證券行業(yè)專題報告：富途vs老虎跨境互聯(lián)網(wǎng)券商崛起的啟示-20210810-國信證券-26正式版

行業(yè)研究Page1證券研究報告—深度報告證券證券行業(yè)專題報告中性2021年月日一年該行業(yè)與上證綜指走勢比較行業(yè)專題富途vs老虎：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商崛0.90.8起的啟示0.70.6A/20O/20D/20F/21A/21J/21華人財富迅速增長，跨境資產(chǎn)配置正值風(fēng)口相關(guān)研究報告：《證券行業(yè)8月投資策略：關(guān)注具有財富管理優(yōu)勢的券商》——2021-08-06《證券行業(yè)7月投資策略：基金投顧擴容，財富管理發(fā)展可期》——2021-07-06《證券行業(yè)財富管理深度分析報告：海闊憑魚躍》——2021-06-25《證券行業(yè)6月投資策略：市場成交活躍，兩融業(yè)務(wù)回暖》——2021-06-02《證券行業(yè)5月投資策略：成交活躍度下降，投行業(yè)務(wù)回暖》——2021-05-10證券分析師：王可電話-MAIL：wangke4@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980521060001證券分析師：王劍電話-MAIL：wangjian@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980518070002證券分析師：戴丹苗電話：075581982379E-MAIL：daidanmiao@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：S0980520040003證券分析師：王鼎電話-MAIL：wangding1@證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：中國居民財富迅速增長，結(jié)合海外華人資產(chǎn)，預(yù)計華人可投資境外股票資產(chǎn)約1.3-1.5置提供了優(yōu)質(zhì)標(biāo)的?？缇郴ヂ?lián)網(wǎng)券商發(fā)展正當(dāng)其時。富途控股與老虎證券是跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的領(lǐng)頭羊富途控股和老虎證券的開戶客戶均超過萬戶，營業(yè)收入年化復(fù)合增長率一、以客戶為中心，強化研發(fā)投入，打造包括暗盤在內(nèi)極致交易體驗；二、流量為王，大力打造線上投資社區(qū)，完善投資者培訓(xùn)與企業(yè)服務(wù)，鼓勵客戶原創(chuàng)內(nèi)容創(chuàng)作，增強客戶歸屬感與留存率；三、發(fā)展分銷和員工股權(quán)激勵（）等新型B端業(yè)務(wù)，以C端業(yè)務(wù)形成良性互動，不斷擴充客戶體量。富途控股相對于老虎證券的核心競爭力在于擁有相對完整的香港牌照和獨立自主的清算系統(tǒng)。這使得富途控股在單客營收和獲客能力方面具有一定優(yōu)勢?？缇郴ヂ?lián)網(wǎng)券商崛起對證券行業(yè)的四點啟示一、券商應(yīng)重點發(fā)展財富管理與跨境業(yè)務(wù)，以滿足中國居民日益增長全B端業(yè)務(wù)與C端業(yè)務(wù)的聯(lián)動，配合財富管理業(yè)務(wù)應(yīng)用場景，不斷提升服務(wù)效率，增強客戶黏性；三、券商在發(fā)展跨境業(yè)務(wù)時，應(yīng)堅持以客戶為中心，加大金融科技投入，不斷提升客戶服務(wù)能力；四、券商在發(fā)展跨境業(yè)務(wù)時，應(yīng)擁抱境外監(jiān)管，堅守合規(guī)底線，不斷完善海外牌照體系，擴展業(yè)務(wù)范圍。投資建議建議投資者持續(xù)關(guān)注富途控股和老虎證券等優(yōu)質(zhì)跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)

展。在境內(nèi)市場方面，建議關(guān)注在跨境業(yè)務(wù)和高凈值客戶方面具有領(lǐng)先

優(yōu)勢的中金公司；擁有股吧、天天基金等大流量線上平臺并持有證券牌

照的東方財富；以及在財富管理方面具有特色的國聯(lián)證券。風(fēng)險提示疫情擴散程度或持續(xù)時間嚴(yán)重超出預(yù)期；跨境資本流動政策收緊；通脹導(dǎo)致全球貨幣政策快速收緊；市場大幅波動等。

獨立性聲明：作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠重點公司盈利預(yù)測及投資評級聲明公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2021E2022E2021E2022E60199553.9818832.002.5626.9921.0930005933.2634380.7743.1929.9660145613.620.290.3346.9741.27Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧每日免費獲取報告1、每日微信群內(nèi)分享7+最新重磅報告；2、每日分享當(dāng)日華爾街日報、金融時報；3、每周分享經(jīng)濟學(xué)人4、行研報告均為公開版，權(quán)利歸原作者

所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學(xué)習(xí)。掃一掃二維碼關(guān)注公號回復(fù)：研究報告加入“起點財經(jīng)”微信群。。Page2內(nèi)容目錄主要邏輯與結(jié)論5

行業(yè)情況：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展空間6中概股融資蓬勃發(fā)展6華人境外投資需求旺盛7

公司比較：富途老虎9

股權(quán)結(jié)構(gòu)：專一多元9牌照對比：香港全球化11

收入對比：收入結(jié)構(gòu)相似，盈利能力有差異12

C端業(yè)務(wù)對比：體驗社區(qū)，香港牌照是主要制約15

B端業(yè)務(wù)對比：單品牌多品牌21跨境互聯(lián)網(wǎng)券商崛起對證券行業(yè)的啟示22

投資建議23

風(fēng)險提示24

國信證券投資評級25

分析師承諾25

風(fēng)險提示25

證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明25請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page3圖表目錄圖：中國企業(yè)境外上市原因6

