行為金融學的心理學基礎

行為金融學的心理學基礎

行為金融是一門先進的金融理論，心理學是其重要的理論基礎。行為金融學研究投資者在投資決策過程中認知、情感、態(tài)度等心理特征,以及由此而引起的投資者的非理性行為。以有效市場假說和理性人假設為前提的傳統(tǒng)金融學對金融市場的一些異常現(xiàn)象無法解釋,說明了傳統(tǒng)金融學的局限性。作為一種金融理論,只有考慮了信息的不對稱性和人的非理性,才能對現(xiàn)實市場做出比較全面和準確的解釋。行為金融學修正了傳統(tǒng)金融學理性人假設的觀點,指出由于心理方面的原因,投資者無法以理性人的方式做出決策,這一發(fā)現(xiàn)引起了人們對投資者心理研究的普遍關注。近來由美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機在一定程度上與人的過度恐慌心理有關,中國股市近兩年來的大幅度波動很明顯也與人的心理因素有關。一、行為金融的心理學基礎1.模糊不良和損失惡情感心理學的研究表明,人們存在著過度自信、保守主義、模糊厭惡、后悔厭惡和損失厭惡等心理特征,而這些特征又直接影響著人們的投資行為。過度自信源于人們的樂觀主義,心理學研究表明在很多方面大多數(shù)人對自己的能力以及未來的前景都表現(xiàn)出過于樂觀。保守主義是指人們的思想大多存在一種惰性,改變一個人的原有信念是困難的,新信息對原有信念的修正往往不足。模糊厭惡是指人們對模糊的不確定性的厭惡程度要超過對客觀的不確定性的厭惡。心理學研究表明人在犯錯誤之后都會感到后悔,并且由后悔帶來的痛苦可能比由錯誤引起的損失還要大,即后悔厭惡。因此,人們在決策時傾向于避免將來可能的后悔,即決策的目標可能是最小化未來的后悔。這一理論認為投資者在決策前會估計自己在未來可能出現(xiàn)的處境中的感受,并且采取行動的后悔程度要遠高于沒有采取行動的后悔程度。Kahneman和Tversky給出一個例子,有兩項選擇:一是100%的概率損失7500美元;二是75%的概率損失10000美元和25%的概率沒有損失。他們的研究發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)人選擇后者,他們將這種現(xiàn)象稱為損失厭惡。進一步研究發(fā)現(xiàn),一項損失對人的影響大約是同等收益對人的影響的2.5倍。這些情感因素可能使投資者的決策偏離理性經(jīng)濟人的假設,導致了一些傳統(tǒng)金融學無法解釋的所謂“金融之謎”。比如,在投資中存在著過度交易的現(xiàn)象,即投資者頻繁交易,而其收益卻不足以抵償交易成本。投資者的模糊厭惡和損失厭惡可以用來解釋股權溢價之謎。由于投資者不能確切地知道股票收益率的分布,面對不確定性的時候,他們寧可選擇自己心中最壞的估計。2.金融產(chǎn)品定價偏差商投資者的決策過程也就是投資者的選擇偏好過程,這一過程與人們的認知心理密切相關。行為金融學利用心理學關于人們的認知方式、認知偏差和認知目標的研究成果,對金融學中的相關問題進行了解釋,并建立了相應的理論模型。投資者的代表性認知特征可以用來解釋股票價格的過度波動。代表性認知使投資者相信現(xiàn)金股利增長率的波動比實際更大。在看到現(xiàn)金股利增長后,他們很快會相信現(xiàn)金股利增長率提高了,相應的買入行為將股票價格推高到與現(xiàn)金股利不相適應的水平,反之亦然。心理學研究發(fā)現(xiàn)人們存在著確認偏差,即一旦人們形成先驗信念,他們就會有意識地尋找有利于證實先驗信念的各種證據(jù)?！笆潞笾T葛亮”就是力圖尋找各種非真實的證據(jù)來證明他們的信念是正確的。這種確認偏差會使得投資者堅持錯誤的交易策略,導致金融產(chǎn)品定價偏差的持續(xù)存在,直至非常強有力的證據(jù)出現(xiàn)才能迫使其改變原有的信念。心理學研究還發(fā)現(xiàn)人們存在著“阿Q精神”,即人們的信念會由于行動的成功與否而改變。