大股東減持股份的原因分析

大股東減持股份的原因分析

一、研究問(wèn)題的提出大小股東的減少，尤其是大股東的減少（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大企業(yè)減少），是投資者、科學(xué)家和監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的新課題。首先,大股東減持股份對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大的影響。許多大股東在限售股剛剛解禁就迫不急待地拋售手中可以流通的股份。據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》2008年3月20日?qǐng)?bào)道,天津宏峰的大股東赤峰市鑫業(yè)投資有限公司的限售股剛剛于2008年1月21日解禁,隨后的23日、24日、25日三天,該公司就進(jìn)行了連續(xù)拋售,套現(xiàn)近2.73億元。而后的一個(gè)交易日,天津宏峰就被牢牢地釘死在跌停價(jià)位,至報(bào)道日股價(jià)累計(jì)跌去了24%。索芙特和江西長(zhǎng)運(yùn)在被大股東中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司減持后一周內(nèi)股價(jià)分別下跌了15.65%和20.1%。第二,為什么大股東要減持上市公司的股份?大股東減持行為向外界傳遞了怎樣的有關(guān)上市公司的信息?直覺(jué)告訴我們,大股東減持可能反映了上市公司盈利能力弱或價(jià)值被高估。除此之外,還有哪些因素導(dǎo)致大股東減持?第三,大非減持導(dǎo)致公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向分散化。股權(quán)分散化是否會(huì)導(dǎo)致一些的公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生?這是今后需要研究的課題。目前擺在我們面前需要解決的問(wèn)題是:大股東減持的動(dòng)機(jī)是什么?大非減持是否反映了上市公司所存在嚴(yán)重的公司治理問(wèn)題?如果是,研究大非減持是發(fā)現(xiàn)上市公司治理問(wèn)題的好機(jī)會(huì),也是證券監(jiān)管部門(mén)整頓上市公司的良好時(shí)機(jī)。中國(guó)的股權(quán)分置改革是史無(wú)前例的,沒(méi)有既成經(jīng)驗(yàn)可資借鑒,隨后所出現(xiàn)的大小非減持問(wèn)題其普遍性和影響深度也是世界上僅有的。而且目前國(guó)內(nèi)鮮有這方面的研究文獻(xiàn)。本文建立了一個(gè)聯(lián)結(jié)第一大股東(下稱(chēng)大股東或大非)的財(cái)富與其持股比例、公司業(yè)績(jī)和轉(zhuǎn)移利潤(rùn)之間關(guān)系的模型,研究了大股東減持的動(dòng)機(jī),并進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。本文借鑒了有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡理論模型,結(jié)合中國(guó)的特點(diǎn)建立了控股股東財(cái)富最優(yōu)化理論模型,并根據(jù)該模型對(duì)大股東的減持行為進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)結(jié)果得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。本研究發(fā)現(xiàn)了隱藏在大非減持現(xiàn)象背后的重大公司治理缺陷和存在于中國(guó)股票市場(chǎng)中的主要矛盾:大股東通過(guò)轉(zhuǎn)移公司資源或利潤(rùn)侵害中小股東的利益。不管是過(guò)去的通過(guò)資金占用轉(zhuǎn)移公司資源、還是現(xiàn)在普遍運(yùn)用的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn),都極大地影響了大股東減持的行為。而大股東能夠順利地掠奪全體股東的財(cái)富,根源在于法律對(duì)投資者利益的保護(hù)不夠。研究發(fā)現(xiàn),在法制欠發(fā)展(lessdevelopedlegalinstitutions)的地區(qū)上市公司更可能遭受大股東的減持。本文的模型借鑒了Parigi和Pelizzon(2008)的研究。他們考慮了當(dāng)投資者的保護(hù)弱、大股東能夠轉(zhuǎn)移部分公司的利潤(rùn)時(shí)資產(chǎn)回報(bào)(包括利潤(rùn)率及其方差)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。