多元金融行業(yè)財(cái)富管理系列之十三：海外共同基金費(fèi)率變遷及國(guó)內(nèi)投顧新規(guī)初探

本報(bào)告亦可能由中信建投（國(guó)際）證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的2022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/13證券研究報(bào)告·行業(yè)深度海外共同基金費(fèi)率變遷及國(guó)內(nèi)投顧新規(guī)初探——財(cái)富管理系列之十三核心觀點(diǎn)國(guó)內(nèi)正處于財(cái)富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，監(jiān)管以費(fèi)率調(diào)整推動(dòng)行業(yè)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型。本文聚焦美國(guó)大財(cái)富管理行業(yè)2022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/13證券研究報(bào)告·行業(yè)深度海外共同基金費(fèi)率變遷及國(guó)內(nèi)投顧新規(guī)初探——財(cái)富管理系列之十三核心觀點(diǎn)國(guó)內(nèi)正處于財(cái)富管理行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，監(jiān)管以費(fèi)率調(diào)整推動(dòng)行業(yè)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型。本文聚焦美國(guó)大財(cái)富管理行業(yè)費(fèi)率演變歷程及業(yè)務(wù)主線，總結(jié)歸納了九大核心趨勢(shì)；并從基金備選庫(kù)、KYC、策略生成、策略匹配&預(yù)期管理和持續(xù)顧問服務(wù)五個(gè)環(huán)節(jié)入手，分析基金投顧征求意見稿對(duì)各環(huán)節(jié)的規(guī)定背后隱藏的底層邏輯，為國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)推動(dòng)投顧業(yè)務(wù)發(fā)展提供借鑒。摘要2023年6月基金投顧管理規(guī)定征求意見稿發(fā)布、7月基金費(fèi)率改革工作安排出臺(tái)，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)正在經(jīng)歷深刻變革，展對(duì)標(biāo)海外，財(cái)富管理端收費(fèi)模式經(jīng)歷從基于產(chǎn)品交易的銷售費(fèi)、到基于產(chǎn)品保有的12b-1費(fèi)、再到基于客戶賬戶投顧費(fèi)的此消彼長(zhǎng)。1980至2000年美國(guó)基金股票型有傭基金平均年化銷售費(fèi)自2.27%降至0.57%，12b-1費(fèi)自0%提升至0.47%；2000年至2022年免12b-1及銷售費(fèi)基金銷售額占比自46%提升至91%，而顧問費(fèi)率卻基本維系穩(wěn)定。投資管理端2000年前基金管理費(fèi)率降幅較緩，而2000年后管理費(fèi)率加速下滑，1990至2000年股票型基金綜合運(yùn)營(yíng)費(fèi)率約為1%，截至2022年降至0.44%。那么，海外財(cái)富管理行業(yè)費(fèi)率演變的邏輯何在？費(fèi)率端的此消彼長(zhǎng)映射業(yè)務(wù)端的轉(zhuǎn)型變革。本文在第一章節(jié)嘗試分析美國(guó)大財(cái)富管理行業(yè)費(fèi)率的演變歷程，及其背后的業(yè)務(wù)主線，梳理總結(jié)了九大核心趨勢(shì)，以饗讀者。聚焦國(guó)內(nèi)，監(jiān)管以費(fèi)率調(diào)整推動(dòng)行業(yè)由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型。一方面基金費(fèi)率改革工作安排調(diào)降主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)率、降低基金交易傭金費(fèi)率、規(guī)范基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)，另一方面基金投顧征求意見稿同時(shí)提出基金投顧收費(fèi)不得以低于市場(chǎng)一般水平。從美國(guó)發(fā)展歷程來看，投顧行業(yè)蛋糕大、規(guī)模廣、費(fèi)率相對(duì)更加穩(wěn)定、由賣方銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型亦是行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，那么，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)應(yīng)如何推動(dòng)投顧業(yè)務(wù)發(fā)展？本文第二章節(jié)從基金備選庫(kù)、KYC、策略生成、策略匹配&預(yù)期管理和持續(xù)顧問服務(wù)五個(gè)環(huán)節(jié)入手，分析《征求意見稿》對(duì)各環(huán)節(jié)的規(guī)定背后隱藏的底層邏輯，為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)推動(dòng)投顧業(yè)務(wù)發(fā)展提供借鑒。風(fēng)險(xiǎn)分析：政策發(fā)生重大變動(dòng)；市場(chǎng)劇烈波動(dòng)發(fā)布日期：2023年09月25日市場(chǎng)表現(xiàn)4%-6%-16% 非銀金融上證指數(shù)相關(guān)研究報(bào)告多元金融多元金融 1 1 4 5 2.1基金備選庫(kù)：拓寬可投范圍有助于滿足客戶多元化的投資需求 2.2KYC：對(duì)客戶需求的精準(zhǔn)洞察是構(gòu)建客戶長(zhǎng)期信任的 圖表1：美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)主要費(fèi)用對(duì)比 5圖表2：2000年前美國(guó)共同基金以有傭基金為主 6圖表3：1980-2000年間美國(guó)共同基金收取12b-1費(fèi)份額占比（%） 6圖表4：1980-2000年間美國(guó)有傭股票型及混合型共同基金銷售費(fèi)率下降，12b-1費(fèi)率提升（bp） 6圖表5：1980-2000年間美國(guó)有傭債券型共同基金銷售費(fèi)率下降，12b-1費(fèi)率提升（bp） 6圖表6：1980-2002有傭股票型基金平均族最大前端銷售費(fèi)率及12b1費(fèi)率（右軸） 7圖表7：1980-2002有傭債券型基金平均族最大前端銷售費(fèi)率及12b1費(fèi)率（右軸） 7圖表8：2002年按渠道劃分美國(guó)共同基金規(guī)模分布 7圖表9：2004年12b-1費(fèi)用途 7圖表10：無12b-1費(fèi)的免傭共同基金銷售額占比（%） 8圖表11：美國(guó)注冊(cè)投資顧問管理賬戶數(shù)小幅超過客戶總數(shù)（2022，萬個(gè)） 8圖表12：美國(guó)注冊(cè)投資顧問公司管理賬戶數(shù)多數(shù)與客戶數(shù)接近（以按賬戶數(shù)排名前50機(jī)構(gòu)為例，2022年， 9圖表13：美國(guó)注冊(cè)投資顧問行業(yè)規(guī)模（萬億美元） 9圖表14：美國(guó)ToC投顧業(yè)務(wù)規(guī)模（萬億美元） 9圖表15：美國(guó)顧問收入來源劃分（2022） 圖表16：美國(guó)顧問收費(fèi)定價(jià)分散，費(fèi)率總體隨客戶資產(chǎn)規(guī)模提升而下降（2020年） 圖表17：近年來美國(guó)基于AUM顧問費(fèi)率中位數(shù)維系穩(wěn)定 圖表18：美國(guó)典型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)財(cái)富管理綜合費(fèi)率維系穩(wěn)定 圖表19：2018及2020年美國(guó)顧問基于AUM的顧問費(fèi)率對(duì)比 圖表20：除顧問費(fèi)外客戶額外承擔(dān)費(fèi)用成本（按渠道，bp，2022年） 圖表21：不同渠道顧問服務(wù)客戶實(shí)際承擔(dān)總費(fèi)率水平（bp，2022年） 圖表22：客戶承擔(dān)總費(fèi)率及顧問費(fèi)率（中位數(shù)，2017） 圖表23：典型顧問服務(wù)總費(fèi)用細(xì)分結(jié)構(gòu)（2017） 圖表24：富達(dá)的4類個(gè)人投顧服務(wù)及投顧費(fèi)率 圖表25：美國(guó)GDP及人均可支配收入同比（%） 圖表26：美國(guó)65歲及以上人口占總?cè)丝诒戎兀?） 圖表27：美國(guó)養(yǎng)老基金及私人養(yǎng)老金持有股票（百萬美元） 圖表28：美國(guó)養(yǎng)老基金及私人養(yǎng)老金持有共同基金（百萬美元） 圖表29：美國(guó)免傭基金數(shù)量及占比 圖表30：美國(guó)免傭基金資產(chǎn)規(guī)模及占比 圖表31：美國(guó)共同基金數(shù)量及規(guī)模 圖表32：2000年前美國(guó)長(zhǎng)期共同基金數(shù)量增長(zhǎng)迅速，2000年后數(shù)量增長(zhǎng)停滯 圖表33：2000年前美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金數(shù)量增長(zhǎng)迅速，2000年后數(shù)量下滑 圖表34：美國(guó)注冊(cè)投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模及增速（右軸） 圖表35：穿越多輪牛熊周期后美國(guó)買方投顧格局逐步形成 圖表36：1980s-2000s美國(guó)免傭及有傭基金數(shù)量 圖表37：1980s-2000s美國(guó)免傭及有傭基金規(guī)模（百萬美元） 圖表38：MutualFundOneSource帶來資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng) 圖表39：MutualFundOneSource上的基金產(chǎn)品和公司數(shù)量 圖表40：嘉信理財(cái)MutualFundMarketPlace盈利模式 圖表41：嘉信理財(cái)MutualFundOneSource盈利模式 圖表42：2001年美國(guó)家庭初次購(gòu)買共同基金渠道分布 20圖表43：1980-2000間銷售費(fèi)率下降，12b-1費(fèi)率提升（bp，以股票及混合型有傭基金為例） 