個(gè)人投資者交易行為的實(shí)證研究

個(gè)人投資者交易行為的實(shí)證研究

一、中國(guó)學(xué)者關(guān)于股票市場(chǎng)的選擇。在國(guó)外,學(xué)者認(rèn)為,我國(guó)在證券市場(chǎng)上，有兩個(gè)主要交易對(duì)象：個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者有高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)人員,能夠?qū)κ袌?chǎng)及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行較為深入的分析研究,往往被看成信息交易者。而個(gè)人投資者擁有的信息較少并且對(duì)信息的挖掘研究也不夠深入,常常被看作Kyle(1985)或Black(1986)意義上的噪聲交易者。這就很自然地衍生出一個(gè)令人感興趣的問(wèn)題,即不同類(lèi)型的投資者的行為或者他們之間的相互作用是如何影響市場(chǎng)收益的。如果把機(jī)構(gòu)投資者看成個(gè)人投資者的交易對(duì)手的話,僅研究個(gè)人投資者的交易行為也就相應(yīng)地部分研究了市場(chǎng)投資者總體的交易行為。個(gè)人投資者的交易策略是什么?個(gè)人投資者的交易在短期內(nèi)是否獲得超額收益?個(gè)人投資者在市場(chǎng)交易中盈利的原因是什么?等等,這些都是本文所關(guān)注的問(wèn)題。關(guān)于個(gè)人投資者交易行為的研究較為廣泛的結(jié)論是個(gè)人投資者趨向于反轉(zhuǎn)交易。Choeetal.(1999)對(duì)韓國(guó)的研究、Grinblatt&Keloharju(2001)對(duì)芬蘭的研究、Jackson(2003)對(duì)澳大利亞股票市場(chǎng)、Richards(2009)對(duì)六個(gè)亞洲市場(chǎng)的研究都得到了個(gè)人投資者的交易呈現(xiàn)短期反轉(zhuǎn)交易模式的結(jié)論。相對(duì)于國(guó)外的研究,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此問(wèn)題的研究尚未取得一致性的結(jié)論。(1)攀登、施東暉等(2003)的研究顯示超過(guò)1/3的股市投資者(主要是個(gè)人投資者)在交易決策時(shí)采用了趨勢(shì)策略,他們傾向于在買(mǎi)入時(shí)采用動(dòng)量策略,而在賣(mài)出時(shí)采用反轉(zhuǎn)策略。史永東、李竹薇等(2009)研究發(fā)現(xiàn)從短期來(lái)看個(gè)人投資者總體采用反轉(zhuǎn)策略。但是關(guān)于個(gè)人投資者的交易和未來(lái)股票收益之間的關(guān)系至今并沒(méi)有得到一致的結(jié)論。例如Odean(1999)、Barber&Odean(2000)、Grinblatt&Keloharju(2000)的研究都表明個(gè)人投資者交易較差的收益表現(xiàn)。但是也有研究(San,2007;Jackson,2003;Kanieletal.,2008)表明個(gè)人投資者的交易收益較優(yōu)。當(dāng)然正如Kanieletal.(2008)所指出的,由于研究數(shù)據(jù)的國(guó)別、數(shù)據(jù)類(lèi)型(是推斷還是直接觀測(cè)到的)、股票市場(chǎng)的選擇、散戶類(lèi)型效應(yīng)以及樣本時(shí)間區(qū)間和研究的時(shí)間頻率并不相同,不同文章得到的結(jié)論也就不盡相同。選擇臺(tái)灣股票市場(chǎng)進(jìn)行研究主要基于以下幾方面的考慮:第一,臺(tái)灣股票市場(chǎng)已經(jīng)成為世界上主要的股票市場(chǎng)之一,曾位列全球股票交易額第三位。第二,與機(jī)構(gòu)投資者占比很高的香港、華爾街的股票市場(chǎng)不同,臺(tái)灣股票市場(chǎng)和內(nèi)地股票市場(chǎng)類(lèi)似,都擁有高比例的個(gè)人投資者。第三,中國(guó)大陸地區(qū)股票市場(chǎng)的規(guī)章制度的設(shè)定很大程度上借鑒了臺(tái)灣股票市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)(比如管制的程度、交易規(guī)則制定、金融政策的實(shí)施)。第四,由于大陸和臺(tái)灣有著共同的歷史文化背景,臺(tái)灣股票市場(chǎng)的投資者心理和交易模式可能和大陸存在很多的相似之處。最后是基于數(shù)據(jù)的可獲得性和全面性考慮的。這里取得了整個(gè)臺(tái)灣股票市場(chǎng)兩年中投資者交易的所有的非公開(kāi)數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)全面并且極難取得),因而選擇臺(tái)灣地區(qū)股票市場(chǎng)中的投資者進(jìn)行研究。已有研究發(fā)現(xiàn),臺(tái)灣股票市場(chǎng)與美國(guó)或者澳大利亞市場(chǎng)截然不同。例如Barberetal.