一個(gè)原因D.DD(R/VOLD)（2）（二）實(shí)證檢驗(yàn)的變量股票的平均值：AILLIQ1/DyILLIQ（3）橫截面回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷墓烙?jì)中，我們使用經(jīng)過(guò)均值調(diào)整的非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQM：ILLIQMAILLIQ/AILLIQ（4）我們使用BET作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。BET的計(jì)算方法如下：在每一個(gè)y月，股票按照市值排序，分成10個(gè)證券組合。然后，按照組合中所有股票收益率等權(quán)平均計(jì)算各個(gè)組合的日收益率，即第p個(gè)組合在t日的收益率。最后，按照市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)各個(gè)組合的BET值：RBETAR)e（5）計(jì)出的斜率系數(shù)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為三個(gè)月期存款年利率的日收益率值。回歸區(qū)間為y月月底前的一年期間。各個(gè)股票的BETA值為其所在的股票組合的BETA值BET6。和Merton(1987)的研究，總風(fēng)險(xiǎn)SDRE也考慮在股票定價(jià)因素中是因?yàn)橥顿Y者的組合總是受到限制，因而不可能完全分散化。買賣指令對(duì)價(jià)格的影響也越小。而且，股票的預(yù)期收益率也與規(guī)模負(fù)相關(guān)（Banz,1981；在實(shí)證時(shí)，我們還考慮股利變量DIVYL，它等于y月分配的股利與月底股價(jià)的比率。因?yàn)椋琑edding（1997）認(rèn)為高股利分配的股票風(fēng)險(xiǎn)要低一些，所以DIVYL可能與預(yù)期收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 的變化更敏感，非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大，所以需要得到更大的非流動(dòng)性補(bǔ)ofFinancialEconomics,pp.277-31截面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜋z驗(yàn)的過(guò)程采用FamaandFrench(197研究還發(fā)現(xiàn)，不同流動(dòng)性的股票的下跌幅度也是不同的，流動(dòng)性越好的變化更敏感，非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大，所以需要得到更大的非流動(dòng)性補(bǔ)ofFinancialEconomics,pp.277-31截面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜋z驗(yàn)的過(guò)程采用FamaandFrench(197研究還發(fā)現(xiàn)，不同流動(dòng)性的股票的下跌幅度也是不同的，流動(dòng)性越好.（三）樣本數(shù)據(jù)樣本時(shí)期為從1993年6月到2001年12月，一共103個(gè)月。數(shù)據(jù)為所有在和證券交易學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和國(guó)信息技術(shù)合作開(kāi)發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。先按照月份計(jì)算每個(gè)月各個(gè)股票的變量值，求得103個(gè)月的每月變量均值，而后對(duì)這103個(gè)月的均值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得到表1。DIVYLDSDRETDIVYLDSDRET注：變量DIVYLD的單位為萬(wàn)分之一。（一）非流動(dòng)性和股價(jià)收益率的橫截面回歸1、橫截面檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蚏kJkXU（6）數(shù)據(jù)；系數(shù)k衡量這些因素的影響程度。表2股票收益率與非流動(dòng)性與其他變量的橫截面回歸結(jié)果1993-19971998-2001外的樣本)BETAILLIQMA開(kāi)了。EleswarapuandReinganum(1993響，但規(guī)模稍微大一點(diǎn)的股票交易就會(huì)影響股價(jià)。這說(shuō)明股票的非流稅、傭金等直接的交易成本較高，而且漲跌幅度限制、缺乏做空機(jī)制額收益率的增加，因而當(dāng)年年底（下一年年初）的股票價(jià)格就下跌。開(kāi)了。EleswarapuandReinganum(1993響，但規(guī)模稍微大一點(diǎn)的股票交易就會(huì)影響股價(jià)。這說(shuō)明股票的非流稅、傭金等直接的交易成本較高，而且漲跌幅度限制、缺乏做空機(jī)制額收益率的增加，因而當(dāng)年年底（下一年年初）的股票價(jià)格就下跌。.LNSIZESDRETDIVYLD2、檢驗(yàn)結(jié)果）；），1998年至2001年期間，顯著性大為增強(qiáng)。從BETA值的檢驗(yàn)系數(shù)看，在中國(guó)股票市場(chǎng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)BETA值與收益率的相關(guān)性不顯著。