由于均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,在這個(gè)過(guò)程中大股東要增持或減持股份。在股權(quán)高度集中的市場(chǎng)里,大股東的增持或者減持行為直接影響了股權(quán)結(jié)構(gòu),因此,大非減持問(wèn)題對(duì)大股東來(lái)講實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)選擇問(wèn)題。有關(guān)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)還有不少,學(xué)者們是從不同的角度來(lái)研究這個(gè)課題的。例如Jensen和Meckling(1976)從代理成本的角度研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題;Jaditz(1992)從監(jiān)管成本的構(gòu)成和監(jiān)控所產(chǎn)生的回報(bào)這一角度研究了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu);Maug(1998)以及Bolton和Thadden(1998)則通過(guò)權(quán)衡流通性收益和控制權(quán)收益來(lái)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡點(diǎn)。與后面的兩個(gè)研究相似,Parigi和Pelizzon(2008)的模型也考慮了大股東的控制權(quán)收益,但他們更直接,他們認(rèn)為控制權(quán)收益的取得是通過(guò)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的。而Maug(1998)認(rèn)為,當(dāng)股市的流通性好時(shí),大股東還可以通過(guò)內(nèi)幕交易獲得控制權(quán)收益,在預(yù)見(jiàn)到股價(jià)要下跌時(shí)處置他們的股權(quán)而不是致力于公司的管理。本文的模型有兩個(gè)方面不同于Parigi和Pelizzon(2008):其一,考慮到中國(guó)的股市波動(dòng)性比較大,特別是我們的研究窗口是股權(quán)分置改革后的2006年至2008年上半年,股價(jià)中含有較多的泡沫成分,作為內(nèi)幕人的大股東乘機(jī)減持獲利是可預(yù)見(jiàn)的行為。因此,我們?cè)谀Ｐ椭锌紤]了股價(jià)被高估的可能性。其二,Parigi和Pelizzon在模型中考慮了大股東擁有多家公司控股權(quán)的情況,而中國(guó)上市公司的大股東大多數(shù)只控制一家上市公司,因此,我們?cè)谀Ｐ椭胁豢紤]大股東投資組合的問(wèn)題,討論大股東只投資于一家上市公司的情形。在模型經(jīng)過(guò)改造以后,本文有了新的發(fā)現(xiàn)。在公司業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)影響第一大股東最優(yōu)持股比例方面,我們的結(jié)論與Parigi和Pelizzon(2008)一致。但是在大股東轉(zhuǎn)移利潤(rùn)對(duì)第一大股東最優(yōu)持股比例的影響方面,本文模型的結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果一致,而與Parigi和Pelizzon(2008)的結(jié)論相反。本文中第一大股東轉(zhuǎn)移利潤(rùn)水平與其減持概率正相關(guān),而在Parigi和Pelizzon(2008)中,由于第一大股東受到其他大股東的威脅,當(dāng)可轉(zhuǎn)移的利潤(rùn)越大時(shí)其持股比例越高。另外,本文發(fā)現(xiàn)股價(jià)越是高處偏離價(jià)值,大股東越可能減持股份,這是以前的文獻(xiàn)所沒(méi)有的。本文的其他部分安排如下:第二部分理論模型與假設(shè),第三部分實(shí)證檢驗(yàn),最后是結(jié)論。二、大股東持股比例下降的影響上市公司均衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,對(duì)于中國(guó)現(xiàn)階段的股市來(lái)講,在原來(lái)非流通股股東獲得流通權(quán)之后,靜態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)向動(dòng)態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,大股東開(kāi)始其減持之旅,這是第一階段。隨著第一大股東持股比例的下降,一方面,大量股票的出售會(huì)破壞股價(jià)的均衡狀態(tài),供需平衡被打破,促使股價(jià)下跌。