金融危機(jī)與金融制度結(jié)構(gòu)

金融危機(jī)與金融制度結(jié)構(gòu)

20世紀(jì)80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)的一個顯著現(xiàn)象是金融危機(jī)頻繁發(fā)生。據(jù)if統(tǒng)計，在80年代和1996年，三分之一以上的歐盟成員國國家發(fā)生了不同程度的金融危機(jī)。而在1997年,曾被世界銀行譽(yù)為“亞洲奇跡”的東亞國家也遭受到了嚴(yán)重的金融危機(jī),金融危機(jī)沉重打擊了這些國家的經(jīng)濟(jì)增長。對亞洲金融危機(jī)成因的分析成為全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的熱點之一,很多著名的學(xué)者在亞洲國家的具體特征中尋找亞洲金融危機(jī)發(fā)生的原因,認(rèn)為政府擔(dān)保下銀行的道德風(fēng)險、銀行監(jiān)管的低效率、銀行業(yè)的腐敗和裙帶關(guān)系、壟斷性市場結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)發(fā)生的根本原因(McKinnonandPill,1997,1999;Krugman,1998)。這些結(jié)論的政策含義是,銀行主導(dǎo)型金融制度與金融危機(jī)之間存在因果關(guān)系。為了防止未來金融危機(jī)的發(fā)生,金融制度的改革方向是通過政策誘導(dǎo)重點發(fā)展資本市場,減少企業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)對銀行制度的依賴1。本文認(rèn)為,亞洲國家銀行制度和銀行監(jiān)管存在的這些問題加劇了金融危機(jī)的發(fā)生和對實體經(jīng)濟(jì)帶來的損失,但不是導(dǎo)致金融危機(jī)的根本原因。從歷史分析的角度看,不同金融制度結(jié)構(gòu)的國家都增經(jīng)發(fā)生過金融危機(jī),金融危機(jī)往往發(fā)生在資產(chǎn)泡沫的破滅之后。從理論分析的角度看,導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫形成和膨脹的根本原因是代理投資下代理人內(nèi)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的激勵機(jī)制,而風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的激勵機(jī)制在銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型金融制度下都存在。一、與金融危機(jī)相關(guān)的因素金融危機(jī)往往是在資產(chǎn)泡沫破滅以后發(fā)生的,歷史上著名的例子有17世紀(jì)荷蘭的郁金香狂熱、18世紀(jì)英國的南海泡沫事件、法國的密西西比泡沫事件以及1929年美國的股市大崩潰。從20世紀(jì)80年代以來的歷史看,日本提供了一個很好的例子。20世紀(jì)80年代被稱為“日本版金融大爆炸”的金融自由化導(dǎo)致了銀行信貸的大量擴(kuò)張,信貸擴(kuò)張帶動了房地產(chǎn)和股票價格的攀升,也導(dǎo)致了通貨膨脹的發(fā)生。為了抑制通貨膨脹,1990年日本銀行開始實行緊縮的貨幣政策,其結(jié)果是利率的急遽上升,利率的上升終于導(dǎo)致房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格泡沫的破滅。類似的事件也發(fā)生在20世紀(jì)80年代的挪威、芬蘭和瑞典等北歐國家1。大多數(shù)OECD國家也經(jīng)歷過類似的金融危機(jī)。HigginsandOsler(1997)對18個OECD國家的研究表明,房地產(chǎn)和股票價格泡沫在1984-1989年形成和膨脹后,到1989-1993年破滅。他們的回歸分析表明,房地產(chǎn)價格在1984-1989年間高出OECD平均數(shù)10%的國家,在1989-1993年其價格比平均數(shù)低8%;股票價格在1984-1989高出OECD平均數(shù)10%的國家,1989-1993年股票價格指數(shù)比OECD平均數(shù)低5%。KaminskyandReinhart(1996,1999)對20個國家(包括5個工業(yè)國家和15個新興工業(yè)國家)金融危機(jī)實證分析表明,發(fā)生金融危機(jī)的前兆是金融自由化改革和信貸規(guī)模的大幅度擴(kuò)張。Demirguc-KuntandDetrgiache(1998)對1980-1995年發(fā)生過金融危機(jī)的53個國家的實證分析也表明,金融自由化增加了發(fā)生金融危機(jī)的概率,國內(nèi)信用的大規(guī)模擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫的形成和膨脹是發(fā)生金融危機(jī)的先兆。