20圖表44：收取12b-1費(fèi)基金份額占比情況（%） 20圖表45：收取12b-1費(fèi)基金率先壓降銷售費(fèi)率（股票型有傭基金平均最大銷售費(fèi)率，%） 20圖表46：嘉信理財(cái)形成客戶資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)閉環(huán) 21圖表47：RIA成為嘉信理財(cái)吸引客戶資金的重要手段 21圖表48：利普樂各咨詢平臺(tái)簡(jiǎn)介及賬戶收費(fèi)情況 22圖表49：2022年美國(guó)注冊(cè)投資顧問向C端用戶提供服務(wù)類型數(shù)量占比 23圖表50：2022年美國(guó)注冊(cè)投資顧問向C端用戶提供服務(wù)類型規(guī)模占比 23圖表51：2000年及2022年美國(guó)投顧費(fèi)用類別數(shù)量占比 23圖表52：2022年注冊(cè)投資顧問收費(fèi)數(shù)量分布 23圖表53：規(guī)模角度美國(guó)C端投顧行業(yè)以高凈值客戶為主 24圖表54：美國(guó)顧問基于AUM費(fèi)率定價(jià)區(qū)間分散（2020） 24圖表55：2022年美國(guó)顧問固定聘用費(fèi)細(xì)分結(jié)構(gòu) 24圖表56：隨公司規(guī)模的上升顧問費(fèi)率未出現(xiàn)下降（2020） 24圖表57：2022年彭博統(tǒng)計(jì)前十大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理規(guī)模 25圖表58：美國(guó)公募基金集中度（%） 25圖表59：2022美國(guó)前十五家C端注冊(cè)投資顧問公司及市場(chǎng)份額 25圖表60：美國(guó)C端注冊(cè)投資顧問行業(yè)相對(duì)分散（2022年） 26圖表61：美國(guó)注冊(cè)投資顧問公司顧問代表數(shù)分布（2022） 26圖表62：美國(guó)注冊(cè)投資顧問公司員工數(shù)分布（2022） 26圖表63：美國(guó)注冊(cè)投資顧問公司C端管理規(guī)模分布（億美元，%，2022） 27圖表64：美國(guó)注冊(cè)投資顧問公司平均每顧問管理C端客戶資產(chǎn)規(guī)模分布（萬美元，%，2022） 27圖表65：多數(shù)的顧問財(cái)務(wù)規(guī)劃服務(wù)以基于AUM費(fèi)用變現(xiàn)（2022） 27圖表66：顧問基于AUM費(fèi)用中非投資管理服務(wù)（如財(cái)務(wù)規(guī)劃等）費(fèi)用比重（2017） 27圖表67：美國(guó)非貨共同基金持有人中養(yǎng)老金占比上升，至2000年左右趨于穩(wěn)定 28圖表68：美國(guó)養(yǎng)老市場(chǎng)規(guī)模及增速（萬億美元，%） 29圖表69：美國(guó)養(yǎng)老市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變 29圖表70：2022年美國(guó)投資者通過不同渠道購(gòu)買共同基金情況 29圖表71：401(k)養(yǎng)老計(jì)劃持有免傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比不斷提升 29圖表72：美國(guó)股票型基金平均綜合運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率（bp，主要包括管理費(fèi)及12b-1費(fèi)） 30圖表73：1995年以來美國(guó)有傭股票型基金12b-1費(fèi)率變動(dòng)幅度較小（bp） 30圖表74：美國(guó)債券型基金平均綜合運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率（bp，主要包括管理費(fèi)及12b-1費(fèi)） 30圖表75：1980-2001美國(guó)有傭債券型基金12b-1費(fèi)率變動(dòng)情況（bp） 30圖表76：共同基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)率隨資產(chǎn)規(guī)模增加而減少 31圖表77：共同基金資產(chǎn)規(guī)模與運(yùn)營(yíng)費(fèi)率負(fù)相關(guān) 31圖表78：美國(guó)不同管理規(guī)模共同基金產(chǎn)品管理費(fèi)率分布情況（%） 32圖表79：美國(guó)不同管理規(guī)?；鸸竟芾碣M(fèi)率分布情況（%） 32圖表80：1980-2000年間共同基金數(shù)量迅速增長(zhǎng)，抑制平均管理規(guī)模的提升 33圖表81：被動(dòng)管理基金平均費(fèi)率低于主動(dòng)管理基金 33圖表82：股票型基金具有更高的加權(quán)平均運(yùn)營(yíng)費(fèi)率 33圖表83：1993年-2000年間股票型基金規(guī)模迅速增加，成為美國(guó)共同基金市場(chǎng)主要類型（百萬美元）.33圖表84：養(yǎng)老金憑共同基金加速入市推動(dòng)2000年前美股長(zhǎng)牛的形成（美國(guó)股市持有人中共同基金占比提 34圖表85：養(yǎng)老金憑共同基金加速入市推動(dòng)2000年前美股長(zhǎng)牛的形成（美國(guó)共同基金持有人中養(yǎng)老金占比 34圖表86：2000年以來美國(guó)指數(shù)共同基金和ETF基金累計(jì)凈流入提速，2009年-2018年美國(guó)主動(dòng)管理基金資金累計(jì)凈流出 35圖表87：付費(fèi)投顧管理的客戶資產(chǎn)投資于ETF的比例提高 35圖表88：付費(fèi)投顧管理的客戶資產(chǎn)投資于ETF的比例提高 35圖表89：美國(guó)指數(shù)基金規(guī)模占比（非貨）不斷提升 36圖表90：美國(guó)指數(shù)基金主要服務(wù)于IRAs、DC養(yǎng)老金需求 36圖表91：多數(shù)美國(guó)共同基金未取得相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益 36圖表92：2000年后美國(guó)公募基金集中度上升，馬太效應(yīng)明顯（%） 37圖表93：美國(guó)ETF基金市場(chǎng)份額高度集中于貝萊德、先鋒等頭部機(jī)構(gòu) 37圖表94：資管新規(guī)后，凈值化產(chǎn)品與非標(biāo)產(chǎn)品投資者持有體驗(yàn)差異巨大 38圖表95：基金投顧業(yè)務(wù)流程：客戶信任是投顧業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的核心 39多元金融多元金融根據(jù)SEC定義，美國(guó)共同基金費(fèi)用大致分為兩類：第一類為持有人費(fèi)用（ShareholderFees以銷售費(fèi)用為主，是在產(chǎn)品交易時(shí)直接向投資者收取的費(fèi)用。持有人費(fèi)用包括銷售費(fèi)（SalesLoads，包括前端和后端銷售費(fèi)，支付給基金銷售機(jī)構(gòu)）、購(gòu)買費(fèi)（PurchaseFee，申購(gòu)時(shí)收取，但通常支用于支付與投資者申購(gòu)相關(guān)的基金成本，并直接支付給基金）、贖回費(fèi)（RedemptionFee，贖回時(shí)收取，但通常支用于支付與投資者贖回相關(guān)的基金成本，并直接支付給基金交換費(fèi)（ExchangeFee）及賬戶維護(hù)費(fèi)（AccountFee）等。第二類為基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（AnnualFundOperatingExpenses以管理費(fèi)及12b-1費(fèi)為主，是從基金資產(chǎn)中定期和經(jīng)常性支付的基金費(fèi)用。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括管理費(fèi)（ManagementFees，支付給基金公司、用于管理投資組合的費(fèi)用）、分銷費(fèi)（Distribution[and/orService](12b-1)Fees，支付給基金銷售機(jī)構(gòu)、用于營(yíng)銷和銷售基金份額所支付的費(fèi)用）、及其他相關(guān)費(fèi)用。本文主要以銷售費(fèi)、12b-1費(fèi)、投顧費(fèi)及管理費(fèi)為研究對(duì)象，以上四項(xiàng)費(fèi)用同時(shí)也是美國(guó)基金渠道、投顧、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的主要收入來源?？v觀美國(guó)大財(cái)富管理行業(yè)費(fèi)率演變歷程，財(cái)富管理業(yè)務(wù)端的發(fā)展轉(zhuǎn)型帶來財(cái)富管理費(fèi)率端的此消彼長(zhǎng)和投資管理端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布的演變，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分布的變化和投資管理端的規(guī)模經(jīng)濟(jì)這兩條主線則一定程度上左右了美國(guó)投資管理端費(fèi)率的發(fā)展歷程。美國(guó)財(cái)富管理端收費(fèi)模式經(jīng)歷由銷售費(fèi)用、到12b-1費(fèi)、再到投顧費(fèi)，從基于產(chǎn)品交易收費(fèi)、到基于產(chǎn)品保有收費(fèi)、再到基于客戶賬戶收費(fèi)的演變歷程。其背后的第一條核心主線在于財(cái)富管理行業(yè)業(yè)務(wù)端由賣方銷售向買方投顧模式的轉(zhuǎn)型，在這個(gè)過程中，直銷&基金超市模式興起、以及TAMP及RIA托管等ToA平臺(tái)的發(fā)展，分別在推動(dòng)財(cái)富管理收費(fèi)模式由銷售費(fèi)向12b-1費(fèi)、以及由12b-1費(fèi)向投顧費(fèi)轉(zhuǎn)變的過程中起到重要的推動(dòng)作用；而顧問角色從產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)人、向投資顧問、再向財(cái)富顧問的轉(zhuǎn)變，則在推動(dòng)C端投顧行業(yè)形成相對(duì)分散化格局的同時(shí)，一定程度上阻礙了顧問費(fèi)率的下滑。