圖：美股市場中概股歷年數(shù)量6

圖：中概股市值超過萬億元人民幣7

圖：1990-2020年中國人均GDP7

圖：2008-2020年個人可投資資產(chǎn)超過1千萬的人數(shù)8

圖：2008-2020年高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模8

圖：中國投資者海外投資規(guī)模8

圖：騰訊為富途品牌背書10

圖：老虎擁有多元戰(zhàn)略投資者圖：老虎證券美股自清算比例已達(dá)30%12

圖：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商收入模型12

圖：2016-2020年富途控股營收達(dá)150%13

圖：2016-2020年老虎證券營收達(dá)130%13

圖：2021Q1富途控股收入結(jié)構(gòu)分布13

圖：2021Q1老虎證券收入結(jié)構(gòu)分布13

圖：2016-2020年富途控股收入結(jié)構(gòu)分布14

圖：2016-2020年富途控股各業(yè)務(wù)收入占比14

圖：2016-2020年老虎證券收入結(jié)構(gòu)分布14

圖：2016-2020年老虎證券各業(yè)務(wù)收入占比14

圖：富途控股與老虎證券毛利率類似15

圖：富途控股營業(yè)凈利率高于老虎證券15

圖：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商以獲取客戶為核心目標(biāo)15

圖：現(xiàn)象級交易富途牛牛16

圖：現(xiàn)象級交易老虎證券Trade16

圖：富途控股線上社區(qū)牛牛圈17

圖：老虎證券線上社區(qū)老虎社區(qū)17

圖：富途控股研發(fā)支出達(dá)69%18

圖：老虎證券研發(fā)人員占比18

圖：富途控股注冊客戶數(shù)已超1400萬戶18

圖：富途控股入金客戶數(shù)已增至79萬戶19

圖：老虎證券開戶客戶數(shù)達(dá)萬戶19

圖：老虎證券入金客戶數(shù)達(dá)萬19

圖：富途控股新增客戶情況19

圖：老虎證券新增客戶情況19

圖：富途控股開戶客戶入金率持續(xù)提升20

圖：老虎證券開戶客戶入金率低于富途控股20

圖：富途控股單客營收已超美元20

圖：老虎證券單客收入低于富途控股20

圖：富途控股獲客成本情況20

圖：老虎證券獲客成本情況20

圖：富途控股品牌矩陣21

圖：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商B端業(yè)務(wù)解析21

圖：富途控股ESOP服務(wù)客戶數(shù)量22

圖：老虎證券ESOP服務(wù)客戶數(shù)量22

圖：2019-2020年中金公司高凈值客戶人數(shù)23

圖：2019-2020年中金公司高凈值客戶賬戶資產(chǎn)規(guī)模23表：富途控股主要發(fā)展歷程9

表：富途控股主要股東情況9

表：老虎證券主要發(fā)展歷程10

表：老虎證券主要股東情況10

表：富途與老虎持牌情況對比表：老虎證券的一體兩戶體系12

表：富途控股其他收入拆解14

表：富途牛牛與老虎證券入金方式比較16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page4表：東方財富業(yè)務(wù)布局23

表：重點個股估值表24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page5主要邏輯與結(jié)論中國居民財富迅速增長，結(jié)合海外華人資產(chǎn)，預(yù)計華人可投資境外股票資產(chǎn)約1.3-1.5標(biāo)的。中國優(yōu)質(zhì)公司跨境融資熱潮、居民財富激增和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)蓬勃發(fā)展的背其中，富途控股和老虎證券是中國跨境互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)的先行者與領(lǐng)導(dǎo)者。本文將富途控股和老虎證券在股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)牌照、財務(wù)數(shù)據(jù)、C端業(yè)務(wù)、B端業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行全方位的對比。作為跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的佼佼者，富途控股和老虎證券擁有相似的收入模型和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。在C端業(yè)務(wù)方面，以極致交易體驗和線上社區(qū)為依托，大力發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與兩融業(yè)務(wù)，積極探索財富管理業(yè)務(wù)；在B分銷、業(yè)務(wù)和業(yè)務(wù)等新型企業(yè)業(yè)務(wù)，與C端業(yè)務(wù)形成良性互動，不斷擴展客戶基礎(chǔ)。通過對比，富途控股對老虎證券的主要優(yōu)勢在于：一、富途具有簡單的戰(zhàn)略投資者結(jié)構(gòu)，與騰訊深度綁定，能夠利用騰訊品牌為自身品牌背書；二、富途擁有相對完整的香港牌照體系和自主的清算體系，有利于其在香港展業(yè)并提升單客收入。近年來，老虎證券也在不斷完善自身牌照體系，以減少對盈透證券的依賴，截至一季度末，老虎證券美股自清算比例已超過，未來有望進(jìn)一步提升，以改善業(yè)績表現(xiàn)。投資建議方面，建議投資者持續(xù)關(guān)注富途控股和老虎證券等優(yōu)質(zhì)跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展。在境內(nèi)市場方面，建議關(guān)注在跨境業(yè)務(wù)和高凈值客戶方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢的中金公司；擁有股吧、天天基金等大流量線上平臺并持有證券牌照的東方財富；以及在財富管理方面具有特色的“小而美”券商國聯(lián)證券。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page6行業(yè)情況：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展空間跨境互聯(lián)網(wǎng)券商，即依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和展業(yè)邏輯，為全球華人及其他客戶提供跨市場綜合證券投資服務(wù)的新興券商。中概股的蓬勃發(fā)展和華人旺盛的海外投資需求是跨境互聯(lián)網(wǎng)券商興起的主要原因。中概股融資蓬勃發(fā)展新世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟快速發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)迅速崛起，有著強烈的上市融資需求。新興企業(yè)出于盈利難以滿足境內(nèi)上市要求、特殊的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)以及擴大國際化影響力等原因，往往選擇境外上市。圖：中國企業(yè)境外上市原因資料來源:《中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市動因及風(fēng)險》、國信證券經(jīng)濟研究所整理近年來，中概股資蓬勃發(fā)展，中概股美股數(shù)量屢創(chuàng)新高。目前，在美股市萬億元，是中國新經(jīng)濟的重要組成部分。圖：美股市場中概股歷年數(shù)量650201320142015201620172018201920202021H1美股中概股IPO數(shù)量（家）資料來源:Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page7圖：中概股市值超過萬億元人民幣10086.4