(2008)的研究發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣股票市場(chǎng)的個(gè)人投資者在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的是小額的損失,這與文獻(xiàn)Kanieletal.(2008)關(guān)于美國(guó)市場(chǎng)的研究結(jié)論相反,同樣也與Jackson(2003)關(guān)于澳大利亞市場(chǎng)的結(jié)論相反。再如Andradeetal.(2005)的研究也報(bào)告了臺(tái)灣的邊際投資者(主要是個(gè)人投資者)趨向于在短期獲得負(fù)的收益。本文和Barberetal.(2008)都是研究交易不平衡股票的收益模式,但是本文的研究設(shè)計(jì)和Barberetal.(2008)有所不同,Barberetal.(2008)采用的是所有股票的交易不平衡的收益模式,而本文只研究個(gè)人投資者強(qiáng)交易不平衡(強(qiáng)賣(mài)或者強(qiáng)買(mǎi))的收益模式,采用這種研究方式的優(yōu)點(diǎn)在于能夠更容易發(fā)現(xiàn)交易者的交易模式,更容易發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者的交易策略。本研究所關(guān)注的主要問(wèn)題是個(gè)人投資者是否為非知情交易者以及個(gè)人投資者的交易策略。為此,本文參照Kanieletal.(2008)首先構(gòu)建了投資者交易不平衡性指標(biāo)。由于投資者的交易強(qiáng)度實(shí)際上是投資者的交易意愿的強(qiáng)烈體現(xiàn),這種投資者交易不平衡指標(biāo)能夠更好地體現(xiàn)投資者的交易行為。然后采用這種交易不平衡性指標(biāo)針對(duì)臺(tái)灣股票市場(chǎng)個(gè)人投資者研究其交易策略是什么,其交易行為是否為知情交易。本文的內(nèi)容安排如下:第一部分為引言,第二部分是本文的數(shù)據(jù)描述和研究中交易不平衡指標(biāo)的構(gòu)建,第三部分是個(gè)人投資者的交易策略研究,第四部分研究個(gè)人投資者交易的收益預(yù)測(cè),第五部分給出本文的研究結(jié)論。二、日交易不平衡指標(biāo)及方法本文采用的是臺(tái)灣股票交易所2005年1月1日至2006年12月31日間交易的所有股票每筆交易的成交檔的數(shù)據(jù)集。(1)由于樣本期較短,本文研究投資者的日交易和收益的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。文中股票的收盤(pán)價(jià)及股票的流通股數(shù)也來(lái)自臺(tái)灣股票交易所。股票的流通市值采用流通在外的股數(shù)乘以每月最后一天的收盤(pán)價(jià)得到?？偭魍ㄊ兄凳撬泄善碑?dāng)月流通市值的總和。本文根據(jù)個(gè)股的月度流通市值的大小將股票分為十組,流通市值最小的三組股票作為小型股,流通市值最大的三組股票作為大型股,其余的股票作為中型股。文中的股票收益是股票的超額收益,即個(gè)股收益減去同期市場(chǎng)收益。市場(chǎng)收益是采用臺(tái)灣股票市場(chǎng)加權(quán)指數(shù)的收益來(lái)計(jì)算的。文中組合的超額收益采用組合內(nèi)個(gè)股的超額收益的價(jià)值加權(quán)平均,價(jià)值加權(quán)的權(quán)重是該股票的流通市值占總的流通市值的比率。值得一提的是,2005—2006年臺(tái)灣股票市場(chǎng)處于牛市行情,本研究為牛市中的投資者的交易行為分析,部分結(jié)論對(duì)于熊市中的投資者的交易行為未必成立。根據(jù)每筆交易數(shù)據(jù)得到的樣本的描述統(tǒng)計(jì)量如表1所示。從表1可以看出臺(tái)灣股票市場(chǎng)中總成交額和總成交股數(shù)中個(gè)人投資者的交易居多。但是從平均成交額和平均成交股數(shù)來(lái)看,機(jī)構(gòu)投資者的平均值較大,這與臺(tái)灣股票市場(chǎng)擁有高比例的個(gè)人投資者有很大的關(guān)系。(1)下面構(gòu)建投資者交易不平衡指標(biāo)來(lái)描述個(gè)人投資者對(duì)股票的交易情況。本文構(gòu)建的個(gè)人投資者的日交易不平衡指標(biāo)為個(gè)人投資者的每日凈交易(NIT)。具體定義如下:第i支股票在第t天的凈交易NIT為:這里的上個(gè)月的日平均交易額是指滾動(dòng)月的日平均交易額而不是日歷月的日平均交易額,這種構(gòu)建方法有助于保持凈交易指標(biāo)的連續(xù)性。例如要計(jì)算2005年4月12日的凈交易情況,采用2005年3月12日至2005年4月11日的所有交易日的平均交易額作為上個(gè)月的日平均交易額。這種交易不平衡性測(cè)度描述的是交易不平衡性的相對(duì)水平,而不是絕對(duì)水平。構(gòu)建這種交易不平衡指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是僅考慮個(gè)人投資者交易不平衡性較強(qiáng)的股票而不是考慮個(gè)人投資者交易的所有股票,這樣能更容易發(fā)現(xiàn)交易者的交易行為。