第二條核心主線則在于以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金的持續(xù)流入，養(yǎng)老金逐步發(fā)展成為美國(guó)共同基金市場(chǎng)第二大持有人群體，其機(jī)構(gòu)投資者的特性和較大的規(guī)模體量使其在面臨渠道時(shí)擁有更大的議價(jià)權(quán)，與此同時(shí)，養(yǎng)老金作為長(zhǎng)期資金，其運(yùn)作模式主要通過資產(chǎn)配置和長(zhǎng)期持有獲取時(shí)間的復(fù)利，相較其他類型投資者而言對(duì)費(fèi)率變動(dòng)更為敏感。投資管理端角度來看，2000年前美國(guó)基金管理費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定，而2000年后管理費(fèi)率加速下滑，其背后的第一條核心主線在于總量角度的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，基金的管理費(fèi)率總體與管理規(guī)模負(fù)相關(guān)；第二條核心主線則在于由養(yǎng)老金入市和財(cái)富管理買方投顧轉(zhuǎn)型帶來的基金結(jié)構(gòu)分布的變化，2000年前美國(guó)處于由賣方銷售模式向買方投顧模式轉(zhuǎn)型的初步階段，渠道力量較為強(qiáng)大，同時(shí)養(yǎng)老金的加速入市為美國(guó)資本市場(chǎng)帶來持續(xù)的長(zhǎng)期資金，在此背景下美國(guó)共同基金數(shù)量迅速增長(zhǎng)，抑制平均管理規(guī)模的增加；同時(shí)基金投資類型向費(fèi)率更高的股票型基金轉(zhuǎn)變，一定程度上抑制了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理費(fèi)的下滑；2000年以來以客戶為中心的買方投顧模式和機(jī)構(gòu)力量的發(fā)展壯大推動(dòng)美國(guó)市場(chǎng)有效性的持續(xù)提升，被動(dòng)管理模式興起，費(fèi)率更低的指數(shù)基金及ETF規(guī)模占比不斷增加，一定程度上推動(dòng)了全市場(chǎng)角度管理費(fèi)率的下降。本文第一章節(jié)嘗試分析美國(guó)大財(cái)富管理行業(yè)費(fèi)率演變歷程背后的邏輯主線，匯總整理費(fèi)率演變及其背后驅(qū)多元金融多元金融1980年至2000年間銷售費(fèi)率迅速下降1980-2000年間提升，2000年來收取12b-1費(fèi)基金銷售額占比持續(xù)減少，截至2022年免12b-1費(fèi)免傭基金銷售額占比達(dá)91%免收銷售費(fèi)用及12b-1費(fèi)的基金占比持續(xù)提1980-2000年間企穩(wěn)，2000年后費(fèi)率穩(wěn)定下財(cái)富管理端銷售費(fèi)（前/后基于產(chǎn)品交易12b-1費(fèi)基于產(chǎn)品凈值基于賬戶凈值投資管理端基于產(chǎn)品凈值資料來源：SEC，ICI，中信建投1.1財(cái)富管理端：費(fèi)率端此消彼長(zhǎng)映射業(yè)務(wù)端發(fā)展轉(zhuǎn)型趨勢(shì)一、財(cái)富管理端，收費(fèi)模式經(jīng)歷由銷售費(fèi)用、到12b-1費(fèi)、再到投顧費(fèi)，從基于產(chǎn)品交易收費(fèi)、到基于產(chǎn)品保有收費(fèi)、再到基于客戶賬戶資產(chǎn)收費(fèi)，從面向基金、到面向投資者，從直接、到間接、再到直接收費(fèi)的演變歷程。1980年以前銷售費(fèi)用是美國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的重要收費(fèi)模式。根據(jù)ICI定義，美國(guó)共同基金和劃分為有傭基金（LoadShareClasses）及免傭基金（No-LoadShareClasses）兩類，有傭基金指收取銷售費(fèi)用、12b-1費(fèi)超過0.25%、或兩者兼得的共同基金，免傭基金則不收取銷售費(fèi)用，同時(shí)12b-1費(fèi)低于0.25%。一方面，1980年前美國(guó)共同基金以有傭基金為主，根據(jù)SEC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1979年美國(guó)有傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比約為70%；另一方面該階段有傭基金銷售費(fèi)率較高，根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以簡(jiǎn)單算數(shù)平均值計(jì)，1980年美國(guó)股票型平均最大銷售費(fèi)用率約為7.89%，債券型則為6.35%；而倘若以銷售額計(jì)算加權(quán)平均年化銷售費(fèi)用率，1980年美國(guó)股票型及債券型有傭基金平均年化銷售費(fèi)用率則分別達(dá)2.27%、1.55%。1980年至2000年間美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)收費(fèi)模式經(jīng)歷從銷售費(fèi)用到12b-1費(fèi)的此消彼長(zhǎng)，業(yè)務(wù)模式持續(xù)由賣方銷售向買方投顧模式轉(zhuǎn)型，渠道端越來越多通過12b-1費(fèi)獲取銷售收入，財(cái)富管理收費(fèi)模式銷售費(fèi)、12b-1費(fèi)及投顧費(fèi)并存。1980年美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《1940年投資公司法》的12b-1規(guī)則，允許使用基金資產(chǎn)來向金融機(jī)構(gòu)支付銷售及相關(guān)服務(wù)費(fèi)用。此后1980-2000年間銷售費(fèi)用率持續(xù)減少，12b-1費(fèi)率持續(xù)提升，渠道端越來越多通過基于產(chǎn)品保有規(guī)模的12b-1費(fèi)獲取銷售收入。根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1980年至2000年間收取12b-1費(fèi)基金份額占比持續(xù)提升，1980年僅有1%的基金收取12b-1費(fèi)用，而截至2000年這一比例上升至66%，有傭基金方面截至2000年收取12b-1費(fèi)基金份額占比更是高達(dá)92%。費(fèi)率方面，以簡(jiǎn)單算數(shù)平均值計(jì)，美國(guó)股票型有傭基金前端平均最大銷售費(fèi)率自1980年的7.89%降至2000年的5.16%，12b-1費(fèi)率自0%提升至0.22%；債券型有傭基金前端平均最大銷售費(fèi)率則自1980年的6.35%降至2000年的4.16%，12b-1費(fèi)率則從0%提升至0.18%。而倘若以銷售額計(jì)算加權(quán)平均年化銷售費(fèi)用率，1980年美國(guó)股票型有傭基金平均年化銷售費(fèi)用率達(dá)2.27%，截至2000年降至0.57%；12b-1費(fèi)率則自0%提升至0.47%。根據(jù)ICI2003年發(fā)布的《MutualFundDistributionChannelsandDistributionCosts》一文數(shù)據(jù)顯示，截至2001年，12b-1費(fèi)用占股票型有傭基金分銷成本的48%，占債券型有傭基金49%。0資料來源：SEC，中信建投資料來源：ICI，中信建投圖表4：1980-2000年間美國(guó)有傭股票型及混合型共同基金圖表5：1980-2000年間美國(guó)有傭債券型共同基金銷售費(fèi)率0資料來源：ICI，中信建投注：以銷售額加權(quán)平均計(jì)資料來源：ICI，中信建投注：以銷售額加權(quán)平均計(jì)多元金融多元金融sizeofthesizeoftheaccount圖表6：1980-2002有傭股票型基金平均族最大前端銷售費(fèi)圖表7：1980-2002有傭債券型基金平均族最大前端銷售費(fèi)864200765432100資料來源：ICI，中信建投注：以簡(jiǎn)單算數(shù)平均計(jì)資料來源：ICI，中信建投注：以簡(jiǎn)單算數(shù)平均計(jì)聚焦財(cái)富管理收費(fèi)模式角度來看，該階段銷售費(fèi)、12b-1費(fèi)及投顧費(fèi)并存。根據(jù)ICI2003年發(fā)布的《MutualFundDistributionChannelsandDistributionCosts》一文，2002年按資產(chǎn)規(guī)模劃分，美國(guó)顧問、退休、機(jī)構(gòu)、直銷及基金超市渠道資產(chǎn)規(guī)模占比分別為55%、16%、13%、12%及5%，顧問渠道（Advice）的基金投資者通過一次性銷售費(fèi)用、12b-1費(fèi)及投顧費(fèi)三種方式支付報(bào)酬，其中投顧費(fèi)根據(jù)賬戶的管理資產(chǎn)規(guī)模，每年收取1%-2%的投顧費(fèi)用1。而根據(jù)ICI2005年發(fā)布的《HowMutualFundsUse12b-1Fees》一文提出，“共同基金及其投資者正從前端銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)向12b-1費(fèi)用，以此作為對(duì)金融專業(yè)人士的一種補(bǔ)償機(jī)制”，按12b-1費(fèi)用途年40%的12b-1費(fèi)用于補(bǔ)償財(cái)務(wù)顧問的初步援助，48%的12b-1費(fèi)用于支付給券商及銀行信托部門，4%的12b-1費(fèi)用于支付給基金超市、折扣券商及退休計(jì)劃記錄保管人，2%的12b-1費(fèi)用于廣告促銷。直銷12%機(jī)構(gòu)渠道（Institutiona）,13% , 退休計(jì)劃（RetirementPlan）,16%基金超市、折扣券商及退休計(jì)劃記錄保管人（PaymentstoFundSupermarkets,DiscountBrokers,andRetirementPlanRecordkeepers）,4%券商及銀行信托部門（PaymentstoBrokerDealersandBankTrustDepartments）,48%廣告（PromotionandAdvertising）,2%投顧初步援助（CompensationtoFinancialAdvisersforInitialAssistance）,40%基金超市/折扣券商（DiscountBroker/Supermarket顧問渠道（Advice）,55%資料來源：ICI，中信建投資料來源：ICI，中信建投Fundshareholdersmustcompensatefinancialprofessionalsfortheirandexpensesthattheirfundischargedforthefund’smanagmanagementfees,arepartoftheexpenseratioofshareclassessoldthroughfinancialprofessionals.Alternatively,sprofessionalschargetheirclientsdirectlyfortheirservices.3Theseadviserstypicallyassessafeeainvestor’sassetsmanagedbythefinancialprofessional.Thisfeemightrang”多元金融多元金融6,0005,0004,0003,0002,0001,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002000年以來，美國(guó)買方投顧模式加速發(fā)展，投顧行業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張；免收渠道費(fèi)的共同基金銷售額占比持續(xù)提升，基于客戶賬戶收取的投顧費(fèi)逐漸成為財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要的收費(fèi)模式；買方投顧模式逐步主導(dǎo)美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)，財(cái)富管理收費(fèi)模式更多從面向基金間接收取12b-1費(fèi)到面向投資者收取投顧費(fèi)轉(zhuǎn)型。