全球華人杰出投資者訪談錄之但斌

《投資之道——全球華人杰出投資者訪談錄》之但斌東方港灣投資管理（深圳）價值投資不需要任何借口

——理森著但斌，1967年生于浙江東陽，原名程建斌，后隨姑父姓但。畢業(yè)于河南大學(xué)體育理論專業(yè)。后來但斌獲得人大法學(xué)碩士、中歐商學(xué)院EMBA。1990年但斌在開封化肥廠當(dāng)鉗工。1991年南下廣東、北上北京，1992年但斌赴深圳，稍后與在北京結(jié)識的社科院陶永誼博士一起，開始了炒股生涯。經(jīng)歷90年代在咨詢公司、營業(yè)部、君安證券研究所、大鵬證券資產(chǎn)管理公司的洗禮，但斌開始從信奉波浪理論的技術(shù)分析徹底轉(zhuǎn)變?yōu)樽冯S巴菲特的價值投資。2004年，但斌正式成立東方港灣投資管理公司，同時征戰(zhàn)A、B、港股及海外中國股票，是早期規(guī)?；乃侥蓟?，大獲全勝。2007年2月，但斌首款陽光私募“平安.東方港灣馬拉松”發(fā)行，當(dāng)年凈值最高翻番，但接下來2008年熊市，該基金從歷史高值一度下跌超60%。2009年該基金上漲71.64%，凈值恢復(fù)到117.3，但斌東方港灣馬拉松開始展現(xiàn)價值投資魅力，尤其在2010、11年兩年A股指數(shù)為負(fù)的情況下，他仍取得正收益，從而使得基金凈值截止2011年11月4日上升到***我1997年在平安證券的時候，與當(dāng)時在君安證券研究所的但斌并不認(rèn)識。2000年后，但斌在大鵬證券資產(chǎn)管理部，我們就經(jīng)常與一幫朋友一起吃飯談行情，在那個時候，大家談的還是趨勢、技術(shù)、莊家居多。但動不動就講人類歷史，美國道瓊斯指數(shù)200年走勢，從超長趨勢和超級波浪分析A股的，也就只有但斌。但斌早期大量的閱讀財經(jīng)歷史書籍，加上90年代初剛?cè)胄芯徒邮苴厔萃顿Y的培訓(xùn)，使得他具有超強的歷史趨勢和宏觀趨勢感受。加入當(dāng)時國內(nèi)王牌券商君安，尤其是從營業(yè)部到研究所，但斌開始從歷史宏觀、市場趨勢走向企業(yè)基本面研究。98君安事件后，但斌加盟大鵬證券做投資經(jīng)理，大鵬是當(dāng)時流行的以操縱股價為投資理念的券商業(yè)的縮影，但斌也沒什么多大用武之地，大鵬也自然免不了破產(chǎn)?？雌普曛袊C券市場的折騰本質(zhì)，看到了價值投資必勝與操縱市場必敗，初步完成了從技術(shù)分析到價值投資理念的轉(zhuǎn)變，但斌在2002年底開始了私募投資生涯。2004年，但斌與朋友合伙正式成立東方港灣，抓住了A股、B股與港股價值投資的機遇。2007年，陽光私募東方港灣馬拉松的成立，當(dāng)年優(yōu)異的業(yè)績，及但斌投資專著《時間的玫瑰》的出版，使但斌獲得了“巴菲特在中國的布道和追隨者第一人”的贊譽。但隨即2008年的挫敗，使他面對了投資業(yè)界及媒體最為嚴(yán)歷的責(zé)問，大眾認(rèn)為但斌機械的不減倉、對基本面發(fā)現(xiàn)變化的公司不靈敏或錯誤判斷，是“偽巴菲特價值投資者”。盡管隨后三年時間，但斌的馬拉松基金表現(xiàn)堪稱優(yōu)秀，但業(yè)界仍對他有諸多質(zhì)疑。在一次我與一幫專業(yè)投資者交流時，我提出，我對但斌觀察了十余年，近五年更是因為杰出投資者項目近距離交流與訪談，我仍是堅信將其錄入杰出華人投資者名單。有人贊同，有人懷疑，都很正常。我說，這五年來，尤其是08危機以來，但斌在進(jìn)化、在進(jìn)步。一般人不能看得到，但他的組合和業(yè)績我能分析得一個情況。我記得是96年去的君安。97、98年才有王明夫、楊俊提出來專注企業(yè)價值的一種投資方法。當(dāng)時我還在營業(yè)部，王明夫先生在研究所。后來我98年到了君安研究所，那個時候基本上就是基本分析了。君安研究所當(dāng)時主要是以企業(yè)分析與研究為主，我們做市場的只有4、5個人，我也是從那時開始接觸基本分析。君安研究所一直提倡像巴菲特一樣基于企業(yè)的價值投資的東西，后來經(jīng)過幾個研究所和各方的大力推介，逐漸形成了現(xiàn)在成為主流的價值投資的流派。你能不能把過去20年分成幾段，你的經(jīng)歷其實就是中國證券市場的，尤其是股市的經(jīng)歷，你可以把它劃分成幾個階段，然后每一階段你的感悟和成長在什么地方？92、93、94年，基本上就是一個個人炒股票的階段，跟著陶博士。當(dāng)時除了寫市場分析通訊以外，就是自己炒股票，然后一直到炒國債期貨，“3.27”到了君安研究所以后，98年到2000年，然后到大鵬，這是一個積累、醞釀、轉(zhuǎn)變的階段，然后02年底出來，03年就自己做。這個階段基本上接受了價值投資。所以說02年、03年那真是一個巨大的轉(zhuǎn)折。如果說從個人的成長來說，重大的轉(zhuǎn)折就這兩個，簡稱之為“前十年”和“后十年”，這是個人的重大轉(zhuǎn)折。在“前十年”中經(jīng)歷了93、94、95年這種熊市，也經(jīng)歷了96年的牛市，之后的盤整，盤到了01年，這是“前十年”。然后01－05年巨大的熊市過程當(dāng)中，我們有一個重大的轉(zhuǎn)折，從技術(shù)分析的流派真正轉(zhuǎn)變到了關(guān)注企業(yè)長期競爭力與企業(yè)成長的流派，這是“后十年”，從02年到現(xiàn)在?！扒笆辍焙汀昂笫辍?，基本上是重大的轉(zhuǎn)折就在這里，包括08年的修正。08年雖然說對周期行業(yè)，我們有重新的評價，但是它只是在正確方向上的一個基礎(chǔ)性的修正。價值投資策略本來也是一個不斷完善和豐富的過程?？偟膩碚f就是分成兩個階段，“前十年”和“后十年”。當(dāng)然中間每個熊市都會碰到一些問題，然后去修正它，完善它。

堅持價值投資，不需要任何借口但斌我覺得你最重要的一點，就是“理念先行”，對理念很堅持。始終堅持投資企業(yè)，靠企業(yè)來賺錢。這一點我覺得業(yè)內(nèi)真正堅持的人其實是少之又少

