人力資源行業(yè)市場(chǎng)分析

人力資源行業(yè)市場(chǎng)分析1.人服國(guó)家隊(duì)：以人事代理為基本盤(pán)，發(fā)力業(yè)務(wù)外包&靈活用工提速增長(zhǎng)1.1.發(fā)展歷程：特定的時(shí)代背景，相似的發(fā)展路徑北京人力、外服控股、中智股份作為國(guó)資背景的人力資源服務(wù)商，具備相似的發(fā)展歷程、背景資源和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，是中國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)的老牌龍頭，近年來(lái)陸續(xù)尋求上市。從發(fā)展歷程看，三家國(guó)資背景服務(wù)商都興起于相同的時(shí)代背景，起家于相同的派遣業(yè)務(wù)，抓住行業(yè)變革契機(jī)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展和擴(kuò)張，成長(zhǎng)為具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘的人力資源服務(wù)商。改革開(kāi)放初期，外企用工需求催生國(guó)企服務(wù)商的業(yè)務(wù)初始布局。1979-1996年，隨著改革開(kāi)放的步伐，外資企業(yè)進(jìn)入中國(guó)，各地國(guó)資委旗下成立外事辦公室負(fù)責(zé)涉外企業(yè)的人力資源相關(guān)服務(wù)，該階段人力資源服務(wù)主要采取統(tǒng)包統(tǒng)配的模式。1979年北京人力的前身成立并派出第一名中國(guó)雇員，中國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。1984年上海外服由外企常駐代表機(jī)構(gòu)服務(wù)部改建成立。1987年中智股份成立，為外國(guó)在華機(jī)構(gòu)提供員工派遣服務(wù)。1996-2010年國(guó)家陸續(xù)取消統(tǒng)包統(tǒng)配，中國(guó)人服行業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)化運(yùn)作階段。這一時(shí)期，外資/民企服務(wù)商紛紛進(jìn)入，北京人力、外服控股、中智股份開(kāi)始為全國(guó)客戶提供線上實(shí)時(shí)服務(wù)，“人服國(guó)家隊(duì)”逐步建立起全國(guó)化的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。1996年，北京外企開(kāi)始為客戶提供全國(guó)人力資源服務(wù)，率先推出全國(guó)一體化服務(wù)，并于2001年成立FESCO全國(guó)服務(wù)中心，推出全國(guó)業(yè)務(wù)網(wǎng)上操作系統(tǒng)。2002年外服控股開(kāi)始布局全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，成立第一家區(qū)域機(jī)構(gòu)昆山公司并于2003年率先開(kāi)通客戶咨詢服務(wù)熱線，于2009年試水BPO服務(wù)，開(kāi)創(chuàng)業(yè)務(wù)外包新模式。2001年中智股份通過(guò)中智功能網(wǎng)站為客戶實(shí)時(shí)傳送數(shù)據(jù)服務(wù)并于2004年推出雇員短信交付平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)雇員服務(wù)信息主動(dòng)即時(shí)告知和全面查詢。2010-2020年“人服國(guó)家隊(duì)”開(kāi)始探索新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。這一時(shí)期，“人服國(guó)家隊(duì)”順應(yīng)時(shí)代發(fā)展建立線上、移動(dòng)端服務(wù)能力并加大技術(shù)投入。2010年外企集團(tuán)和德科集團(tuán)Adecco在上海成立合資公司外企德科FESCOAdecco，并于2012年開(kāi)始為客戶提供HR業(yè)務(wù)流程外包，云端HR技術(shù)平臺(tái)建設(shè)等服務(wù)，于2018年發(fā)布F立方產(chǎn)品體系，用戶可以通過(guò)手機(jī)端操作一鍵搞定各項(xiàng)人事服務(wù)。2014年，外服控股率先成立“人力資源發(fā)展研究中心”，打造產(chǎn)學(xué)研一體化并于2016年更名為上海外服（集團(tuán)）有限公司。中智股份于2018年起，業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型升級(jí)，包括服務(wù)產(chǎn)品、服務(wù)對(duì)象、服務(wù)方式等，致力于成為人力資源全面解決方案的提供者。大力開(kāi)展人力資源管理咨詢、信息化建設(shè)。2020年以后“人服國(guó)家隊(duì)”尋求上市，借助資本力量以強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)。2020年上海外服發(fā)布強(qiáng)生控股與上海外服資產(chǎn)重組項(xiàng)目，收購(gòu)新加坡TG公司35%股份，加快亞太地區(qū)布點(diǎn)和市場(chǎng)拓展并于2021年完成重組在上交所上市。2022年北京外企擬通過(guò)資產(chǎn)重組的方式注入上市公司北京城鄉(xiāng)，重組后北京城鄉(xiāng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)將變更為人力資源服務(wù)。2023年，重組交易完成，北京人力在上交所上市。2020年中智股份以中智上海為主體完成人力資源主營(yíng)業(yè)務(wù)的整合重組并于2023年在上交所遞交招股書(shū)，擬上市募資約37.42億元。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：背靠國(guó)資，實(shí)控人持股比例高地方政府提供有力資源網(wǎng)絡(luò)支撐，助力國(guó)企服務(wù)商鞏固區(qū)域客戶網(wǎng)絡(luò)。北京外企注冊(cè)地為北京，重組交易后北京外企將成為北京國(guó)管下屬二級(jí)企業(yè)，實(shí)際控制人北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司持股比例為49.23%。外服控股設(shè)立于上海，實(shí)際控制人上海國(guó)資委持股比例為71.42%。中智股份是國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管理的中央一級(jí)企業(yè)，發(fā)行前實(shí)際控制人國(guó)務(wù)院國(guó)資委持股比例為81.84%。1.3.管理層及激勵(lì)：多具備政府履歷，市場(chǎng)化激勵(lì)可期國(guó)企服務(wù)商管理層多具備政府及央企履歷，人力資源管理經(jīng)驗(yàn)豐富。國(guó)企服務(wù)商的管理團(tuán)隊(duì)涵蓋人力資源、財(cái)務(wù)與營(yíng)銷等方面，工作經(jīng)驗(yàn)豐富，同時(shí)具備一定的政府工作背景。外服控股董事長(zhǎng)陳偉權(quán)曾擔(dān)任上海市外經(jīng)貿(mào)委審計(jì)處科員、上海市商務(wù)委等職務(wù)；中智股份董事長(zhǎng)卜玉龍?jiān)鴵?dān)任國(guó)務(wù)院國(guó)資委黨建工作局（黨委組織部）黨建處副處級(jí)干部、副處長(zhǎng)、處長(zhǎng)。外服控股通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)的利益綁定，側(cè)重新興業(yè)務(wù)考核表露發(fā)展戰(zhàn)略。外服控股2022年公告向213名激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行2001.73萬(wàn)股A股限制性股票，發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的“金手銬”作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)核心人員的中長(zhǎng)期激勵(lì)。其中，公司總裁高亞平獲授限制性股票數(shù)量最多達(dá)到32.84萬(wàn)股，占授予股份總量的1.45%，占目前總股本的0.015%。