高杠桿化趨勢下的國際股市初探

高杠桿化趨勢下的國際股市初探

一、期貨交易發(fā)生的風險增加了市場目前，國際市場上的大多數(shù)大型商品都具有流動性、風險和收入等金融產(chǎn)品的屬性，如原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等。然而，與礦石和煤炭等其他法定貿(mào)易不同，它們只發(fā)生貨物交易。期貨市場建立的初衷主要是為了規(guī)避風險和發(fā)現(xiàn)價格。期貨市場給大宗商品的供給方和需求方提供了一個鎖定未來收益或成本的場所,以避免價格大幅波動給企業(yè)經(jīng)營決策帶來的風險,減少不確定性。同時,眾多交易者在期貨市場上交易,可以充分發(fā)揮市場機制對價格的發(fā)現(xiàn)作用,減少交易成本。為避免交易雙方由于不按期履約而產(chǎn)生的諸多矛盾,期貨交易采用標準化合約和保證金制度,增加了交易風險。相對于交易額,保證金比例通常在5~10%,相當于投入1份資金,可以支配10~20倍的資金進行交易。假設某日原油價格漲了4%,保證金以5%計算,如果操作方向正確則利潤率可達80%(=4%÷5%),遠非一般股票投資可比。這種“高杠桿化”模式大大增加了期貨市場的風險,大量投機資金進入市場中對期貨合約進行買賣,這些資金持有者大多不是真的要提供或消費某種大宗商品,而是將其視為一種投機符號,通過先低買、后高賣或是先高賣、后低買的對沖操作來賺取價差收益。對于沒有建立期貨品種的大宗商品而言,資本投機者如炒作此類商品需付出極高的交易成本和貯存成本。價格決定主要有三種模式:如果供給方具有剛性則需求方容易壟斷定價權,如果需求方具有剛性則供給方容易壟斷定價權,如供需雙方皆有剛性則要經(jīng)歷政治、經(jīng)濟多個領域的長期博弈來斗爭定價。我國2009年度鐵礦石價格談判即遭遇第三種情境。二、大型商品期貨交易與實體經(jīng)濟之間的關系(一)表面活性劑的期貨價格影響農(nóng)產(chǎn)品國際貿(mào)易的發(fā)展股票、債券等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品涉及實體經(jīng)濟的部分較少,股票價格的漲跌對上市公司的實體經(jīng)營并無直接影響。但是,大宗商品的期貨交易卻與實體經(jīng)濟密切相連,期貨定價機制在國際實物貿(mào)易領域發(fā)揮著日益重要的作用。現(xiàn)階段,原油、有色金屬以及農(nóng)產(chǎn)品的國際貿(mào)易結算價格大多以期貨價格作為談判的基準價。期貨價格在交易過程中瞬息萬變,實物貿(mào)易談判會提前約定以一段時期內(nèi)的期貨交易平均價為基準價?，F(xiàn)貨價格高于期貨價格即為“升水”,反之則為“貼水”。影響兩個市場差價的因素包括不同交割月份的持有成本(儲藏費、利率、保險費和損耗等)和不同地區(qū)的運輸成本。例如,石油“亞洲升水”指的是,曾經(jīng)有一段時期每桶中東原油銷往我國等東北亞地區(qū)的價格比銷往歐美地區(qū)的價格高出約1~3美元左右。(二)大宗商品價格不斷擴大,全球需求沒有形成有效抑制機制從理論上說,商品的價格波動是市場供需關系決定的,并反過來調(diào)節(jié)供需關系,這在期貨市場上也不應例外。當大宗商品的期貨價格上漲或下跌過多時,會對基本面產(chǎn)生作用,導致實體經(jīng)濟內(nèi)供需格局發(fā)生變化,這種變化再反映到期貨市場上,就會約束期貨價格的波動。例如,某種商品的期貨價格大幅上漲之后,實體經(jīng)濟中對這種商品的需求就會減少,供給也會增加,這樣的信息再傳遞到期貨市場上,會使市場上的交易力量發(fā)生變化,對價格形成向下壓力,從而避免價格的非理性上漲,反之亦然。但實際情形并非完全如此,遠比理論推演復雜。在本輪國際金融危機爆發(fā)之前,全球經(jīng)濟保持多年增長,特別是新興市場國家持續(xù)快速增長,再加上石油、基本金屬等大宗商品缺少可替代物,導致了全球需求并沒有因為大宗商品價格的大幅飆升而出現(xiàn)實質(zhì)性下降。同時,由于石油等商品的供給在全球范圍內(nèi)處于壟斷狀態(tài),價格上漲可以為供給方帶來額外的收益,產(chǎn)量也沒有明顯增長。因此,前一輪大宗商品價格飛漲并沒有對全球需求形成有效抑制,也沒有對全球供給形成有力促進,價格信號似乎失靈。