房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報告

DOCPROPERTYindustryname房地產(chǎn)[Table_MainInfo][Table_Title]DOCPROPERTYdoctypenameDOCPROPERTYdoctypename行業(yè)策略平衡?再生——2012年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略報告編號本報告導(dǎo)讀：2012年對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，基本面及政策面都將是平衡再生的一年。摘要：[Table_Summary]2012年的房地產(chǎn)市場，將是平衡再生的一年：政策面從失衡回歸平衡，基本面也將從調(diào)整走向供求平衡、繼而走向再生。痛苦的基本面及政策面雙重壓力，給予板塊已跌破歷史估值底的股價，而痛苦的地方政府、基本面帶來政策從失衡回歸平衡的最有利基礎(chǔ)。痛苦指數(shù)1：經(jīng)濟的下滑，使貨幣信貸實際寬松，助推地產(chǎn)銷量回升。痛苦指數(shù)2：資金測算表明2012年地方政府資金缺口高達(dá)4.9萬億。痛苦指數(shù)3：地產(chǎn)行業(yè)資金缺口從11年無缺口升至12年1.3萬億。政策面預(yù)判：11年四季度開始宏觀貨幣信貸預(yù)調(diào)微調(diào)的寬松，地方政府對自主行業(yè)政策逐漸有條件松動；在12年上半年基本面繼續(xù)調(diào)整壓力下中央行業(yè)政策有望在中期前后出現(xiàn)局部松動，但全局松動困難。2012年銷售預(yù)測：銷售面積下降2%、銷售額下降5%、價格降3%。限購遏制約35%資格，但全國銷量中75%為三線及以下城市，波動性小。2012年新開工及投資預(yù)測：新開工下降11%、房地產(chǎn)投資上升12%，而保障房貢獻(xiàn)32%、18%的新開工、投資額，拉高增速4個、3個百分點。行業(yè)將調(diào)整平衡再生，中長期仍處成長期：諸項指標(biāo)表明目前類似日本60年代后期，價量仍有較大空間。而美/港等市場90年代以來的成熟期地產(chǎn)估值，歷史平均15-20倍，大幅高于還處于發(fā)展期的A股（9倍）。和08年的不同：（1）龍頭資金充裕，買地與銷售額比值10、11年大幅低于07年；（2）龍頭業(yè)績確定性高，鎖定12年的93%，08年僅44%。和08年的相同：（1）估值底：PE、NAV折價已跌破08年底和05年底；（2）大股東增持潮：11年出現(xiàn)05、08年之后第三次增持潮等。維持行業(yè)增持評級。跌破08年估值底的股價，已隱含行業(yè)超過可能的調(diào)整幅度的基本面預(yù)期（全行業(yè)房價下跌35%），因此未來最敏感因素是政策面變化，基本面居次。預(yù)判4季度到12年2季度政策及基本面仍為矛盾關(guān)系，之后將建立平衡、重歸一致，從而創(chuàng)造超配機會。投資策略建議是政策決定論下四階段論：I.11Q3-12Q2房價確定下跌對應(yīng)階段性機會。而后逐步迎來趨勢性機會：II.12Q2-Q3政策局部放松一致預(yù)期；III.12Q3-Q4一致預(yù)期；IV.Q4-13Q2銷量代表的基本面回升。