由于描述統(tǒng)計(jì)量極易受到個(gè)別極端交易情況的影響,因此本文的描述統(tǒng)計(jì)量剔除凈交易的最大的1%和最小的1%的樣本,(2)表2給出了按上述交易不平衡指標(biāo)得到的個(gè)人投資者的日凈交易的描述統(tǒng)計(jì)量。由表2個(gè)人投資者凈交易的均值和中位數(shù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出,個(gè)人投資者在樣本期內(nèi)對(duì)所有股票的交易雖然出售多于購(gòu)買(mǎi)但總體比較趨于均衡,只有大型股的出售多于購(gòu)買(mǎi)。本文研究投資者交易不平衡性和短期收益的動(dòng)態(tài)關(guān)系。為了更明顯地觀察投資者的交易策略和收益的關(guān)系,本文關(guān)注個(gè)人投資者交易不平衡性最強(qiáng)的股票。根據(jù)個(gè)人投資者凈交易構(gòu)建組合的方法有兩種:第一種方法是時(shí)間序列比較構(gòu)建方法,即根據(jù)每一支股票的NIT與過(guò)去的NIT大小來(lái)決定個(gè)股的凈交易是否“強(qiáng)烈”。具體而言就是:每天將每一支股票根據(jù)其N(xiāo)IT值和過(guò)去的9天的NIT值進(jìn)行比較放入1—10分位數(shù)組合中的某一個(gè);如果NIT測(cè)度值比過(guò)去9天的值更負(fù)(即該天的值最小),這支股票就被放入第一個(gè)分位數(shù)組合;如果NIT測(cè)度值比過(guò)去9天的值更正(即該天的值最大),這支股票就被放入第十個(gè)分位數(shù)組合。第二種方法是橫截面比較構(gòu)建方法。每個(gè)時(shí)間點(diǎn)上根據(jù)所有股票的NIT進(jìn)行比較形成分位數(shù)組合。每個(gè)時(shí)間點(diǎn)上重復(fù)組合形成的程序,得到研究需要的組合(強(qiáng)買(mǎi)入和強(qiáng)賣(mài)出組合)的時(shí)間序列。兩種方法的共同特點(diǎn)是提供了一個(gè)基準(zhǔn)來(lái)判斷某支股票個(gè)人投資者的交易不平衡性是否比正常情況的交易不平衡性更為強(qiáng)烈。由于股票將來(lái)的交易不平衡性和它吸收訂單流的能力是相關(guān)的,這樣股票的凈交易和它自身過(guò)去的凈交易的對(duì)比更能夠反映出股票的交易不平衡性,因而本文采用第一種方法進(jìn)行研究。這種組合形成方法和Gervaisetal.(2001)的方法相似———采用滾動(dòng)窗口的方式,因而對(duì)于所用測(cè)度潛在的趨勢(shì)性是穩(wěn)健的。這里形成的強(qiáng)出售和強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)股票的第一分位數(shù)組合和第十分位數(shù)組合在不同的日期會(huì)包含不同的股票,但是在這些組合中的股票具有同樣的特征:它們的凈購(gòu)買(mǎi)(凈出售)比該股票的正常凈交易更強(qiáng)。為了使研究結(jié)果具有穩(wěn)健性,本文同樣也把第一分位數(shù)和第二分位數(shù)的組合以及第九分位數(shù)和第十分位數(shù)的組合分別作為投資者出售的組合和購(gòu)買(mǎi)的組合,并且采用第二種組合形成方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。三、個(gè)人投資者的強(qiáng)買(mǎi)強(qiáng)賣(mài)組合本部分關(guān)注臺(tái)灣股票市場(chǎng)個(gè)人投資者采用什么交易策略以及其交易盈利情況。具體研究方法是:利用本文前面構(gòu)建的投資者強(qiáng)交易(強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)/強(qiáng)出售)組合來(lái)分析在組合形成前、后的收益表現(xiàn)和投資者的交易情況,得到投資者交易和收益之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,從而得出個(gè)人投資者是趨勢(shì)追逐者還是反轉(zhuǎn)交易者以及其在交易中是否有盈利或者虧損。下面采用個(gè)人投資者強(qiáng)交易不平衡組合分析個(gè)人投資者的交易策略。超額收益是組合中個(gè)股超額收益的流通市值加權(quán)平均。組合中每一支股票的過(guò)去j(j=1、2、3、4、5)天的累積收益是指該股票在組合形成前一天的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)相對(duì)于組合形成前的j+1天的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)的增量。組合中每一支股票的過(guò)去0天的收益是指該股票在組合形成當(dāng)天的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)相對(duì)于組合形成前一天的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)的增量。