另一方面,大股東監(jiān)管的動(dòng)力在減弱,而轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)在增強(qiáng),公司的價(jià)值也就隨之下降,股價(jià)隨之下跌。再者,第一大股東減持向外界傳遞公司不好的信息,這通常會(huì)導(dǎo)致其他大小股東爭(zhēng)相減持,加速了股價(jià)的下跌。當(dāng)股價(jià)跌到價(jià)值以下時(shí),知情的大股東就會(huì)轉(zhuǎn)而增持股份,股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡過(guò)程進(jìn)入第二階段。大股東增持股份向外界傳遞了公司價(jià)值被低估的信息,對(duì)股價(jià)起了穩(wěn)定的作用,市場(chǎng)信息搜尋者隨后跟進(jìn)推高股價(jià)到價(jià)值位,股價(jià)達(dá)到均衡,從而形成均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。以下我們只討論第一階段的情形。(一)模型配置1.資產(chǎn)的回收率考慮一個(gè)擁有兩種資產(chǎn)的單階段封閉經(jīng)濟(jì)。在0時(shí)投資于資產(chǎn)i=1,2的金額為Ii。在時(shí)間t時(shí)資產(chǎn)i的回報(bào)為~Rit(Ιi)R?it(Ii)。投資于資產(chǎn)1是有風(fēng)險(xiǎn)的,并假定該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期單位收益為mt=m,則t時(shí)資產(chǎn)1的總收益為~R1t(Ι1t)=(m+εt)Ι1tR?1t(I1t)=(m+εt)I1t,其中εt是均值E(εt)=0,方差E(ε2t2t)=σ2>0的隨機(jī)變量。資產(chǎn)2是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),其收益率標(biāo)準(zhǔn)化為0,即~R2t(Ι2)=Ι2R?2t(I2)=I2。資產(chǎn)的回報(bào)來(lái)自于經(jīng)營(yíng)而與投資的規(guī)模無(wú)關(guān)。為簡(jiǎn)單起見(jiàn),假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中共有兩個(gè)投資者。投資者1是大股東,投資者2代表經(jīng)濟(jì)體中的小股東或是股民,他們都是大股東掠奪的對(duì)象,為了方便推理本文在這里將他們歸為一類(lèi)。每個(gè)投資者擁有Wj單位可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形式存放的財(cái)富。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)所有的財(cái)富是W=W1+W2單位。大股東“控制”風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1。誰(shuí)是大股東、誰(shuí)是股民以及大股東對(duì)資產(chǎn)的控制都是外生決定的。我們已經(jīng)假設(shè)一個(gè)大股東控制一個(gè)資產(chǎn)以排除一個(gè)大股東控制多個(gè)資產(chǎn)或幾個(gè)大股東控制一項(xiàng)資產(chǎn)的可能性。根據(jù)LaPorta等(1998),我們假定轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的量是由保護(hù)外部投資者的法律和法律的執(zhí)行質(zhì)量所決定的。我們只考慮封閉的經(jīng)濟(jì)體是因?yàn)樵谖覈?guó)對(duì)外投資是很困難的,市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)很難被分散化。假設(shè)大股東在t時(shí)從他所控制的資產(chǎn)1那里以貨幣的形式獲得利潤(rùn)轉(zhuǎn)移收益B(I1t),股民無(wú)法獲得掠奪性收益。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),所有的回報(bào)都支付給了外部投資者,所以不存在利潤(rùn)轉(zhuǎn)移:B(I2t)=0。2.利潤(rùn)轉(zhuǎn)移幅度的測(cè)算來(lái)自資產(chǎn)1的凈現(xiàn)金流量權(quán)定義為資產(chǎn)回報(bào)減去被轉(zhuǎn)移的利潤(rùn):~Y1t(Ι1t=~R1t(Ι1t)-B(Ι1t)=(m+εt-b)Ι1t(1)Y?1t(I1t=R?1t(I1t)?B(I1t)=(m+εt?b)I1t(1)這樣,收益率~y1t=m+εt-b,其期望值E(~y1t)=y1t。為簡(jiǎn)單起見(jiàn),我們考慮利潤(rùn)轉(zhuǎn)移數(shù)量等于投資規(guī)模的一定比例的情形。