亞洲金融危機(jī)發(fā)生的過程與上述國家金融危機(jī)發(fā)生的過程極其相似。金融危機(jī)發(fā)生之前信貸大規(guī)模擴(kuò)張;股票和房地產(chǎn)價格指數(shù)快速上漲,然后在1997年急遽下跌Corsettietal.(1998)。在亞洲國家發(fā)生金融危機(jī)之前,類似的金融危機(jī)已經(jīng)反復(fù)地在其他國家發(fā)生過,這些國家的環(huán)境與亞洲國家有很大的不同,如美國、挪威、芬蘭和瑞典等。所有這些都說明導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)發(fā)生的根本的原因并不是亞洲國家的銀行主導(dǎo)性金融制度,因此,需要我們從更一般的意義上探討導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的根本原因。金融危機(jī)的形成和發(fā)展過程可以分成三個階段。第一階段是房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)價格泡沫的形成和膨脹,第二階段是資產(chǎn)價格泡沫的破滅,第三階段是大量企業(yè)和銀行陷入困境和倒閉,導(dǎo)到信貸收縮和經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生。因此,對資產(chǎn)價格泡沫形成機(jī)制的分析是準(zhǔn)確把握金融危機(jī)生成機(jī)制的重要切入點。二、委托代理關(guān)系中資產(chǎn)的泡沫資產(chǎn)定價理論的一個隱含前提是投資者用自己資金進(jìn)行投資2,但實際上,大量投資行為中包含著委托——代理關(guān)系,真正的投資決策者往往是在用他人的資金,即真正的投資決策者往往是投資的代理人。與全部使用自有資金投資不同,代理投資帶來的一個問題是,作為代理人的投資決策者可以享受到資產(chǎn)價格(收益)上升帶來的全部好處(upsidereturn),但是對資產(chǎn)價格(收益)下跌的風(fēng)險(downsiderisk)只承擔(dān)有限責(zé)任,投資代理人可以通過申請破產(chǎn)保護(hù)等方式將超過一定限度的損失轉(zhuǎn)嫁給投資委托人——資金的貸出方,這就是代理投資內(nèi)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁(riskshifting)問題。以房地產(chǎn)投資為例,當(dāng)投資成功時,借款人歸還貸款本息,房地產(chǎn)的價值超過銀行本息的部分就成為借款人的投資收益,當(dāng)投資失敗時,借款人只承擔(dān)有限責(zé)任,貸款必須承擔(dān)其余的損失。投資的委托——代理關(guān)系帶來的代理成本3并不局限于銀行主導(dǎo)型的金融制度,代理成本在市場主導(dǎo)型金融制度下同樣存在。在作為市場主導(dǎo)型金融制度代表的美國和英國,個人投資者直接持有股票等金融資產(chǎn)的比重很小,股票和其他的風(fēng)險資產(chǎn)主要由共同基金、退休基金和保險公司等機(jī)構(gòu)投資者持有。這些基金經(jīng)理同樣有轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的激勵機(jī)制。因此,在投資的委托代理關(guān)系中,不論委托人是銀行還是一般投資者,換言之,不論是在銀行主導(dǎo)型還是市場主導(dǎo)型的金融制度下,代理人的利得函數(shù)是一個嚴(yán)格凸函數(shù),資產(chǎn)的風(fēng)險越大,對投資代理人就越有吸引力。當(dāng)市場上有相當(dāng)一部分投資決策者是投資代理人時,他們內(nèi)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁激勵就會使風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格超過基本價值,均衡價格與基本價值的差就是資產(chǎn)的價格泡沫。有兩個因素對資產(chǎn)泡沫的大小有著重要的影響,一是現(xiàn)在的信貸規(guī)模,二是未來信貸規(guī)模的不確定性,下面通過一個簡單的模型闡述這一結(jié)論4。假設(shè)有兩種資產(chǎn)——安全資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn),安全資產(chǎn)的供給是可變的,安全資產(chǎn)的期初價格為1,期末價值為1.5;風(fēng)險資產(chǎn)的供給固定,風(fēng)險資產(chǎn)期初的價格為P,期末價值為6的概率為0.25,期末價值為1的概率為0.75,風(fēng)險資產(chǎn)期末預(yù)期價值為2.25;所有的參與者都是風(fēng)險中性者。