根據(jù)2023年ICI《InvestmentCompanyFactBook》分析，在過去幾十年里美國(guó)基金投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的費(fèi)用支付方式逐步從基于交易規(guī)模的銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)向基于資產(chǎn)規(guī)模的收費(fèi)模式，而基于資產(chǎn)規(guī)模的收費(fèi)方式主要包括基金的12b-1費(fèi)、以及直接金融機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用（投顧費(fèi)等）的兩種模式。根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2000年以來免渠道費(fèi)共同基金（免12b-1費(fèi)的免傭基金）銷售額占比持續(xù)提升，自2000年的46%提升至2022年的91%，體現(xiàn)買方投顧模式發(fā)展下財(cái)富管理行業(yè)收費(fèi)模式越來越多由基于產(chǎn)品的12b-1費(fèi)轉(zhuǎn)向基于客戶賬戶投顧費(fèi)。同時(shí)，根據(jù)IAA及SEC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年美國(guó)投顧行業(yè)管理客戶總賬戶數(shù)小幅超過客戶總數(shù)量，美國(guó)注冊(cè)投資顧問合計(jì)服務(wù)客戶數(shù)約為5280萬個(gè)，而投顧管理賬戶數(shù)則為6195萬個(gè)；倘若聚焦僅向C端客戶提供投顧服務(wù)的注冊(cè)投資顧問公司，且不計(jì)STASHINVEST這一家智能投顧公司來看，美國(guó)僅向C端客戶提供投顧服務(wù)的注冊(cè)投顧共計(jì)服務(wù)了747萬個(gè)人投資者客戶，而管理總賬戶數(shù)及全權(quán)委托管理賬戶數(shù)分別為873萬及834萬個(gè)，除了一名客戶可能受多個(gè)投顧服務(wù)外，一定程度上也能夠體現(xiàn)美國(guó)投顧行業(yè)基于投資者賬戶客戶服務(wù)方式的成型。圖表10：無12b-1費(fèi)的免傭共同基金銷售額占比（%）圖表11：美國(guó)注冊(cè)投資顧問管理賬戶數(shù)小幅超過客戶總數(shù)02000200520107,000-資料來源：ICI，中信建投注：美國(guó)共同基金主要通過銷售費(fèi)用和資料來源：IAA，SEC，中信建投注：美國(guó)注冊(cè)投顧服務(wù)客戶包括12b-1費(fèi)補(bǔ)償銷售渠道，無12b-1費(fèi)的免傭基金不收取銷售費(fèi)用和個(gè)人、機(jī)構(gòu)及基金等組合投資管理工具12b-1費(fèi)多元金融多元金融1981198419871990199319961999200220052008201120142017202019811984198719901993199619992002200520082011201420172020800000070000006000000500000040000003000000200000010000000管理賬戶數(shù)量合計(jì)客戶數(shù)合計(jì)資料來源：IAA，SEC，中信建投注：美國(guó)注冊(cè)投顧服務(wù)客戶包括個(gè)人、機(jī)構(gòu)及基金等組合投資管理工具美國(guó)投顧行業(yè)在規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張的同時(shí)，費(fèi)率維系相對(duì)穩(wěn)定。一方面，規(guī)模角度出發(fā)來看，根據(jù)IAA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，廣義口徑來看，自2000年以來美國(guó)注冊(cè)投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)健，2000年美國(guó)注冊(cè)投資顧問管理規(guī)模約20萬億美元，截至2022年底增長(zhǎng)為114萬億美元，年化復(fù)合增速8%。聚焦C端用戶投顧情況來看，根據(jù)IAA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2018至2022年間美國(guó)ToC投顧業(yè)務(wù)規(guī)模自10.5萬億美元增長(zhǎng)至17.1萬億美元，年化復(fù)合增速達(dá)13%；其中零售客戶投顧規(guī)模自4.5萬億美元增長(zhǎng)至6.5萬億美元，年化復(fù)合增速10%，高凈值客戶投顧規(guī)模自6萬億美元增長(zhǎng)至10.6萬億美元，年化復(fù)合增速達(dá)16%。14012010080604020-120%20100%2080%60%40%520%500%0零售高凈值20182019202020212022資料來源：SEC，IAA，中信建投資料來源：IAA，中信建投多元金融多元金融另一方面，費(fèi)率角度出發(fā)來看：美國(guó)投顧收費(fèi)模式多元，其中按AUM收費(fèi)占據(jù)主流，依據(jù)IAA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年末，按AUM、固定費(fèi)用、業(yè)績(jī)報(bào)酬及交易傭金收費(fèi)的投顧占比分別為95.2%、44.9%、36.2%及2.2%；根據(jù)Kitces調(diào)研統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年美國(guó)顧問收入來源中按AUM收取的費(fèi)用占比達(dá)82%，固定費(fèi)用占比11%，時(shí)薪占比4%，傭金占比僅3%。美國(guó)顧問收費(fèi)定價(jià)分散，但歷年來中樞維系穩(wěn)定，以基于AUM的顧問費(fèi)為例，根據(jù)bobveres2020年調(diào)研統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)顧問基于AUM的收費(fèi)定價(jià)各有不同，總體分散在0.05%至2%的費(fèi)率區(qū)間內(nèi)，隨客戶資產(chǎn)規(guī)模的上漲總體顧問費(fèi)率下行。從費(fèi)率歷史變動(dòng)角度出發(fā)來看，以中位數(shù)口徑計(jì)，根據(jù)FPA、bobveres及kitces的調(diào)研統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2011年以來美國(guó)顧問基于AUM的收費(fèi)費(fèi)率總體保持穩(wěn)定，客戶資產(chǎn)規(guī)模100萬美元以下的顧問費(fèi)率中位數(shù)均為1%，100萬美元以上200萬美元以下顧問費(fèi)率中位數(shù)基本保持在0.85%-0.9%之間，200萬美元以上500萬美元以下顧問費(fèi)率中位數(shù)在0.65%-0.8%之間，1000萬美元以上顧問費(fèi)率中位數(shù)約為0.5%。此外，根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，倘若以瑞銀、美國(guó)銀行、摩根士丹利等7家典型機(jī)構(gòu)每顧問財(cái)富管理收入/顧問平均管理客戶資產(chǎn)口徑簡(jiǎn)計(jì)，2011至2022年間7家財(cái)富管理機(jī)構(gòu)財(cái)富管理業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率總體穩(wěn)定在0.7%左右。固定費(fèi)用（Retainer)11%交易傭金按小時(shí)收費(fèi)交易傭金（Commissio3%（Commissio3%4%按AUM收費(fèi)82%資料來源：Kitces，中信建投縱軸為對(duì)應(yīng)費(fèi)率收費(fèi)投顧占比，多元金融多元金融圖表17：近年來美國(guó)基于AUM顧問費(fèi)率圖表18：美國(guó)典型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)財(cái)富管理綜合費(fèi)率維系穩(wěn)定201120172018202020221.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%UBSBankofAmericaMorganStanleyAmeripriseFinancialRaymondJamesFinancialIncStifelFinancialCorpLPLFinancialHoldingsInc1.2%0.2%0.0%201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：FPA、bobveres、Kitces，中信建投注：2011年、2017年及2018-2022年間數(shù)據(jù)分別來自FPA、bobveres、Kitces調(diào)研，口徑不完全一致，數(shù)據(jù)僅供參考資料來源：彭博，中信建投注：財(cái)富管理綜合費(fèi)率以彭博披露各機(jī)構(gòu)每顧問財(cái)富管理收入/顧問平均管理客戶資產(chǎn)口徑簡(jiǎn)計(jì)資料來源：Kitces，中信建投除顧問費(fèi)外，客戶額外還需承擔(dān)產(chǎn)品及平臺(tái)費(fèi)用支出，總費(fèi)用分潤(rùn)結(jié)構(gòu)來看顧問費(fèi)占主要組成。