價值投資者的養(yǎng)成，是有過程的。巴非特剛涉足股市時足足畫了8年的圖表，師從格雷厄姆后才真正轉(zhuǎn)變成一名價值投資者。在基本面分析聞名于世的富達(dá)公司里，安東尼·波頓依然以股價走勢圖來輔助傳統(tǒng)的基本面分析。內(nèi)地證券市場第一代投資人首先接觸到的就是技術(shù)分析。這個轉(zhuǎn)變我覺得需要契機。比如像做趨勢的，做技術(shù)分析的，他很容易犯一個毛病，就是我看對了，沒有賺到錢。怎么說呢？他判斷出來的假設(shè)，是不是那么確信，市場向相反方向發(fā)展時，他自己會覺得不確信而止損出局了。這樣反復(fù)多次后，沉淀下來的人會思考價值投資。你自己是怎么樣實現(xiàn)了轉(zhuǎn)變？對我而言，是在不斷遭受挫折，反復(fù)學(xué)習(xí)、體會海外各種投資理念的過程中逐漸演變?yōu)橐幻麅r值投資者。在投資結(jié)果上，我用技術(shù)分析沒賺到錢，改用價值投資方法后賺到了很多錢，真正的轉(zhuǎn)變是要靠理論與實踐相結(jié)合。1992年底我開始接觸股票市場，用一點小錢炒股票。93年2月，我進(jìn)入深圳新蘭德投資咨詢公司培訓(xùn)部擔(dān)任證券分析師。兩年多后，加入陶永誼博士組建的深圳巨瀾投資分析有限公司，任副總經(jīng)理。之后進(jìn)入君安證券，稍后到研究所當(dāng)研究員。君安證券和國泰證券合并后，我又做了一年多研究。在證券公司研究所的差不多3年里，我思考從不一樣的角度看企業(yè)，也就是基本面研究。在此期間，我獲得過國泰君安董事會辦公室頒發(fā)的國泰君安證券投資研究獎勵基金一等獎。對我而言，進(jìn)入君安證券是一個很大的轉(zhuǎn)折點，在那里我學(xué)會了從基本面研究角度思考問題。離開國泰君安證券研究所后，我去了大鵬資產(chǎn)管理有限公司，出任首席投資經(jīng)理。后來大鵬證券因做莊等原因而倒閉，進(jìn)一步印證了我的想法：不符合常識的事情必然會垮臺。2002年12月，我開始了自己的私募基金經(jīng)理生涯。2002年底、2003年的時候，我們投資港股，幾個公路股，還有同仁堂科技，都是基于企業(yè)的估值。當(dāng)初我們選擇得并不是太好，當(dāng)時我記得我也買了海螺水泥，1.8元買的，如果持有到現(xiàn)在，那個回報是相當(dāng)相當(dāng)驚人的。當(dāng)年賺了一點點錢就賣掉了，沒有遠(yuǎn)見。公路與同仁堂科技比較穩(wěn)，賺到了一些錢。當(dāng)時搜狐、新浪、網(wǎng)易，網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后跌到1美金附近的時候，我也嘗試著勸一個朋友拿100萬美金在香港平均買入搜狐、新浪、網(wǎng)易三個股票，她打錢進(jìn)美林證券，香港某美林證券工作人員說這幾個公司有可能要破產(chǎn)，她就沒買，她按照美林那個工作人員的意見買了醫(yī)藥企業(yè)莫克。如果100萬美金按我們原來的計劃買進(jìn)去并持有，回報是很驚人的。就是這幾件事觸發(fā)了我的變化與積極轉(zhuǎn)化。實際上后來也證明了，選對企業(yè)后持續(xù)投資的效果。我們03年買茅臺，就是23塊錢左右，你拿到現(xiàn)在也是差不多35倍吧！你看那個騰訊也是，13塊錢買進(jìn)，到現(xiàn)在也是十幾倍呀！包括張裕B，03年，04年拿到現(xiàn)在，回報也是相當(dāng)驚人?；谄髽I(yè)長期競爭力這種投資方法它創(chuàng)造的財富確實驚人，但是它需要時間。你原來說過一句話：“堅持價值的投資，不需要任何借口”。能不能把你的體系給大家再介紹一下？我的理解是這樣，價值投資很多人說是不是要有中國特色，或者是有某個國家的特色。價值投資，我覺得它從邏輯的起點上是成立的，價值投資本身它追求的是一個共贏的東西。比如說茅臺的凈利潤，2001年上市當(dāng)年是3.42億的凈利潤，2011年估計是80億左右的凈利潤，當(dāng)一個企業(yè)的凈利潤從3.42億到80億的時候，企業(yè)發(fā)展壯大的過程中所有的參與者都是贏的，投資者贏，國家贏，老百姓贏，所有的人都是盈利的。這是價值投資的一個基石。博弈呢？如果把資本市場理解為相互博弈，就是把它當(dāng)成一個零和游戲，與澳門和拉斯維加斯的賭博類似。如果一個市場是一個博弈市場的話，全世界允許它開的很少，但是為什么資本市場所有的國家都想發(fā)展？主要是源于共贏的邏輯。價值投資在任何一個國家，任何一個地區(qū)都通用，投資好的企業(yè)，所有參與者長期共贏，符合邏輯，它不僅符合美國的邏輯，也符合中國的邏輯，這是一個本源的問題。所以在美國堅持價值投資和在中國堅持價值投資，或者在巴西堅持價值投資，它的邏輯起點是一樣的。我們從哲學(xué)來說，價值投資追求共贏的特點，是最啟始的一點，也是它的高度所在。所以你堅持的過程，應(yīng)該沒有任何懷疑，對吧？價值投資的根基在哪里？在它的哲學(xué)體系里面。為什么這種方法是成立的，就是因為它的哲學(xué)體系是成立的。這才能保持你成功的根本??！否則的話，你就是偶然事件哪！你成功也是偶然事件，不可復(fù)制。你的邏輯合理，投資哲學(xué)與邏輯體系成立，你在中國成立，在巴西也成立，在印度等所有國家和地區(qū)也成立，否則的話，它不是普遍規(guī)律。當(dāng)然了，一個國家，一個民族它發(fā)展的歷程，宗教、文化、習(xí)俗、傳統(tǒng)等有所不同，但其特性不能否定普遍規(guī)律。在理解價值投資是否適合中國，我覺得不應(yīng)該有懷疑。中華民族很智慧，一百多年一直在革新自我之中，也有對自由、民主、平等精神的追求，也很勤勞，你在國外留過學(xué)你知道，我去歐洲，看他們10點鐘上班，3點鐘下班，你說這種民族它怎么和中國人競爭？中國人每天工作8個小時，十幾個小時，中國人創(chuàng)造財富的愿望和想法某種程度上近似于宗教信仰。中國人上班之外的時間還在想怎么掙錢，創(chuàng)造財富，整個一個中國都是這樣。也許是隱藏的基因的作用，而且歷史上也證明了，中國在有記載的歷史當(dāng)中，90%的時間是全世界最大的經(jīng)濟(jì)體。中華民族，曾經(jīng)創(chuàng)造了巨大的財富，比如在北宋時期，中國的GDP占全世界的70%。未來中華民族集聚全世界20%、30%、甚至50%的財富在中國960萬平方公里的國土上，都是很可能的。但很遺憾歷史上中國每隔100年、200年，就會被戰(zhàn)亂、動蕩給打斷。假設(shè)中國像瑞士一樣，500年、1000年不打仗，我們這個民族積累的財富，肯定占有全世界相當(dāng)大的比例。我們寄希望于未來，希望中國能夠持續(xù)500年、1000年的和平發(fā)展。只不過很多人懷疑中國能不能有500年，甚至100年，200年的和平期，所以這么多人移民。但就我所經(jīng)歷的歲月，假設(shè)你是在76年、89年、或任何一年你都很可能會覺得中國要完蛋了，但是中國走過了艱難的歲月，改革開放33年，加入世貿(mào)整整十年并走到了2011年，中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模全球第二，有了這么一個成就。如果再過30年，再過60年，再過100年，回過頭看，可能中國更有成就，但是在每一年的堅持都不容易。投資是比誰看得遠(yuǎn)，看得準(zhǔn)，然后敢重倉，能堅持。但是看得遠(yuǎn)，你為什么能夠看得遠(yuǎn)？芒格曾推薦的《槍炮、病菌與鋼鐵》嘗試著解釋：為什么一個民族消亡，另外一個民族衰敗？我覺得一個投資家，他思考國家或者民族的未來，其洞察力，應(yīng)該不亞于政治家。大約100多年前，李鴻章說“中華民族面臨著三千年未有之大變局”，梁啟超評價李鴻章時也曾說過：“念中國之前途，不禁毛發(fā)栗起，而未知其所終極也。”中國衰敗了近100年，他們看對了。然而比李鴻章更偉大的拿破侖皇帝，在約200年前說過“中華民族像沉睡的獅子，一旦被驚醒，將會讓世界震驚”，今天中國人用33年的改革開放已經(jīng)讓世界震驚了。憑什么一個皇帝200年前說的話，它今天驗證了？那就是因為他看得比民眾要遠(yuǎn)得多?！罢渭铱吹仄骄€以外的世界，老百姓看腳底下的土地”。作為一個政治家需要遠(yuǎn)見。你像芒格，像巴菲特這樣的投資家，他一定要思考很多很多東西。在人類的未來，國家的未來和民族的未來，在這個思考點上，這個洞察力上，真正的投資家和政治家的思考應(yīng)該一樣。我們的思考應(yīng)該不亞于那些政治領(lǐng)袖，只有這樣你才能夠穿越變化，看到更遙遠(yuǎn)的未來。如果我相信我的洞察力并能據(jù)此相信中國的未來的話，我認(rèn)為中華民族正處在一個5000年文明的大變局之中，而其轉(zhuǎn)折的方向是向上的，我相信此時，是中華民族最好的歷史機遇期，中國一定有前途，并會承載巨大財富、也會有企業(yè)承載這種財富的增長。在這樣的背景下，選擇在中國堅持價值投資，沒有理由不堅持。投資，實際上它是一個思考導(dǎo)致的過程，它是一個綜合的東西。專業(yè)投資人其實可以把分為幾類：第一個是公募基金。第二個其實也屬于體制內(nèi)的，叫做陽光私募基金。還有一類是只管非公開帳戶的職業(yè)投資者，他們比前二者特立獨行點。大部分專業(yè)投資者，尤其是前二類，他們比較在乎客戶的感受。有時他們會被動按照客戶的意愿行動。我覺得絕大多數(shù)人是沒有堅定信仰、是有缺陷的人。只有那些有堅強意志的人才能夠按照自己的想法去做。我理解真的要做好投資的話，不能遷就客戶，否則你將一事無成。也許你是一個很聰明的人，很有智慧的人，但是如果你遷就客戶，那就有很大的問題了。為什么偉大的投資家只有少數(shù)？很難想象巴菲特在投資的時候，一個巴菲特的客戶不斷告訴巴菲特你應(yīng)該這樣做，你應(yīng)該那樣做，這是不成立的。如果巴菲特的客戶告訴他這樣做，他真這樣做了，不會有巴菲特的。但是平庸的投資者很多，平庸的投資者說誰影響我，誰影響我，他是找借口。別人讓他做對的時候他就不說了。對呀！完全取決你內(nèi)心的力量。你真正的成就，一定是汲取自己內(nèi)心的力量，這是毫無疑問的。當(dāng)然你聽別人意見這是可以的，但是真正起決定作用的是你。就像前兩天吃飯一個哥們兒說，哎呀，本來我想滿倉的，就是大漲那天，他說之前想滿倉的，他的客戶不讓他買，怎么怎么樣。那換句話說，如果昨天大跌呢？今天一跌呢？那他不說了？所以我覺得這個是有問題的。所有的成敗完全是個人的，不要找借口。對，所以價值投資不需要任何借口，就是你選擇一個道路。當(dāng)然你如果做的是其它一種流派或策略，你是不是也沒有借口嗎？除非你沒搞明白。任何一個流派其實都沒有借口，你哪怕做勢頭投資，你判斷對就是對，錯就是錯。你別說別人說怎么怎么樣來影響你了，誰能影響你。索羅斯阻擊英鎊，如果他的一個朋友說不行，他就不去阻擊了嗎？我覺得這個不成立。所有的流派那些大師級人物都是自己做決定，成功則矣，不成功那就是自己的問題。沒有第二條道路可供選擇，只有哪些軟弱的人才會說，哎呀！本來我有機會成為億萬富翁的，怎么怎么樣。價值投資應(yīng)該是一個超越國度的評價體系。投資界總有各種借口：共同基金說資金的性質(zhì)與評價體系使我們做不到價值投資，私募基金會說受到客戶的壓力，因而無法堅持長期持有，但對我們而言，堅持價值投資不需任何借口。