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)定穩(wěn)定營(yíng)收考核目標(biāo)，其中，重點(diǎn)關(guān)注新興業(yè)務(wù)（薪酬福利服務(wù)、招聘及靈活用工服務(wù)和業(yè)務(wù)外包服務(wù)合計(jì)）收入絕對(duì)值，外服控股股權(quán)激勵(lì)解除條件主要內(nèi)容如下：1）2022-2024年每股收益不低于0.230/0.253/0.290元/股；2）2022-2024年較2020年?duì)I收增長(zhǎng)率不低于33.0%/52.9%/75.9%（即117.53/135.16/155.43億元），且不低于國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)對(duì)標(biāo)組75分位或同行業(yè)平均值；3）2022-2024年新興業(yè)務(wù)收入絕對(duì)值不低于100.60/116.70/135.37億元（新興業(yè)務(wù)收入為薪酬福利服務(wù)、招聘及靈活用工服務(wù)和業(yè)務(wù)外包服務(wù)收入合計(jì)值）。北京外企及中智股份處于上市/擬上市初期暫未有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告，不排除后續(xù)市場(chǎng)化激勵(lì)落地的可能。1.4.財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：人事管理&薪酬福利為重要基本盤(pán)，業(yè)務(wù)外包&招聘及靈活用工領(lǐng)銜增長(zhǎng)從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，外包業(yè)務(wù)、招聘及靈活用工為快速增長(zhǎng)的新興業(yè)務(wù)，人事代理+薪酬福利等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相對(duì)成熟。2021年北京人力（即原北京外企）/外服控股/中智股份的業(yè)務(wù)外包收入占比分別為85%/70%/68%，2019-2021年北京人力/外服控股/中智股份的業(yè)務(wù)外包收入CAGR分別為29%/16%/15%，業(yè)務(wù)外包已經(jīng)成為三家收入的大頭（因?yàn)槿趶酱_認(rèn)收入）且增長(zhǎng)迅速。2021年北京人力/外服控股/中智股份的招聘及靈活用工業(yè)務(wù)收入占比分別為5%/6%/11%，2019-2021年北京人力/外服控股/中智股份的招聘及靈活用工業(yè)務(wù)收入CAGR分別為20%/15%/17%，盡管目前招聘及靈活用工規(guī)模尚小，但收入保持高速增長(zhǎng)。2021年北京人力/外服控股/中智股份的人事管理及薪酬福利收入占比分別為9%/23%/16%，2019-2021年北京外企/外服控股/中智股份的人事管理及薪酬福利收入CAGR分別為9%/7%/13%，作為國(guó)企服務(wù)商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的人事代理業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)成熟，業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。從毛利結(jié)構(gòu)看，人事代理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利，新興業(yè)務(wù)毛利占比低但提升趨勢(shì)顯著。2021年北京人力/外服控股/中智股份的業(yè)務(wù)外包毛利占比分別為26%/9%/12%，2019-2021年北京人力/外服控股/中智股份的業(yè)務(wù)外包毛利CAGR分別為18%/20%/25%。作為新興業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)外包毛利占比較低但提升趨勢(shì)顯著。2021年北京人力/外服控股/中智股份的招聘及靈活用工毛利占比分別為5%/3%/11%，2019-2021年北京人力/外服控股/中智股份的招聘及靈活用工毛利CAGR分別為18%/6%/31%。2021年北京人力/外服控股/中智股份的人事管理及薪酬福利毛利占比分別為65%/81%/63%，2019-2021年北京外企/外服控股/中智股份的人事管理及薪酬福利毛利CAGR分別為12%/4%/1%。作為國(guó)企服務(wù)商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，人事代理服務(wù)雖不處于高速增長(zhǎng)階段，但貢獻(xiàn)了公司的主要毛利。服務(wù)商營(yíng)收規(guī)模均超百億，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致利潤(rùn)增速落后于營(yíng)收增速。2021年北京人力/外服控股/中智股份的營(yíng)業(yè)收入分別為254億/115億/155億，三家服務(wù)商的營(yíng)收規(guī)模均達(dá)到百億級(jí)別，營(yíng)收規(guī)模龐大。2021年北京人力/外服控股/中智股份的毛利潤(rùn)體量分別為22億/17億/20億，毛利潤(rùn)增速分別為16%/5%/-2%，毛利潤(rùn)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。2021年北京人力/外服控股/中智股份的歸母凈利潤(rùn)體量分別為6億/5億/8億，國(guó)企服務(wù)商的歸母凈利潤(rùn)規(guī)模在5-10億且規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。從增速看，收入端由于業(yè)務(wù)外包全口徑確認(rèn)收入致三家公司收入增長(zhǎng)快于利潤(rùn)增長(zhǎng)，而利潤(rùn)端增速相對(duì)穩(wěn)健，主要由于新興業(yè)務(wù)占比提高導(dǎo)致總體利潤(rùn)率下降。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是服務(wù)商營(yíng)收業(yè)績(jī)?cè)鏊偌坝芰Σ町惖暮诵脑颉?021年北京外企/外服控股/中智股份收入規(guī)模分別為254億/115億/155億，2019-2021年CAGR分別為26%/13%/2%，北京外企收入增速最快；2021年北京外企/外服控股/中智股份歸母凈利潤(rùn)規(guī)模分別為6.2億/5.3億/8.4億，2019-2021年CAGR分別為22%/7%/-2%，北京外企歸母凈利潤(rùn)增速最快；2021年外服控股/中智股份扣非歸母凈利潤(rùn)規(guī)模分別為3.9億/4.6億/6.4億，2019-2021年CAGR分別為7%/41%，中智股份扣非歸母凈利潤(rùn)增速最快，主要系受到同一控制下的企業(yè)合并造成非經(jīng)常性損益擾動(dòng)大。國(guó)企服務(wù)商業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國(guó)，人服企業(yè)紛紛開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行地區(qū)拓展。北京外企服務(wù)范圍覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市，在全國(guó)400余座城市建立了服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，共擁有200余家相關(guān)分支機(jī)構(gòu)；外服控股已經(jīng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擁有170余個(gè)直屬分支機(jī)構(gòu)和覆蓋全國(guó)的450個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)在亞太和歐洲擁有15個(gè)國(guó)家和地區(qū)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；中智股份目前已設(shè)有240余家境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擁有近400個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。華東地區(qū)人服需求較強(qiáng)，為多數(shù)服務(wù)商貢獻(xiàn)營(yíng)收最多的區(qū)域，北京外企具備華北區(qū)域的顯著客戶優(yōu)勢(shì)。