由于顧問管理客戶投資組合大部分投向共同基金及ETF，客戶除需要向顧問支付顧問費(fèi)外，實(shí)際也需要承擔(dān)產(chǎn)品和平臺(tái)相關(guān)的費(fèi)用支出。根據(jù)Kitces2022年調(diào)研統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，除基于AUM的顧問費(fèi)外，純RIA、投行、W2經(jīng)紀(jì)商及混合類型顧問渠道的客戶分別需要承擔(dān)0.2%至0.5%不等的額外費(fèi)用成本。以積極管理風(fēng)格投資組合為例，純RIA、經(jīng)紀(jì)/交易商、W2交易商及混合類型顧問額外費(fèi)用比例分別為0.25%、0.5%、0.5%及0.4%；一個(gè)資產(chǎn)規(guī)模在100萬美元左右的客戶在RIA顧問、W2經(jīng)紀(jì)商、及投行渠道下分別大致需要支付1.25%、1.5%及1.47%的總費(fèi)用。此外，根據(jù)Kitces2017年《FinancialAdvisorFeesComparison》一文分析，總體來看顧問服務(wù)總費(fèi)用包括基于AUM的顧問費(fèi)、產(chǎn)品及平臺(tái)費(fèi)三個(gè)部分，一個(gè)典型總費(fèi)率為1.65%的顧問服務(wù)中三者的劃分比例分別為1%、0.2%及0.45%。多元金融多元金融1000萬美元500萬美元300萬美元200萬美元100萬美元50萬美元1000萬美元500萬美元300萬美元200萬美元100萬美元50萬美元25萬美元產(chǎn)品費(fèi),0.45%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%60504030200ConservativeModerateAggressiveRIAHybridIBDW2Broker資料來源：Kitces，中信建投資料來源：Kitces，中信建投顧問費(fèi)率總費(fèi)率-顧問費(fèi)率顧問費(fèi),1%平臺(tái)費(fèi),0.20%資料來源：bobveres，中信建投資料來源：Kitces，中信建投案例方面，以富達(dá)為例：富達(dá)的個(gè)人投顧服務(wù)主要由子公司富達(dá)個(gè)人和職場(chǎng)顧問（FidelityPersonalandWorkplaceAdvisorsLLC，F(xiàn)PWA）提供。FPWA根據(jù)不同投資者的資產(chǎn)規(guī)模和投資偏好，直接銷售富達(dá)的產(chǎn)品。目前，F(xiàn)PWA主要提供4類個(gè)人投顧服務(wù)：富達(dá)智能投顧（FidelityGo）、富達(dá)個(gè)性化規(guī)劃與建議（FidelityPersonalizedPlanning&Advice，F(xiàn)PPA）、富達(dá)普通財(cái)富管理（FidelityWealthManagement）、富達(dá)私人財(cái)富管理（FidelityPrivateWealthManagement）。長(zhǎng)尾客戶，大眾<$1萬，免費(fèi)；多元金融多元金融0.50%-1.50%0.20%-1.04%FidelityGo是富達(dá)在2016年推出的線上智能投顧業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)允許投資者將部分資金置于智能化管理之下，并根據(jù)投資者的收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行資產(chǎn)配置。富達(dá)上線FidelityGo的戰(zhàn)略目的是完善自身投顧業(yè)務(wù)布局，將其作為吸引大眾客戶體驗(yàn)富達(dá)投顧業(yè)務(wù)的流量入口。FidelityGo對(duì)余額低于1萬美元的賬戶免收管理費(fèi)，且投資標(biāo)的是零費(fèi)率的FidelityFlex共同基金。但是，一旦投資者賬戶余額超過1萬美元的門檻，即需支付每月3美元的固定管理費(fèi)；當(dāng)資者賬戶余額超過50,000美元時(shí)，需要支付0.35%的年度管理費(fèi)。富達(dá)個(gè)性化規(guī)劃與建議（FPPA）是人機(jī)結(jié)合的“混合型”投顧，綜合了人工理財(cái)顧問服務(wù)和數(shù)字化智能投顧服務(wù)。在FidelityGo的基礎(chǔ)上，只要客戶能滿足25,000美客戶提供不限時(shí)、一對(duì)一電話咨詢服務(wù)，給出一系列以客戶投資目標(biāo)為導(dǎo)向的投資組合建議。FPPA收費(fèi)高于智富達(dá)普通財(cái)富管理（FWM）由專職投資顧問向高凈值客戶提供全方位的財(cái)務(wù)規(guī)劃，給出靈活和個(gè)性化的資產(chǎn)配置方案。富達(dá)普通財(cái)富管理的特點(diǎn)可以概括為：專職的富達(dá)投資顧問+全面財(cái)務(wù)規(guī)劃+個(gè)性化投資管理。專職的投資顧問圍繞客戶的整體財(cái)務(wù)狀況制定個(gè)性化的解決方案，涵蓋退休、稅收、醫(yī)療保健和遺產(chǎn)規(guī)劃等主題，富達(dá)將負(fù)責(zé)管理客戶的投資組合，對(duì)投資組合的持續(xù)監(jiān)控和再平衡。根據(jù)管理資產(chǎn)規(guī)模不同，F(xiàn)WM的年咨詢費(fèi)率在0.5%-1.5%之間，最低賬戶余額要求25萬美元，即僅面向高凈值客戶。富達(dá)私人財(cái)富管理（FPWM）面向超高凈值客戶，由專屬財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)提供家族辦公室型的財(cái)務(wù)規(guī)劃指導(dǎo)。在家族投資管理、財(cái)務(wù)規(guī)劃和遺產(chǎn)傳承方面，基于對(duì)客戶的長(zhǎng)期愿景和風(fēng)險(xiǎn)偏好的了解，專屬投資顧問與專家團(tuán)隊(duì)合作制定綜合性的投資解決方案。根據(jù)對(duì)客戶現(xiàn)有投資組合、風(fēng)險(xiǎn)偏好和理財(cái)目標(biāo)的研判，投顧團(tuán)隊(duì)可以提供跨多賬戶的而總體目標(biāo)一致的投資策略。富達(dá)私人財(cái)富管理主要面向超高凈值客戶，要求客戶可投資資產(chǎn)超過1000萬美元，最低投資金額為200萬美元，收取0.20%–1.04%的咨詢年費(fèi)。趨勢(shì)二、財(cái)富管理費(fèi)率端此消彼長(zhǎng)的背后的核心主線，在于美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)業(yè)務(wù)端由賣方銷售向買方投顧模式的轉(zhuǎn)型。從歷史演變過程角度出發(fā)來看，20世紀(jì)30至50年代是財(cái)富管理規(guī)則確立階段，該階段美國(guó)出臺(tái)了多項(xiàng)重要法案，1933《格拉斯-斯蒂爾法案》分割銀行業(yè)與證券業(yè)，嚴(yán)禁混業(yè)經(jīng)營(yíng)；1940年美國(guó)SEC出臺(tái)《投資公司法》對(duì)基金等資管機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員行為做出規(guī)范，同年出臺(tái)《投資顧問法》，對(duì)投資顧問注冊(cè)要求、經(jīng)營(yíng)方式、經(jīng)營(yíng)原則以及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等做出規(guī)范等。20世紀(jì)60年代以前美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)以賣方銷售模式為主導(dǎo)；20世紀(jì)60至90年代間資金端財(cái)富管理及養(yǎng)老需求崛起，市場(chǎng)端1975年取消固定傭金制、1980推出12b-1規(guī)則，1977年以Vanguard為代表的直銷及免傭基金崛起、1984年以嘉信理財(cái)為代表的基金超市模式進(jìn)一步加劇銷售渠道間競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)逐步由賣方銷售模式向買方投顧模式轉(zhuǎn)型。多元金融多元金融2003-062008-012012-082017-03從需求角度來看，20世紀(jì)60至80年代隨著美國(guó)GDP及人均可支配收入增速上升以及美國(guó)人口逐漸老齡化，美國(guó)居民理財(cái)需求逐漸上升。1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》推出IRA賬戶，允許個(gè)人到期取款后才繳納個(gè)人所得稅，1978年美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法》新增401(k)條款，規(guī)定繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金享有稅收遞延優(yōu)惠，此后以IRA與401(k)計(jì)劃代表的養(yǎng)老金成為共同基金的重要資金來源，養(yǎng)老金的入市極大的促進(jìn)了美國(guó)共同基金的發(fā)展。50資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投00資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投從市場(chǎng)端角度來看，一方面20世紀(jì)70、80年代美國(guó)金融自由化改革，金融管制逐漸放松，利率、匯率逐漸市場(chǎng)化，1975年美國(guó)對(duì)證券交易法進(jìn)行修訂，廢除固定傭金制，同質(zhì)化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，財(cái)富管理代銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型逐漸成為經(jīng)紀(jì)商新的增長(zhǎng)點(diǎn)。另一方面，1977年以Vanguard為代表的直銷渠道渠道崛起，1977年Vanguard通過了旗下基金全部免傭的提案，通過成本更低的直銷渠道搶占市場(chǎng)，根據(jù)美國(guó)SEC統(tǒng)計(jì)，美國(guó)免傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比自1979年的30%上升至1999年的67%；與此同時(shí)，1980年SEC推出12b-1規(guī)則，允許使用基金資產(chǎn)來向金融機(jī)構(gòu)支付銷售及相關(guān)服務(wù)費(fèi)用，此后以嘉信理財(cái)MutualFundMarketplace為代表的基金超市渠道崛起，以負(fù)債端低銷售費(fèi)率換取資產(chǎn)端規(guī)模及議價(jià)權(quán)，根據(jù)嘉信理財(cái)官網(wǎng)披露信息，1984年嘉信理財(cái)推出多元金融多元金融共有140只免傭基金的MutualFundMarketplace，該平臺(tái)允許投資者在一個(gè)地方購(gòu)買多家基金公司的基金，而不需要在不同的基金公司之間轉(zhuǎn)移資金。