11.70A股總市值美股中概股總市值資料來源:Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理（單位：萬億元，人民幣）預(yù)計中概股市場仍將平穩(wěn)有序發(fā)展。近年來，隨著中美關(guān)系的惡化，中概股受到一定程度的影響。但我國推進(jìn)改革開放的基本國策堅定不移的，金融對外開放的力度會不斷加大。監(jiān)管部門明確表示對企業(yè)選擇上市地持開放態(tài)度，支持企業(yè)依法合規(guī)選擇國際國內(nèi)兩個市場?？紤]到境內(nèi)外資本市場的互補性，及中國企業(yè)本身發(fā)展的持續(xù)向好，預(yù)計跨境股權(quán)融資市場仍將平穩(wěn)有序發(fā)展。中概股的蓬勃發(fā)展為華人投資者提供了重要的投資標(biāo)的，財富日益增長的華人投資者開始在全球資本市場進(jìn)行跨市場資產(chǎn)配置。華人境外投資需求旺盛GDP首次站上1之增長。圖：1990-2020年中國人均12,00010,0008,0006,0004,0002,0000人均GDP:美元/人資料來源：IFind、國信證券經(jīng)濟研究所整理高凈值人群數(shù)量及可投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)上漲，為跨境證券投資業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基1請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page8到萬人，高凈值人群的可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到萬億元人民幣，年均復(fù)合增速達(dá)到。高凈值人群對財富增值的需求依然十分強烈。根據(jù)招商銀行發(fā)上，專業(yè)金融機構(gòu)扮演著非常重要的角色。圖：2008-2020年個人可投資資產(chǎn)超過1千萬的人數(shù)圖：2008-2020年高凈值人群可投資資產(chǎn)規(guī)模3002502001501041581972629080706050403149618410030

