市場情緒、處置效應(yīng)與大小非減持行為

市場情緒、處置效應(yīng)與大小非減持行為

一、大小非衰減研究隨著決定不包括的有限股的逐步上市，中國證券市場將處于大擴(kuò)張時期。非經(jīng)常可見的股票的非稀釋率已成為市場的中心。大小非減持從兩個方面給市場帶來了負(fù)面效應(yīng):(1)由于股票的需求曲線向下傾斜,大小非的減持會導(dǎo)致流通股的供給增加,這會給市場帶來很大的價格壓力(酈金梁,廖理,沈紅波,2010);(2)大小非的減持行為還會向市場傳遞公司內(nèi)部人的信息優(yōu)勢,導(dǎo)致流通股東在減持公告后用腳投票以避免更大損失(廖理,劉碧波,酈金梁,2008)。因此,研究大小非的減持動機(jī)及其后果具有很強(qiáng)的現(xiàn)實意義,相關(guān)的研究結(jié)論有助于投資者理解大小非減持行為對市場的影響,有助于政府相關(guān)部門制定更好的大小非股權(quán)退出方案,同時也有助于提高大小非減持的信息披露質(zhì)量,并進(jìn)一步完善資本市場相關(guān)制度建設(shè)。國內(nèi)學(xué)者對大小非減持的研究剛剛興起。在大股東減持領(lǐng)域,朱茶芬、陳超、李志文(2010)對大股東減持的各種動因進(jìn)行了分析,他們發(fā)現(xiàn)我國大股東憑借公司估值和業(yè)績前景的優(yōu)勢信息進(jìn)行選擇性的減持,高估值且業(yè)績前景差是大股東減持的最主要原因,而A股市場的高波動風(fēng)險是推動大股東減持的另一重要動因。同時,控股股東的減持傳達(dá)了估值偏高、業(yè)績前景不佳的明確信號。俞紅海、徐龍炳(2010)則發(fā)現(xiàn)大股東減持是一個持續(xù)的動態(tài)過程,大股東最優(yōu)減持與其現(xiàn)金流及公司治理水平正相關(guān),而與控制權(quán)私利、外部市場回報負(fù)相關(guān)。然而,對于大小非減持行為與控制權(quán)結(jié)構(gòu)和信息優(yōu)勢的相關(guān)關(guān)系,盡管國內(nèi)學(xué)者對其研究興趣逐漸增加,但是這方面的研究依然較為欠缺,特別是沒有深入考慮是否減持、減持比例、市場時機(jī)等因素。鑒此,本文以截至2009年底的大小非減持事件為研究對象,從控制權(quán)市場、處置效應(yīng)、信息優(yōu)勢這幾個方面,通過計量模型檢驗影響大小非減持比例的因素。二、理論分析與研究假設(shè)1.大非和大股東之間的股權(quán)關(guān)系現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為,公司治理機(jī)制包括內(nèi)部治理和外部治理兩部分,前者指公司管理者的內(nèi)部競爭、董事會監(jiān)督和大股東的監(jiān)督等,后者則主要指代理權(quán)競爭、要約收購或兼并(Manne,1965),即公司控制權(quán)市場(TheMarketforCorporateControl)。當(dāng)內(nèi)部治理機(jī)制失效,外部力量便通過接管來控制企業(yè),從而恢復(fù)企業(yè)應(yīng)有的價值。例如,英美兩國存在較為活躍的公司控制權(quán)市場,且大都是敵意收購行為,從而有效地起到了約束管理層的作用(JensenandRebuck,1983;FranksandMayer,1996)。大小非的減持會帶來控制權(quán)的變化。在大股東減持過程中,絕大多數(shù)大股東會采取直接從二級市場減持股票的措施,而減持的直接后果是其原掌握的上市公司控制權(quán)的降低。這一方面是由于大股東自身控股量的降低,另一方面是全流通后股權(quán)收購與轉(zhuǎn)讓的便利導(dǎo)致控制權(quán)威脅增加。由于控制權(quán)市場的存在,所以,大非的減持比例會小于小非。然而,同在大非內(nèi)部,如果大非擔(dān)心控制權(quán)市場問題,則第一大股東股權(quán)比例越高,其控制權(quán)地位越安全,可以相對放心地減持,減持比例也越高。