圖表29：美國(guó)免傭基金數(shù)量及占比圖表30：美國(guó)免傭基金資產(chǎn)規(guī)模及占比001979199219951996199719981999投投20世紀(jì)90年代以來以嘉信理財(cái)為代表的TAMP及RIA托管等ToA平臺(tái)涌現(xiàn)，降低了投顧在客戶賬戶管理及其他非專業(yè)領(lǐng)域如客戶關(guān)系維護(hù)、合規(guī)管理等方面的難度和準(zhǔn)入成本，加以《投資顧問法》對(duì)投資顧問相對(duì)較低的注冊(cè)要求，共同為美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)圍繞客戶賬戶為中心的投顧收費(fèi)模式，以及C端投顧行業(yè)相對(duì)分散化的競(jìng)爭(zhēng)格局的形成奠定基礎(chǔ)。美國(guó)《投資顧問法》對(duì)投資顧問相對(duì)較低的注冊(cè)要求及面向投顧的TAMP及RIA托管等ToA平臺(tái)的發(fā)展降低了美國(guó)投顧在投資者賬戶管理及其他非專業(yè)領(lǐng)域如客戶關(guān)系維護(hù)、產(chǎn)品獲取管理、合規(guī)風(fēng)控等方面的準(zhǔn)入成本，推動(dòng)獨(dú)立注冊(cè)投資顧問的興起，及其收費(fèi)模式向以客戶賬戶為中心的投顧費(fèi)的轉(zhuǎn)型。嘉信理財(cái)1987年推出FinancialAdvisorsService服務(wù)獨(dú)立投顧，1996年推出SchwabAdvisorSource?向客戶推薦獨(dú)立投資顧問，幫助獨(dú)立投資顧問獲客，1997年推出SchwabLinkWeb使獨(dú)立投顧能夠通過網(wǎng)絡(luò)直接與嘉信理財(cái)?shù)姆?wù)團(tuán)隊(duì)溝通、獲取新聞和信息，1998年推出ManagedAccountConnection協(xié)助投顧管理客戶賬戶中來自多個(gè)資管機(jī)構(gòu)的組合，降低投顧管理客戶賬戶資產(chǎn)難度等。與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)經(jīng)歷1980-1992年的多輪牛熊，以及1993-2000年的7年長(zhǎng)牛和隨之而來2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破滅，以產(chǎn)品銷售為主導(dǎo)的賣方銷售模式逐步失去投資者信任，以信任主導(dǎo)的買方投顧模式則在陪伴投資者持續(xù)穿越周期的過程中最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)。以產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向的賣方模式有動(dòng)機(jī)鼓勵(lì)資管機(jī)構(gòu)做新發(fā)，順人性下往往容易出現(xiàn)高點(diǎn)追高的現(xiàn)象，而以客戶為中心的買方投顧則更多聚焦以存量產(chǎn)品幫助客戶進(jìn)行資產(chǎn)配置、鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有，以長(zhǎng)期陪伴服務(wù)和穩(wěn)健收益回報(bào)換取客戶信任。聚焦美國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)，2000年前美國(guó)處于由賣方銷售模式向買方投顧模式轉(zhuǎn)型的初步階段，渠道力量仍較為強(qiáng)大，一定程度上體現(xiàn)為新基金數(shù)量的迅速擴(kuò)張，以及牛市共同基金相較主要市場(chǎng)更快的增速水平。根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1980-2000年間美國(guó)共同基金數(shù)量急劇提升，自1980年的564只急劇增長(zhǎng)至2000年的8134只，增長(zhǎng)十分迅速；與此同時(shí)，考慮到基金規(guī)模約等于份額*凈值，牛市中基金規(guī)模相較主要市場(chǎng)更快的增長(zhǎng)一定程度上體現(xiàn)賣方渠道順人性的“高點(diǎn)推高”，根據(jù)SEC及同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)比美國(guó)共同基金規(guī)模增速及標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)增速，1985年至1995年間多數(shù)牛市年份基金規(guī)模相較市場(chǎng)指數(shù)擁有更快的增速，如1985年納斯多元金融多元金融19401945195019551960194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520201975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020達(dá)克指數(shù)增速約為17%、而共同基金規(guī)模增速約為34%，1986年納斯達(dá)克指數(shù)增速約為26%、而共同基金規(guī)模增速44%，1991年納斯達(dá)克指數(shù)增速20%，而共同基金規(guī)模增速達(dá)31%等。2000年后美國(guó)買方投顧格局逐步形成，同時(shí)在TAMP和RIA托管等ToA機(jī)構(gòu)賦能下，財(cái)富管理收費(fèi)模式逐步向基于客戶賬戶的投顧費(fèi)轉(zhuǎn)型，一定程度上體現(xiàn)為美國(guó)基金數(shù)量增長(zhǎng)的停滯，多數(shù)年份共同基金相較主要市場(chǎng)更小的增速波動(dòng)，以及投顧行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的穩(wěn)健增長(zhǎng)等。根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2000年以來美國(guó)共同基金數(shù)量增長(zhǎng)基本停滯，2000年美國(guó)共同基金數(shù)量8134只，其中長(zhǎng)期共同基金7097只，貨幣市場(chǎng)基金1037只；而截至2022年末美國(guó)共同基金數(shù)量7458只，其中長(zhǎng)期共同基金7161只，貨幣市場(chǎng)基金297只，長(zhǎng)期共同基金數(shù)量增長(zhǎng)十分緩慢，而貨幣市場(chǎng)基金數(shù)量則出現(xiàn)大幅度下滑。與此同時(shí)，考慮到規(guī)模約等于份額*凈值，2000年以來，牛市美國(guó)共同基金規(guī)模增速總體不及標(biāo)普500及納斯達(dá)克指數(shù)增速，熊市共同基金降幅總體小于標(biāo)普500及納斯達(dá)克指數(shù)降幅，除分散化投資等原因外，一定程度也能夠體現(xiàn)買方投顧模式鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有，并在合適時(shí)機(jī)進(jìn)行資產(chǎn)配置。如2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫破滅，納斯達(dá)克指數(shù)下跌明顯，而2001年美國(guó)共同基金規(guī)?；颈３植蛔儯?002年共同基金規(guī)模小幅下滑；亦或者2008年金融危機(jī)共同基金規(guī)模、標(biāo)普500及納斯達(dá)克指數(shù)下滑均較為明顯，但2009年市場(chǎng)指數(shù)延續(xù)下滑趨勢(shì)的同時(shí)，共同基金規(guī)模逆市提升，反而在2010年股市大幅回暖的同時(shí)共同基金規(guī)模增幅放緩等，共同體現(xiàn)美國(guó)以客戶為中心實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的買方投顧服務(wù)模式的形成。根據(jù)IAA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2000年以來美國(guó)注冊(cè)投資顧問管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)健，2000年美國(guó)注冊(cè)投資顧問管理規(guī)模約20萬億美元，截至2022年底增長(zhǎng)為114萬億美元，年化復(fù)合增速8%。圖表32：2000年前美國(guó)長(zhǎng)期共同基金數(shù)量增共同基金規(guī)模（右軸，萬億美元）共同基金數(shù)量9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-9,000308,000252025206,0005,0004,000552,0001,0000-長(zhǎng)期共同基金規(guī)模（右軸，萬億美252050資料來源：ICI，中信建投資料來源：ICI，中信建投多元金融多元金融1975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020198119841987197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202019811984198719901993199619992002200520082011201420172020圖表33：2000年前美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金數(shù)量增1,2001,000800600400200-貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模（右軸，萬億美元）貨幣市場(chǎng)基金數(shù)量1405454310080602401200-注冊(cè)投顧管理資產(chǎn)規(guī)模（萬億美元）注冊(cè)投顧AUM增速（%）100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：ICI，中信建投資料來源：SEC，IAA，中信建投注：1997-1999年數(shù)據(jù)缺失圖表35：穿越多輪牛熊周期后美國(guó)買方投顧格局逐步趨勢(shì)三：1980s至2000s美國(guó)間直銷&基金超市模式興起，免傭基金的發(fā)展及銷售渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇下，渠道端以負(fù)債端費(fèi)率打折甚至免傭，換取資產(chǎn)端議價(jià)權(quán)及銷售規(guī)模的增加，成為推動(dòng)基金由銷售費(fèi)轉(zhuǎn)向12b-1費(fèi)的重要原因。