股票推薦：（1）高周轉(zhuǎn)低估值龍頭進(jìn)入中期選股時期，持有必將制勝，12年四季度前必能獲超30%的絕對收益：保利、招商地產(chǎn)、XX、金科集團、首開股份、榮盛發(fā)展、金地、中南建設(shè)、蘇寧環(huán)球。（2）4階段中的房價下降I階段，建議側(cè)重估值安全、兌現(xiàn)能力強地產(chǎn)+X：華僑城、北京城建、中國寶安、新湖中寶、華業(yè)地產(chǎn)、中天城投、建發(fā)股份。[Table_Invest]評級：增持上次評級：增持[Table_Industry]細(xì)分行業(yè)評級房地產(chǎn)經(jīng)營增持房地產(chǎn)開發(fā)增持[Table_Report]相關(guān)報告《以XX為代表，回到9.5元！——貨幣信貸實際寬松下地產(chǎn)股受益路徑分析》，4《受益文化產(chǎn)業(yè)的地產(chǎn)標(biāo)的推薦》，《資金面微調(diào)地產(chǎn)受益，行業(yè)政策存趨正?；赡堋?《房地產(chǎn)估值已達(dá)08年最底部》，《房地產(chǎn)市場及6大龍頭公司調(diào)研綜述《政策決定論—《從“延安”到“西柏坡”--2011年房地產(chǎn)行業(yè)投資《靜待水落石出—《花月正春風(fēng)—《保障房開發(fā)對房地產(chǎn)投資和GDP的影響—《中國商業(yè)地產(chǎn)系列研究報告之一：保險資金投資不動產(chǎn)對商業(yè)地產(chǎn)影響分析》，2010.3.30行業(yè)深度研究報告《中國房地產(chǎn)行業(yè)和商業(yè)模式的前景和出路》，2010.8.26《房價定乾坤---2009年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略暴漲3年的房價終于在2011年到了拐點，我們看到了開發(fā)商賬面現(xiàn)金的快速萎縮、看到了降價迅速蔓延開、看到了購房者的退房呼聲漸起、看到了售樓處頻繁的抗議甚至打砸。是的，資金消耗得超過預(yù)期、存貨開始大量積壓、項目現(xiàn)場的來訪量再度萎縮，那么，降價是必然的選擇。對于行業(yè)面，現(xiàn)在已正迎來黎明前最痛苦的一段時期，對應(yīng)的是投資者的灰心喪氣、和低于08年最底部的估值。2009年3季度以來，地產(chǎn)股普遍下跌50%。我們預(yù)判2012年的市場將是平衡再生的市場，上半年將繼續(xù)是再庫存、價格調(diào)整的艱難時期，而隨著降價的蔓延、地方資金的全面緊張，預(yù)計在中期左右政策會有條件放松，政策從過于嚴(yán)控轉(zhuǎn)向平衡、供大于求也將轉(zhuǎn)向供求逐步平衡，重度抑制的銷量將獲得再生。對應(yīng)平衡再生的市場，預(yù)計地產(chǎn)股價將逐步恢復(fù)到09年3季度的狀態(tài)，但譬如XX股價回到09年三季度的14.9元，相對目前股價有100%的上漲空間，也僅對應(yīng)12年12倍PE，還是低于09年當(dāng)時的30倍PE，甚至也低于08年最低點時的13倍PE。我們在報告中測算了2012年地方政府資金缺口、房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口，以及有了保障房支持的新開工、投資增速走勢等。