守候時間的玫瑰價值投資為什么要看得更長遠(yuǎn)？一般人是在市場上頻繁判斷，頻繁判斷就會有錯誤，一會兒對，一會兒錯，可能你的視野越來越窄。這樣導(dǎo)致了你在實踐當(dāng)中的財富并沒有積累太多。但是價值投資不一樣，價值投資是當(dāng)你判斷一個大方向以后，你買進(jìn)一些東西，你堅持足夠久的話，那是很大一筆財富。真正的財富積累它是靠時間、靠耐力的。用“龜兔賽跑”來概括我的投資心得非常恰當(dāng)。以我的理解，兔子根本沒有獲勝的機會，因為投資是一項長期的事業(yè)，有句古話叫"千年的王八，萬年的龜”，兔子跑得再快，但只能活幾年，而烏龜可以爬一萬年，考慮到時間因素，勝負(fù)自然分明。有一句古老的適語：要為長期而買進(jìn)！時間是最有價值的資產(chǎn)，我們今天所買入的股票不僅屬于我們自己，而是屬于整個家族的，我們應(yīng)該為子孫擔(dān)負(fù)起此刻的責(zé)任。從哲學(xué)的角度講，我們在生活中面臨著許多抉擇，有些塊擇從一開始就必須明確——你要成為什么樣的投資者？選擇寓言中的兔子還是烏龜？答案是唯一的，沒有第二種選擇。市場情緒對長期企業(yè)價值投資的干擾非常大的。因為它既然是股市，它是交易的市場，就很容易受到人的情緒，瘋狂毀滅，貪婪恐懼，這樣金融行為的影響，使有人覺得希望兩頭都做，既希望做價值投資，屬于賺企業(yè)長期成長的錢，又希望能夠把握住市場波動的錢。這個我覺得很難，為什么？有個朋友說，他們本來說做長期的價值投資，但是價格波動，客戶都忍受不了了。我說這個跟他剛開始的目標(biāo)有關(guān)，因為他既想做巴菲特，又想做索羅斯，我說這個是不可調(diào)和的。假設(shè)你認(rèn)為你是巴菲特，好，你這個企業(yè)10塊錢買進(jìn)來，跌到5塊錢更應(yīng)該買，對不對？但是索羅斯他會選擇跌到5塊錢才買，他是講究時機的。這個是沒有辦法調(diào)和的，所以這個時候客戶又指責(zé)你，你說你能做到巴菲特+索羅斯，那為什么讓你該做索羅斯的時候你沒有做到呢？那是做不到的。所以只能是一種選擇，既能做到選擇好的企業(yè)，又能做到時機選擇，我覺得這個可能性不大。另外還有一個就是真正大熊市的時候，你看那些真正的千里挑一的股票，它在熊市當(dāng)中已經(jīng)往上走了。這意味著什么呢？就是在大熊市當(dāng)中你也應(yīng)該買呀！你根本就沒有時機選擇的問題，所以你既然說時機就肯定有問題了。中國股市在2001年泡沫破滅后，發(fā)生了一些制度性變化，給你們價值投資者提供了較好的土壤。但中國股市從01年一直到05年，基本上是跌得挺慘的。06、07年大牛市，接下來又是08大熊市，09年反彈后，又是10年、11年調(diào)整市。這些時間，你的價值投資績效是什么樣的？2003年是我自己一個人投資，2003年收益率53%（上證綜指10.27%）。當(dāng)年的收益率主要由投資皖通高速貢獻(xiàn)。2004年東方港灣成立。2011年是東方港灣成立以來的第八年。東方港灣成立以來，歷年業(yè)績?nèi)缦拢?/p>

A股市場：2004年收益率44.50%（上證綜指-15.40%）；2005年收益率38.00%（上證綜指-8.34%）；2006年收益率233.35%（上證綜指130.43%）；2007年收益率121.39%（上證指數(shù)96.67%）；2007年平安·東方港灣馬拉松信托收益率76.4％（成立日2007年2月28日，實際操作2007年4月1日同期上證綜指61.78％）；2008年平安·東方港灣馬拉松信托業(yè)績下跌61.28%，（同期上證指數(shù)下跌了65.39%）；2009年，“平安·東方港灣馬拉松信托”收益率71.64%，（同期上證指數(shù)上升了79.98%）；2010年收益率16.56%，（同期上證指數(shù)下跌-14.31%）。2004--2010年的7年間，東方港灣管理的資產(chǎn)在收費后的投資者平均總回報為922.39%，（同期上證指數(shù)上升了87.58%）。2011年1月1日至11月4日，平安·東方港灣馬拉松信托業(yè)績收益率-3.71%，（同期上證指數(shù)下降了21.67%）。市場01到05年整體是負(fù)的，但是我們精挑細(xì)選的那個組合：茅臺、白藥、張裕、煙臺萬華，表現(xiàn)還不錯。當(dāng)時我們也用了一些財務(wù)數(shù)據(jù)做輔助，就是選擇凈資產(chǎn)收益連續(xù)5年保持在15%以上的企業(yè)，當(dāng)時可供選擇的標(biāo)的企業(yè)也就那么20個左右。但主要還是這些企業(yè)估值低、成長性比較好。比方說茅臺當(dāng)時的市值比庫存酒的估值都低，其上市當(dāng)年的凈利潤是2001年3.42億，之后2002年3.92個億，2003年6.08億，2004年8.54億，2005年11.69億，一直往上走。所以雖然03、04、05年，那3年大勢往下走，但我們的業(yè)績是往上走，我們的回報還是非常高的。遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場的表現(xiàn)，這是企業(yè)價值增長導(dǎo)致的結(jié)果。煙臺萬華是01年在A股高點時候上市的，然后股指跌到底下的時候它已經(jīng)漲了5倍了，到后來漲得更多了。像我們是03、04、05、06、07年，一輪熊牛市下來，差不多就賺了18倍吧！當(dāng)然08年受到的損失比較大，差不多跌了一半。08年的時候，我們超過一半的持倉是在萬科、招行、平安等周期性行業(yè)里面，遇到了戴維斯雙殺，損失非常大。主要是沒有看清周期性行業(yè)的本質(zhì)，出問題的原因還是行業(yè)與企業(yè)。你基本上反對做短線？在過去的100年當(dāng)中，美國市場的平均回報率是10.4%，其中5%是來自分紅，4.8%來自盈利的增長，只有0.6%來自市贏率的變化，也就是股價的波動?？上У氖?，絕大多數(shù)的投資者，并不看重分紅和企業(yè)內(nèi)生性增長，他們盯住的是0.6%股價的波動，長期來看，這是沒有價值的。資本市場是非常慷慨的,但是它只善待那些擁有智慧或善于利用別人智慧的人。有些投資者總是企圖把別人口袋的錢，贏到自己口袋里來，把股市看成是一個賭場；他們始終沒看到，股票本身就能帶來利潤，這是一個正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。零和博弈都是一個低級循環(huán)。真正的好企業(yè)是非賣品。但企業(yè)通常都有生命周期，在其經(jīng)營開始轉(zhuǎn)壞或者股價已經(jīng)極度高估的情況下，需要賣出股票。注意我說的是極度高估時，我們才會賣出股票。如果股價略微有些溢價，我們不會賣出，因為用便宜的價格再買一家遜色的公司對我們而言沒有吸引力。