此時(shí)B(I1t)=bI1t,b≥0。系數(shù)b為利潤(rùn)轉(zhuǎn)移數(shù)量占初始投資額的比例。如此界定利潤(rùn)轉(zhuǎn)移幅度是與大量的實(shí)證研究表明利潤(rùn)轉(zhuǎn)移幅度隨公司規(guī)模的增大而增大相符的。投資于資產(chǎn)I1的大股東不僅能夠獲得與其他股東一樣的預(yù)期現(xiàn)金流量權(quán),也能獲得控制收益。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率m可以被分成兩部分:預(yù)期的凈現(xiàn)金流量權(quán)y=m-b和被控股股東轉(zhuǎn)移的利潤(rùn)b。(二)第一股東的最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)1.大股東的偏好我們現(xiàn)在來(lái)關(guān)注大股東分配他的財(cái)富以最大化預(yù)期效用的投資組合問(wèn)題。為觀察大股東在資產(chǎn)1的價(jià)值被高估時(shí)的行為,我們假定企業(yè)利潤(rùn)的最大化是由一系列的技術(shù)因素所決定,但市場(chǎng)可能會(huì)因過(guò)高的預(yù)期導(dǎo)致收益的現(xiàn)值被高估,即假定證券的價(jià)格可能被高估,假定被高估了(ρ-1)倍。這樣假設(shè)的目的是與2007年至2008年上半年(即本文的研究窗口)的中國(guó)股市狀況相對(duì)應(yīng)的。為了確定在不同資產(chǎn)上的投資規(guī)模,我們來(lái)考察投資者會(huì)怎樣分配他們的財(cái)富去購(gòu)買(mǎi)不同資產(chǎn)的現(xiàn)金流量權(quán)。假定大股東的偏好由效用函數(shù)V唯一確定,V由證券組合的收益和方差、初始投資額和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移水平所決定。假定大股東的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)相同,都是λ。令投資者j,j=1,2,將財(cái)富的一部分xji投資于資產(chǎn)i=1,2,其預(yù)算約束為:2∑i=1xji=1(2)這樣,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)1的總投資額為:Ι1=x11W1+x21W2(3)期望收益和方差為:μj=xj1y1t(4)σ2j=x2j1σ2(5)控股股東選擇組合的權(quán)重以最大化以下的目標(biāo)函數(shù):V=ρ(1+μ1-λ2σ21)W1+B(Ι1)(6)其中,B(I1)=bI1,W1、W2滿足預(yù)算約束(2)和(3)。2.股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)解股權(quán)分置改革之后,第一大股東持有的股權(quán)獲得了流通權(quán),但要鎖定一段時(shí)間(通常是一年)。這里我們將大股東的股權(quán)可以流通的時(shí)點(diǎn)作為第一階段的開(kāi)始。在壓抑了短則幾年長(zhǎng)則十幾年之后,大股東終于獲得了二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)股權(quán)的自由,急于變現(xiàn)的大股東不會(huì)考慮小股東的反應(yīng)。因此,在第一階段,我們假定大股東的策略只考慮自身的利益最大化。因此,在第一階段股權(quán)結(jié)構(gòu)決定于方程(6)的最優(yōu)解。將(2)、(3)、(4)、(5)式代入方程(6)可得:V=ρ(1+x11y1t-λ2x211σ2)W1+b(x11W1+x21W2)(7)將y1t=m-b代入方程(7)并求V關(guān)于x11的偏導(dǎo)數(shù),得:?V?x11=ρ(m-λx11σ2)W1+b(1-ρ)W1(8)令(8)式等于0,求得第一大股東的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重為:x*11=(m-b)ρ+bλρσ2(9)根據(jù)(9)式,當(dāng)控股股東不考慮其他投資的投資策略時(shí),他的持股策略將視公司的業(yè)績(jī)m、公司的風(fēng)險(xiǎn)σ2、股價(jià)被高估的水平ρ和他所能轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的水平b而定。(三)根據(jù)(9)式,我們可以得到,第一大股東最優(yōu)持股比例x*11與公司業(yè)績(jī)m正相關(guān),即公司業(yè)績(jī)?cè)讲?