在加入規(guī)模SIZE、總風(fēng)險(xiǎn)SDRET和股利比率DIVYLD等變量后，非流動(dòng)性ILLIQMA的系（二）市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超額收益率的影響傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型所忽視的非流動(dòng)性交易成本因素是影響資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要因素。投資者印花稅和下調(diào)傭金來(lái)減少直接交易成本的做法有助于提高整個(gè)市場(chǎng)的2yh，gfc，gh。這樣，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?1y12yy（11發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)非流動(dòng)性發(fā)生了未預(yù)期到的變化時(shí)，未預(yù)期到的市場(chǎng)非流981):“Therelationshipbetweenre印花稅和下調(diào)傭金來(lái)減少直接交易成本的做法有助于提高整個(gè)市場(chǎng)的2yh，gfc，gh。這樣，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?1y12yy（11發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)非流動(dòng)性發(fā)生了未預(yù)期到的變化時(shí)，未預(yù)期到的市場(chǎng)非流981):“TherelationshipbetweenreE(RMRf|lnAILLIQE)y.年10月美國(guó)股市崩盤時(shí)認(rèn)為，當(dāng)時(shí)的股市崩盤過(guò)程實(shí)際上分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是在現(xiàn)在考慮整個(gè)市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超額收益率的影響，即當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)非流動(dòng)性與實(shí)非流動(dòng)性的差稱為未預(yù)期到的市場(chǎng)非流動(dòng)性，同樣把實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差稱為未預(yù)的影響是負(fù)面的。1、檢驗(yàn)方法這里預(yù)期非流動(dòng)性采用自回歸模型估計(jì)，即假設(shè)投資者使用前一個(gè)月的信息來(lái)預(yù)測(cè)下個(gè)1在第y月初，投資者根據(jù)第y-1月的信息決定這一月的預(yù)期非流動(dòng)性lnAILLIQE：然后，他們按照得到的預(yù)期非流動(dòng)性再去設(shè)定這一月的期望收益率：（8）（9）和興趣。一方面，中國(guó)市場(chǎng)與西方成熟市場(chǎng)存在完全不同的背景環(huán)境1-56Amihud,Y.,H.MendelsonandR.增加。這里包含兩方面的影響：（1）當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)非流動(dòng)性還會(huì)增加n,W.A.andH.K.Baker(1993):“Unli的。記RM和興趣。一方面，中國(guó)市場(chǎng)與西方成熟市場(chǎng)存在完全不同的背景環(huán)境1-56Amihud,Y.,H.MendelsonandR.增加。這里包含兩方面的影響：（1）當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)非流動(dòng)性還會(huì)增加n,W.A.andH.K.Baker(1993):“Unli的。記RMyyyRMRfE(RMRf|lnAILLIQE)uRM000yyy2.根據(jù)前面的分析，未預(yù)期到的非流動(dòng)性對(duì)同期的未預(yù)期到的股價(jià)收益率的影響是負(fù)面yuyuhhlnAILLIQUw（10）yflnAILLIQEhhlnflnAILLIQEhhlnAILLIQUwglnAILLIQglnglnAILLIQglnAILLIQUwyw（12）2、檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超額收益率的影響主要體現(xiàn)在未預(yù)期到的市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)超額收益率的影響上，即其回歸系數(shù)項(xiàng)g20的檢驗(yàn)顯著。而前一個(gè)月的市場(chǎng)非流動(dòng)性lnAILLIQ的系數(shù)項(xiàng)g0的T檢驗(yàn)并不顯著，這說(shuō)明前一月的市場(chǎng)非期當(dāng)月的非流動(dòng)性對(duì)股價(jià)預(yù)期收益率進(jìn)行調(diào)整，所以它對(duì)實(shí)際的股價(jià)收益率就不產(chǎn)生影響。表3市場(chǎng)非流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)超額收益率的影響RMRfRSZRf2RSZRfRSZRfRSZRSZyLnMILLIQuyR2DW用日交易和價(jià)差數(shù)據(jù)度量非流動(dòng)性，一個(gè)是價(jià)格影響指標(biāo)：Kyle.C.