好的企業(yè)像寶石一樣珍貴你怎么樣來尋找企業(yè)的價值？現(xiàn)在很多人對價值投資都有不同的理解。你自己是什么樣來看待一個企業(yè)價值，或者說什么是你投資的原則？長期穩(wěn)定的經(jīng)營歷史，高度的競爭優(yōu)勢和壁壘，甚至是壟斷型企業(yè)，最好是非政府管制型壟斷；領(lǐng)導(dǎo)層必須誠信，專業(yè)、勤奮、戰(zhàn)略正確，以股東利益為重；財務(wù)穩(wěn)健，負(fù)債不高而凈資產(chǎn)收益率高，自由現(xiàn)金流充裕；我們能夠理解和把握的企業(yè)。從數(shù)據(jù)看企業(yè)的價值，我覺得最重要的還是創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。不管怎么樣，企業(yè)最終凈利潤是多少，創(chuàng)造多少財富，這個是最關(guān)鍵的。賺3億的凈利潤與賺300億的凈利潤，這是差別，也是最根本的。至于這個企業(yè)怎么樣能夠完成從3億到300億這個過程，靠什么樣的方法？有沒有風(fēng)險？這個是我們要思考的，哪個企業(yè)能夠更平穩(wěn)的做到這一點，如果它是冒著很大的風(fēng)險做，比如說像現(xiàn)在碰到了金融危機，如果你是綠城這樣的企業(yè)，我聽朋友說綠城最近發(fā)信托，20%的固定回報都發(fā)不出。你說這么高的回報率，哪個行業(yè)能夠長期保持？如果你的增長是靠高負(fù)債，那就有很大問題。像茅臺這樣的企業(yè)，其“護(hù)城河”或者是“商業(yè)壁壘”，能保證它幾乎不需要冒太大的風(fēng)險，就能完成這樣一個長期增長的過程，那就是一個好的投資對象。其他的都是外在的，衍生的東西，我們要思考：這些好企業(yè)的相似之處。什么樣的商業(yè)模式與企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)能夠讓一個企業(yè)，在相對穩(wěn)定與可控的環(huán)境下，完成從3億到300億這樣一個過程。你剛才也說到整個社會本身要創(chuàng)造財富，那么社會的主要貢獻(xiàn)者就是優(yōu)秀的企業(yè)嘛！你說好的企業(yè)像寶石一樣珍貴，尤其是在最近寶石很值錢的情況下，是否給我們多講一點。一個原則，就是“二八原則”，真正的好企業(yè)，一定是少數(shù)的。能夠像吸金石一樣的企業(yè)，是要在很多條件都滿足的情況下，才會出現(xiàn)一個。所以如果真的找到像皇冠上明珠一樣的企業(yè)，要非常非常珍惜它。我們很多人曾經(jīng)拿到過寶石，但可能很快就扔掉它，又幻想再換。這就像狗熊掰玉米，掰一個丟一個，掰到最后發(fā)現(xiàn)，還不如拿著開始精挑細(xì)選的那一個。有天我曾對一個朋友說：“你說投資簡單不簡單？如果早些年投資，就買個茅臺，買個中華香煙（假設(shè)上市），買個白藥，再買個片仔癀什么的，就OK了。這個組合，你拿一輩子，有什么風(fēng)險？是否能抵御經(jīng)濟(jì)周期、戰(zhàn)爭、歲月的考驗？”在香港，你投資騰訊（當(dāng)然密切關(guān)注企業(yè)的變化）、淘寶（假設(shè)它是整體上市的話），再在美國市場上買一個百度，投10年、20年，可能也挺好。我們在騰訊上賺了些錢，考慮其未來增長放緩，7月份賣掉了90%的持倉，但再想找第二個騰訊，那可難了。你的投資范圍還是挺廣的。煙臺萬華是一個有獨特技術(shù)的化工企業(yè)，到后來云南白藥、茅臺，是消費品，后來到騰訊、新浪新興企業(yè)，這種跨度還是很大的，你是怎么樣找這些寶石的？我們最早公司的名字也跟我們早期投資的鹽田港、赤灣有關(guān)系。我們選擇的一個主線就是壟斷，不管是自然壟斷也好，還是長期的經(jīng)濟(jì)文化生活當(dāng)中形成的經(jīng)營壟斷。港口，特別是天然的良港，它是自然資源壟斷。茅臺是用一千多年的歲月與文化累積而成。白藥也是獨特與唯一的。煙臺萬華它的產(chǎn)品MDI目前全球只有4家能生產(chǎn)，它是中國唯一的一家。只是它的壁壘沒有像茅臺、或者像港口那么強而已。其MDI產(chǎn)量從1萬噸增產(chǎn)到80萬噸，這個企業(yè)一度保持著高增長。不過考慮化工企業(yè)的周期性太強，我們也吃過其股價大起大落的虧，已不再持有該股。像騰訊某種意義上也是壟斷的，擁有6億、7億客戶的平臺還是有相當(dāng)強統(tǒng)治力的，不過，目前它受到新浪微博快速崛起的挑戰(zhàn)。商業(yè)壁壘與護(hù)城河是我們投資時重點考慮的關(guān)鍵因素之一。我們也曾投資過基本面還不錯的招行和萬科等企業(yè)，但我們對2008年進(jìn)行反省，高負(fù)債與高杠桿行業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，需要掌握好買入點，而且要適時賣出，否則很有可能在一個長周期里面臨戴維斯雙殺局面，傾覆都有可能。中國的銀行業(yè)雖然有壁壘，但沒有一家占到了絕對優(yōu)勢，同質(zhì)化傾向比較嚴(yán)重。地產(chǎn)行業(yè)更難集中。但像消費及品牌企業(yè)就不一樣，宏觀經(jīng)濟(jì)對它們有影響，但不致命，優(yōu)秀的企業(yè)容易穿越經(jīng)濟(jì)周期的變化。像高端白酒基本上被茅臺、五糧液壟斷，格局輕易也不會改變。男怕入錯行，女怕嫁錯郎，行業(yè)，商業(yè)模式的選擇也極為重要，我們主要的投資邏輯還是圍繞著商業(yè)模式與企業(yè)壁壘來選擇。你好像對一個企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率（ROE）這個指標(biāo)特別關(guān)注？ROE是我們很看重的一個指標(biāo)，但沒有什么財務(wù)指標(biāo)是萬能的。當(dāng)前的ROE水平重要，但我們更關(guān)注的是企業(yè)長期價值的核心驅(qū)動因素及價值創(chuàng)造能力，當(dāng)然，還有企業(yè)價值的穩(wěn)定性及現(xiàn)金流的充沛性。我們投資茅臺的時候，它的ROE只有16%，并不太驚人，但是茅臺酒的產(chǎn)銷量才3000噸，當(dāng)時規(guī)劃的產(chǎn)能還不到1萬噸，零售價才200多元，在高檔酒行情來臨以后，有非常大的供需缺口，它勢必價升量增，利潤增速會相當(dāng)高，這勢必提升未來的ROE水平。太多企業(yè)的價值并不穩(wěn)定，銷量、售價、邊際成本都處于劇烈變化之中，而且還有較高的財務(wù)杠桿，這類企業(yè)通常并不是好的長期投資標(biāo)的，只是“跌出來的機會”或者“行業(yè)拐點來臨時的機會”。相比較于ROE，我們其實更關(guān)注“毛利率”這個指標(biāo)，我們更喜歡一些高毛利率的公司，當(dāng)然這里的“高毛利率”主要指產(chǎn)品售價按產(chǎn)品價值來定價而不是按成本加成來定價，產(chǎn)品本身有很強的溢價能力，典型的就是品牌消費品和有專利、秘方的藥品，“高毛利率”自然就不包括機場、港口、高速、軟件、旅游、酒店、餐飲這些行業(yè)。就像在今年，我們重倉持有一些價值穩(wěn)定增值的高毛利率企業(yè)的股票，多數(shù)企業(yè)核心業(yè)務(wù)毛利率在70%以上，雖然大勢不斷下跌，但這些企業(yè)的股價表現(xiàn)就非常不錯，而企業(yè)本身的表現(xiàn)更是讓我們興奮。對管理層的判斷是不是也是你很重要的一個標(biāo)準(zhǔn)？實際上真正好的投資，我認(rèn)為還是像巴菲特說的，傻瓜都能經(jīng)營的企業(yè)，這才是真正好的投資。就是說你不需要擔(dān)心管理層的風(fēng)險！這是最好的投資。當(dāng)然了，如果遇上一個好的團(tuán)隊，它能讓企業(yè)好上加好。同仁堂你很早就投資它，其實它就是始終從體制上也沒有理得非常順。茅臺中間也一度產(chǎn)生過一些經(jīng)營問題，在喬洪那一段時間茅臺整個幾年都沒有增長。這種時候你們怎么樣堅持的呢？首先我還是強調(diào)一點，真正好的企業(yè)，是傻瓜都能經(jīng)營好的企業(yè)。但如果有好的管理層，就更完美了。當(dāng)時去茅臺時，接待我們的是季克良（原茅臺集團(tuán)董事長)，一位非常慈祥的老人，出身江蘇的釀酒世家，年輕時去了茅臺，在茅臺干了一輩子。他給我的第一感覺是一個非常好的人，值得信賴。茅臺的其他管理層也很有眼光，股份公司的董事長袁仁國先生發(fā)表過《茅臺品牌的傳統(tǒng)繼承與價值創(chuàng)新》的文章，如果這篇文章是他親自寫的話，從中能讓人感到其境界，其對企業(yè)發(fā)展觀的闡述非常符合我們對好企業(yè)的看法。茅臺是民族精品，希望是德才兼?zhèn)涞娜宋痪悠涓吖苤弧Ｕ嬲暮闷髽I(yè)需要身處有前途的行業(yè)，如果再遇到一個好的經(jīng)營者，帶領(lǐng)一個好的管理團(tuán)隊，具備傳承能力，企業(yè)將創(chuàng)造偉大的事業(yè)。據(jù)說年份酒的創(chuàng)意是季克良，季老先生。原來我們喝的酒沒有15年，30年，50年，80年的，他把53℃茅臺事件不去評價，喬洪實際上也做了很大的貢獻(xiàn)。當(dāng)時與季克良老先生一起吃飯的時候，提到一些事，我心里頭就“咯噔”一聲。國家重點國有企業(yè)，這種企業(yè)不管它面臨怎么樣一個變化，即使它內(nèi)部有斗爭，或者有些短期波折，這都不影響企業(yè)的長期發(fā)展。對茅臺而言，重要的是中國人的財富積累到一個程度，就是要消耗這種像“國粹”一樣的茅臺酒。像最近媒體又爆出當(dāng)年萬國博覽會的獎不是茅臺得的，而是汾酒得的。我想茅臺品牌已經(jīng)積累到一定程度，已經(jīng)是千錘百煉過。就像一個人他以前是小癟三，但是現(xiàn)在已經(jīng)是董事長了。這個比喻不一定合適。但，你說這個董事長小學(xué)的時候是怎么樣，沒有用了。酒的工藝已經(jīng)決定了，汾酒的工藝是28天出基酒、窖藏3個月，茅臺從投料到制出成品酒需要6年時間。工藝差異太大，茅臺酒的單位價值肯定要高得多、矜貴得多。茅臺每增加1000噸的量，靜態(tài)看，大概要投7、8億。茅臺的工藝、自然屬性、文化傳承、“護(hù)肝特性”等因素，導(dǎo)致其天生就是做奢侈品的料。所以說這個事，應(yīng)該不是什么大問題，不太可能撼動其國酒的地位。還有，談到企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，充分競爭的行業(yè)，比如說像萬科、招行和平安所在的行業(yè)，那領(lǐng)導(dǎo)人可太關(guān)鍵了。行業(yè)壁壘不同，會導(dǎo)致完全不一樣的競爭格局。你說平安沒馬明哲，肯定沒有現(xiàn)在的平安，萬科沒王石，也不會有現(xiàn)在的萬科，它那個完全不一樣。像寶石一樣的企業(yè)，企業(yè)或企業(yè)家有什么特質(zhì)？企業(yè)如人，個人的優(yōu)秀品質(zhì)，比如天真、質(zhì)樸、待人真誠也應(yīng)是好企業(yè)所具備的。好的企業(yè)必須擁有一些質(zhì)樸的東西，一些理想主義的東西；相反，老謀深算的企業(yè)總存在著問題。所謂天真和質(zhì)樸就體現(xiàn)了企業(yè)的透明度，好的企業(yè)不怕給大家看，不好的企業(yè)則懼怕透明。從君安證券到大鵬證券，倒下的原因不一，但帶來的震撼是相同的。君安證券那么好的公司在一夜之間突然倒下，帶給我的震撼非常大。有了這些經(jīng)歷，我感到偉大的公司不能只關(guān)注自己的經(jīng)營能力，還必須具備社會良心、開放、謙遜、負(fù)責(zé)任等等品質(zhì)。中國歷來不缺少救國救民的企業(yè)家，洋務(wù)運動、戊戌變法以來涌現(xiàn)出來多少愛國的企業(yè)家。產(chǎn)業(yè)的變革跟個人的雄心有很密切的關(guān)系。江山代有“名企”出?，F(xiàn)在的華為就杠起了民族通信產(chǎn)業(yè)的大旗。選寶石一樣的企業(yè)，還有堅持持有，哪一個更重要？是你去選擇行業(yè)和企業(yè)，以及企業(yè)家的能力，更重要，還是你堅持住，抱住它，這個更重要？我覺得首先是定性的。就是好的商業(yè)模式和有前景的公司，這個是更關(guān)鍵的。有了這個東西以后，才有了堅持，否則的話，你堅持沒用的。有人抱著中石油一直堅持到現(xiàn)在。中石油在國內(nèi)A股上市前夕，接受采訪時我曾說過并寫文章，在博客上也提醒《中石油如果定價到50元一定不能買》，如此高的定價你買，那肯定就麻煩了。中石油我們04年在香港也買過，大概在2.9港幣左右，后來也賣出了。原來我們也買過深南電，你要堅持就有問題了，剛買入深南電時，它的凈資產(chǎn)收益率非常高26%。它用重油來發(fā)電，重油的成本很低，當(dāng)年有0.81元的每股凈利潤，但后來石油一漲價它就完蛋了，如果你堅持這個錯誤的方向，你肯定就崩了。這個首先是定性，企業(yè)一定要有經(jīng)得起考驗的長遠(yuǎn)競爭力，否則的話，你越堅持虧損的越厲害，可能最后就清盤了。

