行業(yè)分析：黃金上行趨勢不變把握預期的低點

行業(yè)分析：黃金上行趨勢不變，把握預期的低點一、黃金定價體系——金價與美元存在負相關關系（一）實際利率代表資本回報率，美元與金價負相關20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金的固定兌換比例脫鉤，黃金定價體系發(fā)生變化，但仍是各國央行儲備資產，具備準貨幣屬性，因此其定價仍取決于金融屬性。按照購買力平價理論，當美元貶值時（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增加，而黃金是一種非孽息資產，其具備內在價值（單位黃金所能兌換的商品數量不變），則以美元標價的黃金價格上漲，因此金價與美元指數存在負相關關系。金價與美元指數的負相關關系體現(xiàn)的就是黃金的“抗通脹”（貨幣超發(fā)所帶來的貨幣貶值），但這種“抗通脹”僅體現(xiàn)在美元經濟體，非美經濟體（美元指數一攬子貨幣中的經濟體，下同）是通過貨幣超發(fā)造成外匯貶值而引起金價上漲，黃金仍是一種美國“貨幣”。由于美元指數體現(xiàn)的是美元對一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數要綜合美國和其他經濟體貨幣的變動，即絕對值和相對值相結合。絕對值來看，美元的強弱取決于美國經濟資本回報率，核心指標為美國十年期國債實際利率，觀察指標為PCE和失業(yè)率。而從相對角度，觀察美元指數需從非美經濟體對美國經濟的相對強弱來看，即當美國經濟下行時，其具有外溢效應，如果非美經濟體表現(xiàn)更弱，則美元指數仍會走強。因此，我們說美元指數的漲跌方向由美國經濟表現(xiàn)決定，但其漲跌的斜率由非美經濟體的表現(xiàn)決定。美元的價格表現(xiàn)為利率，如上所述，美聯(lián)儲和投資者主要關注的是美國十年期國債實際利率。實際利率受名義利率和預期通脹水平影響，當名義利率上升、通脹水平預期下降時，實際利率將會上升；而當名義利率下降、通脹水平預期上升時，實際利率將會下降。實際利率的背后實際上是各經濟體的資本回報率，當實際利率上升時，代表整個經濟體的資本回報率在增加，美元價值增加，而黃金作為非孽息資產，配置需求相對下降，因此實際利率的上行伴隨往往美元指數的上行和金價的下跌；當實際利率下降時，代表整個經濟體的資本回報率在下降，美元價值減少，同樣的，黃金作為非孽息資產，配置需求將會明顯提升，因此實際利率的下行往往伴隨美元指數的下行和金價的上漲。（二）避險情緒能夠帶來黃金交易性投資機會，不能帶來趨勢性投資機會黃金作為一種全球公認的“準貨幣”，其在發(fā)生政治軍事動蕩、自然災害、金融市場“黑天鵝”等情況下充當了一種避險資產的角色。當股票市場出現(xiàn)恐慌的時候，黃金ETF和黃金股票的波動性也加大，呈現(xiàn)相同趨勢；但在黃金股票的漲跌趨勢方面，其與VIX指數并未呈現(xiàn)明確的趨同趨勢，因為VIX指數更多的是由短期事件性因素引發(fā)的波動性，其更容易在短期之內消除，難以對金價形成趨勢性漲跌的支撐。因此，我們認為VIX指數或者說避險情緒能夠帶來黃金及黃金股票的交易性投資機會，但不能帶來趨勢性投資機會。二、美元資產吸引力或下降，金價趨勢上行（一）美國經濟邊際轉弱預期逐步增強通脹方面，從PCE、核心PCE以及CPI、核心CPI等數據看，美國高位通脹回落節(jié)奏不及預期，分項來看，CPI權重最高的住宅等核心服務分項價格回落較為緩慢，拖累高位通脹放緩。就業(yè)方面，從ADP就業(yè)人數和新增就業(yè)人數看，美國就業(yè)市場較疫情期間出現(xiàn)明顯好轉，但美國國內勞動者總體報酬指數、美國國內勞動者工資和薪金指數均較疫情前大幅提升后出現(xiàn)回落，美國私人非農企業(yè)全部員工每周工資總額指數仍處于較高位置，薪資增速邊際放緩較慢，勞動力市場依然緊張。實體經濟方面，據美國經濟分析局數據，一季度GDP環(huán)比折年率2.00%，連續(xù)三個季度環(huán)比放緩，一季度GDP同比1.80%，較疫情前水平仍偏低；Markit制造業(yè)PMI、ISM制造業(yè)PMI及新訂單PMI指數在2020年2季度經歷約5個季度的反彈后，持續(xù)震蕩回落并已經降至50以下；去年6月以來，美國銷售總額同比和庫存總額同比連續(xù)九個月同步回落。從美聯(lián)儲核心關注的PCE和失業(yè)率數據來看，美國高位通脹逐步有所緩解，勞動力市場仍然緊張，美國銷售總額和庫存總額同比連續(xù)九個月同步回落，美國經濟周期已經處于較高位置，實體經濟增長邊際放緩，后續(xù)經濟增長乏力，加劇了投資者對美國經濟滯脹的擔憂預期。