(1987):“Asimplemodelofcapitce,42,pp.483-5112Redding,L.S.(epaperteststhecross-sectionalr的市場(chǎng)非流動(dòng)性效應(yīng)的假設(shè)為8：g用日交易和價(jià)差數(shù)據(jù)度量非流動(dòng)性，一個(gè)是價(jià)格影響指標(biāo)：Kyle.C.(1987):“Asimplemodelofcapitce,42,pp.483-5112Redding,L.S.(epaperteststhecross-sectionalr的市場(chǎng)非流動(dòng)性效應(yīng)的假設(shè)為8：g2g4g6g8g100。.（三）市場(chǎng)非流動(dòng)性對(duì)不同流動(dòng)性的股票收益率的影響市場(chǎng)非流動(dòng)性的變化對(duì)不同流動(dòng)性的股票的收益率影響是不同的。當(dāng)市場(chǎng)非流動(dòng)性增加增加。這里包含兩方面的影響：（1）當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)非流動(dòng)性還會(huì)增加時(shí)，對(duì)所有的股票而言，股價(jià)都會(huì)下跌而使預(yù)期收（2）當(dāng)非流動(dòng)性出現(xiàn)未預(yù)期的增加時(shí)，出現(xiàn)“流動(dòng)性替代效應(yīng)”。即對(duì)流動(dòng)性好的股票的需求增加，而對(duì)流動(dòng)性差的股票的需求減少。率下降；而相反，流動(dòng)性差的股票的預(yù)期收益率增加。這樣，對(duì)于低流動(dòng)性的股票而言，兩種市場(chǎng)非流動(dòng)性效應(yīng)將會(huì)相對(duì)減弱一些。模小的股票。因此，我們按照股票規(guī)模把整個(gè)市場(chǎng)的股票分成10個(gè)組合，第1個(gè)組合的市13）其中：RSZ為第i個(gè)規(guī)模股票組合的第y月的收益率，流動(dòng)性差的股票表現(xiàn)出更強(qiáng)lnAILLIQU的回歸系數(shù)gi值都小于零，且隨著股票規(guī)模單調(diào)增加。這結(jié)果說(shuō)明，規(guī)模小的股票的市場(chǎng)非流動(dòng)性效應(yīng)要顯著強(qiáng)于規(guī)模大的股票。小公司對(duì)市場(chǎng)非流動(dòng)性效應(yīng)的具有更從總體上看，小公司的收益要大于大公司，這也是產(chǎn)生“小公司效應(yīng)”的一個(gè)原因。ks”,JournalofFinancialEconomic補(bǔ)償”假設(shè)可以說(shuō)是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步修正和完善。在傳統(tǒng)資的。變量總風(fēng)險(xiǎn)SDRET和股利比率DIVYLD不顯著，即它們ks”,JournalofFinancialEconomic補(bǔ)償”假設(shè)可以說(shuō)是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步修正和完善。在傳統(tǒng)資的。變量總風(fēng)險(xiǎn)SDRET和股利比率DIVYLD不顯著，即它們r(jià)ket:constraintonthenumberofse.險(xiǎn)的。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論重新討論被忽視的交易成本問(wèn)題，提出了“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)。高非流動(dòng)性。本文采用1993年6月到2001年12月的數(shù)據(jù)，并使用日收益率的絕對(duì)值與日成交金額的比率作為非流動(dòng)性的度量方法，檢驗(yàn)了中國(guó)股票市場(chǎng)的收益率與非流動(dòng)性的橫截面相關(guān)關(guān)系，分析了未預(yù)期到的市場(chǎng)非流動(dòng)性對(duì)股價(jià)收益率的影響。橫截面回歸的結(jié)果顯示，中國(guó)股票市場(chǎng)的收益率與風(fēng)險(xiǎn)Beta值、總風(fēng)險(xiǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差市場(chǎng)表現(xiàn)出更顯著的“非流動(dòng)性補(bǔ)償”假設(shè)，這說(shuō)明投資者更注重資產(chǎn)的流動(dòng)性。這也可以解釋相對(duì)于全球其他股市，中國(guó)股市的換手率更高的原因，因?yàn)橥顿Y者的持股時(shí)間更短。通過(guò)對(duì)未預(yù)期到的市場(chǎng)非流動(dòng)性對(duì)股價(jià)收益率影響的分析，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)非流動(dòng)性發(fā)效應(yīng)更明顯一些。由于小盤股對(duì)市場(chǎng)非流動(dòng)性的變化更敏感，非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大，所以需要得到更大的非流動(dòng)性補(bǔ)償，這剛好解釋了小盤股收益率相對(duì)要高一些的“小公司效應(yīng)”。參考文獻(xiàn)