投資者應(yīng)該比一般人看得更久遠(yuǎn)你喜歡看未來，對中國長期前景，還有股市的整個前景怎么看？中國的A股雖然從01年跌到05年，從2245點跌到998點，但是堅持價值投資的人，還是賺到了錢，并且隨后在06、07年的牛市里面，賺了很多錢。經(jīng)歷08年，到現(xiàn)在，股市已經(jīng)不是齊漲齊跌，有那么大概33%的股票是創(chuàng)歷史新高了。現(xiàn)在整個指數(shù)處在歷史相對的一個低位。但靜態(tài)看，除部分藍(lán)籌企業(yè)外，多數(shù)企業(yè)估值并不便宜，特別是創(chuàng)業(yè)板、中小板和重組的企業(yè)。一些基金和投資者普遍對創(chuàng)業(yè)板和中小板的企業(yè)青睞有加，但多少年的高增長才能平衡50倍、甚至100倍的PE？對此，我們持謹(jǐn)慎態(tài)度。估計，大盤將進(jìn)行一段時間的結(jié)構(gòu)調(diào)整直至估值合理。但無論市場如何起伏，自下而上的選股策略要比自上而下更容易判斷關(guān)鍵收益和風(fēng)險所在。更長一點的未來，我是比較樂觀的。因為我覺得下一步還有一個更大的牛市。比06年，07年要大得多，但是它可能是慢牛。當(dāng)然了伴隨著也可能是中國更加開放，中國對內(nèi)對外都開放，比如說人民幣能夠自由兌換；像戶籍制度的變革，人們擁有在自己的國土上自由遷徙的權(quán)利；土地的私有化，如果說土地都分到農(nóng)民手里頭，那農(nóng)民、特別是近郊農(nóng)民會積累出很大的財富。可能會給中國帶來一次革命性的變革、發(fā)展，中國城市化的進(jìn)程，在目前47%的基礎(chǔ)上可能會由此急速的加快。當(dāng)然它可能是一個綜合的變革，我們也希望新的領(lǐng)導(dǎo)人上臺以后，中國能出現(xiàn)像彼得大帝這樣的領(lǐng)導(dǎo)人，帶來中國真正的、更現(xiàn)代、更文明的一個變革。這個當(dāng)然是一個大牛市的基礎(chǔ)。但是即便沒有這些，我覺得只要人民幣能夠自由兌換，人民幣變成世界貨幣，中國A股變成全球市場，就足以有一撥比較大的、持續(xù)的行情，而且再過15年左右吧，中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)?？赡軙蔀槿澜缱钜淮蠼?jīng)濟(jì)體。我想這個是下一個大牛市的基礎(chǔ)。所以說看未來10－15年的時間，我還是樂觀的。股市的未來還是取決于基本的經(jīng)濟(jì)，以及中國在全球份額的上升？以及中國企業(yè)能夠在全球競爭力的提升？還有中國領(lǐng)導(dǎo)人的智慧、胸懷和遠(yuǎn)見。領(lǐng)導(dǎo)人解放思想的能力。能不能在鄧小平的基礎(chǔ)上，給中國帶來一個更高的發(fā)展。唯一的，有擔(dān)憂的地方，就是中國改革開放道路不要被中斷，或者走回頭路，這是我唯一擔(dān)心、憂慮的地方。所以這也是為什么我每次經(jīng)過鄧小平“堅持改革開放路線一百年不動搖”大牌子底下要寫微博的原因，每次去了之后我都寫一個微博，用不同的方式強調(diào)一下改革開放的重要性。政治基礎(chǔ)實際上是投資的基石。希望不要出現(xiàn)我憂慮的這種情況。我自己的一個基本的判斷：中國發(fā)展到今天，應(yīng)該已經(jīng)沒有任何一個力量，能夠阻擋中國人追求幸福和財富的腳步和愿望。對中國命運關(guān)心的人都是抱著同樣的希望，因為其實不管何種政體，領(lǐng)導(dǎo)人是很重要的，領(lǐng)導(dǎo)人的選擇就代表了人民的福祉。對，對。比較中觀一點呢？前兩天有人對深交所新大樓做評價，說是黃昏之星。我的點評是中國股市，漲到6000點、跌到1600點，未來可能在1600點和3000多點這個位置，長期的振蕩。如果是這樣的情況下，對價值投資者來講是一個好事情，是不是？相對于價值投資來說沒有市場不能適用的。道瓊斯指數(shù)從1964年到1981年，17年的時間不漲，17年指數(shù)就漲了一個點，那巴菲特不是依然賺錢，活得很好嗎？日本衰退了20年，不也一樣的出了像豐田汽車這樣的的好企業(yè)了嗎？股市漲跌應(yīng)該不是困擾，這些反而對勢頭投資可能會有困擾，因為他是根據(jù)市場漲跌來買賣的。對于我們來說，什么時候發(fā)現(xiàn)好股票，就買了。熊市買得更便宜。當(dāng)然，世道不好，收益總會面臨更大的挑戰(zhàn)。