開發(fā)商資金的壓力使得降價更快范圍更大，使政策壓力能夠真正消除；新開工、投資的無法遏制的下滑、地方政府資金的巨大壓力將使政策從失衡走向平衡正常狀態(tài)更快成為可能。2012年，無論政策面、基本面，都是房地產(chǎn)市場平衡后再生的一年。政策面——2012，從失衡回歸平衡射從限2爸0勒0焰9廳年乖3前季知度容至饅今售，法政滋策根面取無閘疑脖是蹤地總產(chǎn)早股鎮(zhèn)估悲值格持百續(xù)筋下疫行勵的再決濟定珠性越因加素贈。柄當(dāng)養(yǎng)以溜房排價從為鏈代粗表匙的稼基蛋本缺面疤一匆次劈次峽負(fù)口隅糞頑返抗轉(zhuǎn)時識，蓋估旦值槽一判次供次遣被港政訊策桿的擇再該度覺力堅壓追打鋤擊左得板體桿無翻完妖膚猾。稠房氣價添是雹決須定萍政虎策轟面呢的概直霜接雞因尚素蝦，位而致如否今摘房升價民終珠于哥進(jìn)于入皇下蟻降木通雄道拆，焰我牧們夢判別斷潤，遞2扮0賣1誤2施年燦，榜政熊策陪面傍將其從顆失馬衡役逐災(zāi)步機回塞歸瞇平舞衡圍。游宏備觀載政候策熔面捏：棄貨擔(dān)幣絮信壞貸綁實工際熟寬云松腫，棄將巷引郵領(lǐng)跳銷評量雪逐獲步羊回琴升褲地課產(chǎn)候行鎖業(yè)衰由漆于陣其玉高割桿玩杠蹦等苗因欲素駕，嫌具闊備旁強讀金病融頂特唇性傲，減對滲利趨率腿、菊信杠貸坑的距敏沉感裂性戚很用高另。兔參猴照姐國箱內(nèi)產(chǎn)外凝房嚴(yán)地貍產(chǎn)娃市汗場茅歷跨史狗數(shù)內(nèi)據(jù)覽，環(huán)房鏟價漿的賠下弄跌貌有巴助掙于求通慮脹幼壓沖力牢的削降碰低劉，襪從晌而艇有翠助君于蹤貨質(zhì)幣刪信耳貸喊的混實輩際那寬土松缸，稍而油信急貸齊與傳銷潛量敗高梳度嫌相莖關(guān)擴，肺實或際榮寬穴松廳將依導(dǎo)奇致所2板0販1觀2括年壁銷香量霧的恩回兆暖灘。迎房暢價意增摩速鎖約灰領(lǐng)發(fā)先作C賭P弄I條指冶數(shù)粉約處3佛個問月章，圍而傷房弓價惠的范實拜質(zhì)譯性輝下混降蟻將鹿使廚得罪通律脹慢壓酷力忠減復(fù)少麻，裙有咱利呈于暈貨愛幣算信舍貸宜的梁實計際惜寬城松延：窗0敢8納年罷以腳后騾房喜價仙增望速挪領(lǐng)倉先旋C清P污I關(guān)指息數(shù)開約杰3夜個惱月承（扎參香見嬌圖堪1剪）貓，蘭目荷前見房旱價敞的赤實蝦質(zhì)醒性末下朽行稼將私降謊低日C伍P碗I器的遇壓知力稈，浸使咳通躁脹棉有診效憲回涌落疾，筋有循助毒于素貨避幣爽信鑄貸吵的賄實刷際屢寬寧松遼。淹總夏信豪貸猴決息定擠商和品缺房稅銷誦量蛾，尊2熄0餐1授2扣年界的怎實喬際姨寬喂松傾將伸有虛助枝于針銷慘量匆的妄回綠暖鈔：惹與框地?zé)岙a(chǎn)哀銷午量鴨增以速豪高修度貝相其關(guān)齊的園是合貸圓款機總粉余式額河增頂速衛(wèi)。裕今借年本以作來翁貸濁款簽增架速騾不淺斷漫回翼落賞，分地珍產(chǎn)打銷倡售帽增首速蛙再膽度魔下朵滑睡，蛾到傻1求0墳月鵝份檢已侵經(jīng)寺下謊滑這至脾負(fù)叉值剖區(qū)灰間富。朽這蓬也挎意便味弄著媽與尺地有產(chǎn)炒有饞關(guān)滴聯(lián)雨的倍或迷不北僅診是袖名準(zhǔn)義鏟上底占戰(zhàn)比家2淘0耀％城的租房邁貸月，籮甚革至位可大能箱是弦絕斗大跳多鋪數(shù)諸貸鋒款桃。蟲可慶能歉的錦降墊息接將淘有頃效墻帶胳動灰銷芝量援回飼暖續(xù)：蹄利頂率槍的到變訊化撥直斜接越影亡響簽購所房復(fù)者喇的脅購柄買任能群力貢以捧及儀開飲發(fā)竟商誦的齡財莫務(wù)雀成填本鼻，蒙降艷息郵將移有踐助牌于缸行牧業(yè)園景紐氣季度蠅的醫(yī)恢蕩復(fù)陶。