在大非內(nèi)部,其他幾位大股東的股權(quán)集中程度也對第一大股東形成了制衡,股權(quán)制衡度越高,大股東減持比例越低。但是,如果第一大股東的持股比例過高,且大股東的減持行為受到政府干預(yù),則上述假設(shè)不成立。因此,我們提出:H1:大非減持比例應(yīng)低于小非。H2:第一大股東股權(quán)越高,則減持比例越高。除第一大股東外的其他股東持股越分散(股權(quán)制衡越好),則第一大股東減持比例越高。2.風(fēng)險偏好與處置效應(yīng)吳曉求(2006)指出,由于非流通股的取得成本較低,在遵守減持原則的前提下,大小非會存在較強(qiáng)的減持變現(xiàn)動機(jī)。因此,大小非的減持行為還與處置效應(yīng)緊密相關(guān)。“處置效應(yīng)”最早由ShefrinandStatman(1985)提出,他們發(fā)現(xiàn),投資者傾向于在自己的投資組合中持有虧損的股票,但卻盡早拋出已經(jīng)實現(xiàn)盈利的股票。KahnemanandTversky(1979)認(rèn)為,投資者的風(fēng)險偏好在不同的環(huán)境下是會發(fā)生變化的,即投資者在獲得盈利的情況下是風(fēng)險厭惡型的,而在出現(xiàn)損失的情況下是風(fēng)險偏好型。近年來興起的行為金融理論與實證表明,投資者的效用函數(shù)是變化的,“處置效應(yīng)”這一行為特征具有普遍性和長期性。本文對投資者處置效應(yīng)的檢驗采用估值水平和減持前公司的累積收益率兩種方法。對于估值水平對大小非減持水平的影響,巴曙松、朱元倩、鄭弘(2008)從托賓Q值的角度分析大小非減持行為,他們認(rèn)為當(dāng)托賓Q大于1時,理性投資者會將資金從金融市場撤出而轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)投資,然而這需要一定的資金和投資機(jī)會,而大小非恰恰具備產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的雙重屬性。因此,在我國A股市場托賓Q值普遍大于1的情況下,大小非有激勵去進(jìn)行“減持—實物投資—新股上市”的循環(huán),以反復(fù)套利。減持時公司的估值水平越高,大小非就有越高的激勵減持以獲得較好的收益。除了估值水平,我們還用減持前公司的累積收益率衡量處置效應(yīng)。根據(jù)MartinandColin(1998)的研究,投資者不僅將買入點設(shè)為持有成本,而且也將股價前期到達(dá)的位置作為參考,因此,減持前累積收益率越高,投資者越傾向于賣出股票,而減持前累積收益率越低,投資者越傾向于持有股票。針對處置效應(yīng),我們提出:H3:上市公司估值水平越高,大小非減持比例就越高。H4:減持前市場的累積收益率越高,則大小非減持比例越高。3.內(nèi)部人優(yōu)勢信息的選擇性增強(qiáng)國內(nèi)外研究表明,公司的內(nèi)部人有激勵通過信息優(yōu)勢來配合資本市場行為,以最大化自身利益(1)。Jaffe(1974),Finnerty(1976)最早對公司內(nèi)部人交易前后的股價變化進(jìn)行了研究,他們發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人不管是購買還是出售本公司股票,都有明顯為正的超額收益。PiotroskiandRoulstone(2005)發(fā)現(xiàn),內(nèi)部人可以利用對公司業(yè)績前景信息的優(yōu)勢進(jìn)行選擇性交易。我國的資本市場在股改之后,隨著限售股的解禁上市,內(nèi)部人有可能利用信息優(yōu)勢進(jìn)行選擇性減持。朱茶芬、陳超、李志文(2010)對大股東減持的各種動因進(jìn)行了分析,他們發(fā)現(xiàn)我國大股東憑借公司估值和業(yè)績前景的優(yōu)勢信息進(jìn)行選擇性的減持,高估值且業(yè)績前景差是大股東減持的最主要原因。同時,控股股東的減持傳達(dá)了估值偏高、業(yè)績前景不佳的明確信號。