大股東越可能減持,這種減持的動(dòng)機(jī)我們稱(chēng)之為低業(yè)績(jī)減持動(dòng)因;x*11與ρ負(fù)相關(guān),說(shuō)明股價(jià)越是被高估,大股東越可能減持股份,我們稱(chēng)之為高價(jià)位減持動(dòng)因;x*11與σ2負(fù)相關(guān),說(shuō)明公司的風(fēng)險(xiǎn)越大,大股東越可能減持,我們稱(chēng)之為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)減持動(dòng)因。對(duì)x*11求b的偏導(dǎo)數(shù)得?x*11/?b=(1-ρ)/λρσ2。我們已經(jīng)假定股價(jià)被高估的水平ρ-1>0,因此?x*11/?b<0。可見(jiàn),第一大股東最優(yōu)持股比例x*11與利潤(rùn)轉(zhuǎn)移水平b負(fù)相關(guān),即大股東掏空越嚴(yán)重,越可能減持股份,我們稱(chēng)之為降低掏空成本減持動(dòng)因。由于第一大股東的股權(quán)在獲得流通權(quán)利之前,他的持股比例往往是外生性的,非均衡態(tài)的。所以,當(dāng)公司股價(jià)上漲、公司業(yè)績(jī)下降或大股東掏空程度加深時(shí),第一大股東未必會(huì)減持股份,因?yàn)樗某止杀壤赡苁窃谧顑?yōu)持股比例之下。只有當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例高于最優(yōu)持股比例時(shí)他才可能選擇減持。具體來(lái)講,即使股票的價(jià)值被市場(chǎng)大幅度地高估,大股東也不一定會(huì)減持他的股份。根據(jù)等式(9),只有當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高于m/λσ2時(shí),大股東才有可能會(huì)減持。雖然Maug(1998)認(rèn)為,在預(yù)見(jiàn)到股價(jià)要下跌時(shí)大股東會(huì)選擇減持他的股份而不是致力于對(duì)管理層的監(jiān)管。但是,Bolton和Thadden(1998)卻認(rèn)為,即使大股東可以從減持股份中獲利,他還需要在流動(dòng)性與控制權(quán)之間權(quán)衡,因?yàn)闇p持會(huì)危及他的控制地位。一旦控制地位喪失,大股東就再也不能獲得控制權(quán)收益。所以,即使公司價(jià)值被高估,大股東不一定會(huì)選擇減持。即使大股東有動(dòng)機(jī)減持股份,如果大股東是國(guó)有企業(yè),還需征得相關(guān)政府部門(mén)的同意。其他因素對(duì)大非減持的影響類(lèi)似。三、確認(rèn)測(cè)試(一)經(jīng)驗(yàn)評(píng)估的設(shè)計(jì)1.大股東的攔截動(dòng)機(jī)第二部分已經(jīng)根據(jù)理論模型得出了四個(gè)大股東減持的動(dòng)因假設(shè)。本部分將對(duì)其中三個(gè)動(dòng)因假設(shè),即低業(yè)績(jī)減持動(dòng)因、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)減持動(dòng)因和降低掏空成本減持動(dòng)因進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。本文不對(duì)高價(jià)位減持動(dòng)因進(jìn)行檢驗(yàn),是因?yàn)閹缀跛械墓善痹谘芯繀^(qū)間內(nèi)都存在較為明顯的泡沫,1即股價(jià)整體性被高估,在這種情況下高位減持的動(dòng)因無(wú)法得到檢驗(yàn)。雖然說(shuō)大股東減持的時(shí)機(jī)存在差異,但這種差異是由大非解禁的時(shí)點(diǎn)所決定的。在股價(jià)都被高估的前提下,大股東選擇減持與否,還受到其他因素(如持股比例、法人性質(zhì))的影響。以下雖然不對(duì)高價(jià)位減持的動(dòng)因進(jìn)行檢驗(yàn),但模型中控制了第一大股東持股比例、限售股解禁的比例和代表大股東性質(zhì)為中央政府和地方政府(或地方國(guó)有企業(yè))的啞變量。本文選用三個(gè)指標(biāo)來(lái)度量大股東的掏空動(dòng)機(jī):一是過(guò)去三年(2003-2005年)大股東對(duì)上市公司的資金平均占用水平,二是2007年大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的水平,三是上市公司所在地的法制發(fā)展水平(采用樊綱和王小魯(2006)的市場(chǎng)化指數(shù))。選用第一個(gè)指標(biāo)的原因是,雖然資金占用已經(jīng)被明令禁止,但只要大股東有掏空的動(dòng)機(jī),他都可能將來(lái)通過(guò)其他的關(guān)聯(lián)交易從公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。本文對(duì)第二個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了創(chuàng)新。