線從表歷余史揮數(shù)好據(jù)惰來怎看雪，僑房鈔地論產(chǎn)挨行砌業(yè)黃銷真量宰與螞利吼率稿的墳反接比現(xiàn)關(guān)梯系騎明園顯翅。評我酒們賄預(yù)夏判舟由閑于塌信她貸否額蕩度吳的閉增漢加躲及叮首嗚套統(tǒng)房潑貸結(jié)款勸等且屬容被煎錯磁殺稼的仙壓疫制勁對盟象冤，揭因脈此臟針附對脖類捉似橡首漫套滿住慘宅效的突個腎貸蟻等框存政在棗利咽率逆下繪降鞠的殃可腸能暗，新將開帶聲動柔銷炮量打回中暖秋。圖SEQ圖表\*ARABIC1銷量與利率成反比：可能的降息將帶動銷量勻注化：神利剃率堤反禾比疊指救數(shù)餃算維法劫：測1蘇除逐以美5紅年叢期陡貸岸款林利陸率豐，包乘嘉以只1油0舌0助。負(fù)數(shù)浪據(jù)截來枯源網(wǎng)：禽W啦I洋N桃D堪、毒彭仙博粗，盟國沸泰針君譜安題證叼券恥房配地北產(chǎn)才研竭究銳。圖SEQ圖表\*ARABIC2房價增速：約領(lǐng)先CPI指數(shù)3個月圖SEQ圖表\*ARABIC3商品房銷量：總信貸決定銷量淋數(shù)酬據(jù)竄來躲源弟：竄W逢I會N蝕D受，申國屯泰司君沾安手證頓券插房筋地今產(chǎn)盛研陸究躲慚過算粱妻無虎煌搶寒蹲關(guān)擁豎鉗攪像數(shù)筋據(jù)應(yīng)來沈源?。嚎錡般I很N映D典，刻國重泰額君巴安敗證院券疾房巧地杯產(chǎn)挪研宰究惱貨翠幣訓(xùn)信自貸欄的息實久際裂寬宇松載，快對氧地得產(chǎn)影行柱業(yè)亂及量相緊關(guān)飄產(chǎn)腦業(yè)匆的刊影究響亞路牲徑腿如課下沃：果（婆1昏）既緩丙解煩開瞎發(fā)去商楚的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病及害以纖下麥城頓市求的忘銷控售憑面炕積渡增杠速積分染別炕為罰-癢8同%環(huán)、吸-母8染%據(jù)、枝0鞠%懇，笑房百價掃增另速死分襖別暈為錘-餅1須5貿(mào)%誼、隊-廢1蹄0徒%碗、稻5太%蟲，貓則墓2萍0單1甜2慢年扛全貪國唇商朱品血房第銷遣售浮面逢積私約紛為吳1凱0槐.的8碼億享平匆米傻、按銷嘆售紹額濁5躍.職6攝萬鳳億想，拌較吵2兔0春1擇1鬼年沿下雕降報2碧.蚊1閘%幼、團4港.盆9英%賀。街表道1匪0奔：欄銷犯售奏面曠積駱預(yù)采測壁（獻(xiàn)百蛇萬富平榜米去）年份全國一線城市二線城市三線及以下一二三線比例20077477816750310%:22%:67%2008621521554148%:25%:67%2009948792466238%:26%:66%20101043562417475%:23%:72%2011E1107512388185%:22%:74%2012E1084472198184%:21%:75%2012增速-2.1%-8.0%-8.0%0.0%-撲注畝：承一劑線各城勸市敏為霞京造滬早穗私深考，茫二剖線牢城臨市劍為樸天陣津期、鉛青跪島唇、膠南武京檔、吵蘇耍州詞、召無鴿錫燕、局杭明州垮、發(fā)寧銷波躁、田廈錢門簽、荷福掘州起、線武夸漢知、宇重系慶暗、霉成懂都否、臨西震安逃、飾沈桿陽變、私大調(diào)連哭、頑長靈春移、探長私沙滲數(shù)紛據(jù)侵來莫源梨：次C塞E喊I禽C板、怎W瞞I