俞紅海、徐龍炳(2010)則發(fā)現(xiàn)大股東減持是一個持續(xù)的動態(tài)過程,大股東利用內(nèi)外部信息選擇最優(yōu)減持策略。因此,基于信息優(yōu)勢假說,我們提出:H5:公司公布業(yè)績低于市場預(yù)期的公司,其大小非減持比例越大。三、研究設(shè)計1.樣本及數(shù)據(jù)來源本文研究中國上市公司大小非減持水平的影響因素。大小非減持的數(shù)據(jù)來自Wind咨詢,上市公司市場交易數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所屬行業(yè)數(shù)據(jù)來自色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫。本文的初始樣本為2006年6月—2009年12月中國滬、深兩市的5768條A股非金融業(yè)上市公司大小非減持樣本。在此基礎(chǔ)上,我們依次按如下標(biāo)準(zhǔn)刪除不符合要求的觀測:(1)剔除股份變動方向為增持的樣本;(2)剔除減持為非股改解禁股份的樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)披露不完整的樣本;(4)剔除同一天公布減持和增持且數(shù)據(jù)說明為上市公司誤操作的樣本(2)。我們的最終樣本包含3091條觀測數(shù)據(jù)。2.變量定義(1)“超預(yù)期比例”加害變量1股權(quán)結(jié)構(gòu)也是控制權(quán)市場的重要特征。對于第一大股東而言,我們認(rèn)為公司的股權(quán)集中度也會影響其減持決定,第一大股東原先股權(quán)占比越高,其控股地位就越安全,則其可以相對放心地減持,而不必?fù)?dān)心控制權(quán)的旁落。另外其他幾大股東的股權(quán)集中度也對第一大股東的權(quán)利形成了制衡作用。如果除第一大股東以外的股權(quán)集中度越分散,則第一大股東在減持后,控制權(quán)旁落的可能性越小,第一大股東的減持就是越安全的,因此,引入啞變量“第一大股東”:若減持股東是“第一大股東”,則取1;否則為0。引入“第一大股東持股比例”。該變量定義為減持前第一大股東的持股比例,持股比例越高,則第一大股東控股權(quán)越安全。引入“第二到第五大股東股權(quán)集中度”作為股權(quán)制衡度的代理變量,股權(quán)制衡度用赫芬達(dá)爾指數(shù)計量,計算方法為減持前第二到第五大股東的持股比例平方和,該指標(biāo)越低,則第一大股東的控股權(quán)越安全。我們采用“超預(yù)期比例(1)”衡量公司業(yè)績的市場預(yù)期之外的變化。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)系統(tǒng),選用券商研究員在季報年報前公布對上市公司業(yè)績的預(yù)測作為標(biāo)準(zhǔn),來判斷公司實際業(yè)績的表現(xiàn)。選用證券分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的原因在于研究員在對公司業(yè)績進(jìn)行預(yù)測時,考慮了經(jīng)營的季節(jié)性因素、宏觀經(jīng)濟(jì)大周期的變化、公司的行業(yè)地位和影響公司經(jīng)營業(yè)績的公開信息(即解決了上文提到的四個問題)。我們認(rèn)為研究員對于上市公司業(yè)績的判斷是一個較為全面的綜合體,涵蓋了所有的公開信息。我們進(jìn)一步引入“超預(yù)期”虛擬變量:取減持變動結(jié)束日之后距離最近的業(yè)績披露日,以當(dāng)期所有公司的分析師預(yù)測的每股收益“超預(yù)期比例”中位數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行判斷;若該公司的“超預(yù)期比例”超過同期市場中位數(shù),為1;反之為0。(5)控制變量3.基本計量模型根據(jù)研究目標(biāo)與理論分析,本文的測試變量包括控制權(quán)水平、處置效應(yīng)、信息優(yōu)勢等。