一方面，1980s美國(guó)證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)共同基金的費(fèi)用披露要求，通過FormN-1A表格的形式要求每個(gè)共同基金的招股說明書都應(yīng)該包括一個(gè)收費(fèi)表，收費(fèi)表反映了(i)股東直接從其投資中支付的費(fèi)用，如前端和后端銷售負(fù)擔(dān)，以及(ii)從基金資產(chǎn)中扣除的經(jīng)常性費(fèi)用，如咨詢費(fèi)和12b-1費(fèi)用等，以便投資者對(duì)不同基金的不同費(fèi)用進(jìn)行比較；另一方面，基金直銷和基金超市等模式的出現(xiàn)也加劇了銷售渠道的競(jìng)爭(zhēng)，渠道端以負(fù)債端銷售費(fèi)打折、降費(fèi)甚至免傭來換取資產(chǎn)端12b-1費(fèi)的增長(zhǎng)；直銷方面，以先鋒基金為例：Vanguard成立于1975年，1977年率先終止與外部傳統(tǒng)基金銷售渠道的合作，多元金融多元金融推出免傭基金并通過直銷的方式搶占市場(chǎng)。根據(jù)SEC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至1979年美國(guó)免傭基金數(shù)量201只，內(nèi)免傭基金資產(chǎn)規(guī)模年化復(fù)合增速達(dá)28%。6000500040003000200010000純免傭免傭有傭197919921995199619971998199925000002000000150000010000005000000純免傭免傭有傭1979199219951996199719981999資料來源：SEC，中信建投資料來源：SEC，中信建投基金超市方面，以嘉信理財(cái)為例：起初，投資者只有通過基金公司直接購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)才可以免收交易傭金，但是投資者如果為了避免交易傭金而從不同基金公司購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)會(huì)導(dǎo)致很復(fù)雜的后續(xù)操作。為了改善投資者持有不同公司產(chǎn)品的體驗(yàn)，1984年，嘉信理財(cái)推出MutualFundMarketPlace?,包含140支免傭基金，改善了客戶持有不同基金公司產(chǎn)品時(shí)的用戶體驗(yàn)，但嘉信理財(cái)對(duì)客戶收取交易傭金。1992年，嘉信理財(cái)推出SchwabMutualFundOneSource服務(wù)，其收費(fèi)模式從客戶端付費(fèi)變成產(chǎn)品端付費(fèi)，其客戶資產(chǎn)規(guī)模在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的1992-1999年期間CAGR高達(dá)78.1%。圖表39：MutualFundOneSourc量806040200公司持有的投資者通過MutualFundOneSource投資的資產(chǎn)規(guī)模（十億美增速199219931994199519961997199819992000100%80%60%40%20%0%-20%1400120010008006004002000基金產(chǎn)品數(shù)量（左軸）基金公司數(shù)量（右軸）199319941995199619971998199920002001300250200500多元金融多元金融資料來源：中信建投資料來源：中信建投直銷、基金超市等模式的推出加劇美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)銷售渠道的競(jìng)爭(zhēng)，渠道端以負(fù)債端費(fèi)率打折換取資產(chǎn)端議價(jià)權(quán)，體現(xiàn)為銷售費(fèi)率的下降和12b-1費(fèi)率的提升，以及收取12b-1費(fèi)基金率先壓降銷售費(fèi)率的歷史演變1977年先鋒基金推出免傭基金并終止與外部渠道合作，直銷模式起步發(fā)展；1984年嘉信理財(cái)推出MutualFundMarketPlace?,基金超市加劇渠道端競(jìng)爭(zhēng)，根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2001年美國(guó)家庭初次購(gòu)買共同基金的渠道分布中，金融專業(yè)人士占比37%，直銷和基金超市合計(jì)占比15%，其余48%為退休計(jì)劃（該部分將于趨勢(shì)六養(yǎng)老市場(chǎng)部分進(jìn)行分析）。費(fèi)率角度來看，一方面如前所述，1980年至2000年間收取12b-1費(fèi)基金份額占比持續(xù)提升，1980年僅有1%的基金收取12b-1費(fèi)用，而截至2000年這一比例上升至66%，有傭基金方面截至2000年收取12b-1費(fèi)基金份額占比更是高達(dá)92%；同時(shí)以股票型基金為例，以銷售額計(jì)算加權(quán)平均年化銷售費(fèi)用率，1980年美國(guó)股票型有傭基金平均年化銷售費(fèi)用率達(dá)2.27%，截至2000年降至0.57%；12b-1費(fèi)率則自0%提升至0.47%。另一方面，收取12b-1費(fèi)的基金率先壓降銷售費(fèi)率，結(jié)合12b-1費(fèi)率的提升，一定程度上體現(xiàn)渠道端競(jìng)爭(zhēng)下以負(fù)債端費(fèi)率打折換取資產(chǎn)端議價(jià)權(quán)。根據(jù)ICI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以股票型有傭基金平均最大銷售費(fèi)率計(jì)，1980s至1990s間收取12b-1費(fèi)的股票型有傭基金率先壓降銷售費(fèi)率，自1982年的8.5%降低至1992年的5.1%，而不收取12b-1費(fèi)的股票型有傭基金隨后壓降銷售費(fèi)率，自1980年的8%壓降至1992年的5.2%，此后1993至2001年期間不收取12b-1費(fèi)的股票型有傭基金平均最大銷售費(fèi)率基本領(lǐng)先收取12b-1費(fèi)股票型有傭基金約0.1%的水多元金融多元金融1980198119821983198419851986198719881989199019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020011980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001基金超市/折扣券商直銷5%直銷10%退休計(jì)劃48%金融專業(yè)人士37%250200150100500年化銷售費(fèi)用（Annuitizedsalesload）12b-1費(fèi)1980198519901995199619971998199920002001資料來源：ICI，中信建投資料來源：ICI，中信建投注：以銷售額加權(quán)平均計(jì)100806040200所有基金有傭基金免傭基金86420收取12b-1費(fèi)基金不收取12b-1費(fèi)資料來源：ICI，中信建投資料來源：ICI，中信建投趨勢(shì)四、1990s以來，TAMP及RIA托管等ToA平臺(tái)的發(fā)展降低了投顧在客戶賬戶管理等非專業(yè)領(lǐng)域的難度，逐步推動(dòng)財(cái)富管理收費(fèi)模式從基于產(chǎn)品的銷售、12b-1費(fèi)向基于投資者賬戶的投顧費(fèi)轉(zhuǎn)型?；诋a(chǎn)品維度的財(cái)富管理收費(fèi)模式或存在兩個(gè)問題：其一在于，倘若銷售及12b-1費(fèi)同時(shí)用于補(bǔ)貼渠道和基金產(chǎn)品費(fèi)用不同，且單只產(chǎn)品難以披露具體費(fèi)用在不同渠道和投顧間的分配情況，使得投資者在持有多只基金產(chǎn)品時(shí)，實(shí)質(zhì)上難以確認(rèn)真正承擔(dān)的各項(xiàng)費(fèi)用成本?；谫~戶維度的財(cái)富管理收費(fèi)模式不具備以上兩個(gè)問題，但對(duì)一線投顧而言管理客戶賬戶資產(chǎn)難度巨大，展業(yè)較為困難。簡(jiǎn)單舉例，倘若1名投資顧問管理10個(gè)客戶賬戶，從5個(gè)渠道購(gòu)買20只基金產(chǎn)品，最大情況下單個(gè)顧問可能需要操作10*5*20=1000次，再考慮到交易公平性、調(diào)倉(cāng)、多元金融多元金融再平衡等諸多問題，阻礙了1990s前買方投顧模式的發(fā)展及財(cái)富管理收費(fèi)模式向以賬戶為中心投顧費(fèi)的轉(zhuǎn)型。如前文趨勢(shì)一分析，美國(guó)財(cái)富管理端收費(fèi)模式由基于產(chǎn)品12b-1費(fèi)轉(zhuǎn)向基于賬戶投顧費(fèi)的背后，嘉信理財(cái)、LPL等TAMP及RIA托管等ToA平臺(tái)對(duì)投顧的賦能起到了重要的作用。它們?cè)跍p少投顧在客戶賬戶管理、合規(guī)管理等非專業(yè)領(lǐng)域成本和時(shí)間的同時(shí)，伴隨著客需驅(qū)動(dòng)買方投顧模式非標(biāo)準(zhǔn)化、定制化的特征，以及美國(guó)投資顧問相對(duì)較低的注冊(cè)要求，共同推動(dòng)美國(guó)投顧行業(yè)相對(duì)分散化格局的形成。以嘉信理財(cái)和利普樂金融為例：嘉信理財(cái)方面，1987年，嘉信理財(cái)推出FinancialAdvisorsService服務(wù)獨(dú)立投顧，僅一年后該業(yè)務(wù)的客戶資產(chǎn)規(guī)模就超過10億美元；1996年，嘉信理財(cái)推出SchwabAdvisorSource?,通過該服務(wù)嘉信理財(cái)向客戶推薦獨(dú)立投資顧問，幫助獨(dú)立投資顧問獲客，并向其收費(fèi)；1997年，推出SchwabLinkWeb網(wǎng)站，使獨(dú)立投顧能夠通過網(wǎng)絡(luò)直接與嘉信理財(cái)?shù)姆?wù)團(tuán)隊(duì)溝通、獲取新聞和信息；1998年，推出ManagedAccountConnection，使投顧可以為客戶提供來自多個(gè)資管機(jī)構(gòu)的定制化權(quán)益組合管理；1999年，推出SignatureServicesAlliance，為投顧的客戶提供升級(jí)版的個(gè)性化服務(wù)，包括專門的服務(wù)團(tuán)隊(duì)和新的SchwabInstitutional網(wǎng)站（獨(dú)立投顧通過嘉信理財(cái)在線開展日常業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，功能涵蓋交易、提供客戶賬戶信息、查詢新聞和市場(chǎng)信息）。