巴菲特在中國的傳人你是什么時候開始接觸巴菲特的？本杰明·格雷厄姆、沃倫·巴菲特和菲利普·費雪等投資大師的思想是我取之不盡的源泉，他們都把研究企業(yè)作為投資的出發(fā)點。有所不同的是，格雷厄姆的價值概念和費雪的成長概念是價值投資的基石，巴菲特是價值投資最堅定的執(zhí)行者，他承襲了前兩位的理論，又把它們有機地融合并發(fā)揚光大。巴菲特還擁有超越世人的眼光，能在困境中看出前途所在。巴菲特的投資方法很簡單，但是巴菲特的精神、境界、修養(yǎng)，一般人很難學(xué)到，巴菲特的財富觀也很難為常人所理解。就投資方法而言，巴菲特達(dá)到了極致。我以前舉過例子，一個人醒來，他發(fā)現(xiàn)自己擁有了巴菲特的財富他會怎么想？絕大多數(shù)人肯定是以為老子天下第一，走路都可以橫著走。但是巴菲特可能只是覺得：上帝假借我的頭腦完成她應(yīng)該完成的事情，榮耀是上帝的，財富是社會的。于是他又把財富交還給社會。只有這樣的人，上帝才可能把足夠多的財富交給他來管理。我達(dá)不到他的高度，但我會努力接近。我們不認(rèn)為自己是巴菲特在中國的什么傳人，比我們做的好的有的是。從2000年開始我們一直在學(xué)習(xí)價值投資，我們最多只是復(fù)制巴菲特的以公司價值為投資核心的投研方法。我2007年去奧馬哈參加過一次伯克希爾股東大會，之前的兩年與之后的幾年，每年我們都有同事前往。國內(nèi)介紹巴菲特和價值投資的書已非常多，對我而言，也許這只是一次朝圣之旅。我曾經(jīng)見過巴菲特兩次，第一次就是在2007年伯克希爾股東大會上，會后，巴菲特與芒格要面見６００多位國際投資者。輪到我們進(jìn)去見面簽字時，我們告訴他：“您在中國有很大影響力，您看待財富與處理財富的方式影響著很多人，您應(yīng)該來中國看看，中國會非常歡迎您！”他回答說：“我１９９５年，和比爾·蓋茨一起到過中國，今年１０月份，我也許會再到中國去”。第二次是在2010年9月29日下午在中國大飯店參加央視二臺對話巴菲特和芒格的節(jié)目。我向巴菲特先生提的問題是：“1988-1998十年間，‘巴菲特的可樂股票增長了十四倍’。但1998年到2008年可樂從當(dāng)年最高的70美元到今天的約49美元11年下跌了30%，對于可樂這樣的股票在它價格高估時，是否還要堅持長期投資？”可能是我沒問好，或是由于翻譯，巴菲特完全是從另一個角度在回答問題。這讓我非常遺憾。這是第二次近距離接觸巴菲特與芒格，第一次近距離接觸比爾蓋茨。隨性、幽默、智慧是我對三位智者的共同感觸。巴菲特80歲高齡，依然保持著像年輕人一樣身心的活力，祝福他，就像芒格在結(jié)尾選擇接班人環(huán)節(jié)時說的：“還希望親眼看到20年之后的伯克希爾?！毕Ｍ倚哪恐械氖ト四芟窳_絲.布朗金——奧馬哈的B夫人一樣健康長壽。我在奧馬哈，特別讓我感動的是巴菲特的家。奧馬哈的圣人就住在臨路的、沒有院落的、在整個社區(qū)中怎么看都屬于最差、最樸素的房子里。同行的沃華醫(yī)藥董事長趙炳賢先生說：“我要帶我的女兒來這里看看......”我也有同感，甚至我在想如果條件允許，希望我的朋友們有機會都來看看，也許你不一定感動，不一定認(rèn)同這種樸素的價值觀......但站在這里，可以讓我們思想的更多......