同時我們對公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率以及行業(yè)因素進(jìn)行控制。由此,我們構(gòu)建如下基本計量模型:在自變量中我們加入控制權(quán)收益的代理變量(是否是大非、上市公司第一大股東持股比例、第二到第五大股東持股集中度)、處置效應(yīng)的代理變量(減持變動開始日當(dāng)天股票的估值水平、減持變動開始日前30天的大盤累計收益率)、其他控制變量(公司的總資產(chǎn)規(guī)模、減持變動開始前3年平均利潤增長率、公司的資產(chǎn)收益率、公司的行業(yè)虛擬變量)等。當(dāng)加入檢驗信息優(yōu)勢的“超預(yù)期比例”這一變量后,樣本量減少約2/3(由于分析師覆蓋范圍有限所致),回歸模型如下所示。四、結(jié)果表明，1.非衰減比例的描述性統(tǒng)計分析表2中A部分的單變量描述結(jié)果表明,大小非減持比例的平均值為33.9%,75%以上的樣本減持比例在50%以下。接近75%的樣本第一大股東持股比例在25%以上,股權(quán)集中度較高。減持樣本的利潤增長率(均值或中位數(shù))均為負(fù);而資本回報率的平均數(shù)為1.8%,中位數(shù)為1.2%,也暗示了遭到減持的上市公司平均經(jīng)營績效不佳。此外,市盈率PE和凈利潤增長率Profitgrow存在異常值,我們按樣本兩端的1%進(jìn)行截尾處理(Winsorizing)。表2中B部分是不同大小非減持比例的描述性統(tǒng)計,統(tǒng)計結(jié)果表明,樣本中大非和小非的比例分別為76%和24%,但是大非的減持比例均值為32%,顯著低于小非的減持均值39%。同時,第一大股東的減持比例也顯著低于非第一大股東的減持比例。2.最大的危害到第一大股東的持股比例在控制權(quán)市場的檢驗中,是否是大非在表3的全樣本模型中是顯著的,且符號為負(fù),與我們的H1一致,即大非有控制權(quán)的考慮,因而減持比例要小于小非。然而,同在大非內(nèi)部,其體現(xiàn)控制權(quán)收益的變量并不顯著,表明大非并不太擔(dān)心控制權(quán)旁落的問題。表3的第三列表明,第一大股東持股比例越高,其減持比例越小(Top1×Top1ratio回歸符號為負(fù)),與我們的假設(shè)2并不一致。我們認(rèn)為可能的原因有兩個:(1)即便是在2009年末,A股上市公司第一大股東的持股比例依舊較高(2009年末,第一大股東股權(quán)占比超過25%的占上市公司總數(shù)的75%以上),目前的解禁情況遠(yuǎn)沒有威脅到第一大股東的絕對控股地位;(2)大股東的減持并非純粹的市場化行為,部分國有控股的上市公司會遇到國家行政命令的干預(yù)等,這導(dǎo)致了大股東的減持比例并沒有隨著其持股比例的增加而增加。是否是第一大股東和第二至第五大股東的持股比例的交叉變量(Top1×Herf2_5)的回歸結(jié)果也不顯著,這也表明控制權(quán)收益并不顯著影響大股東減持比例。表3的第四列是小非子樣本的回歸結(jié)果,在小非子樣本中,“是否是第一大股東和第一大股東持股比例”的交叉變量與“是否是第一大股東和第二到第五大股東持股比例”的交叉變量均為0。對于處置效應(yīng)的檢驗顯著,且與我們的H3和H4一致。表3的三個模型中,PE和Index30變量都顯著為正,表明上市公司估值水平越高,市場的行情越強(qiáng)勢時,大小非也會有越強(qiáng)的套現(xiàn)沖動。而當(dāng)市場處于弱勢區(qū)間時,用處置效應(yīng)的理論解釋,大小非表現(xiàn)為風(fēng)險偏好型,傾向于在投資組合中保留解禁的股份。在控制變量中,我們發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模越大,減持比例越小,且回歸結(jié)果顯著。這可以從流動性和控制權(quán)收益兩方面進(jìn)行解釋:從流動性的角度看,為滿足一定的資金需求,公司規(guī)模越大,則大小非需要減持的比例越小;從控制權(quán)收益的角度看,公司規(guī)模越大,控制權(quán)收益越高,則減持而喪失控制權(quán)收益的代價越高,因而大小非減持比例越低。