組合中每一支股票的將來(lái)k(k=1、2、3、4、5)天的累積收益是指該股票在組合形成后k天的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)相對(duì)于組合形成當(dāng)天的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)的增量。組合第j天的收益是組合的j天累積收益相對(duì)于j-1天累積收益的增量。由于累積收益重疊的樣本期可導(dǎo)致誤差潛在的自相關(guān),故本文的T值均采用經(jīng)Newey-West校正的T值。表3、表4給出個(gè)人投資者的強(qiáng)交易不平衡型組合和股票收益的動(dòng)態(tài)關(guān)系。從表3的結(jié)果來(lái)看,個(gè)人投資者的強(qiáng)買(mǎi)強(qiáng)賣(mài)組合在該交易前的收益顯著,但在交易后的顯著性變差。個(gè)人投資者強(qiáng)出售的股票在交易前的累積收益都顯著為正并且呈增加趨勢(shì),但是出售后的累積收益顯著為負(fù),表明個(gè)人投資者在短期內(nèi)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的處置效應(yīng)。處置效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致股票的出售集中在過(guò)去收益表現(xiàn)很好的股票上(Shefrin&Statman,1985)。當(dāng)一支股票當(dāng)前處于損失階段,投資者會(huì)偏好繼續(xù)持有該股票,從而推遲或者避免了承認(rèn)他們的投資錯(cuò)誤。Odean&Barber(1999)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究,Grinblatt&Keloharju(2001)對(duì)芬蘭市場(chǎng)的研究和Jackson(2003)對(duì)澳大利亞的研究都發(fā)現(xiàn)了處置效應(yīng)。攀登、施東暉等(2003)和史永東、李竹薇等(2009)對(duì)大陸投資者的研究也發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)。Barberetal.(2007)對(duì)臺(tái)灣股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣股票市場(chǎng)投資者的處置效應(yīng)。這和本文研究得到的個(gè)人投資者在股票收益顯著為正時(shí)強(qiáng)出售的結(jié)果是一致的。從表3的結(jié)果來(lái)看個(gè)人投資者強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)的股票在交易前的累積收益都顯著為負(fù),并且購(gòu)買(mǎi)后的累積收益在兩三天內(nèi)仍顯著為負(fù),表明個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)的擇時(shí)能力不強(qiáng)。從表4的結(jié)果來(lái)看,個(gè)人投資者強(qiáng)出售的股票在交易前一天的收益顯著為正,個(gè)人投資者強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)的股票在交易前的一天的收益都顯著為負(fù),表明牛市中個(gè)人投資者是見(jiàn)漲就賣(mài)見(jiàn)跌就買(mǎi)的短期交易行為。綜合上面的表格(1)可以看出,臺(tái)灣個(gè)人投資者交易擇時(shí)能力不強(qiáng),并且在交易中表現(xiàn)出強(qiáng)烈的處置效應(yīng),個(gè)人投資者在牛市中采用的是見(jiàn)漲就賣(mài)見(jiàn)跌就買(mǎi)的負(fù)反饋的短期交易策略(反轉(zhuǎn)交易策略)。個(gè)人投資者采用負(fù)反饋的交易策略可能與下面幾個(gè)方面因素相關(guān):首先,個(gè)人投資者對(duì)當(dāng)前股票的估價(jià)與機(jī)構(gòu)投資者不同。由于公司基本價(jià)值的變化,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為股票的價(jià)格過(guò)高要出售該股票時(shí),個(gè)人投資者會(huì)注意到這些股票價(jià)格的下降并以這樣的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)股票,這是由于個(gè)人投資者認(rèn)為當(dāng)前的價(jià)格低于他們直覺(jué)中的公司的價(jià)值。這樣個(gè)人投資者就持有了高估的股票。其次,由于臺(tái)灣股票市場(chǎng)實(shí)行的是每日7%的漲跌幅限制,這就使得持有倉(cāng)位太多的機(jī)構(gòu)投資者即使要出售價(jià)格過(guò)高的股票也可能需要幾天的時(shí)間才完成,這就使得機(jī)構(gòu)的交易策略顯示為正反饋,而作為其交易對(duì)手的個(gè)人投資者的交易策略就顯示為負(fù)反饋。再者,從個(gè)人投資者的交易對(duì)手考慮,機(jī)構(gòu)投資者趨勢(shì)追逐的行為(正反饋的交易策略),可能實(shí)際上是私有信息者的交易行為(Altietal.,2006)。