古典企業(yè)價值投資主義綜上對你的投資哲學(xué)體系的梳理，我可以說，中國市場上很少有人象你這樣真正相信并執(zhí)行靠企業(yè)價值增長來賺錢。價值投資有不同的流派或細(xì)分策略，這是所謂的價值區(qū)分。我把你定義為古典價值投資主義者，即是巴菲特思想的真正傳人。我還不是杰出投資者，需要歲月的磨礪。更不是什么傳人，我們只是學(xué)習(xí)價值投資的思想，在中國進(jìn)行實踐。8年不管怎么說，對你來講，從外人來看是一個很大的事件。08年因為你固執(zhí)堅守，你的業(yè)績出現(xiàn)了很大的下跌，甚至一度跌幅超過市場。那么這種情況下，你的客戶對你的壓力，包括外界對你的壓力，你是怎么樣走過來的？你學(xué)到了什么？哪些東西使你更堅定？了解我人生經(jīng)歷的人可能知道。對我來說，相比這種磨難，更年輕的時候經(jīng)歷的那種歲月，可能比這個更艱難。年輕的時候經(jīng)歷過什么？比如說被關(guān)起來呀！關(guān)了有7、8個月。因為當(dāng)你經(jīng)歷過生死考驗這種歲月的話，像投資這種磨難，其實沒有外界人想象的那么大。但是如果沒有那樣一個選擇，可能也就沒有我今天的這種生活，我可能就是一個老師。當(dāng)時在體校是嗎？在河南大學(xué)體育系。像我們這一代人，經(jīng)歷過這些東西的話，對人生命運更豁達(dá)了吧！更堅苦、更難的歲月都經(jīng)歷過了。這種人生磨難不會是什么大的困擾，重要是你的信念在哪，你的理想在哪里。你有理想然后去付諸行動。投資也一樣，就是堅信這種理念與辦法是可行的，我們更多只是反思：在08年，我們反思的是茅臺能不能回來，白藥能不能回來，萬科能不能回來，招商銀行能不能回來。我們反思的結(jié)果是茅臺是一定能回來的，萬科和招行這種商業(yè)模式是不是有問題，我們更多的是反思這個，反思之后就修正它。還是反思企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的能力。對，靠企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值這種投資方法我們從來沒有懷疑過。很多人經(jīng)歷過08年就變了，但是我們從來沒有動搖過。對于具體的企業(yè)情況我們是有學(xué)習(xí)、思考和修正的。我覺得人是這樣的，你經(jīng)歷過一次挫折以后，不要讓這一次的挫折重復(fù)，應(yīng)該要讓它變成寶貴的經(jīng)驗與財富。就是經(jīng)歷要變成經(jīng)驗。要變成經(jīng)驗和財富。你要是不斷的犯同樣的錯誤，那就完蛋了。人不可能不犯錯誤，但對我們來說，犯過錯誤，反思希望下次不犯了。堅持該堅持的，修正該修正的。堅持正確和修正錯誤或者是有一些不完善的地方，人生就是這樣一個過程。就像年輕的時候，你所堅持的這種理想和信念，你去為它付出了，但是這種基本的信念還是在的，這個是沒有動搖的。投資二個企業(yè)，一個是從5塊錢變成20塊錢，你把它賣了，然后最后它又跌到了5塊錢，并且回不去了；另一個是你從5塊錢買它，10塊錢賣掉，最后它又漲到了20塊錢。這二種你更欣賞是后者？是這樣的，兩者選擇的邏輯起點是不一樣的。前者你的邏輯還是博弈做差價，從博弈的角度5元到20元，約3倍收益。比第二種只1倍的收益要好。但我的理解，雖然第一種情況賺的更多，但風(fēng)險更大，可能開始你選擇企業(yè)的邏輯就有問題，可能企業(yè)只是一個階段性業(yè)績優(yōu)良或股市漲了，你的投資收益了，但最后企業(yè)業(yè)績下降了，股價回去了，這是將投資置于一種很危險的境地，每次如此總有錯的時候，市場不給你糾錯的機會；后者則是有可能10塊錢你賣了以后，它又漲到了20。雖然你沒有賺到從10元到20元這部分，但最后它還是漲了，并創(chuàng)出了新高，這是靠企業(yè)價值成長賺的錢。如果你每次選擇的企業(yè)都是如此的話，那你這個投資就會永遠(yuǎn)的好下去，一步一個腳印。你要是5塊錢買的，10塊錢賣掉了，又跌回來了，博弈者可能很高興。但對長期投資者而言，做對了，也是錯的，因為你可能一開始對企業(yè)的認(rèn)識與思考就有問題，應(yīng)該需要反思?？偠灾阆Ｍ@個企業(yè)創(chuàng)造利潤現(xiàn)金流的能力，或者說這個企業(yè)業(yè)績始終是往上的，或者是螺旋式往上漲的？對，往上漲。最好是比較穩(wěn)定地往上？如消費服務(wù)行業(yè)？對。如果一個企業(yè)今年是賺10塊錢，明年賺8塊錢，再后年賺20塊錢，這種并不是你的標(biāo)的。這到不一定。因為企業(yè)業(yè)績增長也不可能一帆風(fēng)順，畢竟是曲折向上，我們也愿意經(jīng)受企業(yè)業(yè)績短期的波動。但假如今天賺10元，明天負(fù)增長，非常頻繁的波動，我們就不會考慮了。一般人覺得價值就是這個企業(yè)股價比較便宜，然后就買了，到時候就把它賣了。賣了以后，比如說跌多了，他又買回來了。還有人以合理價格投資企業(yè)，從而組合股票非常多。我們主觀上不賺市場的錢，也對二流企業(yè)沒興趣。當(dāng)然，反轉(zhuǎn)型投資也是可以投的。但是反轉(zhuǎn)型的投資邏輯就是你要開始就認(rèn)定其為反轉(zhuǎn)型，爭取低買高賣。如果你的投資邏輯傾向于長期，但是你總是選擇反轉(zhuǎn)型企業(yè)，常反轉(zhuǎn)就出問題了，而且反轉(zhuǎn)型投資，對了那一刻雖然賺得多，但也常常把人熬死，甚至沒有反轉(zhuǎn)再下臺階都有可能。所以，如果總是以反轉(zhuǎn)心態(tài)去做長期投資，那肯定就有問題了。你就是賺到錢了，也是有問題的。現(xiàn)在很多人做價值投資他是怎么做呢？覺得這個便宜，但對企業(yè)的長期未來并不是很看好的，只是認(rèn)為它很便宜，然后就去做一個價值的交易。那樣說的話也叫價值投資，但是不是屬于你這一派的。你是跟他有區(qū)分的。你的價值投資體系，自然并不需要頻繁交易。對。交易可以做，但是你要想清楚，這個交易開始的時候是怎么想的。你的團(tuán)隊理念完全一致嗎？挑選好的研究員或者是投資經(jīng)理，你最看重他什么？我覺得除了他的專業(yè)知識以外，主要還是洞察力。你已經(jīng)形成了一套非常成熟的理念，然后堅持去運作，這樣一個方法，你需要很大一個團(tuán)隊嗎？目前這個團(tuán)隊已經(jīng)足夠了。當(dāng)然有更優(yōu)秀的人來補充，是更好的。我們的價值觀是合作與分享，我們這個團(tuán)隊的骨干全都有股份。你們現(xiàn)在有多少人？我們有10個人。核心投研人員是5個人。

像選朋友一樣選客戶

你的理念和策略是如此絕對、純粹，我能理解，但你的客戶甚至伙伴能始終接受并支持你嗎？有沒有曲高合寡之感？我們能走到今天，肯定有客戶的堅定支持。我們從客戶身上學(xué)到了很多。至于合作伙伴，一路走來有認(rèn)同與分歧都很正常，我與原來的伙伴現(xiàn)正式分開了。還是一個歷史的必然？會不會你的理念經(jīng)過了這么長時間沒有得到上下的一致認(rèn)同？一起的朋友，最后大家會選擇不同的投資方向，也很正常。我們分開主要還是因為公司的發(fā)展方向，因為鐘總他是希望做規(guī)模，那我們這邊是希望走內(nèi)生性增長的道路，然后就股東投票表決，表決的結(jié)果是絕大多數(shù)股東贊成走專業(yè)化內(nèi)生性增長的道路，那我們就繼續(xù)經(jīng)營我們這個公司，然后他再出來做一個新的公司。至于投資理念，鐘總可能也有新的想法，我覺得就是有改變也很正常，也沒有對錯。但你就是你，對吧？是。投資理念的分道揚鑣，還是讓人惋惜。有人就把公募、私募和職業(yè)投資者區(qū)分的。私募如果做體系化，那就是私募和現(xiàn)在的公募其實無非是股東不一樣而已，因為他做的事情還是一樣的。職業(yè)投資者道路不一樣，你現(xiàn)在更像一個職業(yè)投資者，你希望給客戶貢獻(xiàn)你的理念。創(chuàng)造價值，主要是創(chuàng)造價值。我覺得這才是投資公司唯一生存的理由，甚至到一定規(guī)模的時候基金應(yīng)該封閉，新客戶不要了?！八械娜硕紒戆伞边@種方式，我不太認(rèn)同。就是對你來說規(guī)模不是很重要。一點也不重要。你也不愿意做成多樣的策略是吧？對，我們沒有這個想法。投資公司有兩種商業(yè)模式，一種平臺型的，是走規(guī)模擴(kuò)張的道路。一種就是專業(yè)投資，我們想法就是走專業(yè)投資的道路，規(guī)模本身對我們來說不是問題。因為有這樣一個強大的理念，也有過去很多成功的經(jīng)驗，所以你希望你的客戶，也看得很長的，看得跟你一樣長，希望客戶能夠做一個長期的、就像傳家一樣的感覺的這種財富管理。什么樣的人吸引什么樣的客戶。不是所有錢都能賺的，在股票投資上，我們只賺我們應(yīng)該賺的錢，有些錢能賺，能賺也不要賺。對客戶也一樣，有些客戶是你的客戶，不是你的客戶就不是你的客戶，你只需要和認(rèn)同你，有共同價值觀的人在一起。這個世界非常非常大，我們只愿意走內(nèi)生性增長的道路。