此外,控制變量中的減持前3年公司的凈利潤增長率和資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果也較為顯著,且回歸結(jié)果為正,即凈利潤增長率越高的公司和資產(chǎn)收益率越高的公司,公司減持比例越高,這存在兩方面的原因:一是均值回復(fù),雖然上市公司前幾年的凈利潤增長率和資產(chǎn)收益率較高,但大小非認(rèn)為公司業(yè)績未來會向平均水平靠攏,利潤率會出現(xiàn)下降,因此采用減持;二是估值樂觀,在強(qiáng)勢行情中,市場可能對基本面表現(xiàn)較好的公司予以過高的估值,而產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的估值存在差異,大小非認(rèn)為公司的真實價值并沒有那么高而減持。3.市場表現(xiàn)比較為研究時機(jī)發(fā)生突變時大小非減持行為的影響因素是否發(fā)生變化,我們以上證指數(shù)走勢作為劃分依據(jù),將樣本分為三個子樣本分別進(jìn)行回歸。我們發(fā)現(xiàn)在不同的區(qū)間處置效應(yīng)的檢驗結(jié)果有明顯差別:在市場處于快速上漲的區(qū)間1中(上證指數(shù)向上運行至6124點),大小非的減持動機(jī)并不十分一致。雖然大小非在上漲過程中賬面獲益豐厚,按照處置效應(yīng)盡早減持,但是在單邊上漲的非理性市場中,大小非對于未來還有更加樂觀的預(yù)期,判斷上升行情可能會持續(xù),因而不愿意過早地兌現(xiàn)其收益。表4的第2列表明,Index30的系數(shù)為2.413,但并不顯著,這表明處置效應(yīng)在不同的市場時機(jī)并不相同。處置效應(yīng)理論認(rèn)為,投資者在獲得盈利時,應(yīng)表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡。但在當(dāng)時的非理性市場上,大小非和眾多投資者一樣,是表現(xiàn)為風(fēng)險偏好的。而在市場處于區(qū)間2(從6124回落至1664點時),由于經(jīng)歷了市場快速變化的過程,大小非不再像前期盲目樂觀,會盡可能抓住市場的每一個反彈機(jī)會減持出貨,兌現(xiàn)收益,因而處置效應(yīng)體現(xiàn)得非常明顯。雖然從理論上講,即便在市場下跌過程中,大小非持有的解禁股成本也往往高于他們的獲取成本,他們?nèi)耘f處于“獲利區(qū)間”,但是從“心理賬戶”的角度講,大小非會將前期的股價作為自己的心理獲取成本,因而在市場下跌的過程中,他們處于心理上的“虧損區(qū)間”。處置效應(yīng)在區(qū)間3(盤整階段)中又體現(xiàn)得不甚明顯,Index30的系數(shù)為1.427,顯著性不高,我們認(rèn)為是由于在這段時間,各投資者對于市場走勢存在較大分歧(不像前兩個區(qū)間的單邊上行和單邊下跌)。對于處置效應(yīng)的檢驗結(jié)果,也從一個側(cè)面體現(xiàn)出大小非對于上市公司的價值也缺乏一個精準(zhǔn)的判斷,他們的減持決策也頗受市場情緒的影響。4.“超預(yù)期比例”由于大股東具有信息優(yōu)勢,其減持股份的行為會受到內(nèi)部信息的影響。因此,我們引入“超預(yù)期”虛擬變量:取減持變動結(jié)束日之后距離最近的業(yè)績披露日,以當(dāng)期所有公司的分析師預(yù)測的每股收益“超預(yù)期比例”中位數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行判斷;若該公司的“超預(yù)期比例”超過同期市場中位數(shù),為1;反之為0。當(dāng)加上用來檢驗信息優(yōu)勢的“超預(yù)期比例”這個變量后,樣本個數(shù)大幅減少(由于分析師覆蓋范圍有限導(dǎo)致)。且根據(jù)我們的假設(shè),“超預(yù)期”是信息優(yōu)勢的代理變量。