2021年北京外企在北方大區(qū)/華東大區(qū)/華南大區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比分別為37%/42%/17%，相比其他國(guó)企服務(wù)商，北京外企在華北地區(qū)按營(yíng)收計(jì)算達(dá)到93億，規(guī)模顯著高于外服控股不足5億和中智股份約35億的華北地區(qū)營(yíng)收，彰顯地域性優(yōu)勢(shì)；2020年外服控股在北方大區(qū)/華東大區(qū)/華南大區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比分別為5%/71%/5%，華東地區(qū)貢獻(xiàn)了外服控股的大部分收入；2021年中智股份在北方大區(qū)/華東大區(qū)/華南大區(qū)的營(yíng)業(yè)收入占比分別為22%/54%/9%。顯而易見(jiàn)，盡管各人力資源服務(wù)商在多地都建立了自己的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度高、企業(yè)數(shù)量眾多，故人力資源服務(wù)需求旺盛，按地區(qū)劃分均占三家企業(yè)總收入的大頭。業(yè)務(wù)外包服務(wù)放量致賬面利潤(rùn)率下行，人力資源服務(wù)商總體ROE表現(xiàn)優(yōu)秀。影響利潤(rùn)率的核心因素為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異和變化，業(yè)務(wù)外包由于全口徑確認(rèn)收入，致其賬面毛利率低，伴隨業(yè)務(wù)外包的快速增長(zhǎng)和占比提升，公司綜合毛利率和凈利率呈下行趨勢(shì)。其中業(yè)務(wù)外包服務(wù)占比最高的北京外企毛利率和凈利率偏低，2019-2021年北京外企業(yè)務(wù)外包+招聘及靈活用工收入合計(jì)占比由86%提高到90%，毛利率由11%下降至9%，凈利率由3.3%下降到3.1%。以人事管理等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主要業(yè)務(wù)的中智股份毛利率和凈利率較高且較為穩(wěn)定，2019-2021年中智股份的業(yè)務(wù)外包+招聘及靈活用工收入合計(jì)占比由62%提高到80%，毛利率保持在13%左右，凈利率由5.9%下降至5.5%。盡管三家國(guó)企服務(wù)商利潤(rùn)率下行趨勢(shì)明顯，三家公司的ROE表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)秀，2021年中智股份ROE最高達(dá)到26%，外服控股/北京外企ROE分別為15%/22%。受益于投資回報(bào)高的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，國(guó)企服務(wù)商人效領(lǐng)先。人力資源服務(wù)為人力密集型行業(yè)，此處重點(diǎn)對(duì)比國(guó)企（外服控股/背景外企/中智股份）、民企（科銳/人瑞）、外企（萬(wàn)寶盛華）服務(wù)商、線上平臺(tái)（Boss直聘/獵聘）公司的人效水平。從人均扣非凈利和人力資本回報(bào)率（即企業(yè)在人力資本上每投入1元所獲得的回報(bào)，是一項(xiàng)衡量人力資本有效性的核心指標(biāo)）來(lái)看，盡管國(guó)企服務(wù)商員工人數(shù)較少，但人均創(chuàng)利和人力資本回報(bào)率顯著高于民企，國(guó)企服務(wù)商人效顯著高于民企、外企服務(wù)商和線上平臺(tái)公司。BOSS直聘自有員工規(guī)模最大達(dá)到5602人，同道獵聘/中智股份/科銳國(guó)際/外服控股/萬(wàn)寶盛華/人瑞人才自有員工數(shù)量分別為5156人/4646人/3084人/3050人/1384人/1077人；外服控股人均創(chuàng)扣非凈利規(guī)模最大達(dá)到14.9萬(wàn)，BOSS直聘/中智股份/萬(wàn)寶盛華/科銳國(guó)際/同道獵聘/人瑞人才人均創(chuàng)扣非凈利分別為14.3萬(wàn)/13.8萬(wàn)/8萬(wàn)/8萬(wàn)/3.7萬(wàn)/-2萬(wàn)；中智股份人力資本投資回報(bào)率最高達(dá)到69.4%（2021年數(shù)據(jù)），北京外企/外服控股/獵聘/科銳國(guó)際/萬(wàn)寶盛華/人瑞人才人力資本投資回報(bào)率分別為68.6%/52%/6.4%/5.6%/3%/0.2%。我們認(rèn)為國(guó)企服務(wù)商人效居高的原因主要系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，相較于高度依賴獵頭顧問(wèn)的招聘類業(yè)務(wù)，人事代理類業(yè)務(wù)投入的人力資本及現(xiàn)金資本都較少而能獲得穩(wěn)健且豐厚的利潤(rùn)回報(bào)，因此國(guó)企服務(wù)商受益于基本盤(pán)業(yè)務(wù)的支撐，人力資本投資回報(bào)顯著優(yōu)于招聘類企業(yè)。1.5.客戶資源：大客戶集中度基本維持穩(wěn)定，北京人力華北客戶優(yōu)勢(shì)突出國(guó)企服務(wù)商大客戶集中度呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，外服控股大客戶依賴度低?？蛻粢灾写笮推髽I(yè)為主，所在行業(yè)廣泛，以第三產(chǎn)業(yè)居多。北京外企、外服控股和中智股份披露的前五大客戶均為金融、消費(fèi)、高端制造、新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的大型企業(yè)。北京外企大客戶以民企為主，集中于高新技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；外服控股大客戶以國(guó)企為主，主要從事金融和零售業(yè)等；中智股份大客戶以外企和民企為主，主要從事零售及消費(fèi)品行業(yè)。除北京外企的第一大客戶華為客戶組營(yíng)收占比水平高以外，外服控股和中智股份的第一大客戶的營(yíng)收占比皆在10%以下。北京外企大客戶集中度相對(duì)較高，外服控股大客戶集中度相對(duì)較低。2020年北京外企CR1最大為14.2%，中智股份/外服控股分別為8.3%/6.1%；2020年北京外企CR3最大到達(dá)27.6%，中智股份/外服控股CR3分別為21.1%/10.3%；2020年北京外企CR5分別為34.1%，中智股份/外服控股分別為29.3%/13.3%。北京外企由于華為業(yè)務(wù)體量大單一大客戶依賴度較高，外服控股及中智股份客戶相對(duì)分散。2.靈活用工：大勢(shì)所趨，擁抱成長(zhǎng)廣義靈活用工的主要模式包括勞動(dòng)派遣、業(yè)務(wù)外包、崗位外包及眾包，相比標(biāo)準(zhǔn)勞動(dòng)關(guān)系，靈活用工模式用人成本較低，人事管理便捷，其中A股上市公司主要參與的靈活用工業(yè)務(wù)類型為業(yè)務(wù)外包和崗位外包，勞務(wù)派遣受限于勞動(dòng)法人數(shù)上限的規(guī)定、用工風(fēng)險(xiǎn)權(quán)責(zé)不明晰等缺陷難以有增量，眾包等用工形式難以規(guī)范面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)外包及崗位外包作為合規(guī)靈活用工的模式為服務(wù)商主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。業(yè)務(wù)外包指企業(yè)將部分非核心的、輔助性的功能或業(yè)務(wù)外包給外部的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，外包服務(wù)商對(duì)項(xiàng)目結(jié)果進(jìn)行交付，企業(yè)不干涉外包人員的安排和現(xiàn)場(chǎng)管理，企業(yè)以業(yè)務(wù)完成量或工作開(kāi)展情況與服務(wù)商結(jié)算。崗位外包指企業(yè)將部分崗位外包給服務(wù)商，服務(wù)商針對(duì)客戶臨時(shí)性、季節(jié)性、不定時(shí)性、項(xiàng)目性等崗位用人需求，提供從招聘、培訓(xùn)、績(jī)效管理到人員替代等覆蓋崗前、崗中、崗后的全流程專業(yè)人才配置服務(wù)，幫助用工單位降本增效。勞務(wù)派遣是指派遣單位將勞動(dòng)者派往用工單位工作。派遣單位要依法與用工單位簽訂書(shū)面的勞務(wù)派遣協(xié)議，勞務(wù)派遣協(xié)議應(yīng)當(dāng)約定派遣崗位和人員數(shù)量、派遣期限、勞動(dòng)報(bào)酬和社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的數(shù)額與支付方式以及違反協(xié)議的責(zé)任，用工單位應(yīng)當(dāng)根據(jù)工作崗位的實(shí)際需要與勞務(wù)派遣單位確定派遣期限，不得將連續(xù)用工期限分割訂立數(shù)個(gè)短期勞務(wù)派遣協(xié)議。