一開(kāi)始投資者對(duì)他們私有的信息擁有較弱的信心,在對(duì)股票建倉(cāng)之前,他們選擇等待后續(xù)的信息來(lái)加以確認(rèn)。當(dāng)影響股票價(jià)格類(lèi)似的新聞出現(xiàn),他們就提升了對(duì)其私有信息準(zhǔn)確度的評(píng)估。這樣后續(xù)的信息含量低的效應(yīng)占了主導(dǎo),造成機(jī)構(gòu)投資者在好消息確認(rèn)之后購(gòu)買(mǎi)股票,從而最終機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)為追逐收益率趨勢(shì),而個(gè)人投資者表現(xiàn)為負(fù)反饋的交易策略。為了使得本文分析的投資者的交易行為不是由于投資者對(duì)某些股票的持續(xù)的交易導(dǎo)致的,圖1給出了個(gè)人投資者交易不平衡性最強(qiáng)的兩個(gè)組合———強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)和強(qiáng)出售組合在組合形成日前后五天的凈交易情況。從圖1的結(jié)果看,個(gè)人投資者強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)和強(qiáng)出售組合在組合形成當(dāng)天的強(qiáng)度都很大,都超過(guò)了0.3。但是個(gè)人投資者強(qiáng)的凈交易組合在組合形成之前和之后的凈交易都沒(méi)有組合形成當(dāng)天那么大的幅度,也就是說(shuō),投資者強(qiáng)的凈交易組合在組合形成之前和之后的凈交易相對(duì)組合形成當(dāng)日而言是“正常”的水平。這表明本研究中關(guān)于個(gè)人投資者凈交易的結(jié)論不是該類(lèi)投資者對(duì)某些股票持續(xù)較大的不平衡交易導(dǎo)致的。另外,個(gè)人的強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)組合對(duì)應(yīng)為機(jī)構(gòu)的強(qiáng)出售組合,個(gè)人的強(qiáng)出售組合對(duì)應(yīng)為機(jī)構(gòu)的強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)組合。從圖中還可以看出,機(jī)構(gòu)的購(gòu)買(mǎi)持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng),個(gè)人的購(gòu)買(mǎi)則相對(duì)集中,說(shuō)明機(jī)構(gòu)的交易采用的是持續(xù)買(mǎi)入集中賣(mài)出的策略。而個(gè)人則采用相反的策略,集中買(mǎi)入持續(xù)賣(mài)出的策略。實(shí)際上,我們采用了不同的凈交易組合檢驗(yàn)了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。首先,采用橫截面的組合方法所得到的結(jié)果和時(shí)間序列方法形成組合的結(jié)果一致,這里不再列出。其次,考慮采用不同的凈交易指標(biāo)NIT的定義來(lái)檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。將NIT定義中的分母改為日歷月的日平均成交額仍然得到一致的結(jié)論。四、凈交易對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)本文研究臺(tái)灣股票市場(chǎng)中的個(gè)人投資者的交易是否可以預(yù)測(cè)未來(lái)股市收益,分析個(gè)人投資者交易的信息含量。也就是通過(guò)分析個(gè)人投資者的凈交易對(duì)未來(lái)股市收益的預(yù)測(cè)能力來(lái)研究個(gè)人投資者交易的信息含量。如果控制了對(duì)短期收益影響的其他因素后投資者的凈交易對(duì)未來(lái)股市收益的預(yù)測(cè)仍然顯著為正(負(fù)),則表明投資者擁有(缺少)所交易股票的信息,交易的信息含量較大(小),從而認(rèn)為該投資者是擁有信息的知情交易者(非知情交易者)。如果控制了對(duì)短期收益影響的其他因素后,投資者的凈交易對(duì)未來(lái)股市收益的預(yù)測(cè)不再顯著,則不能表明投資者是知情交易者或非知情交易者。關(guān)于短期收益的預(yù)測(cè)已經(jīng)有不少學(xué)者進(jìn)行了研究。典型的是Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)發(fā)現(xiàn)短期收益的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。另外,也有文獻(xiàn)研究(例如Datar,1998;Gervaisetal.,2001;Lorenteetal.,2002)表明交易量和短期收益也存在重要關(guān)系。其中,Gervaisetal.(2001)指出成交量對(duì)于收益預(yù)測(cè)具有重要作用。本文分析投資者的交易對(duì)股市未來(lái)收益的預(yù)測(cè)就需要考慮控制了股票的歷史收益和交易量的因素后投資者的凈交易對(duì)收益的預(yù)測(cè)能力。