我們認(rèn)為如果這個假設(shè)成立,減持的樣本股東應(yīng)該限于能夠參與到公司日常經(jīng)營決策,且對公司日常運行有所了解的“大非”群體中。小非則沒有信息優(yōu)勢。選用券商研究員盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的原因是:研究員在對公司業(yè)績進(jìn)行預(yù)測時,考慮了經(jīng)營的季節(jié)性因素、宏觀經(jīng)濟(jì)大周期的變化、公司的行業(yè)地位和影響公司經(jīng)營業(yè)績的公開信息(1)。我們認(rèn)為研究員對于上市公司業(yè)績的判斷是一個較為全面的綜合體,涵蓋了所有的公開信息。由于研究員覆蓋面的問題,加入“是否超預(yù)期”的變量后,變量個數(shù)減少為1345個,所以,我們專門對這部分樣本進(jìn)行“信息優(yōu)勢”的檢驗。五、規(guī)范大小非借助信息優(yōu)勢的減損行為,保護(hù)中小投資者利益全流通給中國資本市場帶來的最大沖擊就是原先的非流通股解禁后流通,大小股東可以通過減持獲得收益。如果大小非的減持僅僅是出于逢高減持,鎖定收益的心理,我們認(rèn)為這是中性的信號,本身并不傳遞關(guān)于上市公司經(jīng)營質(zhì)量的任何信息。而如果大小非的減持是精心選擇的時機(jī),借助內(nèi)部人的信息優(yōu)勢,選擇上市公司業(yè)績利空消息公布之前減持,則這樣的減持是有信息含量的,傳達(dá)了關(guān)于上市公司經(jīng)營的負(fù)面信息。本文試圖從實證的角度,分析影響大小非減持水平的相關(guān)影響因素。論文從控制權(quán)收益、處置效應(yīng)、信息優(yōu)勢幾方面來檢驗了影響大小非減持比例的因素。實證檢驗發(fā)現(xiàn):(1)大非的減持比例顯著低于小非,顯示了大非對于控制權(quán)的考慮。但同在大非內(nèi)部,其體現(xiàn)控制權(quán)的變量并不顯著,表明大非并不太擔(dān)心控制權(quán)旁落的問題,同時大非的減持行為有行政干預(yù)的作用。(2)處置效應(yīng)的檢驗結(jié)果非常顯著,說明大小非在考慮減持決策時,會將股票當(dāng)時的市盈率水平和整個市場環(huán)境作為重要的參考依據(jù)。進(jìn)一步地對樣本分時間段的檢驗,使我們對大小非“處置效應(yīng)”的心理有了更進(jìn)一步認(rèn)識。市場處于單邊上行過程中時,大小非對于未來還有更加樂觀的預(yù)期,判斷上升行情可能會持續(xù),因而不愿意過早地兌現(xiàn)其收益表現(xiàn)為風(fēng)險偏好型。在市場大幅回落的過程中,大小非的處置效應(yīng)表現(xiàn)得非常明顯。處置效應(yīng)的檢驗結(jié)果,從一個側(cè)面也體現(xiàn)出大小非對于上市公司的價值缺乏一個精準(zhǔn)的判斷,他們的減持決策也受市場情緒的影響。(3)對于信息優(yōu)勢的檢驗,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司業(yè)績公布低于市場預(yù)期時,在業(yè)績公布前,大非減持比例高。這一結(jié)果暗示了大非因擁有信息優(yōu)勢而提前減持的可能性,相比小非,大非的信息優(yōu)勢體現(xiàn)得更為明顯。基于上述研究結(jié)論,我們認(rèn)為,要規(guī)范大小非減持行為,保護(hù)中小投資者利益,可以從以下幾個方面加強(qiáng)監(jiān)管:(1)需完善大小非減持的實施細(xì)則。大小非的減持會給中國股票市場帶來很大的供給沖擊,特別是大小非的隨意減持行為還會給市場帶來很大的不確定性,加劇市場波動。目前,對大小非減持的法規(guī)主要是2008年證監(jiān)會制定的《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》,指導(dǎo)意見規(guī)定,“預(yù)計未來一個月內(nèi)減持量超過總股本1%的,必須通過大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓;上市公司控股股東在公司年報、半年報公告前30日內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓解除限售的存量股份”。