712250305020108140020082010201220142016201820202008201020122014201620182020個人可投資資產(chǎn)超過1千萬的人數(shù)（萬人）高凈值人群的可投資資產(chǎn)規(guī)模（萬億元）-2021-2021理理華人海外股票投資規(guī)模預(yù)計持續(xù)增長。根據(jù)奧緯咨詢相關(guān)數(shù)據(jù)，中國投資者年海外投資規(guī)模預(yù)計達(dá)到萬億美元，其中（即萬億美元）投向股票市場。根據(jù)艾瑞咨詢相關(guān)數(shù)據(jù)，海外華人持有資產(chǎn)2-2.5萬億美元，其中約投資規(guī)模在1.3-1.5?？傆嫗閮|美元，增長空間廣闊。圖：中國投資者海外投資規(guī)模資料來源:奧緯咨詢、國信經(jīng)濟研究所整理綜上，我們認(rèn)為在中國企業(yè)和華人投資者將在境外成熟資本市場形成投融資閉環(huán)?？缇郴ヂ?lián)網(wǎng)券商作為此閉環(huán)的核心環(huán)節(jié)，將獲得廣闊發(fā)展空間，取得高速增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page9公司比較：富途老虎FUTUTIGR年3月兩者先后于納斯達(dá)克掛牌上市。目前富途控股與老虎證券都已發(fā)展成為能為全球投資者提供跨市場、多產(chǎn)品的投資體驗和為企業(yè)提供綜合金融服務(wù)的跨境互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)導(dǎo)財富管理業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行著多維度的競爭與合作。股權(quán)結(jié)構(gòu)：專一多元富途和老虎的創(chuàng)始人都來自于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。富途的創(chuàng)始人李華先生年加QQ早期研發(fā)參與者。老虎的創(chuàng)始人巫天華先生畢業(yè)于清華大學(xué)計算機專業(yè)，創(chuàng)立老虎證券之前在網(wǎng)易有道工作八年，曾任網(wǎng)易有道搜索技術(shù)負(fù)責(zé)人。騰訊和網(wǎng)易的快速發(fā)展以及對核心員工豐厚的股權(quán)激勵使得兩位創(chuàng)始人在歲左右的年紀(jì)就實現(xiàn)了財富自由。騰訊在港股上市、網(wǎng)易在美股上市也使得兩位創(chuàng)始人積累了最初的港美股投資經(jīng)驗，也使他們意識到傳統(tǒng)券商在服務(wù)上的欠缺以及互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)的廣闊發(fā)展空間。富途起家于年，以香港市場作為發(fā)展第一步。富途按照“組建交易團隊-自主研發(fā)交易系統(tǒng)-4年時間獲取了在香港展業(yè)的資格，為接下來的發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。表：富途控股主要發(fā)展歷程年組建港股交易團隊，從用戶角度去深度體驗交易和了解市場年自主研發(fā)的港股交易系統(tǒng)，一次性通過港交所的認(rèn)證年獲香港證監(jiān)會發(fā)牌并成為港交所參與者，正式對外營業(yè)年獲得騰訊、經(jīng)緯、紅杉三大國際頂級投資機構(gòu)A年獲得騰訊、經(jīng)緯、紅杉B年1.455億美元C輪融資，騰訊、經(jīng)緯、紅杉繼續(xù)參與年在美國納斯達(dá)克掛牌上市年富途證券客戶數(shù)突破100萬資料來源:公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理C輪融資的主要投資者都是騰訊、經(jīng)緯與紅杉，股東結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。但富途創(chuàng)始人李華通過股結(jié)構(gòu)牢牢掌握了企業(yè)的控制權(quán)，保證了管理層的穩(wěn)定。表：富途控股主要股東情況持股以上股東持股比例投票權(quán)比例37.20%67.98%22.80%27.88%60.00%95.86%資料來源:Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理騰訊為富途品牌背書，有助于解決跨境互聯(lián)網(wǎng)券商最難的信任問題。信任是所有新興公司獲客的關(guān)鍵，對金融企業(yè)尤其重要。富途與騰訊進(jìn)行了深度的戰(zhàn)略合作，富途在品牌宣傳上直接使用騰訊進(jìn)行背書，加之自研系統(tǒng)與自有牌照，有利于獲取客戶信任。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page10圖：騰訊為富途品牌背書資料來源:公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理老虎起家于年，通過收購迅速拓展業(yè)務(wù)布局。不同于富途，老虎選擇更迅猛的展業(yè)邏輯，通過收購和合作迅速鋪開業(yè)務(wù)藍(lán)圖。通過跨越式的發(fā)展，老虎年與富途同時于納斯達(dá)克掛牌上市。表：老虎證券主要發(fā)展歷程年年年年TigerTradeA收購了新西蘭的金融服務(wù)提供商TransactionHoldings(N.I.)Limited，改名為TigerHoldingsGroupLimited收購了新西蘭的金融服務(wù)提供商TopCapitalPartners有限公司，2019年改為TigerBrokers(NZ)Limited收購了在美國的投資顧問公司W(wǎng)ealthn收購了香港公司CastleLimited2019年1月獲批在香港經(jīng)營信托和公司服2006年1月在澳大利亞成立的Fleming基金管理有限公司收購了美國老虎證券股份有限公司美國注冊的經(jīng)紀(jì)自營商JFD證券股份有限公司，TigerSecurities,納斯達(dá)克上市收購了美國授權(quán)的自結(jié)算經(jīng)紀(jì)交易商Marsco資料來源:公司官網(wǎng)、公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理老虎股東背景多元，著力擴展行業(yè)觸角。不同于富途，老虎在多輪融資中著力盈透證券、真格基金、吉姆·羅杰斯、王興等。通過多元的股東背景，老虎和不同類型的企業(yè)實現(xiàn)了多維度的合作，包括引入小米用戶流量和使用盈透證券底層賬戶系統(tǒng)等。表：老虎證券主要股東情況持股以上股東持股比例投票權(quán)比例23.42%78.05%11.76%3.02%10.36%2.65%7.07%1.81%52.61%85.53%資料來源:Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理年3月31日，老虎創(chuàng)始人巫天華擁有的股權(quán)及的投票權(quán)。通過超過三分之二的投票權(quán)，兩位創(chuàng)始人對各自的公司擁有絕對控制力。由于戰(zhàn)略投資人更為分散，老虎證券傾向于使用納斯達(dá)克上市進(jìn)行品牌背書。老虎在官網(wǎng)上也同時列出了家戰(zhàn)略投資人的logo，顯示了其被投資者的認(rèn)可。