此外，派遣單位要與被派遣的勞動(dòng)者簽訂書(shū)面的勞動(dòng)合同，且是二年以上的固定期限勞動(dòng)合同并按月支付勞動(dòng)報(bào)酬，被派遣勞動(dòng)者在無(wú)工作期間。勞務(wù)派遣為三方合同（用工單位、服務(wù)商、候選人），出現(xiàn)用工糾紛時(shí)容易出現(xiàn)服務(wù)商和用工單位互相扯皮現(xiàn)象，2015年勞動(dòng)法實(shí)施細(xì)則中限定企業(yè)用工時(shí)勞務(wù)派遣人員不得超過(guò)員工總數(shù)10%，但對(duì)崗位外包/靈活用工沒(méi)有限制。眾包模式涵蓋了外賣騎手、快遞員等大量靈活就業(yè)者的合同簽訂和就業(yè)方式，但目前未有完善的監(jiān)管及針對(duì)性的法律法規(guī)和政策規(guī)范，故眾包模式涉及一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)上市公司較少開(kāi)展此類業(yè)務(wù)。2.1.靈活用工行業(yè)具備較強(qiáng)的成長(zhǎng)潛力成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)1：勞動(dòng)力供不應(yīng)求是靈活用工得以發(fā)展的底層邏輯我國(guó)勞動(dòng)力供不應(yīng)求，人才缺口較大同時(shí)面臨嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)，持續(xù)攀升的用工成本對(duì)企業(yè)人力資源管理的效率提出更高要求，靈活用工需求應(yīng)運(yùn)而生。一方面，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口絕對(duì)量及占總?cè)丝诒壤?012年起持續(xù)下降，2011-2022年就業(yè)人口占總?cè)丝诒壤龔?0%下降到62%，就業(yè)人口絕對(duì)量從9.41億下滑到8.76億/2011-2022年CAGR為-0.65%，人口紅利正在消退。此外，我國(guó)青年失業(yè)率不斷攀升，16-24歲人口失業(yè)率由2018年1月的11%上升至2023年4月的20%，青年群體就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻。同時(shí)，我國(guó)整體失業(yè)率由2000年的3.1%上升至2021年的4.0%。此外，我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)明顯，65歲及以上老年人口比例由1990年的5.6%攀升至2022年的14.9%。面對(duì)嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)和人才短缺現(xiàn)象，未來(lái)選擇通過(guò)靈活用工的方式來(lái)就業(yè)的勞動(dòng)者有望增加，企業(yè)也有望增加靈活用工需求以滿足對(duì)人才的需求。另一方面，我國(guó)勞動(dòng)力人才市場(chǎng)需求與供給比例在近兩年快速上升至1.5以上，甚至曾突破1.6，人才供應(yīng)短缺現(xiàn)象突出。此外，我國(guó)用工成本逐年攀升，2008年-2022年我國(guó)城鎮(zhèn)私營(yíng)單位就業(yè)人員年平均工資從1.71萬(wàn)增長(zhǎng)至6.52萬(wàn)/CAGR為10%，這給企業(yè)帶來(lái)巨大的成本壓力。中長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)為滿足用工需求并控制成本支出，靈活用工需求有望提升且政府為了穩(wěn)定就業(yè)對(duì)于靈活用工的接納度有望提升，靈活用工需求應(yīng)運(yùn)而生。成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)2：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)催化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)靈活用工需求。服務(wù)業(yè)和制造業(yè)是使用靈活用工的主要行業(yè)，在靈活用工的主要崗位中，普通工人占46%，IT及其他技術(shù)人員占18%，這些崗位多集中于服務(wù)業(yè)和制造業(yè)。我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，以高新技術(shù)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)比重逐年增加，就業(yè)市場(chǎng)人員加速向第三產(chǎn)業(yè)流動(dòng)，第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人數(shù)的比重由2012年的36%提升至2022年的47%。根據(jù)WEC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從全球范圍來(lái)看，49%的靈活用工人員分布在服務(wù)業(yè)，制造業(yè)和建筑產(chǎn)業(yè)分別占25%和10%，農(nóng)業(yè)僅占4%。因此近年來(lái)第三產(chǎn)業(yè)的崛起成為靈活用工快速發(fā)展的主要原因。此外，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)由于業(yè)務(wù)種類多、不確定性大，對(duì)用工的及時(shí)性及規(guī)模性提出較高要求，而靈活用工迅速、大量的招工能力符合新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的用工需求。數(shù)據(jù)顯示，新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)靈活用工員工人數(shù)從2015年的16.5萬(wàn)增長(zhǎng)至2019年的54.2萬(wàn)/2015-2019年CAGR達(dá)到34.6%，預(yù)測(cè)新經(jīng)濟(jì)客戶在2024年需求達(dá)到148萬(wàn)人/2019-2024年CAGR達(dá)22.2%。隨著新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的崛起，未來(lái)靈活用工行業(yè)有廣闊的前景。成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)3：國(guó)家政策持續(xù)扶持靈工經(jīng)濟(jì)，用工法規(guī)趨嚴(yán)是長(zhǎng)期趨勢(shì)國(guó)家政策扶持促進(jìn)靈活用工快速發(fā)展。2014年以來(lái)，國(guó)家先后出臺(tái)了一系列政策鼓勵(lì)靈活用工發(fā)展。2014年頒布的《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展的意見(jiàn)》提出培育一批具有國(guó)際先進(jìn)水平的服務(wù)外包知名企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，并支持各類所有制企業(yè)從事服務(wù)外包業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)服務(wù)外包企業(yè)專業(yè)化、規(guī)?；?、品牌化發(fā)展。2015年國(guó)家頒布《中華人民共和國(guó)就業(yè)促進(jìn)法》，規(guī)定各級(jí)人民政府應(yīng)當(dāng)采取措施，逐步完善和實(shí)施與非全日制用工等靈活就業(yè)相適應(yīng)的勞動(dòng)和社會(huì)保險(xiǎn)政策，為靈活就業(yè)人員提供幫助和服務(wù)。2020年3月李克強(qiáng)在統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和穩(wěn)就業(yè)工作會(huì)議中指出：要千方百計(jì)加快恢復(fù)和穩(wěn)定就業(yè)，為就業(yè)創(chuàng)業(yè)、靈活就業(yè)提供更多機(jī)會(huì)。