在具體的研究中,本文首先研究個(gè)人投資者的凈交易對(duì)股市未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力。所采用的方法是,根據(jù)投資者過(guò)去的強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)和強(qiáng)出售股票構(gòu)建的零投資組合,檢驗(yàn)該組合的未來(lái)收益是否顯著異于零,若顯著為正(負(fù)),表明投資者的交易對(duì)未來(lái)的收益預(yù)測(cè)為正(負(fù))。在此基礎(chǔ)上,分別考慮該收益的預(yù)測(cè)能力是否是由于短期收益的反轉(zhuǎn)引起的,或者是由于交易量對(duì)收益的預(yù)測(cè)所引起的。也就是分別考慮控制了歷史收益的凈交易對(duì)將來(lái)收益的預(yù)測(cè)和控制了交易量的凈交易對(duì)將來(lái)收益的預(yù)測(cè)。這里采用的方法是二維分組構(gòu)造零投資組合的方法。最后為了使得本文研究的凈交易的預(yù)測(cè)能力不是同時(shí)受到股票的歷史收益和交易量的預(yù)測(cè)能力的影響,又采用了Fama&MacBeth(1973)的方法同時(shí)檢驗(yàn)成交量分組、NIT分組及歷史收益三者對(duì)將來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力。下面研究個(gè)人投資者的凈交易對(duì)將來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力。采用的方法是根據(jù)個(gè)人投資者的凈交易構(gòu)造零投資組合———購(gòu)買(mǎi)個(gè)人投資者強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)的股票出售個(gè)人投資者強(qiáng)出售的股票,檢驗(yàn)零投資組合的未來(lái)收益是否顯著異于零。即:首先將股票根據(jù)個(gè)人投資者過(guò)去的凈交易由低至高分為五組,分別為Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。購(gòu)買(mǎi)個(gè)人投資者的過(guò)去強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)的股票并出售個(gè)人投資者的過(guò)去強(qiáng)出售的股票構(gòu)造的零投資組合記為Q5-Q1。檢驗(yàn)該零投資組合將來(lái)收益的表現(xiàn)是否顯著異于零。表5給出了上述六個(gè)組合的將來(lái)k(1=<k<=5)天的收益。從表5可以看出,根據(jù)個(gè)人投資者的凈交易分組得到的零投資組合在5%的顯著性水平下對(duì)將來(lái)的1、3、4、5天的收益具有顯著的預(yù)測(cè)能力。并且個(gè)人投資者強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)的股票在將來(lái)一天的表現(xiàn)差于強(qiáng)出售的股票,即零投資組合獲得負(fù)的超額收益。但是從第三天開(kāi)始個(gè)人投資者強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)的股票優(yōu)于強(qiáng)出售的股票,即零投資組合獲得正的超額收益。在1%的顯著性水平下,根據(jù)個(gè)人投資者的凈交易分組得到的零投資者組合對(duì)將來(lái)的四、五天的收益具有顯著的預(yù)測(cè)能力,并且分別獲得29、36個(gè)基點(diǎn)的正的超額收益。(1)(一)收益轉(zhuǎn)向的可能性可減少證券投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)所發(fā)現(xiàn)短期收益的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象已經(jīng)得到學(xué)者的廣泛關(guān)注。那么前面得到的投資者凈交易的收益的預(yù)測(cè)能力是否是由于短期收益的反轉(zhuǎn)引起的呢?當(dāng)然這里首先需要考慮臺(tái)灣股票市場(chǎng)在本文所研究的時(shí)間頻率上是否存在短期收益的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。將所有股票根據(jù)過(guò)去一天的收益由低至高分為五組,分別為Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。購(gòu)買(mǎi)過(guò)去高收益的股票出售過(guò)去低收益股票構(gòu)造的零投資組合記為Q5-Q1?？疾煸诮酉聛?lái)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)組合的超額收益是否顯著異于零。表6給出了按過(guò)去一天收益分組的上述六個(gè)組合的將來(lái)K(1=<K=<5)天的收益。