如果每個投資者擁有1個單位的資金,可以將它投資于安全資產(chǎn)或風(fēng)險資產(chǎn),由于投資者為風(fēng)險中性者,當(dāng)資產(chǎn)市場處于均衡狀態(tài)時,投資于這兩種資產(chǎn)的邊際收益相等,即:2.25PF=1.512.25ΡF=1.51,整理后可得:PF=2.251.5=1.5ΡF=2.251.5=1.5公式中PF為用自我資金投資時風(fēng)險資產(chǎn)的價值,換言之,PF為風(fēng)險資產(chǎn)的基本價值,風(fēng)險資產(chǎn)價格超過基本價值以上的部分就是泡沫。下面考察代理投資下資產(chǎn)價格的泡沫是如何形成的。假設(shè)投資者借入1個單位的資金,借款利率為33%,貸款人與借款人之間就形成了投資的委托——代理關(guān)系,如果貸款人不能觀察到借款人(投資者)究竟投資于安全資產(chǎn)還是風(fēng)險資產(chǎn),那么,1.5是否還是風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格呢?投資者將借入的1個單位的資金投資于安全資產(chǎn)的收益為1.5-1.33=0.17。如果風(fēng)險資產(chǎn)的價格為1.5,投資者在期初可以購買1/1.5個單位的風(fēng)險資產(chǎn),當(dāng)期末風(fēng)險資產(chǎn)的價值為6時,歸還貸款本息后剩下部分為投資者的收益;當(dāng)期末風(fēng)險資產(chǎn)的價值為1時,風(fēng)險資產(chǎn)價值全部歸貸款人所有,投資者的收益為0。因此,投資于風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益為0.25(11.5×6?1.33)+0.75×0=0.670.25(11.5×6-1.33)+0.75×0=0.67。當(dāng)P=1.5時,風(fēng)險資產(chǎn)的收益0.67遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于安全資產(chǎn)的收益0.17,投資者更喜歡投資于風(fēng)險資產(chǎn),1.5不再是風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格。造成這一結(jié)果的根本原因就是投資委托——代理關(guān)系內(nèi)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁問題。1個單位的安全資產(chǎn)和1/1.5個單位的風(fēng)險資產(chǎn)期末的預(yù)期價值都是1.5,如果投資于安全資產(chǎn),借款人獲得0.17,貸款人獲得1.33;如果投資于風(fēng)險資產(chǎn),借款人獲得0.67,而貸款人獲得0.25×1.33+0.75×(1×11.5)=1.5?0.67=0.830.25×1.33+0.75×(1×11.5)=1.5-0.67=0.83。借款人的有限責(zé)任使1.33-0.83=0.5的預(yù)期價值從貸款人轉(zhuǎn)移給借款人,換言之,風(fēng)險從借款人轉(zhuǎn)移給貸款人。那么,在代理投資下風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格是多少呢?由于風(fēng)險資產(chǎn)的供給是固定的,代理投資下投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好必然抬高風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格,直到借款人對風(fēng)險資產(chǎn)和安全資產(chǎn)投資的收益相等。根據(jù)0.25(1P×6?1.33)+0.75×0=1.5?1.330.25(1Ρ×6-1.33)+0.75×0=1.5-1.33,可得P=3,即風(fēng)險資產(chǎn)的泡沫為3-1.5=1.5。假設(shè)風(fēng)險資產(chǎn)期末價值為9的概率為0.25,價值為0的概率為0.75,該資產(chǎn)的預(yù)期價值仍然為2.25,但是風(fēng)險變得更大。根據(jù)0.25(1P×9?1.33)+0.75×0=1.5?1.330.25(1Ρ×9-1.33)+0.75×0=1.5-1.33,可得風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格為P=4.5。由此可見,資產(chǎn)風(fēng)險越大,價格泡沫也就越大。通過這個簡單的模型,我們可以分析中央銀行的貨幣政策對資產(chǎn)價格泡沫和金融危機(jī)的影響。擴(kuò)張性的貨幣政策將導(dǎo)致信貸規(guī)模的增加,當(dāng)銀行不能有效地監(jiān)督資金的使用時,借款人就會將更多的資金投資于風(fēng)險資產(chǎn)上,資產(chǎn)泡沫也就越大。動態(tài)地看,投資者愿意在今天支付多少購買某一資產(chǎn),取決于對該資產(chǎn)未來價格的預(yù)期。