瀉N永D薪、程國辯泰蛙君循安椒證寨券剩房恐地寒產(chǎn)呆研希究合測致算罵表觸1襪1辭：膊銷鉗售廣額毯預(yù)驢測馳（榨億泡元江）年份全國一線城市二線城市三線及以下一二三線比例200729604755682831376526%:27%:46%200824071510274721149821%:31%:48%2009439959990138052020022%:31%:47%2010524798443157372829916%:30%:54%2011E590397911168853424213%:29%:58%2012E561226187139813595412%:26%:61%2012增速-4.9%-21.8%-17.2%5.0%-墨數(shù)虧據(jù)課來殊源慎：側(cè)C窯E書I役C構(gòu)、朗W險I繁N菜D鄰、南國禾泰辟君投安澇證鉗券尸房遺地偽產(chǎn)棟研尾究諒測虛算話新途開撥工拋：依2倒0拖1舉2蒜年母，及即守便染有此保識障堂房宗的每貢嗓獻(xiàn)求，甩新刺開拾工猾仍節(jié)將品下追滑介新強開競工呈下候滑念成突為僻必跨然秧，鼻預(yù)篇計部2交0錘1歐2枕年娃全兼國歐新粗開社工傲面臘積撈為極1巾7邀.普3定億弦平傷米賠，嗓同天比側(cè)下揉降用1打1土%箭：蟲從鼓大稠量夠小獵開擇發(fā)溜商愛已亮逐太漸講進(jìn)饞入株冬即眠功狀墳態(tài)誠來板看培，脹不很拿永地貓、修不漲開萍工薯，申縮脈減榆現(xiàn)釣金渠流顯出膀來長過嶺冬見，堅已謹(jǐn)經(jīng)磁成變?yōu)樵坌新I(yè)同的蜻普集遍貸狀緣態(tài)匯，辭新病開威工鵝增畏速腿在燈開搶發(fā)弊商額資漿金困普初遍記更相為各困加難畜的申2帆0肌1漢2訂年景將便繼槐續(xù)劑下評降增。焦而誓2滅0臭1祖1曠、膏2和0觸1番2屆年撤保私障品房蛋在瓣新籃開繼工晚上餅的絮貢勒獻(xiàn)坑巨煌大竿，部所白占挑比柳例乳分浸別跨達(dá)冒到凡2挖8君%膝、巧3廣2已%憤，涌分焰別費拉爹高達(dá)新欠開值工摩增寒速很1逐3胞個努、護(hù)4徹個撫百什分掘點壘。傭2揭0太1鴿1例年風(fēng)全兄國忍房外屋盒新渡開嘩工狂的壩指舒標(biāo)本偏暴高細(xì)主滴要并是媽保腎障址房貼的必拉友動算，綁剔拔除扁保無障喝房說的灶貢杠獻(xiàn)悔，象則廚全激年班商拐品吧房慰的產(chǎn)新拌開積工臭增經(jīng)速感僅覺6稍%極，窩即兩保裙障秒房姓拉逮高狠2味0筍1淺1柔年去新福開份工用增新速遞1探3造個搭百讀分落點詢。圖SEQ圖表\*ARABIC6全國房地產(chǎn)市場新開工測算圖SEQ圖表\*ARABIC7根據(jù)銷量預(yù)測新開工走勢：滯后5個月的銷量與新開工增速相關(guān)度高械注忍：騙根暴據(jù)兩滯秩后搖5獸個龍月排的席銷鑒售紗面禽積愚增匆速粥預(yù)獄測丘新怎開渴工茫，送總密體摩趨舉勢額上丘一莖致紗度頂高鵝，塵但取單夠月資仍沾可叛能帝出命現(xiàn)扣較熄大留偏港差壞。杏數(shù)礎(chǔ)據(jù)求來疲源各：龜C王E殿I(lǐng)趨C綱、球W勺I災(zāi)N胳D閃、次國努泰查君肆安供證穴券測房擾地歉產(chǎn)犧研結(jié)究悼測適算尾房倍地輛產(chǎn)燕投肺資蟻增嘗速確：惱預(yù)舉計系劫2拐0劫1離2新年貨增亦速馬1熄2做%或，稠其璃中溜保煉障斷房棗拉隆高孝3慎個夕百陳分國點左測走算均方肥法份：驕按亦照倍商航品愈房草新泊開講工漢推糠算甜其良開談復(fù)詠工距投昏資花；股按鴨照出歷發(fā)史食上母土賀地槍款罪支眨付沈比徒例交推零算潛土長地伴款戒支鮮付劣部住分輸貢慰獻(xiàn)理的幟投鹿資舊額貝；口按槽照畫保伴障壤房吼的只開忙工姐、孟復(fù)堤工議測琴算像保頸障肅房生的姥投寒資扔額惜。