從表6的結(jié)果來(lái)看,根據(jù)過(guò)去一天的收益分組的組合形成的零投資組合對(duì)將來(lái)五天內(nèi)的收益都具有預(yù)測(cè)能力,并且組合獲得顯著為負(fù)的超額收益,說(shuō)明臺(tái)灣股票市場(chǎng)在短期(五天內(nèi))存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。下面控制歷史收益的因素,凈交易的分組對(duì)將來(lái)收益是否有預(yù)測(cè)能力。由于個(gè)人投資者在股價(jià)下降后購(gòu)買(mǎi)股價(jià)上升后出售,他們的盈利可能與Jegadeesh(1990)、Lehmann(1990)發(fā)現(xiàn)的短期收益反轉(zhuǎn)有關(guān)。理論上,短期收益的反轉(zhuǎn)可能是由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足或者投資者的過(guò)度反應(yīng)。(1)如果收益的反轉(zhuǎn)是由于過(guò)度反應(yīng),則在強(qiáng)的投資者凈交易后的短期超額收益僅僅反映了投資者在價(jià)格下降后購(gòu)買(mǎi)在價(jià)格上升后出售,這種情況在控制了過(guò)去收益后組合收益的預(yù)測(cè)力就明顯減弱了。如果市場(chǎng)流動(dòng)性不足,則需要即刻交易的投資者必須提供價(jià)格的讓步來(lái)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的另一類(lèi)投資者來(lái)?yè)?dān)當(dāng)交易的對(duì)手,這會(huì)導(dǎo)致隨后的價(jià)格反轉(zhuǎn)。(2)這樣,如果收益的反轉(zhuǎn)是由于流動(dòng)性不足,則加總的投資者的凈交易就比過(guò)去價(jià)格的變化更好地提供了機(jī)構(gòu)需要即刻流動(dòng)性的測(cè)度。這種情況下,控制了過(guò)去收益的個(gè)人投資者的凈交易仍能很好地預(yù)測(cè)將來(lái)的收益。下面分析前面表格中5%的顯著性水平下預(yù)測(cè)能力顯著的情況對(duì)將來(lái)五天內(nèi)的收益的預(yù)測(cè)能力,從而分析個(gè)人投資者交易盈利或虧損的原因。將所有股票根據(jù)過(guò)去一天的收益和凈交易分別由低至高分為五組記為S1、S2、S3、S4、S5和Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。構(gòu)造購(gòu)買(mǎi)過(guò)去高歷史收益的股票出售低歷史收益股票的零投資組合記為S5-S1,購(gòu)買(mǎi)個(gè)人投資者的過(guò)去強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)的股票出售個(gè)人投資者的過(guò)去強(qiáng)出售的股票得到的零投資組合記為Q5-Q1。由于這里關(guān)注的是控制過(guò)去收益后個(gè)人投資者的凈交易是否還對(duì)將來(lái)收益具有預(yù)測(cè)能力,下面的表7就僅給出凈交易分組的零投資組合的將來(lái)收益情況。表7給出了按股票的過(guò)去一天收益分組和按投資者的凈交易分組的零投資組合將來(lái)五天內(nèi)的收益。(3)從表7看,控制過(guò)去收益之后對(duì)將來(lái)一天收益的預(yù)測(cè)能力仍然存在,并且零投資組合的收益為負(fù),說(shuō)明個(gè)人投資者的強(qiáng)交易在將來(lái)一天還是虧損的,具體原因有待進(jìn)一步分析,這將在本文的最后部分進(jìn)行分析探討。但是將來(lái)三、四天正的收益已不再顯著,在第五天零投資組合又部分獲得顯著的正的超額收益。綜合考慮個(gè)人投資者的分析,特別是將來(lái)三四天的收益預(yù)測(cè),結(jié)果表明凈交易的預(yù)測(cè)能力減弱,這說(shuō)明臺(tái)灣股票市場(chǎng)的個(gè)人投資者存在強(qiáng)烈的過(guò)度反應(yīng)。游家興(2008)關(guān)于大陸股票市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn),在短期內(nèi),機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息的反應(yīng)相對(duì)理性,而個(gè)體投資者更為強(qiáng)烈的反應(yīng)過(guò)度將整個(gè)市場(chǎng)推向過(guò)度反應(yīng)的非理性狀態(tài)。當(dāng)然還有大量的研究(Chan&Lakonishok,1995;Keim&Madhavan,1997)表明機(jī)構(gòu)投資者交易的價(jià)格沖擊成本會(huì)使得隨后的價(jià)格只是部分的反轉(zhuǎn)。綜合表7組合形成將來(lái)五天內(nèi)的收益預(yù)測(cè)的結(jié)果,在投資者交易后股票的價(jià)格也是部分反轉(zhuǎn)的,個(gè)人投資者的盈利還來(lái)自于機(jī)構(gòu)投資者的交易對(duì)價(jià)格的沖擊。前面的分析得到結(jié)論是個(gè)人投資者是集中購(gòu)買(mǎi),機(jī)構(gòu)投資者是集中出售的,這樣機(jī)構(gòu)集中出售的股票就會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成沖擊,從而使得價(jià)格暫時(shí)偏離基本價(jià)值。