2020年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)辦發(fā)[2020]24號(hào)文件，促進(jìn)人才流動(dòng)和靈活就業(yè)，引導(dǎo)有需求的企業(yè)開(kāi)展“共享用工”，通過(guò)用工余缺調(diào)劑提高人力資源配置效率。2022年《十四五公共服務(wù)規(guī)劃》提出要推動(dòng)靈活就業(yè)人員在就業(yè)地參加社會(huì)保險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)法定人群全覆蓋。推進(jìn)失業(yè)保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)向職業(yè)勞動(dòng)者廣覆蓋，實(shí)現(xiàn)失業(yè)保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌，工傷保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌更加完善。加強(qiáng)勞動(dòng)保障監(jiān)察執(zhí)法維權(quán)服務(wù)能力，切實(shí)提高監(jiān)察執(zhí)法效能。2023年4月16-24歲年輕人城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為20.4%，首次突破20%，遠(yuǎn)高社會(huì)平均失業(yè)率（5.2%）。面對(duì)嚴(yán)峻的就業(yè)形勢(shì)，靈活用工將成為穩(wěn)定和擴(kuò)大青年人就業(yè)的重要抓手。成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)4：年輕就業(yè)人口職業(yè)觀變化年輕就業(yè)人口職業(yè)觀變化為靈活就業(yè)者群體提供龐大供給，驅(qū)動(dòng)靈活用工發(fā)展。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2018年抽樣人口調(diào)查，約30％的勞動(dòng)人口出生于1980年之后，即千禧一代與Z世代，他們的職業(yè)觀發(fā)生了較大的變化。《2019-2025年中國(guó)勞動(dòng)力行業(yè)市場(chǎng)深度調(diào)研及投資前景分析報(bào)告》指出年輕人已經(jīng)不愿意被每天兩點(diǎn)一線的工作所束縛，他們更重視從事的工作能否讓自己自由支配時(shí)間，能否滿足自身的精神追求等，更愿意去從事那些自由度更高的職業(yè)。國(guó)內(nèi)年齡18-34歲的靈活用工就業(yè)者占比達(dá)73%-92%，其從業(yè)的公司多為世界知名500強(qiáng)公司和中大型國(guó)企，且時(shí)間自由度高。年輕一代工作觀念的轉(zhuǎn)變，為靈活用工的發(fā)展與創(chuàng)新提供了充足的人才和動(dòng)力。中國(guó)大約有一半的千禧一代與90％的Z世代已經(jīng)參與過(guò)或打算參與短期工作或靈活性工作。與偏愛(ài)穩(wěn)定工作與固定收入的父母一代不同，千禧一代與Z世代認(rèn)為比起與單一雇主的永久合約關(guān)系，短期工作或自由職業(yè)能提供更大的工作滿足，因?yàn)闀r(shí)間安排更加靈活，在不同領(lǐng)域?qū)W習(xí)新技能的機(jī)會(huì)也更多。隨著千禧一代和Z世代在未來(lái)幾年成為主要的勞動(dòng)力，工作文化有望在中國(guó)經(jīng)歷一次巨大的改變。2.2.對(duì)標(biāo)海外滲透率提升空間大，靈活用工的成長(zhǎng)天花板足夠高中國(guó)靈活用工就業(yè)人數(shù)領(lǐng)先，靈活用工市場(chǎng)規(guī)模近2000億，維持20%+增速。2020年中國(guó)靈活用工就業(yè)人數(shù)超越美國(guó)成為全球靈工就業(yè)人數(shù)最多的國(guó)家，根據(jù)WEC的數(shù)據(jù)，2018-2021年中國(guó)靈活用工就業(yè)人數(shù)從1078萬(wàn)增長(zhǎng)到2100萬(wàn)/CAGR25%；參考研究數(shù)據(jù)，靈活用工市場(chǎng)以服務(wù)費(fèi)計(jì)的規(guī)模從2015年的296億元增長(zhǎng)至2019年的738億元/2015-2019年CAGR達(dá)到25.7%，預(yù)計(jì)2024年將進(jìn)一步增長(zhǎng)達(dá)到2101億元/2019-2024年CAGR達(dá)到23.3%。行業(yè)整體增速維持20%+水平，行業(yè)仍處于高速發(fā)展期，前景廣闊。中國(guó)靈活用工滲透率與發(fā)達(dá)國(guó)家將比仍有較大差距，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。從靈活用工就業(yè)人數(shù)角度來(lái)看，2019-2021年中國(guó)靈活用工滲透率為2-3%，同美國(guó)/日本/歐盟/澳大利亞的約10%/約6%/約4%/約3%仍有較大差距。2019年中國(guó)企業(yè)端使用靈活用工滲透率為65%，對(duì)比美國(guó)/日本/歐盟的93%/85%/78%仍有較大差距，中國(guó)企業(yè)端使用靈活用工滲透率仍有較大的提升空間。此外，從靈活用工市場(chǎng)規(guī)模占GDP的比重來(lái)看，中國(guó)靈活用工市場(chǎng)占GDP的比重小于0.2%，同美國(guó)/日本/歐盟/澳大利亞的0.87%/2.00%/1.60%/2.45%相比仍有較大差距，隨著靈活用工市場(chǎng)的發(fā)展，行業(yè)滲透率有望進(jìn)一步提升。2.3.行業(yè)格局：市場(chǎng)高度分散，服務(wù)商各有所長(zhǎng)中國(guó)靈活用工市場(chǎng)高度分散，商業(yè)模式特性決定市場(chǎng)天然分散，龍頭服務(wù)商的市場(chǎng)份額存在提升空間但難以出現(xiàn)一家獨(dú)大的壟斷局面。以雇傭人數(shù)計(jì)算，2019年國(guó)內(nèi)靈活用工市場(chǎng)約有1萬(wàn)家企業(yè)，CR5僅為6%，市場(chǎng)集中度低，行業(yè)高度分散。但隨著疫情的影響以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的行業(yè)危機(jī)，我們預(yù)計(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的中小服務(wù)商面臨著大幅度的出清，龍頭服務(wù)商有望吸收出清的市場(chǎng)份額提升市占率，未來(lái)行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。參考海外成熟市場(chǎng)，靈活用工依舊是一個(gè)市場(chǎng)集中度很低的行業(yè)，主要因?yàn)殪`活用工容易被地域、行業(yè)、崗位切割，靈活用工服務(wù)商各有所長(zhǎng)，垂直領(lǐng)域服務(wù)商或區(qū)域性服務(wù)商在某一細(xì)分市場(chǎng)有極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，且市場(chǎng)進(jìn)入門檻不高，靈活用工服務(wù)商的成長(zhǎng)屬性仍然主要來(lái)自于行業(yè)成長(zhǎng)紅利而非較大的市占率提升空間。靈活用工服務(wù)商各有所長(zhǎng)，多個(gè)垂直領(lǐng)域服務(wù)商具備極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。靈活用工涉及的崗位可分為通用崗位和專業(yè)崗位。通用崗位包括工廠工人、促銷員、呼叫中心業(yè)務(wù)員、后臺(tái)支持部門人員（如人力資源、行政、運(yùn)營(yíng)、秘書(shū)、接待員等）等；專業(yè)崗位包括IT技術(shù)人員、研發(fā)人員、翻譯人員等。靈活用工服務(wù)商通常專注提供某一特定行業(yè)或某一特定崗位的靈活用工服務(wù)。例如，英格瑪和博爾捷專注為工廠提供熟練的工人，科銳國(guó)際專注為企業(yè)提供醫(yī)藥研發(fā)人員和IT技術(shù)人員，人瑞人才專注為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供客戶服務(wù)、后臺(tái)支持部門和銷售。2.4.業(yè)務(wù)外包服務(wù)對(duì)比：北京人力規(guī)模及盈利能力領(lǐng)先從業(yè)務(wù)外包涉足的行業(yè)和崗位看，外服控股/中智股份主要涉足中低端崗位，北京外企除中低端崗位外、通過(guò)外企德科（FESCOADECCO）涉足中高端崗位。外服控股業(yè)務(wù)外包集中于白領(lǐng)崗位，包括零售外包、金融行業(yè)外包、數(shù)據(jù)文檔外包、政務(wù)外包。