2001年，推出ElectronicAccountSubmission服務(wù)，使投顧可以在收到客戶要求時(shí)就能立即開立新的客戶賬戶號(hào)碼，推出ManagedAccountSelect服務(wù)，使客戶能夠以簡(jiǎn)潔的費(fèi)率結(jié)構(gòu)觸達(dá)事先經(jīng)過審查的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。2002年，推出Centerpiece，一款針對(duì)投顧的投資組合管理系統(tǒng)，整合了投資組合的財(cái)務(wù)、業(yè)績(jī)測(cè)度、固收分析與追蹤和定制化報(bào)表功能；針對(duì)運(yùn)營(yíng)、交易和技術(shù)解決方案舉辦了投顧培訓(xùn)活動(dòng)。2002年，將SchwabAdvisorSource?進(jìn)一步升級(jí)為SchwabAdvisorNetwork?,通過SchwabAdvisorNetwork?,嘉信理財(cái)可以基于投資者的個(gè)性化需求為其推薦獨(dú)立投資顧問公司，該服務(wù)的最低資產(chǎn)規(guī)模為50萬美元，且投資者無需為該項(xiàng)服務(wù)付費(fèi)，嘉信理財(cái)從獨(dú)立投資顧問獲得的咨詢費(fèi)用中收取一部分作為推薦報(bào)酬。嘉信理財(cái)平臺(tái)上由投顧管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前的1992-1999年期間CAGR高達(dá)48.6%。圖表46：嘉信理財(cái)形成客戶資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)閉環(huán)圖表47：RIA成為嘉信理財(cái)吸引客戶資金的重要手段250200500由投顧管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模（十億美元）增速1992199319941995199619971998199920002001200280%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來源中信建投利普樂金融方面，早在公司成立以前，利普樂的兩位創(chuàng)始人就已經(jīng)敏銳地察覺到買方投顧市場(chǎng)將成為新的藍(lán)海，并致力于擴(kuò)展金融產(chǎn)品的銷售種類。當(dāng)時(shí)，傳統(tǒng)的電子化經(jīng)紀(jì)公司（Wirehouse）不支持保險(xiǎn)的銷售，這意味著股票經(jīng)紀(jì)公司無法提供全套的金融產(chǎn)品。利普樂金融的創(chuàng)始人之一BobRitzman預(yù)測(cè)理財(cái)顧問獨(dú)立經(jīng)營(yíng)多元金融多元金融自己業(yè)務(wù)的需求會(huì)越來越大，便在1973年成立了經(jīng)紀(jì)公司PrivateLedger。而與同行業(yè)的差異是，PrivateLedger為顧問提供完整的產(chǎn)品線，包括共同基金、股票和債券，同時(shí)給予顧問豐厚的傭金比例。這迅速吸引了大批理財(cái)顧問的加入，1976年P(guān)rivateLedger已為200多名顧問提供服務(wù)。而另一位創(chuàng)始人ToddRobinson也對(duì)當(dāng)時(shí)經(jīng)紀(jì)公司的產(chǎn)品偏見感到不滿，希望能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供更全面的金融產(chǎn)品，因此收購(gòu)了另一家經(jīng)紀(jì)公司Linsco打算獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。Linsco被收購(gòu)時(shí)在美國(guó)各州均擁有銷售牌照，同時(shí)擁有一個(gè)龐大的計(jì)算機(jī)訪問系統(tǒng)，這為利普樂金融后來的技術(shù)發(fā)展和銷售渠道建設(shè)奠定基礎(chǔ)。1989年，PrivateLedger和Linsco進(jìn)行合并，利普樂金融（LPLFinancial）正式成立。1991年，利普樂金融走在了行業(yè)革命性轉(zhuǎn)變的前沿，推出了史上首個(gè)將共同基金打包到一個(gè)賬戶中的咨詢業(yè)務(wù)平臺(tái)StrategicAssetManagement（SAM顧問根據(jù)客戶資產(chǎn)的管理規(guī)模向其收取年費(fèi)而不是交易傭金，消除了顧問-投資者關(guān)系中以交易傭金為基礎(chǔ)的要素，使顧問和投資者的利益保持一致。隨著公司咨詢資產(chǎn)的增長(zhǎng)，顧問們開始轉(zhuǎn)向投研，尋求有關(guān)基金、資產(chǎn)配置、非股權(quán)資產(chǎn)和客戶溝通的相關(guān)建議。配套研究支持功能的咨詢平臺(tái)在當(dāng)時(shí)成為招募顧問的重要手段。為了滿足顧問的需求，公司與1992年成立了自己的研究部為SAM提供配套支持。通過持續(xù)聽取顧問的需求并不斷地進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，利普樂金融在1999年推出了第二個(gè)咨詢平臺(tái)ManagerSelect（MS降低了投資的最低要求，為顧問提供更多接觸機(jī)構(gòu)資金經(jīng)理的機(jī)會(huì)。利普樂金融已形成了SAM、MS、GWP、OMP、PWP、MWP六大投顧賦能平臺(tái)，協(xié)助投資顧問進(jìn)行賬戶及投資組合管理。根據(jù)提供咨詢服務(wù)的方式，六大平臺(tái)可分為集中管理（Centrallymanaged）與定制化（OpenArchitecture）兩大類，能滿足客戶與顧問的不同需求。集中管理平臺(tái)包括GWP、OMP、MWP和PWP，通常提供深度、專一的研究支持。而定制化平臺(tái)包括SAM和MS，能夠根據(jù)客戶的需求為其提供相應(yīng)的咨詢服務(wù)，服務(wù)的種類繁多，并且除了依靠利普樂自身的研究團(tuán)隊(duì)外，還經(jīng)常會(huì)運(yùn)用到外部第三方顧問。定制化平臺(tái)提供的咨詢服務(wù)包括wrap計(jì)劃、共同基金資產(chǎn)分配計(jì)劃、第三方投資顧問公司提供的咨詢計(jì)劃、財(cái)務(wù)規(guī)劃和咨詢服務(wù)、退休計(jì)劃咨詢服務(wù)、投資研究、顧問增強(qiáng)的數(shù)字咨詢計(jì)劃等。圖表48：利普樂各咨詢平臺(tái)簡(jiǎn)介及賬戶資料來源：公司年報(bào)，中信建投趨勢(shì)五、美國(guó)顧問角色逐步實(shí)現(xiàn)由產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)人、向投資顧問、再向財(cái)富顧問轉(zhuǎn)變，以負(fù)債端服務(wù)換取資金多元金融多元金融端信任和粘性，并在資產(chǎn)端憑借基于AUM的顧問費(fèi)變現(xiàn)。信任密集、時(shí)間密集的運(yùn)營(yíng)模式在推動(dòng)投顧行業(yè)相對(duì)分散化格局形成的同時(shí)，也一定程度上阻礙了顧問費(fèi)率的下滑。買方投顧發(fā)展下美國(guó)顧問職能越來越多由投資管理向財(cái)富顧問轉(zhuǎn)變，服務(wù)類型日益多元。根據(jù)IAA及SEC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以C端投顧行業(yè)數(shù)據(jù)為例，截至2022年，除提供投資組合管理服務(wù)外，數(shù)量角度向客戶提供財(cái)務(wù)規(guī)劃服務(wù)、養(yǎng)老咨詢服務(wù)、顧問推薦、教育研討會(huì)/講習(xí)班的顧問數(shù)量占比分別為68%、31%、40%及14%；規(guī)模角度占比則分別達(dá)65%、58%、81%及38%。100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%資料來源：IAA，SEC，中信建投注1：同一顧問提供多種服務(wù)類型；資料來源：IAA，SEC，中信建投注1：同一顧問提供多種服務(wù)類型注2：以C端客戶管理資產(chǎn)規(guī)模大于零的投顧為統(tǒng)計(jì)對(duì)象注2：以C端客戶管理資產(chǎn)規(guī)模大于零的投顧為統(tǒng)計(jì)對(duì)象一方面，顧問角色由經(jīng)紀(jì)人向投資顧問再向財(cái)富顧問的轉(zhuǎn)變推動(dòng)顧問行業(yè)收費(fèi)模式越來越多從交易傭金轉(zhuǎn)向AUM、固定費(fèi)用及業(yè)績(jī)報(bào)酬。根據(jù)IAA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，自2000年以來美國(guó)注冊(cè)投資顧問按照AUM收取固定費(fèi)用的比例不斷提升，按照交易傭金收費(fèi)的模式不斷萎縮，自2000年至2021年間按AUM、固定費(fèi)用及業(yè)績(jī)報(bào)酬收費(fèi)的投顧比例分別增加9.6%、11.9%、15.5%，按交易傭金收費(fèi)的投顧比例則減少了8.5%。截至2022年末，按AUM、固定費(fèi)用、業(yè)績(jī)報(bào)酬及交易傭金收費(fèi)的投顧占比分別為95.2%、44.9%、36.2%及2.2%。圖表51：2000年及2022年美國(guó)投顧費(fèi)用類別數(shù)量占比圖表52：20100%80%60%40%20%0%200020221600014000120001000080006000400020000AUM固定費(fèi)用業(yè)績(jī)表現(xiàn)交易傭金資料來源：IAA，中信建投注：同一投顧可能通過多種方式收費(fèi)資料來源：IAA，中信建投注：同一投顧可能通過多種方式收費(fèi)多元金融多元金融另一方面，顧問角色向財(cái)富顧問的轉(zhuǎn)型、SEC相對(duì)較低的投顧注冊(cè)要求、及TAMP和RIA托管等ToA平臺(tái)的賦能，共同推動(dòng)美國(guó)C端投顧行業(yè)形成相對(duì)分散化的競(jìng)爭(zhēng)格局。標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)是推動(dòng)行業(yè)集中度上漲、馬太效應(yīng)提升的重要原因。而顧問，尤其是高凈值客戶顧問角色日益由投資顧問向財(cái)富顧問的轉(zhuǎn)變使得負(fù)債端服務(wù)愈發(fā)多元化和定制化，財(cái)富顧問時(shí)間密集、信任密集的運(yùn)營(yíng)