并且,由于市場(chǎng)中存在漲跌幅的限制以及機(jī)構(gòu)大量持倉(cāng)的出售需要多日,從而使得價(jià)格回復(fù)到其基本價(jià)值需要在一周內(nèi)才得以完成。(二)零投資組合的預(yù)測(cè)能力分析現(xiàn)有的研究中,Gervaisetal.(2001)指出成交量對(duì)于預(yù)測(cè)收益具有重要作用,并且高成交量的溢價(jià)的原因是投資者對(duì)該特定股票的興趣的沖擊,導(dǎo)致對(duì)其需求的增加。但Datar(1998)的研究卻發(fā)現(xiàn)低換手率的股票在未來(lái)業(yè)績(jī)普遍較高換手率股票的業(yè)績(jī)要好,并且認(rèn)為低換手率股票存在流動(dòng)性溢價(jià)。Lee&Swaminathan(2000)的研究發(fā)現(xiàn)低交易量溢價(jià)組很難用流動(dòng)性假設(shè)進(jìn)行解釋,而需要用行為金融的理論解釋。下面考慮交易量對(duì)收益的預(yù)測(cè)能力。為了和凈交易一致,這里將所有股票的交易量除以考察日之前一個(gè)月該股票的平均成交量得到新的變量,這里稱(chēng)之為換手率。換手率描述的仍然是一個(gè)相對(duì)水平,而不是一個(gè)絕對(duì)水平。采用換手率來(lái)進(jìn)行排序分組。將股票考察日之前十天的換手率由低至高分為五組分別為Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。根據(jù)股票考察日之前一天的換手率所購(gòu)買(mǎi)高換手率的股票出售低換手率的股票構(gòu)成的零投資組合表示為Q5-Q1。表8給出了按過(guò)去一天換手率分組的上述六個(gè)組合的將來(lái)K(1=<K=<5)天的收益。從表8來(lái)看,過(guò)去一天的換手率對(duì)將來(lái)的四天內(nèi)的收益具有顯著的預(yù)測(cè)能力,并且臺(tái)灣股票市場(chǎng)中高換手率的股票在未來(lái)四天內(nèi)的表現(xiàn)差于低換手率的股票。與Gervaisetal.(2001)提出的“高交易量溢價(jià)之謎”的結(jié)果相反,這里臺(tái)灣股票市場(chǎng)得到的結(jié)果與Datar(1998)發(fā)現(xiàn)的“低交易量的溢價(jià)”一致。(1)下面考慮控制交易量的因素,分析投資者的凈交易對(duì)將來(lái)收益是否有預(yù)測(cè)能力。具體而言就是對(duì)過(guò)去交易量和投資者的凈交易分別分組并構(gòu)造零投資組合,檢驗(yàn)在控制了過(guò)去交易量后的凈交易的五組零投資組合是否還能夠獲得顯著的超額收益。這里只分析前面表格中預(yù)測(cè)能力在5%的顯著性水平下顯著的情況對(duì)將來(lái)五天內(nèi)的收益的預(yù)測(cè)能力。將所有股票根據(jù)股票過(guò)去一天的交易量和投資者凈交易由低至高分為五組分別為記為S1、S2、S3、S4、S5和Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。購(gòu)買(mǎi)過(guò)去高交易量的股票出售過(guò)去低交易量股票的零投資組合記為S5-S1,購(gòu)買(mǎi)個(gè)人投資者的過(guò)去強(qiáng)購(gòu)買(mǎi)的股票出售個(gè)人投資者的過(guò)去強(qiáng)出售的股票得到的零投資組合表示為Q5-Q1。由于這里關(guān)注的是控制換手率的凈交易對(duì)將來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力,下面表格僅列出按凈交易分組構(gòu)造的零投資組合的將來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力。表9(1)給出了按股票的交易量分組和按投資者的凈交易分組的組合以及零投資組合的上述三十五個(gè)組合的將來(lái)K天的收益。從表9來(lái)看,剔除高換手率股票后,控制了交易量后個(gè)人投資者的凈交易的零投資組合在將來(lái)一天獲得顯著為負(fù)的超額收益,這在本文的最后部分進(jìn)行研究探討。并且從表中結(jié)果來(lái)看,個(gè)人投資者高換手率組的凈交易的零投資組合對(duì)將來(lái)三四天的收益預(yù)測(cè)仍然顯著為正,這和Merton(1987)所提出投資者的認(rèn)知假說(shuō)具有極大的關(guān)系。該假說(shuō)認(rèn)為投資者對(duì)不同證券所擁有的信息不相同,他們只會(huì)投資于自己所了解的證券。在其他條件相同的情況下,高交易量的股票吸引投資者的關(guān)注,使得高成交量股票的潛在的購(gòu)買(mǎi)者增加,提升了投資者對(duì)該股票的認(rèn)知程度,就會(huì)減少其“影子成本”,從而提高公司股票的市場(chǎng)價(jià)值。這樣,高交易量股票隨后的收益為正。由于臺(tái)灣股票市場(chǎng)中的個(gè)人投資者居多,并且個(gè)人投資者并不具有交易的股票的信息,從而個(gè)人投資者在交易中就可能更多地關(guān)注近期大的成交量的股票,從而使得高成交量股票凈交易的零投資組合對(duì)