2022年上海外企收購(gòu)遠(yuǎn)茂股份補(bǔ)充藍(lán)灰領(lǐng)外包業(yè)務(wù)，包括生產(chǎn)制造、物流運(yùn)輸、物業(yè)工程、公共設(shè)施等領(lǐng)域的技能人才外包。中智股份與外服控股布局的崗位類似，聚焦于消費(fèi)品類行業(yè)的外包崗位。北京外企提供業(yè)務(wù)外包包括辦公室崗位的業(yè)務(wù)流程支持類人員外包、財(cái)務(wù)外包、政務(wù)服務(wù)外包、檔案數(shù)字化管理外包、綜合商務(wù)代理外包、呼叫中心外包等；此外，北京外企通過(guò)合資公司外企德科涉足中高端研發(fā)崗位外包，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，2021年北京外企合資公司外企德科上海實(shí)現(xiàn)收入81.6億、歸母凈利潤(rùn)1.61億。從業(yè)務(wù)外包的管理員工人數(shù)看，外服控股業(yè)務(wù)外包服務(wù)人數(shù)近年來(lái)增長(zhǎng)迅猛，中智股份業(yè)務(wù)外包服務(wù)人數(shù)無(wú)顯著增長(zhǎng)。外服控股業(yè)務(wù)外包人數(shù)2018年/2019年/2021年（預(yù)測(cè)）的增長(zhǎng)率分別為33.57%/46.75%/15%（預(yù)測(cè)），2022年業(yè)務(wù)外包管理人數(shù)近10萬(wàn)人，單人創(chuàng)收約10.8萬(wàn)元，單人服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)約0.18萬(wàn)元（約150元/人/月），中智股份2019-2021年業(yè)務(wù)外包人數(shù)規(guī)模從8.4萬(wàn)增至8.8萬(wàn)人，人數(shù)無(wú)顯著增長(zhǎng)。2021年中智股份業(yè)務(wù)外包單人創(chuàng)收由2019年的9.52萬(wàn)元上升至12.1萬(wàn)元/CAGR為12.7%，單人服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)由2019年的0.18萬(wàn)元下降至0.17萬(wàn)元/CAGR為-2.2%。業(yè)務(wù)外包增長(zhǎng)快，創(chuàng)收能力強(qiáng)，是服務(wù)商成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，高端崗位的發(fā)力拉升盈利能力。近年來(lái)以業(yè)務(wù)外包服務(wù)為主的新興業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快，2021年北京外企、外服控股、中智股份業(yè)務(wù)外包服務(wù)的增速分別為46%/41%/32%，毛利增速分別為38%/51%/16%，是近年來(lái)三家公司增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)外包均是收入的主要貢獻(xiàn)，2021年占三家公司的收入在60%以上，其中以業(yè)務(wù)外包為主要業(yè)務(wù)的北京外企占比高達(dá)85%，收入規(guī)模達(dá)到217億，但由于業(yè)務(wù)毛利率低，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。2021年北京外企業(yè)務(wù)外包營(yíng)收規(guī)模最大達(dá)到217億，中智股份/外服控股業(yè)務(wù)外包營(yíng)收分別為106億/80億；2021年北京外企業(yè)務(wù)外包毛利規(guī)模最大達(dá)到5.6億，中智股份/外服控股分布為2.4億/1.6億；2021北京外企年業(yè)務(wù)外包毛利率最高為2.6%，我們認(rèn)為北京外企盈利能力的優(yōu)勢(shì)主要受益于外企德科發(fā)力中高端研發(fā)崗位拉動(dòng)服務(wù)費(fèi)率的提高，中智股份/外服控股業(yè)務(wù)外包毛利率分別為2.2%/1.9%。3.人事代理及薪酬福利外包：高毛利的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)3.1.國(guó)家隊(duì)的基本盤(pán)，老樹(shù)發(fā)新芽人事代理及薪酬福利業(yè)務(wù)處于行業(yè)成熟期，內(nèi)生增長(zhǎng)較為有限。中國(guó)人事代理及薪酬福利外包服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模從2015年的人民幣554億元增長(zhǎng)至2019年的988億元/CAGR為15.5%，并有望在未來(lái)五年保持12.7%的復(fù)合年均增速，于2024年達(dá)到1794億元。對(duì)于人事代理及薪酬福利服務(wù)的需求多來(lái)自于全國(guó)布局的大型企業(yè)，基于多分支機(jī)構(gòu)布局面臨不同區(qū)域的社保、公積金繳納政策較為復(fù)雜，企業(yè)通過(guò)多地布局HR管理人事的成本極高，因此萌生了更多的外包需求，無(wú)論是外企、民企還是國(guó)企涉及全國(guó)性的業(yè)務(wù)部署均有動(dòng)力外包人事代理及薪酬福利業(yè)務(wù)。同時(shí)此類業(yè)務(wù)的粘性極高，多個(gè)服務(wù)商客戶的合作年限超過(guò)十年以上，因?yàn)樯婕按罅康馁Y金流水及員工檔案信息，用工單位不會(huì)輕易地更換服務(wù)商，這使得服務(wù)商的人事代理及薪酬福利業(yè)務(wù)波動(dòng)性小，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)期也能具備極強(qiáng)的韌性。合規(guī)復(fù)雜性的提高、企業(yè)HR職能的轉(zhuǎn)變以及技術(shù)驅(qū)動(dòng)推動(dòng)人事代理及薪酬福利外包服務(wù)需求增加，技術(shù)迭代升級(jí)有望使傳統(tǒng)業(yè)務(wù)煥發(fā)升級(jí)。伴隨著社保繳費(fèi)基數(shù)以及“五險(xiǎn)一金”繳費(fèi)比例等政策合規(guī)性難度的提高，業(yè)務(wù)人員遍布全國(guó)的大企業(yè)的人事代理及薪酬福利外包服務(wù)需求不斷增加。此外企業(yè)對(duì)HR效率的要求不斷提高，而外包人事及薪酬福利管理可以將企業(yè)專注于核心能力，并使企業(yè)最大化利用內(nèi)部資源和第三方服務(wù)，因此人事代理及薪酬福利外包服務(wù)需求不斷增加。此外，服務(wù)商通過(guò)數(shù)字化流程可以提供便捷、高效透明的服務(wù)，可實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化傳輸和操作大量員工信息，具備可搜索功能集成數(shù)字化存儲(chǔ)，以及透明的支付跟蹤功能以及云計(jì)算、大數(shù)據(jù)與SaaS等新興技術(shù)賦能人事代理及薪酬福利管理軟件與系統(tǒng)都推動(dòng)了人事代理及薪酬福利外包服務(wù)需求增加。3.2.行業(yè)格局：CR5占14%，技術(shù)驅(qū)動(dòng)龍頭具備市占提升潛力2019年國(guó)內(nèi)服務(wù)人數(shù)排名前五的人事代理及薪酬福利外包商總共占市場(chǎng)份額約14%，頭部幾家企業(yè)的排名和前幾年變化不大，行業(yè)仍然相對(duì)分散。從行業(yè)發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，中國(guó)人力資源行業(yè)于1990年代開(kāi)始發(fā)展，2004年開(kāi)始進(jìn)入軟件集成階段。此后由于企業(yè)合規(guī)日益復(fù)雜，人事代理及薪酬福利外包的需求提升，服務(wù)商大批涌現(xiàn)。而云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)的出現(xiàn)推動(dòng)了該市場(chǎng)迅速發(fā)展，使他們能夠以更低的成本提供更便捷、準(zhǔn)確和高效的服務(wù)，提高了頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在人事代理及薪酬福利服務(wù)這個(gè)細(xì)分賽道中，全國(guó)布局的網(wǎng)絡(luò)和品牌規(guī)模是強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)標(biāo)海外，美國(guó)人服龍頭ADP以技術(shù)方式主攻薪酬福利外包，目前在美國(guó)每6個(gè)員工中就有1個(gè)通過(guò)ADP發(fā)放薪酬，ADP在全球代發(fā)薪酬的人數(shù)高達(dá)3900萬(wàn)（其中美國(guó)2500萬(wàn)，海外1400萬(wàn)），以營(yíng)收規(guī)模計(jì)的全球市占率達(dá)到11%。