而資產(chǎn)的未來價格在一定程度上取決于未來的信貸規(guī)模,如果預(yù)期未來的信貸規(guī)模將上升,這種預(yù)期就會反饋到資產(chǎn)的現(xiàn)在價格上。因此,不僅是今天的信貸擴(kuò)張會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的形成和膨脹,對未來信貸擴(kuò)張的預(yù)期也會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的形成和膨脹。未來信貸擴(kuò)張對風(fēng)險資產(chǎn)現(xiàn)在價格的影響還包括另外一個方面,即信貸規(guī)模的不確定性。由于種種原因的存在,對未來貨幣政策和信貸規(guī)模的準(zhǔn)確預(yù)期是很困難的。宏觀經(jīng)濟(jì)周期和外部環(huán)境的突然變化都會迫使中央銀行改變貨幣政策,即使中央銀行的貨幣政策不變,中央銀行的貨幣政策工具和宏觀管理能力并不能保證對未來信貸規(guī)模的控制能夠完全達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。未來信貸規(guī)模的波動性越大,未來資產(chǎn)價格的波動性也就越大。由于代理投資內(nèi)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁問題,其結(jié)果必然對資產(chǎn)價格泡沫的形成和膨脹起到推波助瀾的作用?？傊?中央銀行的擴(kuò)張性貨幣政策和貨幣政策的多變都是促使資產(chǎn)泡沫的形成和膨脹的重要原因。三、控制金融規(guī)模擴(kuò)張和減少貨幣政策的多變性的需要實體經(jīng)濟(jì)和金融部門受到的任何沖擊都可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅和金融危機(jī)的發(fā)生,如導(dǎo)致挪威資產(chǎn)泡沫破滅和金融危機(jī)發(fā)生的直接原因是石油價格的下跌,而更多的例子是金融政策特別是貨幣政策的變化。實體經(jīng)濟(jì)的沖擊導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅容易理解,對實體經(jīng)濟(jì)的任何沖擊都會直接反映到資產(chǎn)價格上,導(dǎo)致資產(chǎn)價格的下跌和資產(chǎn)泡沫的破滅。從金融部門的角度看,決定資產(chǎn)均衡價格的重要變量是對未來信貸規(guī)模及其波動性的預(yù)期。例如,金融自由化往往導(dǎo)致信貸擴(kuò)張,信貸擴(kuò)張反映到資產(chǎn)價格的泡沫上,而更高的價格又被對未來更大的信貸規(guī)模和資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期支撐著。對這一累積過程的任何動搖都可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅和金融危機(jī)的發(fā)生。由于預(yù)期的信貸擴(kuò)張已經(jīng)反映在風(fēng)險資產(chǎn)的現(xiàn)在價格中,風(fēng)險資產(chǎn)的投資者有足夠的投資收益履約(包括償還本金和利息)的前提條件是中央銀行必須繼續(xù)執(zhí)行擴(kuò)張性的貨幣政策,換言之,需要一個正的信貸規(guī)模增長率才能阻止資產(chǎn)價格泡沫的破滅。AllenandGale(2001)證明,當(dāng)需要非常高的信貸擴(kuò)張比率才能防止資產(chǎn)泡沫的破滅時,發(fā)生金融危機(jī)的概率已經(jīng)接近1。資產(chǎn)價格泡沫一旦破滅,借款人的破產(chǎn)和銀行不良資產(chǎn)的大量出現(xiàn)就不可避免。金融危機(jī)除了對銀行業(yè)的沉重打擊外,還有一個重要的問題是對實體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng),即導(dǎo)致信貸收縮和經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生。雖然金融危機(jī)對實體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)可以通過各種渠道,但是資本充足率管制是一個重要的渠道。由于銀行的貸款損失直接反映在資本損失上,當(dāng)大量的貸款損失發(fā)生時,銀行的資本金就會達(dá)不到金融監(jiān)管當(dāng)局的最低資本充足率要求。在這種情況下,可供銀行選擇的主要對策,一是通資本市場籌集新的資本,二是減少新的貸款。但是,當(dāng)銀行背負(fù)大量的不良債權(quán)或者銀行的負(fù)債比率很高時,籌集新的資本往往會遇到很大困難,這就是債務(wù)脅迫(debtoverhang)問題5。雖然銀行也可以通過出售或清算一部分貸款償還一部分債務(wù),降低銀行的負(fù)債比率,從而緩解債務(wù)脅迫問題。但是,由于貸款二級市場流動性低,銀行貸款很難以一個公平的價格轉(zhuǎn)讓。