過(guò)去的文獻(xiàn)通常直接用關(guān)聯(lián)交易量來(lái)替代大股東掏空的程度,這種方法比較粗糙,實(shí)際上關(guān)聯(lián)交易有正常的和非正常的,非正常的交易既可能是掏空性質(zhì)的,也可能是支持性質(zhì)的,這要視利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的方向而定。我們的研究發(fā)現(xiàn),2006年上市公司整體上關(guān)聯(lián)交易大幅度下降,而2007年又大幅度上升。掏空性的關(guān)聯(lián)交易會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)售成本的上升,而支持性的關(guān)聯(lián)交易會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)售成本下降。因此,我們用2007年的關(guān)聯(lián)交易總額乘以當(dāng)年銷(xiāo)售成本與上年銷(xiāo)售成本的差來(lái)度量大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的水平。本文選用第三個(gè)指標(biāo)度量大股東掏空動(dòng)機(jī)是借鑒了LaPorta等(1998),Parigi和Pelizzon(2008)的做法。根據(jù)LaPorta等(1998)及Johnson等(2000)的研究,在投資者法律保護(hù)弱(poorlegalprotection)的環(huán)境里,大股東更可能實(shí)施嚴(yán)重的掏空行為來(lái)?yè)p害小股東的利益。以下三個(gè)假設(shè)用來(lái)檢驗(yàn)大股東的降低掏空成本的動(dòng)因:假設(shè)1:第一大股東減持的可能性與過(guò)去三年平均資金占用水平正相關(guān)。假設(shè)2:第一大股東減持的可能性與上市公司關(guān)聯(lián)交易向外轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的水平正相關(guān)。假設(shè)3:第一大股東減持的可能性與地區(qū)法制發(fā)展水平負(fù)相關(guān)。在檢驗(yàn)大股東規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因方面,本文用公司股票的β系數(shù)和對(duì)外提供的擔(dān)?？傤~除以總資產(chǎn)的比率來(lái)度量公司的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司往往因?qū)ν鈸?dān)保而發(fā)生債務(wù)糾紛,經(jīng)常因敗訴而遭受損失。上市公司對(duì)外擔(dān)保所承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大大超過(guò)正常負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),這是我們用對(duì)外擔(dān)保比率代替負(fù)債比率的原因。以下兩個(gè)假設(shè)用于檢驗(yàn)大股東規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因:假設(shè)4:第一大股東減持的可能性與公司股票的β系數(shù)正相關(guān)。假設(shè)5:第一大股東減持的可能性與上市公司對(duì)外擔(dān)保比率正相關(guān)。以下假設(shè)用于檢驗(yàn)低業(yè)績(jī)減持動(dòng)因:假設(shè)6:第一大股東減持的可能性與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。2.變量定義上式我們對(duì)以下的模型進(jìn)行Logistic回歸以檢驗(yàn)如上的假設(shè):Reductioni=α0+α1Blocki+α2Unforbiti+α3Expr-3i+α4Τrdtunneli+α5Lawi+α6EΡSi+α7Betai+α8Guaranti+α9Cengovi+α10SΟEi+εi(10)上式中的變量定義如表1所示。(二)特定股東與第一大股東所持股份都未解除流通限制的公司本文選取了第一大股東所持股票在股權(quán)分置改革后在2007年12月31日之前全部或部分解除流通限制的上市公司共401家作為樣本,其中有54家公司遭到第一大股東減持,占樣本量的13.5%。我們將在股權(quán)分置改革之前已經(jīng)全流通以及第一大股東所持股份都未解除流通限制的公司排除在樣本之外。