然而,大宗商品的生產(chǎn)和消費終究屬于實體經(jīng)濟的范疇,其價格的波動不可能長期地背離供需基本面。特別是在2008年爆發(fā)國際金融危機的背景下,全球需求開始出現(xiàn)實質(zhì)性萎縮,大量資金便迅速從商品市場中撤離,大宗商品價格從歷史高點一落千丈。2009年由于主要國家相繼采用寬松貨幣政策,導致市場流動性增強,下半年受美元貶值等因素影響,石油、銅等大宗商品價格再次攀高,但由于需求并沒有實質(zhì)性恢復,價格缺乏進一步?jīng)_高的動力,而只能維持中高價位震蕩的態(tài)勢。(三)以收益為基礎的內(nèi)部收益分配格局與交易的雙向性特征有關,期貨交易本質(zhì)上是零和博弈(不考慮各類稅費、傭金等),也就是說資金A獲得了收益,資金B(yǎng)則付出了相應的損失。價格在迅速上漲的過程中,如做多方賺取了大量收益,則做空方必然蒙受大量損失,價格下跌時損益情況相反。這里的資金可能來自投機資金,也可能來自做套期保值的需求方或供給方。無論最終價格怎么變化,進入期貨市場操作的資金作為一個整體并未獲得額外收益。與此同時,大宗商品期貨價格的波動傳遞到實體經(jīng)濟領域后,能有力地改變財富在大宗商品需求方和供給方之間的分配。例如,當價格暴漲時,大宗商品的進口國就需要向出口國支付更多的貨幣?？傊?大宗商品期貨交易在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領域同時具有財富再分配效應。三、大宗商品期貨交易風險與收益關系“高杠桿化”操作規(guī)則持續(xù)有效增強大宗商品的期貨交易導致其價格波動幅度加大。近幾年隨著世界經(jīng)濟的發(fā)展和全球化進程的加快,期貨市場上的交易量不斷增加,投機活動也越來越普遍。在期貨市場上,在商品合約到期之日進行實物交割的只占很少比例,大多數(shù)的交易者采用對沖操作進行平倉,這其中相當大的比例都是屬于投機炒作。整個供需面微小的變化(如局部地區(qū)的自然災害、緊張局勢等)能夠迅速反映到價格上,并且價格的波動還與各國利率、匯率等聯(lián)系在一起,能在一定時期內(nèi)暫時偏離供需基本面。當資金借助各類題材大量進入或是撤離市場時,會導致期貨價格的劇烈波動。因此,現(xiàn)代期貨市場規(guī)避風險和發(fā)現(xiàn)價格的功能某種程度上已經(jīng)讓位于期貨投機功能,而且這種變化趨勢將越來越明顯。從期貨市場的總持倉數(shù)據(jù)可以看出市場的人氣變化。2008年第三季度,先于金融危機的爆發(fā),國際原油、銅期貨市場總持倉量開始大幅減少。原油期貨總持倉量于第四季度開始回升,此后頻繁波動,目前僅相當于2006年年底的水平。銅期貨總持倉量于2009年第一季度開始持續(xù)回暖,目前已經(jīng)超過2008年年中高點的20%。(見圖1)總持倉量包括商業(yè)性持倉與非商業(yè)性持倉。商業(yè)性持倉是指礦產(chǎn)商、貿(mào)易商有套期保值意圖的操作。非商業(yè)性持倉是指基金持倉,本文用非商業(yè)性多頭持倉比例(見圖3)衡量市場投機力量(2)?？紤]到近年來基金通過多種手段規(guī)避金融監(jiān)管,商業(yè)持倉當中也有相當比例是投機行為。2007年初到2008年年中,原油的非商業(yè)性多頭持倉比例一直在35%左右,此間原油價格連續(xù)暴漲;2008年下半年原油價格呈現(xiàn)自由落體式下滑時,非商業(yè)性持倉比例卻還一度接近50%,可見市場投機力量加速了油價的下跌。2009年上半年非商業(yè)性持倉在40~45%之間變化,第三季度末、第四季度初再次接近50%,此間原油價格經(jīng)歷了從低谷反彈并一路走高的行情,并在70~80美元/桶高位震蕩。(見圖2、圖3)2006年,國際期銅價格曾達到8800美元/噸的歷史高點,近年來在5000~9000美元/噸的區(qū)間內(nèi)大幅震蕩,金融危機導致銅價跌幅一度超過60%(見圖2)。與國際銅價“W”型變化趨勢相比,非商業(yè)性持倉比例變化更加復雜,除2007年第一季度曾在20%以下,2006年到2008年上半年在25~50%之間劇烈變化,2008年下半年到2009年初小幅震蕩,與2009年銅價一路上漲相對應,非商業(yè)性持倉比例也從2009年一季度開始在不斷提高,目前已接近50%。