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page圖：老虎擁有多元戰(zhàn)略投資者資料來源:公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理牌照對比：香港全球化金融業(yè)務(wù)作為持牌業(yè)務(wù)，牌照是證券公司的核心資源，決定了各公司的業(yè)務(wù)范圍和盈利模式。由于美港股中國上市公司較多，交易工具豐富，因此對跨境互聯(lián)網(wǎng)券商而言，最重要的是香港牌照和美國牌照。如下表所示，富途和老虎都擁有美國的券商牌照和清算牌照，擁有美股的完全從業(yè)資格。表：富途與老虎持牌情況對比市場牌照名稱富途老虎證券交易牌照第1)期貨合約交易牌照第2)杠桿式外匯交易牌照第3)就證券提供意見牌照第4)就期貨合約提供意見牌照第5)提供自動化交易服務(wù)牌照第7)提供資產(chǎn)管理牌照第9)美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)美國證券投資者保護(hù)公司(SIPC)美國證監(jiān)會(SEC)注冊投資顧問(RIA)美國全國期貨協(xié)會(NFA)美國存管信托公司(DTC)認(rèn)證會員全國證券清算公司(NSCC)認(rèn)證會員新加披資本市場服務(wù)牌照新西蘭注冊金融服務(wù)商受澳大利亞證券與投資委員會（ASIC）監(jiān)管資料來源:公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理港股牌照是富途的重要優(yōu)勢，老虎的優(yōu)勢在于牌照更加國際化。富途是中國跨老虎則在新西蘭和澳大利亞獲取了金融牌照，牌照更加國際化。老虎特殊的“一體兩戶”結(jié)構(gòu)。老虎缺乏港股牌照，且在年7月收購美國授權(quán)的自結(jié)算經(jīng)紀(jì)交易商Marsco后方取得美股清算牌照。在獲取美股清算introducingbroker?？蛻糍Y金均需存托于代理清算機構(gòu)盈透證券的賬戶（這種賬戶被稱為“全披露提供客戶流量的金融服務(wù)費；獲取清算牌照后，老虎自己執(zhí)行清算并提供融資融券的客戶賬戶為合并賬戶，老虎對其收取的兩融業(yè)務(wù)費為利息收入。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page12表：老虎證券的“一體兩戶”體系賬戶類型業(yè)務(wù)實質(zhì)對傭金影響對兩融收費的影響盈透證券的“介紹經(jīng)紀(jì)全披露賬戶需與盈透分成收金融服務(wù)費為老虎所有收取利息收入資料來源:公司公告、國信經(jīng)濟證券研究所整理老虎在不斷提升自清算比例。截至年一季度，老虎已通過Marsco美股市場的自清算比例，相較于年底以上的自清算比例有一定幅度的提升。圖：老虎證券美股自清算比例已達(dá)30%資料來源:公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理收入對比：收入結(jié)構(gòu)相似，盈利能力有差異富途和老虎都是典型的經(jīng)紀(jì)型券商，有著相似的收入模型。主要業(yè)務(wù)可分為面C面向機構(gòu)客戶的業(yè)務(wù)（B承銷分銷和企業(yè)股權(quán)激勵計劃管理（服務(wù)）等。圖：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商收入模型資料來源:公司年報、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page13富途控股和老虎證券營業(yè)收入處于高速增長之中。富途控股年營業(yè)收入萬美元，凈利潤（非美通用會計準(zhǔn)則，，下同）為-1300萬美元。年營業(yè)收入增長至億美元，凈利潤增長至億美元，營業(yè)收入年化復(fù)合增長率高達(dá)億美元，同比增長，實現(xiàn)凈利潤億美元，同比大增；老虎證券年營業(yè)收入萬美元，凈利潤萬美元。年營業(yè)收入增長至2021255.5%增萬美元，已超去年全年。圖：2016-2020年富途控股營收達(dá)150%圖：2016-2020年老虎證券營收達(dá)130%450400350300250200150100058201620172018201920202021Q1營業(yè)收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）01601401201000984445201620172018201920202021Q1營業(yè)收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）86420Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理兩家收入結(jié)構(gòu)類似，富途控股利息收入占比更高。年一季度,富途總營收億美元。其中，交易傭金及手續(xù)費收入億美元，占比約，利息收入萬美元，占比約。不含財富管理，C端業(yè)務(wù)收入占比接近。2021年一季度，老虎總營收萬美元。其中，交易傭金及手續(xù)費收入萬美元，占比約，利息相關(guān)收入萬美元，占比約。不含財富管理，C端業(yè)務(wù)收入占比約。富途收入約為老虎收入的兩者收入結(jié)構(gòu)類似，由于老虎部分業(yè)務(wù)仍需借助盈透證券進(jìn)行清算，因此利息收入占比稍低。圖：2021Q1富途控股收入結(jié)構(gòu)分布圖：2021Q1老虎證券收入結(jié)構(gòu)分布其他收入,0.28億美元，10.0%其他收入,0.11億美元，12.9%利息收入,0.85億美元，29.8%交易傭金及手續(xù)費收入,1.70億美元，59.9%利息收入,0.18億美元，22.0%交易傭金及手續(xù)費收入,0.53億美元，65.1%Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page14圖：2016-2020年富途控股收入結(jié)構(gòu)分布圖：2016-2020年富途控股各業(yè)務(wù)收入占比450120%單位：百萬美元400350300250200100%80%60%8.3%7.3%4.9%8.0%10.7%9.9%8.3%34.1%44.7%43.8%29.2%30.0%1501000530201620172018201920202021Q1交易傭金及手續(xù)費收入利息收入其他收入40%20%201620172018201920202021Q1交易傭金及手續(xù)費收入利息收入其他收入Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：2016-2020年老虎證券收入結(jié)構(gòu)分布圖：2016-2020年老虎證券各業(yè)務(wù)收入占比160120%單位：百萬美840%100%80%0.0%0.0%2.9%11.8%20.6%40.7%27.3%21.0%13.6%16.5%13.6%01750201620172018201920202021Q120%201620172018201920202021Q1交易傭金及手續(xù)費收入利息相關(guān)收入其他收入交易傭金及手續(xù)費收入利息相關(guān)收入其他收入Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理我們對營業(yè)收入中的其他收入進(jìn)一步拆解。