《指導(dǎo)意見》一方面緩解了大小非減持對市場的沖擊,另一方面希望遏制利用信息優(yōu)勢的內(nèi)幕交易。但是,《指導(dǎo)意見》目前還存在一些法律上的漏洞。目前,很多大小非通過隱蔽的減持,如減持比例接近但小于1%,這種行為就缺乏法律制度的監(jiān)督。此外,《指導(dǎo)意見》只規(guī)定了控股股東在年報和半年報公布前不得轉(zhuǎn)讓解禁股份,但并沒有對小非進(jìn)行限制,也沒有對季報和業(yè)績預(yù)告進(jìn)行規(guī)范。本文的研究還發(fā)現(xiàn),大非會利用信息優(yōu)勢進(jìn)行選擇性減持,因此,需要對大非的行為進(jìn)行限制,防止其利用內(nèi)幕信息進(jìn)行高拋低吸,如可規(guī)定大非減持后一年內(nèi)不允許增持。因此,隨著大小非減持行為的復(fù)雜化,需要進(jìn)一步完善大小非減持的實施細(xì)則。(2)加強(qiáng)大小非減持的信息披露。目前的指導(dǎo)意見僅僅規(guī)定大非股權(quán)減持需要履行信息披露的義務(wù),但是對小非的減持沒有明確要求,事實上,小非的零星減持總體比例也不小,不容忽視。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)建立更加及時的信息披露制度,可采取隔日、隔周披露小非的減持情況。對大非的減持行為,則需要更加嚴(yán)格執(zhí)行其信息披露制度。我們的研究發(fā)現(xiàn),大非相比小非更具信息優(yōu)勢,大股東掌握著上市公司許多重要的信息。然而,目前的大非減持處于事后披露的模式。因此,對大非的減持信息披露還應(yīng)以預(yù)約為主,大非應(yīng)該通過大宗交易平臺減持,且在減持前應(yīng)公告減持動機(jī),同時公布實際減持?jǐn)?shù)量和價格以及減持起始時間,這樣才能做到公平和透明,保護(hù)中小投資者利益。因變量“大小非減持比例”的定義:我們以每次公告作為一個事件,“大小非減持比例”(Sell_ratio)的分子是每次該股東的“減持?jǐn)?shù)量”(Sell_stock),而分母是“該股東減持前持有的流通股數(shù)量(即減持前已經(jīng)解禁部分)”(Original_tradable_stock)。我們用“大小非減持比例”來表征大小非的減持意愿。由于大小非減持比例的分子和分母都為同一個股東的信息,這樣就控制了規(guī)模因素從而使大非和小非的樣本具有可比性。同時,我們選擇已經(jīng)解禁的數(shù)量,而不是選擇該股東總共擁有的股份數(shù)(其中包括尚未解禁的非流通股),因為后者并不能真實代表該股東當(dāng)時可以減持的總數(shù)量。(2)限售股股東會大非的減減主導(dǎo)我們從大小非類型和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個角度度量控制權(quán)市場。我們認(rèn)為上市公司的大股東,尤其是控股股東,因?qū)ι鲜泄举Y產(chǎn)及其日常運營享有支配權(quán)力而擁有一定的控制權(quán)收益,因而超過一定程度的減持會影響其控股地位,減弱其控制權(quán)收益,所以,出于自身未來利益的考慮,限售股股東會主動限制其減持水平。大非會考慮控制權(quán)收益的損失,而持股比例低于5%的小非,一般不參與公司的運營和日常決策,原本就不享受控制權(quán)收益,因而沒有這方面的顧慮,因此,引入虛擬變量“大非”:若減持股東是“大非”,則取1;否則為0。(3)其他市場根據(jù)“處置效應(yīng)”也能推斷出大小非傾向于在市場處于強(qiáng)勢區(qū)間時進(jìn)行減持,以盡快鎖定收益。從另一個角度理解,牛市中其他個股(或者是其他市場,如房地產(chǎn)等)可能存在更多的增值空間,使大小非有減持解禁股以豐富自己的投資品種、多樣