ADP的薪酬服務(wù)產(chǎn)品種類豐富，覆蓋所有規(guī)模的企業(yè)：RunPoweredbyADP服務(wù)于小型企業(yè)工資單、人力資源管理和稅務(wù)合規(guī)管理的軟件平臺(tái)；ADPWorkforceNow多用于中型企業(yè)，提供人力資源管理/福利管理/工資單服務(wù)/考勤管理以及人才管理服務(wù)；ADPVantageHCM為大型企業(yè)人才需求和戰(zhàn)略目標(biāo)而開(kāi)發(fā)；ADPGlobalViewHCM是服務(wù)于員工2500人以上的跨國(guó)企業(yè)的解決方案。隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)與SaaS等新興技術(shù)賦能人事代理及薪酬福利管理軟件與系統(tǒng)，行業(yè)龍頭企業(yè)有望通過(guò)其技術(shù)優(yōu)勢(shì)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)提升市占率。3.3.人事管理服務(wù)對(duì)比：規(guī)模及盈利能力接近，增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)人事管理服務(wù)適合業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)、員工數(shù)量多且流動(dòng)性較高的企業(yè)，旨在幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)高效管理員工，降低人力資源管理成本，北京人力/外服控股/中智股份作為老牌服務(wù)商多年來(lái)在人事管理領(lǐng)域積累了豐富的客戶資源及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力相近。北京外企人事管理曾服務(wù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)房地產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)，其員工規(guī)模近19萬(wàn)人，房地產(chǎn)行業(yè)人員流動(dòng)率較高，因此北京外企為企業(yè)全國(guó)100余個(gè)城市的分支機(jī)構(gòu)提供了基礎(chǔ)人事管理服務(wù)，以期及時(shí)準(zhǔn)確辦理員工認(rèn)知、社保公積金繳納以及離職手續(xù)等事務(wù)性工作。外服控股人事管理理曾服務(wù)全球領(lǐng)先快消行業(yè)旗艦企業(yè)，其員工規(guī)模近10萬(wàn)人，企業(yè)部分工作職位（如零售等）員工存在較高流動(dòng)率，因此外服控股為企業(yè)全國(guó)近60個(gè)城市的員工提供人事行政基礎(chǔ)服務(wù)，協(xié)助企業(yè)人力資源部門實(shí)現(xiàn)了對(duì)各地人力資源管理工作的有效管控，提高員工滿意度，并協(xié)助企業(yè)整合了全國(guó)服務(wù)供應(yīng)商，節(jié)省了巨大的溝通和交易成本。中智股份人事管理曾服務(wù)世界500強(qiáng)快消企業(yè)，其員工突破1.3萬(wàn)人，由于快消行業(yè)員工流動(dòng)率較高，因此中智股份主要為客戶100余個(gè)城市分支機(jī)構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)的人事管理服務(wù)，包括入職手續(xù)辦理、社會(huì)保險(xiǎn)、住房公積金繳納等基礎(chǔ)服務(wù)。三家國(guó)企服務(wù)商都憑借自身優(yōu)勢(shì)幫助業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)、員工數(shù)量多且流動(dòng)性較高的企業(yè)實(shí)現(xiàn)人力資源管理效率的提高和管理成本的降低。三家國(guó)企供應(yīng)商的優(yōu)勢(shì)在于擁有覆蓋全國(guó)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、健全的服務(wù)體系，以及豐富的客戶資源，未來(lái)的發(fā)展方向是加大技術(shù)投入以更高效的方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的及時(shí)準(zhǔn)確。北京外企的業(yè)務(wù)覆蓋31個(gè)省、自治區(qū)及直轄市，在全國(guó)400余座城市建立了服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，共擁有200余家相關(guān)分支機(jī)構(gòu)；外服控股在國(guó)內(nèi)建立了163個(gè)直屬分支機(jī)構(gòu)和450個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，在亞太和歐洲擁有15個(gè)國(guó)家和地區(qū)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；中智股份的業(yè)務(wù)覆蓋33個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的超過(guò)380個(gè)城市的全國(guó)性服務(wù)組織網(wǎng)絡(luò)，已設(shè)有240余家境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)。三家國(guó)企服務(wù)商均擁有覆蓋全國(guó)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、健全的服務(wù)體系，以及豐富的客戶資源，外來(lái)將進(jìn)一步加大技術(shù)投入以優(yōu)化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)體系，以更高效的方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的及時(shí)準(zhǔn)確。2021年中智股份人事管理業(yè)務(wù)服務(wù)的人數(shù)由2019年的135萬(wàn)人增加到147萬(wàn)人/2021年增速為+6%，單人年收費(fèi)由2019年的814元/年降至780元/年/2021年增速為0.25%。人事代理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要靠量的增加，從價(jià)格看呈平穩(wěn)下行趨勢(shì)。行業(yè)發(fā)展成熟且經(jīng)歷了多年競(jìng)爭(zhēng)，我們預(yù)計(jì)龍頭服務(wù)商的報(bào)價(jià)趨同，且預(yù)期未來(lái)單人收費(fèi)并無(wú)提升空間。3.4.薪酬福利服務(wù)對(duì)比：技術(shù)解決方案驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)煥發(fā)生機(jī)薪酬福利外包服務(wù)具體分為薪酬財(cái)稅和健康福利。以中智股份披露的業(yè)務(wù)分類和收費(fèi)模式為例：1）薪酬財(cái)稅服務(wù)分為薪酬服務(wù)和財(cái)稅服務(wù)。薪酬服務(wù)即為客戶提供薪酬計(jì)算和發(fā)放、個(gè)稅申報(bào)、個(gè)稅年度匯算清繳等服務(wù)；財(cái)稅服務(wù)即為客戶提供代理記賬、稅務(wù)申報(bào)、稅金繳納等服務(wù)。收費(fèi)模式分為按月收費(fèi)（薪酬財(cái)稅計(jì)算、申報(bào)、發(fā)放的服務(wù)費(fèi)）和按項(xiàng)目收費(fèi)兩種（財(cái)稅管理咨詢的服務(wù)費(fèi)）。2）健康福利服務(wù)分為健康服務(wù)和福利服務(wù)。健康服務(wù)即為客戶員工提供和制定健康服務(wù)方案，組織人員和供應(yīng)商合作完成健康服務(wù)（體檢、醫(yī)保采購(gòu)等），收費(fèi)為供應(yīng)商提供產(chǎn)品報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上的合理溢價(jià)，通常按月收費(fèi)。