(見圖3)綜合上述分析,大宗商品期貨交易的風險與收益關系(“高杠桿化”操作規(guī)則)使得大宗商品具有類似金融產(chǎn)品的市場屬性,這種屬性并沒有因為前兩年國際大宗商品價格飆漲而增強,也沒有因為國際金融危機引發(fā)大宗商品價格暴跌而削弱。國際商品期貨交易市場中投機資金的大進大出,雖不能從根本上決定大宗商品價格的長期變化,但能夠在短期內(nèi)加大價格暴漲暴跌的幅度,甚至引起市場恐慌。四、輸入性物價格分析石油和銅等大宗商品是我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展所必需的基礎原材料,并且對外依存度也越來越高。國際炒家的大量資金是流入股市、債市,還是流入商品期貨市場,對我國而言影響是不同的。主要國家股市、債市的大幅波動對我國的直接影響并不大。而當商品期貨市場價格大幅上漲時,我國進口大宗商品所花費的成本就會顯著提高,直接造成國民財富外流,一定程度上帶來輸入性通貨膨脹的潛患。以石油為例來看,2008年國際石油期貨價格盡管走出的是一輪先漲后跌的過山車行情,但從中國海關統(tǒng)計的全年數(shù)據(jù)看,中國進口原油的平均價格仍比2007年上漲了近50%,2008年由于國際油價的上漲,中國進口原油多支付了超過400億美元的金額。2008年第四季度之后,受國際金融危機的影響,國際石油、銅等大宗商品的期貨價格在低位徘徊,這對我國而言確實降低了經(jīng)濟發(fā)展的成本,前期輸入性通脹的潛患已經(jīng)基本消除。但與此伴隨的是世界主要經(jīng)濟體陷入衰退,我國的外部需求迅速萎縮,保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的難度與前期相比反而加大。2009年上半年全球經(jīng)濟開始顯露復蘇跡象,大宗商品價格頻繁震蕩并謹慎上揚。2009第三季度,主要國家宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步向好,國際大宗商品市場已經(jīng)先于實體經(jīng)濟需求復蘇而恢復元氣,原油和銅等主要品種紛紛在10月份再創(chuàng)年中高價位。未來大宗商品價格可能持續(xù)震蕩或?qū)⒂行乱惠喥鹇?我國今后的發(fā)展仍將面臨諸多不確定性。五、改善金融資源配置,改革產(chǎn)業(yè)結構,大力發(fā)展國際貿(mào)易和談判現(xiàn)階段,只有改變現(xiàn)有的期貨交易規(guī)則,降低國際商品期貨市場杠桿化操作條件(如提高保證金率甚至要求特殊時期特殊品種全額付款),才能真正降低交易風險,從而縮小價格波動的幅度。目前受金融危機的影響,歐美國家歷經(jīng)數(shù)十年建立起來的金融市場體系可能將經(jīng)歷“去杠桿化”的變革,但未來發(fā)展方向仍存在不確定性?，F(xiàn)階段,必須認清我國仍是國際商品期貨交易規(guī)則被動接受者的角色,進而從三個方面趨利避害,爭取更多有利于自身發(fā)展的機會與條件。第一個方面,我國應努力改變自身經(jīng)濟發(fā)展模式和能源資源結構,這是最為根本性的努力。從歐美發(fā)達國家的經(jīng)驗來看,一國如果已經(jīng)實現(xiàn)工業(yè)化,國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展對能源資源的依賴程度較低,則受國際市場的沖擊就會比較輕。因此從根本上說,要避免國際大宗商品價格波動對我國形成沖擊,必須改變目前粗放的發(fā)展模式,盡快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構升級,減少對國際市場基礎原材料的進口依賴。第二個方面,目前我國金融體系尚不健全,應審慎發(fā)展國內(nèi)期貨交易市場,不應過分強調(diào)爭奪期貨市場上的定價權。如果定價機制急于與國際接軌,很可能適得其反,加劇國內(nèi)市場價格的非理性波動?，F(xiàn)階段,應當保持針對特殊商品(如糧食等)設立政策性“防火墻”或“防波堤”的做法,并且嚴防、嚴懲能源資源類企業(yè)超出合理套期保值需求而進行期貨投機的行為。第三個方面,我國既是有影響力的政治大國又是能源資源需求大國,應更多地開展國際交流和談判,以爭取更多主動性。首先,積極改變現(xiàn)有的國際貿(mào)易定價基礎。通過雙邊或多邊談判,與石油、銅等大宗商品出口國尋求嶄新的定價模式,以弱化期貨價格在國際貿(mào)易中的地位。在符合雙方共同利益的前提下,應盡