貼近社會先進(jìn)力量你還是個活躍的社會生活參與者，比如寫書，寫博客，參加聚會。現(xiàn)在微博粉絲有多少個？136萬吧！一百多萬？應(yīng)該趕上明星級的人物了。你覺得是不是就是因為你在做這種很長的投資，所以你反而換手率很低，你有足夠的時間去參與社會生活，了解社會生活，那么你能不能給大家說一下你的生活方式？其實我那個博客和微博，都是我學(xué)習(xí)的工具。我把博客和微博當(dāng)做記錄生活與學(xué)習(xí)的工具，從來沒想吸引很多人關(guān)注。對于我來說，這就像記日記一樣，有人記一天，有人記一月，有人記一個年，有人記一生。我原來的想法是記一輩子，就像蔣介石一樣，不管軍務(wù)再繁忙，斗爭再激烈，他每天都寫，寫了一生。我也是這樣，首先是把自己的生活和想法做一個記錄，如果只是將它們放在自己的電腦里，我怕丟，我的電腦經(jīng)常壞，保存的東西全沒了。后來發(fā)現(xiàn)放在那個博客里面，它像一個云端一樣，它永遠(yuǎn)在那里，在全世界各地能上網(wǎng)的地方都可以看到，永遠(yuǎn)丟不了。另外它有搜索的功能，比如我保存老嚴(yán)你寫的幾篇文章，我點老嚴(yán)你的名字，一檢索，保存的文章就出來了，可以再學(xué)習(xí)。微博也一樣，你看我轉(zhuǎn)的比自己寫的多得多，你看我寫的才1000多條，但是我轉(zhuǎn)的有一萬多條，我是把它當(dāng)成學(xué)習(xí)的工具來用。但是我沒想到的是在我記錄生活和學(xué)習(xí)的過程當(dāng)中，我感興趣的，有的人也感興趣。我轉(zhuǎn)了許多微博，有些人說，一打開自己的微薄滿屏都是但斌轉(zhuǎn)的不同內(nèi)容的微博，非常不喜歡。我說你把我刪掉不關(guān)注我就完了。就跟投資一樣，我只能按照我的本性走，我想怎么來就怎么來，這是我的微博。我不能迎合你，如果讓我一天只能轉(zhuǎn)兩條，三條，這是不可能的，我就是我。我是把它當(dāng)成學(xué)習(xí)工具和記錄生活來用的，大量轉(zhuǎn)發(fā)不可避免。有人認(rèn)為做投資，就是要每天趴在屋里面，認(rèn)真的讀報告，讀大量的報告，這是一種方式了。像你參與了比較多的社會生活，有人認(rèn)為你在乎明星的感覺，其實這是不是也是一種學(xué)習(xí)方式，或者是一種拓展自己思維邊界的方式？我覺得每個人獲取知識的途徑和方式不一樣。我涉獵的范圍比較廣，興趣比較廣，政治、經(jīng)濟(jì)、文化，體育等都感興趣。所以我愿意很廣泛的去涉獵各方面的內(nèi)容，而且我覺得一個國家的進(jìn)步和各個方面都有關(guān)。所以我愿意廣泛地參與社會活動與生活，但我從沒有明星的感覺，就像我在微博上介紹自己的：我就是一個普通、真誠、熱愛生活的人。對我這樣的一個普通投資人來說，除去閱讀大量報告，實地調(diào)研，與各類精英交往也是一個獲得知識和投資點的渠道。當(dāng)然我們還有一個團(tuán)隊，像我們幾個小伙子，他們每年光看年報看幾千份，而且他們的專業(yè)能力非常強。我想有這么好的助手，也是一件幸運的事。你的交流圈子很廣吧？交流多了來源就會有很多。我喜歡看經(jīng)濟(jì)類的雜志和報刊；與投資行業(yè)、其他行業(yè)的專業(yè)人員交流都可能給我以啟發(fā)。我們并不想抓住所有的機會，而是希望把握能夠把握的機會，這需要敞開心扉去傾聽，觀察社會和人群的變化，而不是固執(zhí)己見。我不會去特意討論當(dāng)前的熱點板塊，因為我們的投資將持有足夠長的時間，買得比人家早或者晚一點，根本不是決定結(jié)果的因素。例如，我投資騰訊控股就是在好幾年前觀察到，盡管女兒還很小但已經(jīng)開始頻繁使用互聯(lián)網(wǎng)，個別朋友已經(jīng)把QQ號印制在名片上。這使我去關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)公司、關(guān)注年輕人的生活方式和可能的產(chǎn)業(yè)變革。你相較其它投資者較為高調(diào)，較為貼近政治思想。我想得很實際。我們要反思年輕時用青春用熱血去追求的是什么,不就是希望中國更加美好嗎！我們這代人都有這種信念，而且不會隨著歲月的流逝而磨滅。這樣的信念支撐著中國的進(jìn)步，沒有中國的進(jìn)步，我可能還在經(jīng)歷磨難，我的青春、愛情、家庭和健康等等不就都沒有了么。我現(xiàn)在還在想，如果中國沒有進(jìn)步，我怎么能有今天的這些呢？所以我?guī)е卸骺创袊倪M(jìn)步，有時候看著萬家燈火，眼淚就止不住流了下來。

成功者是內(nèi)心力量強大的人富國的竇玉明總經(jīng)理因為他是一個很長時間的投資者，他說過一句話，不知道是不是他原創(chuàng)的，他說投資是學(xué)會的，不是教會的。即使你把巴菲特的信一年一年的翻出來，能改變投資界什么呢？所以我覺得真正成就事業(yè)的一定是源自內(nèi)在的力量。所有事業(yè)的源泉都是內(nèi)生的，源自內(nèi)心的力量，這個完全不是外面的人可以給你的。你想想，單從知識的角度，北大、清華畢業(yè)生那么多，你看我們公司的小伙子基本上都是名牌大學(xué)畢業(yè)的。知識是足夠的，但思維是不是更深邃，更深遠(yuǎn)，這跟知識結(jié)構(gòu)有關(guān)系，但也沒有絕對的關(guān)系。人與人的差別沒有想象的那么大，投資者彼此的知識結(jié)構(gòu)相差不多，差別只在于個人的性格。每個人所經(jīng)歷的生活苦難和挫折，所受到的教育和教訓(xùn)都是一筆筆豐富的寶藏，這些閱歷最終會凝結(jié)到性格上，成為個人的財富。拍《非誠勿擾》電影的那個導(dǎo)演叫什么的？馮小剛。馮小剛好像是個初中生，按一般人的理解不應(yīng)該算文化人。但他抗起攝像機就給我們帶來了不一樣的東西。馮小剛的微博寫的多有力量！你能感受得到。你通過他的微博就知道這個人很有力量。任志強也一樣，你看他的微博。甚至包括潘石屹，外面看他嘻嘻哈哈的，看他很儒雅，但是內(nèi)心很有力量。你看王石，他的內(nèi)心多有力量。中國的社會環(huán)境復(fù)雜，負(fù)環(huán)境下想脫穎而出不容易，這些都是有正能量的人，學(xué)都是自我要求的，教是不可能教會的。如何形成內(nèi)在的力量？有什么促發(fā)因素讓你變成現(xiàn)在這個樣子的？每個人先天外，有自己家庭背景，后天可能有導(dǎo)師。什么時候你感覺到，你除了是個投資人以外，還有很多內(nèi)心的力量，這個東西是怎么樣形成的？我覺得很多東西有環(huán)境的影響，但也是有天賦，天生的性格所致。像我們那個時代，我們的同齡人，基本上還是有那種像五四青年一樣、希望有能改變國家的那種想法。在我成長的那個時代，這種精神就會潛移默化地影響你的價值觀、你的人生觀。你有了這樣的想法以后，你的進(jìn)取心、你的動力，那是完全不一樣的。我們說江姐那么堅強，被釘竹簽，寧死不屈？你看現(xiàn)在有多少人寧死不屈呢？我想不可能吧。當(dāng)時就叛變了。你看現(xiàn)在的一些小伙子，他學(xué)習(xí)很好，但是他的人生理想和境界上不去，他沒有一個目標(biāo)去做一個偉大的人。他只是找一個工作，打一份好工，就這樣一生就過去了。另外正好在我讀書的時代，又受到了人文思潮的沖擊，你像86年的反資產(chǎn)階級自由化，還有89年。我們那個時代有一個改變國家，想讓國家變得更美好的想法。那幾年的學(xué)生跟五四青年一樣，沐浴著各種各樣的思潮與學(xué)說的沖擊，讓青年人去選擇。當(dāng)時是保守勢力才批這些進(jìn)步思想是資產(chǎn)階級自由化的嘛！我本人是主動去接受這些東西。由此就形成了一些基本的價值觀、人生觀和看待一些問題的角度與方法，再加上自己經(jīng)受的一些歲月的磨礪，可能讓你看得更堅定、卻又更淡然。比如說原來在里面關(guān)著的時候，有時候想，如果能夠出來，能夠自由生活，有燒雞吃，那是太好的生活了?，F(xiàn)在你覺得你自由了嗎？經(jīng)濟(jì)之外，思想上？經(jīng)濟(jì)上是自由的，思想上肯定是自由的，中國雖然有需要改進(jìn)的一些地方，但個人自由思想是沒有問題的。我現(xiàn)在的人生遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我曾經(jīng)的預(yù)計了。因為如果還在里面，頭發(fā)肯定全部花白了，背都彎了。

當(dāng)時把我押到北京之前，我在開封順河分局關(guān)著，看守我的公安聊天說：“這小子20年回不來了！”后來我關(guān)在秦城監(jiān)獄里面的時候，同屋的有一個人比較著名的，就是那個女作家張抗抗的愛人，寫《狼圖騰》那個。然后還有一個是原檢察院的檢察長，后來在法制日報工作，負(fù)責(zé)采訪趙紫陽和李鵬的專線記者，他給我們算刑期，說我應(yīng)該判20年，25年。假設(shè)判25年的話，那我現(xiàn)在還在里面呢！可能已經(jīng)被折磨成小老頭了，家破人亡，肯定是這樣的，家都沒有了。那這樣的一生也是一生啊?？赡墁F(xiàn)在還在新疆勞改，頭發(fā)肯定全部花白了，背都彎了。對，我注意到了，你確實是挺自由的，頭發(fā)還很黑的。完全不一樣的人生。所以對我來說，完全超出我想象的事情了，當(dāng)然也感謝這個時代，也感謝這個國家。比如說在毛澤東時代，那時候也有思想的人，那時候拉出去槍斃的很多。像張志新、還有寫那個《血統(tǒng)論》的遇羅克等，被槍斃了。任何一個時代，它都會有思想的人，但是這個時代它還是給了你很多機會，至少沒有把你拉出去斃了。一些很好的企業(yè)家，他們首先做到成功，給社會創(chuàng)造價值了，然后大家就會從他的身上吸取到精神營養(yǎng)。但目前社會上很多人包括成年人還是“憤青”，自己啥都沒有，一天到晚很氣憤，吵著社會要進(jìn)步。年輕的時候還是要有些理想奮斗的精神，否則的話，渾渾噩噩的一生了。