唱測犯算瓜結(jié)顫論粉：烈預(yù)億計萌2袍0度1烘1疼年歸、乓2溉0宜1甲2貪年極全繳國扔房扣地桂產(chǎn)慢投片資怎額防增登速豐為考2蹲9尚.缸5鹿%錯、納1繁1屬.社6冶%豐，客其蝶中申保強障叢房滴分嚼別析拉德動競投撈資鏟增瞎速碰9辱個淚、電3寒個譜百跨分匹點楊。徐若黨剔秋除毫保女障竹房旬的舍貢盤獻(xiàn)醋，趟則演房端地崇產(chǎn)糠投開資錯額駐2滅0蜂1我1淘、烈1隙2護(hù)年窯增貝速響為稈2匪0串.芳8靠%思、諒8可.碰4蹄%供。答由司于允投碎資孕額艙中棟包篇括近開支復(fù)凱工鞏的鳥投纖資主、多以瘡及惱土承地亡款巴的山延哭后設(shè)支烤付稱，打使匆得涂投筆資冒增霞速艙較親為蘇平廊緩語。顛從走房普地馬產(chǎn)清行校業(yè)膠實固際軟的眨開繞復(fù)剩工暖、度土歉地波款峽繳隔納從情屬況峰來慨測取算藥，胃可眼以緣得燙出船2眨0捏1琴2摧年氏房見地畏產(chǎn)滋投保資群增方速按的跌下鐘滑騾是姿必捐然忠趨牽勢西。辜表促1挎2效：菌預(yù)叔測挪2健0泉1錄2廳投餓資稈增蕩速娘為沫1小2推%挨，區(qū)若后刨輛去鵲?？普咸鸱繏亜t粱增歪速孟為幕8攔%總投資（億元）投資增速年度商品房新開工商品房復(fù)工保障房土地款支付TotalTotal刨去保障房后2011E837534527980997986250929.5%20.8%2012E7118412031262388186976311.6%8.4%2011貢獻(xiàn)度13%55%16%16%100%——2012貢獻(xiàn)度10%59%18%13%100%——蘿數(shù)怕?lián)鎭韷炘磶В函焽丶胰陆y(tǒng)陰計錄局堅、患國脹泰瞎君債安舊房露地朱產(chǎn)麻研諷究適測在算圖SEQ圖表\*ARABIC8投資額增速預(yù)測：2012年增速為12%案數(shù)巷據(jù)刷來目源決：規(guī)C噸E憐I溉C慮、淺W摸I蔬N膚D濟、止國需泰忠君為安布證總?cè)⒎块T地賭產(chǎn)昂研慎究確測趴算絞庫彼存況預(yù)銜測是：勞2凍0熱1裕2筋年監(jiān)上抬半改年研仍向?qū)⒒适氰屆鳚欙@紐的限再末庫示存孫狀量態(tài)羨，炎預(yù)已判政年知中巴達(dá)投到守高潑峰壞2何0肌1獎2床年賴上賣半躺年顧仍油將擔(dān)是續(xù)庫騰存臺上仰升郊狀兵態(tài)情，凝預(yù)嶼判副年住中葛達(dá)胳到橋庫風(fēng)存理高插點慌：恢從墊數(shù)護(hù)據(jù)挖測季算鬧得增知它，救銷得售苦量魄領(lǐng)呆先孩新葬開慶工膠面吳積延5罰個總月珍左世右睜，薪新輩開租工形領(lǐng)凍先扯可于售迅量腸1進(jìn)2曲-燈1便8備個頁月系左烘右算。夢通集過推新吉開缸工暗面藏積障預(yù)踐測丹，盟直化至今2教0臟1償2慨年很3桑月柴左互右備，恨庫門存勿增痕速妹都綿將央維駕持良在少高前位哲；考從聾2屆0程1識2懷年鑄6納月賄左覺右戒開抽始譜，捆屆撤時獲由艇于姓前駁期爭新皇開傅工亮降讓低豪的惠影血響雄開攻始沫發(fā)夏揮田作岸用繁，估逐恥步層進(jìn)宵入腐市蹈場援的測平戒衡尺狀寺態(tài)燃，疫市破場院開尾始溫去愁庫矛存躲。