其他收入包含C端財富管理業(yè)務(wù)帶來的收入（代銷金融產(chǎn)品收入）和B端業(yè)務(wù)收入（承銷分銷、服務(wù)、咨詢收入、收入等承銷分銷收入，占比約在。老虎證券年分銷收入萬60%業(yè)務(wù)在收入層面尚無明顯貢獻(xiàn)，其貢獻(xiàn)主要在獲客層面。表：富途控股其他收入拆解基金銷售收入IPO分銷收入承銷收入ESOP收入PR服務(wù)收入資訊收入貨幣匯兌收入其他合計20180.002.061.350.041.180.190.350.325.4920191.333.402.510.172.080.350.600.5010.9420205.4720.473.950.233.852.378.590.6045.54資料來源:Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理富途控股營業(yè)利潤率高于老虎證券。富途控股和老虎證券毛利率接近，在70%-80%出主要為研發(fā)費用和營銷費用，具有較強的規(guī)模優(yōu)勢，而富途控股客戶規(guī)模高于老虎證券。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page15圖：富途控股與老虎證券毛利率類似圖：富途控股營業(yè)凈利率高于老虎證券111100%50%1100-50%20172018201920202021Q10-100%00-150%20172018201920202021Q1富途控股營業(yè)凈利率老虎證券營業(yè)凈利率富途控股毛利率老虎證券毛利率Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理C端業(yè)務(wù)對比：體驗社區(qū)，香港牌照是主要制約跨境互聯(lián)網(wǎng)券商雖然業(yè)務(wù)可分為C端業(yè)務(wù)和B這個核心指標(biāo)。C端通過相對低廉的價格、極致的體驗和優(yōu)秀的社區(qū)建設(shè)來吸引客戶，并通過財富管理業(yè)務(wù)來提升單客價值。B分銷、服務(wù)本質(zhì)也都是為了更好地吸引和留住客戶。圖：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商以獲取客戶為核心目標(biāo)資料來源:公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理跨境互聯(lián)網(wǎng)券商將客戶體驗作為第一立足點。賬戶開通方面，富途賬戶的開通僅需要進(jìn)行身份驗證、銀行卡驗證、個人資料填寫、選擇賬戶與風(fēng)險披露，線諾11國泰君安國際等1-3日開戶時間，優(yōu)勢明顯。入金方面，富途支持的入金幣種支持快捷入金和銀證入金僅需在富途牛牛APP老虎證券的投資者可通過普通轉(zhuǎn)賬匯款或者銀證轉(zhuǎn)賬兩種方式入金，銀證轉(zhuǎn)賬需要在網(wǎng)銀端操作實現(xiàn)入金，幾分鐘后可到賬，目前仍不支持純平臺內(nèi)部的入前的港股網(wǎng)絡(luò)延遲在左右。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page16表：富途牛牛與老虎證券入金方式比較入金對象支持香港卡入金方式操作簡易程度入金時間快捷入金TigerTrade個工作日資料來源:公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理富途牛牛和老虎證券都是現(xiàn)象級交易年完成了個產(chǎn)品特性/美/A陸用戶免費提供實時市場資訊。富途牛牛和老虎證券都提供港股暗盤交易，方便港股打新者在開盤前提交鎖定收益。圖：現(xiàn)象級交易富途牛牛資料來源:富途牛牛APP、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：現(xiàn)象級交易老虎證券TigerTrade資料來源:老虎證券APP、國信證券經(jīng)濟研究所整理優(yōu)質(zhì)的社區(qū)生態(tài)提升跨境互聯(lián)網(wǎng)券商客戶粘性。傳統(tǒng)券商的客戶維護(hù)與客戶活動方式以線下為主，雖然交易基本實現(xiàn)線上化，但是缺乏互聯(lián)網(wǎng)思維和相關(guān)技請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page17術(shù)與運營手段，難以將客戶社區(qū)線上化。線上客戶入口長期依賴于以同花順為代表的第三方機構(gòu)。相較于傳統(tǒng)券商，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商更加重視與客戶的直接連接與線上入口的獲取，著力打造優(yōu)質(zhì)線上社區(qū)。牛牛圈和老虎社區(qū)集成了投資者教育和上市公司官方企業(yè)號等多維信息集合。牛牛圈和老虎社區(qū)為港股和美股交易提供詳細(xì)的教程，能夠讓投資者快速入門。通過企業(yè)號，實現(xiàn)了投資者與上市公司的更緊密連接，上市公司可通過企業(yè)號進(jìn)行包括業(yè)績發(fā)布會、產(chǎn)品發(fā)布會等在內(nèi)的線上直播，進(jìn)一步促進(jìn)投資者對公司的了解?；钴S的社區(qū)氛圍與參與度有助于構(gòu)建客戶歸屬感。除卻投資者教育和上市公司信息外，社區(qū)主要由（用戶原創(chuàng)內(nèi)容）構(gòu)成，鼓勵用戶進(jìn)行主題交流互動，幫助其了解市場規(guī)則，發(fā)現(xiàn)投資機會，滿足其場景需求。通過客戶的自發(fā)創(chuàng)作，社區(qū)內(nèi)容始終緊跟投資前沿，并能滿足客戶的傾訴需求，營造較好的歸屬感。完善的社區(qū)建設(shè)使得富途控股和老虎證券的客戶留存率都保持在以上。圖：富途控股線上社區(qū)牛牛圈資料來源:富途牛牛APP、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：老虎證券線上社區(qū)老虎社區(qū)資料來源:老虎證券APP、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page18優(yōu)秀的產(chǎn)品體驗背后是富途控股和老虎證券對研發(fā)的極度重視。富途控股研發(fā)支出由年萬美元增至年萬美元，達(dá)。老虎證券年研發(fā)人員名，占員工總數(shù)，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)券商。圖：富途控股研發(fā)支出達(dá)69%圖：老虎證券研發(fā)人員占比研發(fā)人員,274,35%08其他員工,509,65%20162017201820192020富途控股研發(fā)投入（百萬美元）Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理富途控股和老虎證券的客戶數(shù)量皆處于高速增長之中。富途控股披露的客戶指標(biāo)分為注冊客戶、開戶客戶和入金客戶三類。注冊客戶即在富途牛牛（海外為富途MOOMOO）上完成注冊的用戶，開戶客戶即在富途控股完成港美股賬戶開立的客戶，入金客戶即完成入金并進(jìn)行交易的客戶，入金客戶是富途控萬戶增長至年一季末的萬戶，高達(dá)；富途控股的開戶客戶數(shù)已由年的萬戶增長至年一季末的萬戶，高達(dá)；富途控股的注冊客戶數(shù)已由年的萬戶增長至年一季末的高達(dá)。圖：富途控股注冊客戶數(shù)已超1400萬戶1,600