2007年1月1日至2008年6月30日期間第一大股東減持的數(shù)據(jù)通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的公司公告逐個(gè)收集,2003-2005年間大股東資金占用情況數(shù)據(jù)、第一大股東限售股份比例和公司股票的β系數(shù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),上市公司關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保情況數(shù)據(jù)和相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。反映地區(qū)法制水平的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)來(lái)自樊綱和王小魯(2006)編制的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)。(三)試驗(yàn)結(jié)果1.被大股東削減的公司特征表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？傮w來(lái)看,第一大股東持股比例在2007年至2008年上半年的牛市行情中平均只下降了0.82%。而在這一年半中,平均近63%的股份已經(jīng)解除了交易限制。從樣本的分布(表3)看,只有不到14%的公司第一大股東選擇了減持。表3按第一大股東減持與否分組的變量(均值)差異t檢驗(yàn)。從表中可以觀察到被大股東減持的公司特征:減持前第一大股東持股比例較高,通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的程度較高,公司辦公地點(diǎn)通常是在法制欠發(fā)展的地區(qū),每股收益較低?？梢钥闯?大股東掏空及由此導(dǎo)致的公司業(yè)績(jī)差是大股東減持的主要原因。所以,禁止大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司非常重要。2.大股東可減輕責(zé)任我們首先對(duì)變量間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了分析(見(jiàn)表4),除了第一大股東持股比例Blokc與限售股解禁比例Unforbit存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系外,其他的變量間不存在影響模型估計(jì)的高度相關(guān)性。在回歸中,我們發(fā)現(xiàn),當(dāng)模型(10)中去掉變量Unforbit后,Logistic回歸結(jié)果與模型(10)的回歸結(jié)果基本一致。因此,本文只報(bào)告模型(10)的回歸結(jié)果。表5是模型(10)的回歸結(jié)果。各變量的系數(shù)估計(jì)值在符號(hào)上與預(yù)期的完全一致。從顯著性水平上看,大股東減持的動(dòng)因第一是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,其次是降低掏空成本。然而,上市公司對(duì)外擔(dān)保也可能是大股東與其他公司大股東達(dá)成互保協(xié)議的結(jié)果,所以公司對(duì)外擔(dān)保也可能是大股東掏空的表現(xiàn)之一。所以,要規(guī)范大股東的減持行為,首先要規(guī)范大股東的掏空掠奪行為。模型(10)中的Expr-3、Trdtunnel和Law用于檢驗(yàn)大股東降低掏空成本的減持動(dòng)機(jī),三個(gè)變量分別對(duì)應(yīng)大股東的過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)可能實(shí)施的掏空。Expr-3和Trdtunnel的系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為正,表明過(guò)去和現(xiàn)在實(shí)施的掏空越多,大股東越可能減持股份。而Law的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù),表明法制對(duì)投資者的保護(hù)越弱,大股東越可能減持股份。假設(shè)1-3得到支持,從而降低掏空成本的動(dòng)因假設(shè)也就得到支持。模型(10)中的EPS用于檢驗(yàn)大股東提高投資收益的減持動(dòng)機(jī)。EPS的系數(shù)為負(fù)且在10%水平上顯著,表明公司業(yè)績(jī)不好也可能是大股東減持的原因,假設(shè)6得到支持。大股東掏空也會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降(見(jiàn)表4,EPS與Trdtunnel在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)),從而反過(guò)來(lái)促進(jìn)大股東的減持行為。因此,大股東掏空仍然是威脅資本市場(chǎng)穩(wěn)定的最重要因素之一。模型(10)中的