如果行動失敗,人們將向下修正自己的信念,人為地降低由后悔帶來的損失,也就是一種自我安慰的表現(xiàn);如果行動成功,人們則向上修正自己的信念,顯示自己做決策的英明。3.信息串流與擬合的特殊群體作為群體中的一員,人們?nèi)菀资艿饺后w情感的感染,傾向于采取與群體行為相近的行為,甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習慣,并忽略自身可獲得的信息,而對于個體來說這些行為往往是合情理的。典型的社會心理學現(xiàn)象包括認知的系統(tǒng)偏差、信息串流和羊群效應。認知的系統(tǒng)偏差是指社會特有因素對人的信念與決策產(chǎn)生重要的影響。不同背景的人們由于文化差異、收入差異、地域差異等,可能會形成若干個具有不同信念的群體,群體內(nèi)部無明顯差異,但不同群體之間存在著系統(tǒng)差異。信息串流指人們在決策時都會參考其他人的選擇,而忽略自己已有的信息或可獲得的信息。羊群效應是人類社會中的一個非常普遍的現(xiàn)象。信息串流從認知的角度刻畫群體認知的偏差,而羊群效應則是從情感的角度刻畫群體的行為。在一個群體中,人們彼此模仿,彼此傳染。通過相互間的循環(huán)反應刺激,情緒逐漸高漲,人們逐漸失去理性。這種行為往往都是難以預測和控制的,并會對社會形成極大的沖擊。通常這種影響有兩種形式:(1)通過情緒傳染,當人們有共同的態(tài)度、信息時,情緒傳染更有可能發(fā)生,且更迅速;(2)通過行為傳染,當情緒激動之后,由不斷激發(fā)的情緒引發(fā)的行動也不斷升級,并進一步刺激人們的情緒。這種情況與羊群受驚時的表現(xiàn)非常相似,因而稱之為羊群效應。二、行為金融在中國股東市的應用1.追漲殺漲風險追漲殺跌乃是個人投資者的通病。看到股票、債券等證券價格上漲,就忍不住要跟風買入;而證券下跌之后,就認為自己判斷錯誤,虧損也要拋出。在一個單邊的市場中,追漲殺跌雖可獲利,但需要準確地判斷大盤走勢是否會發(fā)生反轉(zhuǎn)。如果接了上漲過程中的最后一棒,或是在底部反轉(zhuǎn)前一刻拋出,或是在一個震蕩的走勢中,追漲殺跌則可能使投資人損失慘重。我國證券市場投資者中占比例最大的是個人投資者,由于個人投資者的資金以及所持有的股票極為分散,個人投資者的投資風格呈現(xiàn)明顯的投機特征。個人投資者買賣頻率非常高,長期持股享受分紅派息的很少,盲目追漲殺跌又助長了一邊倒的市場趨勢,造成股市膨脹時降溫難,低迷時啟動難。當股市高漲時,許多投資者將家庭積蓄的很大比例投入股市,甚至把住房抵給銀行借錢買股票,而由于在信息占有等方面的劣勢,當股價回調(diào)時他們不免淪為“殺跌”的犧牲品。在一定程度上,投資者的追漲殺跌是導致股市大幅度波動的主要原因。2.其過度反應會導致市場整體變動過度反應是指人們對某一信息或事件的出現(xiàn)做出了比正常反應更加強烈的反應,將其引申到股市中是指這樣一種現(xiàn)象:由于投資者對可能影響股價的某種信息或事件的影響力存在認識上的偏差,股價會出現(xiàn)過度漲跌。即股價會因好消息而過度上漲,或因壞消息而過度下跌,從而偏離其內(nèi)在價值。而在隨后的一段時間內(nèi),這種偏離將被反向修復。而且股價上升或下降的程度越大,其反方向修復的程度也越大。股票價格過度反應的時間長短不一,短時間內(nèi)的過度反應往往會造成股票價格的大幅波動和非常大的成交量。2008年9月18日,為提高投資者信心,財政部宣布把證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收,第二天股票市場創(chuàng)下了A股全體漲停的歷史紀錄,但一個月后向上跳空完全被封閉,股票市場再創(chuàng)新低。不只是個人投資者存在過度反應,專業(yè)的機構投資者也存在不同程度的過度反應。2007年10月,中國經(jīng)濟在美國爆發(fā)次貸危機后依然“一支獨秀”,上證指數(shù)一路高漲到6100多點,有知名的證券機構預測指數(shù)將上升到8000點。