1,4001,200

1,00080060040020002016201720182019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1富途控股注冊客戶數(shù)（萬戶）資料來源:公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page19圖：富途控股入金客戶數(shù)已增至79萬戶250200150117.310050.254.861.565.371.881.595.551.741.828.714.83.5813.314.916.517.719.823.930.302016201720182019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1富途控股開戶客戶（萬戶）富途控股入金客戶（萬戶）資料來源:公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理老虎證券只披露開戶客戶和入金客戶，老虎證券的開戶客戶數(shù)已由年二季度末的萬戶增長至年一季度末的證券的入金客戶數(shù)已由年一季度末的萬戶增長至年一季度末的萬戶，同比增速；圖：老虎證券開戶客戶數(shù)達(dá)萬戶圖：老虎證券入金客戶數(shù)達(dá)萬37.616014012010057.760.764.974.383.497.6110.413.416.821.525.95002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1老虎證券開戶客戶數(shù)（萬戶）老虎證券入金客戶數(shù)（萬戶）Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：富途控股新增客戶情況圖：老虎證券新增客戶情況29.621.824.727.314.2

12.8

11.74.66.73.86.51.61.61.26.411.59.959.13.44.74.4002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12020Q22020Q32020Q42021Q1新增開戶客戶數(shù)（萬戶）新增入金客戶數(shù)（萬戶）新增開戶客戶數(shù)（萬戶）新增入金客戶數(shù)（萬戶）Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page20圖：富途控股開戶客戶入金率持續(xù)提升圖：老虎證券開戶客戶入金率低于富途控股00

0000000

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02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1開戶客戶入金率

開戶客戶入金率Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理從新增客戶數(shù)目和開戶客戶入金率來看，富途控股均領(lǐng)先于老虎證券。通過對獲客成本分析，我們發(fā)現(xiàn)老虎證券獲客成本高于富途控股，可能由于老虎證券缺乏香港牌照，其在香港的廣告受限。此外由于老虎證券在香港需依賴于盈透證券進(jìn)行底層清算，因此老虎證券單客營收也低于富途控股。圖：富途控股單客營收已超美元圖：老虎證券單客收入低于富途控股900800700782.0686.9825.9600500536.7600400500.0500400300359.5314.3212.5255.6298.0215.4300200

142.920010010000201620172018201920202021Q1201620172018201920202021Q1富途控股單客營收（美元）老虎證券單客營收（美元）Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：富途控股獲客成本情況圖：老虎證券獲客成本情況350323.1300