由于債務(wù)脅迫問題很難解決,從資本市場籌集新的資本金的難度很大。因此,為了達(dá)到資本充足率的要求,除了削減新的貸款之外,銀行可能沒有別的選擇。如果很多銀行同時削減新的貸款,信貸收縮(creditcrunch)和經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生就不可避免,而經(jīng)濟(jì)衰退又會使銀行的不良債權(quán)和信貸收縮問題進(jìn)一步惡化。因此,當(dāng)金融危機(jī)已經(jīng)發(fā)生時,為了盡量減少金融危機(jī)對金融部門和實體經(jīng)濟(jì)帶來的損失,政府介入就很重要,問題是政府應(yīng)該采取什么樣方式。債務(wù)脅迫問題的存在使銀行很難從資本市場上籌集新的資本金,因而盡量避免信貸收縮和經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生的最直接的方式是通過政府對銀行的注資,使銀行的自有資本比率達(dá)到最低資本充足率的要求。挪威政府對其20世紀(jì)80年代金融危機(jī)的處理即屬此例。由此可見,為了減少資產(chǎn)泡沫形成和金融危機(jī)發(fā)生的可能性,從公共政策的角度講,需要中央銀行有效控制信貸規(guī)模的擴(kuò)張和減少貨幣政策的多變性。因為資產(chǎn)泡沫在銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型的金融制度中都會發(fā)生,金融制度結(jié)構(gòu)不是金融危機(jī)的決定變量。如果金融危機(jī)已經(jīng)發(fā)生,為了盡量減少由于債務(wù)脅迫問題導(dǎo)致的信貸收縮和經(jīng)濟(jì)衰退,政府的最佳公共政策應(yīng)該是政府對銀行的直接注資。四、市場主導(dǎo)型的金融制度設(shè)計理論銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型金融制度孰優(yōu)孰劣的問題在學(xué)術(shù)界已經(jīng)爭論了整整一個世紀(jì),那么,上面的分析對新興市場經(jīng)濟(jì)金融制度結(jié)構(gòu)的選擇有什么借鑒意義呢?最優(yōu)金融制度結(jié)構(gòu)的選擇和設(shè)計是為了使金融制度在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮最大作用。雖然代理投資內(nèi)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁問題在銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型的金融制度中都會發(fā)生,但是從金融制度促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的角度看,不同金融制度結(jié)構(gòu)發(fā)揮作用的相對效率是不同的。1970年代以來,建立在博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的微觀金融理論的重要研究成果之一是,給定金融交易的信息不對稱,相對于資本市場,銀行能夠更有效地解決信息不對稱對金融制度效率發(fā)揮的約束,從而能夠更好地支持經(jīng)濟(jì)增長。因此,從銀行主導(dǎo)型金融制度轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)型金融制度,就有可能損害亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)的增長,也不利于亞洲新興市場金融制度的發(fā)展。從信息獲得和信息處理成本的角度看,經(jīng)典的Diamond(1984)代理監(jiān)督(delegatedmonitoring)模型指出了銀代理監(jiān)督的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢,即通過銀行的代理監(jiān)督可以減少投資者對同一企業(yè)重復(fù)監(jiān)督的成本。實際上,除此之外,銀行信息生產(chǎn)的專門性,如通過對借款人現(xiàn)金流量變動的監(jiān)督,使銀行比一般投資者更具有監(jiān)督優(yōu)勢,從而更能節(jié)約監(jiān)督成本。更為重要的是,銀行與借款企業(yè)之間往往是一種隱性長期合約關(guān)系,而這種長期的合約關(guān)系便于銀行積累借款人的信息,可以有效緩解借款人的道德風(fēng)險。因此,現(xiàn)代銀行制度的重要社會經(jīng)濟(jì)功能之一就是通過對借款人的代理監(jiān)督減少投資者的監(jiān)督成本,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在Diamond(1984)的代理監(jiān)督模型的基礎(chǔ)上,AllenandGale(