2008年10月,美國次貸危機演變?yōu)榻鹑诤[,中國經(jīng)濟開始受到實質(zhì)性的影響,上證指數(shù)盤中跌破1700點,又有證券機構預測指數(shù)要掉到1500點,顯然經(jīng)濟的波動遠沒有股市的波動大。3.基金業(yè)績與基金凈結(jié)合由于投資者的理性往往是有限的,在證券投資中,投資者的表現(xiàn)通常是,處于收益狀態(tài)時,大多數(shù)人喜歡規(guī)避風險;處于損失狀態(tài)時,大多數(shù)人卻愿意承受風險。多數(shù)投資者尤其是個人投資者對損失比對收益更敏感,稍有盈利就馬上賣出,發(fā)生虧損就盲目等待,盈小虧大,最終是一個輸家,不能及時止損是導致個人投資者虧損的一個最重要的原因。我國的開放式基金就很明顯存在“贖回悖論”的現(xiàn)象。基金業(yè)績與基金凈贖回之間應該是負相關的關系,即基金的業(yè)績越好,基金的凈贖回越少。這是因為基金管理公司是根據(jù)所管理的資產(chǎn)總量按照比例來收取管理費的,其收益最大化的直接要求就是管理資產(chǎn)規(guī)模的最大化。而對基金投資者來說,投資基金的目的在于獲取高回報。基金管理人取得良好的管理業(yè)績,為基金投資者創(chuàng)造盡可能高的回報,從而吸引更多的基金投資者,也同時實現(xiàn)自己的收益最大化。但是,一些利用季度數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn),基金業(yè)績越好,凈贖回率卻越高,相反一些業(yè)績比較差甚至虧損的基金反而規(guī)模相對穩(wěn)定,凈贖回率比較低,出現(xiàn)了“優(yōu)汰劣勝”的奇怪現(xiàn)象。4.投資者的反思過度自信是指由于投資者對自身判斷能力的過高估計而對某一特定事件發(fā)生的可能性予以過高的估計。大量的投資者是在牛市中被賺錢效應吸引進股市的,在牛市中賺錢比較容易,有人做了幾次成功的交易就自認為具備了很強的分析能力,忘記了“牛市中大猩猩也能賺錢”。牛市的市場氣氛使得投資者很容易對未來的預期做出過于樂觀的判斷,堅信“股市長期向好”,上漲了還要漲,下跌了馬上去搶反彈。相反,也有投資者在熊市背景下對市場過于悲觀。過度自信很容易使投資者對股市的判斷脫離實際,不是過于樂觀就是過于悲觀。隨著投資者的判斷得到一定的印證,這種心態(tài)會進一步強化,卻不理會與其的判斷相反的印證。在證券營業(yè)部,經(jīng)常會聽到有人說自己騎上一匹大黑馬,一個月內(nèi)翻倍的輝煌。也會聽到有人吹噓自己的英明,講述沒有買進某只跳水股的歷史。還會聽到有人說自己給別人推薦了某只股票,結(jié)果該股連拉漲停。但是,對自己買賣股票的虧損,或者曾經(jīng)對市場的完全錯誤的判斷,該投資者往往諱莫如深。以上種種表現(xiàn)都是比較典型的股市中的記憶偏差現(xiàn)象。為什么會產(chǎn)生這種現(xiàn)象?主要是人性的弱點在作怪。投資者常常是“好了傷疤忘了疼”,總是記住自己“過五關斬六將”的輝煌,而對自己不愿意接受的“投資失敗”予以遺忘。5.證券投資方向判斷可能會進一步過濾持倉狀態(tài)經(jīng)常會影響到投資者對市場的預測。行為金融學的實驗研究表明,不同持倉狀態(tài)的投資者,在其對技術圖線進行分析之前,其心中已經(jīng)提前產(chǎn)生了對股價波動趨勢方向的判斷,并且試圖在圖表中找出支持這種判斷的依據(jù),使得其技術分析的結(jié)果失去了客觀性。對于運用基本分析的投資者,當投資者持有股票時,他會盡量過濾掉那些對該股票不利的信息,關注和放大有利的信息,主觀地認為股價將繼續(xù)上漲;相反,如果投資者已經(jīng)賣出股票,他會盡量過濾掉那些對該股票有利的信息,關注和放大不利的信息,主觀地認為股價將繼續(xù)下跌。6.解決目前可減少市場不確定性在美國爆發(fā)金融海嘯之后,原先看空美國股市,持有大量現(xiàn)金的著名美國價值投資專家巴菲特果斷入市買股票。巴菲特認為,當人們處于貪婪或者受到了驚嚇的狀態(tài)時,他們時常會以愚蠢的價格買進或賣出股票。他認為,股票的投資價值取決于公