262.3300250245.3250200207.5200150100156.7133.3150111.1100107.70020172018201920202017201820192020富途控股獲客成本（美元）老虎證券獲客成本（美元）Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page21B端業(yè)務(wù)對比：單品牌多品牌跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的核心B端業(yè)務(wù)主要為計劃（ESOP）三大類。為了提升客戶認(rèn)知，加強業(yè)務(wù)劃分，富途控股專門設(shè)置富途安逸品牌來進(jìn)行B端業(yè)務(wù)，與面向經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的富途證券和面向財富管理的富途大象財富形成富途控股的產(chǎn)品矩陣。不同于富途控股，老虎證券采用單一品牌戰(zhàn)略。老虎證券沒有為B端業(yè)務(wù)設(shè)立單獨品牌形象，從而強化對老虎證券品牌的認(rèn)知。圖：富途控股品牌矩陣資料來源：富途安逸官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：跨境互聯(lián)網(wǎng)券商B端業(yè)務(wù)解析資料來源：富途安逸官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page22富途控股和老虎證券在和年一季度末，富途控股分銷和IR服務(wù)累計服務(wù)客戶達(dá)家。業(yè)務(wù)累計客戶達(dá)家，服務(wù)員工遍布個以上的國家和地區(qū)。老虎證券Q1參與宗美港股IPO增家客戶，累計服務(wù)客戶數(shù)量達(dá)家。圖：富途控股ESOP服務(wù)客戶數(shù)量圖：老虎證券ESOP服務(wù)客戶數(shù)量2501801602001501401201001000020202021Q120202021Q1富途控股ESOP客戶數(shù)量（家）老虎證券ESOP客戶數(shù)量（家）資料來源：公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理跨境互聯(lián)網(wǎng)券商崛起對證券行業(yè)的啟示綜上，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商崛起對證券行業(yè)有四點啟示：一、券商應(yīng)重點發(fā)展財富管理與跨境業(yè)務(wù)，以滿足中國居民日益增長全球資產(chǎn)配置需求。如前文所述，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，高凈值人群積累增多，我國海外資產(chǎn)配置比例相對較低，存在著旺盛的財富管理與跨境配置需求。在高凈值人群的投資決策各環(huán)節(jié)上，專業(yè)金融機構(gòu)扮演著非常重要的角色。我國居民尤其是高凈值人群對全球權(quán)益市場的關(guān)注度和參與度在不斷加深，利好發(fā)展券商的財富管理業(yè)務(wù)和跨境業(yè)務(wù)。B端業(yè)務(wù)與C理業(yè)務(wù)應(yīng)用場景，不斷提升服務(wù)效率，增強客戶黏性?？蛻羰且磺袠I(yè)務(wù)之本。跨境互聯(lián)網(wǎng)券商雖然業(yè)務(wù)可分為C端業(yè)務(wù)和B這個核心指標(biāo)。C端通過相對低廉的價格、極致的體驗和優(yōu)秀的社區(qū)建設(shè)來吸引客戶，并通過財富管理業(yè)務(wù)來提升單客價值。B分銷、服務(wù)本質(zhì)也都是為了更好地吸引和留住客戶。三、券商在發(fā)展跨境業(yè)務(wù)時，應(yīng)堅持以客戶為中心，加大金融科技投入，不斷提升客戶服務(wù)能力。將客戶體驗作為第一立足點。應(yīng)不斷增加研發(fā)支出，主動擁抱金融科技，不斷完善包括賬戶開通、入金出金、跨境衍生品交易在內(nèi)的綜合交易體驗。四、券商在發(fā)展跨境業(yè)務(wù)時，應(yīng)擁抱境外監(jiān)管，堅守合規(guī)底線，不斷完善海外牌照體系，擴展業(yè)務(wù)范圍。金融業(yè)務(wù)作為持牌業(yè)務(wù)，牌照是證券公司的核心資源，決定了各公司的業(yè)務(wù)范圍和盈利模式。取得牌照的前提是高標(biāo)準(zhǔn)合規(guī)經(jīng)營及與海外監(jiān)管充分溝通。券商可通過自主申請或并購等多種方式獲取香港牌照和美國牌照，不斷擴充業(yè)務(wù)范圍。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野本土智慧Page23投資建議根據(jù)上文測算，華人配置境外股票規(guī)模仍有較大提升空間，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商行業(yè)仍在高速發(fā)展期。富途控股和老虎證券作為跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的領(lǐng)頭羊，在牌照獲取、自研系統(tǒng)和社區(qū)建設(shè)等方面具有較好的護(hù)城河，建議投資者持續(xù)關(guān)注富途控股和老虎證券等優(yōu)質(zhì)跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展。在境內(nèi)市場方面，則建議關(guān)注如下標(biāo)的：一、在跨境業(yè)務(wù)和高凈值客戶方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢的中金公司。中金公司財富管理品牌定位高端、深耕高凈值客群，在券商同質(zhì)化競爭格局中優(yōu)勢顯著。截至萬億元，戶均資產(chǎn)規(guī)模約萬元；其中，高凈值客戶（資產(chǎn)萬元以上）萬戶，資管規(guī)模6725.2億元，戶均資產(chǎn)規(guī)模約為萬元。圖：2019-2020年中金公司高凈值客戶人數(shù)圖：2019-2020年中金公司高凈值客戶賬戶資產(chǎn)規(guī)模3000025000200001500010000500034%34%33%33%32%32%8000700060005000400030002000100050%45%40%35%30%25%20%15%10%0031%2019202020192020高凈值客戶人數(shù)（戶）同比增速高凈值客戶賬戶資產(chǎn)總值（億元）同比增速資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會、國信證券經(jīng)濟研究所整理二、擁有股吧、天天基金等大流量線上平臺并持有證券牌照的東方財富。東方財富從流量巨頭發(fā)展到零售巨頭，得益于其互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的高流量、低傭金對客戶的吸引力以及良好用戶體驗增強客戶黏性。東方財富今年東方財富國際證券改名為哈富證券，著力發(fā)展跨境互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù)。表：東方財富業(yè)務(wù)布局布局時間產(chǎn)品平臺服務(wù)內(nèi)容盈利模式戰(zhàn)略2005東方財富網(wǎng)財經(jīng)資訊網(wǎng)站廣告投放收入、其他增值服務(wù)形成流量基礎(chǔ)2006股吧東方財富通股票交流平臺提供互動平臺，吸引流量為主2007天天基金網(wǎng)第三方基金銷售基金銷售申購、贖切入基金代銷業(yè)務(wù)2010東方財富通行情、交易終端推出機構(gòu)付費版2013Choice金融數(shù)據(jù)研究終端2015收購西藏同信證券2018設(shè)立基金管理公司經(jīng)紀(jì)、資管、融資基金募集、基金銷售、資產(chǎn)管理等向金融機構(gòu)提供金融數(shù)據(jù)并收費網(wǎng)絡(luò)開戶、資管收基金代銷、管理費切入證券零售業(yè)務(wù)邁向財富管理平臺資料來源:公司年報、國信證