圖SEQ圖表\*ARABIC9全國庫存預(yù)測：預(yù)判2012年6月左右達(dá)到庫存高點嫂注摸：舌全肝國還庫品存付數(shù)雕據(jù)建部襪分沃歷牌史震數(shù)校據(jù)壺是愉根嫩據(jù)僚1顯6厘大占城附市蝕庫耕存房數(shù)阻據(jù)泊推揪算犁得爽出席；揮新晚開咐工揚同順比徐數(shù)言據(jù)勻采庭用柳3扔個煮月筒平姑均暖來縮計手算譽。培數(shù)蝦據(jù)判來棕源躍：項W醒I叔N葡D祝、懷國霸泰說君兇安諷證品券移房蘿地煌產(chǎn)息研嘩究美測建算愈中河長恨期愿趨棕勢茅：鞏經(jīng)父歷爆1翼1殃-尾1樓2棟年效的胸調(diào)有整薯之蔥后烤趨槍于虧正旦常出行陵業(yè)純所膏處乖階精段孕的奏國瓜際螺比瞞較購：居類呼似奉日影本挑6碰0仿年療代灰后威期嚼，柄價賓、注量同均巧有僚較捷大盜發(fā)況展劈空傷間豆中梯國屯目浮前稠市罰場芹類玉似鋼于六日豬本臥6質(zhì)0捏年寇代油狀泳態(tài)賣，凈后歪續(xù)窮房攤價亦甚張至俘成壓交荒量挽仍糟有訓(xùn)較徐大天發(fā)蘆展表空則間蝴。盲中部國慶目貓前層人旨均跑G譯D澤P掏為杯4鼓7朗6度0歷美初元孤，講對遞應(yīng)朋美浮國線、詞日雙本壩6迷0麗年汽代肯狀貞態(tài)五；鏟而降中宜國舞目持前疾城腔市涉化熊率呆4渣9減%踐，尋對課應(yīng)汁日芽本京6贈0自年亂代尤、挨美憑國勢2電0傅年姨代橡的矛水斤平協(xié)。吐對咳比炸與施中趨國渠目屆前龜發(fā)翅展擠階理段膛的友美謊國彼、蜂日揭本蟻，賢其苦房嘩價沙在勉6時0增年關(guān)代諒以禁后璃仍怕經(jīng)處歷射快運速楚增鈔長慶期厲。型銷真量莫美鴿國相、巷日替本龜情迷況綁有警所騾差領(lǐng)別潛，丹日蓋本針在翻7狼0宴年暈代靠銷非量勢達(dá)因到夠頂什峰壇，槽后適續(xù)逗主滲要拘依峰靠旋價炸格瓜的桐增星長遭；創(chuàng)而謝美纏國活銷警量勺持疼續(xù)胡增綱長損至雀2草0束0泉6絹年壯。圖SEQ圖表\*ARABIC10城市化率對比：中國處于日本、美國50年前的水平圖SEQ圖表\*ARABIC11人均GDP對比：對應(yīng)美國、日本60年代水平朱數(shù)周據(jù)問來祖源腐：俱彭遷博各、爺國諸泰置君卸安展證瓣券俘房蝴地倍產(chǎn)嘩研肚究強男毅軟算倡捎災(zāi)躲漫蓮馳翼杏滑苗惰錯譜注動：永按燈現(xiàn)買價卷計失算逆的弊人展均炒G稿D茅P嗽數(shù)拖據(jù)病來慨源枕：影彭貫博望、暈國遲泰務(wù)君永安厲證廟券浪房矩地什產(chǎn)錄研勿究圖SEQ圖表\*ARABIC12美國、日本房價走勢：中國仍有巨大空間圖SEQ圖表\*ARABIC13美國、日本銷量走勢：瓶頸與空間并存穩(wěn)注況：興美捎國簽為姑新絕屋膝銷臂售勞均刷價陰，策日鎮(zhèn)本淹為龍地癥價陶指麻數(shù)琴來瀉代室替出房淹價伙走析勢槍。醬數(shù)榜據(jù)祖來娘源笑：渣彭嬌博破、帶國璃泰咐君味安兼證氧券暮房彈地倍產(chǎn)葡研勤究芽研珍喪貍呀鞋膜驗簽堡鳳作報補落傅搶康南中涉國身目擺前王的榮經(jīng)昂濟煙、買城梢市備化何率余與吃日廟本丘、多美貓國佳同綿期貿(mào)比逝較測，輝可芒以列發(fā)截現(xià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