福利服務(wù)即包含福利外包服務(wù)和福利平臺(tái)（關(guān)愛(ài)通），覆蓋客戶福利預(yù)算管理、員工彈性福利、職工工會(huì)福利、員工節(jié)日關(guān)懷、員工生日祝福、員工子女福利等多類應(yīng)用場(chǎng)景，收費(fèi)為福利產(chǎn)品采購(gòu)及自身成本的合理溢價(jià)，以及來(lái)自于關(guān)愛(ài)通平臺(tái)的服務(wù)費(fèi)、福利商品差價(jià)以及福利商品銷售返點(diǎn)的收益。薪酬福利外包服務(wù)適合在國(guó)內(nèi)分分布廣泛、薪酬福利管理難度較大的跨國(guó)公司，旨在為企業(yè)提供具備全國(guó)范圍服務(wù)能力的綜合薪酬福利解決方案。北京外企曾服務(wù)于全球領(lǐng)先的高端汽車廠商，該企業(yè)在中國(guó)雇傭員工達(dá)5000人，對(duì)于人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)的品牌、服務(wù)要求均較高，因此北京外企幫助客戶進(jìn)行企業(yè)和員工的薪酬財(cái)稅管理，進(jìn)行準(zhǔn)確申報(bào)個(gè)稅并為客戶業(yè)務(wù)在我國(guó)各地的開(kāi)展提供了專業(yè)化的支持。外服控股曾服務(wù)于全球領(lǐng)先的大型跨國(guó)醫(yī)療器械制造公司，公司在華業(yè)務(wù)高速發(fā)展，因此外服控股為該企業(yè)提供了包括薪稅管理、健康管理、商業(yè)福利在內(nèi)的綜合薪酬福利解決方案并為客戶提供所有涉及城市的薪酬政策咨詢及落地服務(wù)和健康保障計(jì)劃服務(wù)。中智股份曾服務(wù)于全球領(lǐng)先的清潔能源治理服務(wù)商，企業(yè)的中國(guó)業(yè)務(wù)涉及30多個(gè)城市，員工近4000人，且采用不同的薪酬體系，中智股份依據(jù)國(guó)家政策和地方政策，結(jié)合客戶多區(qū)域、多薪酬體系的特點(diǎn)，為客戶提供綜合性的薪酬管理和發(fā)放解決方案。三家國(guó)企服務(wù)商都憑借服務(wù)范圍廣和熟悉各地薪酬福利政策為大型跨國(guó)公司提供了綜合薪酬福利解決方案，確保企業(yè)全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)薪、報(bào)稅等事務(wù)的及時(shí)性、準(zhǔn)確性。中智股份薪酬福利服務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，健康福利服務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)迅速，毛利率由于平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式改變明顯降低。根據(jù)中智招股書(shū)數(shù)據(jù)，中智股份2021年薪酬財(cái)稅營(yíng)收/毛利規(guī)模為1.8億/1.1億元，19-21年CAGR分別為-3%/-2%。2021年中智股份健康福利營(yíng)收/毛利規(guī)模分別為12.1億/3.2億，19-21年CAGR分別為31%/-3%，其中關(guān)愛(ài)通貢獻(xiàn)2021年健康福利業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到8.75億元，貢獻(xiàn)占比為72%。毛利率方面，中智股份薪酬財(cái)稅業(yè)務(wù)毛利率維持58%上下的穩(wěn)定水平，健康福利業(yè)務(wù)毛利率由于2019年以后福利平臺(tái)業(yè)務(wù)采用自營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)收入成本均增幅明顯降低，從2019年的38%降低為2022年上半年的24%。剔除福利平臺(tái)的健康福利業(yè)務(wù)毛利率保持35~40%區(qū)間基本穩(wěn)定。4.技術(shù)戰(zhàn)略：對(duì)內(nèi)提效，對(duì)外賦能4.1.中智研發(fā)團(tuán)隊(duì)龐大，技術(shù)投入居首信息化與數(shù)字化快速發(fā)展，技術(shù)投入加大，中智股份研發(fā)支出及研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模均居首位。人力資源服務(wù)行業(yè)作為傳統(tǒng)型行業(yè)，數(shù)字化進(jìn)程相較于互聯(lián)網(wǎng)、高端制造等創(chuàng)新型行業(yè)較慢，行業(yè)整體研發(fā)費(fèi)用率較低。但人服行業(yè)正在經(jīng)歷新一代信息技術(shù)帶來(lái)的變革，行業(yè)整體的信息化與數(shù)字化水平正快速發(fā)展迭代，頭部人服企業(yè)近年來(lái)紛紛組建自有技術(shù)團(tuán)隊(duì)并加大技術(shù)投入。此處我們加入持續(xù)推動(dòng)技術(shù)戰(zhàn)略的民營(yíng)企業(yè)科銳國(guó)際進(jìn)行技術(shù)投入的對(duì)比。從技術(shù)投入的金額看，2022年中智股份研發(fā)支出最大達(dá)到中智股份1.97億（2021年數(shù)據(jù)），北京外企技術(shù)投入僅次于中智股份在2021年和2022年分別為1.90/1.94億元，科銳國(guó)際/外服控股研發(fā)支出分別為1.01億/1.00億。從研發(fā)團(tuán)隊(duì)的規(guī)?？?，中智股份研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模最大為442人（22H1數(shù)據(jù)），科銳國(guó)際/北京外企/外服控股研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模分別為397人（2022年數(shù)據(jù)）/170人（2021年數(shù)據(jù)）/133人（2022年數(shù)據(jù)）。4.2.產(chǎn)品體系對(duì)比：中智自研能力突出，技術(shù)產(chǎn)品健全完善中智的技術(shù)產(chǎn)品均為自主研發(fā)，產(chǎn)品健全完善。中智股份已有產(chǎn)品涵蓋智靈通（支持公司整體業(yè)務(wù)的線上化運(yùn)作）、智翼通（應(yīng)用于公司的委托和受托業(yè)務(wù)）、eHR+系統(tǒng)（部署在客戶處，集成了人事管理及薪酬福利等多個(gè)服務(wù)功能模塊的一體化系統(tǒng)平臺(tái)，便于客戶進(jìn)行HR管理）、中智e家（雇員移動(dòng)端服務(wù)平臺(tái)）、OMS系統(tǒng)（根據(jù)外包業(yè)務(wù)發(fā)展自主研發(fā)的內(nèi)部ERP系統(tǒng)）、關(guān)愛(ài)通福利平臺(tái)、賽碼網(wǎng)（在線筆試與面試平臺(tái))、中智招聘數(shù)字化與靈活用工管理平臺(tái)。除已有產(chǎn)品的迭代升級(jí)外，也有智靈犀靈活用工平臺(tái)、人力資源外包數(shù)據(jù)中臺(tái)、HR數(shù)字化分析與智能決策平臺(tái)。此外，中智股份的技術(shù)產(chǎn)品均為自主研發(fā)。本次中智上市擬募集37.42億元，其中18.15億用于中智人力資源研發(fā)運(yùn)營(yíng)中心購(gòu)建項(xiàng)目、5億元用于信息系統(tǒng)升級(jí)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目。北京外企研發(fā)費(fèi)用中委外研發(fā)占比較大，計(jì)劃提高自主研發(fā)能力。一方面，北京外企研發(fā)費(fèi)用中委外研發(fā)占比較大。2020-2021年北京外企委外研發(fā)費(fèi)用分別為7954萬(wàn)/1.15億，委外研發(fā)占研發(fā)費(fèi)用48%/61%。公司委外研發(fā)項(xiàng)目主要分為兩類：一是為公司整體業(yè)務(wù)運(yùn)行提供信息化支持的項(xiàng)目，如全國(guó)業(yè)務(wù)共享平臺(tái)、客戶關(guān)系管理系統(tǒng)、智慧大廳等；二是為公司不同類型業(yè)務(wù)運(yùn)行提供數(shù)字化支持的項(xiàng)目，如代發(fā)薪資管理平臺(tái)、員工彈性福利平臺(tái)、扶You職上招聘系統(tǒng)等。另一方面，由于目前委外研發(fā)占比較大，公司計(jì)劃提高自主研發(fā)能力，于是公司募投資金8億元擬用于FESCO數(shù)字一體化項(xiàng)目建設(shè)（總投資13億）。數(shù)字一體化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目由“FESCO數(shù)字化賦能中心”、“FESCO研發(fā)運(yùn)維中心”和“FESCO基礎(chǔ)架