（二）加息預期或已充分消化，美聯(lián)儲貨幣政策轉向帶來投資良機美聯(lián)儲主要通過加息、降息和縮表、擴表等貨幣政策來應對不同的經濟走勢，各貨幣政策下引起的美元和金價的漲跌是一種方向預期。即，美聯(lián)儲相機抉擇，美國經濟惡化時，美聯(lián)儲傾向于采用降息、擴大資產負債表等寬松的貨幣政策來增加貨幣供應量，刺激經濟增強，此時美元資產吸引力下降，美元指數走低，利好金價；美國經濟熱度向好時，美聯(lián)儲傾向于采用加息、縮減資產負債表等緊縮的貨幣政策來減少貨幣供應量，防止經濟過熱，此時美元資產吸引力上升，美元指數走高，金價承壓。歷史來看，2007年至今，美聯(lián)儲一共進行過3輪加息和2輪降息周期。其中，第一輪降息周期為2007年至2008年，美聯(lián)儲為應對次貸危機和金融危機爆發(fā)導致的經濟走弱，將目標利率由5.25%連續(xù)多次下調至0.00%-0.25%區(qū)間；第二輪降息周期為2019年下半年，美聯(lián)儲為刺激通脹和對沖內外部風險因素等不利影響，將目標利率由2.25%-2.50%區(qū)間連續(xù)多次下調至0.00%-0.25%區(qū)間。在這兩輪降息周期中，金價均得到了正反饋。疫情期間，美聯(lián)儲持續(xù)擴表，并維持0.00%-0.25%區(qū)間的較低利率水平，實行貨幣寬松政策以刺激經濟修復，但經濟活動的停滯造成了信用市場的收縮，貨幣乘數下降，美聯(lián)儲的貨幣寬松政策僅僅解決的是金融市場的流動性，實體經濟的貨幣總量增長不明顯。隨著疫情結束，信用市場的擴張一定程度帶來貨幣乘數的增長，導致通脹持續(xù)走強。2022年3月至今，美聯(lián)儲為控制通脹水平，將目標利率由0.00%~0.25%區(qū)間連續(xù)多次上調至5.00%-5.25%區(qū)間，持續(xù)的加息顯著抬升了美國十年期國債實際利率水平，吸引了美元資本大幅回流，也推動美國GDP增速維持相對高位，同時非美經濟體持續(xù)疲軟，期間美元指數上漲2.64%，金價微漲。加息預期或已充分消化，短期實際利率傳導作用或減弱。按照“美元-實際利率-黃金”研究體系，在2022年3月以來的美聯(lián)儲新一輪加息周期里，隨著美國高位通脹滯后于加息進程的放緩逐步體現(xiàn)，市場對美聯(lián)儲持續(xù)的鷹派加息預期逐漸弱化，美國十年期國債實際利率在2022年10月到達1.7%左右高位后，目前一直在1.5%-1.7%區(qū)間震蕩。據最新CME“美聯(lián)儲觀察”預測（7月18日），美聯(lián)儲7月維持利率在5.00%-5.25%不變的概率為2.7%，加息25個基點的概率為97.3%；到9月維持利率在5.00%-5.25%不變的概率為2.3%，累計加息25個基點的概率為84.1%，累計加息50個基點的概率為13.6%。我們認為，隨著美國高位通脹有所放緩的滯后性逐步體現(xiàn)，市場對于美聯(lián)儲加息預期或已充分消化，實際利率對美元的支撐作用和對金價的壓制作用或逐漸弱化。強勢美元疲態(tài)漸露，黃金中長期配置需求凸顯。一方面，美國經濟邊際轉弱預期增強，市場對于美聯(lián)儲停止加息，甚至轉而降息以及擴大資產負債表的預期將持續(xù)走強，美元資產吸引力預期下降，疊加疫情后非美經濟體逐步修復，壓制美元短期強勢上行空間，中長期進一步削弱美元。另一方面，美國對我國持續(xù)的半導體制裁、全球上游資源品開采和進出口制裁等，疊加疫情帶來的消極影響尚未完全消弭，在全球脆弱的宏觀經濟和地緣政治環(huán)境下，黃金作為沒有任何國家主權信用風險的全球通用貨幣，逐漸成為全球央行分散風險的最佳選擇。據世界黃金協(xié)會數據，截至2022年9月末，全球央行的凈購金量達到673噸，是全球央行連續(xù)第13年凈增持黃金儲備，成為世界黃金協(xié)會有記錄以來最高的年度凈購金量?？偠灾?，我們認為，隨著美國高位通脹逐步放緩，市場對于加息預期或已充分消化，短期實際利率對美元和金價的傳導作用逐漸弱化；同時，從勞動力市場成本壓力、實體經濟數據持續(xù)偏弱等數據，美國經濟邊際轉弱預期增強，美聯(lián)儲貨幣政策或轉向，疊加疫情后非美經濟體逐步修復，美元資產從相對和絕對角度，強勢因素均被削弱，黃金作為非孽息資產和沒有任何國家主權信用風險的全球通用貨幣，個人投資和機構投資價值凸顯，金價預計趨勢上行。三、投資分析（一）黃金上市公司對比我們梳理了黃金板塊上市公司礦產金資源量、產量、生產成本等信息，包括山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、招金礦業(yè)、湖南黃金、西部黃金、恒邦股份等。截至2022年末，山東黃金作為國內礦產金企業(yè)龍頭，權